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1、 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 钢铁钢铁 证券证券研究报告研究报告 2023 年年 12 月月 13 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(首次评级)上次评级上次评级 作者作者 刘奕町刘奕町 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050001 曾先毅曾先毅 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 钢铁-行业研究周报:稳增长预期下，钢 铁 板 块 或 迎 来 配 置 机 会 2022-02-14 2 钢铁-行业研究周报:冬季限产叠加基建复苏预期，钢铁板块投资机会凸显 2022-01-09 3 钢铁-行业研究

2、周报:钢企高盈利或成常态，钢铁板块投资机会显现 2022-01-04 行业走势图行业走势图 特钢：塑造钢铁强国之路特钢：塑造钢铁强国之路 特殊特殊钢钢定位关键，应用领域多元定位关键，应用领域多元 特殊钢是重大装备和国防先进武器装备必须的核心和关键材料，与普通钢材相比，特钢具有高强度、高韧性、耐磨、耐腐蚀等性能，在类型上包括碳素结构钢、合金结构钢、弹簧钢、轴承钢、齿轮钢、不锈钢、电工硅钢、模具钢、工具钢和高温合金钢等，广泛应用于军事工业、汽车制造、新能源、交通运输等诸多领域。高端制造助推特钢需求，对标日本特钢高速发展可期高端制造助推特钢需求，对标日本特钢高速发展可期 回顾过去，我国特钢行业成就斐

3、然，在粗钢产量下滑的背景下特钢产量仍不断上升，2022 年我国特钢产量 1.68 亿吨，近五年 CAGR 为 5.6%，进出口价差由 08 年的 1547 美元/吨缩窄至 22 年的 266 美元/吨，印证了我国特钢自我保障能力的快速提升。放眼现在，高端制造仍是拉动特钢需求的主线，一是新能源车的发展在产量和技术上都带来了突破，特钢最大应用领域需求延续；二是欧美制造业回流与一带一路新兴国家基建需求旺盛推动了我国工程机械出海，拉动相关特钢需求；三是 23 年以来信用扩张的加速刺激基建领域需求的回暖。展望未来，在三个节点上，我国已接近日本特钢行业勃发的起点：一是城镇化率接近见顶，地产去化缩减普钢需求

4、，钢企更加注重向优特钢转型；二是新能源车行业蓬勃发展且汽车出口开始加速，从量与技术上反哺特钢行业；三是对于针对行业优化的政策趋同，包括行业的去产能、推进兼并重组、联合加强对原料的定价权等。中远期看，中国的特钢行业已迈上高速发展的康庄大道。特钢特钢行业利润增长兼具行业利润增长兼具强度强度与持续与持续度度，估值有望重塑，估值有望重塑 钢铁行业是典型的周期型行业，但我们认为特钢行业却具有更强的成长型属性，因此对于特钢行业的估值应当区别于普钢行业，给予一定的估值溢价。估值溢价的本质在于利润的成长能力更强，而成长性由两方面保证：利润增长的强度与持续度。我们认为对于特钢行业来说，持续性来源于时代背景驱动钢

5、铁行业由普钢转向特钢，行业利润也向特钢行业倾斜；强度来源于经过多年的技术积累与资本开支，特钢行业正临研发向盈利兑现的节点，为此我们选取资本支出/净利润与 ROE 两个指标，对比特钢、普转特、普钢三个类别的公司，发现特钢与普转特的公司确实有趋势性的资本开支强度下降、ROE 明显抬升的势头，验证了上述观点。投资建议：投资建议：伴随供给侧改革深入、国产替代推进与不断的产业升级，特钢有望在汽车、军工航天航空、机械、核电等领域提速发展，我们认为特钢行业未来景气度有望上升。建议关注特钢“巨无霸”企业中信特钢、不锈钢行业细分领域的佼佼者甬金股份和油气管道细分冠军久立特材等公司。风险风险提示提示：上游原材料不

6、可抗力因素导致价格大幅上行的风险，风险事件造成全球经济大幅下行的风险，连续安全事故连发造成检修潮的风险。-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%2022-122023-042023-082023-12钢铁沪深300 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.特钢：塑造钢铁强国之路特钢：塑造钢铁强国之路.4 1.1.形态性能各异，下游市场多元.4 1.2.特钢分类多种多样，涵盖领域广泛.5 1.3.生产工艺复杂，技术壁垒较高.5 1.4.我国特钢行业迈入高质量发展新阶段.7 2.高端制造助推特钢需求，对标日本特钢产业高速发

7、展可期高端制造助推特钢需求，对标日本特钢产业高速发展可期.7 2.1.成就斐然：产销平衡总量持续上升，生产结构持续优化.7 2.2.放眼当下：高端制造持续拉动特钢需求.8 2.2.1.汽车消费回暖，最大应用领域需求有望延续.8 2.2.2.一带一路+欧美制造业回流支撑工程机械出海，拉动特钢需求.9 2.2.3.信用扩张加速释放基建需求，特钢下游多点开花.10 2.3.展望未来：以日本为鉴，特钢加速发展可期.11 2.3.1.普钢向特钢转换逻辑相同地产去化，高端制造牵头.11 2.3.2.日本特钢发展依靠汽车产业，我国面临相同机遇.12 2.3.3.行业政策趋同，钢铁产业向高效迈进.13 3.特

8、钢行业盈利兼具强度与持续度，有望迎来估值重塑特钢行业盈利兼具强度与持续度，有望迎来估值重塑.15 3.1.特钢行业利润增长兼具强度与持续度.15 3.1.1.强度：特钢行业来到了研发兑现的时刻.15 3.1.2.持续性：地产去化推动普转特，保证特钢行业持续量增.16 3.2.特钢企业盈利相较普钢稳健.18 3.3.相关标的.19 4.风险提示风险提示.22 图表目录图表目录 图 1：特钢下游应用多元.4 图 2：2019 年中国钢铁行业下游需求占比.4 图 3：2021 年中国特钢行业下游需求占比.4 图 4：特钢按用途分类.5 图 5：国内轴承钢质量相比国外仍有追赶空间.5 图 6：2020

9、 年重点特钢企业冶炼方式占比.6 图 7：中国粗钢产量回落（单位：亿吨）.7 图 8：2017-2022 年中国特钢产量持续提升（单位：亿吨）.7 图 9：中国特钢进口呈上升趋势、出口呈下降趋势.8 图 10：进出口均价仍有价差但趋势收窄.8 图 11：中国新能源汽车引领汽车产量增长.9 图 12：特钢在汽车中的应用.9 图 13：中国工程机械出口开启加速.9 pWjXbWqUmZqV8VuWpZnUaQaO8OpNpPtRpMkPnMsQjMoPtP9PqQuNwMrNmMNZpMmR 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 14：中日韩

10、KHL 全球前 50 榜单市占率变化.9 图 15：北美工程机械销量呈增长态势.10 图 16：北美矿产资本开支上升（单位：十亿美元；增速（%）.10 图 17：新兴国家工程机械销量呈增长态势.10 图 18：新兴国家地区建筑业实际 GDP 的 CAGR 领先.10 图 19：中国国防支出预算持续提升.11 图 20：航空发动机对高端钢材需求多样.11 图 21：钢铁在日本制造业资本投资占最大比例（19601975 年）.11 图 22：日本特钢、粗钢产量（左轴，千吨）.11 图 23：美、日、德等国在城市化率达 70%以上后放缓（%）.12 图 24：中国粗钢产量开始回落（单位：亿吨）.12

11、 图 25：日本汽车产业在 70 年代腾飞（单位：万辆）.12 图 26：中国汽车出口伴随新能源车发展迅速提升（单位：千辆）.13 图 27：新能源车在出口占比中提升（单位：万辆）.13 图 28：2022 年 1-6 月粗钢产量前 10 名及以后企业减少量（单位：万吨）.14 图 29：特钢板块公司有明显的研发向利润兑现的趋势.15 图 30：普转特钢铁企业在供给侧改革之后资本开支呈上升趋势，ROE 仍呈周期性波动.16 图 31：普钢公司资本开支强度与 ROE 未有明显趋势性，研发兑现程度不高.16 图 32：人口增长转负（单位：%）.17 图 33：2022-2035 年新增商品房需求预

12、测（单位：亿平方米）.17 图 34：2020 年房地产完全消耗系数排名前 10 的行业.17 图 35：制造业对 GDP 贡献率抬升（左轴单位：%，右轴单位：亿元）.17 图 36：2022 年我国汽车贸易转为顺差（单位：亿美元）.17 图 37：上市特钢企业毛利率中枢整体抬升（单位：%）.18 图 38：普钢企业毛利率波动与特钢趋同，但波动更大，且绝对值低于特钢企业（单位：%）.18 图 39：特钢公司平均资产负债率显著降低（%）.19 图 40：特钢公司三费持续优化（%）.19 图 41：2022 年公司产品下游分布.20 图 42：近年来公司产销量持续攀升（单位：万吨）.20 图 43

13、：公司 2022 年销量结构.20 图 44：公司近年来产销量快速提升（单位：万吨）.20 图 45：公司 2022 年产品下游分布.21 图 46：公司近年产品产销量提升（单位：吨）.21 表 1：典型特殊钢冶金生产流程及其产品.6 表 2：典型特殊钢品种的特种冶金生产流程.6 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.特钢：塑造钢铁强国之路特钢：塑造钢铁强国之路 1.1.形态性能各异，下游市场多元形态性能各异，下游市场多元 特殊钢是指具有特殊的化学成分和冶金质量要求，特殊的组织形态及性能，采用特殊的冶特殊钢是指具有特殊的化学成分和冶金质量要

14、求，特殊的组织形态及性能，采用特殊的冶炼、加工、热处理装备和工艺生产的一类用以制造特殊装备及关键零部件的钢铁产品。炼、加工、热处理装备和工艺生产的一类用以制造特殊装备及关键零部件的钢铁产品。特殊钢是重大装备和国防先进武器装备必须的核心和关键材料，既是一个国家钢铁工业生产制造水平的标志，也是国家综合实力与国家安全的基本保证条件。与普通钢材相比，特钢具有高强度、高韧性、耐磨、耐腐蚀等性能，是机械、汽车、军工、化工、家电、船舶、交通、铁路以及新兴产业等国民经济大部分行业用钢最主要的钢类。图图 1：特钢下游应用多元特钢下游应用多元 资料来源：中信泰富特钢官网，天风证券研究所 特钢行业需求同普钢行业的需

15、求有很大的不同，特钢下游需求集中在高端制造业。特钢行业需求同普钢行业的需求有很大的不同，特钢下游需求集中在高端制造业。钢铁行业的下游需求主要集中在建筑、机械、汽车等领域，其中建筑用钢超过一半，2019 年占比达到 55.5%。而由于特钢的物理以及化学性能都优于普钢，特钢行业的需求主要集中在汽车、工业制造、金属产品、发电等高端制造业。其中汽车用特钢占比最大约 40%，工业制造，金属产品也占较大比例。图图 2：2019 年中国钢铁行业下游需求占比年中国钢铁行业下游需求占比 图图 3：2021 年中国特钢行业下游需求占比年中国特钢行业下游需求占比 资料来源：Mysteel，天风证券研究所 资料来源：

16、观研报告网，天风证券研究所 特钢在未来特钢在未来有望有望引领钢铁行业发展。引领钢铁行业发展。基于普钢、特钢在消费结构上的差异，在国家城镇化发展的后期，由于新增住房需求的减少，以建筑领域需求为代表的普钢需求增速放缓。与此同时，制造业的发展对特钢的需求逐渐增加，下游装备制造对基础材料的要求越来越高，产品的附加价值也越来越高，并引领钢铁行业持续发展。55.52%16.57%5.94%1.83%1.55%0.63%0.59%4.57%12.80%建筑机械汽车船舶家电铁道集装箱能源其他40%20%17%6%5%3%9%汽车机械制造金属产品发电石油化工铁路轮船其他 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研

17、究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.2.特钢分类多种多样，涵盖领域广泛特钢分类多种多样，涵盖领域广泛 将将特钢特钢品种以低、中、高品种以低、中、高、尖、尖端进行分类，可以按品类分，也可以按冶炼流程分：端进行分类，可以按品类分，也可以按冶炼流程分：按品类按品类可将特殊钢分为四类可将特殊钢分为四类：尖端包括高温合金钢，高端包括工具钢、模具钢、电工硅钢和不锈钢，中端包括轴承钢、齿轮钢、弹簧钢和合金结构钢，低端包括碳素结构钢。图图 4：特钢按用途分类特钢按用途分类 资料来源：观研报告网，天风证券研究所 按按冶炼冶炼流程流程可可将特殊钢分为三类：将特殊钢分为三类：低端产品以转炉流程的碳结

18、构钢、合金结构钢等为代表；中端产品以电炉流程的不锈钢、合金工具钢等为代表；高端产品以特种冶炼（电渣、真空感应炉、真空自耗炉）流程的特殊不锈钢、高强钢及镍基合金为代表（从产品和应用角度来看，高端产品不仅仅指特冶流程产品，所有高清洁度、高服役性能、高质量稳定性的产品均属高端产品的范畴）。不同不同特殊钢产品用途特殊钢产品用途、质量不同、质量不同，导致市场特点也不尽相同，导致市场特点也不尽相同。低端产品以区域市场竞争为主，中端产品主要在国内市场竞争，高端产品是全球市场竞争。从特殊钢全球市场角度来看，国内特殊钢产品中低端产品比之国外有一定的优势，中端产品竞争力基本相当，高端产品竞争力差距较大。1.3.生

19、产工艺复杂，技术壁垒较高生产工艺复杂，技术壁垒较高 特钢特钢冶炼工艺复杂冶炼工艺复杂，我国仍有追赶空间我国仍有追赶空间。特殊钢是具备特殊性能、满足特定要求的钢铁材料，一般具有合金元素质量分数高、生产工艺复杂、技术控制严格等特点。特种冶金是生产高品质特殊钢、高温合金及其他特种合金的主要冶炼工艺。2000 年以后，国际特殊钢出现新的发展趋势，即在提高钢水洁净度、大幅降低钢中总氧质量分数的基础上，进一步要求严格控制钢中最大夹杂物尺寸和硫化物夹杂。近几年，国内特殊钢质量有明显进步，主要表现为钢材洁净度提高，不少钢厂对钢中总氧和硫的控制达到国际先进水平，但对钢中夹杂物特别是大型夹杂物的控制仍存在较大差距

20、。图图 5：国内轴承钢质量相比国外仍有追赶空间国内轴承钢质量相比国外仍有追赶空间 资料来源：高品质特殊钢关键生产技术（刘浏），天风证券研究所 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 特钢特钢冶炼工艺可以分为冶炼工艺可以分为电炉工艺、转炉工艺以及特种冶金工艺电炉工艺、转炉工艺以及特种冶金工艺三种三种。目前我国特钢生产主要以转炉为主，电炉次之，特种冶金最少。数据显示 2020 年我国重点特钢企业主要以转炉方式冶炼钢铁，转炉钢占比为 80.4%，电弧炉钢占比为 19.4%，特种冶炼钢占比 0.2%。图图 6：2020 年重点特钢企业冶炼方式占比年重点特

21、钢企业冶炼方式占比 资料来源：观研报告网，天风证券研究所 典型的特殊钢冶金生产流程主要包括普特结合钢铁生产流程、专用特殊钢生产流程、特种典型的特殊钢冶金生产流程主要包括普特结合钢铁生产流程、专用特殊钢生产流程、特种冶金生产流程等冶金生产流程等。（1）普特结合钢铁生产流程中电弧炉(EAF)的原料主要来自循环废钢和利用铁矿石直接还原法得到的块铁，转炉(BOF)的原料主要来自高炉铁水和循环废钢；（2）专用特殊钢生产流程中包含了电弧炉精炼(LF，VD)连铸(CC)/模铸(IC)热连轧及转炉精炼(LF，RH)连铸(CC)热连轧。表表 1：典型特殊钢冶金生产流程及其产品典型特殊钢冶金生产流程及其产品 类型

22、类型 生产流程生产流程 产品产品 普特结合 EAF（电弧炉）/BOF（转炉）LF（精炼）CC（连铸）轧制 板材、棒材、线材 专用特殊钢 EAF（电弧炉）LF（精炼）VD（精炼）CC/IC（连铸/模铸）热连轧 棒材、线材 BOF（转炉）LF（精炼）RH（精炼）CC（连铸）热连轧 棒材、线材 资料来源：特种冶金生产流程的发展趋势（姜周华等），天风证券研究所（3）特种冶金具有纯净化(有效去除杂质与夹杂物)、均质化(减少偏析)、近终型、全规格(从小型至大型)等特点，适用于制造服役于高温、高压、高速、重载、腐蚀等苛刻环境条件下的产品。这些产品往往含有较高的合金质量分数，普通的模铸和连铸工艺往往会使铸锭中

23、产生较大的夹杂物，并且在凝固时偏析严重，极易析出脆性相影响产品质量，特种冶金成为生产该类产品的主要手段。表表 2：典型特殊钢品种的特种冶金生产流程典型特殊钢品种的特种冶金生产流程 品种品种 生产流程生产流程 超超临界火电用耐热钢 电炉冶炼LF（精炼）真空脱气ESR（电渣重熔）均质化处理开坯锻造成型均匀化退火性能热处理粗加工探伤性能检验精加工入库 工模具钢 EAF（电弧炉）LF（精炼）IC（模铸）ESR（电渣重熔）锻造或开坯轧制（返回料）AIM（中频炉）ESR（电渣重熔）锻造或开坯轧制 粉末冶金法/喷射成型 高温合金 变形高温合金：真空熔炼和重熔等温开坯和锻造 锻造高温合金：母合金熔炼CA 精铸

24、、热控凝固和定向凝固 粉末高温合金：母合金熔炼雾化粉末热等静压 喷射成型：母合金熔炼雾化喷射成型等温开坯和锻造 资料来源：特种冶金生产流程的发展趋势（姜周华等），天风证券研究所 80.40%19.40%0.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%转炉钢电弧炉钢特种冶炼钢 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.4.我国特钢行业迈入高质量发展新阶段我国特钢行业迈入高质量发展新阶段 我国特殊钢产业发展至今，在产量、品种、质量、装备、工艺技术、产业结构等方面取得了辉煌的成就，大幅度缩小了与欧美等发达国家的差距，也支撑了我国制

25、造业和国防现代化建设。回顾 60 年来特殊钢产业的发展历史，大致经历了以下三个阶段：（1）特殊钢系统初建时期：）特殊钢系统初建时期：19531963 年，即“一五”、“二五”期间；这一时期我国除恢复了旧中国遗留下来的抚顺钢厂、大连钢厂、太钢、大冶钢厂、重庆钢厂等骨干企业以外，在苏联的援助下新建了北满特钢、本溪特钢、上钢五厂、北京特钢；同时在电炉容量、冶炼工艺、生产品种等方面有了长足的进步，至此，我国特殊钢产业逐步形成。（2）特殊钢产业在）特殊钢产业在“对口支援、自主发展对口支援、自主发展”的思想指导下进入自主发展时期的思想指导下进入自主发展时期：19631980年，由于国际形势的发展变化，与国

26、内其它行业一样，特殊钢行业在没有外援的条件下，依靠自己的力量开展了“三线建设”，这一时期在战略重点区域对口援建了长城特钢、西宁特钢、贵阳特钢等钢厂，同时许多省也建设了地方特钢企业；同时在装备方面有较大的进步，真空感应炉、真空自耗炉等一批特种材料熔炼装备和快锻等加工装备也逐步建成并投入使用。这一时期，不但扩大了特殊钢的产量优化了国内的布局，同时也扩大了品种，形成了抚顺特钢、上钢五厂、长城特钢三家高端特殊钢生产线和 19 家特殊钢骨干企业，进一步完善了特殊钢产业体系。（3）在改革开放的大背景下，特殊钢产业迎来了高速发展期）在改革开放的大背景下，特殊钢产业迎来了高速发展期：19802010 年，随着

27、民营和合资企业的崛起，大量引入了国外的先进技术和现代化装备，实现了特殊钢行业装备大型化和工艺现代化，极大的缩小了和发达国家的差距；“大电炉LFVD（VOD）CCCR”短流程工艺和“铁水转炉RHLFCC”长流程工艺已经成为特殊钢生产的主流程。至此，我国特殊钢流程基本完整（转炉流程、电炉流程、特冶流程），产量及品种大幅度提升。质量水平也逐步提高，特殊钢对我国制造业的支撑地位逐步显现。2.高端制造助推特钢需求，对标日本特钢高端制造助推特钢需求，对标日本特钢产业产业高速发展可期高速发展可期 本段主要以中国特钢行业过去-现在-未来的结构讨论中国特钢行业的发展路径。其中，行业发展贯穿的主线是中国高端制造业

28、的持续发展对于特钢需求的拉动；在当下，新能源车发展+工程机械出海+万亿国债基建投资三驾马车有望为行业发展锦上添花；而展望未来，日本特钢行业的发展对我国有相当的参考意义，在三个节点上我国已接近日本特钢行业勃发的起点：一是城镇化率接近见顶，地产去化缩减普钢需求，二是汽车行业蓬勃发展且汽车出口开始加速，三是对于行业优化的政策趋同，包括行业的去产能、推进兼并重组、联合加强对原料的定价权等。中远期看，中国的特钢行业已迈上高速发展的康庄大道。2.1.成就斐然成就斐然：产销平衡总量持续上升，产销平衡总量持续上升，生产结构持续优化生产结构持续优化 近年来近年来我国我国特钢产量稳健提升特钢产量稳健提升。从产量来

29、看，在国家钢铁“去产能”的大背景下，粗钢产量增速明显下降，大量生产技术要求较低、效率较低的普钢产能被取缔。从需求来看，由于目前房地产行业景气度下降，粗钢最大下游消费领域建筑业也会受到影响需求下降，但特钢行业目前需求呈上升趋势，国家对特钢行业的支持和鼓励政策相对较多，这也从需求端要求钢铁企业逐渐转型，注重特钢的生产与销售。图图 7：中国粗钢产量回落中国粗钢产量回落（单位：亿吨）（单位：亿吨）图图 8：2017-2022 年中国特钢产量年中国特钢产量持续提升持续提升（单位：亿吨）（单位：亿吨）行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：Myst

30、eel，天风证券研究所 资料来源：灵动核心，灵核网公众号，天风证券研究所 特钢进出口价差缩小，印证特钢行业水平显著提升特钢进出口价差缩小，印证特钢行业水平显著提升。在数量上来看，我国特钢出口在 2015年达到历史峰值 6547 万吨后逐渐下降，至 2022 年的 1146 万；特钢进口量则持续上升，2022 年达 518.6 万吨。进出口价差可看出我国特钢发展水平的提升：2008-2022 年，我国特钢进出口产品价差从 1547 美元/吨收窄至 266.4 美元/吨，特别是疫情后价差收窄速度明显提升，背后的原因或是疫情打开的国产替代窗口促进了国内特钢行业的加速发展。图图 9：中国特钢中国特钢进

31、口进口呈上升趋势、呈上升趋势、出出口呈下降趋势口呈下降趋势 图图 10：进出口均价仍有价差但趋势收窄进出口均价仍有价差但趋势收窄 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.放眼当下：放眼当下：高端制造高端制造持续拉动持续拉动特钢需求特钢需求 2.2.1.汽车汽车消费回暖，最大应用领域需求有望延续消费回暖，最大应用领域需求有望延续 2020 年以来随着新能源车产业的发展，我国汽车制造业逐渐回暖，2022 年全国汽车总产量达 2718 万台，同比增长 3.52%；新能源汽车产量 706 万台，同比高增 99%，新能源汽车产量占比达 26%，成为汽车行业重要的增

32、长极。中国汽车工业协会预计，2023 年汽车市场将继续呈现稳中向好发展态势，实现 3%左右增长。汽车市场在特钢下游市场有较大占比，由新能源车引领的汽车用钢市场有望助推特钢行业汽车市场在特钢下游市场有较大占比，由新能源车引领的汽车用钢市场有望助推特钢行业的发展。的发展。生产 1 辆汽车的原材料中，钢材所占的比例在 72%88%，从钢材的品种来看，汽车用钢涉及帘线钢、齿轮钢、冷镦钢、轴承钢、弹簧钢（含扁钢）、合金钢、非调钢、耐热钢、易切削钢、碳结钢等 10 余个品种。新能源车产业的快速崛起，要求车身既轻量、新能源车产业的快速崛起，要求车身既轻量、又安全，这对汽车板材料提出了更高要求。又安全，这对汽

33、车板材料提出了更高要求。从用钢方面来讲，新能源车与传统燃油车用钢和用量发生了较大变化，例如新能源车动力为电机（以电池为主），取消了发动机、变速箱以及其他相关部件，增加了无取向硅钢的用量。相对于普通钢材，新能源车将更注重轻量化，使用高强度钢、超高强度钢、铝合金、镁合金等材料减轻重量。长期来看，新能源汽车的发展有望进一步推动特钢行业发展。5.6210.3310.11024681012200920102011201220132014201520162017201820192020202120221.281.321.511.651.631.68-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.2

34、0.40.60.811.21.41.61.82017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年6546.6518.601,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中国特钢出口数量（万吨）中国特钢进口数量（万吨）050010001500200025003000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022出口均价（美元/吨）进口均价（美元/吨）行业行业报告报告

35、|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 11：中国新能源汽车引领汽车产量增长中国新能源汽车引领汽车产量增长 图图 12：特钢在汽车中的应用特钢在汽车中的应用 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：中信泰富特钢官网，天风证券研究所 2.2.2.一带一路一带一路+欧美制造业回流支撑工程机械出海，拉动特钢需求欧美制造业回流支撑工程机械出海，拉动特钢需求 国内厂商通过收购兼并、海外建厂等方式不断发起海外市场的开拓，2021-2022 年工程机械出口金额 572、929 亿元，同比增长 91.87%、48.80%，维持近两年高增趋势，近五年国内工程机械海外收

36、入 CAGR 为 34%，目前海外业务占比 35%左右；此外，海外市场毛利率水平显著高于国内，利润空间可观，海外市场已成为国内工程机械行业未来的主要增长动力之一。根据 KHL Yellow Table 发布的 2021 年全球工程机械制造商 50 强榜单，中国厂商共有 10 家入选。其中徐工机械、三一重工、中联重科、柳工、龙工、山推六家企业合计收入规模 3325 亿元，在过去五年的 CAGR 为 30.4%，2021 年合计市占率达到 22.4%，较 2011年提升 7.4pct。图图 13：中国工程机械出口开启中国工程机械出口开启加速加速 图图 14：中日韩中日韩 KHL 全球前全球前 50

37、 榜单市占率变化榜单市占率变化 资料来源：Wind，深圳市电子商会，天风证券研究所 资料来源：KHL，天风证券研究所 中期维度展望，北美、欧洲与一带一路沿线新兴市场基建需求旺盛，我国工程机械出口态中期维度展望，北美、欧洲与一带一路沿线新兴市场基建需求旺盛，我国工程机械出口态势良好。势良好。（1）北美市场：北美为全球最大的工程机械区域市场，2022 年工程机械市场空间超 3000 亿元，美国的移民国家属性使得其房地产需求持续增长，未来油气资本开支有望上行，或将带动矿用设备的需求高增。（2）新兴市场：一带一路沿线国家成为全球房地产-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010

38、02003004005002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中国工程机械出口金额（亿美元）增速0%5%10%15%20%25%30%中国日本韩国 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 基建的增长极，新兴市场工程机械需求旺盛。从城市化率来看，印度、印度尼西亚等东南亚及中亚国家均处于较低水平，相较美国与日本等发达经济体仍有较大的提升空间，未来建筑业有望维持较高增速。图图 15：北美工程机械销量呈增长态势北美工程机械销量呈增长态势 图图 16：北美矿产资

39、本开支上升（单位：十亿美元北美矿产资本开支上升（单位：十亿美元；增速（；增速（%）资料来源：Offhighway，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 17：新兴国家工程机械销量呈增长态势新兴国家工程机械销量呈增长态势 图图 18：新兴国家地区建筑业实际新兴国家地区建筑业实际 GDP 的的 CAGR 领先领先 资料来源：Offhighway，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 工程机械行业作为钢材消耗大户，目前国内市场对各类钢材的需求量约 600 万吨/年，其中，中厚板材占 50%，管材（无缝钢管和厚管）占 10%，棒材占 13%，热轧薄板和冷轧薄板占 20

40、%，其他钢材约占 7%。我们认为，虽然国内近年基建地产疲软对工程机械需求承压，但伴随海外市场空间逐渐打开，国产工程机械的性价比使得国产品牌在欧美市场仍有竞争力，一带一路贸易合作关系的日趋紧密则助推切入新兴市场，迸发的出口动力有助于拉动特钢在工程机械端的需求。2.2.3.信用扩张加速信用扩张加速释放基建需求释放基建需求，特钢下游多点开花特钢下游多点开花 信用扩张有望加速投资需求信用扩张有望加速投资需求，万亿国债落地刺激基建回暖，万亿国债落地刺激基建回暖。2023 年 7 月信贷、社融明显走弱，尤其是居民中长期贷款再度负增长、企业中长期贷款结束连续 11 月的同比多增。在信用扩张的压力有所加大的背

41、景下，相比于 Q1 货政报告，央行在本次货政报告中删去了“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”和“搞好跨周期调节”，充分说明央行引导金融机构加快信贷投放的诉求在加强。而 8 月 15 日央行对政策利率非对称调降，MLF利率较逆回购利率多降了 5bp，也指向了宽信用。10 月 24 日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了“四季度增发一般国债10000亿元，财政赤字率由3%提高到3.8%左右”的方案，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。随着货币政策基调的变化，我们预计信用扩张的速度或将加快，随之带来的基建端对特钢的需求亦有望加速释放。稳

42、增长政策指导，稳增长政策指导，国防预算持续提升，国防预算持续提升，特钢下游多点开花。特钢下游多点开花。根据发改委 6 月新闻发布会，国家发改委将重点在消费、充电桩、储能、新能源汽车、基建等方面发力；6 月 19 日国务-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.05.010.015.020.025.030.035.0200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022北美工程机械销售量(单位:万台)销量YoY-0.8-0.6-0.4-0.

43、200.20.40.6050100150200美国:私人固定投资:非住宅:建设:矿业勘探、竖井、油气井增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0新兴国家工程机械销售量(单位:万台)销量YoY-4%-2%0%2%4%6%世界东亚 东南亚 非洲北美南美欧洲过去三年过去十年 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 院发布国务院办公厅关于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见。电动汽车充电器的一些最关键部件需要钢铁来制造，包括内部结构框架、加热和冷却风

44、扇以及电源变压器，电工取向硅钢等有望受益。国防支出增长亦有望拉动特钢需求。国防支出增长亦有望拉动特钢需求。据新华社，23年我国国防费预算约为 15537 亿元人民币，同比增长 7.2%，增幅比去年上调 0.1%，这是中国国防预算连续 8 年保持个位数增长。随着国家近年逐渐加大国防军工投资，重视新型设备研发与生产，由新型高科技设备带来的对特钢的需求也将显著增加。先进材料始终引领和支撑国防装备的发展，也是制约许多武器装备性能提升的瓶颈技术。特钢凭借更加优异的性能，用途广泛、技术壁垒高、产品附加值大，在航空、航天、航海和陆军武器装备的关键部件中广泛使用，在军工产业中的典型应用主要包括船用易焊接高强度

45、钢、重载部件用高强度合金结构钢、飞机起落架、航空涡扇发动机、航天火箭发动机、炮管、枪管、导弹壳体、燃气轮机用高温合金等。图图 19：中国中国国防支出预算持续提升国防支出预算持续提升 图图 20：航空发动机对高端钢材需求多样航空发动机对高端钢材需求多样 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：CAIEC，天风证券研究所 2.3.展望未来：展望未来：以日本为鉴以日本为鉴，特钢，特钢加速发展可期加速发展可期 从行业发展来看，中国的特钢行业还处于成长期，与日本、从行业发展来看，中国的特钢行业还处于成长期，与日本、欧美欧美等发达国家还存一定差距。等发达国家还存一定差距。特钢比是一国特钢产量与钢铁总

46、产量的比率，表征着一个国家特钢行业的发展程度。从发达国家钢铁行业发展历史来看，一国特钢比开始会逐步增加，在步入成熟期时将达到顶点，之后则会保持在一定水平。全球特钢产区主要分布在亚洲、欧洲和北美等地区，其中，中国、日本、韩国、欧盟是全球特钢产量和消费量最大的地区之一，2022 年中国特殊钢材产量占全球总产量的 17.78%。但但如果单以海外特钢比高便得出国内特钢比也会提高的结论不免有些刻舟求剑，因此我们如果单以海外特钢比高便得出国内特钢比也会提高的结论不免有些刻舟求剑，因此我们回顾了日本的特钢发展之路并总结出以下几个共性，认为我国特钢回顾了日本的特钢发展之路并总结出以下几个共性，认为我国特钢发展

47、逻辑与路径与日本发展逻辑与路径与日本趋同，趋同，我国特钢产业有望加速发展我国特钢产业有望加速发展。2.3.1.普钢向特钢转换逻辑相同普钢向特钢转换逻辑相同地产去化，高端制造牵头地产去化，高端制造牵头 战后日本钢铁产业经历了 10 年恢复和 20 年快速发展，取得了举世瞩目的成就。从 1955年到 1975 年，世界粗钢产量增长 1.4 倍，而日本则增长了近 10 倍，其发展速度远远超出当时世界的其他发达国家。1973 年日本的钢产量达 1.13 亿吨，创历史最高水平，占世界钢产量的 17%。70 年代年代中后期中后期，日本城镇化率开始放缓日本城镇化率开始放缓，城市化发展的稳定使得城市化发展的稳

48、定使得普钢需求也逐渐稳定，普钢需求也逐渐稳定，而后特钢开始快速发展。而后特钢开始快速发展。日本特钢产量在 1977 年产量突破 1000 万吨，钢材占比接近 12%，在 2007 年达到 2060 万吨的历史峰值，钢材占比达到 19.4%。虽然近十年特钢产量略有下降，但特钢占比不断上升，2018 年达到历史最高的 18.7%，特钢占比的提升也反映出日本钢铁产业在向高附加值、高科技产品转型，从而支撑其高端制造业不断增长的需求。图图 21：钢铁在钢铁在日本制造业资本投资日本制造业资本投资占最大占最大比例（比例（19601975 年）年）图图 22：日本特钢、粗钢产量日本特钢、粗钢产量（左轴，千吨）

49、（左轴，千吨）0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中国国防支出预算（亿元）同比 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：战后日本钢铁产业迅速发展的原因分析（孙毅等），天风证券研究所 资料来源：Mysteel，天风证券研究所 中国城市化率放缓渐进，中国粗钢产量开始回落。中国城市化率放缓渐进，中国粗钢产量开始回落。2009 到 2020

50、年，中国粗钢产量从 5.6亿吨增长至 10.3 亿吨，城镇化、工业化支撑普钢高速扩张。据国家统计局，2022 年国内城镇化率达到 65.22%，参考日、德、美等发达国家城镇化历史，在城镇化率达到 70%后城镇化速度将放缓。目前我国粗钢产量已连续两年出现回落，而特钢产量持续提升，特钢比提升背后的原因与日本在 70 年代的逻辑趋同。图图 23：美、日、德等国在城市化率达美、日、德等国在城市化率达 70%以上后放缓（以上后放缓（%）图图 24：中国粗钢产量开始回落（单位：亿吨）中国粗钢产量开始回落（单位：亿吨）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Mysteel，天风证券研究所 2.3.2.

51、日本特钢发展依靠汽车产业，我国面临相同机遇日本特钢发展依靠汽车产业，我国面临相同机遇 日本特钢的下游需求主要来自于汽车行业，日本特钢的下游需求主要来自于汽车行业，而特钢产业的发展同样反哺了日本汽车厂商而特钢产业的发展同样反哺了日本汽车厂商。在日本汽车高速成长过程中形成了大同特钢、爱知特钢、山阳特钢、三菱制钢、日立金属、高周波钢铁等专业化公司，服务汽车产业。其中专业化公司在合金结构钢、轴承钢、工具钢、易切削钢等高端品种领域具备较大的优势。大同特钢主要产品是模具钢，是全球三大模具钢制造商之一，主要客户为日本汽车制造商；山阳特钢主打产品是轴承钢，其轴承钢产量多年位居日本第一，产品主要应用于汽车制造专

52、业、工业机械制造专业、铁路及风力发电行业；爱知特钢是丰田下属的特钢企业，主要生产汽车用锻造制品，特钢锻造品生产规模位居世界第三。图图 25：日本汽车产业在日本汽车产业在 70 年代腾飞（单位：万辆）年代腾飞（单位：万辆）18.7%18.1%0%5%10%15%20%02000040000600008000010000012000014000020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022WSA：粗钢：产量：日本（年）特钢：特钢：产量：日本（年）特钢比0501001950195419581962196619

53、701974197819821986199019941998200220062010201420182022中国:总人口:城镇:比重(城镇化率)城市化率:美国城市化率:德国城市化率:俄罗斯城市化率:日本城市化率:韩国5.6210.3310.1102468101220092010201120122013201420152016201720182019202020212022 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：Wind，天风证券研究所 中国汽车产业在全球的竞争优势越来越显著中国汽车产业在全球的竞争优势越来越显著，我们认为主要体现在国

54、产主机厂自主创新能力的提升、我国新能源汽车领域的领先地位、国内市场规模和消费潜力以及国产品牌全球化运营能力的不断提升。23 年 Q1，中国汽车出口 106.9 万辆，同比增长 54%，而日本同期汽车出口量为 104.7 万辆。这意味着，今年第一季度，中国汽车出口首次超越汽车第一大出口国的日本。高速增长的汽车出口，让市场纷纷预测中国在今年有望成为全球最大汽车出口国。如果按照第一季度出口趋势持续下去，2023 年底中国汽车出口量将达到 400万辆，很有可能全面超越日本，成为今年全球最大的汽车出口国。这一良好表现显示出中国汽车产品国际竞争力的不断提升。图图 26：中国汽车出口伴随新能源车发展迅速提升

55、（单位：千辆）中国汽车出口伴随新能源车发展迅速提升（单位：千辆）图图 27：新能源车在出口占比中提升（单位：万辆）新能源车在出口占比中提升（单位：万辆）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们认为未来随着全球性的产业转移，中国将在世界汽车产业中发挥越来越大的作用，整车出口有望成为自主品牌企业的新增长点。从长期角度看，这些下游行业带动特钢增长空间庞大。2.3.3.行业政策趋同，钢铁产业向高效迈进行业政策趋同，钢铁产业向高效迈进 日本钢铁行业高质量发展背后的两个重要因素我们总结为加强日本钢铁行业高质量发展背后的两个重要因素我们总结为加强市场主体间市场主体间合作与

56、推动供合作与推动供给侧改革，而这些变化近年来也在中国钢铁行业体现。给侧改革，而这些变化近年来也在中国钢铁行业体现。日本钢铁产业的强健来源于企业间较强的向心力与市场参与者之间的创新合作模式日本钢铁产业的强健来源于企业间较强的向心力与市场参与者之间的创新合作模式减轻减轻原料原料端端的负担的负担。在接到一个重要技术创新项目的时候，日本钢铁企业会进行合作创新，共同研发。在与矿主的合作管理上，日本钢铁企业也采取“联合采购”的运作模式：针对每一个供应地选出一至两家骨干企业，代表日本钢铁行业与矿主进行谈判，谈判后的长期协议由各家钢企分别与矿主签订。因为铁矿石的进口代理业务由多家商社负责，所以可以大大减轻各个

57、企业的负担，形成合力，共同解决原材料紧缺的问题。近近年来中国也正发生这样的变化，表现为钢铁行业的联合重组增加、年来中国也正发生这样的变化，表现为钢铁行业的联合重组增加、“基石计划基石计划”的提出的提出与中国矿产资源集团的成立。与中国矿产资源集团的成立。2022 年，中国钢铁行业排名前 10 位的企业产量合计占全国0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,40019501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016

58、2019日本:出口数量:汽车日本:产量:汽车出口占比050100150200250300350400450500201020102011201220122013201420142015201620162017201820182019202020202021202220222023日本:出口数量:汽车:当月值中国:出口数量:汽车包括底盘:当月值美国:BEA估算:(减去)汽车出口量:季调韩国:出口数量:汽车:当月值0%10%20%30%40%50%01020304050202020202020202020212021202120212022202220222022202320232023中国:出口

59、数量:汽车包括底盘:当月值中国:出口数量:电动载人汽车:当月值电动车出口占比 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 钢产量的 42.8%，比 21 年提高了 1.4 个百分点；排名前 20 位的企业产量合计占全国钢产量的 56.5%，提高了 1.6 个百分点。2020 年 3 月 4 日，经过多次兼并重组后的中国宝武钢铁集团宣布，该公司 2019 年粗钢产量首次超过安赛乐米塔尔，跃居全球首位。这预示着未来中国钢铁行业的兼并重组还将继续深化。2022 年 7 月 25 日中国矿产资源集团成立，集团的定位为增强我国铁矿石保供能力，补足钢铁产业链资

60、源短板。此外，中钢协向国家发展改革委、工业和信息化部、自然资源部、生态环境部四部委上报了“基石计划”，旨在于用 10 年至 15 年时间，切实改变我国铁资源来源构成，从根本上补足钢铁产业链资源短板。即通过国内新增铁矿开发、境外新增权益铁矿、废钢资源的开发，实现对铁矿石供给和提升定价话语权。保障铁矿石资源供给的“组合拳”保障铁矿石资源供给的“组合拳”推出，推出，钢铁行业的资源保障水平和钢铁行业的资源保障水平和利润利润有望有望得到提升。得到提升。图图 28：2022 年年 1-6 月粗钢月粗钢产量产量前前 10 名名及以后企业减少量（单位：万吨）及以后企业减少量（单位：万吨）资料来源：中国金属材料

61、流通协会公众号，中国冶金报，天风证券研究所 日本日本实施过的实施过的供给侧改革供给侧改革中国也正在推进中国也正在推进。日本在经济复苏时期推出了企业重组与削减产能的举措：在该时期，日本钢管公司和川崎制铁各有两家工厂实行合并管理，使得新公司摆脱了重复设备。2007 年，日本粗钢产能减少至 1.3 亿吨，产能利用率上升至 90%。2020年 1 月 23 日，国家发改委发布了关于完善钢铁产能置换和项目备案工作的通知称，自 2020 年 1 月 24 日起，各省市地区不得再公示、公告新的钢铁产能置换方案，不得再备案新的钢铁项目；并明示未按通知要求继续公示、公告钢铁产能置换方案、备案钢铁项目的，将视为违

62、规新增钢铁产能报请国务院严肃查处，并作为反面典型由部际联席会议办公室在全国通报。这一通知有利于通过限制供给侧产能增长调控钢材市场，有利于钢铁市场长期的健康发展。-593.91-670.8-415.06-342.44-272.09-334.89-324.75-379.58-348.63-183.63-158.88-272.59-1200-1000-800-600-400-20001月份2月份3月份4月份5月份6月份前10名减少量第11名及以后减少量 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 3.特钢特钢行业盈利兼具行业盈利兼具强度强度与与持续度持续

63、度，有望迎来估值重塑有望迎来估值重塑 偏周期型行业与偏成长型行业的主要区别在于，周期行业的波动更多在于“价”的波动，由供需阶段性错配引起的价格、盈利的波动塑造了行业的周期性；而与之相对的成长型行业更多在于行业趋势、时代背景带来的“量”的稳定提升，因此相对周期行业而言价格、利润波动相对稳定。钢铁行业是典型的周期型行业，但我们认为特钢行业却具有更强的成长型属性，因此对于特钢行业的估值应当区别于普钢行业，给予一定的估值溢价。估值溢价估值溢价的本质在于的本质在于利润的利润的成长成长能力能力更更强强，而成长性，而成长性由两方面保证：利润增长的持续由两方面保证：利润增长的持续度度与与强度强度。我们认为对于

64、特钢行业来说，持续度来源于经济去地产化、制造业牵头发展，时代背景驱动钢铁行业由普钢转向特钢，行业利润也向特钢行业倾斜；强度来源于经过多年的技术积累与资本开支，特钢行业正临研发向盈利兑现的节点，行业盈利有望迎来显著增长。3.1.特钢行业利润增长兼具特钢行业利润增长兼具强度强度与持续与持续度度 3.1.1.强度：特钢行业来到了研发兑现的时刻强度：特钢行业来到了研发兑现的时刻 我们认为，特钢行业特钢行业蓬勃发展的充分蓬勃发展的充分必要必要条件是行业条件是行业需要经历长期技术攻关、研发投入需要经历长期技术攻关、研发投入以以达到下游所需的技术要求，达到下游所需的技术要求，且且下游需求面下游需求面不断不断

65、打开，使得先前投入的研发成本得到较好的打开，使得先前投入的研发成本得到较好的投资回报，以形成正反馈投资回报，以形成正反馈。当下，除了我国汽车、机械、船舶等领域的发展为我国特钢板材企业的研发转化打开了空间之外，地缘冲突加剧使得全球供应链受到冲击，油气价格快速上行引发全球油气上游投资迅速反弹，进而打开了能源油汽相关的特种钢管的需求。从整个特钢行业的角度，在经历几十年的技术积累之后，不同特钢品种的下游需求面逐步打开，行业进入研发兑现的时刻，支撑特钢行业利润显著增长。为了论证上述观点，我们选取资本支出/净利润与 ROE 两个指标，对比特钢、普转特、普钢三个类别的公司，发现特钢与普转特的公司有趋势性的资

66、本开支强度下降、ROE 明显抬升的势头，验证了我们的观点：当前已经到了研发转化的临界点，特钢行业有望显著增长。在我们选取的以中信特钢、久立特材为代表的在我们选取的以中信特钢、久立特材为代表的特钢案例特钢案例中，可以看到自中，可以看到自 2010 年以来有持年以来有持续的资本开支向利润兑现的趋势。续的资本开支向利润兑现的趋势。中信特钢资本开支/净利润的比值由 2012 年的 95%下降至 2022 年的 25%，同时期 ROE 由 7%提升至 20%；久立特材的转化更为明显，净利润/资本开支比值由 2010 年的 374%持续下降至 2022 年的 32%，同期 ROE 由 5%提升至 20%，

67、展现出强劲的利润兑现能力。图图 29：特钢板块公司有明显的研发向利润兑现的趋势特钢板块公司有明显的研发向利润兑现的趋势 资料来源：Wind，天风证券研究所 在我们选取的以宝钢股份、华菱钢铁为代表的在我们选取的以宝钢股份、华菱钢铁为代表的普转特案例普转特案例中，可以看到在中，可以看到在 2016 年供给侧年供给侧 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 改革之后，改革之后，部分企业已经开始有所收获部分企业已经开始有所收获。其中，宝钢股份的 ROE 仍呈周期性波动，华菱钢铁 ROE 整体抬升略有波动；从资本开支强度看，普转特企业没有如特钢企业一样呈

68、现资本开支强度下降的局面，表明普转特企业或仍在技术积累期，在盈利端已略有收获，仍在等待一个厚积薄发的机会。图图 30：普转特钢铁企业在供给侧改革之后资本开支呈上升趋势，普转特钢铁企业在供给侧改革之后资本开支呈上升趋势，ROE 仍呈周期性波动仍呈周期性波动 资料来源：Wind，天风证券研究所 在我们选取的以三钢闽光为代表的普钢案例中，可以看到纯普钢企业无论是在资本开支强度还是 ROE 上都没有出现趋势性的变化，我们认为前文提到的特钢企业的研发利润转化期可能还并不适用于目前的普钢行业。图图 31：普钢公司资本开支强度与普钢公司资本开支强度与 ROE 未有明显趋势性，研发兑现程度不高未有明显趋势性，

69、研发兑现程度不高 资料来源：Wind，天风证券研究所 通过对比特钢、普转特、普钢三类公司近年来的发展数据，我们可以清晰的看到三类企业在研发利润转化期的不同阶段：优秀的特钢企业已经进入持续的利润兑现期，利润增长的效率有望越来越高；优秀的普转特企业目前正在加力投入，在利润端已经初见成效；而普钢企业还没有明显的研发转化的势头。因此我们可以得出结论，在利润增长因此我们可以得出结论，在利润增长强度强度的角度的角度上，特钢企业领先钢铁行业一个身位，而更强的成长性可以保证优秀特钢企业的估值溢价。上，特钢企业领先钢铁行业一个身位，而更强的成长性可以保证优秀特钢企业的估值溢价。上述研究框架业亦有助于往后在行业中

70、甄选优秀的公司。3.1.2.持续性：持续性：地产去化地产去化推动普转特，推动普转特，保证特钢行业持续量增保证特钢行业持续量增 中国经济发展驱动正经历去地产化中国经济发展驱动正经历去地产化。2012 年以前，房地产对经济增长的驱动较强、地产投资与经济周期的相关性较高。传统周期下，地产建筑活动通过上游工业品渠道拉动经济增长，地产销售活动通过下游消费品渠道拉动经济增长。在人口负增长、城镇化斜率放缓、人均住房面积提升幅度放缓等因素的共同作用下，房地产销售的中枢正在长期下移。根据天风宏观组 2023 年 6 月 22 日发布的中国经济不是二次探底中测算，2021 年后中国 行业行业报告报告|行业深度研究

71、行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 新增商品房需求呈现“L”型回落，预计到 2031-2035 年，每年新增商品房需求中枢在 9亿平左右。图图 32：人口增长转负人口增长转负（单位：（单位：%）图图 33：2022-2035 年新增商品房需求预测（单位：亿平方米）年新增商品房需求预测（单位：亿平方米）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，中国经济不是二次探底（天风宏观组，2023年 6 月 22 日发布），天风证券研究所 房地产业的下滑对钢铁需求的影响是深远的。房地产业的下滑对钢铁需求的影响是深远的。根据天风宏观组 2023 年 1 月 7

72、 日发布的 各行业对房地产的依赖度正在发生变化地产链的再定位，利用投入产出模型计算的房地产对其他行业的完全消耗系数（即房地产每增加一个单位的最终使用时，需要直接、间接消耗多少其他行业的产出），房地产投资活动对钢压延产品制造业的需求较大，2020 年完全消耗系数在各行业中排第一，为 0.137；2020 年，广义房地产业对钢压延产品制造业的完全消耗系数为 0.092，位居第二。图图 34：2020 年房地产完全消耗系数排名前年房地产完全消耗系数排名前 10 的行业的行业 资料来源：国家统计局，Wind，各行业对房地产的依赖度正在发生变化地产链的再定位（天风宏观组，2023 年1 月 7 日发布）

73、，天风证券研究所 中游装备制造具备支柱产业的潜力，部分产业优势已有所凸显。中游装备制造具备支柱产业的潜力，部分产业优势已有所凸显。当前，以新能源为代表的中国制造已开始突破，电气机械、汽车、有色等行业的投资、生产表现亮眼，2022 年以来我国汽车贸易开始由逆差转变为顺差、新能源车出口表现亮眼。图图 35：制造业对制造业对 GDP 贡献率抬升（左轴单位：贡献率抬升（左轴单位：%，右轴单位：亿元），右轴单位：亿元）图图 36：2022 年我国汽车贸易转为顺差年我国汽车贸易转为顺差（单位：亿美元）（单位：亿美元）25.027.029.031.033.035.0-20.00-15.00-10.00-5.

74、000.005.0010.0015.0020.00中国:出生人数:增长率25-44岁人口总比例（右轴）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000242526272829303132332004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中国:GDP:现价:第二产业:工业:制造业制造业增加值:占GDP比重:中国-600-400-200020040060001002003004005006007008009002004200520

75、0620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国汽车进口金额中国汽车出口金额贸易顺差 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.2.特钢企业盈利相较普钢稳健特钢企业盈利相较普钢稳健 特钢特钢企业企业毛利中枢稳步抬升。毛利中枢稳步抬升。2010 年以来，特钢行业整体毛利中枢逐步平稳抬升，截至2022 年特钢企业平均毛利率为 14%，较 2010 年的 9.4%上行 4.6pct。

76、图图 37：上市特钢企业毛利率中枢：上市特钢企业毛利率中枢整体整体抬升（抬升（单位：单位：%）资料来源：Wind，天风证券研究所（注：选取长江特钢指数 10 大权重股样本，剔除 ST*西钢与永兴材料）特钢毛利率波动方向与普钢特钢毛利率波动方向与普钢大致大致趋同，但趋同，但波动幅度小于特钢，且毛利率波动幅度小于特钢，且毛利率绝对水平高于普钢。绝对水平高于普钢。通过对比所选标的的平均毛利率（选取范围皆来自长江普钢/特钢指数前十大成分股，特钢中因永兴材料有锂矿业务被剔除，ST*西钢被剔除），可以看出普特钢企业毛利率波动方向基本趋同，我们认为主要原因还是铁矿石、焦炭等原料价格的扰动对于普/特钢企业的影

77、响一致。但从波动幅度看，特钢企业毛利率的稳健水平优于普钢企业，如 2018-2022 年普钢企业平均毛利率从14.8%下降到5.9%，降幅8.9pct；而特钢企业从16%下降到14%，降幅2pct，也侧面说明特钢企业的成本控制能力优于普钢。此外，从绝对值看，特钢企业的毛利率水平在大部分时间都要高 5 个百分点以上，普、特钢企业平均毛利率差也从 2010 年的 2.9%扩大到 2022 年的 8.1%。图图 38：普钢企业毛利率波动与特钢趋同，但波动更大，且绝对值低于特钢企业（单位：普钢企业毛利率波动与特钢趋同，但波动更大，且绝对值低于特钢企业（单位：%）资料来源：Wind，天风证券研究所（注：

78、选取长江普钢指数前十大权重股）近年来特钢企业自身的营运质量也有显著提高。近年来特钢企业自身的营运质量也有显著提高。近年来供给侧改革成效显著，行业内公司9.49.38.010.412.611.115.916.216.015.717.518.314.00510152025303540平均抚顺特钢中信特钢太钢不锈图南股份沙钢股份甬金股份广大特材隆达股份6.56.03.65.26.5-0.63.711.414.810.59.710.45.9(40)(30)(20)(10)01020平均包钢股份宝钢股份华菱钢铁新兴铸管重庆钢铁南钢股份河钢股份新钢股份山东钢铁马钢股份 行业行业报告报告|行业深度研究行业深

79、度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 管理持续优化，资产负债率显著降低，费用率的持续降低也为特钢企业盈利能力持续提升提供支撑。我们认为，相对于以钢铁行业为代表的传统周期行业，特钢行业的周期属性正在逐渐弱化，成长属性慢慢增强，估值中枢亦有望摆脱传统周期的估值体系，享受一定的估值溢价。图图 39：特钢公司平均资产负债率显著降低（特钢公司平均资产负债率显著降低（%）图图 40：特钢公司三费持续优化特钢公司三费持续优化（%）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.3.相关标的相关标的 从行业角度来看，与普钢行业相比，特钢企业定位国家战略方向产业，先进

80、特种钢铁是国家重点发展对象；同时，钢铁“去产能”政策使得以高附加值盈利的特钢企业相较于以量盈利的普钢企业更具优势。伴随供给侧改革深入、国产替代推进与不断的产业升级，特钢有望在汽车、军工航天航空、机械、核电等领域提速发展，我们认为特钢行业未来景气度有望上升。建议关注特钢“巨无霸”企业中信特钢、不锈钢行业细分领域的佼佼者甬金股份和油气管道细分冠军久立特材等公司。表表 3：部分典型特钢企业概况部分典型特钢企业概况 名称名称 2022 年钢产年钢产量（万吨）量（万吨）2022 年营业收入年营业收入/归母归母净利润（亿元）净利润（亿元）特点特点 中信特钢 1611.28 983.45/71.05 市占率

81、领先，主要生产合金钢棒材、线材，特种钢板、无缝钢管 甬金股份 247.4 395.55/4.87 主营冷轧不锈钢板带 沙钢股份 338.3 181.73/4.53 主要生产优特钢，产品包括汽车用钢、工程机械用钢、铁路用钢、弹簧钢、轴承钢、船用锚链钢、高压锅炉管用钢、管坯钢等 方大特钢 434.79 232.39/9.26 主要生产螺纹钢、优线、弹簧扁钢、铁精粉 久立特材 11.76 65.37/12.88 主营不锈钢焊接管、不锈钢无缝管 抚顺特钢 45.67 78.15/1.97 主营合结钢、不锈钢、工具钢、高温合金 资料来源：各公司公告，天风证券研究所（1）中信特钢：）中信特钢：特钢特钢行业

82、里的“巨无霸”行业里的“巨无霸”公司是全球领先的专业化特殊钢材料制造企业，具备年产 1600 多万吨特殊钢材料的生产能力。公司拥有江苏江阴兴澄特钢、湖北黄石大冶特钢、山东青岛特钢、江苏靖江特钢四家专业精品特殊钢材料生产基地，安徽铜陵特材、江苏扬州特材两家原材料生产基地，山东泰富悬架、浙江钢管两大产业链延伸基地，形成了沿海沿江产业链的战略大布局。公司工艺技术和装备具备世界先进水平，拥有合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢线材、合金钢大圆坯六大产品群以及调质材、银亮材、汽车零部件等深加工产品系列，品种规格配套齐全、品质卓越并具有明显市场竞争优势，满足能源、交通、工程机械、航空航

83、天等国家优先发展行业的市场需求。公司所生产的轴承钢产销量连续十余年全球领先，高端汽车用钢、工程机械用钢、风电用钢、海洋系泊链钢、矿用链条钢、高端大圆坯等材料国内市场占有率领先。0102030405060702010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年平均资产负债率02468平均销售费用率平均管理费用率平均财务费用率 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 图图 41：2022 年公司产品下游分布年公司产品下游分布 图图 42：近年来公司产销量持续攀升（单位：万

84、吨）近年来公司产销量持续攀升（单位：万吨）资料来源：中信特钢公告，天风证券研究所 资料来源：中信特钢公告，天风证券研究所 公司产品结构应市场动态调整。2022 年，公司积极克服第一品牌轴承钢和第二品牌汽车用钢市场需求下滑的不利影响，根据市场变化迅速转变思路，抢抓风电行业高速发展契机，加大第三品牌能源用钢的市场开发，销量突破 400 万吨，同比增长 36.8%。70 余个重点开发的“小巨人”项目全年完成总销量突破 500 万吨。“两高一特”销量同比增长 63%，其中高强钢同比增长实现翻番，航天发动机壳体用钢市场占有率达到49%，特种不锈钢增幅18%，高温、耐蚀合金增幅 30%，持续保持稳健增长；

85、研发攻克的重大装备用关键材料用钢助力我国自主研发的大型水陆两栖飞机“鲲龙”AG600 试飞成功，助力“长征二号”再托“神舟十四”飞天。此外，公司策划实施了 30 余个“三高一特”重点新产品预研项目，均取得阶段性重大进展和阶段性成果，公司稳健经营体现弱周期属性。（2）甬金股份：冷轧不锈钢板带生产企业的佼佼者甬金股份：冷轧不锈钢板带生产企业的佼佼者 甬金股份主要业务为冷轧不锈钢板带的研发、生产和销售，产品覆盖精密冷轧不锈钢板带和宽幅冷轧不锈钢板带两大领域，至 2022 年已发展成年产量超过 240 万吨的专业不锈钢冷轧企业。冷轧不锈钢板带尤其是精密冷轧不锈钢板带的生产具有技术含量高、生产工艺复杂的

86、特点，公司通过十几年生产经验的积累和自主研发创新取得了冷轧不锈钢板带生产的一系列核心技术，保证了公司卓越的产品品质和市场竞争力。公司是国家高新技术企业和国家火炬计划项目承担单位，自成立以来十分注重新产品的研发、生产工艺的改进和技术装备的研发，是国内少数几家能够自主设计研发不锈钢冷轧自动化生产线的企业之一，自主设计研发的二十辊可逆式精密冷轧机组等全套不锈钢冷轧自动化生产线已达到国际先进水平。图图 43：公司公司 2022 年销量结构年销量结构 图图 44：公司近年来产销量快速提升（单位：万吨）公司近年来产销量快速提升（单位：万吨）资料来源：甬金股份公告，天风证券研究所 资料来源：甬金股份公告，天

87、风证券研究所 公司积极拓展业务面，在各冷轧项目积极推进的同时，还在 2022 年规划了钛合金及柱状电池外壳专用材料项目作为公司新布局的新材料板块业务，体现了公司利用产业链整合优27%27%29%12%2%3%能源机械汽车轴承高端特材其他05001000150020002019年2020年2021年2022年钢产品产量钢产品销量0501001502002503002019年2020年2021年2022年产量销量 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 势实施一体两翼，多元化发展战略的能力。钛合金项目依托龙佰集团海绵钛原材料资源优势、甬金股份金属板

88、卷材深加工产业链优势及项目管理团队三十多年高端钛合金新材料的经营管理和丰富的钛材生产制造经验，规划“年产 6 万吨钛合金新材料项目”，其中一期工程计划建成年产 1.5 万吨钛合金新材料生产线。截至 2022 年报，该项目主设备已订购，前期能评、环评、施工许可等相关手续正在办理中，计划 2023 年 5 月正式开工建设，预计 2024 年一季度达到试生产阶段。柱状电池外壳专用材料（预镀镍材料）项目依托公司在超薄精密不锈钢带生产领域积累的丰富的技术经验，结合业内专业的技术团队，规划“年产 22.5 万吨柱状电池专用外壳材料项目”，其中一期计划建成年加工 7.5 万吨柱状电池外壳专用材料生产线，一期

89、项目租用母公司现有厂房以加快建设时间。目前，该项目主设备已订购，预计 2023 年 10 月进入设备安装阶段，并于 2024 年第一季度投入试生产。（3）久立特材：工业用特种不锈钢管第一久立特材：工业用特种不锈钢管第一 久立特材是国家高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业，公司的主要业务是工业用不锈钢管及特种合金的管材、管件、法兰、棒材及管道预制件的研发、生产、销售，公司通过不断的技术改造和产品结构调整，已成为国内规模最大的工业用不锈钢管制造企业，目前具备年产 15 万吨工业用不锈钢管的生产能力。根据中国特钢企业协会不锈钢分会统计，公司市场占有率多年位居国内同行业第一位，行业龙头地位和规模

90、优势明显，具备一定的产品议价能力。图图 45：公司公司 2022 年产品下年产品下游分布游分布 图图 46：公司近年产品产销量提升（单位：吨）公司近年产品产销量提升（单位：吨）资料来源：久立特材公告，天风证券研究所 资料来源：久立特材公告，天风证券研究所 公司目前形成了包括奥氏体/铁素体双相不锈钢无缝管、超级双相不锈钢无缝管、超（超）临界电站锅炉用不锈钢无缝管、镍基耐蚀合金油井管、油气输送用大口径厚壁不锈钢焊接管、大型换热器用超长不锈钢焊接 U 型管、海水腐蚀铁素体不锈钢焊接 U 型管、海水淡化及电站用钛及钛合金焊接管、蒸发器用 U 形传热管、ITER 装置用 TF/PF 导管等产品在内，涵盖

91、多种工业用特种不锈钢、近百个品种的工业用不锈钢管产品。部分产品多次打破国外垄断，实现填补国内空白。公司优良的产品质量赢得了国内外客户的一致认可，已成为中石化、中石油、中海油、哈尔滨电气、上海电气、东方电气、国电投的合格供应商，也是英荷壳牌（Shell）、埃克森美孚（ExxonMobil）、英国石油（BP）、道达尔（Total）、沙特阿美（Aramco）、巴西石油（Petrobras）、巴斯夫（BASF）、科思创（Covestro）、陶氏化学（Dow）、杜邦（Dupont）、法玛通（Framatone）、西屋（Westinghouse）、德希尼布（Technip Energies）、塞班（Sai

92、pem）、日晖（JGC）、千代田（Chiyoda）、三星工程（Samsung）等世界级知名企业的合格供应商。55.30%13.86%15.20%15.64%石油、化工、天然气电力设备制造其他机械制造其他不可分行业010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002019年2020年2021年2022年无缝管销量焊接管销量 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 4.风险提示风险提示（1）上游原材料不可抗力因素导致价格大幅上行的风险上游原材料不可抗力因素导致价格大幅上行的风险 如果上游铁矿石供给发生不可抗力事件

93、（溃坝，煤矿垮塌，暴风等），上游原材料或大涨侵蚀行业利润。（2）风险事件造成全球经济大幅下行的风险）风险事件造成全球经济大幅下行的风险 如果发生较大的风险事件，全球宏观大幅下行或拖累下游需求，同时投资者风险偏好降低，股市承压。（3）连续安全事故）连续安全事故连发连发造成检修潮的风险造成检修潮的风险 如果连续发生安全事故，或造成企业检修潮，损害企业利润。行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我

94、们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信

95、息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不

96、同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关

97、人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：