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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：复盘消费品企业出海历程，复盘消费品企业出海历程，轻工轻工出海企业处于哪个阶段？出海企业处于哪个阶段？跨境大卖更注重本地化品牌势能构建、产业基础设施完善（海外仓、库存管理系统、本地化运营）以提高效率、多区域/渠道的探索等长效竞争力的构建。过去以 ODM 制造为核心的大部分轻工制造企业仍处探索品牌出海之路的初期，伴随亚马逊等平台加快招商，传统亚马逊大卖积累的运营人才的加入，当前处在精细化运营的关键发力期。产品维度：产品维度：品牌力构建的重要抓手，品牌力构建的重要抓手，从选品到本地化产品从选品到本地化产品,轻工产业带集群奠定供应链基础轻工产业带集群奠定供应链基

2、础优势优势，“精品”策略背后“精品”策略背后需组织需组织层面自上而下支撑层面自上而下支撑。1）基于商业模式进行毛利率比较：自主生产+高端精品型代工型中高端精品型普通精品型泛品型。泛品型公司竞争力在于精准选品类、提升周转，摆脱系统内部分品类周期经营波动的风险；产品创新/细分赛道品牌力构建精品型出海品牌溢价基础。三维度构建产品本地化创新：细分场景、细分功能、IP 联名的体系化引用。2）供应链深入赋能是基础，先发优势带来规模基础强化与上游议价力。3）从龙头案例安克创新复盘来看，VOC 助力安克快速构建前端市场需求洞察，实现从性价比产品到引领性产品的跨越，学习型组织保证战略有效落地。品牌建设：本地化社

3、媒工具提升曝光效率，重视线下布局。品牌建设：本地化社媒工具提升曝光效率，重视线下布局。横向对比来看，安克创新、名创优品 Miniso、乐歌旗下Flexispot 等在线上品宣布局具备先发优势，运营程度更加精细化；家居耐用品出海仍处于品牌构建初期，跨境大卖逐步重视线下渠道的品牌曝光,新平台（Temu、Tiktok 等）加速成长背景下，品牌投放预算分配方向有所转移。成长成长&提效路径剖析：新市场提效路径剖析：新市场&新平台机遇可期，物流新平台机遇可期，物流/运营成本优化任重道远。运营成本优化任重道远。1 1）成长路径：）成长路径：多平台“全托管”模式的推广有效放大中国供应链效率、降低入驻门槛，但该

4、模式对于品牌力为导向的公司在机制和模式上短期仍有一定不确定性；北美和欧洲仍是出海公司发力重要区域，拉美/东南亚/非洲等新兴市场开拓有望加速。2 2）提效：）提效：第三方电商平台费用率在 12%-16%之间，运输费率占比在 16%-30%之间，其中头程海运运费占价值链比例在 2%-10%左右，尾程运费占比 10-35%左右；较高的尾程费用占比当前仍是压制跨境品牌利润率释放的重要因素，中大件商家加快仓储建设优化营运能力，亚马逊 FBA 新政策下乐歌等第三方海外仓产业链地位提升。投资建议与估值 我们看好产品端具备本地差异化布局能力、重视品牌力构建、运营上管理效率上具备提升潜力的公司的投资机会，根据企

5、业类型和出海发展所处阶段，建议从三条主线进行重点布局品牌出海企业：1）产品差异化创新程度、品牌力构建已受到市场认可与验证，进入成熟开花发展阶段的标杆型品牌出海企业，当前依靠拓品类/拓市场仍在不断深化成长逻辑：名创优品名创优品（线下零售全球出海领军者，海外新定位下IP 开发体系带动店效优化/品牌势能提升）。2）处于品牌力构建或孵化过程中，在产品本地化创新成效具备一定成果、后续营运效率提升上具备看点的优质公司：致致欧科技欧科技（打造“线上宜家”，美国有望加速，完善海外仓布局提振盈利能力）、恒林股份恒林股份（跨境电商快速成长期，精细化运营+品类丰富打开成长边界）、以及线下出海品牌匠心家居匠心家居（功

6、能沙发出海优质标的，期待海外自主品牌店中店模式验证）、关注晨光股份。3）跨境电商基础设施：在提升自身运营效率提升基础上，通过海外仓建设等业务提升整个品牌出海行业成本运营效率的标的，乐歌股份乐歌股份（海外仓产业链地位提升，公司海外仓竞争壁垒被市场认可，成长性较优）。风险提示 原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险；宏观经济风险；运费上涨风险等 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1 1 复盘消费品企业出海历程，各类出海企业处于哪个阶段？复盘消费品企业出海历程，各类出海企业处于哪个阶段？.5 5 2 2 产品维度产品维度：从选品到本地化产品从选品到本地化产品,“精品精品

7、”策略背后需组织自上而下支撑策略背后需组织自上而下支撑.7 7 2.1 从制造品牌，从选品型产品型，背后驱动是什么？.7 2.2 产品本地化创新三维度：细分场景、细分功能、IP 差异化定位.10 2.3 供应链深入赋能是基础，先发优势带来规模基础强化与上游议价力.13 2.4 安克创新复盘：VOC 助力构建产品力层面“溢价”，组织层面保证战略有效落地.15 3 3 品牌建设：本地化社媒工具提升曝光效率，重视线下布局品牌建设：本地化社媒工具提升曝光效率，重视线下布局 .1818 3.1 新媒介工具的灵活运营加快用户触达和拉新，运营走向精细化.18 3.2 围绕品牌定位，品牌预算加快线上新平台转移

8、，重视线下渠道曝光.20 4 4 成长成长&提效路径剖析：新市场提效路径剖析：新市场&新平台机遇可期，物流新平台机遇可期，物流/运营成本优化任重道远运营成本优化任重道远 .2121 4.1 拓区域&拓平台：拉美等新兴市场是成长机遇.21 4.2 精细化运营：品牌类推广费用占比有望提升，中大件加快仓储建设优化营运能力.23 5 5 投资建议投资建议 .2525 名创优品：线下零售全球出海领军者，品牌升级带动盈利超预期.25 安克创新：品牌出海龙头，充电基业稳步发展+智能创新构建成长曲线.27 致欧科技：打造“线上宜家”，完善海外仓布局提振盈利能力.28 乐歌股份：垂类品牌出海领军者，海外仓竞争壁

9、垒被市场认可.29 赛维时代：深耕服饰领域，数字化为基，多品牌孵化能力构筑成长.30 恒林股份：跨境电商快速成长期，品类丰富打开成长边界.31 匠心家居：供应链升级+产品不断创新，自主品牌稳步提升.31 风险提示风险提示 .3131 图表目录图表目录 图表 1：中国企业出海历程梳理.5 图表 2：出海公司业务梳理.6 图表 3：跨境电商板块重点企业营收（亿元）及增速.7 图表 4：跨境电商板块重点企业净利润（亿元）及增速.7 图表 5：出海消费品从选品到产品背后需本地化组织系统的支撑.7 图表 6：中国轻工业产业集群分布梳理.8 图表 7：精品类毛利率高于泛品类.9 图表 8：海外市场户外活动

10、日益流行.10 图表 9：户外场景内的用电设备.10 图表 10：安克创新基于户外场景定制的产品创新.10 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 11：致欧科技场景化产品布局.11 图表 12：致欧科技蘑菇式开发理论.11 图表 13：致欧研发过程梳理.11 图表 14：致欧产品品类涵盖丰富.12 图表 15：致欧线上平台一个销售订单购买多件产品的订单数量占比稳步提升.12 图表 16：安克创新产品充电宝、耳机类产品定价低于消费电子原厂品牌高于白牌.12 图表 17：各公司研发费用率对比.13 图表 18：名创优品 IP 合作图谱梳理.13 图表 19：名创优品在美国 IP 类玩偶

11、类定价较迪士尼乐园等具备性价比.13 图表 20：名创优品强大供应链支持下，构建了全球“五盘货”选品.14 图表 21：各公司供应链模式及毛利率对比.14 图表 22：赛维时代研发机构设置.15 图表 23：出海公司研发投向分析.15 图表 24：基于 VOC 精选产品和微创新.15 图表 25：基于用户洞察创造新产品.15 图表 26：安克利用 VOC 实现本土化产品创新.16 图表 27：使用 VOC 进行创新的 AnkerMake M5 3D 打印机获得积极市场反响.16 图表 28：CTMO 模型应用于 Ankermake M5 3D 打印机的创新过程.17 图表 29：安克专业化客服

12、团队将 VOC 共享到其他部门，实现后端快速响应.17 图表 30：出海品牌企业社媒声量对比.18 图表 31：Anker Google trend 关键词搜索趋势高于副牌 eufy、soundcore.18 图表 32：安克独立站流量远超同行.19 图表 33：安克品牌力塑造卓有成效.19 图表 34：社交媒体意见领袖营销.20 图表 35：安克通过后置链接实现流量转化.20 图表 36：利用官方账号进行社交媒体营销推广.20 图表 37：瞄准目标用户进行有针对性的广告投放选择.20 图表 38：名创优品进驻美国时代广场.21 图表 39：anker 在日本折扣连锁堂吉诃德线下布局.21 图

13、表 40：各跨境电商平台全托管模式服务对比.21 图表 41：北美和欧洲仍是出海公司发力的重要地区.22 图表 42：拉美、东南亚、非洲仍处于电商行业增长红利期.22 图表 43：2022 全球主要地区线上消费者增速.22 图表 44：四大新兴市场情况梳理.22 图表 45：拉美电商热销品类趋势分析.23 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 46：拉美消费者购物习惯画像.23 图表 47：跨境电商企业费用结构对比.23 图表 48：对于中大件跨境出海商品运输仓储成本占价值链的比例在 35%左右.24 图表 49：出海公司海外仓布局.24 图表 50：24 年亚马逊 FBA 运费新

14、规提升中大件平均运费，海外仓发货成本优势凸显.25 图表 51：名创优品 23 年国内&海外加速展店（净增加）.26 图表 52：名创优品毛利率不断提升.26 图表 53：名创优品海外开拓进程梳理.26 图表 54：2023Q3 名创海外门店分布梳理.27 图表 55：名创海外前 20 大市场占据海外 80%的 GMV.27 图表 56：安克创新毛利率较竞争者高 3-5pct.28 图表 57：1H23 安克创新线下收入占比达 31%.28 图表 58：安克创新品牌与产品矩阵.28 图表 59：致欧科技线上 B2C 平台营收占比.29 图表 60：致欧科技独立站历年营收（百万元，%）.29 图

15、表 61：致欧科技仓储、运输费用率边际改善.29 图表 62：致欧科技平台仓及自营仓费用率对比.29 图表 63：亚马逊定位性价比，独立站定位高客单升级产品.29 图表 64：海外仓业务毛利率提升显著.29 图表 65：乐歌海外仓盈利模式.30 图表 66：赛维时代公司品牌矩阵构建形式.30 图表 67：赛维时代分品类收入（亿元）及增速.30 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 1 复盘消费品企业出海历程，轻工出海企业处于哪个阶段？当前泛轻工家电消费企业面临制造出海转向品牌出海的转型。我们认为，国内企业出海的核心红利来自全球领先的供应链能力，成长的催化因素来自美国消费者渠道迁移趋势、中

16、国各跨境平台加快基础设施建设保障效率，从出海的阶段性成果来看，大部分品牌仍在本地化产品开发能力强化、基于各环节优化运营效率的品类品牌构建期，少部分以海尔、石头科技为代表的头部品牌已凭借强产品力构筑起品牌溢价优势。整体来看，中国出海企业在海外电商经营环境逐步优化、跨境平台基础设施建设逐步完善的背景下，依托中国强大的供应链优势叠加逐步提升的本地化营销能力，将迎接“制造出海”向“品牌出海”升级的大浪潮。复盘出海发展历程，发展历程可大致分为四个阶段：制造型制造型-传统外贸模式（传统外贸模式（19991999-20032003）：）：90 年代起，一些产业集群发挥吸纳外资、劳动力成本优势，主要为国际品牌

17、代工贴牌，如义乌小商品系列、东莞电子产品系列，一些国有民营品牌如海尔初步出海试水。铺货型铺货型-跨境跨境 B2BB2B 模式（模式（20042004-20122012）：）：中国加入 WTO 进一步推动了外贸产业出海进程，中国产品生产标准更多地与世界标准体系接轨，第二阶段涌现更多自主出口外贸公司，发挥其成本优势与供应链管理能力，探索跨境 B2B 模式运作。铺货型铺货型-跨境跨境 B2CB2C 模式（模式（20132013-20192019）：）：2013 年互联网电商兴起，出海行业由 B2B 外贸逐渐转向电商公司或品牌依托的电商渠道发展模式，外贸产业集聚数字化转型不断推进，以亚马逊、速卖通为代

18、表的跨境电商渠道涌现，线上交易规模占比提升，跨境大卖家在此阶段成立并快速成长。品牌化品牌化&本土化浪潮（本土化浪潮（20202020 至今）至今）:大而全的供应链体系更加成熟，在技术驱动下叠加平台运营技术与大数据赋能，使中国出口逐渐带有了更多的科技属性。从当前位置来看从当前位置来看，传统线上跨境大卖家开始更注重本地化品牌的建立、产业基础设施的完善（海外仓、库存管理系统、本地化运营）以提高效率、多区域/渠道的探索（如安克创新等）。国内品牌，尤其是过去以 ODM 制为核心的大部分轻工制造企业仍在探索品牌出海之路的初期，典型特征是：伴随 20年以来亚马逊等平台加快招商，传统亚马逊大卖积累的运营人才的

19、加入，企业加快触网并率先在线上开启快速成长，弱化品牌强化品类，多品牌策略广铺货，重视营收增长弱化利润考核；红利期过后，伴随竞争加剧，当前各企业处于精细化运营的关键发力期，例如提升线上 ROAS、围绕 listing 进行 SEO 优化等。图表图表1 1：中国企业出海历程梳理中国企业出海历程梳理 来源：2023 产业带品牌出海洞察报告，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表2 2：出海公司业务梳理出海公司业务梳理 来源：各公司公告，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表3 3：跨境电商板块重点企业营收（亿元）及增速跨境电商板块重点企业营

20、收（亿元）及增速 图表图表4 4：跨境电商板块重点企业净利润（亿元）及增速跨境电商板块重点企业净利润（亿元）及增速 资料来源：各公司公告，国金证券研究所 资料来源：各公司公告，国金证券研究所 2 产品维度：从选品到本地化产品,“精品”策略背后需组织自上而下支撑 由于大部分国内轻工企业在海外仍未构建起绝对意义上的品牌力，对于产品力的深度挖掘将成为未来出海成功的关键，而轻工消费品大多具备生产制造壁垒低、技术驱动变弱的特点，因此基于本土消费者场景差异化、细分产品痛点、情感功能等洞察带来的“可感知”的产品创新，成为产品溢价产生、提升消费者粘性、甚至品牌力构建的重要抓手，底层要素构建来自产品洞察和供应链

21、的深度契合，以及组织层次的支持。本章力图通过拆解、复盘当前出海已取得一定成果的消费品企业，挖掘其产品竞争力构建关键点。尽管安克创新并非传统轻工消费企业，但考虑到其作为品牌出海龙头领军企业，具有较多学习借鉴意义，我们仍进行重点分析。图表图表5 5：出海消费品从选品到产品背后需本地化组织系统的支撑出海消费品从选品到产品背后需本地化组织系统的支撑 来源：国金证券研究所整理 2 2.1.1 从制造品牌，从制造品牌，从选品从选品型型产品型，背后驱动是什么？产品型，背后驱动是什么？轻工产业带的集群优势轻工产业带的集群优势，奠定，奠定丰富的丰富的供应链供应链基础基础优势。优势。例如山东省宠物食品产业带、湖州

22、安吉办公椅产业带等，成为孕育新一代国货品牌的肥沃土壤，帮助“中国制造”拓市场。产业带的规模效应减少了原料产品的成本和交易费用。20%-3%4%10%15%24%32%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140安克创新致欧科技吉宏股份赛维时代华凯易佰三态股份增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%(2)024681012安克创新致欧科技吉宏股份赛维时代华凯易佰三态股份增速行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表6 6：中国轻工业产业集群分布梳理中国轻工业产业集群分布梳理 来源：亿邦动力，国金证券研究

23、所 泛品到精品，产品创新是获得制造优势之外产品泛品到精品，产品创新是获得制造优势之外产品/品牌溢价的基础。品牌溢价的基础。毛利率表现差异背后原因：毛利率表现差异背后原因：我们对比已具备一定规模的跨境各家公司，毛利率的差异细分赛道行业属性（例如服装赛道普遍高毛利率/高费用率）、竞争格局、泛品/精品模式差异等有关，从商业模式角度进行毛利率对比：自主生产+高端精品型代工型中高端精品型普通精品型泛品型；泛品型公司竞争力重点在于精准选品类、提升周转，摆脱系统内部分品类周期经营波动的风险，对运营管理这一能力的要求更高；产品创新/细分赛道品牌力是获得制造优势之外产品/品牌溢价的基础。此外，受渠道费用分布差异

24、性，线上模式的毛利率高于线下。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表7 7：精品类毛利率高于泛品类精品类毛利率高于泛品类 来源：各公司公告，国金证券研究所整理 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 2 2.2.2 产品产品本地化本地化创新三维度创新三维度：细分场景、细分功能、细分场景、细分功能、IPIP 差异化定位差异化定位 2 2.2.1.2.1 细分场景创新：深入细分场景创新：深入本地本地消费者洞察、联带提升客单消费者洞察、联带提升客单 海外场景和国内使用场景、风格的差异化可以为出海品牌提供创新空间。以安克创新为例，通过深入观察户外活动场景，发现人们对于在户外影音的需

25、要机会，推出细分品类：户外便携投影 Mars 系列、户外音响 Motion Boom 系列等配套产品，并设计了防尘防水、音响的肩带、加强音浪触感等以适应户外场景等微创新卖点，Motion Boom Plus 在海外消费者社区 Versus 中获得 73 分的高分，较竞品建立较强的评分差距。图表图表8 8：海外市场户外活动日益流行海外市场户外活动日益流行 图表图表9 9：户外场景内的用电设备户外场景内的用电设备 来源：华宝新能招股说明书，国金证券研究所 来源：华宝新能招股说明书，国金证券研究所整理 图表图表1010：安克创新基于安克创新基于户外户外场景场景定制定制的产品创新的产品创新 来源：亚马

26、逊，安克创新公司官网，国金证券研究所 致欧科技：致欧科技：基于多场景基于多场景&系列系列化布局，提升连带率化布局，提升连带率&客单价客单价 1）致欧基于“Beyond basic（超越基础款）”的产品理念，产品系列覆盖客厅、卧室、厨房、门厅、庭院、户外等多种生活场景，结合包括“现代风格、工业风格、农场乡村风格”的不同风格，设计小件家居用品、大件室内家具和庭院户外家具等多个系列，形成丰富的产品矩阵，产品研发需要大量的产品销售数据、消费者习惯洞察、用户反馈等环节的积累。截至 2022 年 12 月 31 日，公司产品涉及 303 个细分品类，产品 SPU 数量达 3335 个。0%2%4%6%8%

27、10%12%14%16%01000200030004000500060002014201520162017201820192020近年来美国参加户外露营的家庭量情况至少参加过一次露营的家庭数（左轴，万户）其中首次参加露营的家庭数量（左轴，万户）至少参加过一次露营的家庭数量增速（右轴）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 2 2）同场景、同风格、同系列产品相互连带）同场景、同风格、同系列产品相互连带，有效提高客单价。，有效提高客单价。相比线上家居市场上只销售某一类产品的竞争对手，公司能够提高用户的购买转化率。2019、2020、2021、1H22，公司线上平台的关联购买订单数量占比逐年增

28、长，分别为 9.57%、9.93%、10.15%和 10.30%。3 3）产品开发底层逻辑：兼具效率和差异化创新。）产品开发底层逻辑：兼具效率和差异化创新。公司产品“自主研发”和“合作研发”的产品研发营收占比 60%以上，“选品”模式作为辅助，基于“蘑菇式模型”理论，将产品的研发过程分为三个阶段:第一个阶段是基础层面，构筑产品零部件平台，其中包含大量的标准 通用件和适量非标件；第二个阶段是组合成型阶段，即由零部件通过不同的排列组合形成多样化的产品；最后，当将组合而成的产品置于使用场景中，通过丰富的 CMF(Color，Material&Finish，颜色、材料、表面处理)的变化，构建起不同的产

29、品矩阵，最终实现产品开发周期缩短、原材料采购及生产规模化的优势。图表图表1111：致欧科技场景化产品布局致欧科技场景化产品布局 图表图表1212：致欧科技蘑菇式开发理论致欧科技蘑菇式开发理论 来源：致欧科技招股说明书，国金证券研究所 来源：致欧科技招股说明书，国金证券研究所 图表图表1313：致欧研发过程梳理致欧研发过程梳理 阶段阶段 研发过程研发过程 基础层面阶段 构筑产品零部件平台，其中包含大量的标准通用件和适量非标件 组合成型阶段 由零部件通过不同的排列组合形成多样化的产品 CMF 场景应用阶段 通过丰富的 CMF（Color，Material&Finish，颜色、材料、表面处理）的变化

30、，构建起不同的产品矩阵，最终实现产品开发周期缩短、原材料采购及生产规模化的优势。来源：致欧科技招股说明书，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表1414：致欧致欧产品品类涵盖丰富产品品类涵盖丰富 图表图表1515：致欧致欧线上平台一个销售订单购买多件产品的订线上平台一个销售订单购买多件产品的订单数量占比单数量占比稳步提升稳步提升 来源：致欧科技招股说明书，国金证券研究所 来源：致欧科技招股说明书，国金证券研究所 2.2.2 2.2.2 细分功能创新：细分功能创新：更适用于功能型感知差异强的品类更适用于功能型感知差异强的品类 以安克创新为例，产品定位从性价比转向“

31、引领性”产品的转型，例如，耳机品牌 Soundcore 同轴圈铁耳机（2019 年推出）、首创氮化镓技术充电类等构建产品端的引领性优势。从产品定价角度，以吸附式充电宝为例，其定价较苹果同类型产品便宜 20%左右，但是较其他竞品品牌仍具有一定溢价优势。图表图表1616：安克创新产品充电宝、耳机类产品定价低于安克创新产品充电宝、耳机类产品定价低于消费电子原厂消费电子原厂品牌高于白牌品牌高于白牌 来源：Amazon，国金证券研究所 257303302533350500100015002000250030003500400020212022细分品类SPU数量9.57%9.93%10.15%10.30%

32、9.20%9.40%9.60%9.80%10.00%10.20%10.40%2019202020211H22关联购买率行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表1717：各公司研发费用率对比各公司研发费用率对比 来源：各公司公告，国金证券研究所 2 2.2.3 IP.2.3 IP 联名的体系化应用：快速找到和海外文化的契合点联名的体系化应用：快速找到和海外文化的契合点 名创优品：名创优品：轻小工业品与轻小工业品与 I IP P 有效链接，塑造海外品牌新定位，提升品牌势能。有效链接，塑造海外品牌新定位，提升品牌势能。名创在海外尤其是北美/拉美地区的产品开发打磨中，充分借助强 IP 运

33、营能力开发玩偶、日用品类进行差异化产品定制，提升客户入店转化率，海外 IP 类产品占比达到 40%以上，较国内高 15pct。IP 类玩偶定位性价比：通过与迪士尼、三丽鸥、NBA、故宫宫廷文化等超 80 个全球知名 IP 深度合作，深度挖掘品牌与 IP 之间的联名潜力，占领年轻消费者心智。例如名创美国门店 IP 玩偶平均定价 1020 美金/件，相比 Disney 等类似产品 25 美金/件以上，性价比优势凸显；盲盒类产品价格带范围更宽：产品价格定位$9.99/$15.99/$16.99/$17.99，外部签约类 IP 盲盒占比更高，客群定位更加广泛。我们认为，名创 IP 开发能力的基础在于其

34、国内+海外多门店体量的支撑、从 IP 图片到产品力的高效转化，运营策略从之前的低开发度新 IP 抢占市场红利，到当前抢占头部 IP（迪士尼、芭比、漫威等）、提升 IP 合作范围降低保证曝光度，有效构建产品差异化、提升客单值、构建产品力。图表图表1818：名创优品名创优品 I IP P 合作图谱梳理合作图谱梳理 图表图表1919：名创优品在美国名创优品在美国 IPIP 类玩偶类玩偶类类定价定价较迪士尼乐园较迪士尼乐园等等具备性价比具备性价比 来源：名创优品官网，国金证券研究所 来源：亚马逊，国金证券研究所 2 2.3 3 供应链供应链深入赋能深入赋能是基础，先发优势是基础，先发优势带来规模基础强

35、化与上游议价力带来规模基础强化与上游议价力 从消费者本地化洞察到溢价型产品体系的输出离不开高效的供应链体系建设，供应链效率的提升以足够的体量支撑、深度的供应链赋能管理能力为前提。寻找代工的品牌出海企业（例如名创、致欧、安克、赛维等）尽管缺少制造环节利润空间，但在前端强大的产品研发团队支撑下，凭借入局先发优势对上游供应链深度对接和改造，在一定规模体量下形成了对上游议价力，例如名创截至 2023 年 9 月底全球拥有 6115 家店铺，构建了全球“五盘货”选品，并针对各0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.02.04.06.08.010.012.02018201920202021202220

36、23Q1-3安克创新 研发费用（左轴，亿元）绿联科技 研发费用（左轴，亿元）公牛集团 研发费用（左轴，亿元）石头科技 研发费用（左轴，亿元）安克创新 研发费用率（右轴）绿联科技 研发费用率（右轴）公牛集团 研发费用率（右轴）石头科技 研发费用率（右轴）6行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 地的生活习惯特色进行产品的定制化输出，典型案例如印度的香薰蜡烛，东南亚的防水彩妆等。图表图表2020：名创优品强大供应链支持下名创优品强大供应链支持下，构建了全球，构建了全球“五盘货”“五盘货”选品选品 来源：名创优品官网，国金证券研究所 图表图表2121：各公司供应链模式及毛利率对比各公司供应链模

37、式及毛利率对比 来源：各公司公告，国金证券研究所 从各大上市的品牌出海公司公告中披露对于研发费用的投入方向可以看出，投向主要分为：1）数字化基础设施系统的研发，确保库存管理、产品创新流程效率提升；2）各类产品功能创新的研发储备；3）与上游的链接，对供应链的部分深入掌控等。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表2222：赛维时代研发机构设置赛维时代研发机构设置 图表图表2323：出海公司研发投向分析出海公司研发投向分析 来源：赛维时代招股说明书，国金证券研究所 来源:各公司公告，国金证券研究所 2 2.4 4 安克创新复盘：安克创新复盘：V VOCOC 助力构建产品力层面“溢价”

38、，组织层面保证战略有效落地助力构建产品力层面“溢价”，组织层面保证战略有效落地 V VOCOC 助力安克快速构建前端市场需求洞察，助力安克快速构建前端市场需求洞察，实现从性价比产品到引领性产品的跨越实现从性价比产品到引领性产品的跨越 VOC（Voice Of Customer），是运用一系列方法和流程实现对用户深度需求的洞察，特别是对于用户情感价值的把握和满足。安克与 Shulex VOC 团队合作，海量关注电商平台商的客户评论信息，对产品信息收集、清洗、打标，取得客户最关心的问题并转化成解决方案。此外，安克还使用焦点小组调研和专家访谈等方式觉察用户痛点信息。基于以上两种方法，安克实现了从性价

39、比产品到引领性产品的跨越，结合强化本地营销能力，品牌力逐步建立。2022 年安克敏锐观察海外消费者反馈的 3D 打印机打印速度慢的痛点，确定加快打印速度的技术路线选择，营销方面宣传“比竞品快 5 倍的打印速度”这一核心卖点，在产品上市前，就在海外众筹平台 Kickstarter 上收获高达 888 万美元的众筹。图表图表2424：基于基于 VOCVOC 精选产品和微创新精选产品和微创新 图表图表2525：基于用户洞察创造新产品基于用户洞察创造新产品 来源：安克创新官网，国金证券研究所 来源：安克创新官网，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表2626：安克利用安

40、克利用 V VOCOC 实现本土化产品创新实现本土化产品创新 1 1）与专业）与专业 VOCVOC 技术团队合作，精准捕技术团队合作，精准捕捉消费者需求：捉消费者需求：与专业团队 Shulex VOC 进行合作，借助机器语言学习模型进行信息收集、清洗、编码、建模。2 2）引入）引入 CTMOCTMO 模型，多维度助力产品创模型，多维度助力产品创新：新：从用户、技术、营销、组织四个维度进行 VOC 的应用，形成了高效的组织协同 3 3）建立通识性标签体系，形成组织间）建立通识性标签体系，形成组织间协同合力：协同合力：不断积累消费者反馈标签编码，形成了多达 2000 个通识性的标签，建立体系。来源

41、：安克创新官网，国金证券研究所 图表图表2727：使用使用 V VOCOC 进行创新的进行创新的 A AnkerMake M5 3DnkerMake M5 3D 打印机获得打印机获得积极市场反响积极市场反响 来源：Kickstater，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表2828：C CTMOTMO 模型应用于模型应用于 A Ankermakenkermake M5 3DM5 3D 打印机的创新过程打印机的创新过程 来源：安克创新官网，国金证券研究所 学习型组织理顺产品创新内部流程，实现对消费者需求的后端快速响应学习型组织理顺产品创新内部流程，实现对消费者需求

42、的后端快速响应 安克是典型的学习型组织，在组织中强调共同学习以形成同频的交流语言系统，使不同部门能够用同一种技术语言快速交流和协作，包括通识性的 VOC 标签树体系，能够让客服、产品、运营部门围绕产品创新实现高效协同。安克客服团队在入职后 3 个月的封闭培训，期间引入 VOC 标签树体系的学习和使用，既提高了协同工作能力也增强团队的凝聚力，将消费者反馈有效共享到运营部门和产品部门，帮助安克有效地在后端对消费者们的需求进行迅速响应，进而实现产品的本土化创新、微创新。图表图表2929：安克专业化客服团队将安克专业化客服团队将 V VOCOC 共享到其他部门，实现后端快速响应共享到其他部门，实现后端

43、快速响应 来源：安克创新官网，国金证券研究所整理 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 3 品牌建设：本地化社媒工具提升曝光效率，重视线下布局 3.13.1 新媒介工具的灵活运营加快用户触达和拉新，运营走向精细化新媒介工具的灵活运营加快用户触达和拉新，运营走向精细化 出海品牌当前加快布局 Tiktok,Instagram，Youtube 等平台的账号布局。从各家横向账号布局、发声量数据对比来看，安克创新、名创优品 Miniso、乐歌旗下 Flexispot 等在线上品宣布局具备先发优势，且部分采用矩阵式账号布局（例如官方账号旗下还设置全球各语言/国家地区的账号），运营程度更加精细化；家

44、居耐用品品牌出海部分围绕亚马逊listing 进行类目建设和投放，账号布局还处于初期阶段，如致欧旗下 VASAGLE、恒林旗下 Nouhaus 等。图表图表3030：出海出海品牌品牌企业社媒声量对比企业社媒声量对比 来源：Tiktok,Instagram，Youtube,国金证券研究所整理 以以安克创新安克创新为例为例：前期单一品牌露出，提升品牌构建效率。复盘 Anker 从充电宝开拓到耳机开拓过程中，最初仍使用 Anker 这个品牌，在细分品类达到一定规模后，分化出副牌 eufy、Soundcore,提升品牌定位，且在关键词搜索中仍在副牌中带有 Anker的文字关键词。线上独立站线上独立站营

45、销，打造品牌的高认知度：营销，打造品牌的高认知度：根据 Similarweb，2023 年 911 月数据，公司独立站的月均流量达到 393.5万，且跳出率仅为 46.36%，有效访问量高。公司主站流量结构由网络推荐与邮件营销转向代表品牌能力的自然搜索，与同行 Jackery（电小二，中国）、Belkin（贝尔金，美国）、Bluetti（铂陆帝，中国）比较，安克自然搜索的流量占比达到 30.6%，仅次于有着 40 年历史的本土老品牌 Belkin，品牌塑造卓有成效。图表图表3131：AnkerAnker Google trendGoogle trend 关键词搜索趋势高于副牌关键词搜索趋势高于

46、副牌 eufyeufy、s soundcoreoundcore 来源：Google，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表图表3232：安克独立站流量远超同行安克独立站流量远超同行 来源：Similarweb，国金证券研究所；统计区间为 图表图表3333：安克品牌力塑造卓有成效安克品牌力塑造卓有成效 来源：Similarweb，国金证券研究所 社交媒体和网页广告引流，实现线上本社交媒体和网页广告引流，实现线上本地地精准营销。精准营销。安克注重使用社交媒体意见领袖与官方账号营销推广，比如安克与科技类垂直领域意见领袖 Unbox Therapy 合作产品开箱视频，获得高

47、达 300 万的观看量；而安克 2012 年 11 月开通了 YouTube 官方账号，迄今为止发布视频 221 个视频，观看次数超过一亿次，类型涵盖品牌广告、专业测评。安克还会利用视频或帖子后置商品链接，能够有效将目标用户吸引到安克的亚马逊店铺或独立站，获得相当高的转化率。此外安克还利用科技新闻网站（Engadget 等）、体育资讯网站（TSN 等）设置广告链接，精准地向目标用户群体投放广告，同样能够将其转化为独立站和店铺流量，实现了本土化的精准营销。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表3434：社交媒体意见领袖营销社交媒体意见领袖营销 图表图表3535：安克安克通过后置链

48、接实现流量转化通过后置链接实现流量转化 来源：YouTube，国金证券研究所 来源：YouTube，国金证券研究所 图表图表3636：利用官方账号进行社交媒体营销推广利用官方账号进行社交媒体营销推广 图表图表3737：瞄准目标用户进行有针对性的广告投放选择瞄准目标用户进行有针对性的广告投放选择 来源：Youtube，截至 2024 年 1 月 2 日，国金证券研究所 来源：Similarweb，国金证券研究所 3.2 3.2 围绕品牌定位，围绕品牌定位，品牌预算加快线上新平台转移，品牌预算加快线上新平台转移，重视重视线下渠道曝光线下渠道曝光 名创优品在海外定位和中国有明显区别，在中国的最新定位

49、是以 IP 设计为特色的生活好物集合店（客单价 35 元左右），海外市场客单价平均在国内市场客单价的 2 倍以上，在美国市场甚至是 3 倍及以上，并通过在纽约时代广场开店，提高美国在美国的品牌曝光。安克创新在国内定位和海外定位较为类似，在海外已经从线上走向线下，入驻沃尔玛、日本 711 便利店、折扣连锁店等，2022/1H2023 公司线下收入占比分别为 34%/31%。致欧科技也逐步走向线下家具零售渠道，与爱室丽家居、Williams-Sonoma,Inc.等建立了合作关系。此外，新平台（Temu、Tiktok 等）推出加快跨境品牌投放预算转移。01000020000300004000050

50、00060000AnkerJackeryBluettiBelkin截至2024年1月1日的YouTube 订阅量对比0100002000030000400005000060000AnkerJackeryBluettiBelkinYouTube官方账号订阅量对比行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 图表图表3838：名创优品进驻美国时代广场名创优品进驻美国时代广场 图表图表3939：ankeranker 在日本折扣连锁堂吉诃德线下布局在日本折扣连锁堂吉诃德线下布局 资料来源：名创优品官网，国金证券研究所 资料来源：36 氪，国金证券研究所 4 成长&提效路径剖析：新市场&新平台机遇可期，

51、物流/运营成本优化任重道远 4 4.1.1 拓区域拓区域&拓平台拓平台：拉美等新兴市场是成长机遇拉美等新兴市场是成长机遇 4 4.1.1.1.1 拓平台拓平台：多平台基础设施逐步完善，“全托管”放大中国供应链效率：多平台基础设施逐步完善，“全托管”放大中国供应链效率 由于亚马逊平台的推荐规则（基于用户反馈、历史销量等）对老卖家更有利，Temu、TikTok、Shein 等其他跨境电商平台仍是未来新卖家进入重要通道。自 22 年 AliExpress 和 Temu 率先推出“全托管”模式，即平台负责店铺运营、仓储、配送、售后服务等环节，商家则只需要提供货品，备货入仓。TikTok shop、La

52、zada、Shein、Shopee 等多个海内外电商平台纷纷跟进，吸引商家入驻，更精准对接性价比高的商品供应链，我们认为全托管提供了一个让中国供应链模式效率放大的平台，但长期角度，其对于想要建立品牌力的公司，在机制和模式上短期仍有一定不确定性。图表图表4040：各跨境电商平台全托管模式服各跨境电商平台全托管模式服务对比务对比 平台名称平台名称 全托管优势全托管优势 选品选品 回款回款 品控品控 备货备货 定价权定价权 物流物流 售后售后 AliExpress 全球物流建设 全球市场布局 协商 快 商家负责 商家负责 协商 平台负责 第三方+自建物流 平台负责 Temu 极致低价 社交裂变 协商

53、 较快 商家负责 商家负责 商家基本 无定价权 平台负责 第三方物流 平台/商家 分别负责 Shein 服装供应链管理 海外消费心智强 自营 平台负责 较快 平台负责 平台/商家 商家基本 无定价权 平台负责 第三方物流 平台负责 TikTok Shop 短视频推广 协商 待观察 商家负责 商家负责 协商 平台负责 第三方物流 平台负责 注：严格意义上，因属于平台采购，Shein 模式更接近自营，而非全托管。资料来源：36 氪，国金证券研究所 4 4.1.2.1.2 拓区域：拓区域：新兴市场开拓是中期成长曲线新兴市场开拓是中期成长曲线 分析已具备出海阶段性发展成熟的企业业务区域分布，北美和欧洲

54、仍是出海公司发力重要区域，伴随亚马逊、Tiktok多站点的开发和招商加速，后续新兴市场成长潜力值得关注。拉美/东南亚/中东&非洲地区 1H23 电商增长率13.5%/14.3%/16%，2022 增长率 20.6%/20.4%/17%，仍然处于电商行业增长红利期，拉美地区消费者习惯画像与北美具备相似性，市场开拓难度减弱。品类需求丰富，电商平台逐步成熟，伴随支付、仓储、物流配送等线上基础设施问题的解决，后续新兴市场开拓有望加速。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 图表图表4141：北美和欧洲仍是出海公司发力的重要地区北美和欧洲仍是出海公司发力的重要地区 来源：各公司公告，国金证券研究所

55、 图表图表4242：拉美、东南亚、非洲仍处于电商行业增长红利拉美、东南亚、非洲仍处于电商行业增长红利期期 图表图表4343：20222022 全球主要地区线上消费者增速全球主要地区线上消费者增速 来源：eMarketer,国金证券研究所 来源：eMarketer,国金证券研究所 图表图表4444：四大新兴市场情况梳理四大新兴市场情况梳理 来源：2023 新兴市场出海白皮书,国金证券研究所 5.2%4.6%3.8%3.2%2.1%1.1%3.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%中东及非洲拉丁美洲亚太中东欧北美西欧全球行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 图表图表4

56、545：拉美电商热销品类趋势分析拉美电商热销品类趋势分析 图表图表4646：拉美消费者购物习惯画像拉美消费者购物习惯画像 来源：美客多，国金证券研究所 来源：美客多，国金证券研究所 4.24.2 精细化运营精细化运营：品牌类推广费用占比有望提升，中大件加快仓储建设优化营运能力品牌类推广费用占比有望提升，中大件加快仓储建设优化营运能力 从出海企业成本费用拆分来看：运输费率：大致占比在 16%-30%之间，安克创新等小件受亚马逊 FBA 物流政策影响，运输仓储费用占比较低。运输费分为头程和尾程，头程海运运费占价值链比例在 2%-10%左右，尾程运费占比 10-35%左右，较高的尾程费用占比当前仍是

57、压制跨境品牌利润率释放的重要因素。致欧、乐歌、恒林等由于运营中大件（50 磅以上）的产品为主，大多采用海外仓形式的进行第三方发货（委托第三方海外仓）或自发货（拥有自营海外仓），家具品类运输成本的特殊性也一定程度提升了行业中小企业进入门槛。推广费用率方面，效果广告更讲求效率提升，品牌广告投放预算受品牌建设阶段影响，预计在未来将呈提升趋势。第三方电商平台费用率在 12%-16%之间，由于亚马逊占比较高，当前费用表现较为刚性和稳定，受各平台竞争关系未来或有所变动（例如亚马逊 23 年末下调服装类佣金）。图表图表4747：跨境电商企业费用结构对比跨境电商企业费用结构对比 来源：各公司公告，国金证券研究

58、所 27%29%20%8%7%9%2022年度GMV占比跨境店铺消费电子家居&工业运动&服饰汽摩配母婴&玩具其他行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 图表图表4848：对于中大件跨境出海商品运输仓储成本占价值链的比例在对于中大件跨境出海商品运输仓储成本占价值链的比例在 3 35%5%左右左右 来源：乐歌投资者公开交流大会，国金证券研究所 中大件厂商加快海外仓等基础设施建设。中大件厂商加快海外仓等基础设施建设。自 2023 年末以来，亚马逊基于竞争对手平台策略提升对中小件的补贴力度，提高中大件商家仓储运输成本核算，为定位于中大件的第三方海外仓提供发展机会。以乐歌为代表海外仓基础设施建设布

59、局，产业链地位被大家认可：先发优势带来低成本：前瞻性租赁优质工业地块、美东/西四大港口有仓布局；21年低价购买优质资源位（25 年初自有地仓库 20w 平预计投入）；物流成本领先：做大规模提升和物流商 FedEx 议价力，让利下游品牌提升产业链地位，充分发挥规模效应。图表图表4949：出海公司海外仓布局出海公司海外仓布局 来源：各公司公告，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 图表图表5050：2 24 4 年亚马逊年亚马逊 F FBABA 运费新规提升中大件平均运费，海外仓发货成本优势凸显运费新规提升中大件平均运费，海外仓发货成本优势凸显 来源：乐歌海外仓官方微信公众

60、号，国金证券研究所 5 投资建议 我们看好产品端具备本地差异化布局能力、重视品牌力构建、运营上管理效率上具备提升潜力的公司的投资机会，根据企业类型和出海发展所处阶段，建议从三条主线进行重点布局品牌出海企业：1）产品差异化创新程度、品牌力构建已受到市场认可与验证，进入成熟开花发展阶段的标杆型品牌出海企业，当前依靠拓品类/拓市场仍在不断深化成长逻辑：安克创新安克创新（品牌出海龙头，充电基业稳步发展+智能创新构建成长曲线）、名创优品名创优品（线下零售全球出海领军者，海外新定位下 IP 开发体系带动店效优化/品牌势能提升）。2）处于品牌力构建或孵化过程中，在产品本地化创新成效具备一定成果、后续营运效率

61、提升上具备看点的优质公司：致欧科技致欧科技（打造“线上宜家”，美国有望加速，完善海外仓布局提振盈利能力）、赛维时代赛维时代（深耕服饰领域，数字化为基，多品牌孵化能力构筑成长）、恒林股份恒林股份（跨境电商快速成长期，精细化运营+品类丰富打开成长边界）、以及线下出海品牌匠心家居匠心家居（功能沙发出海优质标的，期待海外自主品牌店中店模式验证）、关注晨光股份。3）跨境电商基础设施：在提升自身运营效率提升基础上，通过海外仓建设等业务提升整个品牌出海行业成本运营效率的标的，乐歌股份乐歌股份（海外仓产业链地位提升，公司海外仓竞争壁垒被市场认可，成长性较优）。名创优品：线下零售全球出海领军者，品牌升级带动盈利

62、超预期名创优品：线下零售全球出海领军者，品牌升级带动盈利超预期 1 1）全球扩张：）全球扩张：直营模式探索成功打开北美成长天花板，主题大店 2.0 模式开启国内高质成长。1）海外：伴随北美直营模式探索初见成效，公司提出美国从 100+店开拓至 1000+家店的目标，1QFY24 美国市场 GMV 同比提升 180%，毛利率稳步提升至 60%+（环比单高个位数正增），本地化运营策略初见成效。2）国内：通过探索芭比、三丽鸥主题大店提升品牌形象势能，提升客流基础，再次证明高效产品供应链体系对于零售同店提升的潜力。2 2）扩大）扩大 IPIP 产品提升盈利能力产品提升盈利能力&品牌势能：品牌势能：公司

63、 IP 产品、高毛快消品类占比不断提升，品类结构不断优化，1QFY24 毛利率 41.8%（同/环比+6.1/+2pct），自 2QFY23 起毛利率持续提升且再创新高，公司已形成成熟的 IP 运作体系，广泛合作头部知名 IP、系统性产品开发能力、强供应链支持下快反能力等在传统生活用品零售商中仍较为稀缺，看好“大美妆、大 IP、大玩具”策略下单店后续成长性兑现。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 26 图表图表5151：名创优品名创优品 2323 年国内年国内&海外加速展店（净增加海外加速展店（净增加）图表图表5252：名创优品毛利率不断提升名创优品毛利率不断提升 资料来源：名创优品财报公

64、告，国金证券研究所 资料来源：名创优品财报公告，国金证券研究所 复盘名创优品在海外发展历程：其出海主要分为三个阶段，海外探索阶段、迈入全球市场阶段，以及冲击全球化超级品牌阶段，具体如下：海外探索阶段（海外探索阶段（20152015-20162016 年）：年）：早期对海外市场的探索主要由代理商的海外扩张意愿驱动。策略上，部分市场试水由点及面依次推进，采用代理+“全托管”模式进行市场摸索，并复制借鉴中国选品体系和经验。阶段性成果瞩目，2015 年进军新加坡和中国香港；2016年进入东南亚（马来&老挝、泰国等）、墨西哥、澳大利亚市场和尼泊尔市场。迈入全球市场（迈入全球市场（20172017-202

65、12021 年）：年）：验证可行性后，名创开始追求全球覆盖，占据更多市场份额。继续代理+“全托管”模式加速复制，同时发力数字化转型提升库存管控，并尝试 IP 主题店铺的打造。策略得到相当好的成效，2018 年海外门店 1000 多家；2019 年 名创漫威 IP 黑金店入入驻巴西；2020 年美股上市，进入全球 80 多个市场，海外零售、存储、运输网络多线加速发展。冲击全球化超级品牌（冲击全球化超级品牌（20222022 年至今）：年至今）：2022 年初，公司提出“品牌升级”战略，并在 2023 年初宣布进入超级品牌元年。海外疫情开放后，23H2 起加速扩张，根据地区更精准选品，通过 IP

66、产品占比提升强化单店提升，增长引擎逐渐转为直营开店（北美+印尼等）。近两年，已进入全球 106 个国家和地区市场；2023 年美国单店跑通后开启加速扩张，当前已拥有超 110+门店；截至 2023 年 9月 30 日，海外门店总数 2313 家（全球名创一共 6115 家门店），占比达到 37.8%。图表图表5353：名创优品海外开拓进程梳理名创优品海外开拓进程梳理 来源：名创优品官网，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 27 图表图表5454：2 2023Q3023Q3 名创海外门店分布梳理名创海外门店分布梳理 来源：名创优品财报公告，国金证券研究所 图表图表5555：名

67、创海外前名创海外前 2 20 0 大市场占据海外大市场占据海外 8 80%0%的的 G GMVMV 来源：名创优品财报公告，国金证券研究所 安克创新：品牌出海龙头，充电基业稳步发展安克创新：品牌出海龙头，充电基业稳步发展+智能创新构建成长曲线智能创新构建成长曲线 基于本地用户需求的强洞察能力进行战略选品和功能创新迭代，构建具备性价比特征的强产品力，通过多样化本地营销塑造品牌优势，逐渐构筑品牌势能、增量用户粘性，例如在具备优势的充电品类，公司毛利率较竞品高 3-5pct。强势品类稳健成长，增量新品助力打开成长空间：强势品类稳健成长，增量新品助力打开成长空间：便携储能、安防产品属于成长赛道，找准产

68、品定位推出多场景矩阵式产品，数码充电&无线音频基于品牌力稳健成长构筑强现金牛。线下前瞻布局提升中期稳定性：线下前瞻布局提升中期稳定性：公司当前已进入北美沃尔玛、百思买、塔吉特、开市客等，以及日本7-11 便利店等，22/1H23 线下收入占比 33.7%/31%。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 28 图表图表5656：安克创新毛利率较竞争者高安克创新毛利率较竞争者高 3 3-5pct5pct 图表图表5757：1H231H23 安克创新线下收入占比达安克创新线下收入占比达 31%31%资料来源：各公司公告，国金证券研究所 资料来源：安克创新公告，国金证券研究所 图表图表5858：安克创

69、新品牌与产品矩阵安克创新品牌与产品矩阵 资料来源：安克创新公告，国金证券研究所 致欧科技：打造致欧科技：打造 “线上宜家”，“线上宜家”，美国有望加速，美国有望加速，完善海外仓布局提振盈利能力完善海外仓布局提振盈利能力 品类&渠道双轮驱动营收增长：1）品类方面，公司致力于打造“线上宜家”，已经开始逐步向家纺品类扩张，分散的欧美家纺市场以及中国成熟的家纺品供应链为公司家纺品类的成功奠定基础。2）渠道方面，公司通过多平台布局降低对于亚马逊的依赖程度，其中独立站 2022 年实现收入 1.1 亿元，2020-2022CAGR 达 81.4%，鉴于欧美市场电商平台集中度相对较低，官网购物消费习惯根深蒂

70、固，叠加公司独立站构建基础较优，我们认为随着引流投放不断加大，中长期维度独立站有望贡献较大增量。完善海内外自营仓布局提振盈利能力：截至 2022 年末，公司海内外自营仓面积合计已超过 28 万平方米，构筑公司仓储物流核心优势，2022 年公司仓储费用率/运输费用率分别为 16.4%/2.5%，较 2018 年分别下降 3.9/0.9%。随着公司海内外自营仓布局进一步完善，整体仓储物流费用率进一步优化，公司盈利能力改善可期。0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023H1安克创新绿联科技25.80%29.00%31.90%36.38%33.66%31.22%0

71、%20%40%60%80%100%201720182019202120222023H1线下线上行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 29 图表图表5959：致欧科技线上致欧科技线上 B2CB2C 平台营收占比平台营收占比 图表图表6060：致欧科技独立站历年营收（百万元，致欧科技独立站历年营收（百万元，%）资料来源：致欧科技招股说明书，国金证券研究所 资料来源：致欧科技招股说明书，国金证券研究所 图表图表6161：致欧科技仓储、运输费用率致欧科技仓储、运输费用率边际边际改善改善 图表图表6262：致欧科技平台仓及自营仓费用率对比致欧科技平台仓及自营仓费用率对比 FBAFBA 自营仓自营仓 平

72、台交易费率平台交易费率 17%17%仓储费率仓储费率 3%2%运输费率运输费率 24%17%总计总计 44%36%资料来源：致欧科技招股说明书，国金证券研究所 资料来源：致欧科技招股说明书，国金证券研究所 乐歌股份：垂类品牌出海领军者，乐歌股份：垂类品牌出海领军者，海外仓竞争壁垒被市场认可海外仓竞争壁垒被市场认可 智能升降桌：健康理念深入、价格带下移带动智能升降产品渗透率加快，智能升降桌：健康理念深入、价格带下移带动智能升降产品渗透率加快，双电机/AI 智能功能/儿童桌等细分领域、功能带动价格带向上跃迁，行业有望保持双位数成长。1）公司精耕深度+性价比齐驱，上游延伸奠定成本优势基础，细分功能产

73、品&品牌溢价带动单价高于同业；2）渠道上两轮驱动，亚马逊聚焦流量性价比单品，独立站主推升级类新品，20-22 年收入 CAGR+44%，客户数/客单值 CAGR+21%/+16%，未来有望通过增加高复购、强刚需类产品，提升单客价值打开成长天花板。海外仓：库容海外仓：库容&周转管理优化带动高速成长，规模优势周转管理优化带动高速成长，规模优势&精细化运营提升盈利能力逐步兑现。精细化运营提升盈利能力逐步兑现。乐歌海外仓覆盖美西、美中、美南、美东，10 个美国仓面积达 26.95 万平方米，形成 超 300 个卸货月台、500 个集装箱泊位。除美国海外仓，公司在日本、德国及英国均有布局。2021-20

74、23H1，公共海外仓收入 1.71/4.88/3.63 亿元，同比+850%/+186%/+101%。盈利弹性提升三大路径：“重资产”模式自建代替租赁减轻成本压力、借助规模优势提升尾程议价力、规模效应摊销固定成本，毛利率从 2021 年的 2.75%提升至 2023H1 的 9.25%。图表图表6363：亚马逊定位性价比，独立站定位高客单升级产亚马逊定位性价比，独立站定位高客单升级产品品 图表图表6464：海外仓业务毛利率提升显著海外仓业务毛利率提升显著 75%80%85%90%95%100%20182019202020212022亚马逊ManoManoCdiscounteBay其他线上B2C

75、0%50%100%150%200%250%020406080100120202020212022自营官网平台自营官网平台 yoy0%5%10%15%20%25%20182019202020212022仓储费用率运输费用率0%10%20%30%40%01000200030002020202120222023H1亚马逊直销（元，左轴）独立站（元，左轴）亚马逊直销YOY独立站YOY2.75%3.46%9.25%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%202120222023H1行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 30 资料来源：乐歌股份公告，国金证券研究所 资料来源：乐歌股份公告，国金证券

76、研究所 图表图表6565：乐歌海外仓盈利模式乐歌海外仓盈利模式 资料来源：乐歌股份公告，国金证券研究所 赛维时代：深耕服饰领域，数字化为基，多品牌孵化能力构筑成长赛维时代：深耕服饰领域，数字化为基，多品牌孵化能力构筑成长 1 1）强选品强选品&供应链能力：供应链能力：公司建立持续迭代的服装流行元素库，搭建超 17,000 款款式的版型数据库，为前端团队提供选品和设计方面的数据指导，以提高爆品开发概率，当前开放 90+家第三方外协加工厂，柔性化系统实现小单快反。2 2）品牌运营经验不断积累，爆款打法复制能力强，后续新品牌孵化带动成长品牌运营经验不断积累，爆款打法复制能力强，后续新品牌孵化带动成长

77、：已孵化四个销售额 15 亿以上的头部品牌，同时有 19 个近 3 年累计销售额过亿的品牌以及大量保持强劲增速的品牌，通过精准研究各个细分品类（特别是服装的细分品类中）消费者的特定需求，用头部品牌可复制的实际经验，以多层次品牌在细分领域布局并逐步提升细分领域的市场占有率，扩大规模，并逐步提升溢价能力。公司当前在服饰品类的优势赛道为家居服、内衣、男装等，未来将尝试加大在女装的投入，根据不同品类所处规模阶段和毛利率的关系，看好品牌成长爬坡带来的利润弹性。3 3）高效组织模式：）高效组织模式：公司采用“小前端+大中台”与阿米巴式组织架构结合，灵活组织管理模式为品类开拓、新品牌孵化提供环境基础。图表图

78、表6666：赛维时代赛维时代公司品牌矩阵构建形式公司品牌矩阵构建形式 图表图表6767：赛维时代分品类收入（亿元）及增速赛维时代分品类收入（亿元）及增速 资料来源：赛维时代公告，国金证券研究所 资料来源：赛维时代公告，国金证券研究所-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%01020304050602017201820192020202120222023H1服饰配饰品类非服饰配饰品类物流服务其他业务营业收入增速(%)行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 31 恒林股份：恒林股份：跨境电商跨境电商快速成长期快速成长期，精细化运营精细化运营+品类丰富打

79、开成长边界品类丰富打开成长边界 传统代工业务随环境复苏，收入有望恢复增长。传统代工业务随环境复苏，收入有望恢复增长。ODM 订单自 Q2 回暖、Q3-4 延续修复，伴随着美国加息周期结束、长端利率下行预期下美国地产链压力减弱，叠加耐用品库存去化接近尾声，2024 年美国家具消费景气度有望提升。同时公司进行产品品类进行扩充，持续巩固原有客户优势及开拓新客户，预计 2024 年传统代工业务收入恢复增长态势。伴随跨境电商红利，伴随跨境电商红利，产品运营力提升，产品运营力提升，自主品牌有望快速增长放量自主品牌有望快速增长放量。公司始终致力于新产品、新技术、新工艺的开发研制与应用，同时推出了一系列创新的

80、办公家居配件，为用户提供了更多舒适、高效的办公产品选择；同时搭建多维品牌矩阵，包括中高端品牌 NOUHAUS，性价比品牌 SMUG，同时公司在海外自建海外仓，跨境电商有望持续快速放量，根据公告，2022 年公司跨境业务收入 10 亿元。匠心家居：供应链升级匠心家居：供应链升级+产品不断创新，产品不断创新，期待自主品牌店中店模式验证期待自主品牌店中店模式验证 自主品牌稳健发展，期待店中店模式验证。自主品牌已成为公司成长的重要驱动力，2023 年新增 26 个客户，其中 23个为以 OBM 合作为主的零售商，2023 年 1-9 月，公司在美国的零售商客户数量占美国家居类客户总数的 68.2%，占

81、公司在美国市场的营业收入总额的 63.3%，较 2021 年分别+11.8%/+3.8%。公司进一步拓展自主品牌建设，店中店模式稳健推进，2024 年有望通过强化品牌营销和渠道精耕，贡献新增长点。产品定位中高端，重视设计研发，产品结构不断优化。公司研发费用率高于行业，目前完成对电机、电控和机构件等核心配件自制，有效控制生产成本、提高推新效率。同时公司根据市场需求不断迭代产品矩阵，目前拥有 MotoMotion、MotoSleep、MotoLiving 等自主品牌。主要客户均为美国知名家居企业，客户资源优质，粘性强，保持良好的产品核心竞争力。风险提示 原材料价格大幅原材料价格大幅波动波动风险风险

82、：若原材料价格出现大幅波动，可能导致企业成本剧烈波动并对业绩造成影响；行业行业竞争加剧风险竞争加剧风险：国内跨境电商、国外本土品牌众多，格局较为分散，若产品差异性弱，竞争加剧，行业利润率或不及预期；宏观经济风险：宏观经济风险：若国际宏观经济持续下行，人民币汇率波动及出口退税率政策变动，将对企业盈利能力产生不良影响；运费上涨运费上涨风险风险：若国际环境持续扰动推涨跨境头程运费水平，或尾程物流成本提升，对行业内公司物流及成本或将产生不利影响，进而影响企业盈利能力的释放。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 32 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超

83、过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 33 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的

84、引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其

85、它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特

86、定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证

87、券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-80234211 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806