【研报】硅晶圆代工行业专题报告：见贤思齐中芯国际与台积电对比分析及中芯国际相关产业链标的梳理-20200707[61页].pdf

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1、2020年年7月月7日日 硅晶圆代工行业专题报告硅晶圆代工行业专题报告 见贤思齐，中芯国际与台积电对比分析见贤思齐，中芯国际与台积电对比分析 及中芯国际相关产业链标的梳理及中芯国际相关产业链标的梳理 中信证券研究部电子组中信证券研究部电子组 1 1 核心观点核心观点 产业趋势产业趋势：晶圆制造是世界最精密制造业，工艺达纳米级别，为资本、技术密集型产业。随着摩尔定律演进， 每代工艺节点对应资本开支增速达30%，头部玩家锐减至10nm以下仅剩台积电、三星、英特尔三家，三巨头 每年Capex均在100200亿美金水平。晶圆代工模式替代传统IDM，实现2倍于行业增速，第一梯队玩家是台 积电（49.2%

2、市占率）、三星（18%），垄断先进工艺节点领先2-3代，中芯国际位于第二梯队，市占率5%， 在自顶向下力量支持下，是除台积电、三星、英特尔外唯一追赶先进工艺的厂商。摩尔定律向下演进的关键 短期看EUV设备的使用，中远期看多重曝光及GAA晶体管技术的掌握。 中芯国际中芯国际与台积与台积电电对比：对比：客户方面，台积凭借技术领先优势，历来掌握头部客户获取丰厚利润；中芯在中美 贸易摩擦后受益华为海思主动加单，大客户需求体量庞大支持效果明显；产能方面，台积产能5倍于中芯，中 芯未来持续通过融资扩产有望持续做大营收；发展逻辑方面，台积凭借顶级工艺获取顶级客户，类似成本加 成定价方式，ASP 2倍于中芯，

3、50%毛利率、30%+净利率，历来未进行大额融资，以现金流支撑Capex；中 芯同代先进工艺推出时间晚于台积23年，作为后进者定价需较低且要承担初期大额设备折旧成本，中芯收入 占比95%以上的成熟工艺稳定盈利，补贴不到5%先进工艺扩产带来的前期亏损。判断目前这种局面将维持5 年以上。中芯独特动能在于：大基金等国资直接资本支持，先进工艺部分通过股权分摊设计减小报表压力； 政府补贴力度近年来持续增大。 风险因素：风险因素：景气周期下行风险；美国出口管制政策调整导致可能无法为大客户代工的风险；关键设备或原料 供应停滞的风险；市场竞争加剧风险；公司新技术研发、量产进展低于预期风险等。 投资建议：投资建

4、议：晶圆代工厂属重资产行业且盈利波动大，国际上一般采用PB估值法，对于中芯国际我们仍然建议 采用PB估值法。中芯港股历史在0.7-3倍PB区间波动，每一轮股价上行放，市场给予5倍PB。中芯国际基础 往往是行业上行周期，同时历次股价上行通常有催化剂因素（国内大客户导入、先进节点量产、行业满载代 工价格上涨等）。从PB估值来看，台积电由于产业链地位稳固、盈利持续释假定科创板上市成功后，预计募 集资金462.87亿元，对应20202022年备考BPS会扩张至14.19/14.55/14.91港元，对于港股参考可比公司均 值水平，给予2020年3.3倍PB，对应目标价46.83港元，维持“买入”评级；

5、中芯国际作为中国大陆晶圆代工 龙头，在内地核心地位显著，长期成长空间广阔且盈利能力有持续上升空间。同时建议关注中芯国际相关产 业链，重点关注设备类的北方华创、中微公司、盛美半导体，材料类的沪硅产业、安集科技等，设计类的兆 易创新、韦尔股份等，详细梳理详见正文。 pOqPsMzRoOtMnNrOqOsMsR6McM8OtRrRoMoOfQpPpQiNoOxP8OnNuNvPoNnPwMtOnN 目录目录 CONTENTS 2 1.产业趋势：精密制造，资本密集，技术迭代，寡头集中产业趋势：精密制造，资本密集，技术迭代，寡头集中 2.中芯与台积对比分析：差距分析与追赶可能中芯与台积对比分析：差距分析

6、与追赶可能 3.中芯发展的独特动能：自顶向下与市场驱动中芯发展的独特动能：自顶向下与市场驱动 4.中芯港股历史估值水平与长期空间分析中芯港股历史估值水平与长期空间分析 5.中芯中芯A股产业链相关标的梳理股产业链相关标的梳理 6.风险因素风险因素 3 3 晶圆制造：世界上最精密的制造业晶圆制造：世界上最精密的制造业，有近六十年的发展历程有近六十年的发展历程，原理类似洗照片，用显影 的方式将集成电路设计图纸在晶圆上进行物理实现，刻蚀电路元件和电路连接，晶圆大小 有8英寸和12英寸，工艺节点从微米级到纳米级（eg.典型的CPU含有数十亿个晶体管)； 产业链位置：产业链位置：IC设计商（Fabless