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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 畜牧养殖畜牧养殖 2024 年年 02 月月 06 日日 东瑞股份(001201)深度研究报告 强推强推(首次)(首次)高质量扩张的大湾区养猪龙头高质量扩张的大湾区养猪龙头 目标价:目标价:27 元元 当前价:当前价:15.78 元元 公司是高质量扩张的大湾区养猪龙头企业公司是高质量扩张的大湾区养猪龙头企业,得益于其得益于其区位优势区位优势,公司,公司生猪业生猪业务盈利能力务盈利能力优势明显优势明显,上轮周期上轮周期毛
2、利率毛利率平均超出平均超出牧原牧原、温氏、巨星、温氏、巨星 10Pct 以以上上,也,也是生猪板块中为数不多的是生猪板块中为数不多的 20-22 年年三年利润全部为正的猪企。三年利润全部为正的猪企。2025 年年公司公司供港供港生猪生猪市占率有望提升至市占率有望提升至 30%,对应供港生猪量有翻倍增长空间,此对应供港生猪量有翻倍增长空间,此外外公司通过公司通过种群改善、生产优化种群改善、生产优化等措施等措施降本增效降本增效,有望有望进一步增厚进一步增厚头均头均利润利润空间空间。目前。目前公司公司已已建成建成 150 万头产能,万头产能,23 年底定增落地助力公司产能扩张,年底定增落地助力公司产
3、能扩张,未来将进一步扩未来将进一步扩张张至至 200 万头以上万头以上。依托于高质量扩张策略,公司。依托于高质量扩张策略,公司有望有望在下在下一轮猪周期一轮猪周期实现显著的实现显著的盈利增长。盈利增长。产能加速去化,周期反转可期。产能加速去化,周期反转可期。低猪价下产能有望加速去化,周期反转可期。未来半年在供给偏多需求较差的背景下,猪价或持续在低位徘徊,并且春节后的需求淡季不排除价格进一步下探。与此同时,长期持续的亏损或已经导致行业现金流枯竭,我们认为在现金流逐步恶化的背景下,持续低迷的猪价将导致产能加速去化且持续性较强,2024 年下半年或迎来新一轮上涨周期,25 年全年高景气。对应到投资层
4、面,2023 年证明了资产价格底部、行业周期底部的投资布局可取得相对不错的收益,当下生猪产能去化速度比 2023 年更快,方向更明确并且距离去化足够的时间点越来越近,而板块估值仍然处于历史低位,我们认为猪周期已经迎来重点布局期,未来半年行情可期。东瑞东瑞的的头均利润优势头均利润优势来自于何处来自于何处?公司区位优势突出,所处的粤港澳大湾区市场相对内地其他区域具有明显溢价,历史数据看供港生猪价格平均高于内地市场约 9 元/kg,广东市场相较东北市场高 2 元/kg,显著的价格优势使得公司在行业内的头均盈利能力名列前茅,19-21 年生猪业务毛利率排名前二,在18-22 年相对成本行业领先的牧原高
5、出 10pct。展望未来,公司管理层具有科学经营理念,采用的自育自繁自养一体化模式拥有科学高效的疫病防控体系,为公司高质量扩张提供坚实支撑。作为内地供港活大猪前三大供应商之一,公司未来供港市占率有望进一步提升至 30%以上,绝对量较目前仍有翻倍增长空间。此外,当前公司成本处于稳步下降通道,24 年年底目标为 16 元/kg,养殖成本的持续下降有望一步增厚公司头均利润。高质量高质量“钱、人、地、猪”“钱、人、地、猪”发展发展四四要素,助力快速扩张要素,助力快速扩张:1)资金方面,公司财务状况明显优于行业,周期底部定增落地,助力公司产能扩张;2)人才方面,公司实控人常年深耕一线,核心管理层稳定,且
6、拥有较为完善的人才培养与激励机制,内部以老带新的“传帮带”,外部与各专业院校合作建立人才储备基地,对标 200 万头出栏规模进行人才储备,公司生产部在 2023 年 4 月荣获“全国工人先锋号”荣誉;3)土地方面,公司猪场所处的河源市、惠州市是销区中的产区,产能辐射整个粤港澳大湾区,土地储备已达 200 万头以上。4)种猪方面,公司有 20 多年的生猪育种经验,是国家生猪核心育种场,并通过持续引进优秀国外种猪提升种群性能,针对销区市场实现生猪生产效率与品质的兼顾。24 年底种猪存栏预计达 9 万头以上,足够支撑 180 万头以上生猪出栏。投资建议:投资建议:公司地处粤港澳大湾区这一生猪高价销区
7、,“钱人地猪”发展四要素准备充裕,有望实现高质量扩张。我们预计公司生猪出栏规模将快速增长,预计 23-25 年实现出栏量 62 万、100 万、160 万头。预计公司 23-25 年分别实现营收 11.11 亿元,19.04 亿元、39.05 亿元,同比分别增长-8.7%、71.3%、105.1%,实现归母净利-4.85 亿元、0.03 亿元、6.97 亿元,同比分别-1231.2%、+100.6%、+24921.3%,对应 EPS 分别为-1.88 元、0.01 元、2.70 元,参考公司历史估值和同类可比公司估值,给予高质量稳健成长猪企 25 年 10XPE,对应目标价 27 元,首次覆盖
8、,给予“强推”评级。风险提示:风险提示:产能去化不及预期,生猪价格大幅波动,突发大规模不可控疫病,极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价,公司出栏规模增长不及预期,公司养殖成本大幅波动,香港生猪市场配额制度变化。证券分析师:雷轶证券分析师:雷轶 邮箱: 执业编号:S0360522060001 证券分析师:肖琳证券分析师:肖琳 邮箱: 执业编号:S0360523020003 联系人:顾超联系人:顾超 邮箱: 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)25,778.40 已上市流通股(万股)9,182.84 总市值(亿元)40.68 流通市值(亿元)14.49 资产负债率(%)47.82 每股净资
9、产(元)12.64 12 个月内最高/最低价 32.49/15.78 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-51%-33%-16%2%23/0223/0423/0723/0923/1124/022023-02-062024-02-06东瑞股份沪深300华创证券研究所华创证券研究所 东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万)1,217 1,111 1,904 3,905 同比增速(%)15.7%
10、-8.7%71.3%105.1%归母净利润(百万)43-485 3 697 同比增速(%)-79.7%-1,231.2%100.6%24,921.3%每股盈利(元)0.17-1.88 0.01 2.70 市盈率(倍)95-8 1,460 6 市净率(倍)1.3 1.2 1.2 1.0 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2024年2月6日收盘价 9ZNAxVjVlW8WoX9P8Q9PtRrRmOqMiNpPmOiNpPqP9PqQuNuOoNvNxNqMoO 东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)12
11、10 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告首先对行业周期所处位置及发展趋势做了清晰的分析,指出当下产能去化报告首先对行业周期所处位置及发展趋势做了清晰的分析,指出当下产能去化加速的确定性趋势明显,加速的确定性趋势明显,2024 年下半年有望迎来下一轮周期。公司层面,通年下半年有望迎来下一轮周期。公司层面,通过对供港生猪市场和内地生猪市场的深入对比,说明了公司头均利润优势的来过对供港生猪市场和内地生猪市场的深入对比,说明了公司头均利润优势的来源,并且认为得益于公司区域优势,伴随着公司降本增效措施的落地,公司头源,并且认为得益于公司区域优势,伴随着公司
12、降本增效措施的落地,公司头均利润优势均利润优势有望有望持续存在且在周期高点更为明显。同时,报告通过对“钱人地持续存在且在周期高点更为明显。同时,报告通过对“钱人地猪”发展四要素的分析,认为公司猪”发展四要素的分析,认为公司有望有望实现高质量扩张,在下一轮周期到来时实现高质量扩张,在下一轮周期到来时实现显著盈利增长实现显著盈利增长。投资逻辑投资逻辑 当前周期位置和估值位置均在底部。行业持续深度亏损影响下,产能持续去化当前周期位置和估值位置均在底部。行业持续深度亏损影响下,产能持续去化的趋势或持续,当前行业周期底部信号明显,的趋势或持续,当前行业周期底部信号明显,24 年或迎来新一轮上涨周期。年或
13、迎来新一轮上涨周期。公司头均利润优势明显,有望持续公司头均利润优势明显,有望持续且在周期高点更加突出且在周期高点更加突出。公司区位优势突出,所处的粤港澳大湾区市场相对内地其他区域具有明显溢价,历史数据看供港生猪价格平均高于内地市场约 9 元/kg,上一轮周期高点价差曾达到 20 元/kg,显著的价格优势使得公司在行业内的生猪业务毛利率名列前茅。公司管理层具有科学经营理念,采用的自育自繁自养一体化模式拥有科学高效的疫病防控体系,为公司稳步扩张提供坚实支撑,在供港生猪数量上,公司未来供港市占率有望进一步提升至 30%以上,绝对量较目前仍有翻倍增长空间。此外,公司养殖成本的持续下降有望进一步增厚公司
14、头均利润。高质量“钱、人、地、猪”发展四要素,助力高质量“钱、人、地、猪”发展四要素,助力公司公司稳健稳健扩张:扩张:1)资金方面,公司财务状况明显优于行业,周期底部定增落地,助力公司产能扩张;2)人才方面,公司实控人常年深耕一线,核心管理层稳定,且拥有较为完善的人才培养与激励机制,内部以老带新的“传帮带”,外部与各专业院校合作建立人才储备基地,公司对标 200 万头出栏规模进行人才储备,生产部在 2023 年 4月荣获“全国工人先锋号”荣誉;3)土地方面,公司猪场所处的河源市、惠州市是销区中的产区,产能辐射整个粤港澳大湾区,土地储备已达 200 万头以上。4)种猪方面,公司有 20 多年的生
15、猪育种经验,是国家生猪核心育种场,并通过持续引进优秀国外种猪提升种群性能,针对销区市场实现生猪生产效率与品质的兼顾。24 年底种猪存栏预计达 9 万头以上,足够支撑 180 万头以上生猪出栏。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 公公司地处粤港澳大湾区这一生猪高价销区,“钱人地猪”四要素准备充裕,有望实现高质量稳健扩张。我们预计公司生猪出栏规模将快速增长,预计 23-25年实现出栏量 62 万、100 万、160 万头,对应公司 23-25 年分别实现营收 11.11亿元,19.04 亿元、39.05 亿元,同比分别增长-8.7%、71.3%、105.1%,实现归母净利-4.85 亿
16、元、0.03 亿元、6.97 亿元,同比分别-1231.2%、+100.6%、+24921.3%,对应 EPS 分别为-1.88 元、0.01 元、2.70 元,参考公司历史估值和同类可比公司估值,给予高质量稳健成长猪企 25 年 10XPE,对应目标价 27元,首次覆盖,给予“强推”评级。东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 目目 录录 一、一、产能加速去化,周期反转可期产能加速去化,周期反转可期.7(一)景气度判断:24H2 或进入新一轮上行周期,25 年有望全年高景气.7 1、产能去化演
17、绎:未来半年产能或加速去化.7 2、猪价演绎:24 年下半年猪周期或迎反转.9(二)投资机会:估值低位,布局新一轮猪周期反转.10 二、二、公司概览:稳健发展的大湾区养猪龙头公司概览:稳健发展的大湾区养猪龙头.11(一)专注生猪产业二十年,深耕大湾区优质高价猪肉.11(二)营业收入稳步增长,盈利能力随猪价周期波动.12 三、三、东瑞的头均利润优势来自于何处?东瑞的头均利润优势来自于何处?.15(一)区位优势突出,生猪销售具有明显溢价,公司头均利润位于业内第一梯队.15 1、出口供港生猪价格显著高于内地,内销广深地区较全国具有一定溢价.15 2、盈利能力突出,周期高点更高、低点不低.17 3、东
18、瑞未来仍有明显的降本空间,有望进一步增厚公司头均利润.18 4、供港市占率持续提升,绝对数量尚有较大增长空间.18(二)管理层稳定且经验丰富,具有科学的经营理念.20(三)“自育、自繁、自养”一体化生态养殖,疫病防控体系科学有效.20 1、自育自繁自养一体化,全产业链布局优化整体经营.20 2、疫病防控体系科学高效,助力公司稳步扩张.22 四、四、从从“钱、人、地、猪钱、人、地、猪”四个维度看东瑞四个维度看东瑞“小猪快跑小猪快跑”.23(一)“小猪快跑”之动力资金储备:财务状况明显优于行业,定增落地加码产能扩张.23(二)“小猪快跑”之推力人才储备:完善人才培养与激励机制,对标 200 万头出
19、栏规模开展人才储备工作.24(三)“小猪快跑”之拉力土地储备:可支撑 200 万头以上生猪出栏.25(四)“小猪快跑”之源力种猪储备:24 年底种猪存栏预计达 9 万头以上,足够支撑 180 万头以上生猪出栏.27 五、五、投资建议投资建议.29 六、六、风险提示风险提示.30 东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 国家统计局能繁母猪存栏情况.7 图表 2 涌益咨询样本点能繁母猪存栏情况.7 图表 3 样本上市猪企资产负债率变化趋势(%).8 图表 4 涌益样本厂家
20、猪肉产量预测.8 图表 5 母猪价格持续低位.9 图表 6 仔猪价格已低于 2022 年初.9 图表 7 生猪价格走势及预测(元/kg).9 图表 8 公司发展历程.11 图表 9 股权架构.12 图表 10 公司生猪销量稳步扩张.12 图表 11 公司 2023 年月度生猪出栏量.12 图表 12 营业收入保持增长态势.13 图表 13 生猪业务收入占比保持在 75%以上.13 图表 14 公司供港澳业务稳步扩张.13 图表 15 公司 2015-2022 年归母净利润全部为正.13 图表 16 生猪业务毛利随周期波动(亿元).13 图表 17 管理费用率上市后有所抬升.14 图表 18 期
21、间费用率略高于同行业企业平均水平.14 图表 19 香港生猪拍卖均价高于内地猪价 4-20 元/kg.15 图表 20 香港与内地生猪历史年度价差.15 图表 21 广东省商品猪的销售均价超过东三省销售均价约 2 元/kg.16 图表 22 东瑞销售均价处于香港与内地均价之间.16 图表 23 东瑞与内地市场年度均价差异.17 图表 24 东瑞股份盈利能力行业领先.17 图表 25 公司生猪毛利率相对牧原、温氏、巨星具有优势.18 图表 26 内地各年份供港活大猪配额.19 图表 27 东瑞各年份供港活猪配额及占比.19 图表 28 供港活大猪的配额分配方法.19 图表 29 配额完成情况将影
22、响公司获得配额数量.19 图表 30 东瑞部分管理层人员一览.20 图表 31 东瑞全产业链布局.21 图表 32 近年来东瑞获得部分荣誉.21 图表 33 东瑞生物安全防控示意图.22 东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表 34 23Q3 同行业资产负债率.23 图表 35 23Q3 同行业流动比率.23 图表 36 23Q3 同行业流动负债占比.23 图表 37 23Q3 同行业权益乘数.23 图表 38 预计到 2025 年公司产能将达到 200 万头.24 图表 39 实控人成果
23、展示.24 图表 40 东瑞股份人员结构变化.25 图表 41 2022 年同行业人员结构.25 图表 42 公司产能情况.26 图表 43 土地储备布局.26 图表 44 公司种猪产品.27 图表 45 生产性生物资产相对上市前增长 110%.28 图表 46 公司养殖业务营收预测.29 图表 47 可比公司估值.30 东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 一、一、产能加速去化,周期反转可期产能加速去化,周期反转可期 长期持续的亏损或已经导致行业现金流紧张,未来半年在供给偏多需求较差的背景下
24、,猪价或将持续在低位徘徊,并且春节后的需求淡季不排除价格进一步下探,我们认为产能的加速去化确定性高且持续性较强,24 年下半年或迎来新一轮上涨周期,25 年有望全年高景气。(一)(一)景气度判断:景气度判断:24H2 或进入新一轮上行周期,或进入新一轮上行周期,25 年年有望有望全年高景气全年高景气 1、产能去化演绎:未来半年产能或加速去化产能去化演绎:未来半年产能或加速去化 国家统计局数据显示 2023 年末能繁母猪存栏 4142 万头,环比 Q3 为-2.3(前值-1.3),同比-5.6%(前值-2.8),当年产能累计去化幅度约 5.6%,未来 2 个季度若保持 3%左右的季度去化,则行业
25、产能将降至 3900 万头以下。畜牧业种猪协会数据显示 12 月规模种猪场能繁加速去化,种猪存栏环比-2.1%(前值-2%),同比降幅扩大至 10.2%,淘汰母猪量继续增加(环比+19%、同比+58%),产能去化加速明显。第三方机构数据来看,12 月样本点能繁母猪存栏环比变化中涌益为-0.84%、钢联为-2.09%,各家数据因样本不同数值略有差异,但相对 23 年上半年均呈加速去化趋势。截至 2023 年 12 月国家统计局监测的能繁母猪存栏量从 21 年 6 月高点累计下滑 9.2%,涌益咨询能繁母猪存栏量则从 21 年 5月产能高点至今累计去化 17.42%,当前猪周期仍然处于下行周期底部
26、区域。图表图表 1 国家国家统计局统计局能繁母猪存栏情况能繁母猪存栏情况 图表图表 2 涌益咨询样本点能繁母猪存栏情况涌益咨询样本点能繁母猪存栏情况 资料来源:农业农村部,华创证券 资料来源:涌益咨询,华创证券 展望未来半年,我们认为在行业现金流持续恶化的背景下,猪价的继续低迷将导致产能展望未来半年,我们认为在行业现金流持续恶化的背景下,猪价的继续低迷将导致产能加速去化并且持续性较强。加速去化并且持续性较强。(1)2023 年以来,养殖端产能去化趋势与猪价趋势持续背离,上半年行业深度亏损,但产能去化较温和,7 月下旬开始猪价快速反弹至盈亏平衡线以上,高点单头猪盈利 100 元以上,产能去化却开
27、始加速,我们认为这一异常现象背后反映的是行业现金流状况的持续恶化。目前大部分上市公司已经亏损接近两年半时间(基于目前的猪价走势,或创纪录连续三年亏损),样本上市公司的平均资产负债率已经从 2020 年年末的 47.59%上升至 2023 年三季度末的 69.61%,上市公司作为产业内融资能力较强的主体,现金流尚且如此紧张,我们认为当前行业现金流压力或已经到了临界点。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%3000320034003600380040004200440046004800万头万头能繁母猪存栏(左轴)同比-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.
28、0%6.0%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11能繁母猪存栏(头)环比增减 东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 图表图表 3 样本样本上市猪企资产负债率变化趋势上市猪企资产负债率变化趋势(%)证券
29、简称证券简称 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 牧原股份 46.09 48.07 53.09 57.77 61.30 65.18 66.48 61.47 54.36 56.37 60.06 59.65 温氏股份 40.88 46.65 56.47 61.67 64.10 66.48 65.70 60.72 56.25 59.22 61.32 60.31 新希望 53.06 60.56 62.93 64.83 64.98 68.43 71.49 69.86 68.
30、02 70.40 71.79 72.76 中粮家佳康 53.40 52.32 52.25 61.22 55.08 45.22 *ST 正邦 58.56 64.09 68.57 75.23 92.60 97.03 102.88 113.82 148.41 156.99 160.10 162.61 天邦食品 43.25 52.79 66.21 74.54 79.93 83.67 78.68 76.45 79.61 83.15 85.78 87.03 大北农 45.77 47.59 46.98 49.64 52.76 55.65 58.53 60.06 58.28 59.01 60.71 63.00
31、 唐人神 42.99 42.11 48.20 54.38 57.88 61.15 62.95 63.38 59.69 60.83 62.07 64.75 傲农生物 67.52 71.96 76.36 79.96 87.18 89.92 84.30 79.16 81.61 83.12 86.72 89.41 巨星农牧 36.96 39.90 39.26 41.98 44.68 49.15 53.15 52.00 48.85 54.13 55.17 56.59 新五丰 32.64 54.21 57.68 66.57 58.74 63.39 66.45 66.77 71.18 75.37 69.82
32、 70.15 天康生物 56.34 54.75 52.67 54.78 54.71 55.51 52.96 49.08 50.08 52.05 51.84 47.06 华统股份 55.41 60.08 61.46 64.38 70.37 70.47 71.02 61.43 62.29 68.78 71.59 72.11 神农集团 21.42 17.15 10.90 11.54 13.03 11.12 12.20 11.41 14.46 13.48 18.35 22.27 东瑞股份 31.05 12.99 14.33 15.62 21.40 28.40 31.35 34.14 40.75 46.
33、97 47.82 金新农 50.33 55.10 55.77 58.36 65.75 68.76 74.03 61.08 68.74 69.23 70.36 70.53 京基智农 71.92 64.95 70.64 79.17 82.75 84.03 88.86 88.83 84.82 71.56 73.42 73.78 罗牛山 49.09 49.44 49.84 57.19 61.34 61.84 60.49 60.94 61.94 60.02 62.06 63.57 平均 47.59 51.84 52.35 56.84 60.00 63.13 64.43 62.81 64.32 66.73
34、 67.41 69.61 资料来源:Wind,华创证券(2)展望未来半年,生猪供给仍然处于偏多的状态,据涌益咨询样本厂家猪肉产量预测,24 年上半年猪肉供给相较于 2022-2023 年同期仍然处于供应绝对量高位,而从需求端来看,在宏观经济弱复苏背景下消费拉动较弱,我们预计 24 年上半年猪价或持续在低位徘徊。农业农村部表示“春节后可能出现消费淡季与生猪出栏量增加两碰头,养猪亏损程度甚至可能重于 23 年同期”。图表图表 4 涌益样本厂家猪肉产量预测涌益样本厂家猪肉产量预测 资料来源:涌益咨询,华创证券 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0090.0095.0010
35、0.00105.00110.00115.00120.00125.00130.00肉产量(万吨)猪价(元/公斤)(右轴)东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 综上,我们认为在养殖端现金流情况不容乐观的背景下,未来半年猪价的持续低迷或导致行业迎来较大的一波产能去化。23 年四季度开始,我们看到更多产能加速去化的明确信号,如生猪价格旺季不旺/淡季大幅下跌、仔猪/母猪价格继续下跌、淘汰母猪屠宰量加速上升、月度能繁母猪存栏环比跌幅加大、规模厂资金链断裂等等。图表图表 5 母猪价格持续低位母猪价格持续低位
36、 图表图表 6 仔猪价格已低仔猪价格已低于于 2022 年初年初 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,涌益咨询,华创证券 2、猪价演绎:猪价演绎:24 年下半年猪周期或迎反转年下半年猪周期或迎反转 24 年 H1:农业农村部数据显示 23 年 4-9 月份全国新生仔猪量同比增长 5.9%,处于近年来高位,这意味着未来半年供给仍然偏多,并且 24 年上半年为消费淡季,我们认为猪价或将持续低位,上半年行业亏损程度或大于 23 年同期。24 年 H2:根据农业农村部数据显示,2023 年三季度末全国能繁母猪存栏量同比-2.8%,若未来半年产能继续去化,则 24 年下半年开始供给将逐步下
37、降,而需求季节性回升,猪价或迎反转,行业盈利好于上半年。25 年:供给断档,全年有望高景气。图表图表 7 生猪价格走势及预测(元生猪价格走势及预测(元/kg)资料来源:Wind,华创证券预测 0102030405060708090平均价:二元母猪(元/kg)02040608010012014016022个省市:平均价:仔猪(元/kg)051015202530354022省市生猪均价预测猪价 东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 (二)(二)投资机会:估值低位,布局新一轮猪周期反转投资机会:估
38、值低位,布局新一轮猪周期反转 产能过剩、资本过剩是很多行业都在面临的问题,但一个非完全同质化的行业里,优质产能过剩、资本过剩是很多行业都在面临的问题,但一个非完全同质化的行业里,优质产能很少会过产能很少会过剩。剩。只要效率差距能够保持,行业整体低迷的时候把他们选出来,以一个较低的估值买入,大概率不容易赔钱。猪行业相对很多行业更能保持龙头企业竞争优势的本质在于:企业文化、组织管理的差距。企业文化、组织管理的差距。大规模培育出优秀人才才能降低成本,这需要从一而终、数十年坚持在优质的企业文化引导下,以一套科学体系不断积累才能形成。虽然行业固定资产是过剩,但生物资产调节速度相对更快,使得生猪产能调整速
39、度会更快一些,无效资产最终变成亏损出局,未来比拼的不再是谁手上有固定资产、生物资产,而是能能做到做到卓越运营卓越运营的那的那一群与众不同的企业家、组织一群与众不同的企业家、组织,展望未来,市场可能会更进一步淡化头均市值这个概念,而更加强调生意本身带来的股东回报率,以切实的利益分析来判断各个公司的价值中枢和股价运行的上下限。当前周期位置当前周期位置与与估值位置均在底部。估值位置均在底部。我们认为,长期持续的亏损或已经导致行业现金流紧张,在猪价持续低迷的背景下,产能去化有望加速且持续性较强,当前生猪板块已经迎来重点布局窗口,未来半年行情可期。东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报
40、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 二、二、公司概览:公司概览:稳健发展的大湾区养猪龙头稳健发展的大湾区养猪龙头(一)(一)专注生猪产业二十年,深耕大湾区优质高价猪肉专注生猪产业二十年,深耕大湾区优质高价猪肉 东瑞股份东瑞股份二十余年一直专注于生猪产业链,是供港活大猪前三大供应商之一二十余年一直专注于生猪产业链,是供港活大猪前三大供应商之一。公司创立于 2002 年,于 2021 年 4 月在深交所挂牌上市,先后被评为国家生猪核心育种场、国家级生猪产能调控基地、出口活猪质量安全示范企业、农业产业化国家重点龙头企业。公司立足河源,深耕大湾区生猪消
41、费市场,提供优质产品享受区域高猪价,已成为内地供港活大猪前三大供应商之一,也被认定为粤港澳大湾区“菜篮子”重要生产基地。公司始终秉承“专注于健康养殖,为社会提供优质、安全的猪肉”的企业宗旨,坚持农业科技创新,坚持绿色高质量发展。在兽医、育种、饲料研发和畜禽养殖废弃物资源化利用等关键技术上与华南农业大学、广东省农科院等有关学院、科研单位建立了长期紧密的合作关系,现拥有 2 项发明专利、51 项实用新型专利。未来公司将深耕大湾区这一优质高价市场,拓展育、繁、养、宰、销一体化的生猪全产业链模式。图表图表 8 公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,华创证券 东瑞股份(东瑞股份(001
42、201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 实控人股权较为稳定。实控人股权较为稳定。2023 年 12 月 27 日,公司完成定增募资 9.25 亿,完成定增后公司董事长、总裁袁建康直接持有公司 16.65%的股份,通过东莞市安夏实业投资有限公司间接持有公司 1.04%的股份,其一致行动人东晖投资持有公司 10.38%的股份,袁建康及其一致行动人直接和间接持股比例合计 28.07%。图表图表 9 股权架构股权架构 资料来源:Wind,华创证券(截至2023.12.28)图表图表 10 公司公司生猪生猪销销量量稳步扩张稳步扩
43、张 图表图表 11 公司公司 2023 年月度年月度生猪出栏量生猪出栏量 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券(二)(二)营业收入稳步增长,盈利能力随猪价周期波动营业收入稳步增长,盈利能力随猪价周期波动 公司生猪业务收入占比保持在 75%以上,规模扩张叠加产业链延伸实现收入稳步增长。2015-2020 年,公司营业收入由 5.58 亿元稳定增长至 13.66 亿元,CAGR+20%,2021 年受生猪价格下降影响,生猪收入大幅下降 25%,导致公司收入同比下降 23%。2022 年实现营收 12.17 亿,较上年同期增加 15.68%。2023 年生猪行情低迷,供港市场价
44、格亦有下跌,公司累计至 Q3 实现收入 8.07 亿,yoy-0.02%。分产品看,生猪业务收入占比始终保持在 75%以上,为公司的支柱产业;分地区看,营业总收入的稳步增长主要受益于港澳台及海外地区业务的增长。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023销量(万头,左轴)同比(右轴)0123456789出栏量(万头)东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投
45、资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 图表图表 12 营业收入保持增长态势营业收入保持增长态势 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 13 生猪业务收入占比保持在生猪业务收入占比保持在 75%以上以上 图表图表 14 公司公司供供港澳业务稳步扩张港澳业务稳步扩张 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 公司盈利能力公司盈利能力较为优秀较为优秀。2020 年公司归母净利润的高点,归母净利润 6.81 亿元,相对应也是猪周期中价格的高点,2020 年生猪价格为 34.01 元/公斤。2021 年生猪价格持续下跌叠加饲养成本上升,导致公司归母净利下降至
46、2.12 亿元。2022 年猪价继续下行,公司全年实现归母净利润 0.43 亿。2023 年猪价低位震荡,行业全年均价为 15.22 元/kg,其中 Q3小幅反弹至 16.14 元/kg,月度猪价高点仅为 8 月的 17.25 元/kg,公司商品猪综合内外销后全年均价为 17.13 元/kg,公司业绩受猪价影响,累计至 Q3 实现归母净利润-4.16 亿元。图表图表 15 公司公司 2015-2022 年年归母净利润归母净利润全部为正全部为正 图表图表 16 生猪业务毛利生猪业务毛利随周期随周期波动(亿元)波动(亿元)资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券-40%-20%0
47、%20%40%60%80%0246810121416营业总收入(亿元,左轴)同比增速(右轴)0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022生猪饲料其他024681012141620152016201720182019202020212022中国大陆(亿元)港澳台地区及海外地区(亿元)10203040-1282848归母净利润(亿元,左轴)同比增速(左轴)行业生猪平均价(元/公斤,右轴)-100%0%100%200%300%400%024681020152016201720182019202020212022生猪毛利yoy 东瑞股份(东瑞股份
48、(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 公司期间费用率略高于同业平均水平。得益于财务费率和销售费率持续下降,公司期间费用率从 2017 年的 14.98%下降至 2020 年的低点 11.64%,期间费用率处于同行业企业平均水平。2021 年起因上市导致管理费用率增长,整体费用率有所反弹,2021 年、2022年期间费用率分别为 18.06%和 20.95%。图表图表 17 管理管理费用率费用率上市后有所抬升上市后有所抬升 图表图表 18 期间费用率略高于同行业企业平均水平期间费用率略高于同行业企业平均水平 资
49、料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 -1%1%3%5%7%9%11%13%15%201720182019202020212022销售费用率研发费用率管理费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022东瑞股份巨星农牧新五丰唐人神天康生物 东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 三、三、东瑞东瑞的头均利润优势的头均利润优势来来自于自于何处何处?(一)(一)区位优势突出,生猪销售具有明显溢价,公司头均利润位于业内第一梯队区位优势突出,生猪
50、销售具有明显溢价,公司头均利润位于业内第一梯队 公司位于广东省河源市,具有先天的地理优势,饲养的生猪通过短途的运输即可到达粤港澳大湾区各地,不仅可以减少运输成本和运输途中的损耗,还能够享受大湾区显著的售价优势。目前公司已取得中国香港市场和中国澳门市场的生猪出口资格,可以有效保障港澳地区的生猪产品供应。同时,公司在持续扩大产能,未来内销部分增量主要在传统销区广东省消化,立足广东本地市场,提高生猪产品的供应水平。1、出口供港生猪价格显著高于内地,内销广深地区较全国具有一定溢价出口供港生猪价格显著高于内地,内销广深地区较全国具有一定溢价 供港生猪价格显著高于内地,供港生猪价格显著高于内地,2016
51、年年-2023 年年度价差在年年度价差在 3.76 元元/kg-20.42 元元/kg。公司商品猪目前主要以供港为主,健康程度等各项检测指标要求较高,东瑞股份的商品猪从出生到上市至少要检验两次以上来确定它的健康状况,并通过抗体筛查来确定猪只是否患有普通常见的主要疫病,并且上市之前需要进行食品安全筛查,确认药物残留情况合格后才能上市,且香港市场对于体型、瘦肉率等要求较高,在筛选的过程中,只有体型健硕、肚腩上收、上有腰线、尾有凹槽的“颜值猪”才能被相中,过往公司整体选出率在60-70%。在上述标准下生猪通过市场拍卖进行定价,强调优质优价,因此香港猪价通常比内地高,2023 年即使猪周期位于底部,香
52、港生猪拍卖年度均价仍比内地高 4.65 元/kg。图表图表 19 香港香港生猪生猪拍卖拍卖均均价高于内地猪价价高于内地猪价 4-20 元元/kg 资料来源:Wind,香港食物环境卫生署,华创证券 图表图表 20 香港与内地生猪历史年度价差香港与内地生猪历史年度价差 (元(元/kg)香港生猪拍卖均价香港生猪拍卖均价 22 省市生猪均价省市生猪均价 猪价差猪价差 2016 年 22.31 18.50 3.82 2017 年 18.83 15.07 3.76 2018 年 17.08 12.70 4.38 2019 年 42.14 21.73 20.41 2020 年 54.40 33.98 20.
53、42 2021 年 30.12 20.21 9.91 -20.000.0020.0040.0060.0080.00元/kg香港生猪拍卖均价22省市生猪均价猪价差 东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 2022 年 26.88 18.72 8.16 2023 年 19.89 15.24 4.65 资料来源:Wind,香港食物环境卫生署,华创证券 东瑞股份肉猪内销部分主要销往广东地区,作为传统销区,广东地区猪价相较于全国具东瑞股份肉猪内销部分主要销往广东地区,作为传统销区,广东地区猪价相较于全国
54、具有一定溢价有一定溢价,2015年年-2023年,广东地区年度生猪均价相较于年,广东地区年度生猪均价相较于东三省东三省平均平均高出高出2.02元元/kg,价差最高时超过价差最高时超过 9 元元/kg。广东省的价格优势从长期来看具有一定持续力。根据广东省现代畜牧业发展“十四五”规划(2021-2025 年),到 2025 年,广东省生猪出栏量达到 3300 万头以上,自给率保持在 70%以上。据此测算,广东省生猪消费需求缺口约为1,400 万头,需要从外省调入生猪或猪肉,因此粤港澳大湾区生猪供需具有一定的缺口,广东的猪价在长期看来仍然会有持续的优势。图表图表 21 广东省商品猪的销售均价超过东三
55、省销售均价约广东省商品猪的销售均价超过东三省销售均价约 2 元元/kg 资料来源:涌益咨询,华创证券 受益于供港和广深地区的销售溢价,东瑞肉猪销售价格明显高于全国生猪均价。2017 年-2023 年,东瑞股份肉猪销售年度均价较 22 省市生猪均价高 1.89 元/kg-9.90 元/kg,并且景气周期的价差相较于周期底部更加明显,2019-2021 年连续三年价差均高于 6 元/kg。图表图表 22 东瑞销售均价处于香港与内地均价之间东瑞销售均价处于香港与内地均价之间 资料来源:Wind,香港食物环境卫生署,华创证券 0.0010.0020.0030.0040.0050.00元元/kg广东东三
56、省1020304050元/kg香港均价22省市生猪均价东瑞均价 东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 图表图表 23 东瑞与内地市场东瑞与内地市场年度年度均价差异均价差异 单位:元单位:元/kg 22 省市生猪均价省市生猪均价 东瑞东瑞肉猪均价肉猪均价 价差价差 2017 年 15.07 16.99 1.92 2018 年 12.70 15.36 2.66 2019 年 21.73 28.45 6.72 2020 年 33.98 43.88 9.90 2021 年 20.21 27.77 7
57、.56 2022 年 18.72 23.68 4.96 2023 年 15.24 17.13 1.89 资料来源:Wind,华创证券 2、盈利能力盈利能力突出突出,周期高点周期高点更高、低点不低更高、低点不低 对比生猪业务毛利率,东瑞股份盈利能力处于行业第一梯队。公司位于均价较高的粤港澳销区,是生猪产品优质高价表现较为明显的区域,显著的价格优势使得公司在行业内的盈利能力名列前茅,2020 年公司生猪业务毛利率超过 60%,位于样本企业中的第 2 名。2021、2022 年周期下行公司仍实现了 41%、28%的毛利率,处于第一位。图表图表 24 东瑞股份东瑞股份盈利盈利能力能力行业领先行业领先
58、生猪业务毛利率:生猪业务毛利率:%2017 2018 2019 2020 2021 2022 牧原股份 30.03 9.83 37.05 62.09 17.48 18.42 温氏股份 24.80 12.32 28.84 30.58-30.39 17.45 新希望 16.23 38.53 23.13-21.20 13.60 天康生物 38.34 9.26 29.37 54.28-22.93 9.71 新五丰 14.46 3.61 13.42 28.05 2.55 10.09 大北农 23.54 52.34-6.55 19.99 唐人神 23.52 2.87 36.45 51.23-2.50 15
59、.28 金新农 22.66 8.02 29.48 37.92 8.99 10.01 天邦食品 6.57 11.89 53.08-33.60 20.26*ST 正邦 14.41 7.93 20.65 27.42-45.88-48.08 傲农生物 22.64-3.9 25.41 47.75-13.05 5.23 巨星农牧 58.21 26.21 18.08 华统股份 18.98 京基智农 18.60 神农集团 24.31 2.83 60.54 65.55 20.4 22.22 东瑞股份 23.89 17.95 45.87 64.44 41.04 27.60 东瑞排名 5 1 2 2 1 1 资料来
60、源:Wind,各公司公告,华创证券 周期周期高点更高、低点不低高点更高、低点不低,上轮周期毛利率平均超出牧原、温氏、巨星上轮周期毛利率平均超出牧原、温氏、巨星 10Pct 以上以上。相对于成本行业领先的牧原股份,公司的生猪业务毛利率在 21、22 年有 24pct、9pct 的优 东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 势,显示出在周期下行年份公司的盈利能力更有韧性,而相对于规模较大的温氏股份,公司在 20、21 年分别毛利率领先 34、71pct,显示出周期高点的盈利弹性。对比规模快速扩张、
61、成本处于行业第一梯队的巨星农牧,公司在 20、21、22 年分别毛利率领先 6、15、10pct,显示出周期高点的盈利弹性。图表图表 25 公司生猪毛利率相对牧原、温氏、巨星具有优势公司生猪毛利率相对牧原、温氏、巨星具有优势 生猪业务毛利率差异生猪业务毛利率差异:Pct 2017 2018 2019 2020 2021 2022 相对牧原股份-6+8+9+2+24+9 相对温氏股份-1+6+17+34+71+10 相对巨星农牧 +6+15+10 资料来源:各公司公告,华创证券 3、东瑞未来仍有明显的降本空间,东瑞未来仍有明显的降本空间,有望有望进一步增厚公司头均利润进一步增厚公司头均利润 20
62、23 年年 Q1-Q3 东瑞养殖完全成本分别为东瑞养殖完全成本分别为 18.5/18.3/17.8 元元/kg,23 年年 10 月和月和 11 月完全成月完全成本已下降至本已下降至 17.3 元元/kg,成本处于稳步下降通道,成本处于稳步下降通道,24 年年底目标为年年底目标为 16 元元/kg,养殖成本,养殖成本的持续下降的持续下降有望有望进一步增厚公司头均利润。进一步增厚公司头均利润。据公司测算,未来预计有据公司测算,未来预计有 2 元以上的降本空间,具体降本路径为:元以上的降本空间,具体降本路径为:1)种群改善,提高 PSY,预计带来 0.3-0.5 元/kg 降本空间。为了达到香港地
63、区对生猪体型、猪肉品质的标准要求,过去公司种猪体系主要以美系为主,PSY 在 22 头左右,跟其他品系相比在产仔数上有一定牺牲。未来公司供港生猪仍以美系种猪为主,而内销部分则以高产的欧系为主,2023 年公司已经逐步引进托佩克种猪体系(PSY26 头),若公司 PSY 从目前的 22 头提升至 25 头,预计将带来 0.3-0.5 元/kg 的降本空间;2)生产管理的改进预计带来约 1 元/kg 的降本空间。目前公司逐步在生产管理上进行一定的变革,通过四周批全进全出管理等措施,提高生产效率,未来预计贡献约 1 元/kg降本空间。3)产能利用率的提升或带来约 0.6 元/kg 的降本空间。目前东
64、瑞股份养殖完全成本中期间费用约 1.8 元/kg,其中满产场期间费用约 1.2 元/kg,随着公司出栏规模的逐步提升,期间费用有望下降。4、供港市占率持续提升,绝对数量尚有较大增长空间供港市占率持续提升,绝对数量尚有较大增长空间 公司是内地供港活大猪前三大供应商之一,2020 年-2022 年,公司对香港地区实现的销售收入占公司当年营业收入比例均超过 50%。从配额占比来看,公司在香港地区的市占率逐步提升,由 2017 年占比 10%左右上升到 2021 年最高的 24%,2023 年公司供港份额受到产能调整影响,24 年产能释放后“东瑞”品牌在香港的影响力逐步扩大。养殖场注册制以及配额制度构
65、成供港市场的政策壁垒。养殖场注册制以及配额制度构成供港市场的政策壁垒。为保证供港澳市场生猪的质量,海关会同商务部(原外经贸部)对供港澳生猪饲养企业实行资格认证。而要获得注册的企业必须符合海关颁布的供港澳活猪检验检疫管理办法的要求,仅有自繁自养一体化养殖场才可满足注册要求,因此养殖场注册制成为企业进入港澳生猪市场的壁垒。同时供港配额重点分配给配额使用率高、经营能力强、货源质量好、品牌信誉度高的企业,若不具备这些条件,生猪生产企业则无法获得配额和出口港澳。东瑞股份作为内地供港活大猪优质领先供应商和粤港澳大湾区“菜篮子”重要生产基地,截至 2023 年 12 月已 东瑞股份(东瑞股份(001201)
66、深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 有 6 个供港澳活猪饲养场,2022 年供港澳活猪超 22 万头。2023 年 8 月 29 日,东源东瑞公司供港活猪首次顺利发车,标志着东瑞股份打造成为粤港澳大湾区优质生猪供应商战略又迈出了重要步伐。图表图表 26 内地内地各年份供港活大猪配额各年份供港活大猪配额 图表图表 27 东瑞各年份供港活猪配额及占比东瑞各年份供港活猪配额及占比 资料来源:东瑞公司公告,商务部,华创证券 资料来源:东瑞公司公告,商务部华创证券 图表图表 28 供港活大猪的配额分配方法供港活大猪的配额分配方法 图
67、表图表 29 配额完成情况将影响公司获得配额数量配额完成情况将影响公司获得配额数量 资料来源:招股说明书,华创证券 资料来源:招股说明书,华创证券 我们预计未来公司在香港地区市占率有望提升至 30%以上,绝对量较目前仍有较大增长空间。2019 年以前香港地区的市场容量稳定在 160 万头左右,受到新冠疫情冲击后,这一数值下降为 2021 年的 85 万头左右,2022 年恢复至 100 万头以上,预计随着经济的持续修复,香港地区生猪消费量有望逐步恢复至疫情前。2023 年东瑞股份供港生猪销量预估为 22 万头左右,假设未来香港地区消费量恢复至 150 万头,东瑞市占率达 30%,公司供港生猪绝
68、对量增长尚有翻倍左右空间。除出口香港地区外,公司自 2022 年起也获得供澳门活猪出口经营权。澳门地区生猪年消费量在 10 万头左右,2023 年公司获得澳门地区 1900 多头配额。澳门市场与香港市场需求类似,基于公司产能布局及生猪品质优势,我们预计公司有望实现供澳市场未来市占率 30%以上。0501001502002014201520162017201820192020202120222023万头万头0%5%10%15%20%25%30%0510152025302017201820192020202120222023万头万头东瑞供港活猪配额(左轴)占比 东瑞股份(东瑞股份(001201)深
69、度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 (二)(二)管理层稳定且经验丰富,具有科学管理层稳定且经验丰富,具有科学的经营理念的经营理念 领头羊能力突出,领头羊能力突出,深耕一线三十余年深耕一线三十余年。公司董事长袁建康先生毕业于惠阳农校畜牧兽医专业,在广东省东莞食品进出口公司工作一段时间后被委派去筹建东莞大岭山猪场,24岁就担任东莞大岭山猪场场长,袁建康先生先后获得东莞市政府的先进个人、劳动模范等荣誉,筹建大岭山猪场 8 年,养猪总规模就超过了 10 万头,同时被广东省人民政府授予“中国出口活猪单价最高猪场”。后来大岭山猪场进行国
70、企改制后经过股权转让,正式成为东瑞股份。袁建康先生 30 多年来一直深耕于生猪养殖行业一线,“养猪越成功才越有兴趣”使得其一直专注于生猪产业,带领东瑞持续成长。合作共享合作共享机制机制搭建团队,核心管理层高搭建团队,核心管理层高效效稳定。稳定。关于如何管理团队,袁建康先生认为团队的精神需要依靠真诚的合作和为利益共享找到合理互惠的平衡点这两点来共同达成。在员工激励方面,2016 年公司便设立了三个员工持股平台,对生产组长及以上干部进行激励,涉及员工 100 人以上,同时公司也在逐步推进薪酬优化工作,对标同行业优秀企业管理办法,加强绩效考核。目前东瑞集团的核心股东和董事大多是从大岭山猪场就伴随公司
71、成长,核心团队成员曾东强、蒋荣彪、张惠文等人均具有丰富的行业经验以及扎实的理论功底,其中副总裁蒋荣彪先生与董事长袁建康先生在筹建大岭山猪场时便一起合作,至今配合已经非常默契,副总裁蒋荣彪深度参与并指导集团饲料营养与生产工作,通过科技创新手段,制定精准营养策略,挖掘本地饲料原料的供应,同时与国内外大型企业和科研院所合作,共同攻关核心技术,实现饲料配方制作传输的数字化,提升公司配方转化效率与总体性能。图表图表 30 东瑞部分管理层人员一览东瑞部分管理层人员一览 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 学历学历 出生年份出生年份 袁建康 董事长,董事,总裁 2016-11-26 专科 1963 曾东强
72、 董事,副总裁,财务总监,董秘 2016-11-26 专科 1970 蒋荣彪 董事,副总裁 2019-11-26 本科 1966 袁炜阳 董事 2019-11-26 高中 1990 张惠文 董事,副总裁 2019-11-26 本科 1974 胡启郁 董事 2022-12-12 本科 1982 李小武 副总裁 2021-12-03 本科 1985 王展祥 监事会主席,监事 2019-11-26 专科 1970 漆良国 监事 2021-12-20 硕士 1966 温水清 职工监事 2019-11-26 本科 1978 资料来源:Wind,华创证券(三)(三)“自育、自繁、自养“自育、自繁、自养”一
73、体化生态养殖,一体化生态养殖,疫病防控体系科学有效疫病防控体系科学有效 1、自育自繁自养一体化,全产业链布局优化整体经营自育自繁自养一体化,全产业链布局优化整体经营 自育自繁自养一体化,强化生猪产业链布局。自育自繁自养一体化,强化生猪产业链布局。东瑞目前正在实行生态养殖、标准化生产、产业化经营,采用“自育、自繁、自养一体化生态养殖”经营模式,形成了集饲料生产、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、活大猪供港及生猪内地销售于一体的完整生猪产业链。这样的养殖模式帮助东瑞实现了其生猪产品在香港和内地两个市场的优化配置。东 东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨
74、询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 瑞的产业链布局能够整体降低其在生猪饲养方面的风险,一定程度上抵御外部环境不利变化的影响。同时,一体化的布局使得东瑞在精细化管理自身成本费用方面也有所提升。图表图表 31 东瑞东瑞全产业链布局全产业链布局 资料来源:招股说明书,公司公告,华创证券 优质猪肉优质猪肉覆盖覆盖珠三角珠三角地区地区。东瑞为了满足供港活猪的高标准,发展出了“高床发酵型养猪系统”,并获授专利权和获得农业部、世界银行环保专家的认可。该体系既解决了高品质的肉的问题,又解决了养猪的污染问题。由于东瑞的生猪供应质量是按照供港要求统一生产的,所以内销部分珠三角地区的消费者也享
75、受到了高质量的猪肉供应。经过多年的发展,东瑞在珠三角地区打响了自己的品牌,其拥有的“东瑞”牌活肉猪被评为“广东十大名牌农产品广东名猪”,荣获第十四届中国国际农产品交易会参展农产品金奖;东瑞股份下属全资子公司东瑞肉食公司获得“生猪定点屠宰场”资质并于 2023 年 5月份顺利投产运营,在第五十届养猪产业大会(广州)品鉴评选活动中荣获“2023 年粤港澳大湾区十大受欢迎品牌猪肉奖”。图表图表 32 近年来东瑞获得近年来东瑞获得部分部分荣誉荣誉 序号序号 奖项奖项 颁发时间颁发时间 颁发机构颁发机构 1 2023 年粤港澳大湾区十大受欢迎品牌猪肉奖 2023 年 12 月 养猪产业大会组委会 2 粤
76、港澳大湾区菜篮子生产基地 2023 年 11 月 广州市农业农村局 3 农业产业化国家重点龙头企业 2020 年 12 月 农业农村部 4 国家生猪核心育种场 2020 年 12 月 农业农村部 5 广东省农产品出口示范基地 2020 年 12 月 广东省农业农村厅 6 广东名猪-广东十大名牌系列农产品 2019 年 1 月 广东省农业厅 7 广东省菜篮子基地 2017 年 12 月 广东省农业厅 8 广东省现代农业科技创新中心(基地)2017 年 4 月 广东省科学技术厅 9 广东省名牌产品(产品名称:肉猪)2018 年 11 月 广东省名牌产品(农业类)推进委员会 东瑞股份(东瑞股份(00
77、1201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 10 广东省名牌产品(产品名称:长白种猪)2017 年 10 月 广东省名牌产品(农业类)推进委员会 11 广东省著名商标 2017 年 7 月 广东省著名商标评审委员会 资料来源:公司官网,招股说明书,华创证券 2、疫病防控体系科学高效,助力公司稳步扩张疫病防控体系科学高效,助力公司稳步扩张 高效应对非瘟冲击,取得突出高效应对非瘟冲击,取得突出成绩成绩。公司专门建立了四级生物安全防控体系和兽医监测体系进行非瘟安全防控,并从猪场选址、场区布局等多个方面建立了完善有效的疾病防控管
78、理体系,较为有效地实现了非瘟防控。同时,公司秉承“防重于治、防治结合”的理念,从猪场选址、场区布局、舍内小环境控制、防疫制度、疫病预警系统、防疫技术、兽医人才队伍等多个方面,建立了完善有效的疫病防控管理体系,防止养殖生产过程中重大疫情的发生,确保生猪的健康生长。在以上多项控制措施的共同防控下,公司在 18、19 年非瘟肆虐时期从未发生过非瘟疫情。公司 2019 年的产能利用率较 2018 年仅下降 21%,仍处于 78%的高位;受非瘟影响较小,将为公司节约非瘟造成的“隐性”成本,轻装上阵,未来扩张更顺畅。公司楼房公司楼房猪舍模式重视猪舍模式重视疾病防控,确保疾病防控,确保生物安全生物安全。以“
79、6920”群丰三场为例,20 万头生猪项目共有 1 栋配怀楼、1 栋分娩楼、1 栋保育楼和 5 栋育肥楼。养殖密度分布合理,配怀楼一层是 1300 头母猪,共 4 个单元,每个单元约 300 多头母猪。分娩楼一层共 300 头母猪,按 5 个单元配置,每个单元 60 头母猪。保育楼一层有 8 个车间,一个车间有 24个栏,每栏放 20-30 头猪,一个车间约 600 头猪。育肥楼为全进全出模式,每间猪舍为一个批次,按周批次模式生产。育肥楼一层有 4 个车间,一个车间约 738 平,饲养 600-750头猪,每头猪占用面积接近 1m2,饲养 31-34 周后上市体重可达 240-300 斤。且所
80、有猪舍配套了自动喂料、自动饮水、空气过滤、自动温控、高压清洗、除臭系统等。东瑞股份也从人员、物资、车流、猪流等方面做了相关的规划安排,重点放在拉猪车、饲料原料、外购菜肴、员工进出等环节。楼区内的猪流可以用电梯,也可以用赶猪道。每栋有 2 个电梯,一台活猪电梯,一台病死猪电梯,确保出现疫情时不会发生疫病污染面的扩大。图表图表 33 东瑞生物安全防控示意图东瑞生物安全防控示意图 资料来源:招股说明书,华创证券 东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 四、四、从“钱、人、地、猪”四个维度看东瑞“小猪
81、快跑”从“钱、人、地、猪”四个维度看东瑞“小猪快跑”(一)(一)“小猪快跑”之动力“小猪快跑”之动力资金储备:财务状况明显优于行业,资金储备:财务状况明显优于行业,定增落地加码产能定增落地加码产能扩张扩张 东瑞股份财务状况明显优于行业平均水平,有助于公司顺利度过周期底部并完成产能的东瑞股份财务状况明显优于行业平均水平,有助于公司顺利度过周期底部并完成产能的逆势扩张,增大景气周期的盈利弹性。逆势扩张,增大景气周期的盈利弹性。长期持续的亏损和疫病扰动已经导致多数养殖主体的资产负债表严重受损,截至 2023 年三季度末,样本上市猪企平均资产负债率为69.61%,而东瑞股份资产负债率仅为 47.82%
82、,同时公司的流动负债占比和整体权益乘数也远低于行业平均水平,流动负债占比明显优于可比公司。良好的财务状况支撑公司顺利度过周期底部并且完成逆势扩张,养殖产能的建设将稳步推进,助力东瑞在景气周期来临时能够赚取更多的养殖利润。图表图表 34 23Q3 同行业资产负债率同行业资产负债率 图表图表 35 23Q3 同行业流动比率同行业流动比率 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 36 23Q3 同行业流动负债占比同行业流动负债占比 图表图表 37 23Q3 同行业权益乘数同行业权益乘数 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 定增落地,项目建成可增加
83、定增落地,项目建成可增加 30 万头产能。万头产能。2022 年 6 月公司公告称预计定增 10.33 亿元投资东源东瑞农牧发展有限公司东源县船塘现代农业综合体项目(黄沙基地)并补充公司0%40%80%120%160%200%*ST正邦傲农生物天邦食品京基智农新希望华统股份金新农新五丰唐人神罗牛山大北农温氏股份牧原股份巨星农牧东瑞股份天康生物中粮家佳康神农集团0%50%100%150%200%250%300%神农集团天康生物新五丰唐人神温氏股份巨星农牧罗牛山中粮家佳康大北农牧原股份华统股份东瑞股份京基智农金新农新希望傲农生物天邦食品*ST正邦0%20%40%60%80%100%中粮家佳康*ST
84、正邦京基智农天邦食品傲农生物大北农牧原股份神农集团金新农天康生物罗牛山新希望巨星农牧温氏股份唐人神东瑞股份华统股份新五丰0246810傲农生物天邦食品京基智农新希望华统股份金新农新五丰唐人神罗牛山大北农温氏股份牧原股份巨星农牧东瑞股份天康生物中粮家佳康神农集团权益乘数行业中值 东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 流动资金,2023 年 12 月公司已完成定增发行工作,实际募集资金总额 9.25 亿元。定增项目落地可为公司贡献 30 万头/年产能,可以为公司在猪价上行周期获取更大的利润。图表
85、图表 38 预计到预计到 2025 年年公司产能将达到公司产能将达到 200 万头万头 单位:万头单位:万头 2023 年年 2024 年年 2025 年年 公司原有猪场产能 36 36 36 前次募集资金建设产能 49 55 59 自有资金新建产能 26 42 55 本次募集资金建设产能 20 30 未来拟建产能 10 20 产能合计 111 163 200 资料来源:公司公告,华创证券 (二)(二)“小猪快跑”之推力“小猪快跑”之推力人才储备:完善人才培养与激励机制,对标人才储备:完善人才培养与激励机制,对标 200 万头出万头出栏规模开展人才储备工作栏规模开展人才储备工作 公司员工人数稳
86、步增长,逐步对标公司员工人数稳步增长,逐步对标 200 万头的出栏规模开展人才储备工作。万头的出栏规模开展人才储备工作。大规模一体化的生猪养殖涉及较多专业技术领域,尤其需要大量经验丰富的专门从事养殖和疫病防控的技术人员和管理人员。近几年公司人员数量稳步增长,目前公司拥有约 1600 名员工,较上市前翻番,公司的人才储备工作对标 200 万头出栏规模展开。实控人常年深耕一线,自研“高床发酵型养猪系统”。实控人常年深耕一线,自研“高床发酵型养猪系统”。袁建康先生,拥有 30 多年的生猪养殖行业经验,自筹建大岭山猪场以来就长期深耕生猪养殖一线。多年的生猪养殖经验成为了袁建康先生创新的源动力,拥有多项
87、发明专利。袁建康先生于 2013 年自研“高床发酵型养猪系统”,上层生猪养殖,下层有机肥生产,实现养猪废弃物的减量化、无害化和资源化利用,为公司生态化养殖打下了坚实的基础。该系统的使用帮助公司改善了养殖环境,使得生猪的养殖效益进一步提升,另一方面也节省了公司生猪养殖所需的土地,节省了土地成本。图表图表 39 实控人成果展示实控人成果展示 序号序号 专利名称专利名称 序号序号 专利名称专利名称 1 高床发酵型养猪系统(发明人)7 高床生态型的产房猪舍(共同发明人)2 高床发酵型猪舍通风系统(发明人)8 自动节水喂养系统(共同发明人)3 高床发酵型猪舍垫料自助翻堆系统(发明人)9 高床生态型的保育
88、猪舍(共同发明人)4 猪的粪便自动收集装置(共同发明人)10 饲料散料装载设备(共同发明人)5 自动喂料设备(共同发明人)11 有机肥厂房温控系统(共同发明人)6 有机肥料包装设备(共同发明人)资料来源:公司招股书,华创证券 公司人员流动性低,核心管理人员稳定。公司人员流动性低,核心管理人员稳定。从管理人员组成上来看,公司多位高层管理人员均属于长期跟随袁建康先生的“老员工”或者是长期在公司任职的人员。公司副总裁 东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 曾东强与监事会主席王展祥都是自袁建康先生在
89、大兴猪场时期就跟随的“老员工”,副总裁李小武也是历经多年从基层会计被提拔上来的老员工。蒋荣彪、张惠文先生长期在公司任职,不仅是公司的核心管理人员,更是公司的核心技术人员,二人在职期间为公司贡献多种生猪养殖研发专利。注重人才培养与储备,人员结构持续优化。注重人才培养与储备,人员结构持续优化。公司对人才的培养与储备同时从内外两个方向出发,对内建立以老带新的“传帮带”培养体系,对外与各专业院校合作,开展员工培训,并建立人才储备基地。从学历层次上看,可以发现公司人员结构得到了一定的优化,员工中本科生以上学历占比逐渐增加。此外,虽然公司高中以下学历员工仍占大多数,但得益于公司“传帮带”体系,公司员工大多
90、从基层往上晋升,具备丰富的生猪养殖经验,同时与高校合作的员工培训,也有助于丰富公司员工的理论知识水平。公司养殖质量优秀,2023 年 4 月公司生产部荣获“全国工人先锋号全国工人先锋号”殊荣。东瑞股份生产部是公司主要生产部门,针对市场需求从种猪源头对生猪质量进行控制。同时制定精准的饲料配方,保证生猪各项指标均达到较高标准,2022 年供港活大猪 20 多万头,为保障生猪供港作出了积极贡献。图表图表 40 东瑞股份人员结构变化东瑞股份人员结构变化 图表图表 41 2022 年同行业人员结构年同行业人员结构 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 要想养好猪,管理层要想养好猪,
91、管理层能力与责任心能力与责任心缺一不可缺一不可。目前公司管理层人员的学历也大多都达到了本科及以上,具有丰富的理论知识与完备的实践知识。同时为充分调动各生猪生产单位的积极性和创造性,2023 年 12 月公司召开生物安全体系建设工作会议,并在会上与下属猪场签订了生猪重大疫病防控责任书,将责任落实到各场场长,确保公司年度生产经营目标的完成,推动“311”工程目标的实现。与此同时,公司重视员工激励。在员工激励方面,2016 年公司便设立了三个员工持股平台,对生产组长及以上干部进行激励,涉及员工 100 人以上,同时公司也在逐步推进薪酬优化工作,对标同行业优秀企业管理办法,加强绩效考核。(三)(三)“
92、小猪快跑”之拉力“小猪快跑”之拉力土地储备:土地储备:可支撑可支撑 200 万头以上生猪出栏万头以上生猪出栏 公司土地储备达公司土地储备达 200 万头以上,预计万头以上,预计 2025 年底建成投产年底建成投产 200 万头生猪万头生猪产能。产能。截至 2023年年底,公司建成产能达 150 万头,其中肉猪 130 万头,仔猪 20 万头;预计 2025 年建成投产 200 万头生猪产能,200 万头产能均位于河源地区,其中肉猪 170 万头,仔猪 30万头,同时 30 万头仔猪正在寻求公司加农户模式或其他合作方式进行育肥。1%1%2%7%7%7%8%8%9%84%84%83%0%10%20
93、%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022研究生及以上本科大专中专及以下2%2%6%3%2%2%7%19%31%36%12%13%9%30%33%0%25%22%83%49%30%61%62%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%东瑞股份唐人神天康生物巨星农牧傲农生物金新农研究生及以上本科大专中专及以下 东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 图表图表 42 公司产能情况公司产能情况 序号序号 项目名称项目名称 所在省市所在省
94、市 投产情况投产情况 母猪规模母猪规模 设计产能设计产能 1 玉井猪场 广东河源 已投产 年出栏生猪 3.6 万头 2 致富猪场 广东河源 已投产 母猪 8450 头 年出栏生猪 13 万头 3 龙川东瑞 广东河源 已投产 母猪 0.5 万头 年出栏生猪 10 万头 4 连平东瑞(多层楼房智能化生猪养殖项目)广东河源 已投产 母猪 1.62 万头 年出栏肉猪 22 万头,仔猪 5 万头 5 紫金东瑞(富竹生态养殖项目)广东河源 已投产 年出栏肉猪 13.52 万头,仔猪 7.66 万头 6 紫金东瑞(蓝塘猪保护和开发项目)广东河源 已投产 年出栏生猪 5 万头 7 东瑞漳溪(多层楼房生态养猪项
95、目)广东河源 已投产 母猪 1.8 万头 年出栏肉猪 36 万头 8 和平东瑞(高床生态养殖项目)广东河源 已投产 年出栏肉猪 10 万头,仔猪 2 万头 9 东源东瑞(种猪育繁生产基地项目)广东河源 已投产 母猪 9000 头 年出栏肉猪 11.919 万头,种猪 6.45 万头 10 东源县船塘现代农业综合体项目(群丰基地)广东河源 已投产 年出栏生猪 30 万头 11 东源县船塘现代农业综合体项目(黄沙基地)广东河源 建设中 母猪 2 万头 年出栏 30 万头肉猪 12 惠州东瑞(多层楼房生猪养殖项目)广东惠州 建设中 年出栏 20 万头商品育肥猪 资料来源:公司公告,河源市政府网站,连
96、平县政府网,紫金县政府网,广东政务服务网,东源县政府网站,兴牧畜牧,华创证券 东瑞船塘现代农业综合体项目,是东瑞股份在船塘镇投资建设的生态种养结合现代农业综合体项目,该项目总投资 20 亿元,配备了现代化喂养设备、高压清洗设备、污水循环处理系统、自动除臭系统,全部实行机械通风、机械喂料、机械刮粪等智能化生态养殖模式,不仅大大提升产能,还有效解决了排污问题。项目建成达产后,可实现年出栏生猪78 万头,年产值达 20 亿元,新增就业岗位 1000 多个,实现经济效益和社会效益双赢。除了河源地区除了河源地区的的 200 万头产能规划外万头产能规划外,公司计划在惠州等广东优势区域,以租赁或并购,公司计
97、划在惠州等广东优势区域,以租赁或并购等方式布局等方式布局 100 万头产能。目前惠州地区土地储备万头产能。目前惠州地区土地储备 20 万头,公万头,公司将根据市场行情筹划建司将根据市场行情筹划建设。设。公司产能辐射整个粤港澳大湾区,区位优势明显。公司产能辐射整个粤港澳大湾区,区位优势明显。公司一直专注于供港生猪的养殖,土地储备大多位于广东河源市,相比大多数外省市的出口猪场,在运输方面极具优势,能有效帮助公司降低运输成本,进一步拉动公司业绩增长。此外,伴随着产能的扩张,公司也逐渐开始布局内地市场,2022 年 7 月 12 日公司与深圳市市场监督管理局签订了供深生猪产销战略合作框架协议,凭借区位
98、优势,公司生猪入深融湾实现历史性跨越。图表图表 43 土地储备布局土地储备布局 资料来源:公司官网 东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 (四)(四)“小猪快跑”之源力“小猪快跑”之源力种猪储备:种猪储备:24 年底种猪存栏预计达年底种猪存栏预计达 9 万头以上,足够支万头以上,足够支撑撑 180 万头以上生猪出栏万头以上生猪出栏 两大种猪培养基地,保障种猪供应。两大种猪培养基地,保障种猪供应。公司现有两个种猪培育基地,致富猪场分公司和紫金东瑞子公司,育种方向主要围绕中国香港目标市场进行选育
99、。紫金东瑞于 2017 从美国引进一批曾祖代种猪,包括杜洛克、大白和长白三个品种,增加了公司种猪血缘,进一步加快种猪遗传进展,从而提高种猪和商品猪质量。2018 年,公司引进优质的台系杜洛克公猪,作为终端父本生产,同时与美系杜洛克母猪进行品系杂交生产配套系杜洛克公猪,提高终端父本的质量,从而提高商品猪瘦肉率,体型肌肉感更结实,并保证了良好的生长性能。图表图表 44 公司公司种猪种猪产品产品 品类品类 特点特点 图片图片 种猪种猪 杜洛克种猪 体型高长、四肢粗壮、皮薄、后臀丰满、腹线平直、奶头分布均匀、肌肉感强,体重达100KG 仅需 148 天 长白种猪 背腰长而平直、四肢高而结实、头颈清秀、
100、四肢结实、腿臂丰满、体质强健、生长速度快、繁殖性能较好 大白种猪 被毛全白、立耳、体宽高长、腿臂丰满、四肢健壮结实、适应力强、繁殖性能卓越 二元杂交种猪 身高体长,外貌清秀,腹部平直,肢体粗壮,抗逆性强,胎产活仔数多,泌乳性能好 蓝塘猪 蓝塘猪又称芙蓉猪、铁尾猪,属典型的华南型小耳黑背猪种。1978 年,蓝塘猪被国家列为中国种猪之列入国家级畜禽品种资源保护名录,被当地群众自豪地称为深藏广东的国宝 资料来源:公司招股书,华创证券整理 种猪存栏稳步扩张,种猪存栏稳步扩张,24 年底预计达到年底预计达到 9 万头以上,足够支撑万头以上,足够支撑 180 万头以上生猪出栏。万头以上生猪出栏。2023
101、年底,公司种猪存栏预计在 6 万头以上,其中能繁母猪存栏量为 4.5 万头左右。随着新建产能的逐步投产,预计 24 年底公司种猪存栏将达到 9 万头以上,若 MSY 保守按照 20 头计算,足够支撑 180 万头以上生猪出栏。另外,公司将持续优化种猪结构,提升整群效率。另外,公司将持续优化种猪结构,提升整群效率。目前公司已经逐步引进托佩克种猪,未来 200 万头出栏规划中,80 万头生猪出栏将采用美系种猪为主,主要销往香港地区,东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 剩下 120 万头生猪出栏
102、则以欧系种猪为主,高产且兼顾瘦肉率,主要销往中国内地。随着欧系种猪占比的提升,预计公司母猪整群 PSY 有较大提升空间。图表图表 45 生产性生物生产性生物资产资产相对上市前增长相对上市前增长 110%资料来源:Wind,华创证券 0.000.501.001.502.002.50生产性生物资产(亿元)东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 五、五、投资建议投资建议 公司所处的粤港澳大湾区市场相对内地其他区域具有明显溢价,按照公司产能建设情况以及行业供需格局,我们对公司 23-25 年盈利假设如
103、下:1)出栏量高速增长:公司 23 年底建成产能已达 150 万头,未来规划产能超 200 万头,预计公司 23-25 年生猪出栏量分别为 62 万、100 万、160 万头。2)成本稳定优化:公司种猪繁育体系持续优化,在兼顾肉质和生产效率情况下提升 PSY,且产能利用率提升以及生产流程的持续改进将实现成本优化。3)新周期开启:行业主体现金流已较为紧张,周期底部行业产能将持续去化,24 年下半年有望迎来新一轮上涨周期。图表图表 46 公司养殖业务营收预测公司养殖业务营收预测 养殖行业养殖行业:百万:百万 2022 2023E 2024E 2025E 收入收入 1,156.48 1,044 1,
104、786 3,740 yoy -10%71%109%成本成本 837.30 1,046 1,447 2,637 yoy 25%38%82%毛利毛利 319.18-2 338 1,103 毛利率毛利率(%)27.60-0.2%19.0%29.5%收入比例收入比例(%)95.04 93.94 93.79 95.77 生猪销售量:万头生猪销售量:万头 52 62 100 160 yoy 42%20%60%60%内销肉猪:万头内销肉猪:万头 17 25 35 90 yoy-33%51%38%157%内销仔猪:万头内销仔猪:万头 13 15 30 20 yoy 40%15%100%-33%出口:万头 22
105、 22 35 50 yoy 11%-1%59%43%资料来源:Wind,华创证券预测 公司地处粤港澳大湾区这一生猪高价销区,“钱人地猪”四要素准备充裕,有望实现高质量快速扩张。我们预计公司生猪出栏规模将快速增长,预计 23-25 年实现出栏量 62 万、100 万、160 万头。预计公司 23-25 年分别实现营收 11.11 亿元,19.04 亿元、39.05 亿元,同比分别增长-8.7%、71.3%、105.1%,实现归母净利-4.85 亿元、0.03 亿元、6.97 亿元,同比分别-1231.2%、+100.6%、+24921.3%,对应 EPS 分别为-1.88 元、0.01 元、2.
106、70 元,参考公司历史估值和同类可比公司估值,给予高质量稳健成长猪企 25 年 10XPE,对应目标价 27 元,首次覆盖,给予“强推”评级。东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 图表图表 47 可比公司估值可比公司估值 公司代码公司代码 公司名称公司名称 最新价格最新价格(元)(元)EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002567.SZ 唐人神 5.31 0.1-0.6 0.5 0.9 56.3x n.m.10.5x
107、 5.9x 002840.SZ 华统股份 17.09 0.2-0.5 1.4 2.0 119.7x n.m.12.1x 8.4x 603477.SH 巨星农牧 32.82 0.3-0.5 1.6 3.8 105.8x n.m.21.0 x 8.7x 605296.SH 神农集团 27.62 0.5-0.3 0.8 2.2 56.8x n.m.36.2x 12.6x 均值 84.6x n.a.20.0 x 8.9x 001201.SZ 东瑞股份 15.78 0.2-1.9 0.0 2.7 94.8x-8.4x 1460.2x 5.8x 资料来源:Wind,华创证券预测(截至2024.02.06)
108、注:可比公司EPS取自Wind一致预期 六、六、风险提示风险提示 行业产能去化不及预期:若产能去化不及预期,可能导致周期高度与周期景气时间延后。生猪价格波动:2006 年以来生猪养殖行业经历了四次完整的猪周期,其最低点皆跌破企业成本线。若生猪价格长期跌破企业成本线,将会对企业现金流和正常运营造成巨大影响,严重可导致企业破产。突发大规模不可控疫病:生物疫病防疫永远是养殖企业工作的重点,一旦企业遭遇大规模不可控疾病,将会使企业生物性资产蒙受巨大损失,对企业可持续经营造成巨大影响。极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价:生猪养殖成本中,饲料占比 60%,玉米、豆粕、小麦等是饲料的主要构成,若极端气
109、候灾害导致农作物大规模减产推升粮价将大大增加企业养殖成本,若成本不能顺畅传导至下游,将导致企业业绩下滑。公司出栏规模增长不及预期:若产能释放较慢,可能导致公司出栏规模增长不及预期,影响公司业绩增长。公司养殖成本大幅波动:公司处于快速扩张过程中,若扩张过程中出现大量场线空置、生产效率下降等情况可能导致成本提升,进而影响到公司利润释放。香港生猪市场配额制度变化:公司供港生猪数量分配取决于配额数量,若配额份额制度发生变化,可能导致公司供港数量波动,影响公司销售价格。东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号
110、31 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 324 1,087 1,199 1,800 营业收入营业收入 1,217 1,111 1,904 3,905 应收票据 0 0 0 0 营业成本 891 1,112 1,557 2,785 应收账款 4 4 8 15 税金及附加 4 3 5 9 预付账款 10 6 9 19 销售费用 66 60 76 98 存货 416 499 639 1,219 管理费用 160 222 228 27
111、3 合同资产 0 0 0 0 研发费用 14 22 23 31 其他流动资产 134 126 150 203 财务费用 15 42 41 21 流动资产合计 889 1,722 2,004 3,256 信用减值损失 1 1 1 1 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-6-95-5-10 长期股权投资 50 50 50 50 公允价值变动收益 12 2 2 2 固定资产 2,929 3,008 3,980 3,755 投资收益-28-10 20 20 在建工程 389 989 189 139 其他收益 20 20 20 20 无形资产 33 36 39 44 营业利润营业利润 65-43
112、2 12 720 其他非流动资产 427 437 497 497 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 3,827 4,520 4,756 4,485 营业外支出 9 9 9 9 资产合计资产合计 4,716 6,241 6,760 7,741 利润总额利润总额 56-441 3 711 短期借款 375 975 1,275 1,075 所得税 13 44 0 14 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 43-485 3 697 应付账款 394 273 447 899 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 43-485 3 697
113、合同负债 0 0 1 1 NOPLAT 55-439 43 718 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)(元)0.17-1.88 0.01 2.70 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 30 30 30 30 其他流动负债 36 69 39 57 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 836 1,348 1,792 2,063 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 567 1,154 1,226 1,239 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 15.7%-8.7%71.3%105.1%其他非流动负债 208 208 208 208 EBIT
114、 增长率-68.5%-661.7%110.9%1,579.1%非流动负债合计 775 1,362 1,434 1,447 归母净利润增长率-79.7%-1,231.2%100.6%24,921.3%负债合计负债合计 1,610 2,710 3,225 3,510 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 3,105 3,530 3,533 4,230 毛利率 26.8%0.0%18.2%28.7%少数股东权益 1 1 2 2 净利率 3.5%-43.7%0.1%17.8%所有者权益合计所有者权益合计 3,106 3,532 3,535 4,232 ROE 1.4%-13.8%0
115、.1%16.5%负债和股东权益负债和股东权益 4,716 6,241 6,760 7,741 ROIC 2.2%-7.3%0.9%12.1%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 34.1%43.4%47.7%45.3%单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 38.0%67.0%77.5%60.3%经营活动现金流经营活动现金流 12-306 238 919 流动比率 1.1 1.3 1.1 1.6 现金收益 202-147 348 1,120 速动比率 0.6 0.9 0.8 1.0 存货影响-137-83-141-580 营运能力营运能力 经营性
116、应收影响-1 100-2-7 总资产周转率 0.3 0.2 0.3 0.5 经营性应付影响 186-120 173 453 应收账款周转天数 1 1 1 1 其他影响-237-56-141-66 应付账款周转天数 122 108 83 87 投资活动现金流投资活动现金流-1,392-979-480-131 存货周转天数 140 148 132 120 资本支出-1,494-979-480-132 每股指标每股指标(元元)股权投资 30 0 0 0 每股收益 0.17-1.88 0.01 2.70 其他长期资产变化 73 0 0 0 每股经营现金流 0.05-1.19 0.92 3.57 融资活
117、动现金流融资活动现金流 720 2,048 353-186 每股净资产 12.04 13.69 13.71 16.41 借款增加 840 1,187 372-187 估值比率估值比率 股利及利息支付-68-50-50-32 P/E 95-8 1,460 6 股东融资 1 1 1 1 P/B 1 1 1 1 其他影响-54 909 30 32 EV/EBITDA 23-49 14 4 资料来源:公司公告,华创证券预测 东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 农业组团队介绍农业组团队介绍 组长、首
118、席分析师:雷轶组长、首席分析师:雷轶 中山大学金融硕士,曾任职于招商证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。2019 年、2020 年新财富农林牧渔行业排名第六名;2019 年卖方分析师水晶球奖农林牧渔行业排名第五名。高级研究员:肖琳高级研究员:肖琳 四川大学公司金融硕士,曾任职于招商证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。分析师:陈鹏分析师:陈鹏 中国人民大学经济学硕士。2019 年加入华创证券研究所。研究员:顾超研究员:顾超 厦门大学税务硕士。曾任职于招商证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:张皓月助理研究员:张皓月 上海财经大学保险硕士。2022 年加入华
119、创证券研究所。东瑞股份(东瑞股份(001201)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 34 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%2
120、0%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所
121、载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预
122、期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真:010-66500801 传真:0755-82027731 传真:021-20572500 会议室:010-66500900 会议室:0755-82828562 会议室:021-20572522