《公用事业行业电力专题系列报告（十二）：方向重于弹性优选确定性标的-240206（15页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《公用事业行业电力专题系列报告（十二）：方向重于弹性优选确定性标的-240206（15页）.pdf（15页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2024.02.06 方向方向重于弹性，重于弹性，优选确定性标的优选确定性标的 电力专题系列报告（电力专题系列报告（十十二二）于鸿光于鸿光(分析师分析师)孙辉贤孙辉贤(研究助理研究助理)汪汪玥(研究助理研究助理)021-38031730 021-38038670 021-38031030 证书编号 S0880522020001 S0880122070052 S0880123070143 本报告导读：本报告导读：我们认为本轮火电盈利修复我们认为本轮火电盈利修复和扩表和扩表周期周期的分化加剧，的分化加剧，当前时点当前时点周期的方向重

2、于弹性，周期的方向重于弹性，稳态盈利突出稳态盈利突出的优质的优质火电火电资产资产胜率更高胜率更高。摘要：摘要：投资建议：投资建议：维持“增持”评级。我们认为本轮火电盈利修复周期和扩表周期的分化加剧，当前位置周期的方向为核心矛盾（其中盈利周期的变动方向更为重要）。我们预计煤电资产质量优异的公司在盈利周期及扩表周期方面均有望占优，推荐：国电电力、申能股份、华电国际；受益标的：华润电力。火电周期的再审视：盈利周期与扩表火电周期的再审视：盈利周期与扩表周期周期。1）盈利周期：本轮盈利周期始于 1Q22，至今已持续 7 个季度：我们认为毛利率比 ROE 更能直观反映公司经营情况，3Q23 火电行业单季度

3、毛利率 15.4%，同比+8.8 ppts、环比+2.1 ppts、较历史均值低 2.6 ppts、较历史最高值低 17.6 ppts。我们认为影响盈利周期的传统电价三要素影响程度有所变化。2）扩表周期：在新型电力系统构建过程中，火电公司“能源保供”和“能源转型”双目标导向明确，火电资本开支修复叠加新能源转型加速，火电行业自 2021 年以来迈入新一轮资产扩张周期。盈利周期定位：盈利周期定位：行至盈利修复周期中后段，“方向”重于“弹性”行至盈利修复周期中后段，“方向”重于“弹性”。参考代表省份年度长协交易结果及2024 年 12 月份多数省份代理购电的电量电价（不含煤电容量电价）同比略有下行，

4、我们推测考虑容量电价后各省份 2024 年年度长协电价水平同比小幅下降。我们预计电煤需求端承压背景下动力煤现货价格不具备大幅上行空间，但短期煤价环比变动方向仍存在一定不确定性。参考盈利修复周期中后段的历史表现，相近毛利率的可比时点（1Q13 及 3Q20）后续盈利变动方向不一。我们认为本轮火电盈利修复周期已进入中后段，火电行业盈利仍存提升空间，但盈利修复弹性最大的阶段已经结束。在本轮盈利修复周期的演绎方向存在分歧的背景下，我们认为当前时点盈利变动方向将重于盈利弹性。扩表周期定位：扩表周期定位：由“共识”走向“分歧”，资本开支强度或将分化由“共识”走向“分歧”，资本开支强度或将分化。随着新能源电

5、量占比提升，新能源消纳及电价问题将逐渐成为制约新能源项目回报率的关键因素，新能源项目整体回报率的预期下修。我们认为在后续新能源及火电项目收益率尚存不确定性的情况下，叠加资本开支能力（资产负债率居于高位、融资渠道阻力）仍面临一定约束，未来火电公司资本开支强度或将出现分化。我们以在建工程/固定资产作为衡量火电公司最新资本开支强度的指标，不同火电公司间已出现资本开支强度分化的迹象。风险因素：风险因素：用电需求不及预期，新能源盈利低于预期，电量电价低于预期，煤价超预期，电力市场化推进低于预期等。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 公用事业 电力供需维持紧平衡，业绩风险担忧出清

6、 2024.02.04 公用事业政策创造烟气治理行业增量需求 2024.01.29 公用事业公用事业基金持仓环比提升 2024.01.28 公用事业 应对欧盟碳关税，碳足迹机制加速落地 2024.01.23 公用事业配置比例提升，稳健类龙头占优 2024.01.23 行业更新行业更新 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 公用事业公用事业 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 目目 录录 1.核心结论：方向重于弹性，稳定有望溢价.3 2.火电周期的再审视：盈利周期与扩表周期.3 2.1.盈利周期（显性周期）：毛利率尚未修复至历

7、史均值.3 2.2.扩表周期（隐性周期）：“能源转型”叠加“安全保供”.5 3.当前周期定位：盈利修复行至中后段，扩表进入分化时代.7 3.1.盈利周期：行至盈利修复周期中后段，“方向”重于“弹性”.7 3.2.扩表周期：由“共识”走向“分歧”，资本开支强度或将分化.12 4.风险提示.14 86856cUzWyWiUkX8WvY9PbP8OoMnNpNsOeRnNnPkPqQrO6MmMyRMYnQpQxNmNpN 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 1.核心结论核心结论：方向方向重于弹性重于弹性，稳定有望溢价稳定有望溢价 我们

8、在前期的系列报告中复盘了火电历史上的周期规律（详见我们 2023年 8 月的报告火电周期复盘：轻舟已过万重山电力专题系列报告（十），本篇报告是我们对于火电周期当前所处位置的讨论，我们认为当前火电行业由盈利周期（显性周期）与扩表周期（隐性周期）共同推动。我们认为本轮火电盈利修复周期和扩表周期的分化加剧，当前位置周期的方向为核心矛盾（其中盈利周期的变动方向更为重要）。我们预计资产质量优异的公司在盈利周期及扩表周期方面均有望占优，推荐：国电电力、申能股份、华电国际；受益标的：华润电力。表表 1：重点公司盈利预测与估值：重点公司盈利预测与估值 代码代码 公司公司 收盘价收盘价 （元）（元）EPS PE

9、 评级评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600795.SH 国电电力 4.47 0.16 0.31 0.47 28 14 10 增持 600642.SH 申能股份 7.43 0.22 0.61 0.76 34 12 10 增持 600027.SH 华电国际 6.00 0.01 0.45 0.57/13 11 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（股价对应 2024 年 2 月 6 日收盘价）2.火电周期的再审视：盈利周期与扩表周期火电周期的再审视：盈利周期与扩表周期 2.1.盈利周期盈利周期（显性周期显性周期）：）：毛利率尚未修复至历史均值毛利

10、率尚未修复至历史均值 3Q23 火电毛利率火电毛利率与与 ROE修复程度存在差异修复程度存在差异。从盈利周期视角观察，本轮盈利周期始于 1Q22，至今已持续 7 个季度：3Q23 火电行业单季度毛利率 15.4%，同比+8.8 ppts，环比+2.1 ppts，较历史（2002 年至今，下同）均值低 2.6 ppts，较历史最高值低 17.6 ppts。3Q23 火电行业单季度 ROE 3.6%，同比+3.2 ppts，环比+1.1 ppts，较历史均值高 1.7 ppts，较历史最高值低 1.4 ppts。图图 1：3Q23 火电行业毛利率火电行业毛利率尚低于历史平均水平尚低于历史平均水平

11、数据来源：Wind，国泰君安证券研究-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1Q023Q021Q033Q031Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23SW火电SW动力煤万得全A（除金融石油石化）SW制造 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 图

12、图 2：3Q23 火电行业火电行业 ROE处于处于历史历史较高水平较高水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我们认为我们认为火电行业盈利尚未恢复至合理水平，但火电行业盈利尚未恢复至合理水平，但盈利盈利修复修复弹性最大弹性最大的阶的阶段已经段已经结束结束。我们认为：1）考虑到 ROE 存在调节空间（受各类非经常性损益及资产/信用减值影响），毛利率指标更能反映当前火电资产的真实盈利能力；2）考虑到部分火电企业向毛利率更好的新能源业务转型，我们认为未来火电行业稳态毛利率中枢或略高于历史均值；3）我们预计火电行业盈利仍存提升空间，但盈利修复弹性最大的阶段已经过去。图图 3：火电盈利三要素分析框架

13、火电盈利三要素分析框架 数据来源：国泰君安证券研究 火电盈利三要素分析框架仍然有效，但各项数据影响力有所转变。火电盈利三要素分析框架仍然有效，但各项数据影响力有所转变。传统的电价三要素（电价、煤价、利用小时数）火电盈利分析框架仍然有效，-3.0%-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%1Q023Q021Q033Q031Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20

14、1Q213Q211Q223Q221Q233Q23SW火电SW动力煤万得全A（除金融石油石化）SW制造营业收入营业收入营业成本营业成本装机容量1-厂用电率利用小时数利用小时数折旧成本其他成本燃料成本单位燃料成本上网电量煤价煤价供电煤耗工程造价年折旧率上网电价上网电价上网电量上网电价上网电价单位装机造价装机容量单位装机其他成本装机容量装机容量1-厂用电率利用小时数利用小时数（抵消项）（抵消项）（基本不变）（基本不变）（抵消项）（抵消项）（占比过小）（占比过小）（抵消项）（抵消项）（基本不变）（基本不变）（基本不变）（基本不变）（基本不变）（基本不变）（抵消项）（抵消项）（基本不变）（基本不变）利用

15、小时数利用小时数利用小时数利用小时数煤价煤价会计科目会计科目拆分聚类拆分聚类核心变量核心变量电力电力市场化进程加快，市场化进程加快，电价电价数据由数据由低频到高频低频到高频变化趋势变化趋势波动范围收窄波动范围收窄，影响相对钝化影响相对钝化长长协协煤占比提升，煤占比提升，煤价数据由高频到低频煤价数据由高频到低频波动范围收窄波动范围收窄，影响相对钝化影响相对钝化 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 但各项数据的影响程度及数据更新频率有所变化：1）电价：在电力市场化进程中，电价数据由低频走向高频（年度长协电量价格、月度代理购电价格、现货

16、市场日度及分时价格）；2）煤价：价格较固定的年度长协煤比例提升，现货市场日度高频煤价数据对火电盈利的影响力减弱；3）2016 年以来火电利用小时数波动范围收窄，利用小时数对行业盈利的影响力有所钝化。图图 4：火电利用小时数波动性收窄火电利用小时数波动性收窄 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.扩表扩表周期周期（隐隐性性周期周期）：）：“能源转型”“能源转型”叠加“安全保供”叠加“安全保供”火电火电行业资本开支扩张主要受电力供需演变及产业转型推动行业资本开支扩张主要受电力供需演变及产业转型推动。从扩表周期视角观察，火电行业资本开支扩张主要受全国电力供需演变及电力产业低碳发展趋势影响。当

17、前阶段“保供”及“双碳”目标成为推动电力行业转型的长期主线：1）电量平衡（总量视角）方面，新增用电需求主要通过新增新能源装机供应；2）电力平衡（流动性视角）方面，需求侧用电负荷波动放大、供给侧可控装机增速有限的情况下（详见我们2022 年的报告需求波动放大，电力紧平衡背景下价值彰显），火电作为主要的增量可控电源，配套投资亦有望提升。3000350040004500500055006000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023火电利用小时（小时

18、）全部电源利用小时（小时）行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15 表表 2：中电联预计中电联预计 2024 年迎峰度夏和迎峰度冬期间全国电力供需形势总体紧平衡年迎峰度夏和迎峰度冬期间全国电力供需形势总体紧平衡 年份年份 全国电力供需形势全国电力供需形势 区域电力供需形势区域电力供需形势 2016 全国电力供需进一步宽松进一步宽松、部分地区过剩 华北区域电力供需总体平衡，华东、华中、南方区域供需总体宽松，东北和西北区域电力供应能力过剩。2017 全国电力供需延续总体宽松总体宽松态势，区域间供需形势差异较大 华北区域电力供需平衡偏紧，华中

19、区域电力供需基本平衡，华东和南方区域电力供需平衡有余，东北和西北区域电力供应能力富余较多。2018 全国电力供需形势从前几年的总体宽松从前几年的总体宽松转为总体平衡转为总体平衡，用电增速回升，电网峰谷差加大 华北、华东、华中、南方区域电力供需总体平衡，部分省份局部性、阶段性电力供应偏紧；东北和西北区域电力供应能力富余。2019 全国电力供需总体平衡总体平衡 东北、西北区域电力供应能力富余；华北、华东、华中、南方区域电力供需总体平衡，其中，蒙西、冀北、辽宁、浙江、江西、湖北、海南等省级电网在部分时段采取了有序用电措施，蒙西电网从前几年的电力供应能力富余转为 2019 年以来的电力供应偏紧。202

20、0 全国电力供需总体平衡电力供需总体平衡，部分地区有余，局部地区用电高峰时段电力供应偏局部地区用电高峰时段电力供应偏紧紧 东北、西北区域电力供应能力富余，华北、华东、南方区域电力供需总体平衡，华中区域用电高峰时段电力供应偏紧。迎峰度夏期间，湖南、四川等少数电网用电高峰时段采取了有序用电措施；迎峰度冬期间，湖南、江西、广西以及内蒙古西部电网等少数电网用电高峰时段电力供应紧张，采取了有序用电措施。2021 全国电力供需形势总体偏紧，年初、迎总体偏紧，年初、迎峰度夏以及峰度夏以及 9-10 月部分地区电力供应月部分地区电力供应紧张。紧张。1 月，受寒潮天气等因素影响，江苏、浙江等 8 个省级电网，在

21、部分用电高峰时段电力供应紧张，采取了有序用电措施。迎峰度夏期间（6-8 月），广东、河南等 12 个省级电网，在部分用电高峰时段电力供应紧张，采取了有序用电措施。9-10 月，受电煤等燃料供应紧张、水电发电量同比减少、电力消费需求较快增长以及部分地区加强“能耗双控”等多重因素叠加影响，全国电力供需总体偏紧，共有超过 20 个省级电网采取了有序用电措施，个别地区少数时段出现拉闸限电。2022 全国电力供需总体紧平衡总体紧平衡，部分地区用电高峰时段电力供需偏紧高峰时段电力供需偏紧。2 月，全国多次出现大范围雨雪天气过程，少数省份在部分用电高峰时段电力供需平衡偏紧。7、8 月，我国出现了近几十年来持

22、续时间最长、影响范围最广的极端高温少雨天气，叠加经济恢复增长，拉动用电负荷快速增长。全国有 21 个省级电网用电负荷创新高，华东、华中区域电力保供形势严峻，浙江、江苏、安徽、四川、重庆、湖北等地区电力供需形势紧张。12 月，贵州、云南等少数省份受前期来水偏枯导致水电蓄能持续下滑等因素影响，叠加寒潮天气期间取暖负荷快速攀升，电力供需形势较为紧张 2023 全国电力供需总体平衡总体平衡。1）年初，受来水偏枯、电煤供应紧张、用电负荷增长等因素叠加影响，云南、贵州、蒙西等少数省级电网在部分时段电力供需形势较为紧张。2）夏季，各相关政府部门及电力企业提前做好了充分准备，迎峰度夏期间全国电力供需形势总体平

23、衡，各省级电网均未采取有序用电措施。3）冬季，12 月多地出现大范围强寒潮、强雨雪天气，全国近十个省级电网电力供需形势偏紧，部分省级电网通过需求侧响应等措施，保障了电力系统安全稳定运行。2024E 预计 2024 年迎峰度夏和迎峰度冬迎峰度夏和迎峰度冬期间全国电力供需形势总体紧平衡紧平衡。综合考虑电力消费需求增长、电源投产等情况，预计 2024 年全国电力供需形势总体紧平衡。迎峰度夏和迎峰度冬期间，在充分考虑跨省跨区电力互济的前提下，华北、华东、华中、西南、南方等区域中有部分省级电网电力供应偏紧，部分时段需要实施需求侧响应等措施。数据来源：中电联，国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读

24、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15 2021 年年以来以来火电火电行业开启新一轮资本行业开启新一轮资本扩扩张张周期周期。在新型电力系统构建过程中，火电公司“能源保供”和“能源转型”双目标导向明确，火电资本开支修复叠加新能源转型加速，共同驱使火电行业自 2021 年以来迈入新一轮资产扩张周期（详见我们 2022 年 10 月的报告降本诚可贵，转型价更高电力专题系列报告（一）、2022 年 12 月的报告火电复盘启示：煤价并非主导，溢价源于扩张电力专题系列报告（四）。2023年全国新增火电装机 58 GW，同比+29.6%；新增新能源装机 293 GW，同比+1

25、34%。图图 5：扩张周期视角：能源安全及能源转型有望持续带动资产扩张扩张周期视角：能源安全及能源转型有望持续带动资产扩张 注：火电代表公司包括华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电；其中 2016 年剔除大唐发电（剥离煤化工资产），2021 年剔除华电国际（置出新能源资产）；数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.当前周期当前周期定位定位：盈利：盈利修复修复行至行至中后段，中后段，扩表进入扩表进入分分化化时代时代 3.1.盈利周期：盈利周期：行至盈利修复周期中后段，行至盈利修复周期中后段，“方向”重于“弹“方向”重于“弹性”性”0%5%10%15%20%25%30%35%40%200320

26、04200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022代表公司总资产增速（%）代表公司固定资产原值增速（%）SW火电总资产增速（%）五大发电集团成立初期，装机快速增长电力需求增速放缓，火电扩张降速煤电供给侧改革，火电资产增速低迷能源安全及能源转型背景下有望开启新一轮扩张图图 6：2023 年火电年火电新增装机新增装机 58 GW 图图 7：2023 年年新能源新能源新增装机新增装机 293 GW 数据来源：Wind、中电联，国泰君安证券研究 数据来源：Wind、中电联，国泰君安证券研究-30%-20%

27、-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700020162017201820192020202120222023火电新增装机（万千瓦）同比（%）-40%0%40%80%120%160%0500010000150002000025000300003500020162017201820192020202120222023新能源新增装机（万千瓦）同比（%）行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15 我们推测我们推测 2024 年各省年各省长协电价长协电价稳中略降稳中略降。截至 2024 年 1

28、 月末各省份2024 年长协电量电价已基本签约完毕，从已披露交易结果的代表省份来看：1）2024 年江苏/广东年度双边协商交易电量 3564/2431 亿千瓦时，成交均价 0.453/0.466 元/千瓦时，同比-2.9%/-15.9%；2）2024 年广西年度中长期交易电量550亿千瓦时；成交均价0.448元/千瓦时，同比-8.8%。参考代表省份年度长协交易结果及 2024 年 12 月份多数省份代理购电价格同比略有下行（未考虑煤电容量电价），我们推测考虑容量电价后各省份 2024 年年度长协电价水平同比小幅下降。表表 3：2024 年年 12 月多数省份代理购电价格环比略有下行月多数省份代

29、理购电价格环比略有下行 地区地区 2023 年年 1 月月 2023 年年2 月月 2023 年年11 月月 2023 年年12 月月 2024 年年1 月月 2024 年年2 月月 2024年年 1月月同比（同比（%）2024年年 2月月同比（同比（%）2024年年 1月月环比（环比（%）2024年年 2月月环比（环比（%）江苏江苏 0.454 0.468 0.463 0.464 0.459 0.447 1.2%-4.4%-1.1%-2.5%安徽安徽 0.461 0.461 0.461 0.461 0.436 0.437-5.4%-5.3%-5.4%0.1%广东广东 0.560 0.562

30、0.530 0.543 0.502 0.508-10.3%-9.7%-7.6%1.0%山东山东 0.388 0.390 0.398 0.391 0.392 0.394 0.8%1.1%0.2%0.7%山西山西 0.488 0.454 0.397 0.390 0.350 0.360-28.2%-20.7%-10.2%2.9%北京北京 0.425 0.429 0.395 0.406 0.410 0.399-3.6%-6.8%1.0%-2.6%河北河北 0.458 0.480 0.423 0.433 0.429 0.446-6.2%-7.2%-0.9%3.9%冀北冀北 0.441 0.441 0.4

31、28 0.434 0.412 0.424-6.5%-3.7%-5.1%3.0%河南河南 0.496 0.502 0.453 0.454 0.412 0.409-16.9%-18.6%-9.1%-0.8%浙江浙江 0.545 0.541 0.496 0.495 0.484 0.473-11.1%-12.5%-2.2%-2.2%上海上海 0.599 0.598 0.428 0.416 0.430 0.459-28.2%-23.3%3.3%6.8%重庆重庆 0.566 0.551 0.432 0.441 0.483 0.483-14.6%-12.2%9.6%0.0%四川四川 0.453 0.453

32、0.380 0.485 0.457 0.475 0.9%4.9%-5.7%4.0%黑龙江黑龙江 0.429 0.429 0.421 0.421 0.404 0.404-5.7%-5.7%-3.9%0.0%辽宁辽宁 0.418 0.422 0.419 0.426 0.425 0.445 1.6%5.4%-0.5%4.9%吉林吉林 0.461 0.448 0.448 0.447 0.421 0.422-8.6%-5.8%-5.8%0.1%蒙东蒙东 0.298 0.288 0.278 0.271 0.263 0.276-11.8%-4.4%-3.1%4.9%蒙西蒙西 0.309 0.317 0.30

33、7 0.329 0.295 0.290-4.6%-8.4%-10.3%-1.7%江西江西 0.496 0.504 0.497 0.497 0.481 0.475-2.9%-5.6%-3.2%-1.2%湖北湖北 0.566 0.562 0.480 0.503 0.476 0.466-15.8%-17.1%-5.3%-2.2%湖南湖南 0.610 0.593 0.500 0.529 0.455 0.479-25.4%-19.2%-14.0%5.3%青海青海 0.260 0.262 0.302 0.287 0.299 0.340 15.0%29.7%4.3%13.7%宁夏宁夏 0.276 0.298

34、 0.299 0.291 0.285 0.293 3.1%-1.8%-2.3%3.0%陕西陕西 0.461 0.466 0.450 0.416 0.399 0.403-13.5%-13.5%-4.2%1.2%天津天津 0.486 0.494 0.426 0.415 0.421 0.412-13.5%-16.6%1.4%-2.0%甘肃甘肃 0.366 0.365 0.316 0.335 0.322 0.359-11.9%-1.8%-3.9%11.4%新疆新疆 0.266 0.264 0.262 0.279 0.261 0.252-2.1%-4.8%-6.7%-3.4%广西广西 0.459 0.4

35、21 0.368 0.455 0.422 0.485-8.1%15.2%-7.3%15.1%海南海南 0.534 0.528 0.520 0.524 0.516 0.508-3.5%-3.8%-1.5%-1.4%贵州贵州 0.458 0.467 0.422 0.420 0.419 0.409-8.6%-12.5%-0.4%-2.4%云南云南 0.278 0.278 0.256 0.296 0.314 0.292 12.7%5.1%5.9%-6.8%福建福建 0.438 0.456 0.455 0.457 0.439 0.2%-6.3%-4.0%-2.5%注：河北、冀北采用其他工商业代理购电价格

36、，广西采用单一制代理购电价格，浙江采用 110 千伏以上工商业代理购电价格，海南采用 100 千伏安及以上代理购电价格 数据来源：北极星售电网，国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15 表表 4：考虑容量电价后考虑容量电价后江苏、广西江苏、广西 2024 年年度长协对应综合电价与年年度长协对应综合电价与 2023 年大体持平年大体持平 省份省份 2023 年长协电价（元年长协电价（元/千瓦时）千瓦时）2024 年长协电价（元年长协电价（元/千瓦时）千瓦时）同比（同比（%）江苏 0.467 0.453-2.9%广西 0.

37、492 0.448-8.8%广东 0.554 0.466-15.9%数据来源：各省电力交易中心、北极星电力网，国泰君安证券研究 图图 8：我们测算各省折度电容量电价均在我们测算各省折度电容量电价均在 0.02 元元/千瓦时以上千瓦时以上 注：度电折容量电价=煤电容量电价/2023 年火电利用小时数，煤电利用小时数一般高于气电利用小时数，“折度电容量电价”计算值较真实值或偏高 数据来源：国家发改委、中电联，国泰君安证券研究 电煤需求电煤需求端承压端承压，但现货但现货煤价环比变动方向尚存不确定性。煤价环比变动方向尚存不确定性。在新型电力系统体系下，用电需求逐步放缓，新能源发电量持续提升、清洁能源替

38、代效应增强，煤电电量有望逐步见顶。考虑到 2024E水电出力有望改善、叠加上年同期高基数，我们预计 2024E 煤电发电量有望同比下滑，电煤需求端承压；由于煤炭供给端仍存变数，我们预计动力煤现货价格或不具备大幅上行空间，但短期煤价（截至 2024 年 2 月 6 日，秦皇岛 Q5500山西产动力煤平仓价 911 元/吨）环比变动方向仍存在一定不确定性。0.000.010.010.020.020.030.030.040.040.050.05050100150200250300河 南青 海湖 南云 南广 西重 庆四 川辽 宁黑龙江吉 林海 南上 海天 津北 京湖 北广 东山 东河 北贵 州江 苏山

39、 西江 西甘 肃陕 西浙 江福 建宁 夏内蒙古安 徽新 疆煤电容量电价（元/千瓦 年，含税）折度电容量电价（元/千瓦时，右轴）图图 9：2023 年全国原煤产量同比年全国原煤产量同比+2.9%图图 10：动力煤现货价格震荡下行动力煤现货价格震荡下行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究-15%-10%-5%0%5%10%010203040502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023原煤产量（亿吨）同比（%）0200400600800100012001400秦皇岛港山西产

40、Q5500动力末煤平仓价（元/吨）行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15 表表 5：2024 年年我国煤电电量我国煤电电量存在存在增长增长压力压力 项目项目 2021 2022 2023 2024E 2025E 全社会用电量（亿千瓦时）全社会用电量（亿千瓦时）83128 86372 92241 97775 102664 同比（%）10.5%3.9%6.8%6.0%5.0%总发电量（亿千瓦时）总发电量（亿千瓦时）83768 86941 92888 98461 103384 调整系数 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 火

41、电 56463 57307 61019 61069 61694 其中：煤电 50426 50770 53790 53227 53135 核电 4075 4178 4341 4533 4836 水电 13401 13550 12836 14812 15132 风电 6556 7624 8858 10231 11756 光伏 3270 4276 5833 7816 9965 同比（同比（%）9.8%3.8%6.8%6.0%5.0%火电 9.1%1.5%6.5%0.1%1.0%其中：煤电 8.9%0.7%5.9%-1.0%-0.2%核电 11.3%2.5%3.9%4.4%6.7%水电-1.1%1.1

42、%-5.3%15.4%2.2%风电 40.5%16.3%16.2%15.5%14.9%光伏 25.2%30.8%36.4%34.0%27.5%期末装机（亿千瓦）期末装机（亿千瓦）23.8 25.6 29.2 32.0 35.6 火电 13.0 13.3 13.9 14.7 15.7 其中：煤电 11.1 11.2 11.6 12.2 13.0 核电 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 水电 3.9 4.1 4.2 4.3 4.4 风电 3.3 3.7 4.4 5.1 5.8 光伏 3.1 3.9 6.1 7.9 9.7 数据来源：中电联，国泰君安证券研究 图图 11：三峡水库蓄水位显著高于

43、三峡水库蓄水位显著高于 2023 年同期年同期 图图 12：2023 年汛期末两河口库水位同比年汛期末两河口库水位同比+29.1 米米 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：长江水文网，国泰君安证券研究 14015016017018001-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01（单位：米）201920202021202220232024260026402680272027602800284028804月5月6月7月8月9月10月两河口库水位（米）两河口库水位（米）202120222023

44、 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15 历史历史周期可比位置周期可比位置盈利变动方向盈利变动方向出现分化，盈利出现分化，盈利修复“确定性”修复“确定性”重于重于“弹“弹性”性”。参考盈利修复周期中后段的历史表现，相近毛利率的可比时点（1Q13 及 3Q20）后续盈利变动方向不一：1）20132015 年煤价仍处于下行周期，但基于煤电联动等机制电价亦有所下调（至少市场在担忧电价下调），1Q13 后火电盈利提升方向延续但斜率放缓；2）3Q20 起受益于需求复苏等因素，煤价进入上行周期，但市场电价并未及时调整，3Q20后火电盈利周期见顶

45、。站在当前时点，在本轮盈利修复周期的演绎方向存在分歧的背景下，我们认为盈利变动方向（盈利周期持续向上）将重于盈利弹性（基于乐观假设下的业绩弹性测算）。图图 15：历史周期可比位置历史周期可比位置毛利率变动毛利率变动方向出现分化方向出现分化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 强者恒强，优选低估值强者恒强，优选低估值优质优质火电火电资产资产。我们将主要火电公司最近盈利回升周期（1Q223Q23）的平均季度经调整 ROA（经调整季度净利润=营业利润-投资净收益-公允价值变动收益）作为其资产稳态盈利能力的表征。我们认为低估值优质火电资产在当前时点的胜率更高。0%10%20%30%40%50%60%

46、1Q023Q021Q033Q031Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q24E3Q24ESW火电SW动力煤基于煤电联动基于煤电联动的降电价担忧的降电价担忧需求复苏需求复苏，煤价由降转升煤价由降转升盈利方向盈利方向不确定性不确定性火电单季度毛利率历史均值火电单季度毛利率历史均值图图 13：2023 年汛期末年汛期末乌

47、东德乌东德库水位同比库水位同比+6.7 米米 图图 14：2023 年汛期年汛期末末白鹤滩白鹤滩库水位同比库水位同比-2.3 米米 数据来源：长江水文网，国泰君安证券研究 数据来源：长江水文网，国泰君安证券研究 9309409509609709804月5月6月7月8月9月10月乌东德库水位（米）乌东德库水位（米）2021202220237207407607808008208404月5月6月7月8月9月10月白鹤滩库水位（米）白鹤滩库水位（米）202120222023 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15 图图 16：主要煤电公司资

48、产盈利及估值情况主要煤电公司资产盈利及估值情况 注：7 个季度平均经调整 ROA 为各公司近 7 个季度（1Q223Q23）累计经调整净利润的平均值/平均总资产，经调整净利润=营业利润-投资净收益-公允价值变动收益；各公司 PB（MRQ）数据截至 2024 年 2 月 5 日 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.扩表周期：扩表周期：由“共识”走向“分歧”，由“共识”走向“分歧”，资本开支资本开支强度或将强度或将分分化化 由“共识”走向“分歧”由“共识”走向“分歧”，新能源项目收益新能源项目收益确定性下降确定性下降。2023 年我国新能源发电量 1.5 亿千瓦时，占总发电量比例为 15

49、.8%，同比+2.1 ppts。随着新能源电量占比提升，新能源消纳及电价问题将逐渐成为制约新能源项目回报率的关键因素，新能源项目整体回报率的预期下修；此外，当前煤电容量电价、长协煤-市场电的产业链机制虽在一定程度上减弱了煤电项目盈利的波动性，但“双碳”转型背景下新增煤电项目能否实现预期收益率仍存分歧。华能国际华电国际国电电力大唐发电建投能源皖能电力浙能电力申能股份宝新能源粤电力A江苏国信内蒙华电0.501.001.502.002.50-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%7个季度平均经调整ROA（%）PB（MRQ）行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

50、的免责条款部分 13 of 15 火电公司资本开支火电公司资本开支强度强度或将出现或将出现分化。分化。我们认为后续火电公司资本开支强度或将出现分化：1）新增项目收益率尚存不确定性的情况下，部分公司资本开支意愿或边际下降；2）电力作为重资产行业，项目投资金额较高，部分公司经历 2021、2022 年两年巨额亏损后，资本开支能力（资产负债率居于高位、融资渠道阻力）仍面临一定约束；3）我们以在建工程/固定资产作为衡量火电公司最新资本开支强度的指标，不同火电公司间已出现资本开支强度分化的迹象。图图 19：从在建工程从在建工程/固定资产看，固定资产看，火电行业资本开支火电行业资本开支强度强度已出现已出现

51、分化分化迹象迹象 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%华能国际华电国际国电电力大唐发电建投能源皖能电力浙能电力申能股份宝新能源粤电力A江苏国信内蒙华电2020202120223Q23图图 17：2023 年全国年全国累计累计风电利用率风电利用率 97.3%图图 18：2023 年全国年全国累计累计光伏利用率光伏利用率 98.0%数据来源：全国新能源消纳监测预警中心，国泰君安证券研究 数据来源：全国新能源消纳监测预警中心，国泰君安证券研究 95%96%97%98%99%M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1220212022202396%97%9

52、8%99%100%M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12202120222023 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 15 4.风险提示风险提示（1）用电需求不及预期：用电需求不及预期：若全社会用电需求增长不及预期，行业内各类型电源机组利用率可能低于预期。（2）新能源盈利低于预期：新能源盈利低于预期：新能源为电力行业第二成长曲线的核心来源，若新能源装机量或单位盈利水平低于预期，行业内公司业绩成长性将有所弱化。（3）电量电价低于预期电量电价低于预期：若上网电量电价低于预期，行业内公司发电业务营收和盈利均受影响。（4）煤价

53、超预期：煤价超预期：火电行业盈利中短期对煤价仍较敏感，若煤价超预期上涨，火电行业盈利受损。（5）电力市场化推进电力市场化推进低于预期：低于预期：若容量电价实际执行效果及其他电力市场化改革进度低于预期，行业中长期经营趋势将受影响。图图 20：3Q23 火电公司资产负债率仍居高位火电公司资产负债率仍居高位 图图 21：部分公司部分公司经调整资产负债率已超过经调整资产负债率已超过 80%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：经调整资产负债率=（总负债+永续债）/总资产 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0%20%40%60%80%100%2022资产负债率（%）3Q23资产负债率（%）0%2

54、0%40%60%80%100%2022经调整资产负债率（%）3Q23经调整资产负债率（%）行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 15 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以

55、下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修

56、改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者

57、争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为

58、负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持

59、相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：