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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 房地产房地产 2024 年年 02 月月 29 日日 存量房时代系列报告（一）推荐推荐（维持）（维持）二手房交易为什么二手房交易为什么需要中介？需要中介？二手房交易存在较高的搜寻成本、交易成本、学习成本，二手房交易存在较高的搜寻成本、交易成本、学习成本，C2C 交易难度大，交易难度大，中介的核心作用是降低三大成本。二手房交易存在三大成本：中介的核心作用是降低三大成本。二手房交易存在三大成本：1）高信息搜）高信息搜寻成本，二手房具有非标属性

2、且质量极不透明，虚假房源还会耗费额外时寻成本，二手房具有非标属性且质量极不透明，虚假房源还会耗费额外时间；间；2）高交易成本，交易流程复杂、接触机构多、资金产权转移风险高。）高交易成本，交易流程复杂、接触机构多、资金产权转移风险高。3）高学习成本，区域房源、产业发展、人口、市场行情等短时间难以了）高学习成本，区域房源、产业发展、人口、市场行情等短时间难以了解。上述成本使得解。上述成本使得 C2C 交易难度交易难度大，而中介存在意义就是降低上述三大成大，而中介存在意义就是降低上述三大成本，如通过真房源平台和经纪人带看服务降低搜寻成本，通过资金托管流程本，如通过真房源平台和经纪人带看服务降低搜寻成

3、本，通过资金托管流程降低交易成本，通过提供委买委卖咨询建议降低学习成本等。理论上，只要降低交易成本，通过提供委买委卖咨询建议降低学习成本等。理论上，只要中介费用低于上述三大成本，则二手房交易中介业务就有存在的价值，而二中介费用低于上述三大成本，则二手房交易中介业务就有存在的价值，而二手房中介业务的组织模式即是以最高效的方式降低上述三大成本，提高撮合手房中介业务的组织模式即是以最高效的方式降低上述三大成本，提高撮合交易的效率。成熟的存量房市场交易也以通过中介交易为主，交易的效率。成熟的存量房市场交易也以通过中介交易为主，如美国通过经如美国通过经纪人成交的二手房占总二手房成交的纪人成交的二手房占总

4、二手房成交的 90%，2021 年我国二手房中介渗透率年我国二手房中介渗透率已超已超 88%，印证了中介在二手房交易中的价值。，印证了中介在二手房交易中的价值。美国二手房交易通过美国二手房交易通过 MLS 系统、互联网信息平台、专业机构、单边经纪人系统、互联网信息平台、专业机构、单边经纪人进行撮合进行撮合。1）在）在 MLS 保障真房源的基础上，互联网信息平台导入保障真房源的基础上，互联网信息平台导入 MLS 房房源、提供在线看房以及经纪人带看降低信息搜寻成本。源、提供在线看房以及经纪人带看降低信息搜寻成本。2）降低交易成本方）降低交易成本方面，美国有负责产权调查、信用评估、房屋检验、资金监管

5、的机构，提供全面，美国有负责产权调查、信用评估、房屋检验、资金监管的机构，提供全流程专业公正的服务、保障产权及资金安全。流程专业公正的服务、保障产权及资金安全。3）降低学习成本方面，一方）降低学习成本方面，一方面是经纪人帮助谈价，另一方面是资深经纪人提供专业委面是经纪人帮助谈价，另一方面是资深经纪人提供专业委买、委卖咨询服买、委卖咨询服务。务。我我国二手房交易主要通过中介公司、互联网平台、双边经纪人共同降低三大国二手房交易主要通过中介公司、互联网平台、双边经纪人共同降低三大成本。成本。1）降低信息搜寻成本方面，我国主要依靠互联网平台提供的房源系）降低信息搜寻成本方面，我国主要依靠互联网平台提供

6、的房源系统、传统经纪人带看，减少购房者的搜寻成本。我国形成了互联网信息平统、传统经纪人带看，减少购房者的搜寻成本。我国形成了互联网信息平台、传统中介发展的互联网交易平台以及房东直售平台等多模式，其中互联台、传统中介发展的互联网交易平台以及房东直售平台等多模式，其中互联网交易平台房源真实性、及时性和丰富程度最高，网交易平台房源真实性、及时性和丰富程度最高，主因主因中介公司中介公司通过通过自身变自身变革解决革解决房源房源真实性真实性问题。问题。2）交易成本的降低主要依靠部分中介公司提供的）交易成本的降低主要依靠部分中介公司提供的资金监管、房屋漏水保险等安全保障，以及传统经纪人提供的产权查验、基资金

7、监管、房屋漏水保险等安全保障，以及传统经纪人提供的产权查验、基础的房屋检查、办理过户等流程服务。础的房屋检查、办理过户等流程服务。3）降低学习成本方面，传统经纪人）降低学习成本方面，传统经纪人主要提供谈价服务和较为基础的咨询服务，委买、委卖类咨询服务则主要由主要提供谈价服务和较为基础的咨询服务，委买、委卖类咨询服务则主要由新兴的自媒体看房经纪人提供。新兴的自媒体看房经纪人提供。自媒体看房业务主要在购房决策阶段提供专业的咨询建议，本质是降低学习自媒体看房业务主要在购房决策阶段提供专业的咨询建议，本质是降低学习成本，大多数并不直接参与后期的交易环节。成本，大多数并不直接参与后期的交易环节。1）我国

8、逐步迈入存量房时）我国逐步迈入存量房时代，房屋挂牌量高企，不同区域房价分化，房屋估值重要性提升，房屋买卖代，房屋挂牌量高企，不同区域房价分化，房屋估值重要性提升，房屋买卖前更需要了解政策、市场、房屋估值前更需要了解政策、市场、房屋估值、产业发展产业发展、客群结构等专业知识，委、客群结构等专业知识，委买委卖类咨询服务的需求量正在大幅增加。买委卖类咨询服务的需求量正在大幅增加。2）自媒体看房经纪人通过直）自媒体看房经纪人通过直播、推文输出市场行情、区域发展、板块特征类专业知识，吸引客源，切入播、推文输出市场行情、区域发展、板块特征类专业知识，吸引客源，切入早期购房决策阶段，提供咨询服务。早期购房决

9、策阶段，提供咨询服务。3）其本质是降低二手房交易的学习成）其本质是降低二手房交易的学习成本，大多数并不直接参与后期看房、谈价以及流程服务环节。本，大多数并不直接参与后期看房、谈价以及流程服务环节。投资建议：进入存量房时代，具有持续更新真房源系统能力的头部中介公司投资建议：进入存量房时代，具有持续更新真房源系统能力的头部中介公司优势凸显。我国逐步进入存量房时代，优势凸显。我国逐步进入存量房时代，2023 年以来二手房成交量大幅提升，年以来二手房成交量大幅提升，对中介服务的需求也迅速提升。只要中介费低于信息搜寻成本、交易成本、对中介服务的需求也迅速提升。只要中介费低于信息搜寻成本、交易成本、学习成

10、本之和，中介便会存在。中美学习成本之和，中介便会存在。中美成熟存量房市场的高比例中介成交也印成熟存量房市场的高比例中介成交也印证中介的价值。具有持续更新真房源系统能力的头部中介公司已形成较深护证中介的价值。具有持续更新真房源系统能力的头部中介公司已形成较深护城河，有望受益于需求提升，城河，有望受益于需求提升，建议关注头部中介公司贝壳建议关注头部中介公司贝壳-W、我爱我家等。我爱我家等。风险提示风险提示：房地产经纪政策收紧超预期、市场：房地产经纪政策收紧超预期、市场下行下行超预期超预期 证券分析师：单戈证券分析师：单戈 邮箱： 执业编号：S0360522110001 行业基本数据行业基本数据 占

11、比%股票家数(只)111 0.01 总市值(亿元)11,287.37 1.32 流通市值(亿元)10,592.11 1.59 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 5.2%-21.7%-30.3%相对表现-2.8%-16.1%-15.3%相关研究报告相关研究报告 房地产行业周报（2024 年第 6&7 周）：京深放松限购，多房企项目入选“白名单”2024-02-23 房地产行业重大事项点评：降成本，等均衡 2024-02-20 房地产行业周报（2024 年第 5 周）：上海放松外环外限购，首批城中村资金落地 2024-02-09 -38%-25%-11%2%23/0223/0

12、523/0723/1023/1224/022023-02-282024-02-28房地产沪深300华创证券研究所华创证券研究所 存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 通过梳理二手房交易的各环节，发现其存在信息不对称程度高、信息搜寻难度大、交易流程复杂、资金风险大、市场专业分析难度大等难点，导致二手房交易存在三大成本：高信息搜寻成本、高交易成本、高学习成本，以上成本的存在导致 C2C 交易难度大。二手房中介存在的意义就在于上述三大成本：信息

13、搜寻成本、交易成本以二手房中介存在的意义就在于上述三大成本：信息搜寻成本、交易成本以及学习成本。及学习成本。复盘中美二手房中介行业的发展历程以及梳理各环节的职能，发现中美二手房中介的发展就是在不断降低信息搜寻成本、交易成本和学习成本。美国通过 MLS、互联网信息平台、专业机构以及单边经纪人共同高效撮合交易。我国没有形成全国化的 MLS，MLS 部分功能由中介公司提供，目前主要是通过中介公司、互联网平台和双边经纪人共同降低三大成本，提升交易效率。自媒体看房业务兴起，主要提供的是早期购房决策阶段的咨询建议服务，自媒体看房业务兴起，主要提供的是早期购房决策阶段的咨询建议服务，降低学习成本。降低学习成

14、本。我国逐步迈入存量房时代，房屋挂牌量高企，不同区域房价分化，消费者对委买、委卖咨询建议服务的需求大幅提升，大批自媒体经纪人涌现。自媒体看房业务更多是在早期的购房决策阶段切入，解决的是客源对市场、区域层面的问题，大多数并不直接参与后期看房、谈价以及流程服务环节，降低的是二手房交易的学习成本。投资逻辑投资逻辑 二手房交易存在较高的搜寻成本、交易成本、学习成本，二手房交易存在较高的搜寻成本、交易成本、学习成本，C2C 交易难度交易难度大，中介的核心作用是降低三大成本。大，中介的核心作用是降低三大成本。1）二手房交易存在信息不对称程度高、搜寻难度大、交易流程复杂、资金风险大、市场专业分析难度大等难点

15、，导致较高的信息搜寻成本、交易成本和学习成本。2）上述成本让 C2C交易难度大，而中介存在意义就是降低上述三大成本，如通过真房源平台和经纪人带看服务降低搜寻成本，通过产权查验、资金托管流程服务降低交易成本，通过提供谈价、委买委卖咨询建议降低学习成本等。3）理论上，只要中介费用低于上述三大成本，则二手房交易中介业务就有存在的价值，而二手房中介业务的组织模式也即是以最高效的方式降低上述三大成本，提高撮合交易的效率。4）成熟的存量房市场交易也以通过中介交易为主，如美国通过经纪人成交的二手房占总二手房成交的 90%，2021 年我国二手房中介渗透率已超 88%，印证了中介在二手房交易中的价值。投资建议

16、：进入存量房时代，具有持续更新真房源系统能力的头部中介公投资建议：进入存量房时代，具有持续更新真房源系统能力的头部中介公司优势凸显。司优势凸显。我国逐步进入存量房时代，2023 年以来二手房成交量大幅提升，对中介服务的需求也迅速提升。只要中介费低于信息搜寻成本、交易成本、学习成本之和，中介便会存在。中美成熟存量房市场的高比例中介成交也印证中介的价值。具有持续更新真房源系统能力的头部中介公司已形成较深护城河，有望受益于需求提升，建议关注头部中介公司贝壳-W，我爱我家等。QV3U1XAYVWAUTV6MbP8OnPmMtRqMfQmMsRfQnNqRaQmNmNuOsQrMuOrQvN 存量房时代

17、系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 一、一、二手房中介业务起到降低搜寻成本、交易成本、学习成本的作用二手房中介业务起到降低搜寻成本、交易成本、学习成本的作用.6（一）二手房交易流程复杂且资金量大，面临三大成本.6（二）只要中介费用低于上述三大成本，中介业务就有存在的意义.9 二、二、美国二手房通过中介成交比例超美国二手房通过中介成交比例超 90%，2021 年我国中介渗透率已超年我国中介渗透率已超 88%.12（一）美国房产销售 84%以上为二手房，其中约 90%二手房通过经纪人成交.12（二）进入存量

18、房时代的北京，二手房成交以中介成交为主.13 三、三、美国二手房中介为专业分工，美国二手房中介为专业分工，MLS、平台、专业机构、经纪人各司其职、平台、专业机构、经纪人各司其职.15（一）MLS 是美国二手房交易的基石，解决行业房源真实性问题.15（二）互联网平台在 MLS 基础上汇集房源信息，降低信息搜寻成本.17（三）美国专业化的第三方托管、产权、信用调查公司能够降低交易成本.18（四）美国经纪人主要降低搜寻成本，资深经纪人还能有效降低学习成本.19 四、四、我国主要通过中介公司、互联网平台、双边经纪人共同降低三大成本我国主要通过中介公司、互联网平台、双边经纪人共同降低三大成本.21（一）

19、我国二手房交易模式为多方委托、双边代理.21（二）国内主要依靠中介公司自身解决“赚价差”和真房源问题.22（三）互联网平台极大程度降低了信息搜寻成本.23（四）部分传统中介公司提供资金监管等安全保障服务，降低交易成本.24（五）传统经纪人降低部分信息搜寻成本、交易成本及学习成本.25（六）自媒体看房业务兴起，凸显降低二手房交易学习成本的重要性.25 五、五、投资建议投资建议.27 六、六、风险提示风险提示.27 存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 二手房交易存在信息搜寻成本、交

20、易成本、学习成本三大成本.6 图表 2 二手房交易环节复杂，多达数十项.7 图表 3 二手房交易面临高昂的信息搜寻成本.7 图表 4 一线城市根据市场走势对地产政策进行不定期调整.8 图表 5 二手房交易买卖双方主要面临的风险.9 图表 6 二手房交易学习成本高.9 图表 7 链家楼盘字典进行 7 级门址管理，包含房屋及周边基础设施信息.10 图表 8 资金转移和产权转移环节错位.10 图表 9 2023年 12 月上海各区房价分化.11 图表 10 一线城市二手房挂牌量一路上行.11 图表 11 1960 年美国城镇化率已达 70%.12 图表 12 房屋销售中二手房成交比例维持在 84%以

21、上.12 图表 13 2010年以来美国 90%的二手房通过经纪人成交.13 图表 14 2017年我国城镇化率突破 60%.13 图表 15 2009年开始北京二手房成交套数超过新房.13 图表 16 2023年二手房前 10 名中介成交套数之和已占二手住宅成交套数的 70%.14 图表 17 传统基于 MLS 的独家委托、单边代理的二手房交易模式.15 图表 18 美国经纪人投诉及处罚机制.16 图表 19 美国二手房市场发展历程.16 图表 20 MLS 与互联网信息平台的区别.17 图表 21 美国二手房中介典型商业模式.18 图表 22 美国二手房交易主要涉及的机构及部门（未包含税费

22、和贷款利率）.18 图表 23 资深经纪人能提供房源选筹、时点抉择和资产配置方案.19 图表 24 美国卖方经纪人提供售前估值、制定价格策略、修缮房屋等服务.20 图表 25 我国二手房交易实行双边代理.21 图表 26 2023年 1-8 月重点 10 城房源生命周期上升至 200 天.22 图表 27 中国二手房中介行业发展历程.22 图表 28 贝壳真房源 4重筛查机制.23 图表 29 我国典型互联网中介平台.23 图表 30 不同类型平台的区别.24 图表 31 我爱我家二手房交易保障服务.25 图表 32 链家二手房交易保障服务.25 图表 33 北京链家经纪人服务内容.25 存量

23、房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 自媒体看房朝着单边代理模式发展.26 存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、一、二手房中介业务起到降低搜寻成本、交易成本、学习成本的作用二手房中介业务起到降低搜寻成本、交易成本、学习成本的作用 二手房交易存在信息不对称程度高、搜寻难度大、交易流程复杂、资金风险大、市场专业分析难度大等难点，导致存在较高的信息搜寻成本、交易成本、学习成本，使得 C2C交易难度大。中介存在的意

24、义在于降低上述三大成本：1）提供真房源平台、提供对房屋较为熟悉的咨询、带看服务等降低信息搜寻成本；2）提供产权查验、办理过户等流程服务，以及资金保管、房屋质量保险等安全保障降低交易成本；3）提供委买委卖建议、价格谈判建议等降低学习成本。只要中介费用低于上述三大成本，则二手房交易中介业务就有存在的价值。图表图表 1 二手房交易存在信息搜寻成本、交易成本、学习成本三大成本二手房交易存在信息搜寻成本、交易成本、学习成本三大成本 资料来源：华创证券整理 （一）（一）二手房交易流程复杂且资金量大，面临三大成本二手房交易流程复杂且资金量大，面临三大成本 二手房交易具有流程复杂、周期长、资金量大的特点。二手

25、房交易具有流程复杂、周期长、资金量大的特点。1）二手房交易流程复杂，包括寻找房源、面聊业主、合同签约、网签、资金存管、贷款面签、缴税过户等数十个环节；成交周期较长，从 2 个月到 5 个月以上不等。其中寻找房源和面聊业主环节往往具有反复性和不确定性，耗费时间较长。2）二手房交易涉及资金量大，买卖双方资金交易往往暴露在较高风险中。大部分购房者会选择贷款买房，在交易过程中往往涉及 5 次资金转移，分别为定金、首付款、尾款、物业交割保证金、户口迁出保证金。3）二手房的交易对手方是个人，相比于对手方是房企且为初次交易的新房，产权更复杂。存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券

26、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表图表 2 二手房交易环节复杂，多达数十项二手房交易环节复杂，多达数十项 资料来源：华创证券整理 二手房交易的第一个问题在于信息搜寻成本高，尤其房源的真实性严重影响搜寻成本。二手房交易的第一个问题在于信息搜寻成本高，尤其房源的真实性严重影响搜寻成本。1）二手房具有完全的非标属性，且质量不透明度高，拉长买方搜寻房源时间。）二手房具有完全的非标属性，且质量不透明度高，拉长买方搜寻房源时间。每套住房的户型、面积、朝向、楼层、区位状况、社区基础设施以及是否带学位等情况并不相同，且房屋本身质量短时间内不易了解。在二手房市场信息不完备程度偏高的

27、情况下，买方为了购买到合适的住房，需要花费大量的时间和精力查找房源、实地看房，从而产生较高的搜寻成本。2）真房源系统是二手房交易的基础。）真房源系统是二手房交易的基础。部分经纪人为提高在互联网平台上的曝光度，往往会发布价格低且装修好的虚假房源吸引客户，买方则需要花费额外大量的时间筛选鉴别房源的真实性，加重信息搜寻成本。所以为客户提供涵盖尽可能多的真房源的系统是二手房交易的必要的条件。3）另外，由于文字展示信息相对宽泛，）另外，由于文字展示信息相对宽泛，平台往往只能提供有限的标准化信息，购房者仅在线上搜索查看，缺乏对房屋整体真实平台往往只能提供有限的标准化信息，购房者仅在线上搜索查看，缺乏对房屋

28、整体真实的了解，线下看房以及经纪人对平台标准化展示的房源信息进行补充说明必不可少。的了解，线下看房以及经纪人对平台标准化展示的房源信息进行补充说明必不可少。图表图表 3 二手房交易面临高昂的信息搜寻成本二手房交易面临高昂的信息搜寻成本 成本类型成本类型 产生成本原因产生成本原因 信息搜寻成本 非标属性、质量透明度低：非标属性、质量透明度低：每套住房的户型、面积、朝向、楼层、区位状况、社区基础设施以及是否带学位等情况不尽相同；房屋本身质量短时间难以判断。房源真实性：房源真实性：不同平台或中介公司的真房源率不同，鉴别虚假房源耗费额外时间。平台信息提供有限的标准化信息：平台信息提供有限的标准化信息：

29、平台提供的房屋信息标准化且有限，仅通过线上看房无法深入了解房屋的全面状况。资料来源：华创证券整理 存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 二手房交易第二个问题是存在较高的交易成本。二手房交易第二个问题是存在较高的交易成本。二手房是交易流程较为复杂，且买卖双方信任度低，需要提供专业的交易流程服务。1）二手房交易环节众多，不同房源性质）二手房交易环节众多，不同房源性质不同，税费、交易流程等等也不尽相同，具有非标属性，具有较高的交易成本。不同，税费、交易流程等等也不尽相同，具有非标属性，具有较高的交易成本。二手房交

30、易需要了解房屋产权、购房资格、税费、贷款等众多方面知识，涉及房管局、住建部、公积金中心、银行等机构。而且每个城市的规定并不相同，不同时期还会对政策进行调整，买卖双方需要在各相应时点去往各机构办理相关手续，属于非标准化流程，交易成本高。2）二手房交易还伴随较高资金安全风险以及产权转移风险。）二手房交易还伴随较高资金安全风险以及产权转移风险。对于买方来说，存在卖方挪用解抵押房款、一房多卖、过户期间房子被司法查封无法交易、付完首付款后卖方不配合过户、卖方存在隐形共有人无法过户以及过户失败、卖方拒绝退还首付款等风险。对于卖方来说，存在过户后买方贷款迟迟批不下、拖欠尾款等风险。图表图表 4 一线城市根据

31、市场走势对地产政策进行不定期调整一线城市根据市场走势对地产政策进行不定期调整 资料来源：中指研究院，深圳市住房和建设局，华创证券整理 北京北京上海上海广州广州深圳深圳7月7月支持异地就业的本地户籍家庭公积金购房8月8月三个项目试点对老年家庭放松限贷临港新片区对特定人才放松限购9月9月广州“一房一价”上下浮动幅度放松11月11月-通州区台湖、马驹桥地区执行经济技术开发区商品住房政策临港新片区优化人才购房转让期限非户籍居民购房的社保允许断缴补缴非户籍居民购房的社保允许断补3月3月深特别合作区放开限购，优化限售上浮多孩家庭公积金贷款最高额度4月4月上浮多孩家庭公积金贷款最高额度二手房核验价放松上浮多

32、孩家庭公积金贷款最高额度二手房指导价仅作参考8月8月首套房认房不认贷首套房认房不认贷9月9月首套房认房不认贷首套房认房不认贷临港新片区优化特定人才购房门槛限购区域收窄，非户籍家庭购房社保/个税年限降至2年，增值税征免年限从5年调整为2年优化离异家庭住房套数认定标准10月10月优化公积金贷款住房套数认定标准优化公积金贷款住房套数认定标准11月11月降低公积金贷款首付比例，优化公积金贷款住房套数认定标准降低二套房商贷首付比例优化普宅认定标准12月12月降低商贷及公积金首付及贷款利率、优化普宅认定标准年限最长30年降低商贷首付及贷款利率、优化普宅认定标准年限最长30年1月1月降低公积金首付比例上海奉

33、贤区、青浦区放松人才限购放松外环以外单身非沪籍限购鼓励“房票安置”放开120平方米以上住房限购，支持“租一买一”，“卖一买一”2月2月通州区取消落户、社保或纳税需满3年的要求深户取消落户和个税社保的年限要求非深户购房社保或个税要求，由原来的5年限制改为3年限制2022年2022年2023年2023年2024年2024年 存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表图表 5 二手房交易买卖双方主要面临的风险二手房交易买卖双方主要面临的风险 资料来源：华创证券整理 买卖房屋也有较高的知识壁垒，需要较大的学习成本，

34、需要专业地产从业人员提供咨询、谈价建议。1）由于二手房可选择范围大，且具有较强的非标属性，买方很难通过较长时间的学习去专业了解房地产市场，更难以在短时间充分了解足够多的房源信息、去合理比较选择，这就需要中介为买方提供一定主观建议；卖方也面临同样的问题，房屋的估值是首要问题，当下如何定价、如何凸出房屋特色，也是重要的服务内容。2）买方处于信息劣势地位，考验价格谈判能力。买卖双方存在信息不对称，买方处于信息劣势地位。资深经纪人了解房屋价值、洞悉买卖双方的博弈心态，能高效撮合双方成交。对于买卖双方而言，进行二手房交易的次数极其有限，自主交易的收益和成本不匹配，往往需要中介提供一定的咨询服务。图表图表

35、 6 二手房交易学习成本二手房交易学习成本高高 资料来源：华创证券整理（二）（二）只要只要中介费用低于上述三大成本，中介费用低于上述三大成本，中介业务就有存在的意义中介业务就有存在的意义 通过构建楼盘字典、真房源验真系统以及经纪人对房源的及时维护，解决第一个问题降低信息搜寻成本。1）经纪人在互联网信息平台上发布房源信息、中介公司打造楼盘字典、线上 VR 看房等方式将大量的房源信息汇集在互联网平台上，购房者仅在网上便可浏览大量房源、进行初步筛，减少大量线下踩盘时间和成本。如贝壳 2008 年开始打造楼盘字典，涵盖房屋面积、户型、位置、价格等房屋内部数据以外，还包括周边配套，比如公园、学校、医院、

36、商场、地铁等信息，截至 2022 年在全国范围内已有 2.67 存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 亿套房。2）房源的物理信息需要经纪人线下核验录入，深耕社区、擅长维护业主关系的经纪人能对各房源内部数据、周边配套进行快速横向对比，了解房源的核心特征，线下沟通时帮助买方更快锁定合适房源，大幅提高搜寻效率。3）部分中介公司通过打造真房源验真系统，保证购房者在初期能够获得真实的房源信息，减少无效的房屋搜寻成本。如贝壳、我爱我家等平台在房源字典基础上建构真房源系统，贝壳真房源率已达到95%。图表图表 7 链家楼

37、盘字典进行链家楼盘字典进行 7 级门址管理，包含房屋及周边基础设施信息级门址管理，包含房屋及周边基础设施信息 资料来源：贝壳，华创证券 中介公司及经纪人还通过提供产权查验、协助贷款、办理过户甚至资金监管等服务，解中介公司及经纪人还通过提供产权查验、协助贷款、办理过户甚至资金监管等服务，解决第二个问题决第二个问题降低交易成本。降低交易成本。1）相比于交易经验较少的二手房买卖双方，经纪人熟知当地购房政策以及查验产权、申请贷款、办理交税过户等流程，依靠经纪人督促交易履约、协助处理流程可大幅降低买卖双方交易成本，提交交易效率。2）陌生人之间高度信息不对称，经纪人经验丰富，能提前识别房屋质量问题、交易过

38、程风险，极大程度规避风险、降低交易受损后维权成本。3）二手房交易并非“一手交钱一手交货”，目前大部分地区二手房交易资金监管缺位，头部机构提供的中介机构-银行-买方-卖方四方资金监管服务可作为保障双方资金安全的有效补充途径。图表图表 8 资金转移和产权转移环节错位资金转移和产权转移环节错位 资料来源：巴曙松、杨现领新中介的崛起与房地产价值链的重构，华创证券整理 存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 委买、委卖类咨询服务有助于解决第三个问题委买、委卖类咨询服务有助于解决第三个问题降低学习成本。降低学习成本。1

39、）过去房价单边上行，消费者对中介服务的需求停留在“安全快速地买到房”层面。随着房地产逐步迈入存量市场，房源不再稀缺，不同区域房价出现分化，房屋估值的重要性明显提升，消费者需求转变为“合适时点买到价格合适的房屋”。2）目前大部分中介仅为房源信息提供方，平台的功能类似于搜索算法。购房是一个复杂的决策，目前中介服务难以满足购房者对推荐算法的需求。购房者对区位的选择并不清楚、对家庭资产配置缺乏规划、对购房时机难以把握，经纪人提供的咨询决策服务更加重要，包括对政策、市场、房屋估值，产业、人口、客群、区域房屋结构等的分析。3）挂牌量的高企也意味着卖方委托经纪人出售房屋的需求大幅提升，经纪人同样需要站在卖方

40、的立场进行价格判断、寻找目标客源、调整挂牌价以及谈价等。图表图表 9 2023 年年 12 月上海各区房价分化月上海各区房价分化 资料来源：中指研究院，华创证券 图表图表 10 一线城市二手房挂牌量一路上行一线城市二手房挂牌量一路上行 资料来源：贝壳，深圳市房地产中介协会，华创证券 02000040000600008000010000012000014000016000023W123W223W323W423W523W623W723W823W923W1023W1123W1223W1323W1423W1523W1623W1723W1823W1923W2023W2123W2223W2323W2423

41、W2523W2623W2723W2823W2923W3023W3123W3223W3323W3423W3523W3623W3723W3823W3923W4023W4123W4223W4323W4423W4523W4623W4723W4823W4923W5023W5123W5223W5324W124W224W324W420232023-20242024年一线城市周度年一线城市周度挂牌量挂牌量北京二手房挂牌总量（套）上海二手房挂牌总量（套）广州二手房挂牌总量（套）深圳二手房挂牌总量（套）存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

42、210号 12 二、二、美国二手房通过中介成交比例超美国二手房通过中介成交比例超 90%，2021年我国中介渗透率已超年我国中介渗透率已超 88%二手房交易主要存在较高的信息搜寻成本、交易成本、学习成本，只要中介费低于上述三大成本之和，则中介就有较强的存在意义。以美国市场看，二手房市场成熟时间早，1960 年逐步迈入二手房时代，二手房成交常年占新房和二手房成交之和的 84%以上，其中约 90%二手房通过经纪人成交。2021 年我国二手房中介渗透率已超 88%，进入存量房时代的北京，二手房前 10 名中介成交套数之和已占二手住宅成交 70%。成熟的二手房市场中介成交比例高，证明中介对于二手房交易

43、的价值。（一）（一）美国房产销售美国房产销售 84%以上为二手房，其中约以上为二手房，其中约 90%二手房通过经纪人成交二手房通过经纪人成交 美国较早迈入存量房时代，二手房销量占总房屋常年维持在美国较早迈入存量房时代，二手房销量占总房屋常年维持在 84%以上。以上。1）1960 年随着城镇化率达到 70%，美国开始迈入存量房时代，城镇化率一路上行，2022 年达到 83%。2）1999-2023 年美国房屋销售以二手房为主，二手房销量是新房销量 5 倍以上，二手房销量占比维持在 84%以上。2007-2011 年，受次贷危机影响，新房销售急剧下跌，二手房销量占比甚至被动提升，最高达 93%。图

44、表图表 11 1960 年美国城镇化率已达年美国城镇化率已达 70%图表图表 12 房屋销售中二手房成交比例维持在房屋销售中二手房成交比例维持在 84%以上以上 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2010 年以来美国年以来美国 90%的二手房成交为经纪人参与。的二手房成交为经纪人参与。随着互联网的兴起，美国出现过无需中介的二手房自主交易平台，如 Homestore、Owners 等，卖方只要向网站支付一定费用就可以发布信息，买方可以直接与卖方联系。但美国房屋以别墅为主，定价难度较大，且销售耗时长、文书流程复杂，二手房成交仍主要通过经纪人。2010 年以来，90%二手房

45、通过经纪人成交。即使美国流量最高的房地产垂直类信息网站 Zillow，保留了“自主交易”功能，但还是推荐用户通过经纪人成交。0102030405060708090190019061912191819241930193619421948195419601966197219781984199019962002200820142020城镇人口:占总人口的比重:美国（%）美国:人口普查:人口比重:城镇（%）78%80%82%84%86%88%90%92%94%0100200300400500600700800900美国:新建住房销量:季调折年（万套）美国:成屋销量:季调折年（万套）二手房销售占比（%）

46、存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 图表图表 13 2010 年以来年以来美国美国 90%的二手房通过经纪人成交的二手房通过经纪人成交 资料来源：贝壳研究院，NAR，华创证券（二）（二）进入存量房时代的北京，二手房成交以中介成交为主进入存量房时代的北京，二手房成交以中介成交为主 北京北京率先迈入存量房时代，二手房前率先迈入存量房时代，二手房前 10 名中介成交套数之和已占二手住宅成交套数的名中介成交套数之和已占二手住宅成交套数的70%。1）与美国较早进入存量房时代不同，21 世纪我国迈入快速城镇化阶段，

47、2017 年城镇化率突破 60%，2023 年城镇化率为 66.16%。2）据经济日报，2023 年 1 月至 11 月，我国二手房交易量占住房总交易量比例创历史新高，达 37.1%，较上年同期提高约 10个百分点，住房交易逐步进入存量时代。3）2023 年 1-11 月已经有 7 个省和直辖市二手住宅交易量超过新建商品住宅交易量。意味着部分高能级城市发展领先于全国平均水平，进入存量房时代或将是大势所趋。根据贝壳公告，2021 年我国二手房中介渗透率为88.7%。北京 2009 年开始二手房成交套数超过新房成交套数，2018 年北京禁止城六区北四环内新建新房，棚户区改造、危房及老旧小区改造除外

48、，且学区、常住人口工作生活范围主要在城六区内，意味着城六区房屋交易基本为二手房交易。2023 年北京二手房前 10 名中介成交套数之和已占二手住宅成交套数的 70%。图表图表 14 2017 年我国城镇化率突破年我国城镇化率突破 60%图表图表 15 2009 年开始北京二手房成交套数超过新房年开始北京二手房成交套数超过新房 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%经纪人参与房东直售其他01020304050607019511955195919631967197119751979198319871991199

49、51999200320072011201520192023中国城镇化率（%）051015202530200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023新房成交套数（万套）二手房成交套数（万套）存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 图表图表 16 2023 年二手房前年二手房前 10 名中介成交套数之和已占二手住宅成交套数的名中介成交套数之和已占二手住宅成交套数的 70%资料来源：北京市住房

50、和城乡建设委员会官网，华创证券 05000100001500020000250000%10%20%30%40%50%60%70%80%2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12存量住宅签约（套）前10中介成交/存量住宅成交 存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 三、三、美国二手房中介为专业分工，美国二手房中介为专业分工，MLS、平台、专业机构、经纪人各司其职、

51、平台、专业机构、经纪人各司其职 美国二手房中介行业的发展主要围绕降低二手房交易信息搜寻成本、交易成本、学习成本这三大成本。1）在 MLS 保障真房源的基础上，美国二手房中介通过互联网信息平台导入 MLS 房源、在线看房、经纪人带看等方式降低信息搜寻成本。2）降低交易成本方面，美国已经形成了全流程分工，拥有负责产权调查、信用评估、房屋检验、资金监管的机构，能提供专业公正的服务、保障产权及资金的安全。3）经纪人主要负责线下带看或房源展示、协调流程，以及提供专业化买房、卖房咨询业务，降低学习成本。（一）（一）MLS 是美国二手房交易的基石，解决行业房源真实性问题是美国二手房交易的基石，解决行业房源真

52、实性问题 基于房源共享信息系统（基于房源共享信息系统（MLS），美国形成独家委托、单边代理的二手房交易模式。），美国形成独家委托、单边代理的二手房交易模式。1）房源共享信息系统（MLS）是美国房地产中介行业日常运作的核心，采用会员联盟形式，允许不同房地产公司及经纪人加盟成为会员，当地中介协会向会员收取一定使用费用来维持协会及系统运营。2）美国房地产中介协会（NAR）针对 MLS 制定全国统一规范制度和利益分配规则，经纪人只能作为单边代理人，即一次交易中仅代理卖方或买方，且在一段时间内实行独家委托。买卖双方经纪人通过 MLS 进行房源与客源的信息匹配，双方合作促成交易，卖方支付佣金，买卖双方经纪

53、人一般按照 55进行分成。图表图表 17 传统基于传统基于 MLS 的独家委托、单边代理的二手房交易模式的独家委托、单边代理的二手房交易模式 资料来源：巴曙松、杨现领新中介的崛起与房地产价值链的重构，华创证券整理 MLS 由美国房地产中介协会进行管理，解决了房源真实性的问题。由美国房地产中介协会进行管理，解决了房源真实性的问题。1）美国大多数MLS 是由美国房地产中介协会（NAR）的地方协会单独或多方共同拥有的，NAR 针对MLS 制定全国统一的规范制度，各地方协会在其基础上根据地方法律和区域情况有一定的自由裁量权。2）MLS 对上传房源实行强监管，且不对 C 端客户开放，保障房源真实性。对卖

54、方经纪人上传至 MLS 的房源要求“谁上传、谁负责”，且需在 24 小时内录入。如果上传的房源为假房源，经纪人和经纪公司会受到 NAR 的处分，包括罚款、退会甚至吊销牌照等，处罚极其严格。并且 MLS 仅对买卖双方经纪人开放，并不对 C 端客户开放，虚假房源仅会增加买方经纪人的工作量，买方经纪人会减少与上传虚假房源的卖方经纪人合作，长此以往市场会自动驱逐劣币。存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 图表图表 18 美国经纪人投诉及处罚机制美国经纪人投诉及处罚机制 资料来源：巴曙松、杨现领新中介的崛起与房地产

55、价值链的重构，华创证券整理 MLS 形成始于形成始于 1907 年，直至美国二手房进入买方市场，年，直至美国二手房进入买方市场，MLS 逐步占据主导地位。逐步占据主导地位。1）MLS 形成始于 1907 年，但当时仍以双边代理为主，房屋售价越高经纪人获取的佣金收入越高，买方权益难以得到保障。2）在房地产政策刺激和人口流动浪潮推动下，美国二手房市场迅速发展，并由卖方市场逐渐转变为买方市场，住房拥有率由 1940 年 44%快速提升至 1960 年 62%，随后仍上行。3）此时的二手房交易核心在于合作把房源卖出，并非“一房难求”，MLS 优势凸显，吸引大量经纪人加入，逐渐占据主导地位。1970年已

56、有 92%的经纪人选择将房源输入当地 MLS，1975 年首次显示计算化，网络效应进一步扩展。图表图表 19 美国二手房市场发展历程美国二手房市场发展历程 资料来源：巴曙松、贾娜娜、杨现领存量房时代经纪人的职业化：全球模式与中国道路，大房鸭美国房产中介行业现状及模式分析，诸葛找房数据研究中心基于MLS的美国房地产交易模式研究（二），华创证券整理 存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 （二）（二）互联网平台在互联网平台在 MLS 基础上汇集房源信息，降低信息搜寻成本基础上汇集房源信息，降低信息搜寻成本 美国

57、互联网技术爆发前已经形成完备线下中介服务，互联网平台更多在原有规则基础上美国互联网技术爆发前已经形成完备线下中介服务，互联网平台更多在原有规则基础上提供信息汇集、估值等服务。提供信息汇集、估值等服务。1）美国进入存量房时代早于互联网技术的爆发，中介行业发展早，MLS 掌握全市场的活跃房源信息，经纪人数量众多、专业性强，能够提供有效的线下服务，传统以加盟和自营为主体的经纪公司高效地整合了从融资、产权保险、房屋检查等配套服务环节，使得美国的互联网企业能够提供的增量价值相对有限，大部分的互联网公司本质是在线媒体，并未动摇传统经纪行业的根基。2）19 世纪 90年代互联网技术飞速发展，出现许多基于互联

58、网的房屋经纪网站，如 Homestore、Owners、Zillow 等，卖方可将房源在上面挂牌出售，买方可以直接高效便捷地搜索房源信息，且佣金率更低，刚开始对 MLS 造成一定冲击。3）同时 NAR 允许地方协会禁止互联网运营机构在任何网站上发布 MLS 房源信息广告等，受到美国政府提出的限制市场自由竞争的指控。最终 NAR 放开对网络渠道的限制，通过收取一定费用，允许互联网平台接入获取房源信息。4）互联网经纪平台也面临着自主挂牌房源的真实性受到质疑的危机，如 2005 年成立流量最高的平台 Zillow，2012 年受到质疑，其超过 15%的房源信息在MLS 中不存在。为了提高平台房源信息

59、的完整性、真实性和及时性，2012 年 Zillow 开始建立与各地方 MLS 机构的合作。图表图表 20 MLS 与互联网信息平台的区别与互联网信息平台的区别 MLS 互联网信息平台互联网信息平台 目的与本质 保障经纪人利益，打通经纪人之间的信息交互渠道(2B)打通房源方和购房者之间的信息交户渠道(2B2C)开放程度 只对会员经纪人开放 所有人 收费模式 向经纪机构/经纪人收取会员费和MLS 使用费 根据所提供服务向 B端 C端收取相关费用 房源信息来源 经纪人上传来自卖方真实可靠的信息，MLS有更加严格的房源管理制度 经纪人和卖房业主都可上传 信息内容 房源信息更加全面，包括公开信息和非公

60、开信息以及相关文件 房源信息、经纪人信息、以及各类工具(如估值、抵押贷款等)资料来源：诸葛找房数据研究中心基于MLS的美国房地产交易模式研究（二），华创证券 美国衍生出传统中介、轻资产互联网平台、互联网平台结合线下传统经纪结合等模式，美国衍生出传统中介、轻资产互联网平台、互联网平台结合线下传统经纪结合等模式，均建立在均建立在 MLS 基础上且依靠经纪人线下完成交易。基础上且依靠经纪人线下完成交易。目前美国房地产经纪行业主要存在以下几种模式：1）传统中介，可直营或加盟，以传统线下经纪龙头 Realogy（2022 年改名为 Anywhere）为代表，其旗下品牌包括 Better Homes an

61、d Gardens、21世纪不动产等；2）互联网房产信息平台，包括流量巨头 Zillow、Trulia（已被 Zillow 收购）、以及R 等互联网平台，为轻资产的商业模式，通过房源开放、免费估价吸引购房者，将交易交给经纪人线下负责，本质上是房产经纪的广告网站；3）互联网房产信息平台与线下传统经纪相结合的模式，以头部平台 Redfin 为例。2004 年成立 Redfin 早期战略为“低佣金/固定费用+去经纪化（经纪人仅负责最后审核交易）”，即使在 MLS 真房源的背书下，Redfin 仍难逃受到新进市场经纪人抵制、发展效率低的问题，2016 年在大本营西雅图的市占率也仅为 5%，最终不再把降

62、费作为最大卖点，而是转向服务型公司。存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 图表图表 21 美国二手房中介典型商业模式美国二手房中介典型商业模式 公司公司 成立时间成立时间 模式模式 房源、客户与经纪人规模房源、客户与经纪人规模 公司公司介绍及业务介绍及业务 Zillow 2004年 信息平台 2023年平均月独立用户 2.14亿个；房源超 1.6亿套 房地产互联网平台龙头，日活跃用户是其他房地产应用程序的 3 倍。提供买房及租房房源查询、免费房屋估值、房屋贷款服务。主要收入来源为经纪公司或经纪人展示信息支

63、付的端口费。Redfin 2004年 信息平台+传统中介+二房东 2022年平均每月访问者 5000万个；2022年全美市占率 0.8%，Redfin 拥有线上平台及线下经纪人。2022 年全美市占率 0.8%。主要提供经纪服务、免费房屋估值、房屋租赁及贷款业务。主要收入来源为ibuying 业务（直购转售，2022 年 11 月关闭）及房屋经纪服务业务。Anywhere 2006年(2022年 Realogy改名)传统中介(直营+加盟)2023全球经纪人 32万人，其中自营经纪人约 5.7万人；2019年美国存量房市场市占率 达 15.3%最大的不动产特许经营机构，拥有 Better Hom

64、es and Gardens、21 世纪不动产等知名品牌，全美市占率第一。收入来源主要为经纪服务。资料来源：各公司官网，华创证券（三）（三）美国专业化的第三方托管、产权、信用调查公司能够降低交易成本美国专业化的第三方托管、产权、信用调查公司能够降低交易成本 美国已经形成了全流程分工，拥有负责产权调查、信用评估、房屋检验、资金监管的机美国已经形成了全流程分工，拥有负责产权调查、信用评估、房屋检验、资金监管的机构，提供专业公正的服务、保障产权及资金的安全，降低交易成本。构，提供专业公正的服务、保障产权及资金的安全，降低交易成本。1）贷款环节有信用调查师对申请贷款方进行信用检查，房屋检验师对房屋状况

65、进行第三方检查，评估师对方房屋进行专业估价，作为银行或抵押贷款机构放贷的衡量因素。2）尤其产权相关环节，第三方托管公司 Escrow 站在第三方角度监督交易过程，保障买卖双方权益。贷款购房时，买方将尾款支付给 Escrow，Escrow 按照合同约定把房屋所有税款和债务结清，支付经纪人佣金，再将剩余转给卖方，买卖双方资金及产权转移拥有保障。图表图表 22 美国二手房交易主要涉及的机构及部门（未包含税费和贷款利率）美国二手房交易主要涉及的机构及部门（未包含税费和贷款利率）环节环节 各环节对接角色各环节对接角色 功能及要求功能及要求 费用及支付情况费用及支付情况 中介相关中介相关 买方经纪人 推荐

66、合适房源、协调交易各个环节 中介费由卖方支付，一般成交价 5%-6%，买卖双方经纪人五五分成 卖方经纪人 寻找合适买方、协调交易各个环节 中介费由卖方支付，一般成交价 5%-6%，买卖双方经纪人五五分成 贷款相关贷款相关 银行或抵押贷款机构 贷款服务费（Loan origination fee）：评估和准备抵押贷款贷方收取的费用 一般为贷款额 0.5%，由买方承担 私人房贷保险（PMI）：如果首付低于20%，银行或抵押贷款机构要求额外保费，保障机构权益 买方承担，月度与房贷每月还款一起支付，有固定年限或欠款总额低于 80%可取消 信用调查公司 买方选择贷款时调查买方的信用分数 约 30$，由买

67、方承担 房屋检验师 评估房屋状况，检查房屋结构问题，包括漏水、害虫、发霉等 250-700$，由买方提出并承担 房产价值评估师 评估房屋价值，由银行或抵押贷款机构聘请评估师 300-450$，由买方支付给银行或抵押贷款机构 产权相关产权相关 产权公司 查询房屋产权 100$以内，由买方承担 银行或抵押贷款机构要求购买产权保险，保障机构的权益 美国平均 1759$/年，由买方承担 第三方托管公司 Escrow 贷款购房需要，买方将尾款支付给 Escrow，Escrow按照合同约定把房屋所有税款和债务结清，支付经纪人佣金，再将剩余转给卖方 约为成交价的 1%，通常由买方和卖方分摊 律师或第三方托管

68、公司 Escrow 第三方过户费：需要律师或 Escrow监督过户过程 500-1500$，通常由买方和卖方分摊 其他其他 房屋所有人协会（HOA）购买由房主协会（HOA）管理的房产时，通常会收取转让费，HOA定期收费用以帮助维护和改善协会中的物业 一般 200$，买卖双方协商承担 存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 政府房地产登记 产权公司完成转让产权，买卖双方在县属登记室完成登记 第三方托管公司支付所有费用 资料来源：Zillow，Bankrate，华创证券整理（四）（四）美国经纪人主要降低搜寻成本

69、，资深经纪人还能有效降低学习成本美国经纪人主要降低搜寻成本，资深经纪人还能有效降低学习成本 买方经纪人往往负责搜寻房源、线下带看、谈价和协调流程，降低购房者的信息搜寻成买方经纪人往往负责搜寻房源、线下带看、谈价和协调流程，降低购房者的信息搜寻成本；部分资深经纪人还能根据客户个性化需要，提供全面的房源选筹、时点抉择和资产本；部分资深经纪人还能根据客户个性化需要，提供全面的房源选筹、时点抉择和资产配置方案，有效降低高昂的学习成本。配置方案，有效降低高昂的学习成本。1）买方经纪人首先了解清楚购房者的需求和基本情况，包括购房预算、可接受通勤时间、学区需求、贷款倾向等全面信息，为自住以及投资需求推荐合适

70、区域的房源。并结合自己对房源的了解，在带看过程中进行深入介绍以及帮助买方谈价。2）房地产非常区域化且交易资金量大，只有对各州地产、法律以及贷款等金融知识了如指掌，才能高效对接贷款机构、第三方托管公司、房屋检验师以及评估师等。3）资深经纪人能做到了解别墅、公寓等不同类型的物业成本、流通性；了解各地区涨跌幅、房价上涨支撑因素、产业趋势、客群、租售比、时点购房性价比；了解各区交通、学区、文化、配套设施、治安、绿化等基础信息，并结合客户的需求提供房源选筹、时点抉择和资产配置方案，有效降低购房者高昂的学习成本。图表图表 23 资深经纪人能提供房源选筹、时点抉择和资产配置方案资深经纪人能提供房源选筹、时点

71、抉择和资产配置方案 资料来源：华创证券整理 卖方经纪人代替卖房者提供房屋展示、估值，定制价格策略等服务，大幅降低卖方的学卖方经纪人代替卖房者提供房屋展示、估值，定制价格策略等服务，大幅降低卖方的学习成本。习成本。1）卖方经纪人同样需要了解市场动态，提供合理的估值、出价策略，还要精通营销懂得多渠道推广。2）首先卖方经纪人评估房源所在地区的环境、学区、发展潜力、升值潜力等，了解附近其他房产交易情况，并识别房源的卖点与弱点，给出合理的估值。2）其次，卖方经纪人根据卖方的需求，制定价格策略，包括“最快卖掉”、“最高价格”、“最顺利交易”等策略。3）经纪人还会根据情况建议对房屋进行修缮清洁美化，提升房源

72、吸引力，并将房源发布至各平台、安排 Open House 以及看房活动进行多渠道推广，不断反馈营销效果和修改策略。4）其他还包括与买方经纪人、律师、第三方托管机构、房屋所有人协会等沟通协调，以及合同签订、过户等协调流程的服务。存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 图表图表 24 美国卖方经纪人提供售前估值、制定价格策略、修缮房屋等服务美国卖方经纪人提供售前估值、制定价格策略、修缮房屋等服务 资料来源：华创证券整理 存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证

73、监许可（2009）1210号 21 四、四、我国主要通过中介公司、互联网平台、双边经纪人共同降低三大成本我国主要通过中介公司、互联网平台、双边经纪人共同降低三大成本 我国二手房中介行业发展始于上世纪 90 年代，起步较晚，与美国有所不同，主要依靠中介公司自身变革解决“赚价差”和真房源问题。1）伴随互联网技术的兴起，我国已形成房地产互联网信息平台、传统中介发展的互联网交易平台以及房东直售平台，其本质都是在降低购房者的信息搜寻成本。由于不同平台盈利模式不同，传统中介发展的互联网交易平台往往房源真实性、及时性和房源丰富程度最高。2）交易成本的降低则主要依靠部分中介公司提供的资金监管、房屋漏水保险等安

74、全保障服务，以及传统经纪人提供的产权查验、基础的房屋检查、办理过户及交税等流程服务。3）自媒体看房业务兴起，主要提供委买、委卖类咨询服务，本质在于降低购房者学习成本。（一）（一）我国二手房交易模式为多方委托、双边代我国二手房交易模式为多方委托、双边代理理 我国二手房市场起步较晚，中介行业线上线下齐头发展，目前为多方委托、双边代理模我国二手房市场起步较晚，中介行业线上线下齐头发展，目前为多方委托、双边代理模式。式。1）我国二手房市场起步较晚，改革开放后确立了房地产经纪的合法地位，房地产交易开始逐步走向市场化，1992 年开始港台中介中原地产、顺义房屋进入内地，各城市纷纷成立区域型中介公司。2）1

75、998 年房改取消福利分房制度，房地产进入全面市场化阶段，二手房成交量出现第一波繁荣浪潮。3）当时正值互联网飞速发展，线上信息平台和线下中介业务齐头并进，1999 年搜房网、安家网成立，2000 年开始传统中介我爱我家、麦田、链家等纷纷成立，目前已发展有互联网信息平台、交易平台等。4）目前我国二手房交易主要为居间模式，实行多方委托、双边代理，即卖方可以将房源委托给多个经纪人，找到买方并撮合成交易的经纪人可以得到佣金，主要由买方支付佣金。图表图表 25 我国二手房交易实行双边代理我国二手房交易实行双边代理 资料来源：华创证券整理 我国二手房市场逐步迈入买方市场，部分城市佣金已由“买方支付”向“双

76、方支付”转我国二手房市场逐步迈入买方市场，部分城市佣金已由“买方支付”向“双方支付”转变。变。1）国内房地产市场供求关系发生重大变化，目前二手房市场已经从卖方市场进入到买方市场。2023 年 1-8 月，诸葛数据研究中心监测的重点 10 城房源平均生命周期翻倍至 200 天，2018 年仅 85 天。9 月执行“认房不认贷”后，一线城市二手房挂牌量上升至新高度，预计房源平均生命周期更长。2）9 月 26 日，北京链家将中介服务收费标准从房屋成交总价的 2.7%统一下调至 2%，收费模式从买方单边支付改为买卖双方各承担 1%。成都、大连等城市已采取双边收费达 10 年以上，近年来，广州、深圳、上

77、海、重庆等城市也陆续实行了双边收费。为了降低房屋流通成本，促进房屋流通，越来越多卖方愿意承担部分中介费，预计还会有更多城市跟进。存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 图表图表 26 2023 年年 1-8 月重点月重点 10 城房源生命周期上升至城房源生命周期上升至 200 天天 年份年份 房源全生命周期房源全生命周期(ALC，天，天)首次到末次调价周首次到末次调价周期期(HLC，天，天)调价频次（次）调价频次（次）调价幅度调价幅度 2018年 85 50 2.58-0.92%2019年 116 81 2

78、.92-1.11%2020年 134 96 3.38-1.38%2021年 124 89 3.19-1.27%2022年 174 138 3.53-2.40%2023年 1-8月 200 159 3.73-3.25%资料来源：诸葛数据研究中心，华创证券（二）（二）国内主要依靠中介公司自身解决“赚价差”和真房源问题国内主要依靠中介公司自身解决“赚价差”和真房源问题 依靠企业自身主导的变革，我国二手房交易由“赚价差”转变为“透明交易，赚服务费”依靠企业自身主导的变革，我国二手房交易由“赚价差”转变为“透明交易，赚服务费”模式。模式。1）我国二手房发展初期市场飞速发展，以北京为例，二手房交易从 20

79、01 年 2 万套到 2007 年金融危机之前 10 万套，市场容量急剧扩张 5 倍。该阶段中介公司借由买卖双方之间的信息不透明，以赚取双方的差价谋利。吃差价、押房子是比较普遍的商业模式，尤其以天津顺驰的“资金模型”为代表。2）这种模式的本质在于扩大信息差，人为阻碍信息流通效率，企业难以扩大规模。几乎所有吃差价的公司最终都退出市场，早期率先提出不吃差价的公司脱颖而出，抓住时机发展壮大规模。例如 2003 年广州满堂红率先推行“三方合约”、不吃差价，2004 年链家提出透明交易、不吃差价，2005 年好旺角提出不吃差价。图表图表 27 中国二手房中介行业发展历程中国二手房中介行业发展历程 资料来

80、源：贝壳研究院、空白研究院超越交易：迎接品质服务的美好时代，58安居客研究院，华创证券整理 行业真房源标准的普及，是二手房交易降低信息搜寻成本的重大前提。行业真房源标准的普及，是二手房交易降低信息搜寻成本的重大前提。1）2008 年行业处于低谷期，中原地产等选择收缩，链家则逆势建立房源字典，随后政策刺激下行业迎来好转，2011 年链家在楼盘字典的基础上推出真房源，我爱我家等企业逐步跟进，推动行业真房源标准普及，构建了消费者与中介的信任，成为中介行业的根本转变。贝壳平台诞生之初即 2018年中，贝壳找房（链家）的真房源率已经达到 95%以上，另外 5%的房源为“更新不及时的房源”。2）美国依靠全

81、国房地产经纪人协会（NAR）管理和维护 MLS 系统，保障平台房源真实性，我国更多依靠头部中介公司主导行业变革，目前行业尚未做到全面真房源，部分互联网信息平台以及小型中介公司仍存在虚假房源。阶段一：改革开放-1998年前阶段二：1998年-2008年行业普遍吃差价行业开始复苏港台中介进入各地成立中介信息为王、行业普遍吃差价二手房成交量出现第一波繁荣浪潮传统中介与互联网平台共同发展北京从2001年2万套到2007年金融危机之前10万套，市场容量扩张5倍互联网信息平台：1999年搜房网、安家网等传统中介：2000年我爱我家、麦田、满堂红2001年链家等1992年中原地产：收佣金、赚差价1993年信

82、义房屋：固定比例服务费改革开放后确立房产经纪合法地位1998年房改，取消福利分房，房地产全面市场化+互联网飞速发展阶段三：2008年-2015年阶段四：2015年-2020年渠道时代行业开始规范发展行业调整竞争2011年链家推出真房源，推动行业真房源标准普及中介品牌格局已经基本形成行业平台化发展行业规模化时期线上O2O模式企业竞争激烈行业领头羊地位保持大量房源信息数字化后得到有效整合，但大部分平台缺乏有效监管，虚假信息泛滥。2018年贝壳真房源率超95%-2018年贝壳找房上线，实现平台化-以低佣金/去中介为口号的爱屋吉屋、房多多、悟空找房、Q房网，通过补贴、烧钱切入市场，并未撼动头部企业地位

83、-受暴雷房企影响，拖累中原新房业绩；乐居取消直营模式-头部房企通过降费等抢占市场-链家、我爱我家占领大部分市场（2008年链家建立房源字典，2015年依靠资本并购进入上海、深圳）-58同城收购安居客、整合赶集网成为信息端口之王2008年金融危机爆发+政府积极救市+2010年10月颁布房地产经纪管理办法房价上行+互联网兴起阶段五：2020年以后逐步由卖方市场进入买方市场行业线上化步伐加快更考验中介服务能力2023年9月北京链家下调佣金率，并实行双边收费，降低交易成本行业洗牌，强者恒强疫情爆发+逐步迈入存量房时代 存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

84、文号：证监许可（2009）1210号 23 图表图表 28 贝壳真房源贝壳真房源 4 重筛查机制重筛查机制 资料来源：迅齐房地产资料室，华创证券整理（三）（三）互联网平台极大程度降低了信息搜寻成本互联网平台极大程度降低了信息搜寻成本 我国房地产互联网平台的本质在于降低信息搜寻成本。我国房地产互联网平台的本质在于降低信息搜寻成本。我国二手房中介行业形成互联网信息平台、互联网交易平台、官方直售平台等典型模式。不同平台运营模式存在不同，但本质都是在聚集信息、呈现信息，降低个体的信息搜寻成本。互联网信息平台和交易平台都在搭建房源信息系统、提供 VR 或图片在线看房、链接经纪人，让消费者在线上即可了解房

85、源基础信息，降低信息搜寻成本。官方直售平台则为房东在政府官方存量房买卖平台上发布信息。图表图表 29 我国典型互联网中介平台我国典型互联网中介平台 资料来源：各公司官网，杭州市住房保障和房产管理局，大兴区人民政府，成都住房租赁交易服务平台，青岛政务网，合肥市房地产信息综合服务平台，华创证券整理 存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 24 传统中介发展的互联网交易平台往往房源准确性、及时性和丰富程度最高。传统中介发展的互联网交易平台往往房源准确性、及时性和丰富程度最高。1）互联网信息平台收入来源于经纪人或经纪公司

86、为获取客源而支付的广告费或端口费，越多经纪人上传房源信息，平台收入越高，因此平台实行弱监管，往往会陷入“公地悲剧”，为扩大曝光度和吸引咨询，虚假房源横行。互联网信息平台内在属性决定其无法保证房源的准确性和及时性。2）自营平台是传统中介由交易端向线上获客拓展，拥有经纪人，可以通过真房源筛查机制进行线上线下核验，往往依靠公司自律保障房源真实性。3）自营平台可能难以保证房源全面性，允许加盟而形成自营+加盟平台，其可以快速提升平台房源数量，但需要平台对加盟商实行强监管，才能保障真实性。4）去中介化平台以低佣金或去中介为理念，试图通过烧钱补贴等模式快速切入市场，真房源需要经纪人进行核验，长期 0 中介费

87、或固定中介费无法支撑该项支出，提高中介费又会降低吸引力。5）官方房东直售平台天然保证真房源，在政府官方网站实名认证后即可上传房源信息，通过系统自动审核、确保房源权属真实且房屋可售后即可对外发布。但所有流程均由房东操作，难以保证房屋信息及时，且初期规模较小难以产生网络效应。2016 年 11 月杭州在全国范围率先上线“杭州市二手房交易监管服务平台”，截至 2024 年 2 月 26 日，仅有 7400 套房源上传。图表图表 30 不同类型平台的区别不同类型平台的区别 信息平台信息平台 交易平台交易平台 官方房东直售平台官方房东直售平台 自营平台自营平台 自营自营+加盟平台加盟平台 去中介化交易平

88、台去中介化交易平台 收入来源收入来源 经纪公司、经纪人支付的端口费、广告费 中介服务佣金分成 中介服务佣金分成、加盟费 低佣金或固定佣金分成 不收费，杭州交易资金提存公证服务费约转让价格0.15%提供服务提供服务 线上房源发布/展示，经纪人发布房源信息，客户寻找房源，交易由客户和经纪人自行联系，平台不参与 线上房源发布/展示，线下带看、谈价、贷款、过户、资金监管等全流程服务 线上房源发布/展示，线下带看、谈价、贷款、过户、资金监管等全流程服务 线上房源发布/展示，线下包含部分带看、谈价、贷款、过户、资金监管服务 线上房源发布/展示、杭州还包括新增购房资格前置核查、意向合同网签、资金保障服务、按

89、揭贷款服务，无线下服务 商业模式商业模式 轻资产 重资产 重资产+轻资产 轻资产与重资产之间-房源真实性房源真实性 真实性弱 真实性较强 真实性较强 真实性较强 真实性强 房源全面性房源全面性 高 较高 高 一般 一般 经纪人经纪人 经纪人在平台购买流量 管理经纪人线下交易 管理经纪人、加盟商线下交易 少量经纪人或非正式经纪人（业主、物业等兼职带看）没有经纪人，仅对买卖双方开放 线下门店线下门店 无 有 有 无 无 资料来源：大房鸭、华创证券整理（四）（四）部分传统中介公司提供资金监管等安全保障服务，降低交易成本部分传统中介公司提供资金监管等安全保障服务，降低交易成本 我国二手房交易尚未形成市

90、场化分工，部分中介公司往往还提供资金监管、房屋漏水保我国二手房交易尚未形成市场化分工，部分中介公司往往还提供资金监管、房屋漏水保险等安全保障服务，一定程度降低交易成本。险等安全保障服务，一定程度降低交易成本。1）美国形成以资金监管公司为核心的交易制度安排，连接产权保险、经纪公司、房屋检查等多个专门行业的市场化模式。2）我国二手房交易起步较晚，尚未形成完整的市场化分工，部分重要业务由中介公司提供，如资金监管，大部分中介公司可提供该项服务。贝壳合作银行资金存管是贝壳联合工农中建、浦发交通等银行为客户免费提供的资金监管，线上可操作、流程可视、一站式办理。此外北京链家等还提供房屋漏水保固补偿。3）整体

91、来看，中介行业尚未建立统一标准，不同中介公司提供服务不尽相同，服务水平和保障程度参差不齐，头部公司费率较高，但往往安全保障程度更高。存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 25 图表图表 31 我爱我家二手房交易保障服务我爱我家二手房交易保障服务 图表图表 32 链家二手房交易保障服务链家二手房交易保障服务 资料来源：我爱我家，华创证券 资料来源：上海链家，华创证券（五）（五）传统经纪人降低部分信息搜寻成本、交易成本及学习成本传统经纪人降低部分信息搜寻成本、交易成本及学习成本 传统经纪人通过维护房源、房源带看，降

92、低信息搜寻成本；提供产权查验、办理过户等传统经纪人通过维护房源、房源带看，降低信息搜寻成本；提供产权查验、办理过户等流程服务降低交易成本；以及提供谈价服务降低部分学习成本。流程服务降低交易成本；以及提供谈价服务降低部分学习成本。1）经纪人通过负责寻找、发布、维护房源，以及线下带看对房源进行深入补充介绍，部分程度降低信息搜寻成本；2）相比于美国的专业化分工，我国经纪人还协助检查房屋、确认房屋产权、申请贷款、办理过户及交税等，也在一定程度上降低了买卖双方的交易成本。3）房源与客源匹配过程中产生的动态信息，包括直观量化的带看量、咨询量、业主调价幅度及次数等，也包含难以量化的预期变化、急切程度等信息，

93、通常是经纪人深耕社区、常年累积的谈价经验形成的结果。经纪人还参与谈价环节，降低个体的学习成本。4）目前不同中介公司的经纪人提供的各环节服务内容差异不大，差异更多体现在资深经纪人和初级经纪人对市场、区域房源的了解和谈价水平上。图表图表 33 北京链家经纪人服务内容北京链家经纪人服务内容 服务类型服务类型 收费标准收费标准 居间服务内容居间服务内容 居间代理服务 按房屋成交总价 2%收取 客户支付 1%业主支付 1%1、提供房屋买卖市场行情咨询；2、寻找、提供并发布房源、客源信息：3、引领买受人实地看房；4、协助查看房屋权属证明文件；5、协助交易双方协商房屋买卖合局的相关条款内容；6、促成交易双方

94、签署合法有效的买卖合同。资料来源：链家，华创证券（六）（六）自媒体看房业务兴起，凸显降低二手房交易学习成本的重要性自媒体看房业务兴起，凸显降低二手房交易学习成本的重要性 自媒体看房提供专业咨询建议，本质是降低购房者的学习成本自媒体看房提供专业咨询建议，本质是降低购房者的学习成本。1）我国逐步进入存量房时代，消费者对政策、市场、成本、产品、风险分析的需求提升，抖音、微信、小红书等自媒体看房兴起，二手房业务基本是面向 C 端，通过直播分享楼市观点，为购房业主提供前期咨询服务，大多数并不直接参与后期看房、谈价以及流程服务环节。据贝壳调查，22.1%的贝壳平台经纪人从自媒体平台获得过客源委托，16.2

95、%的经纪人从自媒体 存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 26 平台获得过房源委托。2）与传统端口相比，自媒体平台不仅能以视频、图片、文字等新形式承载大量信息，更是将选择权给予消费者，消费者有机会主动选择更信任的经纪人进行服务。3）自媒体博主通过输出市场行情、区域发展、板块特征等观点，吸引并形成一批认可个人品牌、能够反复触达的潜在客户群体，在购房决策的早期阶段就切入，为客群提供长期、高频、专属、私密的房地产咨询服务，已朝着买方代理模式发展。图表图表 34 自媒体看房朝着单边代理模式发展自媒体看房朝着单边代理模式

96、发展 资料来源：华创证券整理 存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 27 五、五、投资建议投资建议 进入存量房时代，具有持续更新真房源系统能力的头部中介公司优势凸显。进入存量房时代，具有持续更新真房源系统能力的头部中介公司优势凸显。我国逐步进入存量房时代，2023 年以来二手房成交量大幅提升，对中介服务的需求也迅速提升。只要中介费低于信息搜寻成本、交易成本、学习成本之和，中介便会存在。中美成熟存量房市场的高比例中介成交也印证中介的价值。具有持续更新真房源系统能力的头部中介公司已形成较深护城河，有望受益于需求提升

97、，建议关注头部中介公司贝壳-W、我爱我家等。六、六、风险提示风险提示 房地产经纪政策收紧超预期、市场下行超预期。存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 28 房地产组团队介绍房地产组团队介绍 房地产组组长、房地产组组长、首席研究员：单戈首席研究员：单戈 中国人民大学风险管理与精算学博士，4 年地产研究经验，曾任职于农银理财子、国泰君安证券研究所，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：许常捷助理研究员：许常捷 同济大学建筑与土木工程硕士，2 年地产研究经验，曾任职于华润置地，从事房地产投资（涉及住宅、租赁住房

98、、商办综合体等），2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨航助理研究员：杨航 上海财经大学学士，浙江大学硕士，2023 年加入华创证券研究所。存量房时代系列报告（一）存量房时代系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 30 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期

99、未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不

100、负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券

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