【研报】园林行业深度跟踪报告：政策融资向好园林龙头进入反转期-20200309[17页].pdf

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1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年03月09日 建筑 增持（维持） 鲍荣富鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 021-28972085 方晏荷方晏荷 执业证书编号：S0570517080007 研究员 0755-22660892 王涛王涛 执业证书编号：S0570519040004 研究员 021-28972059 王雯王雯 021-38476718 联系人 1建筑建筑: 行业周报（第十周） 行业周报（第十周） 2020.03 2 建筑建筑: 钢构基建化建增速较快钢构基建化建增速较快,龙头强者恒龙头强者恒强强2020.03 3葛洲坝葛

2、洲坝(600068 SH,买入买入): 战略调整落战略调整落地，高质量发展可期地，高质量发展可期2020.03 资料来源：Wind 政策融资向好政策融资向好,园林龙头进入反转期园林龙头进入反转期 园林行业深度跟踪报告 核心观点：核心观点：看好看好 2020 年园林基本面反转，推荐传统龙头与后起之秀年园林基本面反转，推荐传统龙头与后起之秀 我们认为 2020 年在融资成本有望下行、股权再融资松绑、基建逆周期调节力度有望提升、生态环境行业政策环境改善等利好因素下，园林板块有望迎来整体性景气向上。传统龙头公司在经历了 2018 年以来的风险出清后，20 年收入有望恢复增长，利润有望呈现高弹性。而新兴

3、龙头在新签订单高增长及较好的资产负债表带动下，短期收入弹性有望好于传统龙头。中长期看，传统龙头在国资入股后融资能力提升，同时有望保持原有的渠道、项目运作优势，混改效应有望显现，后期利润增长持续性或更强，当前时点推荐东方园林、铁汉生态、东珠生态，关注文科园林、美尚生态等。 政策层面：生态环保保持积极政策取向，政策层面：生态环保保持积极政策取向，PPP 模式规范化提升模式规范化提升 进入 2020 年，生态环保领域重要指导意见和政策陆续发布，中办、国办印发构建现代环境治理体系指导意见， 发改委制定美丽中国建设评估体系，生态环保保持积极政策取向，我们认为生态环保建设也是传统基建补短板的重要环节。经历

4、 2018 年大规模清理退库，PPP 项目发展逐渐回归理性，当前政策层面逆周期调节基调已比较明确，2 月财政部发布关于加快加强 PPP 项目入库和储备管理工作的通知 、污水处理和垃圾处理领域 PPP项目合同示范文本两份文件，我们认为受益示范文本的助力，PPP 模式有望在规范情况下扩容，对基建补短板的实施产生积极的推动作用。 融资融资层面：层面：债权类融资难度降低，股权类融资松绑债权类融资难度降低，股权类融资松绑 进入 2020 年，降准、LPR 下降、1 月非金融企业中长期贷款增量好于 19年所有月份，非标亦延续改善，宽松信贷环境或为园林行业带来资金支持。1-2 月政府专项债中环保领域支出占比

5、较 19 年同期提升 10pct，建筑业/公用事业产业债信用利差中位数已由 2018 年的最高值 159/79BP 下降至目前的 86/57BP，AA 级与 AAA 级建筑产业债的信用利差有所收窄。我们认为行业内公司债权融资难度有望降低，民企融资环境呈现结构性改善。证监会松绑股权再融资，有利于资产负债率较高的园林公司加快资本结构优化，股债融资双重改善一定程度上有利于公司恢复规模增长弹性。 公司层面：公司层面：传统龙头基本面度过艰难期，传统龙头基本面度过艰难期，2020 年或重新步入增长期年或重新步入增长期 负债端，18/19 年传统龙头债券兑付压力较大，20 年基本无兑付压力，东方园林长期借款

6、占比 19Q3 环比明显提升， 我们预计传统龙头 20 年的债务压力或主要来自经营性负债。 资产端， 19 年东方园林经营性资产加快清收，19Q3 末存货+应收较年初下降；进入运营期的投资类项目或贡献额外现金流，铁汉生态一年内到期非流动资产 19 年明显上升。项目端，19 年龙头公司普遍对在手项目进行梳理，未来有望通过甩项结算、转 EPC 等方式加快结算与回款。19Q1-3 东方园林管理/财务费用率较 17Q1-3 均高 14pct以上，我们预计，龙头在 2020 年收入恢复增长后费用率有较大下行空间。 风险提示：传统龙头基本面反转不及预期，行业融资改善不及预期。 (26)(16)(7)313

7、19/0319/0519/0719/0919/1120/01(%)建筑沪深300一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 2 正文目录正文目录 行业层面：政策、融资趋暖，园林板块或现反转机会 . 3 政策层面：生态环保保持积极政策取向，PPP 模式规范化提升 . 3 融资环境：债权类融资难度降低，股权类融资松绑. 6 行业竞争环境：国资背景竞争者增多 . 8 企业基本面：龙头度过艰难期，2020 年或重新步入增长期 . 10 负债端：流动性危机或基本度过，国资介入有望带来融资成本下降 . 10 资产端：多

8、途径解决经营性负债，部分 PPP 项目进入回款期补充现金流 . 12 项目结构有望逐步优化，费用率的改善空间有望较大 . 14 投资建议：推荐传统龙头及资产负债表健康的后起之秀 . 15 东方园林：Q4 业绩大幅回暖，看好基本面反转 . 15 风险提示 . 16 图表目录图表目录 图表 1： 2018 年以来生态环保政策汇总 . 3 图表 2： PPP 相关政策从鼓励逐步走向规范 . 5 图表 3： 财政部 PPP 库项目数量及同比增速 . 6 图表 4： 财政部 PPP 库项目金额及同比增速 . 6 图表 5： 2017 年以来人民币存款准备金率逐渐下行 . 6 图表 6： LPR 利率 1

9、 年期及 5 年期也呈现下降趋势 . 6 图表 7： 2019/2020 年 1-2 月专项债规模（分投向） . 7 图表 8： 2017 年以来建筑装饰和公用事业产业债信用利差 . 7 图表 9： 建筑行业低评级产业债与 AAA 产业债信用利差中位数的差 . 7 图表 10： 16 年以来建筑不同评级产业债信用利差变化情况 . 7 图表 11： 近两年主要园林公司股权类融资计划统计 . 8 图表 12： 园林公司股权转让情况 . 8 图表 13： 2018 年初和 2020 年初主要园林公司第一大股东及实际控制人变化情况 . 9 图表 14： 传统园林龙头代表公司债券偿还时间表 . 10 图

10、表 15： 除债券外东方园林和铁汉生态有息负债列示（亿元） . 10 图表 16： 五家公司短期借款余额波动 . 11 图表 17： 五家公司长期借款余额波动 . 11 图表 18： 东方园林与铁汉生态经营性资产及负债对比（亿元） . 11 图表 19： 16 东林 02（112426.SZ）及 16 东林 03（112464.SZ）债券到期收益率 . 12 图表 20： 东方园林当年累计新增应收+存货及营收 . 13 图表 21： 东方园林营收/当年累计新增应收+存货 . 13 图表 22： 铁汉生态一年内到期的非流动资产各期余额 . 13 图表 23： 东方园林存量 PPP 项目处理方法

11、. 14 图表 24： 三家园林公司管理费用率变化情况 . 14 图表 25： 三家园林公司财务费用率变化情况 . 14 图表 26： 东方园林历史单季度营收及归母净利润增速 . 16 qRpQoOnRtOqOsQmNrOwPnO9PaObRmOnNoMoOeRpPtQiNpOnN7NpPzQNZsPqMvPnRxO 行业研究/深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 3 行业层面：政策、融资趋暖，园林板块或现反转机会行业层面：政策、融资趋暖，园林板块或现反转机会 政策层面：生态环保保持积极政策取向政策层面：生态环保保持积极政策取向，PPP 模式规范化提升模式规范化提升 生态环保保持积极

12、政策取向，生态环保保持积极政策取向，2020 年重要指导意见和政策陆续发布。年重要指导意见和政策陆续发布。良好的生态环境是经济可持续发展的前提，近年来国家对环境保护的重视不断提高，进入 2020 年，重要指导意见和政策频出。1 月 13 日，全国生态环境保护工作会议上提出，2020 年要确保实现污染防治攻坚战阶段性目标；3 月 3 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于构建现代环境治理体系的指导意见 ，提出到 2025 年，建成“环境治理的领导责任、企业责任、全民行动、监管、市场、信用和法律法规政策”七大体系的目标；3 月 6 日，国家发改委印发 美丽中国建设评估指标体系及实施方案 ， 将

13、由七大部门分阶段研究提出 2025、2030、2035 年美丽中国建设预期目标，生态环保政策层面保持积极的取向。我们认为生态环保建设也是传统基建补短板的重要环节，在基建稳增长中有望发挥重要作用。 图表图表1： 2018 年以来生态环保政策汇总年以来生态环保政策汇总 时间时间 内容内容 具体细则具体细则 2018/1/3 关于在湖泊实施湖长制的指导意见 充分认识在湖泊实施湖长制的重要意义及特殊性并且建立健全湖长体系 2018/2/5 农村人居环境整治三年行动方案 改善农村人居环境，建设美丽宜居乡村，目前农村脏乱差问题与全面建成小康社会要求和农民群众期盼还有较大差距，仍然是经济社会发展的突出短板，

14、应进一步加快推进农村人居环境整治，提升农村人居环境水平 2018/6/16 关于坚决打好污染防治攻坚战的意见 到 2020 年，生态环境质量总体改善，主要污染物排放总量大幅减少，环境风险得到有效管控，生态环境保护水平同全面建成小康社会目标相适应 2018/7/3 打赢蓝天保卫战三年行动计划 到 2020 年，二氧化硫、氮氧化物排放总量分别比 2015 年下降 15%以上；PM2.5 未达标地级及以上城市浓度比 2015 年下降 18%以上，地级及以上城市空气质量优良天数比率达到 80%，重度及以上污染天数比率比 2015 年下降 25%以上 2018/9/18 推进环保设施和城市污水垃圾处理设

15、施向公众开放的指导意见 2020 年年底前，全国所有地级及以上城市选择至少 1 座环境监测设施、1 座城市污水处理设施、1 座垃圾处理设施、1 座危险废物集中处置或废弃电器电子产品处理设施定期向公众开放，接受公众参观 2018/10/15 城市黑臭水体治理攻坚战实施方案 明确 2020 年底，各省、自治区地级及以上城市建成区黑臭水体消除比例高于 90%的治理目标 2018/10/26 加快推进长江经济带农业面源污染治理的指导意见 切实加大农业农村面源污染防治力度，到 2020 年，农业农村面源污染得到有效治理，农业农村废弃物资源化利用水平明显提高，绿色发展取得积极成效，对流域水质的污染显著降低

16、 2019/1/23 “无废城市”建设试点工作方案的通知 到 2020 年，系统构建“无废城市”建设指标体系，探索建立“无废城市”建设综合管理制度和技术体系，试点城市在固体废物重点领域和关键环节取得明显进展 2019/2/8 2019 年全国大气污染防治工作要点 2019 年全国未达标城市细颗粒物（PM2.5）年均浓度同比下降 2%，地级及以上城市平均优良天数比率达到 79.4%；全国二氧化硫、氮氧化物排放总量同比削减 3% 2019/6/18 关于加快推进露天矿山综合整治工作实施意见的函 打赢蓝天保卫战是党的十九大做出的重大决策部署，事关满足人民日益增长的美好生活需求 2019/7/19 关

17、于深入推进园区环境污染第三方治理的通知 为提升园区污染治理水平，推动美丽中国建设，决定选择一批园区（含经济开发区）深入推进环境污染第三方治理 2019/8/1 受污染耕地治理于修复导则 规定了受污染耕地治理与修复的基本原则、目标、范围、流程、总体技术性要求及受污染耕地治理与修复实施方案的编制提纲与要点 2019/10/26 长三角生态绿色一体化发展示范区总体方案 推进一体化示范区建设，将生态优势转化为经济社会发展优势，探索生态友好型发展模式 2019/10/29 绿色生活创建行动总体方案 建立完善绿色生活的 相关政策和管理制度，推动绿色消费，促进绿色发展。到 2022 年， 绿色生活创建行动取

18、得显著成效，绿色生活方式得到普遍推广 2019/11/15 生态综合补偿试点方案 进一步健全生态保护补偿机制，提高资金使用效益 2020/1/13 全国生态环境保护工作会议 2020 年要确保实现污染防治攻坚战阶段性目标，打赢蓝天保卫战 2020/3/3 关于构建现代环境治理体系的指导意见 到 2025 年，建立健全环境治理的领导责任体系、企业责任体系、全民行动体系、监管体系、市场体系、信用体系、法律法规政策体系，落实各类主体责任，提高市场主体和公众参与的积极性，形成导向清晰、决策科学、执行有力、激励有效、多元参与、良性互动的环境治理体系 2020/3/6 美丽中国建设评估指标体系及实施方案

19、由自然资源部、生态环境部、住建部、水利部、农业农村部、国家林草局等部门综合考虑我国发展阶段、资源环境现状以及对标先进国家水平，分阶段研究提出 2025、2030、2035 年美丽中国建设预期目标 资料来源：各政府网站，华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 4 PPP 模式逐步走向规范化，示范文件出台有望产生积极作用。模式逐步走向规范化，示范文件出台有望产生积极作用。在经过 2015-2016 年 PPP模式的快速发展之后，2017 年我国政府对 PPP 的态度从鼓励走向规范使用，财政部、国资委、发改委等部门连续出台政策禁止给予社会资本最低收益保障、补偿资本金

20、损失、以及约定一定期限后回购股权等内容， PPP 项目迎来两年严格的清理整顿。 2019 年开始 PPP项目更加注重增质保量，在稳投资与防风险之间寻求平衡。进入 2020 年，当前政策层面逆周期调节基调已比较明确， 各地陆续出台重大投资项目，PPP 政策层面的边际回暖也逐步显现，2 月财政部陆续发布关于加快加强 PPP 项目入库和储备管理工作的通知 （财政企函 【2020】 1 号） 和 污水处理和垃圾处理领域 PPP 项目合同示范文本（财办金 【2020】10 号）两份文件，我们认为在示范文本的助力之下，PPP 模式有望在规范情况下扩容，对基建补短板的实施产生积极的推动作用，同时随着 PPP

21、 模式的规范程度提高，未来参与其中的园林民企有望降低经营风险，享受行业红利。 行业研究/深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 5 图表图表2： PPP 相关政策从鼓励逐步走向规范相关政策从鼓励逐步走向规范 时间时间 文件名文件名 核心要点核心要点 2014.12 关于政府和社会资本合作示范项目实施有关问题的通知 发布第一批 30 个 PPP 示范项目名单 2014.12 关于开展政府和社会资本合作的指导意见 项目优先考虑采用 PPP 模式建设；限定 3 种操作模式： BOOT、 BOT、BOO；筛选适用项目，建立 PPP 项目库 2015.02 关于市政公用领域开展政府和社会资本合作

22、项目推介工作的通知 在市政公用领域开展政府和社会资本合作项目推介工作。并从资金政策、融资支持、配套政策等方面加强保障和支持 2015.03 关于推进开发性金融支持政府和社会资本合作有关工作的通知 推进建立多元化、可持续 PPP 项目资金保障机制；对社会资本开出更优厚条件，包括贷款期限最长 30 年、贷款利率适当优惠等 2015.03 关于鼓励和引导社会资本参与重大水利工程建设运营的实施意见 选择一批工程通过股权出让、委托运营、整合改制等方式吸引社会资本参与；对新建项目要建立健全 PPP 机制，鼓励多种形式参与重大水利工程建设运营 2015.04 关于运用政府投资支持社会投资项目的通知 通过资本

23、金注入方式安排政府投资支持 PPP； 鼓励民间资本发起设立 PPP 项目投资基金，政府可通过认购基金份额予以支持 2015.04 关于在收费公路领域推广运用政府和社会资本合作模式的实施意见 明晰 PPP 项目边界：不同的项目可根据实际情况，将各项权益通过有效打包整合提升收益能力 2016.05 关于进一步共同做好政府和社会资本合作有关工作的通知 各地要与中国 PPP 融资支持基金积极做好项目对接； 加强 PPP 项目信息公开 2016.08 关于国家高速公路网新建政府和社会资本合作项目批复方式的通知 政府采用投资补助方式参与的国家高速公路网新建 PPP 项目 2016.09 关于开展重大市政工

24、程领域政府和社会资本合作创新工作的通知 每个省份选择一个中小型城市进行 PPP 模式创新工作；完善费价机制；采取招标方式选取投资人 2016.10 关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知 在垃圾处理、污水处理等公共服务领域强制实行 PPP 模式；鼓励国有控股企业、民营企业等各类型企业，按同等标准、同等待遇参与 PPP 项目 2016.12 关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作项目资产证券化相关工作通知 解决目前社会资本普遍担忧 PPP 项目合作年限过长和退出机制问题 2017.02 关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作项目资产证券化业务的通知 交易所成立 PPP 项

25、目资产证券化工作小组，明确专人负责落实相应职责 2017.05 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知 禁止违规行为：包括：违法违规变相举债、承诺回购社会资本方的投资本金、承诺最低收益等；地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金 2017.06 关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知 扩宽资产证券化渠道：积极推进符合条件的 PPP 项目，分类别进行PPP+ABS 推广，刺激 PPP 项目各参与方开展证券化的热情 2017.11 关于规范政府和社会资本合作综合信息平台项目库管理的通知 对存量 PPP 项目及新增 PPP 项目进行严格规范：实行分类管理、统一新PPP 项目入

26、库标准、组织开展已入库项目集中清理 2017.11 关于加强中央企业 PPP 业务风险管控的通知 从强化集团管控、严格准入条件、严格规模控制等方面开防范央企参与PPP 经营风险 2018.02 关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知 规范以 PPP 项目发行债券融资。严格 PPP 模式适用范围，审慎评估政府付费类 PPP 项目、可行性缺口补助 PPP 项目发债风险 2018.03 关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知 重点对金融企业参与国有企业、地方政府、PPP 以及政府融资平台的投融资行为进行了要求 2018.06 国务院关于印发打赢蓝天保卫

27、战三年行动计划的通知 支持依法合规开展大气污染防治领域的政府和社会资本合作（PPP）项目建设。鼓励开展合同环境服务，推广环境污染第三方治理 2018.10 政府和社会资本合作项目奖补资金管理办法 各级财政部门应当会同相关部门，统筹安排财政资金、国有资产等各类公共资产和资源与社会资本开展平等互惠的 PPP 项目合作 2018.10 关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见 鼓励地方依法合规采用政府和社会资本合作（PPP）等方式；对经核查符合规定的政府和社会资本合作（PPP）项目加大推进力度 2018.10 促进乡村旅游发展提质升级行动方案(2018-2020) 鼓励和引导民间投资通过 PPP、

28、公建民营等方式参与有一定收益的乡村基础设施建设和运营 2019.03 关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见 财政支出责任占比超过 5%地区不得新上政府付费项目，新签约项目不得从政府性基金预算安排运营补贴支出 2019.04 政府投资条例 国家完善有关政策措施，发挥政府投资资金的引导和带动作用，鼓励社会资金投向前款规定的领域 2019.12 政府会计准则第 10 号政府和社会资本合作项目合同 规范政府方对政府和社会资本合作（PPP）项目合同的确认、计量和相关信息的列报 2020.02 关于加快加强 PPP 项目入库和储备管理工作的通知 加强全国 PPP 综合信息平台与国家重大发展规划、各

29、类专项规划的衔接，鼓励有意愿采用 PPP 模式的项目及时纳入管理库 2020.02 关于印发污水处理和垃圾处理领域PPP项目合同示范文本的通知 推动污水处理和垃圾处理领域 PPP 项目文件的标准化 资料来源：财政部，发改委，华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 6 经历经历 2018 年大规模清理退库，年大规模清理退库，PPP 项目发展逐渐回归理性，由重数量和速度向重质量转项目发展逐渐回归理性，由重数量和速度向重质量转变。变。 2018 年 PPP 项目经历了一轮大规模的清理退库， 根据财政部 PPP 中心公布的数据，2018 年全国共清理退库 PPP 项目

30、 2557 个，涉及的投资金额达 3.0 万亿，进入 2019 年，PPP 管理库规模继续保持稳中小升的态势，而储备库的收缩也开始趋缓，2019 年财政部PPP 总入库项目与 2018 年末存量规模基本持平，管理库项目保持缓速增长状态。我们认为集中“清库”的负面影响逐步减弱，PPP 项目发展回归理性。 图表图表3： 财政部财政部 PPP 库项目数量及同比增速库项目数量及同比增速 图表图表4： 财政部财政部 PPP 库项目金额及同比增速库项目金额及同比增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 融资环境：债权类融资难度降低，股权类融资松绑融资环境：债权类融资难度

31、降低，股权类融资松绑 2018 年以来，园林板块受民企融资环境恶化、PPP 清库、地方政府去杠杆等因素影响，以东方园林为代表的传统龙头公司在快速扩张后发生资金链紧张情况。进入 2020 年，我们认为债权和股权融资的改善有望助力园林行业基本面的改善。 信贷环境逐步宽松为行业带来资金支持。信贷环境逐步宽松为行业带来资金支持。2020 年 1 月 6 日，央行下调金融机构存款准备金率 50BP，有望释放长期资金约 8000 亿，1 月社融中非金融企业中长期贷款新增量好于19年所有月份， 非标亦延续改善， 2月20日LPR最新报价发布， 1年期LPR报价4.05%，较 1 月回落 10BP，5 年期

32、LPR 报价 4.75%，较 1 月回落 5BP，我们认为，对于资金推动型的园林行业来说，信贷环境的逐步宽松为行业带来资金支持。 图表图表5： 2017 年以来人民币存款准备金率逐渐下行年以来人民币存款准备金率逐渐下行 图表图表6： LPR 利率利率 1 年期及年期及 5 年期也呈现下降趋势年期也呈现下降趋势 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 专项债环保支出增加，债券信用利差缩小，融资难度降低。专项债环保支出增加，债券信用利差缩小，融资难度降低。据 Wind 统计，2020 年前两月累计发行新增专项债 9498 亿，相比 19 年同期 3078 亿大幅提升

33、，根据华泰环保组外发于 2020/03/04 的报告顶层设计加码，环保“临危受命” 中测算，专项债中用于生态环保、污水处理的支出占比从 2019 年 1-2 月的 2%提升至目前的 12%，我们认为专项债用于环保领域支出的明显增加，在缓解了地方政府资金压力的同时有利于园林公司的项目推-100%-50%0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,0002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04201

34、9-072019-102020-01（个）储备库项目数量管理库项目数量储备库数量增速(右）管理库数量增速（右）-50%0%50%100%150%200%250%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01（亿元）储备库项目金额管理库项目金额储备库金额增速（右）管理库金额同比（右）8910111213

35、14151617182017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01（%）大型金融机构人民币存款准备金率中小型金融机构人民币存款准备金率4.04.14.24.34.44.54.64.74.84.92017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-0120

36、19-032019-052019-072019-092019-112020-01(%)贷款市场报价利率(LPR):1年贷款市场报价利率(LPR):5年 行业研究/深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 7 进。而行业债券发行层面，根据 Wind 统计，建筑装饰、公用事业产业债信用利差（中位数）已分别由 2018 年的最高值 159/79BP 下降至目前的 86/57BP，行业内公司债券类融资难度明显降低、融资成本也显著下降。 图表图表7： 2019/2020 年年 1-2 月专项债规模（分投向）月专项债规模（分投向） 图表图表8： 2017 年以来建筑装饰和公用事业产业债信用利差年以来

37、建筑装饰和公用事业产业债信用利差 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 当前民企融资的困难程度相对于国企有所缓解， 但仍存在较大差距。当前民企融资的困难程度相对于国企有所缓解， 但仍存在较大差距。 我们以低评级债 （AA，AA+）信用利差与 AAA 级债信用利差的差表征不同评级企业的融资难度的相对变化，在2017 年 11 月之后，AA 评级企业的融资难度相对于 AAA 级企业明显上升。由于建筑企业中 AAA 评级全部为央企和部分地方国企，而优质民企则大多为 AA 评级，因此我们认为2017 年 11 月后民企融资难度的增加显著超过央企和国企，民企公司流贷、中

38、长期贷款以及以公司名义进行担保的项目贷可能出现障碍。园林公司大多为民企，且 PPP 项目占比较高， 而在政府资本金及 PPP 项目贷款无法按时到位的情况下， 其资金链压力明显加大。进入 2020 年，AA 级与 AAA 级产业债的信用利差有所收窄，我们认为一定程度上反映出民企融资的困难程度有所缓解，但仍与央企和国企存在较大差距。 图表图表9： 建筑行业低评级产业债与建筑行业低评级产业债与 AAA 产业债信用利差中位数的差产业债信用利差中位数的差 图表图表10： 16 年以来建筑不同评级产业债信用利差变化情况年以来建筑不同评级产业债信用利差变化情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：

39、华泰证券研究所 再融资松绑，利好园林公司加快资本结构优化。再融资松绑，利好园林公司加快资本结构优化。近期证监会发文，将非公开发行股票的锁定期由 36 个月和 12 个月缩短为 18 个月和 6 个月，且不适用减持新规，并将定增锁价底线降为定价基准日前 20 交易日均价的 8 折， 同时延长批文有效期至 12 个月， 降低创业板公司定增门槛。我们认为此举有望明显降低上市公司权益再融资的难度。园林板块上市公司业务发展总体资金需求较大，此前较为严苛的再融资规定使得板块内公司的再融资受到较大阻碍，我们认为再融资松绑，有利于资产负债率较高的园林公司加快资本结构优化，一定程度恢复其规模增长弹性，同时有利于

40、龙头依托资本市场加速提升市占率。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500棚改土储市政建设交通环保及公用教育医疗其他乡村振兴基础设施(亿元)2019年1-2月2020年1-2月305070901101301501702017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/01(BP)信用利差(中位数):产业债:建筑装饰信用利差(中位数):产业债:公用事业(50)0501001502002503003502016/012016/042016/072

41、016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/01(BP)AA-AAAAA+-AAA0501001502002503003504004505002016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/01(BP)信用利差(中位数):产业债:建筑装饰AAA信用利差(中位数):产业债:建筑装饰AA+信用利差(中位数):产业债:建筑装饰A

42、A 行业研究/深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 8 图表图表11： 近两年近两年主要园林公司股权类融资计划统计主要园林公司股权类融资计划统计 公司名称公司名称 再融资方式再融资方式 公告时间公告时间 募集金额募集金额 募集资金用途募集资金用途 岭南股份 非公开发行股票（预案） 2020/2/24 不超过 12.2 亿 项目工程建设和补充流动资金 丽鹏股份 非公开发行股票（预案） 2020/2/22 不超过 4.8 亿元 用于PPP项目和技术改造项目建设及偿还银行贷款 东方园林 非公开发行优先股（预案） 2020/1/16 不超过 30 亿 拟用于偿还金融机构贷款及兑付到期债券和补

43、充流动资金 文科园林 可转债（预案） 2019/4/23 不超过 9.5 亿 PPP 项目建设、办公楼建设、补充流动资金 乾景园林 非公开发行优先股（预案） 2019/6/7 不超过 5.25 亿 项目建设及补充流动资金 沃施股份 非公开发行股票（预案） 2020/2/27 不超过 11.09 亿 购买中海沃邦 10%股权、偿还济川控股借款和银行贷款、补充流动资金 蒙草生态 非公开发行优先股 2019/11/9 募集资金不超过 15.5 亿，首次发行募集 8 亿 偿还银行贷款及其他有息负债和补充流动资金 铁汉生态 非公开发行优先股 2019/4/11 募集资金不超过 18.7 亿，首次发行募集

44、 9.35 亿 偿还银行贷款及其他有息负债 10 亿， 其余不超过 8.7 亿的部分将用于补充流动资金 铁汉生态 公开发行可转债 2018/8/14 聚集资金 6.6 亿 两项 PPP 项目建设 美尚生态 非公开发行股票 2019/3/13 募集资金总额为 9.3 亿 项目建设、设备购置及补充流动资金 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 行业竞争环境：国资背景竞争者增多行业竞争环境：国资背景竞争者增多 国资入股降低流动性风险，融资、政策等多重改善有望推动行业基本面反转。国资入股降低流动性风险，融资、政策等多重改善有望推动行业基本面反转。2017-2018年期间，面临融资环境恶化、PPP 清库、

45、地方政府去杠杆等严峻考验，园林公司普遍出现业绩大幅下滑、现金流恶化的经营困境。以东方园林、铁汉生态为代表的园林公司纷纷寻求国资纾困，部分园林公司还将实际控制权一并转让。我们认为国资入股后一方面增强园林公司自身信用、提升融资能力、降低融资成本，另一方面，控股股东将会根据公司实际债务情况，通过直接资金支持、提供增信等方式保障上市公司债务的兑付，进一步降低流动性风险。 国资入股后，大部分园林公司仍保持市场化运作模式，主动放慢接单速度，加强对存量PPP 项目的梳理，更加聚焦于主业发展，同时国资背景下区域业务接单更有优势，发展趋于可持续性。随着 2020 年园林行业面临股债融资改善、历史包袱逐步出清、经

46、营环境改善（政府投资条例对民企收款的保护力度较强） 、行业景气度保持高位（生态环保建设是基建稳增长的重要领域） ，我们预计园林行业的基本面有望反转。 图表图表12： 园林公司股权转让情况园林公司股权转让情况 园林公司园林公司 转让时间转让时间 转让股权转让股权 转让对象转让对象 背景背景 目前实控人目前实控人 东方园林 2018Q4 5% 北京市盈润汇民基金管理中心 国资 北京市朝阳区国资委 东方园林 2019Q3 5% 北京市朝汇鑫企业管理有限公司 国资 北京市朝阳区国资委 铁汉生态 2018Q4 10% 深圳市投资控股有限公司 国资 刘水 丽鹏股份 2018Q3 11% 苏州睿畅投资管理有

47、限公司 非国资 睿畅投资股东钱建蓉 棕榈股份 2019Q1 13.1% 河南省豫资保障房管理运营有限公司 国资 河南省财政厅 棕榈股份 2019Q1 5.08% 南京栖霞建设股份有限公司 国资 河南省财政厅 美晨生态 2019Q2 26.86% 潍坊市城市建设发展投资集团有限公司 国资 潍坊市国资委 蒙草生态 2019Q1 5.59% 内蒙古金融资产管理有限公司 国资 王召明 天广中茂 2019Q2 5% 深圳市东方盛来投资管理有限公司 非国资 邱茂期、蔡月珠 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 9 图表图表13： 2018 年初和年初

48、和 2020 年初年初主要主要园林公司第一大股东及实际控制人变化情况园林公司第一大股东及实际控制人变化情况 园林公司园林公司 2018 年初第一大股东名称年初第一大股东名称 2020 年初第一大股东名称年初第一大股东名称 2020 年初第一年初第一大股东持股比大股东持股比例（例（%） 2018 年初实际控制人年初实际控制人 2020 年初实际控制人年初实际控制人 东方园林东方园林 何巧女何巧女 何巧女何巧女 33.39 何巧女何巧女,唐凯唐凯 北京市朝阳区国资委北京市朝阳区国资委 铁汉生态 刘水 刘水 30.72 刘水 刘水 东珠生态 席惠明 席惠明 38.04 浦建芬,席惠明 浦建芬,席惠明

49、 文科园林 深圳市文科控股 深圳市文科控股 20.77 李从文,赵文凤 李从文,赵文凤 美尚生态 王迎燕 王迎燕 34.15 王迎燕,徐晶 王迎燕,徐晶 岭南股份 尹洪卫 尹洪卫 33.57 尹洪卫 尹洪卫 乾景园林 杨静 杨静 34.76 回全福,杨静 回全福,杨静 天域生态 罗卫国 罗卫国 26.28 罗卫国,史东伟 罗卫国,史东伟 花王股份 花王国际建设集团 花王国际建设集团 41.24 肖国强 肖国强 农尚环境 吴亮 吴亮 32.22 吴亮,吴世雄,赵晓敏 吴亮,吴世雄,赵晓敏 沃施股份 吴海林 赣州海德投资 12.27 吴海江、吴海林等人 吴海江、吴海林等人 蒙草生态 王召明 王召明

50、 16.78 王召明 王召明 美晨生态美晨生态 张磊张磊 潍坊市城市建设发展投资集团潍坊市城市建设发展投资集团 21.46 李晓楠李晓楠,张磊张磊 潍坊市国资委潍坊市国资委 普邦股份 涂善忠 涂善忠 22.87 涂善忠 涂善忠 棕榈股份棕榈股份 吴桂昌吴桂昌 河南省豫资保障房管理运营河南省豫资保障房管理运营 13.10 吴桂昌吴桂昌等人等人 河南省财政厅河南省财政厅 丽鹏股份丽鹏股份 孙世尧孙世尧 苏州睿畅投资苏州睿畅投资 11.98 霍文菊霍文菊等人等人 钱建蓉钱建蓉 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 10 企业基本面：龙头度过艰难

51、期，企业基本面：龙头度过艰难期，2020 年或重新步入增长期年或重新步入增长期 负债端：流动性危机或基本度过，国资介入有望带来融资成本下降负债端：流动性危机或基本度过，国资介入有望带来融资成本下降 2020 年传统园林龙头的债券偿还压力较小。年传统园林龙头的债券偿还压力较小。我们对园林公司发行公司债进行统计发现，即使在园林板块流动性危机未发生之前，东方园林也几乎是唯一一家在部分公司债发行中未引入第三方担保的公司，而在 2018 年东方园林发债事件之后，行业内除美尚生态外，其他公司运用公司债融资的很少。从债券偿还的角度看，2018 年东方、铁汉、蒙草的偿债压力均较大，铁汉和蒙草在 19/20 年

52、无债券方面的偿债压力。而东方园林由于 2018 年采用了较多短融/超短融缓解短期债务压力，导致 2019 年其债券偿还压力仍然很大，2019年其仅发行一笔 10 亿元超短融且已在 10 月到期兑付，因此目前看 2020 年东方园林也没有债券方面的偿债压力。若 2020 年行业及公司基本面得到好转，我们预计传统龙头 2021年及之后的债券偿还或不会对公司流动性产生大的压力。 图表图表14： 传统园林龙头代表公司债券偿还时间表传统园林龙头代表公司债券偿还时间表（亿元）（亿元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 东方园林 47 47 0 21.43 0 铁汉生态 7 0 0 8

53、 0 蒙草生态 8 2.5 0 0 0 岭南股份 0 0 0.71 0 0 资料来源：华泰证券研究所 非债券非债券类债权融资角度，东方园林类债权融资角度，东方园林 19Q3 相比相比 19H1 已呈现一定改善。已呈现一定改善。我们以东方园林和铁汉生态为代表进行研究，铁汉生态由于通过公司债融资少于东方园林，因此其虽然收入体量小于东方园林，但是其通过借款形式的融资额明显高于东方园林。19Q3 两家公司的长短期借款相比 19H1 均有进一步增加，但东方园林以长期借款增加为主，而铁汉生态则以短期借款增加为主，我们认为这一定程度上体现了东方园林当前在融资难度的改善方面或领先于铁汉生态。 图表图表15：

54、除债券外东方园林和铁汉生态有息负债列示（亿元）除债券外东方园林和铁汉生态有息负债列示（亿元） 东方园林东方园林 铁汉铁汉生态生态 19H1 19Q3 19H1 19Q3 短期借款 35.67 37.61 短期借款 49.32 56.66 其他应付款借款 25.45 一年内到期的长期借款 8.1 一年内到期的长期借款 3.22 长期借款 48.93 49.37 长期借款 12.5 23.38 其他非流动负债 5 5 注：19Q3 部分科目数据为空，原因为三季报无详细财务附注，并不代表该项为 0。标红的为短期负债。 资料来源：Wind，华泰证券研究所 东方园林、蒙草生态和岭南股份东方园林、蒙草生态

55、和岭南股份 19 年以来的借款结构有所年以来的借款结构有所改善。改善。从长期借款加短期借款的总和来看，传统园林龙头中，东方园林和铁汉生态进入 19 年后长短期借款仍呈现出较明显的上升态势，蒙草生态也有一定增加，岭南股份和美尚生态 19Q3 末的长短期借款余额与 18FY 末差距不大。我们判断东方、铁汉和蒙草在 19 年仍然增加了借款融资，其主要用途除一定的正常经营支出外， 还包括对债券及经营性负债的偿还。 而从融资结构来看，19Q3 末相较于 18FY 末，东方的长期借款增量大于短期借款，铁汉的长期借款增量小于短期借款，蒙草和岭南长期借款增加同时短期借款减少，美尚生态则是短期借款增加而长期借款

56、减少。 行业研究/深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 11 图表图表16： 五家公司短期借款余额波动五家公司短期借款余额波动 图表图表17： 五家公司长期借款余额波动五家公司长期借款余额波动 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 经营性负债的偿还情况或是影响未来传统龙头基本面复苏进度的关键因素之一。经营性负债的偿还情况或是影响未来传统龙头基本面复苏进度的关键因素之一。 通过上文分析，我们认为在融资环境改善的情况下，传统园林龙头公司的有息负债在 2020 年可能并没有很大的偿还压力。但东方园林和铁汉生态流动负债中的应付账款及票据均较多，东方园林 19

57、Q3 末的应付账款及票据余额与其全部有息负债接近，而铁汉生态 19Q3 末的应付账款及票据余额则明显小于其有息负债余额 （我们判断与PPP项目并表也有一定关系） 。19Q1-3 东方园林实现营收 38.4 亿元，但 19Q3 末应付账款及票据较年初减少 11 亿元，铁汉生态 19Q1-3 实现营收 45.3 亿元，19Q3 末应付账款及据票据也仅较年初增加 7.6 亿元，我们认为这体现出两公司在 19Q1-3 均处于加速清欠前期分包分供款项的状态。 图表图表18： 东方园林与铁汉生态经营性资产及负债对比（亿元）东方园林与铁汉生态经营性资产及负债对比（亿元） 东方园林东方园林 铁汉生态铁汉生态

58、18FY 19H1 19Q3 18FY 19H1 19Q3 应收账款及票据 89.92 89.96 93.16 应收账款及票据 9.32 9.88 9.67 存货 149.94 143.83 145.74 存货 78.94 83.46 81.56 其他非流动资产 93.21 99.63 102.7 一年内到期的非流动资产 13.92 13.68 13.97 应付账款及票据 128.38 112.12 117.12 长期应收款 89.01 100.86 108.74 应付账款及票据 55.28 59.08 62.91 资料来源：Wind，华泰证券研究所 从债券从债券 YTM 的变化来看，当前园林

59、公司整体的变化来看，当前园林公司整体的融资成本可能下降并不明显，但国资担保的融资成本可能下降并不明显，但国资担保的东方园林已经出现了明显的成本下降， 未来传统龙头在融资成本方面可能仍然具备优势。的东方园林已经出现了明显的成本下降， 未来传统龙头在融资成本方面可能仍然具备优势。如果从已发行债券的 YTM 看融资成本，东方园林 16 东林 03 公司债在获得朝阳国资担保后，截至 3 月 6 日，YTM 已下降至 4.68%（低于该债券票面收益率） ，而其他园林公司的有担保公司债的 YTM 虽然也有下行，但却仍明显高于 16 东林 03，且总体仍不低于票面收益率。从这个角度看，我们认为央企入股有望使

60、传统龙头维持其融资成本优势，以东方园林为例， 其 1月 17日发布公告， 预计 2020年与控股股东发生关联交易不超过 3.5亿元，交易内容为股东借款或委托贷款利息，年利率不超过 5.655%，或控股股东融资担保，担保费不超过 0.5%，根据近期调研了解，我们预计东方园林有望借助国资控股股东背景获得少则 60 亿元，多则数百亿元的低息资金，而我们判断，纯民营园林公司大规模债权融资成本下降至 6%以内目前看并不容易。 010203040506017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3（亿元）东方园林铁汉生态蒙草生态美尚生态岭南股份010203040

61、506017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3（亿元）东方园林铁汉生态蒙草生态美尚生态岭南股份 行业研究/深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 12 图表图表19： 16 东林东林 02（112426.SZ）及）及 16 东林东林 03（112464.SZ）债券到期收益率）债券到期收益率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资产端：多途径解决经营性负债，部分资产端：多途径解决经营性负债，部分 PPP 项目进入回款期补充现金流项目进入回款期补充现金流 若若经营性资产清收的速度能够与经营性负债清欠速度同步加快， 则经营性负债或不会耗用经营

62、性资产清收的速度能够与经营性负债清欠速度同步加快， 则经营性负债或不会耗用额外的现金流。额外的现金流。与建筑公司类似，园林公司的经营性资产主要为存货（业主尚未确认收入的工程款）及应收款项（业主确认收入但未付款的工程款） ，PPP 项目采取出表方式的公司在业主确认收入后确认应收账款，同时其对 PPP 项目的资本金投入计入长期股权投资或其他非流动资产。而对 PPP 项目采取并表方式的公司合并报表中母子公司的应收、应付账款抵消，仅剩余存货和长期应收款。我们用营收/（当年累计新增应收+存货）指标来衡量公司营收的当期回款质量，当指标为正数时，其越大则代表回款质量越好，而当期指标为负时，则代表当期在确认营

63、收同时累计存货+应收净减少，表明前期积累的经营性资产实现净回收。 以东方园林为例， 16 年在 PPP 兴起后， 其在投资性现金支出大幅增加的情况下指标好转，而 17 年增加投资现金支出对指标的改善已不明显， 我们预计主要系 PPP 项目的项目贷无法落地情况下，项目公司对上市公司的收入确认及付款节奏无法继续改善所致，18 年上半年指标的变化趋势与 17 年基本相同，但到下半年公司出现流动性危机后，指标出现上升，我们预计主要系公司主动控制支出速度并加强了收款力度所致。而 19Q1-3 公司投资性支出很少， 但指标变为负， 我们认为体现了公司在 19 年将工作重心放在了清收工作上。19Q3 末公司

64、应收+存货较年初减少 0.96 亿元，而 19Q1-3 确认收入 38 亿元，应付账款及票据较年初减少 6.48 亿元。19 年前三季度应收+存货的减少量小于应付账款及票据减少量，体现出公司在营运资本方面仍然是净流出的状态，但随着公司资金状况的好转，我们预计应付账款挤兑情况也有望缓解。我们预计 2020 年解决历史存货及应收的回款和应付账款的清欠仍将是公司的重点工作，由大量清欠带来的营运资本投入在一定程度上可能影响公司的营收恢复速度，但在政府投资条例对民营工程公司回款保护加强，公司清收工作同样加速的情况下，由历史问题带来的营运资本投入压力或处于较为可控的状态。 0246810121416182

65、018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-02(%)112426.SZ112464.SZ 行业研究/深度研究

66、 | 2020 年 03 月 09 日 13 图表图表20： 东方园林当年累计新增应收东方园林当年累计新增应收+存货及营收存货及营收 图表图表21： 东方园林营收东方园林营收/当年累计新增应收当年累计新增应收+存货存货 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 中长期经营性资产的逐步回流有望提供额外的现金来源。中长期经营性资产的逐步回流有望提供额外的现金来源。 传统园林龙头中长期经营性资产主要包括 PPP、BT 等项目的长期应收款及股权投资款，19Q3 末东方园林和铁汉生态的非流动性中长期经营性资产均在百亿规模。我们认为 2016 年 PPP 进入快速增长期，按照

67、一般项目两到三年的工期，2020 年起，前期投入的项目有望逐步进入回款期。以铁汉生态为例，17H1-18Q3 其一年内到期的非流动资产余额均在 10 亿元以下，而 19Q3 末其该项资产的余额达到 13.97 亿元，我们认为该项资产未来仍有望继续增长，若地方政府能够按时支付，则进入运营期的投资类项目也有望为公司提供可观的现金流支持。除此之外，通过将存量经营性非流动资产进行资产证券化，或出让部分质地较好 PPP 项目的股权投资，也有望加速传统园林龙头公司的资金回流。 图表图表22： 铁汉生态一年内到期的非流动资产各期余额铁汉生态一年内到期的非流动资产各期余额 资料来源：Wind，华泰证券研究所

68、(50)05010015020014Q114H114Q1-314FY15Q115H115Q1-315FY16Q116H116Q1-316FY17Q1174H117Q1-317FY18Q118H118Q1-318FY19Q119H119Q1-3(亿元)当年累计新增应收+存货营收(50)(40)(30)(20)(10)0102014Q114H114Q1-314FY15Q115H115Q1-315FY16Q116H116Q1-316FY17Q117H117Q1-317FY18Q118H118Q1-318FY19Q119H119Q1-3营收/当年累计新增应收+存货（%）0246810121416201

69、2-03-312012-06-302012-12-312013-03-312013-06-302013-12-312014-03-312014-06-302014-12-312015-03-312015-06-302015-12-312016-03-312016-06-302016-12-312017-03-312017-06-302017-12-312018-03-312018-06-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-30(亿元)一年内到期的非流动资产(亿元) 行业研究/深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 14 项目结构有望逐步优化，

70、费用率的改善空间有望较大项目结构有望逐步优化，费用率的改善空间有望较大 传统龙头在经过传统龙头在经过 1 年多时间的项目梳理后， 目前在手项目的可执行度以及获得融资的能力年多时间的项目梳理后， 目前在手项目的可执行度以及获得融资的能力有望较强，对后续收入确认及现金流有望产生积极影响。有望较强，对后续收入确认及现金流有望产生积极影响。16/17 年 PPP 快速扩张时期，东方园林、铁汉生态等传统龙头公司接单量均远超其收入规模，但由于政府审批程序不到位，项目自身造血能力不足等原因，龙头公司在手 PPP 项目的质量存在良莠不齐，质地较差的项目或对公司现金流产生负面影响。2018 年 PPP 清库以来

71、，龙头公司普遍放慢了收入确认的步伐，对难以推动的项目采取关停等方式，并与业主就已经发生的费用进行结算。以东方园林为例，根据其 20191204 公告的调研纪要，其在 2019 年将历史中标的近百个 PPP 项目，根据行业政策、融资环境、地方财力、自身投资实力、实施机构意愿进行梳理，分成了三类，进行分类处理，部分项目通过转为 EPC 执行，我们认为有望较大程度上降低未来项目的执行风险。根据蒙草生态的公告，其包头大青山 PPP 项目，通过调整实施项目、 变 PPP 为 EPC 等方式， 在增强了推进性的同时， 公司回款进度更加明确。 除存量项目的风险处理外， 我们预计传统龙头未来的新签订单中除存量

72、项目的风险处理外， 我们预计传统龙头未来的新签订单中 PPP 与与 EPC 的比例有望的比例有望更加平衡。更加平衡。在专项债快速发行增强了地方政府投入资本金的能力情况下，为加快项目落地速度，我们预计地方政府也有望增加使用 EPC 模式的比例，而在 EPC 模式下，园林公司的回款可预见性较强，需要垫入的流动资金也有望下降。 图表图表23： 东方园林存量东方园林存量 PPP 项目处理方法项目处理方法 序号序号 操作方法操作方法 1 已签订贷款合同和贷款较快落地的项目 40 多个，正常执行 2 待完工后收尾回购 9-10 个，需投入资金已经很少，并有望实现快速回款 3 部分无法继续进行的项目进行甩项

73、结算；部分转为 EPC 传统项目，转移融资风险；部分优质项目进行股权转让，提前回收资本金；部分项目继续融资施工 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 传统龙头公司度过艰难期后管理传统龙头公司度过艰难期后管理/财务费用率有望逐步下降。财务费用率有望逐步下降。 16-17 年东方园林和铁汉生态年度管理费用率与东珠生态的差距并不大，但 18FY 两公司管理费用率同比上升较大，19年东方园林在引入国资、调整组织架构、梳理经营情况等较多管理性动作发生情况下管理费用率继续显著上升，我们认为在渡过危机且收入恢复正常增长后，传统龙头的管理费用率有望回落。东方园林和铁汉生态 17FY 后财务费用率显著上升，主要系

74、融资成本上升及收入下滑同时财务费用具有刚性所致，目前铁汉生态已完成可转债和优先股融资，蒙草生态完成优先股发行，而东方园林也拟发行优先股，未来龙头公司有望逐步用低成本融资置换高成本融资，财务费用有望逐步下行，若未来收入重回增长通道，则其财务费用率的下行空间有望更大。若以 17Q1-3 作为正常年份基准，19Q1-3 东方园林管理/财务费用率分别高于基准 16.45/14.85pct，我们预计 19FY 公司费用率较 17FY 的升幅较前三季度有所收窄，但进入 2020 年，公司费用率或仍有较大的下行空间。 图表图表24： 三家园林公司管理费用率变化情况三家园林公司管理费用率变化情况 图表图表25

75、： 三家园林公司财务费用率变化情况三家园林公司财务费用率变化情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0510152025303516Q116H116Q1-316FY17Q117H117Q1-317FY18Q118H118Q1-318FY19Q119H119Q1-3（%）东方园林铁汉生态东珠生态(5)05101520253016Q116H116Q1-316FY17Q117H117Q1-317FY18Q118H118Q1-318FY19Q119H119Q1-3（%）东方园林铁汉生态东珠生态 行业研究/深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 15 投资建

76、议：推荐传统龙头及资产负债表健康的后起之秀投资建议：推荐传统龙头及资产负债表健康的后起之秀 我们认为我们认为 2020 年传统龙头有望实现基本面的反转，而后起之秀则有望获得较高的收入、年传统龙头有望实现基本面的反转，而后起之秀则有望获得较高的收入、利润弹性。利润弹性。综合来看，2020 年在全市场融资成本有望下行、股权再融资松绑、基建逆周期调节力度有望提升、生态环境行业政策环境改善等利好因素下，我们认为园林板块有望迎来整体性景气向上。具体来看： 1） 传统龙头公司在经历了 2018 年以来的风险出清后， 国资入股为其基本面反转提供了较为有利的条件，我们预计东方园林、铁汉生态等传统龙头公司 20

77、20 年有望实现收入恢复性增长，期间费用率有望改善，考虑到其可能处于利润反转的初期，因此 2020 年有望呈现出很强的利润弹性。但同时应该注意到的是，传统龙头自身经营性负债清欠负担仍然较重，因此我们预计其 2020 年收入增长潜力与新兴龙头相比或有一定差距。 2）以东珠生态为代表的新兴龙头上市较晚，上市后成功避开了 PPP 行业调整对公司基本面的影响，在传统龙头经营困难，接单能力显著下降的情况下，成功实现了订单的快速扩张。同时，较好的资产负债表为其收入放量增长奠定了基础。东珠生态 2019 年新中标订单 90.6 亿元，同比增长 199%，而 19Q3 末其在手现金 6.4 亿元，无有息负债，

78、资产负债率仅 46%，具备较好的扩张基础。 中长期看，传统龙头在国资入股后融资能力提升，同时有望保持原有的渠道、项目运作能中长期看，传统龙头在国资入股后融资能力提升，同时有望保持原有的渠道、项目运作能力优势。力优势。我们认为未来一段时间内民企的融资改善可能都是结构性的，传统龙头在获得国资支持后，融资能力有望继续在行业内保持优势，以东方园林为例，其控股股东在更换为朝阳国资后，其债券 YTM 降幅显著超越行业其他可比公司。未来若国资延续传统龙头的自主经营及激励机制，我们认为有望形成混改积极效应。民营龙头在不断扩张过程中，其同样面临着业主结算偏慢等问题，最终也需要通过融资维持增长速度，但其融资能力尚

79、未得到市场验证。因此我们认为，从收入弹性及估值角度，新兴龙头在 2020 年可能更具优势，从中长期看，传统龙头在完成基本面反转后，后期利润增长持续性或更强。综上，当前我们看好园林板块基本面反转机会，推荐东方园林、铁汉生态、东珠生态，关注文科园推荐东方园林、铁汉生态、东珠生态，关注文科园林林、美尚生态美尚生态等。等。 东方园林：东方园林：Q4 业绩大幅回暖，看好基本面反转业绩大幅回暖，看好基本面反转 19Q4 经营业绩大幅回暖，经营业绩大幅回暖， 2020 年基本面有望反转。年基本面有望反转。 19 年东方园林实现营收 77.12 亿元，yoy-42%，归母净利润 0.61 亿元，yoy-96%

80、，但 Q4 单季度营收和归母净利润呈现同比大幅改善态势。我们认为公司在实际控制人变更为国资背景后，债务结构及融资成本正处于显著改善过程中， 而经过清退和转变模式后的在手订单质量有望明显提升。 我们预计 2020年公司融资情况或继续改善，项目推进进度或趋于正常，同时行业性的基本面反转也有望在 2020 年出现，公司作为行业传统龙头，经营情况有望率先触底反弹。 19Q4 单季度营收及归母净利均扭转了此前连续五单季度营收及归母净利均扭转了此前连续五个季度的下滑。个季度的下滑。公司 19Q1-4 单季营收同比增-60%/-70%/-48%/6.4%，单季归母净利同比增-2852%/-195%/-97%

81、/52.5%，而 Q4之前公司已连续五个季度单季度营收及归母净利同比负增长。 公司于 19 年 10 月初完成控制权变更事宜，9 月末朝阳国资委对公司部分债券进行担保，之后公司 19 东林 01/02 的回售量均较小。我们认为公司 Q4 业绩出现反转迹象，与国资入股后公司融资情况显著改善，项目推进进度逐步恢复正常相关，我们预计 19Q4 单季度公司期间费用率环比明显改善。基于公司新签订单和收入情况，我们预计公司目前在手有效订单仍较为充裕，2020年收入有望重回增长趋势。 行业研究/深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 16 债务结构债务结构/现金流有望持续改善，政府投资条例助降低存货

82、及应收款风险。现金流有望持续改善，政府投资条例助降低存货及应收款风险。据公司20191204 公告的投资者交流纪要，国资入股后，公司中长期债务的占比逐步增加，缓解了短期偿债压力，综合融资成本由 19Q3 前的 10%降至新融资协议中不超过 6%，未来公司 PPP 项目上的 CFI 流出有望下降。我们认为政府投资条例中禁止拖欠工程款的条款对民企保护力度较强，预计后续占公司存货和应收款超 60%的 EPC 和类 EPC 项目的清欠速度有望加快，存货和应收账款的坏账风险有望降低。同时，项目融资的改善也有望直接利好公司经营性回款。随着公司对在手项目的逐步梳理，我们预计后续推进项目的质量有望较高，公司未

83、来发展的健康程度有望明显提升。 继续看好园林板块及公司基本面反转。继续看好园林板块及公司基本面反转。我们认为 2020 年园林板块面临股债融资改善，历史包袱逐步出清，经营环境改善，行业景气度保持高位等利好，基本面反转可期。公司作为行业龙头，率先采取了纾困措施，19Q4 初现成效，因此基本面反转的时点或早于行业整体。 我们认为未来公司资本结构有望持续优化， 生态治理和固废业务有望重回增长通道。 图表图表26： 东方园林历史单季度营东方园林历史单季度营收及归母净利润增速收及归母净利润增速 注：19Q1 其归母净利润增速为-2852%，数字过大故未显示在图中。 资料来源：Wind，华泰证券研究所 风

84、险提示风险提示 传统龙头基本面反转不及预期：传统龙头基本面反转不及预期：我们认为 2020 年的宏观及行业环境对传统园林龙头的基本面反转较为有利，但传统龙头公司当前负债压力仍然较大，若清欠压力超预期，则可能导致其基本面反转力度不及预期。此外，国资入股后的磨合及企业机制的可能变化，也可能对传统龙头公司中长期成长性产生影响。 行业融资改善不及预期：行业融资改善不及预期：景观园林和生态治理类项目运营期自身造血能力相对较弱，对地方政府或社会资本的融资能力要求较高，我们认为当前时点民企的融资改善或是结构性现象，未来若项目或企业融资改善不及预期，则可能影响行业的基本面上升趋势。 (250)(200)(15

85、0)(100)(50)05010015017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4（%）营收归母净利润 行业研究/深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 17 免责申明免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资

86、标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失

87、的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，

88、且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。 全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 版权所有 2020 年华泰证券股份有限公司 评级说明评级说明 行业评级体系行业评级体系 公司评级体系公司评级体系 报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准 报告

89、发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究华泰证券研究 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999 /传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932 /传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098 /传真：86 21 28972068 电子邮件：ht-