【研报】贵金属行业专题研究：数字货币第三轮黄金长牛的号角-20200518[24页].pdf

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1、 2020.05.18 数字货币数字货币，第三轮黄金长牛的号角第三轮黄金长牛的号角 刘华峰刘华峰(分析师分析师) 汤汤龑(分析师分析师) 邬华宇邬华宇(分析师分析师) 0755-23976751 0755-23976656 021-38674938 证书编号 S0880515060003 S0880519010001 S0880518100005 本报告导读：本报告导读： 本文旨在回答：数字货币能否挑战美元霸权？本文旨在回答：数字货币能否挑战美元霸权？-短期难以实现但长期有望胜任；短期难以实现但长期有望胜任； 数字货币能否冲击黄金？数字货币能否冲击黄金？-短期或体现为美元去化协同但长期将正面交

2、锋。短期或体现为美元去化协同但长期将正面交锋。 摘要：摘要： 数字货币有望开启第三轮美元去化， 黄金有望步入第三轮长牛：数字货币有望开启第三轮美元去化， 黄金有望步入第三轮长牛： 我们 认为数字货币将成为美元霸权的有力挑战者， 或将引领第三轮去美元 化（第一轮为布雷顿生体系瓦解，第二轮为欧元诞生） ，而同为美元 信用体系的挑战者， 数字货币与黄金最初可能体现为美元协同去化而 非竞争关系， 且当前数字货币尚难对黄金构成实质性冲击。 短期来看 美经济衰退及货币宽松利好金价， 长期而言以数字货币等为推力的第 三轮美元去化将助力金价步入第三轮牛市， 继续推荐贵金属板块， 推 荐山东黄金、紫金矿业、银泰

3、黄金等标的。 数字货币短期难以挑战数字货币短期难以挑战美元霸权但长期有望胜任：美元霸权但长期有望胜任：我们认为数字货 币有望对美元实现“二维”冲击：以比特币为代表的的早期数字货 币因其去中心化实现概念层面冲击；以 Libra 为代表的后期数字 货币更贴近真实法币以实现操作层面冲击。我们认为 Libra 的兴起 及发展将对美元构成实质性威胁： Libra 克服了比特币在信用背书 及流动性方面的缺点，更有望成为真正意义上具备支付功能的货币； Libra 突破了跨境支付系统及超主权货币在地域方面的樊笼， 更有 望成为真正意义上跨国界、全球性的支付手段；Libra 有望激励更 多主流机构如各国央行纷纷

4、入局， 加快布局数字货币， 美元霸权或将 受到全面挑战。 但同时应该看到目前源于支付规模及政府监管方面的 原因， 数字货币对美元的霸权挑战尚难以一蹴而就。 且未来 Libra 若 锚定美元为主，则美元有望实现继与黄金、石油挂钩后，与 Libra 的 挂钩，美元-libra 体系的缔结或将强化而非弱化美元霸权。 数字货币与黄金短期更多体现为美元协同去化但长期或正面交锋：数字货币与黄金短期更多体现为美元协同去化但长期或正面交锋： 源于市场认可度、 交易体量规模及投资者结构方面的差异， 我们认为 当前数字货币尚难以对黄金构成明显冲击， 同时考虑到两者同为美元 信用体系冲及美元仍呈现绝对霸权， 我们认

5、为短期内两者或更多体现 为美元霸权的共同挑战者而非竞争者； 但长期来看随着数字货币的成 熟化、规模化及规范化，两者的正面交锋或将不可避免。此外我们推 测第三轮黄金长牛或将起始于以数字货币为代表的第三轮美元去化， 或将终止于数字货币的真正成熟之时、 对黄金构成实质冲击之际。 而 进一步情景分析表明：1）若未来黄金仍锚定美元，则金价主要取决 于数字货币是否对美元构成明显冲击； 2） 若未来金价锚定数字货币， 则数字货币的强盛或将使金价承压。 催化剂催化剂：Libra，央行 DCEP 顺利推进，各类数字货币加速发展 风险提示风险提示：数字货币监管受限、美元持续强势的风险 评级：评级： 增持增持 上次

6、评级：增持 细分行业评级 相关报告 贵金属50 年黄金历史复盘及展望：2019 或迎来绽放 2018.10.28 行 业 专 题 研 究 行 业 专 题 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 贵金属贵金属 行业专题研究行业专题研究 2 of 24 目目 录录 1. 数字货币能取代美元吗-短期难以实现但长期有望挑战美元霸权 . 4 1.1. 数字货币有望开启黄金第三轮长牛 . 4 1.2. 比特币-数字货币的开山鼻祖，但较难真正货币化 . 4 1.3. Libra（天称币）-更贴近法币的数字货币 . 7 1.4. 央行 DECP-匿名可控，落地在

7、即 . 9 1.5. 数字货币短期难以取代美元但中长期有望挑战美元霸权 . 10 2. 数字货币将冲击黄金吗-短期共同抗争美元但长期面临竞争 . 17 3. 短期美经济衰退及货币宽松利好金价，长期黄金有望步入第三轮长 牛 22 4. 风险提示 . 23 图 1：黄金两轮牛市皆对应美元货币体系的变迁 . 4 图 2：截至 2020 年 4 月，前 10 大数字货币市值及价格概览 . 5 图 3：比特币历史最高价/市值约 20000 美元/3200 亿美元 . 5 图 4：截至 2020 年 4 月，比特币全球数字货币市值占比超 60%. 6 图 5：比特币具备去中心化、可全球流通等特点 . 6

8、图 6：截至 2020 年 4 月比特币流通数量已约 1834 万枚（上限 2100 万枚） . 7 图 7：2016 年至今比特币价格波动剧烈 . 7 图 8：Libra 三大核心要点 . 7 图 9：数字货币的不可能三角 “去中心化 ，安全性及可拓展性” . 9 图 10：与比特币、以太币等相比，Libra 追求安全性及可拓展性，更贴近真实货币 . 9 图 11：截至 2020 年 4 月，比特币全球线下支付场景已超 7000 个 . 10 图 12：2014-2019 年全球数字货币最高市值曾达 7685 亿美元. 11 图 13：2014-2019 年全球数字货币市值占比美 GDP/美

9、 M1 最高值曾达 3.82%/1.82% . 11 图 14：世界货币体系经历了国金金本位制，布雷顿森体系及牙买加体系等变迁 . 12 图 15：美元霸权地位正在或将受到跨境支付、超主权货币及数字货币的挑战 . 12 图 16：1999 至今全球美元资产储备占比整体呈现下降趋势，但仍占据绝对主导 . 13 图 17：2015-2018 年 CIPS 支付笔数快速上涨 . 13 图 18：2015-2018 年 CIPS 支付金额迅速上扬 . 13 图 19：美元霸权地位正或将受到跨境支付、超主权货币及数字货币的挑战 . 14 图 20：1999 年至今全球欧元资产储备占比呈现先升后降态势 .

10、 14 图 21：SDR 权重占比中美元占比最高约 41.73% . 14 图 22：数字货币对美元的“二维”打击 . 15 图 23：Libra 兼具跨境支付、超主权货币等特点，同时突破了地域局限性，有望进一步挑战美元 . 15 图 24：中国央行在数字货币方面已有所布局 . 16 图 25：不排除未来美元挂钩 Libra 的可能，届时美元霸权或将加强而非削弱 . 16 图 26：马克思：“货币天然不是金银，但金银天然是货币”揭示了黄金的货币属性 . 18 图 27：2018 年全球黄金储量仅为 54000 吨，其中南美、俄罗斯等国占比较高 . 18 图 28：和黄金相关的货币体系演化：从金

11、银本位制到黄金的非货币化 . 18 图 29：2018 年 12 月至 2020 年 4 月中国央行持续增持黄金 . 19 图 30：2016Q1-2019Q4 世界黄金储备数量明显上扬 . 19 图 31： 2018 年世界黄金交易量日均约 1140 亿美元 （包括场外交易市场 （OTC） 、 期货市场和 ETF 市场） . 20 1140 亿美元/天（OTC 619+交易所 510+黄金 ETF 13）. 20 pOqPqRmPqNnMyRoMuMnRzR6M9RaQoMmMnPmMlOqQmRkPpNmM8OqQwPNZpNrNuOnOsO 行业专题研究行业专题研究 3 of 24 图

12、33：黄金第三轮长牛或将起始于数字货币的崛起，终止于其对黄金构成实质性冲击 . 21 图 34：黄金为美元信用体系的对冲，与美国经济及货币相对强弱密切相关 . 22 图 35：不同情景假设下数字货币对黄金的影响探讨 . 22 表 1：Libra 初始 28 家会员概览 . 7 表 2：Libra、比特币及法币比较，Libra 更贴近法币 . 8 表 3：DECP 与比特币、Libra 对比 . 10 表 4：并非所有国家和地区政府及相关机构都对数字货币持积极态度，其中不乏监管限制者 . 11 表 5：Libra 听证会主要问题及回答集锦，一开始或难以对美元构成威胁 . 17 表 6: 截至 2

13、019Q4，世界主要国家和地区黄金外汇储备占比概览(按美元折算) . 18 表 7：数字货币如比特币与黄金存在诸多相似点与不同 . 21 表 8：主要标的盈利预测及估值. 23 行业专题研究行业专题研究 4 of 24 1. 数字货币能取代美元吗数字货币能取代美元吗-短期难以实现但长期有望短期难以实现但长期有望 挑战美元霸权挑战美元霸权 1.1. 数字货币有望开启黄金第三轮长牛数字货币有望开启黄金第三轮长牛 在之前一系列深度报告里， 我们搭建了 “黄金本质为美元信用体系对冲， 分析金价约等于分析美元”的框架，而对金价的历史复盘可知 1970 年 以来其经历了两轮大牛市：1970 年1980 年

14、；1999 年2011 年。第一轮 牛市起点为美元与黄金脱钩（布雷顿森林体系解体） ，终点对应 20 世纪 80 年代美元货币体系进入稳定期；第二轮牛市起点对应着欧元的诞生， 终点为美国经济复苏叠加欧债危机。综上所述，黄金牛市总是对应着货 币体系特别是美元的变迁，去美元化很大程度上左右了金价的表现。如 果说第一轮去美元化为布雷顿森体系的瓦解，第二轮为欧元的诞生，那 第三轮将何为载体？开宗明义， 我们认为正在崛起的数字货币或能担此 重任， 数字货币或将助力黄金步入第三轮长牛。 本文旨在探讨两个问题： 数字货币能否挑战美元霸权？数字货币与黄金是否存在竞争关系？ 数字货币导致的去美元化（如果存在）将

15、如何影响金价？ 图图 1：黄金两轮牛市皆对应美元货币体系的变迁：黄金两轮牛市皆对应美元货币体系的变迁 资料来源：国泰君安证券研究 1.2. 比特币比特币- -数字货币的开山鼻祖，但较难真正货币化数字货币的开山鼻祖，但较难真正货币化 数字货币（Cryptocurrent）是基于密码学和技术，利用复杂的算法所产生 的网络货币的总称，目前市面上流通的数字货币已突破 2400 种 （Coinmarketcap 统计） ，典型如比特币、莱特币、夸克币、银通币等。而 比特币自诞生以来便备受关注， 从 2008 年中本聪比特币白皮书发布至今， 比特币已成为目前流通市值最大的币种，截至 2020 年 4 月底

16、比特币市值 约为 1381 亿美元，历史最高接近 3200 亿美元；市值占比全球数字货币 约 63%，历史最高占比约 90%；单币价格目前约 7530 美元/枚，历史高点 约 20000 美元/枚。 19441999 布雷顿森体系建立，美布雷顿森体系建立，美 元与黄金挂钩，金价从元与黄金挂钩，金价从 此恒定在此恒定在35美元美元/盎司盎司 美元与黄金脱钩美元与黄金脱钩，黄金价格黄金价格 形成市场化定价机制形成市场化定价机制，黄金黄金 开 始 酝 酿 第 一 轮 大 牛 市开 始 酝 酿 第 一 轮 大 牛 市 （1971-1980） 欧元诞生欧元诞生，黄金开始酝黄金开始酝 酿 第 二 轮 大

17、牛 市酿 第 二 轮 大 牛 市 （1999-2011） 1971 格林斯潘放松国际投行格林斯潘放松国际投行 大宗商品权限大宗商品权限，黄金黄金 ETF诞生诞生 2003 行业专题研究行业专题研究 5 of 24 图图 2：截至：截至 2020 年年 4 月月底底，前，前 10 大数字货币市值及价格概览大数字货币市值及价格概览 图片来源：Coinmarketcap 图图 3：比特币历史最高价：比特币历史最高价/市值约市值约 20000 美元美元/3200 亿美元亿美元 图片来源：Coinmarketcap 行业专题研究行业专题研究 6 of 24 图图 4：截至：截至 2020 年年 4 月月

18、底底，比特币全球数字货币市值占比超，比特币全球数字货币市值占比超 60% 图片来源：Coinmarketcap 就技术原理而言（非本文讨论重点） ，比特币为基于区块链技术的数字 货币，去中心化为其最主要特点，所谓去中心化即比特币是分布式的虚 拟货币，整个网络由用户构成，没有中央银行及权威机构背书。除去中 心化外，比特币还具备可全球流通、低交易费用等特点。 图图 5：比特币具备去中心化、可全球流通等特点：比特币具备去中心化、可全球流通等特点 资料来源： 比特币的发展趋势 ，国泰君安证券研究 相比技术原理， 我们更为关注的是比特币是否会对法币产生明显冲击甚 至取代法币，可以说去中心化为比特币大放异

19、彩的不二法门，但正因为 去中心化， 比特币不存在任何权威机构背书及所谓的 “固有价值” ， 同时 由于发行上限确定 （2100 万枚） ， 其流动性也极其有限且价格波动剧烈， 这与某种等价物要成为货币的条件相悖： 良好的信用背书及一定的流动 性。 故理论而言比特币难以成为真正意义上的货币且可以推断在相当长 的一段时间内，比特币的交易都将以投资、博弈存在，难以实现普遍意 义上的媒介支付等货币功能。但这也同时引发另外一个有趣的思考，如 果有另外一种数字货币能在继承比特币优点的基础上同时解决信用背 书及流动性等难题，该数字货币能实现真正意义上的货币化？而 Libra 比特币特征 可全世界流通去中心化

20、 跨平台交易 无隐藏成本 专属所有权低交易费用 分布式的虚拟货币，整个网络由用户构成， 没有中央银行或者其他权威机构背书 比特币可以在任意一台接入互联网的电脑上管理， 不管身处何方，任何人都可以挖掘、购买、出售或收取比特币 操控比特币需要私钥， 除了用户自己之外无人可以获取 可以免费汇出比特币， 最终对每笔交易将收取约1比特分的交易费 比特币没有繁琐的额度与手续限制， 知道对方比特币地址就可以进行支付 用户可以在众多平台上发掘不同硬件的计算能力 行业专题研究行业专题研究 7 of 24 （天秤币）的横空出世有望解决上述难题，其或许将成为数字货币真正 意义上的集大成者，更为贴近法币。 图图 6：

21、截至：截至 2020 年年 4 月比特币流通数量已约月比特币流通数量已约 1834 万枚万枚 （上限（上限 2100 万枚）万枚） 图图 7：2016 年至今比特币价格波动剧烈年至今比特币价格波动剧烈 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3. LibraLibra（天称币（天称币）- -更贴近法币的数字货币更贴近法币的数字货币 2019 年 6 月，Facebook 发布 Libra 白皮书，旨在创立无国界惠及全球的 数字货币媒介 （真实目的或为 Facebook 构建自身支付生态的考虑） 。 而据 Libra 白皮书介绍 Libra 存在三大核心要

22、点：安全、可靠、可拓展的区 块链技术；存在真实的资产储备后盾；存在信用背书，独立的 Libra 管理机构。 图图 8：Libra 三大核心要点三大核心要点 资料来源：Libra 白皮书，国泰君安证券研究 表表 1：Libra 初始初始 28 家会员概览家会员概览 行业 公司 Mastercard, MercadoPago，PayPal，PayU，Stripe，Visa 1,640 1,660 1,680 1,700 1,720 1,740 1,760 1,780 1,800 1,820 1,840 1,860 2018-06-26 2018-08-26 2018-10-26 2018-12-2

23、6 2019-02-26 2019-04-26 2019-06-26 2019-08-26 2019-10-26 2019-12-26 2020-02-26 流通数量:比特币 -2,000.00 3,000.00 8,000.00 13,000.00 18,000.00 23,000.00 2017-03-25 2017-05-25 2017-07-25 2017-09-25 2017-11-25 2018-01-25 2018-03-25 2018-05-25 2018-07-25 2018-09-25 2018-11-25 2019-01-25 2019-03-25 2019-05-25

24、2019-07-25 2019-09-25 2019-11-25 2020-01-25 2020-03-25 美元/枚 1.安全、可靠、可拓展的区块链 3.存在信用背书，独立的libra管理机构 2.真实的资产储备后盾（一篮子货币） Libra协会总部设在瑞士日内瓦，当前协会首批成员已经达到28个，包含了来自支付、 互联网平台、电信等各领域的机构，预计最终创始人数量将扩展至100个左右 旨在面向全球客户，采取开源软件及区块链技术 以满足全球性的多元金融需求 Libra储备中都有相对应价值的一篮子银行存款和短 期政府债券 ，同时Libra 储备也能维持 加密货币的 价值稳定，确保其不会随着时间剧

25、烈波动 行业专题研究行业专题研究 8 of 24 技术和交易平台 Booking Holdings，eBay，Facebook/Calibra，Farfetch，Lyft， SpotifyAB，Uber Technologies 电信业 Iliad，Vodafone Group 区块链业 Anchorage，Bison Trails，Coinbase，Xapo Holdings Limited 风险投资业 Andreessen Horowitz，Breakthrough Initiatives，Ribbit Capital，Thrive Capital，Union Square Venture

26、s 非营利组织、多边组织和学术机 构 Creative Destruction Lab，Kiva，Mercy Corps，Womens World Banking 资料来源：Libra 白皮书，国泰君安证券研究 而与比特币对比可以看到，Libra 的技术实现核心仍然为区域链技术，但 区别于比特币，Libra 在信用背书、资产储备后盾、流动性（发行上限） 方面皆存在明显不同，我们认为良好的信用背书：Libra 存在独立管理 机构且组成会员多为行业翘楚如 Facbook， Facebook 强大的技术能力及广 泛的用户基础（目前全球约 24 亿用户）无疑将为 Libra 提供强有力的背 书；无发行

27、上限：区别于比特币 2100 万枚的上限，Libra 无发行上限， 币值数量可以变动，这保证了流动性需求；特定资产为储备后盾：挂钩 一篮子货币及短期政府债券一定程度上保证了币值的稳定。上述优点或 将助力 Libra 更加贴近甚至成为真正意义上的“货币” 。 表表 2：Libra、比特币及法币比较，、比特币及法币比较，Libra 更贴近法币更贴近法币 Libra 比特币 法币 信用背书 中心化有背书，存在独立管理机构 去中心化不存在背书 各国政府及央行背书 发行数量 无上限 上限 2100 万枚 无上限 目前流通市值 - 约 1850 亿美元 - 是否挂钩特资产 挂钩一篮子银行货币及短期政府债

28、券 无 无 流通范围 全球 全球 美元全球，其他境内 或区域内 价格波动 预计较平稳 剧烈 依汇率波动 资料来源：国泰君安证券研究 事实上与克鲁格曼“不可能三角” （资本流动自由，货币政策的独立性和 汇率的稳定）类似，业界普遍认为数字货币也存在去中心化、安全性及可 扩展性“不可能三角 ” ，例如比特币追求安全性和去中心化，而在可扩展 性（限制每分钟交易次数 ）极大限制了其在支付场景的应用，而其他数 字货币如以太币看重可扩展性及去中心化，在安全性方面有所欠缺；而 Libra 则更强调安全性及可拓展性，在去中心化方面有所牺牲，但我们认 为数字货币要成为真正意义上的货币，如前所述其首要职能应为支付功

29、 能，Libra 所展现的可拓展性（对应支付的便利）及安全性（对应支付的 安全）无疑是重中之重，而其中心化有背书也与法币类似，因而我们认为 相较之前的数字货币， Libra 更贴法币， 具备成为真正意义上货币的潜质。 行业专题研究行业专题研究 9 of 24 图图 9：数字货币的不可能三角：数字货币的不可能三角 “去中心化“去中心化 ，安全性及，安全性及 可拓展性”可拓展性” 图图 10：与比特币、以太币等相比，：与比特币、以太币等相比，Libra 追求安全追求安全 性及可拓展性，更贴近真实货币性及可拓展性，更贴近真实货币 资料来源：国泰君安证券研究 资料来源：国泰君安证券研究 1.4. 央行

30、央行 D DECPECP- -匿名可控，落地在即匿名可控，落地在即 据新浪财经，2020 年 4 月央行数字账币 DECP 在苏州小范围试点，这是 公开报道的 DECP 首次实际落地应用,之后有望迎来更大范围应用。所谓 DECP，即 Digital Currency Electronic Payment，是我国央行基于区块链技 术推出的加密电子货币，其发展历程大致如下： 图图 11：中国央行：中国央行 DECP 发展历程发展历程 资料来源：国泰君安证券研究，注：双层运营：即人民银行先把 DECP 兑换给银行等金融机构，再由其兑换给公众 而与上述比特币、Libra 等数字货币相比，DECP 具备

31、如下特点：其底层 资产为人民币（央行负债） ，即中国央行背书，因而从本质上来说，其为 与现有纸币类似的主权货币，但与纸币相比，其制造运营成本更低，且便 于携带、 而匿名可控性将为其反洗钱、 反恐融资等功能设计奠定良好基础。 此外 DECP 设计核心思想为双层运营：即人民银行先把 DECP 兑换给银 行等金融机构， 再由其兑换给公众， 双层运营既能利用现有资源调动商业 银行积极性， 也能够较好提公众对 DECP 的接受程度。 我们认为 DECP 在 苏州及深圳的试用拉开其应用大幕，落地速度或超预期。 去中心化 可拓展性 安全性 央行成立工作小组对数字 货币进行研究 2014年6月 央行数字货币研

32、究所正式 成立 2018年3月 央行称在坚持双层运营、M0替代、 可匼名的前提下，基本完成DECP 顶层设计、联调测试等巟作 2020年4月 周小川将中国数字货币正 式定名为DECP 2020年1月 DECP在苏州最先落地试用， 深圳紧随其后 2017年6月 Libra：强调安全性及可拓展性，牺牲去中心化 比特币：强调安全性及去中心化，牺牲可拓展性 以太币 ：强调去中心化及可拓展性，牺牲安全性 行业专题研究行业专题研究 10 of 24 表表 3：DECP 与比特币、与比特币、Libra 对比对比 DECP 比特币 Libra 创立机构（人员） 中国央行 中本聪 Facebook 底层资产 人

33、民币（央行负债） 无 美元，加元，欧元等资产 是否去中心化 否 是 是 货币性质 主权货币 超主权货币 跨主权货币 是否匿名可控 是 否 否 资料来源：新浪财经，国泰君安证券研究 1.5. 数字货币短期难以取代美元但中长期有望挑战美元霸权数字货币短期难以取代美元但中长期有望挑战美元霸权 无论是比特币还是 Libra，抑或最近讨论火热的中国央行数字货币诞生至 今，关于其是否能成为货币的讨论就从未止息。据克鲁格曼（1984）货币 的三项基本职能为支付(交易媒介)、储值和价值尺度，其中支付又为重中 之重，从最初的比特币到如今的 Libra，数字货币在支付功能方面已有所 进展和突破， 据 Coinma

34、p 数据， 截至 2020 年 4 月全球接受比特币支付的 线下场所已突破 7000 个（零售店，咖啡店、ATM 等） ，主要集中于美洲 和欧洲等地。 图图 12：截至：截至 2020 年年 4 月，比特币全球线下支付场景已超月，比特币全球线下支付场景已超 7000 个个 图片来源：Coinmap 而尚未运营的 Libra 就支付的安全性及便捷性方面架设构想已基本成型 （前述） ，较比特币更为成熟，故理论上来讲以 Libra 为代表的数字货币 有望成为美元甚至一切法币的代替者， 至少实现支付领域的替代。 但我们 认为受限于目前币值规模及政府监管等限制，数字货币短期内难以取代 美元及其他法币，

35、不过考虑到其发展及应用前景， 数字货币有望加速去美 元化进程。 就币值规模而言，据 Cointmarketcap 统计，至今高点 2017 年全球数字货 币市值约 7685 亿美元，占比同年美国 GDP 及 M1 仅为 3.82%/1.82%，再 考虑到其中占比最大的比特币市值规模中不少为投资、 投机成分， 实际应 行业专题研究行业专题研究 11 of 24 用于支付功能、充当货币媒介的数值应微乎其微，故单从体量而言，我们 认为数字货币尚难以与美元分庭抗礼。 图图 13：2014-2019 年全球数字货币最高市值曾达年全球数字货币最高市值曾达 7685 亿美元亿美元 图图 14：2014-20

36、19 年全球数字货币市值占比美年全球数字货币市值占比美 GDP/美美 M1 最高值曾达最高值曾达 3.82%/1.82% 数据来源：Coinmarketcap，国泰君安证券研究 数据来源：Coinmarketcap，国泰君安证券研究 而就监管而言， 并非所有人都对数字货币持支持态度， 其中不乏质疑及反 对者，以中国为例，中国曾是全球加密货币交易中心，如今却已取缔数字 资产交易和数字货币公开发行，并阻止海外在线加密货币交易平台进入。 而美国对数字货币的态度也相对谨慎，美联储理事杰罗姆-鲍威尔(Jerome Powell)曾表示，数字货币技术问题依然存在， “治理和风险管理将至关重 要” ，客户隐

37、私问题是目前重大挑战之一。 表表 4：并非所有国家：并非所有国家和和地区地区政府及相关机构都对数字货币持积极态度，其中不乏监管限制者政府及相关机构都对数字货币持积极态度，其中不乏监管限制者 国家和地区 政府等机构对数字货币态度 美国 2018 年 2 月美国两大市场监管机构在国会参加听证会时强调，美国大多数加密货币交 易都处于法律灰色地带。美国证券交易委员会(sec)则一直在审查，审查加密货币首次 发行、审查加密货币对冲基金、审查加密货币交易场所的所有内容。究竟该如何打击 这个行业还有待观察。 欧洲 欧盟委员会(European Commission)仍在审查欧盟对加密货币的监管框架。欧洲证券

38、和 市场管理局(European Securitiesand Markets Authority)已提议对与虚拟货币相关 的衍生品进行限制，以满足散户投资者的需求。同时该管理局也在评估欧盟新的 MiFID II 规则如何适用于数字资产，要求提供传统货币兑换虚拟货币服务的平台验证客户身 份的监管举措正在酝酿中。 中国 已取缔数字资产交易和数字货币公开发行，并阻止海外在线加密货币交易平台进入。 俄罗斯 财政部已公布一项立法草案，该草案将禁止使用加密货币支付，但允许虚拟货币首次 公开发行和虚拟货币交易。 香港地区 采取不干预的做法，但同时也警告加密货币交易平台不要交易任何没有资格许可的证 券 印度 政府不认为数字货币是法定货币，并将采取措施限制加密货币的使用。 加拿大 监管机构表示加密货币首次发行可能被视为有价证券，与加密货币相关的产品应被视 为高风险，与此同时，该国股交所已成为加密货币概念相关股票和交易基金(etf)的热 门目的地。巴西市场监管机构禁止认为加密货币不属于金融资产，禁止投资。 5571 176 7685 1307 2154 0 1000 20