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1、商贸零售商贸零售/专业连锁专业连锁 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/26 百果园集团百果园集团（02411.HK）2024 年 02 月 06 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2024/2/5 当前股价(港元)2.630 一年最高最低(港元)6.720/2.530 总市值(亿港元)41.78 流通市值(亿港元)31.10 总股本(亿股)15.89 流通港股(亿股)11.83 近 3 个月换手率(%)32.63 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 水果零售龙头，发布黄金十年战略水果零售龙头，发布黄金十年战略、正式、正式扬帆起航扬帆起航 港股公司首次覆盖报告港股公司

2、首次覆盖报告 黄泽鹏（分析师）黄泽鹏（分析师）骆峥（联系人）骆峥（联系人） 证书编号：S0790519110001 证书编号：S0790122040015 水果零售龙头全产业链布局水果零售龙头全产业链布局打造竞争优势打造竞争优势，首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级 百果园作为我国最大水果零售商，已实现从水果种植到终端零售全产业链布局；公司正式推出黄金十年战略，旨在持续强化供应链能力、渠道规模和品牌形象等核心竞争优势，未来加盟连锁门店作为经营压舱石贡献稳定增长，ToB 业务则有望打开新的增长空间。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 3.58/3.58/4.23亿元，

3、对应 EPS 为 0.23/0.23/0.27 元，当前股价对应 PE 为 10.7/10.7/9.1 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。水果零售行业：大市场低集中度，渠道多样化与产品高品质化是重要趋势水果零售行业：大市场低集中度，渠道多样化与产品高品质化是重要趋势 我国水果零售市场规模超过万亿元，但集中度较低（CR5 不足 5%）；长久以来，供应链效率低、损耗率高、缺乏标准化体系等是行业痛点。近年来，我国果业产业链现代化、渠道多样化、需求日常化精致化趋势明显。我们认为，立足现代化供应链能力且成规模的成熟零售商，有望向全产业链输出标准化体系，通过更优的渠道/产品品牌把握行业转型升级阶段机遇，以突

4、出的产品品质和购物体验培育消费者心智，持续赢得更多客群青睐、扩大市场份额。百果园百果园发布发布“黄金十年战略黄金十年战略”，打造水果生态科技型公司，打造水果生态科技型公司（1）十年战略）十年战略：2024 年 1 月公司发布“黄金十年战略”及细化后的多个“三年计划”，提出品牌焕新、新业务布局、海外市场开拓和产业生态建设等着力点。（2）线下渠道为本）线下渠道为本：公司门店以“贴近社区、线上线下一体化、店仓一体化、及时达与次日达一体化”为特色，以加盟模式为核心，顺应水果消费品牌化趋势由高线向低线城市市场扩张，以成熟的加盟模式与一站式支持能力吸引加盟商。（3）品牌升级为翼）品牌升级为翼：公司兼具产品

5、和渠道品牌认知，立足供应链打造竞争壁垒；自创水果分级体系、种植端赋能合作伙伴、仓储物流端已建设成熟的基础设施。（4）数智化串联生态）数智化串联生态：公司通过数智化能力整合全产业链，打造独特水果生态；2023 年 10 月，公司通过控股深圳般果布局 ToB 市场，培育新增长曲线。风险提示：风险提示：消费疲软、市场竞争加剧、品牌升级不及预期、渠道扩张不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)10,289 11,312 11,618 12,668 13,940 YOY(%)16.2 9.9 2.7 9.0

6、10.0 净利润(百万元)230 323 358 358 423 YOY(%)2.2 2.9 3.1 2.8 3.0 毛利率(%)11.2 11.6 11.6 11.6 11.6 净利率(%)2.2 2.9 3.1 2.8 3.0 ROE(%)8.7 10.9 10.8 9.8 10.3 EPS(摊薄/元)0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 P/E(倍)15.8 11.2 10.7 10.7 9.1 P/B(倍)1.5 1.2 1.2 1.0 0.9 数据来源：聚源、开源证券研究所（人民币：港币汇率为 0.92:1.00）-60%-40%-20%0%20%40%2023-022023-06

7、2023-10百果园集团恒生指数开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/26 目目 录录 1、水果零售龙头品牌，发布黄金十年战略正式扬帆起航.4 1.1、布局水果行业全产业链，渠道规模全国领先.4 1.2、股权结构稳定，创始人及高管团队从业经验丰富.6 1.3、经营业绩增长良好，盈利能力持续提升.7 2、水果零售行业市场空间广阔，产业链潜力仍可深挖.8 2.1、概况：万亿级市场规模稳中有进，产业链各环节高度分散.8 2.2、痛点：供应链环节复杂，

8、效率、标准化水平等有待提高.10 2.3、趋势：产业链现代化、渠道多样化、需求日常化精致化.11 3、百果园发布黄金十年战略，打造水果生态科技型公司.13 3.1、十年战略：推出三个“三年计划”，分阶段擘画发展新蓝图.13 3.2、线下渠道为本，依托加盟模式持续扩张.14 3.3、品牌升级为翼，立足供应链打造竞争壁垒.17 3.4、数智化能力串联生态，围绕消费者打造科技型公司.19 3.5、控股深圳般果，布局 ToB 业务培育新增长曲线.21 4、盈利预测与投资建议.22 4.1、关键假设.22 4.2、盈利预测与估值.23 5、风险提示.23 附：财务预测摘要.24 图表目录图表目录 图 1

9、：百果园自 2001 年注册成立以来快速发展，已发展成为我国最大的水果零售商.4 图 2：百果园从上游水果种植到终端销售深度布局全产业链.5 图 3：百果园通过多类型、多品牌、多模式共同构建渠道规模优势.5 图 4：公司股权结构稳定，余惠勇先生为实控人.6 图 5：公司营收稳步增长.7 图 6：公司归母净利润保持较快增长.7 图 7：公司盈利能力持续提升.7 图 8：2023H1 公司各项费用率均有所下降.7 图 9：我国水果零售市场规模已达万亿元，近年来稳中有进.8 图 10：我国水果零售行业市场份额高度分散.8 图 11：我国水果零售行业存在大量个体经营户.8 图 12：我国水果产业链环节

10、多且销售渠道丰富.9 图 13：我国国内水果产量稳步增长.9 图 14：我国水果进口额增速具备较大弹性.9 图 15：我国生鲜产业链环节复杂，损耗率较高.10 图 16：我国水果产销季节性特征明显.10 图 17：我国水果供给路径纷繁复杂.10 图 18：我国水果种植标准化、规模化水平不断提高.11 图 19：我国持续加快发展冷链物流助力相关行业.11 图 20：水果专营连锁零售在水果零售总额中占比提高.11 8YNAMAgWlWbVqVaQ9RbRoMoOmOqMjMoOpNlOqQoR8OrRvMuOoNvMxNsOsM港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露

11、和法律声明 3/26 图 21：盒马鲜生是现代零售商中的优秀代表.11 图 22：我国居民人均消费量稳步提升.12 图 23：消费者购买水果时重点考虑品质、营养价值等.12 图 24：业内企业如百果园大力引入数字科技.12 图 25：2024 年 1 月 5 日，百果园集团举办战略升级发布会.13 图 26：百果园提出“彰显品牌优势，成为品质首选”.13 图 27：百果园长期目标是成为水果生态科技型公司.13 图 28：百果园水果店招牌醒目.14 图 29：百果园水果店内部主打田园风格，温馨轻松.14 图 30：百果园门店选址主要在社区周边.14 图 31：百果园已试水机场店.14 图 32：

12、百果园门店正逐渐从高线向低线城市扩张.15 图 33：三线及以下城市店均销售不弱于二线城市.15 图 34：公司加盟渠道的水果等产品销售体量大.15 图 35：公司加盟门店数近年来稳步增长.15 图 36：百果园推出 A/B 两种加盟模式.16 图 37：不同加盟模式下根据门店具体情况制定政策.16 图 38：百果园水果店作为一个加盟项目具备多方位优势.16 图 39：公司为加盟商提供一站式支持.16 图 40：公司已成功推出“亚克”西梅、“红芭蕾”草莓等自有产品品牌.17 图 41：百果园推出“四度一味一安全”果品标准体系.17 图 42：公司果品标准体系获得中国果品流通协会认可.17 图

13、43：百果园引入日本 BLOF 技术.18 图 44：公司提出“百果百县”战略响应乡村振兴.18 图 45：公司针对仓储物流环节已建设成熟基础设施.18 图 46：公司配送环节已实现高度冷链覆盖.18 图 47：公司数字化体系获得市场高度认可.19 图 48：公司利用信息化技术把控产品品质.19 图 49：公司线上渠道布局完备.19 图 50：2023 年公司线上渠道恢复较快增速.19 图 51：公司抖音粉丝数在同类型生鲜企业中领先.20 图 52：公司线上渠道订单数占比持续提升.20 图 53：公司付费会员有两档标准可选.20 图 54：公司提出“三无退货”政策.20 图 55：公司于 20

14、23 年 10 月完成对深圳般果的控股.21 图 56：般果是为 B 端客户提供采销代理服务的平台企业.21 图 57：公司通过控股般果有望扩大产品标准体系影响力，打开新增长曲线.21 表 1：百果园以水果销售为主业，线下门店以加盟模式为主导.4 表 2：公司高管团队从业经验丰富.6 表 3：预计公司的水果等产品销售业务有望带动营收稳健增长.22 表 4：公司 2024 年估值低于涉及水果批零业务的可比公司.23 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/26 1、水果零售龙头水果零售龙头品牌品牌，发布黄金十年战略发布黄金十年战略正式正式扬帆起航扬帆

15、起航 1.1、布局水果行业全产业链，渠道规模全国领先布局水果行业全产业链，渠道规模全国领先 百果园百果园深耕水果行业深耕水果行业多年、多年、渠道规模渠道规模全国领先全国领先，近期近期发布黄金十年战略发布黄金十年战略扬帆起航扬帆起航。深圳百果园实业（集团）股份有限公司（下简称“公司”或“百果园”）是我国最大的水果零售商，已实现从水果种植到终端零售的全产业链布局。公司主营水果零售业务，同时面向企业、餐厅等 B 端客户提供批发服务，经营的水果专营零售网络已覆盖全国，具有贴近社区、线上线下一体化和店仓一体化等特点。公司于 2001 年注册成立，后历经多轮融资，于 2023 年 1 月在港交所挂牌上市；

16、2024 年 1 月，公司举办黄金十年战略发布会，宣布拟实施三个“三年计划”，正式扬帆起航。图图1：百果园自百果园自 2001 年注册成立以来快速发展，已年注册成立以来快速发展，已发展发展成为我国最大的水果零售商成为我国最大的水果零售商 资料来源：公司官网、中国果品流通协会公众号、开源证券研究所 以水果零售为主业，以水果零售为主业，线下门店线下门店以加盟模式为主导。以加盟模式为主导。公司营业收入绝大多数来自水果销售业务，其中加盟渠道销售占 8 成左右，余下主要是直营业务，包括向区域代理销售产品、直销以及少量线上渠道和自营门店。除了水果销售业务之外，公司还有少量收入来自特许权使用费及特许经营收入

17、（类似加盟费概念）、会员收入以及其他业务（向加盟门店提供系统维护服务收入）。分产品看，公司水果销售业务绝大多数收入来自新鲜水果，仅有小部分来自干果和其他大生鲜产品，但随着公司逐步布局大生鲜品类，后者占比在近年来也有缓慢提升。表表1：百果园百果园以水果以水果销售销售为主业，线下门店以加盟模式为主导为主业，线下门店以加盟模式为主导 业务类型业务类型 业务介绍业务介绍 占占总营收比重总营收比重（2022 年）年）水果销售 加盟加盟 通过线下加盟渠道销售产品 78%直营直营 自营门店自营门店 通过线下自营门店销售产品 1%线上渠道线上渠道 通过多种线上渠道销售产品 2%区域代理区域代理 向区域代理销售

18、产品 9%直销直销 向企业、餐厅等 B 端客户提供批发直销 6%其他 加盟费加盟费 特许权使用费及特许经营收入 1%会员收入会员收入 收取会员费（主要有 99 元/年、199 元/年两档）1%其他其他业务业务 主要是向加盟门店提供系统维护服务收入 1%资料来源：公司公告、开源证券研究所 在在深圳深圳注册注册成立成立2001年年2002年年2009年年2017年年2019年年2023年年2013年年2016年年2024年年2008年年“网上百果园”网上百果园”正式正式上线上线首家百果园门店首家百果园门店在深圳开业在深圳开业推出“三无退货”推出“三无退货”服务标准服务标准建立水果质量建立水果质量分

19、类体系分类体系手机手机App百果园百果园正式上线正式上线线上采购交易平台线上采购交易平台上线；收购果多美上线；收购果多美推出百果园推出百果园大生鲜战略大生鲜战略在港交所在港交所挂牌上市；挂牌上市；收购深圳般果收购深圳般果发布黄金十年战略发布黄金十年战略港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/26 从上游水果种植到终端销售深度布局全产业链从上游水果种植到终端销售深度布局全产业链，统筹果品产销。，统筹果品产销。公司坚持顾客导向，构建完善高效的供应链体系与消费渠道，通过内部发展与外部赋能，从水果种植端到零售端在全产业链上实施专业化、标准化的品质管理，实现

20、高周转、低损耗运作，有效统筹果品产销，已发展成为业内标杆。（1）种植环节种植环节：公司采购渠道广泛，除自有种植基地外，还与农场、第三方供应商等达成紧密合作，合作过程中向上游输出先进的生产技术与理念来确保稳定高质的水果供应。（2）仓配环节仓配环节：公司会按果品属性实行分品类、分批次的精细化管理，提升水果从仓到店的品质与效率。（3）销售环节销售环节：公司已打造线上线下一体化的零售渠道，能为消费者提供及时达、次日达等灵活配送服务，还拥有多个知名水果品类品牌和渠道品牌。图图2：百果园百果园从上游水果种植到终端销售深度布局全产业链从上游水果种植到终端销售深度布局全产业链 资料来源：公司公告 渠道渠道是公

21、司发展是公司发展核心动力核心动力，多类型、多品牌、多模式共同构建规模优势多类型、多品牌、多模式共同构建规模优势。公司致力于利用 OMO 运营模式，将线下门店与线上平台结合为消费者提供高度综合及便利的消费体验。公司目前主要依赖线下门店网络（加盟门店及自营门店）进行水果零售业务，并利用送货到家与上门自提有效增加消费频率和覆盖面。品牌方面，公司有“百果园”和“果多美”两大渠道品牌，前者是扩张主体，后者则来自外部并购，共同拓展渗透市场。模式方面，公司以面向 C 端消费者的零售模式为基本盘，逐步培育面向 B 端大客户的直销业务以及少量果品批发业务。在公司十年战略中，两种模型有望齐头并进，保障公司的渠道规

22、模优势。图图3：百果园百果园通过通过多类型、多品牌、多模式共同构建多类型、多品牌、多模式共同构建渠道渠道规模优势规模优势 资料来源：公司公告 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/26 1.2、股权结构稳定，创始人及高管团队从业经验丰富股权结构稳定，创始人及高管团队从业经验丰富 公司股权公司股权结构结构稳定，确保战略长期性、一致性。稳定，确保战略长期性、一致性。截至 2022 年 12 月 12 日，公司创始人余惠勇先生及其一致行动人徐艳林女士（夫妻关系）共同直接持股 25.60%，并通过控股深圳惠林、恒义利投资、宏愿善果及汇智众享实现间接持股。

23、公司股权结构稳定，有望确保公司战略保持长期性、一致性。图图4：公司股公司股权结构稳定，余惠勇先生为实权结构稳定，余惠勇先生为实控人控人 资料来源：公司公告、开源证券研究所（截至 2022 年 12 月 12 日）高管团队高管团队从业从业经验丰富，经验丰富，高度认同公司经营理念高度认同公司经营理念。创始人余惠勇先生拥有 30 余年生鲜食品业、零售业经验，负责制定集团整体战略等；徐艳林女士长期担任公司总经理，负责集团整体业务运营；联合创始人、执行董事田锡秋先生深耕水果批零领域多年，负责协助制定集团整体发展策略。公司其他高级管理人员亦在各自领域一线工作多年，具备丰富从业经验，高度认同公司经营理念。表

24、表2：公司高管团队从业经验丰富公司高管团队从业经验丰富 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 工作职责工作职责 履历履历 余惠勇 执行董事、董事长 54 管理集团股东大会决议案实施情况、制定集团整体战略 拥有 30 余年生鲜食品行业经验，曾任深圳爱地配送中心经理、江西农科院研究员，农业、零售业经验丰富。徐艳林 总经理、执行董事 53 管理集团整体业务运营 2002 年加入公司，长期担任公司总经理，2017 年起担任深圳果道耘心教育咨询有限公司执行董事。田锡秋 执行董事、副董事长 49 协助制定集团整体发展策略 担任公司董事多年，2015 年出任江西王品董事长，2020年调任为公司执行董事兼副董事长。焦

25、岳 执行董事、副总经理 36 管理集团日常业务运营 曾担任友盟同欣科技有限公司副总裁、聚鲜科技有限公司首席执行官，2019 年起担任百果心享总经理。朱启东 执行董事、副总经理 48 管理集团采购、批发及销售 长期担任本公司若干附属公司执行董事、百果园果制品及优农道董事、百果种业及金农供应链董事长。龚建明 副总经理 54 管理加盟网络拓展及加盟商运营 长期从事生鲜零售行业，曾任南京鲜时代农业董事兼总经理，2022 年起担任百果商业执行董事兼总经理。徐永剑 副总经理 51 管理集团科技发展 拥有丰富信息技术领域经验，2015 年起担任公司若干附属公司执行董事，2020 年起担任深圳优鲜董事长。赖显

26、阳 副总经理、财务总监 37 集团整体财务管理 拥有丰富财务会计领域经验，曾任普华永道经理、奥法比有限公司财务总监。付小艳 副总经理、董事会秘书 35 执行董事会决议案 2013-2018 年担任深圳达特照明股份有限公司证券代表，2018 年加入公司。资料来源：公司公告、开源证券研究所（截至 2022 年 12 月 31 日）余惠勇（实控人）余惠勇（实控人）徐艳林徐艳林一致行动人一致行动人宏愿善果宏愿善果恒义利恒义利投资投资李宏伟李宏伟黄伟雄黄伟雄苏镁松苏镁松黄创如黄创如其他其他深圳惠林深圳惠林合顺利如合顺利如汇智众享汇智众享深圳百果园实业（集团）股份有限公司深圳百果园实业（集团）股份有限公司

27、25.60%43.89%0.35%0.62%1.23%1.36%2.87%3.12%8.04%3.92%8.65%郑志键郑志键0.35%30.51%40.00%100.00%港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/26 1.3、经营业绩经营业绩增长良好增长良好，盈利能力持续提升盈利能力持续提升 近年来公司营收近年来公司营收稳步稳步增长，归母净利润增长，归母净利润增速亮眼增速亮眼。2020 年以来公司经营情况持续优化，2020-2022 年营收 CAGR 达到 13.0%；其中 2021 年同比增长较快主要系加盟门店数量增长及外部环境改善后门店平均销

28、售额增长，2022 年增速放缓主要系疫情影响，2023年有望恢复。归母净利润方面，2020-2022年公司归母净利润CAGR为156.7%，其中 2021 年同比增长 378.6%，主要系毛利率提高及加盟渠道门店扩张带动营收增长、凸显轻资产优势。2023 年上半年，公司归母净利润延续良好增长，主要因为外部消费环境逐渐恢复以及公司自身运营提质增效带来费用率明显降低。图图5：公司营收公司营收稳步稳步增长增长 图图6：公司归母净利润保持较快增长公司归母净利润保持较快增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 各项期间各项期间费用费用管控良好管控良好，盈利能力持续提升

29、，盈利能力持续提升。盈利能力方面，公司 2021 年毛利率为11.24%（+2.12pct），主要系公司高品质水果产品提升以及线上渠道盈利改善所致；2023H1 毛利率/净利率分别为 11.32%/3.95%，分别同比-0.13pct/+0.81pct。期间费用方面，2023H1 销售/管理/财务/研发费用率分别为 3.84%/2.33%/1.18%/0.28%，分别同比-0.32pct/-1.78pct/-0.28pct/-0.19pct，主要系公司优化业务运营架构（建立零售事业群、ToB 事业群、品类事业群三大事业群），同时有效精简各部门人员；期间费用率的明显下降也带动了公司净利率水平的提

30、升。图图7：公司公司盈利能力持续提升盈利能力持续提升 图图8：2023H1 公司公司各项费用各项费用率均有所下降率均有所下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/26 2、水果水果零售零售行业行业市场空间广阔，产业链潜力仍市场空间广阔，产业链潜力仍可可深挖深挖 2.1、概况概况：万亿级万亿级市场市场规模稳中有进，规模稳中有进，产业链各环节产业链各环节高度分散高度分散 我国我国水果水果零售零售市场市场规模规模已达万亿已达万亿元元，保持稳中有进趋势保持稳中有进趋势。早在 202

31、1 年我国水果零售市场零售额便达到 12290 亿元，且近年来保持着稳中有进的良好趋势。展望未来，我国水果行业在供需两端有望获得多方面正向推动：供给端，行业整体供应链优化尤其是冷链仓储物流技术普及、升级，有望显著提升配送时效、降低水果损耗率，保障产品品质；此外，互联网电商、专营连锁等业态快速发展，提高水果零售渠道多元化水平，也能更好地满足消费者多样化需求。需求端，一方面我国人均购买力提高和饮食消费在升级，另一方面消费者健康意识的增强也推升对高品质水果的需求增长。总体来看，我国水果零售市场空间广阔，具备商业价值。图图9：我国水果零售市场规模已达万亿元，我国水果零售市场规模已达万亿元，近年来近年来

32、稳中有进稳中有进 数据来源：弗若斯特沙利文、公司公告、开源证券研究所 竞争格局方面，我国竞争格局方面，我国水果零售行业水果零售行业市场份额高度市场份额高度分散。分散。根据弗若斯特沙利文数据，按 2021 年水果零售额对我国零售企业进行排名，前五大企业市场占有率共计仅 3.6%，高度分散；其中，百果园市场占有率达到 1.0%排名第一，相较其他水果专营企业领先优势明显。目前我国水果零售行业集中度较低，主要是因为准入门槛相对较低，存在大量个体经营的商家。图图10：我国水果零售行业市场份额高度分散我国水果零售行业市场份额高度分散 图图11：我国水果零售行业存在大量个体经营户我国水果零售行业存在大量个体

33、经营户 数据来源：弗若斯特沙利文、公司公告、开源证券研究所 资料来源：胶东在线 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/26 水果水果产业链产业链整体主要整体主要可分为可分为种植、采后处理、配送（物流和仓储）和销售种植、采后处理、配送（物流和仓储）和销售等等环节。环节。（1）种植种植：我国水果产业以农户种植而非专业农业公司为主，人均耕地面积较少、种植集中度低，与发达国家相比，专业化与机械化程度低，科学栽培技术有待普及。（2）采后处理采后处理：目前尚未建立统一的产品采后处理管理和品质分级制度，水果采购标准不一。（3）配送配送：水果零售商通常与第三方物

34、流公司合作或自建物流，第三方物流公司多为区域性中小企业，运输能力、服务水准、质量参差不齐；仓储环节则有集中式与分散式两种模式，前者常见于电商和超市，后者常见于线上线下一体化零售商及生鲜连锁社区店等。（4）销售销售：渠道多样，包括农贸市场、现代零售（超市、生鲜超市及便利店）、电商和水果专营零售（水果专营连锁店及夫妻店）。图图12：我国水果产业链我国水果产业链环节多且环节多且销售销售渠道丰富渠道丰富 资料来源：公司公告 供给端，供给端，我国我国国内国内水果水果产量稳步产量稳步增长，进口额增长，进口额增速弹性较大增速弹性较大。2015 年-2022 年，我国水果年产量从 24525 万吨增长到 31

35、296 万吨，CAGR 为 3.54%；2017 年-2022 年，我国水果进口金额由 62.6 亿美元增长到 153.1 亿美元，GAGR 达到 19.59%，进口水果渗透率近年来持续提升，一方面反映出我国水果行业已逐步具备对接国际水果产业链的能力，另一方面反映出随着人均购买力提高和饮食消费升级，我国消费者对水果类目的高品质需求持续提升，消费者心智培育良好。图图13：我国我国国内水果产量稳步增长国内水果产量稳步增长 图图14：我国水果我国水果进口额增速具备较大弹性进口额增速具备较大弹性 数据来源：中国统计年鉴、开源证券研究所 数据来源：中国海关总署、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公

36、司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/26 2.2、痛点：痛点：供应链环节复杂，供应链环节复杂，效率、标准化水平等有待提高效率、标准化水平等有待提高 我国我国水果水果供应链效率相对低、各环节损耗供应链效率相对低、各环节损耗率率高。高。水果品类通常以非标品为主，具有高损耗率、短保质期等特点，部分水果还需在特定温湿条件下储存，相较常规生鲜品类对供应链管理水平要求更高。相比于发达国家，我国传统生鲜产业链尤其是水果产业链，由于复杂供应链环节以及传统的基础设施建设，存在低效率、高损耗率等问题。根据艾瑞咨询数据，我国生鲜产业链整体损耗率在 25%左右，加上多环节配送成本，导致行业利

37、润相对分散。此外，从种植端到零售端各环节的割裂使得信息不对称、协同效能低下，难以对终端消费者实现有效的价值传递。图图15：我国我国生鲜产业链环节复杂，损耗率较高生鲜产业链环节复杂，损耗率较高 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 我国水果行业我国水果行业缺乏标准化体系，缺乏标准化体系，影响影响产品产品附加值附加值提高提高。（1）产品多样性和季节性产品多样性和季节性：水果种类繁多，每种水果的质量标准、保存要求等不同；此外，水果的季节性特征也增大了管理难度。（2）产地和供应链复杂性产地和供应链复杂性：水果产地众多，涉及到不同的农场、种植者和批发商，供应链也较为复杂，涉及种植、采摘、物流等环节，统一难

38、度大。（3）质量和成熟度差异质量和成熟度差异：由于水果的生长环境和采摘等后期处理方式有差异，来自不同产地、供应商的水果在质量和成熟度上差异明显。（4）新新鲜度鲜度要求高要求高：水果是易腐食品，新鲜度和品质要求较高，对多数小型水果经销商而言库存管理难度大。以上多方面因素共同导致我国水果行业尚未形成统一质量标准和成熟度评估体系，这也直接影响消费者心智教育，阻碍产品附加值提高。图图16：我国我国水果水果产销季节性特征明显产销季节性特征明显 图图17：我国水果供给路径纷繁复杂我国水果供给路径纷繁复杂 资料来源：新华社 资料来源：平阴鲁西南农副产品大市场公众号 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告

39、请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/26 2.3、趋势：产业链现代化、渠道多样化、需求趋势：产业链现代化、渠道多样化、需求日常日常化化精致化精致化 我国我国农业现代化助力农业现代化助力水果供给端优化水果供给端优化，产业产业链效率链效率持续持续提升。提升。随着现代种植技术和农业科技的发展、普及，我国水果种植机械化水平明显提升，且逐渐转向集中栽培；水果供给端的标准化和规模化水平不断提高，参与者的盈利状况、产品品质及产量均有提升。仓储物流方面，具备一定规模的企业主动引入先进的冷链物流和供应链体系，降低产品损耗，进而实现降本增效。销售渠道方面，水果专营零售商、现代零售商和电商等从业者主动打通

40、从种植到销售的全环节信息流与物流链路，并发力简化流通流程。在多方共同努力下，我国水果产业链现代化水平正持续提升。图图18：我国水果我国水果种植种植标准化、规模化水平标准化、规模化水平不断不断提高提高 图图19：我国我国持续持续加快发展冷链物流加快发展冷链物流助力相关行业助力相关行业 资料来源：中国新闻网 资料来源：第一农经网 销售渠道销售渠道多样化多样化，水果专营连锁，水果专营连锁零售与零售与电商渠道有望电商渠道有望快速发展快速发展。根据弗若斯特沙利文数据，从 2016 年至 2021 年，我国水果零售行业中现代零售、水果专营连锁零售以及电商渠道占比均有明显提升，而农贸市场、夫妻店占比下滑较多

41、。具体来看，农贸市场议价氛围浓厚、水果品类丰富，但购物环境不佳且产品规格质量通常缺少标准；夫妻店虽深入居民社区，但小体量经营缺乏供应链管理能力，在与规模化零售商的竞争中劣势明显。相较而言，以超市为代表的现代零售水果供应渠道多、价格透明、质量过关且能与其他商品共同构成全品类竞争力；水果专营连锁零售则在专业性与精细化上有突出优势，高度标准化的运营模式适合快速扩张；线上电商优点是方便快捷、契合快节奏生活方式，但对供应链管理能力提出了较高要求。图图20：水果水果专营连锁零售专营连锁零售在水果零售总额中占比提高在水果零售总额中占比提高 图图21：盒马鲜生是现代零售商中的优秀代表盒马鲜生是现代零售商中的优

42、秀代表 数据来源：弗若斯特沙利文、开源证券研究所 资料来源：盒马鲜生官网 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/26 消费者消费者需求需求趋于趋于日常化日常化、精致化精致化，关注水果品质与品牌。，关注水果品质与品牌。根据中国统计年鉴数据，从2015年至2022年，在鲜瓜果类消费量方面，我国居民人均由40.5kg增长至54.7kg，城镇居民人均由 2015 年的 48.1kg 增长至 2022 年的 60.5kg，农村居民人均由 28.0kg增长至 46.7kg，可见消费者对水果的需求量持续提升，水果消费日常化。此外，消费者也不再简单满足于水果摄

43、入量，在购买时会综合考虑产品的品质、营养价值以及口味（即水果消费精致化），近年来陆续热销的佳沛猕猴桃、阿克苏冰糖心苹果、阳光玫瑰葡萄等便是优质案例。后疫情时代，居民对健康生活方式的重视程度持续提升，而我国水果行业也进入转型升级期，果业公司打造水果品牌，做深做精品类，有望提高产品附加值，促进行业成长。图图22：我国我国居民人均消费量稳步提升居民人均消费量稳步提升 图图23：消费者购买水果时重点考虑品质、营养价值等消费者购买水果时重点考虑品质、营养价值等 数据来源：中国统计年鉴、开源证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 业内企业大力引入业内企业大力引入数字科技，管理走向精细化。数字科技，

44、管理走向精细化。我国水果行业企业正处于人工智能和大数据等科技快速发展的时代，利用先进的数字化技术有望提升供应链管理能力、优化果品品质、减少损耗，以实现经营效率的全面提升。尤其对零售商而言，通过终端销售数据反馈，可以动态调整水果种类、数量和品牌布局；通过物联网和实时数据共享进行快速送货和补货，确保终端水果的新鲜度和质量。此外，零售商还可以存储海量客户数据，如购买频率、喜爱的水果类别、首选品牌等，制定千人千面的会员体系，以实现精准和个性化的营销触达。图图24：业内企业业内企业如百果园如百果园大力引入数字科技大力引入数字科技 资料来源：公司官网 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正

45、文后面的信息披露和法律声明 13/26 3、百果园发布黄金十年战略，打造百果园发布黄金十年战略，打造水果生态科技型公司水果生态科技型公司 3.1、十年战略十年战略：推出三个“三年计划”，分阶段擘画发展新蓝图推出三个“三年计划”，分阶段擘画发展新蓝图 百果园百果园举办举办战略升级发布会战略升级发布会，提出，提出未来十年发展规划和远景目标未来十年发展规划和远景目标。2024 年年 1 月 5 日，公司于深圳举办战略升级发布会，为进一步围绕水果行业机遇，聚力集团零售、2B、品类事业，同时开拓国际化业务，集团董事会宣布拟于未来十年实施三个“三年计划”，最终目标是 2032 年门店数超万家、终端零售额超

46、 500 亿元。图图25：2024 年年 1 月月 5 日，百果园集团举办战略升级发布会日，百果园集团举办战略升级发布会 资料来源：快消品网公众号 公司公司推出三个“三年计划”，分阶段擘画发展新蓝图。推出三个“三年计划”，分阶段擘画发展新蓝图。（1）2024-2026 年年：以“立足品牌优势，成为品质首选”为目标，持续聚焦水果零售并推进品牌升级焕新，进一步拓展门店数量以及会员数量；而 2024 年作为“三年计划”首年，集团计划继续打造优质渠道品牌形象、提升单店盈利能力、深耕“招牌果领航”的品类品牌战略、抓住国内健康礼品增长契机开拓“健康果礼”市场。（2）2027-2029 年年：以“稳健布局海

47、外，实现全球领先”为目标，发挥海外供应链优势，持续深耕海外自营 2B 业务；同时，复制深圳般果于国内建立的成熟平台 2B 业务至海外市场；此外，集团计划向海外输出成熟的水果专营零售连锁模式。（3）2030-2032 年年：以“发力产业生态，稳定全球果王”为目标，努力成为全球领先的水果生态科技型公司。图图26：百果园提出“彰显品牌优势，成为品质首选”百果园提出“彰显品牌优势，成为品质首选”图图27：百果园百果园长期长期目标是成为目标是成为水果水果生态科技型公司生态科技型公司 资料来源：万果会公众号 资料来源：华为云和 TA 的朋友们公众号 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文

48、后面的信息披露和法律声明 14/26 3.2、线下渠道为本，依托加盟模式持续扩张线下渠道为本，依托加盟模式持续扩张 以消费者为核心，打造行业领先的水果专营连锁零售模式以消费者为核心，打造行业领先的水果专营连锁零售模式。公司通过线下水果专营连锁零售店贡献主要经营业绩，经过多年打磨优化，经营模型业内领先。百果园的水果店强调“贴近社区、线上线下一体化、店仓一体化、及时达与次日达一体化”。（1）外部装潢外部装潢：招牌以醒目绿色底搭配品牌吉祥物“猴果果和乐淘淘”辨识度强，部分门店还安装有 LED 显示屏滚动播放营销内容。（2）内部布局内部布局：主打田园风格，店内装修多呈现原木质感，部分商品以小筐陈列，单

49、品类突出“少量优质小包装”，即每类水果陈列数量不多但均保证一致的高品质、好品相，部分商品按 3-5 个已做好预包装，顾客无需逐个挑拣便可安心买单。（3）配套配套服务服务：百果园还主动向顾客提供试吃服务，开创性提出“不好吃三无退货（无小票、无实物、无理由）”。图图28：百果园百果园水果店招牌醒目水果店招牌醒目 图图29：百果园水果店内部主打田园风格，温馨轻松百果园水果店内部主打田园风格，温馨轻松 资料来源：花朵财经 资料来源：百果园加盟公众号 百果园百果园水果店水果店走走小型化、社区小型化、社区化路线化路线，未来存在多元化业态布局机会，未来存在多元化业态布局机会。当前百果园门店选址通常围绕社区布

50、局，居民步行到店 15 分钟以内，面积在 50 平方米左右，商品以符合我国居民饮食习惯的时令新鲜水果为主，SKU 数量不多，旨在满足居民日常即时性水果消费需求。这一路线帮助百果园有效把握我国居民的生鲜消费习惯，即注重线下体验，能够“看见”新鲜，同时又追求方便快捷。展望未来，在做好成熟路线的基础上，公司也具备在店型、选址等方面探索多元化的机会。图图30：百果园百果园门店选址主要在社区周边门店选址主要在社区周边 图图31：百果园百果园已试水机场店已试水机场店 资料来源：联商网 资料来源：联商网 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/26 从城市分布

51、看，公司从从城市分布看，公司从高线城市逐渐向低线高线城市逐渐向低线城市城市扩张扩张。公司水果零售立足高品质，在发展过程中精准把握高线城市居民收入水平较高、品质与品牌意识更强、水果供应链完善等特征，以高线市场为基本盘持续发展。根据公司招股书数据，2019-2022H1一线城市门店数量占比分别为 36.7%/36.1%/34.7%/33.2%，收入贡献占门店渠道收入分别为 43.5%/40.7%/37.1%/36.2%。近年来随着下沉市场的快速发展，公司也在扩大能力圈，针对性推出门店简约装修降低投资成本、因地制宜优化产品采购节省物流开支等方式，逐渐打开下沉市场空间。2019-2022H1 公司在三

52、线及以下城市门店数量占 比 分 别 为 27.3%/29.8%/32.3%/33.5%，收 入 贡 献 占 门 店 渠 道 收 入 分 别 为20.2%/21.1%/21.8%/21.6%，预计未来低线城市门店占比将持续提高。图图32：百果园百果园门店正逐渐从高线向低线城市扩张门店正逐渐从高线向低线城市扩张 图图33：三线及以下城市店均销售不弱于二线城市三线及以下城市店均销售不弱于二线城市 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 从渠道模式看，从渠道模式看，加盟加盟渠道渠道占营收占营收和和门店数量大头门店数量大头。公司围绕线下渠道开展水果及其他食品的销售业务，已

53、布局加盟门店、自营门店、区域代理及直销等多种模式；其中，加盟门店贡献绝大部分公司营收。从门店数量角度看，根据百果园加盟公众号及公司公告，截至 2024 年 1 月 5 日公司总门店数达 6000 家，截至 2023 年 6 月 31日，公司旗下加盟门店总数达 5945 家。近年来公司的加盟门店保持较快增长，每年净增门店数均在 350 家以上，构成了收入增长的压舱石。图图34：公司公司加盟渠道的水果等产品销售体量加盟渠道的水果等产品销售体量大大 图图35：公司加盟门店数近年来稳步增长公司加盟门店数近年来稳步增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 港股公司首次

54、覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/26 公司公司根据不同的加盟商资质推出根据不同的加盟商资质推出 A/B 两种加盟模式。两种加盟模式。公司基于多年对接终端加盟商的丰富经验，参考不同加盟商资质推出了 A/B 两种加盟模式，同时又根据门店具体的店铺租金、员工薪资及居民消费能力将门店划分为甲类/乙类门店，有区别分润。具体来看，按加盟模式划分，A 类加盟总投资较高，而公司后期分润比例相对较低，B 类模式由公司提供门店装修及设备，加盟商投资较低，而公司后期分润比例较高，前者适合资本金充足的成熟加盟商，后者则相对适合预算有限的创业群体。在公司特许经营模式下，加盟商

55、需亲自参与门店经营并自负盈亏，这保证了每家门店能够根据市场实时变动来及时调整销售计划；同时加盟模式具备轻资产高效益的特点，可以帮助公司快速拓展覆盖范围，提高收入、市场份额与品牌知名度。图图36：百果园百果园推出推出 A/B 两种加盟模式两种加盟模式 图图37：不同加盟模式下根据门店具体情况制定政策不同加盟模式下根据门店具体情况制定政策 资料来源：百果园加盟公众号 资料来源：百果园加盟公众号 公司成熟的公司成熟的一站式一站式支持能力支持能力对对加盟加盟商具备吸引力商具备吸引力。百果园总部致力于同加盟商构成事业共同体，为加盟商提供成熟的一站式支持，加盟商则专注于店铺的日常经营。具体来看，公司具备品

56、牌、果品、政策、平台等多方位优势，向加盟商提供品牌、开业、培训、管理、产品、营销、相关加盟政策等一站式支持能力。公司兼顾加盟商经营自主权的同时，也通过一系列管理机制确保加盟商不断改进服务质量和产品品质，利用科学管理帮助其打开利润空间，实现品牌与加盟商之间良性互动。图图38：百果园百果园水果店作为一个加盟项目具备多方位优势水果店作为一个加盟项目具备多方位优势 图图39：公司为加盟商提供一站式支持公司为加盟商提供一站式支持 资料来源：百果园加盟公众号 资料来源：公司官网 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/26 3.3、品牌升级为翼，品牌升级为翼

57、，立足供应链立足供应链打造竞争壁垒打造竞争壁垒 公司持续推进品牌升级公司持续推进品牌升级，自有产品品牌是建立消费者心智的重要抓手自有产品品牌是建立消费者心智的重要抓手。公司是我国水果行业中少有的兼具知名产品品牌和渠道品牌的企业之一，加强对上游供应链的控制，储备优质产品品牌，既是公司的竞争优势，也是长期发展战略。截至 2023 年6 月 30 日，公司已成功推向市场推出 35 个自有产品品牌，诸如“亚克”西梅、“红芭蕾”草莓、“大芭猫山王”榴莲等均为优秀代表，2023H1 全部自有产品品牌水果的销售额较 2022 年同期增长约 27%，占到门店零售总额的 14%（2022 年同期该比例约 12%

58、）。通过挑选出最优质产品并将其打造成自有品牌，使公司有别于市场其他竞争对手，同时进一步增强百果园品牌在消费者心目中的辨识度和知名度。图图40：公司已成功推出“亚克”西梅、“红芭蕾”草莓等自有产品品牌公司已成功推出“亚克”西梅、“红芭蕾”草莓等自有产品品牌 资料来源：公司公告 公司自创公司自创水果分级体系，实现产品品质标准化。水果分级体系，实现产品品质标准化。缺少公认品质标准是长久以来国内果农及分销商难以实现业务规模增长的障碍，而公司率先建立全面、系统的以口感为导向的水果产品品质分级体系，提出“四度一味一安全”的量化标准。该标准对水果的酸甜度、新鲜度、爽脆度、细嫩度、口感和安全性等指标进行评估，

59、将果品分为招牌级、A 级、B 级和 C 级，以适应差异化的消费需求。品质稳定、价格公道合理的水果能够帮助公司建立权威的品牌形象、增强产品定价的说服力、提高消费者黏性，为打造产品品牌奠定坚实基础。图图41：百果园百果园推出推出“四度一味一安全”“四度一味一安全”果品标准体系果品标准体系 图图42：公司果品标准体系获得中国果品流通协会认可公司果品标准体系获得中国果品流通协会认可 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/26 种植端赋能合作伙伴，以“百果百县”战略响应乡村振兴种植端赋能合作伙伴，以“百果百县”战略

60、响应乡村振兴。在创始人余惠勇先生的引领下，公司具备深厚农业基因，多年来致力于积累优化培育科技，通过农业技术赋能上游种植端。公司帮助上游合作伙伴建立专业化、系统化种植体系，比如早在2015 年便从日本引进有机种植技术 BLOF，利用土壤分析和施肥设计，实现土壤健康、精准施肥和各种营养元素的平衡，生产出高品质、高产量、高营养、低成本的农产品。2023H1 公司已选定 118 名供应商参与新农业技术转让计划，未来将继续渗透上游供应链，增强影响力及管理作用。此外，公司热衷于我国乡村振兴事业，2018年 8 月 31 日与中国扶贫志愿服务促进会达成“百果百县”全面战略合作，此后陆续与湖南、新疆、宁夏等多

61、地区农户达成产业合作。图图43：百果园百果园引入日本引入日本 BLOF 技术技术 图图44：公司提出公司提出“百果百县”战略响应乡村振兴“百果百县”战略响应乡村振兴 资料来源：百果园公众号 资料来源：公司官网 仓储物流端已仓储物流端已建设建设成熟成熟基础设施基础设施，保障精细化运营，保障精细化运营。公司根据水果保鲜需求构建起产地-仓储及初加工配送中心-零售门店-消费者的物流链条，截至 2023 年 6 月 30 日在全国共有 29 个仓库（亦是初加工配送中心），总建筑面积约 19 万平方米，其中约34%为冷链型，可为周边 300 公里内的门店提供服务。在仓储环节，公司按果品属性实行分品类分批次

62、的精细化管理以确保产品达到统一的出仓标准；根据季节性温度变化与果品生命周期对仓库温区进行系统规划。试点中的大型 A 类仓部署自动化的全果品分拣与包装流程，大幅提升仓库运营效率，减少了人工成本及失误。在配送环节，持续优化温湿度、车速、车内布局等细节，保证水果从仓到店的品质与新鲜。图图45：公司公司针对仓储物流环节已建设针对仓储物流环节已建设成熟成熟基础设施基础设施 图图46：公司配送环节已实现高度冷链覆盖公司配送环节已实现高度冷链覆盖 资料来源：公司公告 资料来源：广东省农业农村厅 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/26 3.4、数智化数智化

63、能力串联生态，围绕消费者打造科技型公司能力串联生态，围绕消费者打造科技型公司 公司通过数智化能力整合全产业链，打造独特水果生态。公司通过数智化能力整合全产业链，打造独特水果生态。公司长期以来持续整合从种植、采购、仓储、物流到零售各环节的全产业链优质资源，充分发挥数字化能力。（1）水果品质）水果品质：制定种植、采购与采后加工、仓储配送、门店销售等环节管理体系，同时借助质检中心、品控团队、溯源系统等保障品质统一。（2）采购）采购：依托大规模销售网络和数据，通过由大数据分析支持的智能采购和动销分析指导采购团队决策。利用产业信息平台联通供销两端，降低采销错配的损耗，实现全产业链的采购协同。（3）销售）

64、销售：实时掌握供需情况及库销比数据，管理多样化渠道，提高经营效率。图图47：公司公司数字化体系获得市场高度认可数字化体系获得市场高度认可 图图48：公司利用信息化技术把控产品品质公司利用信息化技术把控产品品质 资料来源：百果园加盟公众号 资料来源：百果园公众号 持续推进持续推进 OMO（线上线下一体化）运营模式，满足消费者多样化需求（线上线下一体化）运营模式，满足消费者多样化需求。公司利用互联网与大数据分析，针对传统门店进行“人货场”的结构升级，打造了线上线下一体化运营模式。公司已开辟多个线上渠道，包括百果园手机 APP、微信小程序，以及天猫、京东、抖音等电商及社交平台上的网店；此外，公司还与

65、美团、口碑、饿了么等第三方外卖平台积极合作。一方面，线上渠道有助于扩大订单需求、强化消费心智、打响品牌知名度；另一方面，线上渠道配合店仓一体化模式，通过提供“及时达”、“次日达”服务，不仅满足消费者多样化需求，还有利于库存管理。图图49：公司公司线上渠道布局完备线上渠道布局完备 图图50：2023 年公司年公司线上渠道恢复较快增速线上渠道恢复较快增速 资料来源：公司公告 数据来源：公司公告、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/26 把握把握线上新兴渠道机遇线上新兴渠道机遇，丰富丰富营销营销形式形式促进增长。促进增长。公司重视利

66、用社媒矩阵强化品牌存在感与吸引力，近年来随着抖音及微博粉丝数持续增加，公司线上渠道订单比例由 2019 年的 19%增至 2023 年上半年的 29%。公司还鼓励店长们建立门店微信群，推广产品及会员活动，并与微信社群粉丝实时互动沟通，实现内容营销。截至 2023年 6 月 30 日，公司旗下店长建立的门店微信群已达约 25600 个，微信群粉丝总数超1640 万名。此外，在 2022 年推出的“每日一抖”活动推动下，截至 2023H1，公司及零售门店的抖音直播观看数累计达到 22.27 亿人次；2023H1 与 2022 年同期相比，通过抖音下单的客户数量增长约 913%，抖音渠道零售总额增长

67、约 796%。图图51：公司公司抖音粉丝数在同类型生鲜抖音粉丝数在同类型生鲜企业中领先企业中领先 图图52：公司线上渠道公司线上渠道订单数占比持订单数占比持续提升续提升 数据来源：抖音 APP 各品牌官方号、开源证券研究所（截至 2024年 1 月 12 日）数据来源：公司公告、开源证券研究所 打造打造多层次会员多层次会员体系体系，强化消费，强化消费者者粘性。粘性。公司已形成多层次会员体系，共设置四个级别，会员可通过累积购买金额升级会员等级，从而解锁更多权益。2018 年，公司启动“心享”付费会员计划，免费会员缴付会费即可开通，分 99 元/年和 199 元/年两类。会员权益包括每月优惠券、付

68、费会员独家奖励和折扣、免费品尝产品机会及新产品试吃活动邀请等。会员服务与三无退货两项消费者政策显著提高消费满意度和顾客忠诚度，进而转化为更高的复购率与客单价。截至 2023 年 6 月 30 日，公司全渠道会员总数超 7900 万名，付费会员数超 114.1 万名。图图53：公司公司付费会员有两档标准可选付费会员有两档标准可选 图图54：公司提出“三无退货”政策公司提出“三无退货”政策 资料来源：百果园官方小程序 资料来源：百果园官方小程序 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/26 3.5、控股深圳般果，布局控股深圳般果，布局 ToB 业务培

69、育新增长曲线业务培育新增长曲线 公司控股深圳公司控股深圳般果，般果，后者主要后者主要为为 B 端客户提供采销代理服务端客户提供采销代理服务。2023 年 10 月 10 日，公司全资附属百果园投资与深圳市天图东峰订立股权转让协议：百果园投资以1437.66 万元现金收购深圳般果约 19.58%的股权。完成后，百果园将持有深圳般果51%股权实现控股。深圳般果是一家为 B 端客户提供采销代理服务的平台企业，以总仓为集配中心，对接上游产地供应商、合作社、一级批发市场等，经由城市仓为夫妻店、中小型超市、便利店、线上零售企业等客户服务，主要收入来自向客户收取一定比例的代采费。根据中国果品流通协会公众号信

70、息，2023 年 1-9 月般果平台GMV 为 24 亿元，截至 2023 年 9 月，注册用户超 50 万家，对接 1700 多家长期合作供应商，于 125 个城市开出 178 个城市仓。图图55：公司公司于于 2023 年年 10 月完成对月完成对深圳般果的控股深圳般果的控股 图图56：般果是般果是为为 B 端客户提供采销代理服务的平台企业端客户提供采销代理服务的平台企业 资料来源：中国果品流通协会公众号 资料来源：般果官方小程序 通过深圳般果通过深圳般果布局布局 ToB 市场市场，有望实现优势互补。有望实现优势互补。深圳般果的优势在于提供了一个品类丰富、公信力强、专业高效的供需闭环交易平

71、台，在公司品牌、供应链、标准化体系、营销推广及数字化运营能力等全方位加持下，有望提升市场影响力，加速渠道布局进程。对公司而言，控股般果能够在供应链上获得更大的协同效应，同时打开 ToB 业务市场、培育新增长曲线。图图57：公司通过控股般果有望公司通过控股般果有望扩大产品标准体系影响力，打开新增长曲线扩大产品标准体系影响力，打开新增长曲线 资料来源：公司官网 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/26 4、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1、关键假设关键假设 （一）收入端假设：（1）门店数量：公司已打造成熟加盟体系，保障门店扩张动能，同

72、时给予加盟商全方位支持，有望持续吸引优质合作方。近年来公司每年净开门店数均在 350 家以上，考虑到 2024 年或将对所有存量门店进行焕新升级，一定程度上会影响新开店速度，而后全新品牌形象有望激活更强开店势能，我们预计 2023-2025 年公司净开加盟店350/150/400 家，加盟仍是门店扩张的核心模式。（2）店均销售：2023 年受整体消费环境影响，公司店均销售略有承压，但 2024 年起，公司将主动发力品牌焕新，加强自有品牌果品布局，有望带动店均销售增长，我们假设 2023-2025 年公司加盟店均销售同比分别-7%/+5%/+2%。（3）直营业务：包括直营门店、区域代理、直销、线

73、上渠道等，考虑到相关业务的基数较低且公司未来将持续发力，有望保持平稳较快增长，我们假设 2023-2025 年公司直营业务收入同比分别+17%/+15%/+15%。（二）利润端假设：我们认为公司推进自有品牌水果布局进展良好，通过提高品质更优、溢价能力更强的自有品牌产品占比，有望应对较弱的消费环境，保障毛利率相对稳定；费用方面，公司 2024 年开始推进第一个“三年计划”，进行渠道形象、营销宣传等多方面升级或带来一定费用增长，但从 2025 年开始有望回归正常化，故预计 2023-2025 年公司整体期间费用率将先升后降，其中管理费用率变化相对明显。表表3：预计公司的水果等产品销售业务有望带动营

74、收稳健增长预计公司的水果等产品销售业务有望带动营收稳健增长 百果园集团（百万元）百果园集团（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 11312 11618 12668 13940 同比增速 9.9%2.7%9.0%10.0%1.水果等产品销售 收入 10982 11264 12308 13555 同比增速 9.9%2.6%9.3%10.1%业务收入比例 97.1%97.0%97.2%97.2%2.其他业务 收入 330 353 360 386 同比增速 11.0%7.0%2.0%7.0%业务收入比例 2.9%3.0%2.8%2.8%数据来源：公司公告、开源证券研究所

75、 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/26 4.2、盈利预测与估值盈利预测与估值 百果园作为我国最大的水果零售企业，已具备供应链、渠道规模、品牌形象等核心竞争优势。我们认为，公司推出黄金十年战略，分阶段擘画发展新蓝图，继续深耕全产业链，提升渠道与产品双重品牌形象，一方面加盟连锁门店基本盘稳健增长是经营业绩的压舱石，另一方面发力 ToB 业务有望打开新的增长曲线。考虑到专营水果零售的上市公司较少，故我们选取 A 股与港股中主营业务涉及水果批零业务的上市公司作为可比公司，横向比较来看，百果园集团在水果批零赛道中已构建深厚壁垒，业务模式成熟，具备长

76、期竞争力。我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 116.18/126.68/139.40 亿元，归母净利润为3.58/3.58/4.23 亿元，对应 EPS 为 0.23/0.23/0.27 元，当前股价对应 PE 为 10.7/10.7/9.1倍。涉及水果批零业务的可比公司 2024 年平均估值水平为 PE21.9x，目前公司 2024年估值水平低于行业平均，长期看作为水果零售龙头成长性可观。首次覆盖，给予“买入”评级。表表4：公司公司 2024 年估值低于涉及水果批零业务的可比公司年估值低于涉及水果批零业务的可比公司 证券代码证券代码 股票简称股票简称 评级评级 总市值总市值（亿

77、元）（亿元）收盘价收盘价（元）（元）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）PE 归母净利润同比增速归母净利润同比增速 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 6689.HK 洪九果品 未评级 57 3.58 16.15 18.49 23.09 3.6 3.1 2.5 11.2%14.5%24.9%601933.SH 永辉超市 买入 208 2.29 0.52 4.82 9.00 399.5 43.1 23.1 扭亏为盈 826.9%86.6%603708.SH 家家悦 买入 58 8.99 2.21 3.00 3.76 26.3

78、 19.4 15.5 309.2%35.8%25.3%行业平均 143.1 21.9 13.7 2411.HK 百果园集团 买入 38 2.42 3.58 3.58 4.23 10.7 10.7 9.1 10.8%0.0%18.0%数据来源：Wind、开源证券研究所（收盘日期为 2024/2/5，其中永辉超市、家家悦、百果园集团归母净利润采用开源证券研究所预测数据，洪九果品归母净利润采用 Wind 一致预期预测数据；货币单位均为 RMB，人民币：港币汇率为 0.92:1.00）5、风险提示风险提示 消费疲软消费疲软：受收入预期及经济形势影响，国内居民整体消费疲软，或造成水果零售市场需求增长乏力

79、；市场竞争加剧市场竞争加剧：传统电商平台、前置仓生鲜电商等渠道企业入局水果零售行业，或加剧市场竞争，影响公司销售与盈利能力；品牌升级不及预期品牌升级不及预期：公司十年战略推进品牌升级，消费者接受程度可能不及预期；渠道扩张不及预期渠道扩张不及预期：受消费环境、业内竞争等因素影响，公司的加盟渠道门店开拓进程可能不及预期，影响规模增长。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/26 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2021A 20

80、22A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4,405 4,730 5,288 5,950 6,693 营业收入营业收入 10,289 11,312 11,618 12,668 13,940 现金 565 1,466 1,954 2,375 2,825 营业成本 9,133 9,998 10,268 11,196 12,321 应收账款 1,156 1,119 1,150 1,254 1,379 营业费用 452 499 488 532 572 存货 247 337 346 377 415 管理费用 303 322 290 393 404 其他流动资产 2,437 1,808

81、 1,838 1,945 2,073 其他收入/费用 5 2-0-0-0 非流动资产非流动资产 2,015 2,080 1,960 1,821 1,701 营业利润营业利润 271 321 432 395 477 固定资产及在建工程 308 450 396 349 307 净财务收入/费用 33 33 35 38 35 无形资产及其他长期资产 1,707 1,630 1,564 1,472 1,394 其他利润 19 58(10)30 15 资产总计资产总计 6,420 6,810 7,247 7,771 8,394 除税前利润 258 346 387 387 457 流动负债流动负债 3,0

82、57 3,155 3,212 3,391 3,608 所得税 36 40 43 43 50 短期借款 1,435 1,231 1,231 1,231 1,231 少数股东损益(9)(17)(14)(14)(16)应付账款 361 535 550 599 660 归母净利润归母净利润 230 323 358 358 423 其他流动负债 1,260 1,389 1,431 1,560 1,717 EBITDA 408 508 584 564 611 非流动负债非流动负债 650 635 671 671 671 扣非后净利润扣非后净利润 225 282 368 328 408 长期借款 17 10

83、4 104 104 104 EPS(港元)0.16 0.23 0.25 0.25 0.29 其他非流动负债 633 531 568 568 568 负债合计负债合计 3,707 3,790 3,883 4,062 4,279 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 成长能力成长能力 储备 1,136 1,455 1,813 2,171 2,594 营业收入(%)16.2 9.9 2.7 9.0 10.0 归母所有者权益 2,636 2,955 3,313 3,671 4,094 营业

84、利润(%)272.7 118.3 34.7(8.6)20.6 少数股东权益 77 65 51 37 21 归属于母公司净利润(%)2.2 2.9 3.1 2.8 3.0 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 6,420 6,810 7,247 7,771 8,394 获利能力获利能力 毛利率(%)11.2 11.6 11.6 11.6 11.6 净利率(%)2.2 2.9 3.1 2.8 3.0 ROE(%)8.7 10.9 10.8 9.8 10.3 ROIC(%)6.0 7.7 8.0 7.5 8.0 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E

85、 2024E 2025E 资产负债率(%)57.7 55.7 53.6 52.3 51.0 经营活动现金流经营活动现金流 284 589 572 467 512 净负债比率(%)32.7(4.3)(18.4)(28.0)(36.2)税前利润 258 346 387 387 457 流动比率 1.4 1.5 1.6 1.8 1.9 折旧和摊销 118 128 162 139 120 速动比率 1.3 1.3 1.4 1.5 1.6 营运资本变动(61)156(14)(62)(76)营运能力营运能力 其他(3)(19)66 32 45 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 投资活动

86、现金流投资活动现金流(578)620(15)30 15 应收账款周转率 8.4 9.9 10.2 10.5 10.6 资本开支(44)(174)-0-0-0 应付账款周转率 26.7 22.3 18.9 19.5 19.6 其他(534)794(15)30 15 存货周转率 36.1 34.3 30.1 31.0 31.1 融资活动现金流融资活动现金流 404(308)(70)(76)(77)每股指标（元）每股指标（元）股权融资-0-0-0-0-0 每股收益(最新摊薄)0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 银行借款 476(110)-0-0-0 每股经营现金流(最新摊薄)0.2 0.4 0.

87、4 0.3 0.4 其他(72)(197)(70)(76)(77)每股净资产(最新摊薄)1.8 2.1 2.3 2.5 2.8 汇率变动对现金的影响汇率变动对现金的影响-0-0-0-0-0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 110 901 488 421 450 P/E 15.8 11.2 10.7 10.7 9.1 期末现金总额期末现金总额 565 1,466 1,954 2,375 2,825 P/B 1.5 1.2 1.2 1.0 0.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/26 特别特别声明声

88、明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点

89、均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（

90、overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比

91、如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/26 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（

92、以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本

93、公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或

94、超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何

95、部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：