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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 玉禾田玉禾田（300815）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 11 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业行业 环保/环境治理 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 14.91 元 目标目标价格价格 19.98 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)398.59 流通 A 股股本(百万股)387.79 A 股总市值(百万元)5,943.01 流通 A 股市值(百万元)5,781.98 每股净资产(元)8.96 资产负债率(%)41.17 一年内最高/最低(元)22.48/

2、14.03 作者作者 郭丽丽郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520030001 胡冰清胡冰清 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 玉禾田-半年报点评:拿单稳健增长，盈利水平回归 2021-08-18 2 玉禾田-公司点评:全年归母净利同比增 95%-117.4%，持续高速成长 2021-01-28 3 玉禾田-公司点评:中标天津红桥区环卫一体化等多项目，巩固领先市场地位 2020-12-02 股价股价走势走势 业务布局持续拓展，“机器人业务布局持续拓展，“机器人+环卫”迈向新阶段环卫”迈向新阶段 公司概况：公司概况：深耕环服深耕环服多多年，年，“数智城市数智城市大

3、管家大管家”战略升级战略升级 公司于 1997 年创立于深圳，专注物业、环卫综合管理服务领域二十余年，业务布局从深圳向全国进发。近年来，公司“数智城市大管家”战略持续升级。在“六五”计划的开端，公司投资并购坎德拉智能科技有限公司机器人业务，布局环卫清洁智能机器。行业趋势：政策利好持续释放，市场容量有望提升行业趋势：政策利好持续释放，市场容量有望提升 政策方面，中央政策引导行业拓展，地方“创城创卫”持续发力。近年来，环卫行业相关政策整体的发展特点为：环卫服务业务范围扩容、环卫要求细化、政策鼓励社会资本投入、智慧环卫迎来机遇等。市场方面，行业市场化程度加深，在需求侧，伴随经济的发展，人民对生活质量

4、的要求不断提高，带动环卫行业的高质量发展。近年来，政府更加倾向于通过一体化打包方式将项目进行招标，未来环卫行业市场化容量仍有望进一步提升。竞争优势：战略布局清晰，精细管理赋能，业绩释放可期竞争优势：战略布局清晰，精细管理赋能，业绩释放可期 战略布局清晰：战略布局清晰：公司从 2020 年开始进行“城市大管家”战略布局，完善一站式环境卫生综合管理服务产业链。于 2021 年开始进行“数智城市大管家”战略升级，推进建设“信息化+智慧化”一体化平台。2023 年与坎德拉公司围绕机器人板块展开合作，正式开启环卫服务领域智能化布局，引领环卫发展新格局。精细管理赋能：精细管理赋能：近年来，公司积极探索“数

5、智化”发展，数据要素来源广泛，推动要素高效流通。依托物联网、大数据、云计算、人工智能等多项技术，打造自身的智慧环卫平台，助力精细化管理。同时，公司坚持“人才强企”战略，人均创利维持高位，助力企业降本增效。业绩释放可期：业绩释放可期：公司在过往两年发展上保持理性，历史增长稳健，低负债率下未来拿单容量可期。截至 2023 年 Q2，公司城市运营业务板块新签合同总金额约36.55 亿元，较上年同期增长 149.83%，年化金额为 6.82 亿元。同时，公司注重品牌建设搭建，品牌效应带来的业绩释放空间可期。盈利预测与公司估值盈利预测与公司估值 我们预计公司 2023-2025 年可实现营业收入 60.

6、49、68.68、76.85 亿元，同比分别增长 12.15%、13.55%、11.89%；可实现归母净利润 5.78、6.64、7.70 元，同比分别增长 17.02%、14.73%、15.96%。鉴于福龙马、盈峰环境同时有环卫装备业务，而侨银股份和公司业务相对接近，我们给予公司 12 倍 PE（FY2024）估值，对应目标市值为79.6亿元，对应目标价 19.98 元。首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示：新增订单量不及预期的风险；应收账款回款不佳，需计提坏账的风险；行业税费优惠政策调整的风险；行业竞争加剧，增量项目利润率下行的风险；人力成本上升的风险；项目合同期满后不能延续的风险。

7、财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,833.63 5,393.50 6,048.91 6,868.37 7,684.88 增长率(%)12.01 11.58 12.15 13.55 11.89 EBITDA(百万元)908.91 1,025.99 1,192.03 1,333.64 1,481.04 归属母公司净利润(百万元)472.53 494.32 578.48 663.68 769.60 增长率(%)(25.12)4.61 17.02 14.73 15.96 EPS(元/股)1.19 1.24 1.45 1.67 1

8、.93 市盈率(P/E)12.58 12.02 10.27 8.95 7.72 市净率(P/B)2.06 1.80 1.56 1.36 1.18 市销率(P/S)1.23 1.10 0.98 0.87 0.77 EV/EBITDA 8.52 4.63 5.19 4.42 3.66 资料来源：wind，天风证券研究所 -22%-15%-8%-1%6%13%20%2022-112023-032023-072023-11玉禾田创业板指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.公司概况：深耕环服多年，公司概况：深耕环服多年，“数智城

9、市大管家数智城市大管家”战略升级战略升级.4 1.1.发展历程：业务布局向全国拓展，并购细分行业延长产业链.4 1.2.股权架构：重要股东强强联手，持股平台深度绑定员工利益.4 1.3.公司治理：核心管理人员经验丰富，重视人才队伍培养、建设.5 1.4.财务情况：盈利增长优势突出，费用控制能力显著领先行业.5 2.行业趋势：政策利好持续释放，市场容量有望提升行业趋势：政策利好持续释放，市场容量有望提升.7 2.1.政策：中央政策引导加码，地方“创城创卫”持续发力.7 2.2.市场：市场化程度不断加深，环卫市场容量有望持续释放.8 3.竞争优势：战略布局清晰，精细管理赋能，业绩释放可期竞争优势：

10、战略布局清晰，精细管理赋能，业绩释放可期.10 3.1.战略持续升级，“机器人+环卫”引领发展新格局.10 3.2.依托数智平台实现精细化管理，人员效能卓越.11 3.3.发展克制、空间可期：拿单优势突出、品牌效应显著，业绩释放可期.12 4.物业清洁：传统优势业务板块，全国性布局优势凸显物业清洁：传统优势业务板块，全国性布局优势凸显.13 5.盈利预测与公司估值盈利预测与公司估值.14 5.1.盈利预测.14 5.2.公司估值.15 6.风险提示风险提示.15 图表目录图表目录 图 1：公司主营业务发展历程.4 图 2：公司前十大股东.4 图 3：公司营业总收入和同比增速.5 图 4：公司归

11、母净利润和同比增速.5 图 5：公司毛利率、净利率.6 图 6：销售、管理、财务、研发费用率.6 图 7：公司 ROE 水平.6 图 8：公司 ROE 拆解.6 图 9：应收账款及其同比增速.6 图 10：公司有息负债规模和同比增速.6 图 11：公司销售商品、提供劳务收到的现金.7 图 12：公司购买商品、接受劳务支付的现金.7 图 13：公司智能化布局的目的.10 图 14：玉禾田城市环境运营作业云系统.11 图 15：玉禾田和主要竞争企业人均创收对比.12 图 16：玉禾田和主要竞争企业人均创利对比.12 图 17：公司 2019-2022 年市政环卫板块收入和同比增长率情况.12 图

12、18：公司 2018-2022 年市政环卫板块毛利率情况.12 图 19：公司 2018-2022 年市政环卫板块新签合同总金额情况.13 BXcVsU9YqUBUlYvWaQcM8OsQoOoMnOiNpOrQiNqRpQ8OnMpMxNmNoMwMnMsQ 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20：公司和主要竞企 2018-2022 年资产负债率情况.13 图 21：天津市河北区环卫清洁服务项目.13 图 22：高密市城乡环卫+园林+市政一体化项目.13 图 23：公司 2019-2022 年物业清洁板块收入和同比增长率情况.14 图

13、 24：公司 2018-2022 年物业清洁板块新签合同总金额情况.14 表 1：2020 年以来中央针对环卫行业出台的相关政策.7 表 2：“创城创卫”相关政策.8 表 3：环卫行业道路清扫面积、机械化清扫率情况.9 表 4：2023 年以来公司“城市大管家”代表性项目.10 表 5：坎德拉与友商产品、中标项目、投融资情况对比.11 表 6：公司分部收入预测（单位：亿元）.14 表 7：可比公司 PE（FY2024）.15 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.公司概况：深耕环服多年，“公司概况：深耕环服多年，“数智城市大管家”战略升级数

14、智城市大管家”战略升级 1.1.发展历程：业务布局向全国拓展，并购细分行业延长产业链发展历程：业务布局向全国拓展，并购细分行业延长产业链 专注环卫综合管理服务二十余年，立足深圳、布局全国。专注环卫综合管理服务二十余年，立足深圳、布局全国。公司 1997 年创立于深圳，前身为深圳玉禾田物业清洁管理有限公司。2016 年，公司成功挂牌新三板，次年摘牌，最终于 2020 年在深交所挂牌上市。成立以来，公司业务板块由聚焦物业清洁转向物业、环卫综合管理服务，从深圳向全国进发。并购细分行业延长产业链，“并购细分行业延长产业链，“数智城市大管家”持续升级。数智城市大管家”持续升级。近年来，公司以“数智城市大

15、管家”为顶层设计，坚持“产业与资本并举、规模与效益并重”发展理念，持续推进以“信息化+智慧化”为核心的一体化平台。在“六五”计划的开端，2023 年，公司投资并购坎德拉智能科技有限公司机器人业务，以“机器人+”作为切入点，通过布局环卫清洁智能机器，进一步健全公司“数智城市大管家”公共服务模式。图图 1：公司主营业务发展历程：公司主营业务发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司公告，天风证券研究所 1.2.股权架构：重要股东强强联手，持股平台深度绑定员工利益股权架构：重要股东强强联手，持股平台深度绑定员工利益 高管大比例持股引领公司发展，持股平台深度绑定员工利益。高管大比例持股引领公司发展，持股

16、平台深度绑定员工利益。公司重要股东周平、周梦晨为公司的实际控制人；周平与王东焱为表兄妹关系。此外，周平为全心咨询与全意咨询的普通合伙人，全心咨询、全意咨询均为公司员工持股平台，深度绑定核心员工利益。图图 2：公司前十大股东公司前十大股东 注：1、所有股东持股数据均截至公司 2023 年三季报。2、深橘色表示实际控制人，深红色表示员工持股平台，浅橘色表示其他十大股东。其中，实际控制人周平和周梦晨分别持有西藏天之润 90%和 10%的股份。资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.3.公司治理：核心管理人员经验丰

17、富，重视人才队伍培养、建设公司治理：核心管理人员经验丰富，重视人才队伍培养、建设 核心管理人员经验丰富：核心管理人员经验丰富：公司核心管理团队成员均在各自领域深耕多年，积累了丰富的运营管理经验，在履行自身管理责任的同时，优化管理效能，把握公司整体发展方向。公司高度重视人才培养：公司高度重视人才培养：通过市场化公开选聘和内部推荐奖励机制，加大各类骨干人才引进；对并购业务公司的人才吸收、培训和文化融合，激活内部人才池；开展内部组织变革，成立大区事业部管理架构，提升精细化经营水平；推动项目经营层面的阿米巴经营考核机制，优化人员配置，实现降本增效。2023 年 4 月 21 日，公司召开第三届董事会

18、2023 年第二次会议及第三届监事会 2023 年第二次会议，审议通过了关于作废 2021 年限制性股票激励计划部分已授予但尚未归属的第二类限制性股票的议案，因部分激励对象离职，本次激励计划的激励对象由 86 人调整为 77 人；因部分激励对象离职及第二个归属期归属条件未成就，公司作废第二类限制性股票 857200 股。截至 2023 年 8 月 29 日，激励对象剩余已授予但尚未归属的限制性股票数量为 1211472 股。1.4.财务情况：盈利增长优势突出，费用控制能力显著领先行业财务情况：盈利增长优势突出，费用控制能力显著领先行业 2015-2022 年，公司营业收入、归母净利润 CAGR

19、 分别达 25.2%、33.8%，公司营收及盈利增长优势突出。2022 年，公司环卫业务实现营收 43.24 亿元，同比+15%，贡献公司 80%的营收。费用方面，2022 年公司期间费率为 8.88%，同比下降 0.15pct；2022 年，长江环卫指数平均期间费用率 13.2%，公司费用控制能力显著领先行业。2023Q1-3，公司依然保持高质量增长，2023 年前三季度公司实现归母净利润 4.6 亿元，同比 20.5%；同期，长江环卫指数同比增长-2.5%。盈利能力方面，公司前三季度毛利率、净利率分别 23.7%、11.6%，同期，长江环卫指数毛利率、净利率分别为 24.3%、6.3%。受

20、宏观经济及财政支出结构性变化等因素影响，2021 年以来，公司应收账款增长保持高位。截至 2023 年三季度末，公司应收账款 30.11 亿元，较 2022 期末增长 33%。我们认为，伴随地方政府化债持续推进，公司应收账款有望得到持续改善。图图 3：公司营业总收入和同比增速：公司营业总收入和同比增速 图图 4：公司归母净利润和同比增速：公司归母净利润和同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 11.2 15.5 21.5 28.2 35.9 43.2 48.3 53.9 44.829%38%39%31%28%20%12%12%13%0%10%20%30

21、%40%50%01020304050602015全年2016全年2017全年2018全年2019全年2020全年2021全年2022全年2023Q1-3营业总收入(亿元)同比增速(右轴)0.61.11.51.83.16.34.74.94.663%67%43%18%71%102%-25%5%21%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%012345672015全年2016全年2017全年2018全年2019全年2020全年2021全年2022全年2023Q1-3归母净利润(亿元)同比增速(右轴)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

22、 6 图图 5：公司毛利率、净利率：公司毛利率、净利率 图图 6：销售、管理、财务、研发费用率：销售、管理、财务、研发费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 7：公司：公司 ROE 水平水平 图图 8：公司：公司 ROE 拆解拆解 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 9：应收账款及其同比增速：应收账款及其同比增速 图图 10：公司有息负债规模和同比增速：公司有息负债规模和同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 21%20%20%19%22%30%23%22%24%6

23、%8%8%7%9%16%11%10%12%0%5%10%15%20%25%30%35%2015全年2016全年2017全年2018全年2019全年2020全年2021全年2022全年2023Q1-3毛利率净利率0.3%0.6%0.8%0.7%0.6%1.1%0.9%0.9%1.3%6.8%7.7%7.2%7.4%7.1%7.0%6.9%6.8%6.3%0%0%1%2%2%1%1%1%1%0%0%0%0%0%2%4%6%8%10%12%2015全年2016全年2017全年2018全年2019全年2020全年2021全年2022全年2023Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率37%39

24、%37%31%37%36%17%16%0%10%20%30%40%50%2015全年2016全年2017全年2018全年2019全年2020全年2021全年2022全年净资产收益率6%7%7%6%9%15%10%9%2.2 2.2 2.5 2.9 2.8 2.0 1.8 1.8 2.9 2.5 2.1 1.7 1.5 1.2 1.0 1.0 0.00.51.01.52.02.53.03.50%5%10%15%20%2015全年2016全年2017全年2018全年2019全年2020全年2021全年2022全年归母净利润率(杜邦)权益乘数(右轴)总资产周转率(右轴)1346810152330.1

25、111%82%53%52%20%35%47%51%51%0%20%40%60%80%100%051015202530351900-011900-011900-011900-011900-011900-011900-011900-011900-01应收账款(亿元)同比增速11167769110%95%18%414%17%2%-13%40%39%-100%0%100%200%300%400%500%0246810122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-09有息负债(亿元)同比增速(右轴)公司报告公司报告|首次覆盖

26、报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 11：公司销售商品、提供劳务收到的现金：公司销售商品、提供劳务收到的现金 图图 12：公司购买商品、接受劳务支付的现金：公司购买商品、接受劳务支付的现金 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.行业趋势：政策利好持续释放，市场容量有望提升行业趋势：政策利好持续释放，市场容量有望提升 2.1.政策：中央政策引导加码，地方“创城创卫”持续发力政策：中央政策引导加码，地方“创城创卫”持续发力“十四五”新型城镇化实施方案为城镇化高质量发展绘制了美好蓝图，对城市的环境卫生事业也提出了更高要求。近年来，

27、在中央，国家环卫相关政策持续出台，在地方，“创城创卫”火热进行，环境卫生管理行业政策引导充分。表表 1：2022020 0 年以来中央针对环卫行业出台的相关政策年以来中央针对环卫行业出台的相关政策 颁布时间 制定单位 政策 重要内容 2020 年 3 月 住建部 关于进一步做好城市环境卫生工作的通知 规范生活垃圾处理设施运行管理，做好公厕运行管理和粪便收运处理，全面推进环卫各项工作。2021 年 4 月 住建部 关于开展市容环境整治专项活动的通知 补齐城市卫生短板。加强背街小巷、老旧小区、城中村、城乡结合部等区域环境治理，解决垃圾乱扔、污水乱倒等问题;排查整治垃圾场(站)、公厕，等周边环境卫生

28、问题，提高城市公共卫生水平。2021 年 5 月 国 家 发 改委、住建部“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划 到 2025 年底，全国生活垃圾分类收运能力达到 70 万吨/日左右，基本满足地级及以上城市生活垃圾分类收集、分类转运、分类处理需求。2021 年 6 月 住建部等三部门 关于加快农房和村庄建设现代化的指导意见 倡导农村生活垃圾分类处理。传承乡村“无废”的生产生活方式，进一步完善农村生活垃圾收运处置体系，优化农村生活垃圾分类方法。2022 年 2 月 国务院“十四五”推进农业农村现代化规划 因地制宜建设一批厕所粪污、农村生活污水处理设施和农村有机废弃物综合处置利用设施。支持推

29、进农村人居环境整治。2022 年 3 月 住建部 城市道路清扫保洁与质量评 价 标 准(CJJ/T126-2022)明确了城市道路清扫保洁等级、评价标准等规定，自 2022 年 5 月 1 日起实施，同时废止原行业标准城市道路清扫保洁质量与评价标准(CJJ/T126-2008)。2022 年 3 月 国家市场监督管理总局 农村环卫保洁服务规范 具体明确了垃圾收集点保洁、道路保洁、公厕保洁、公共水域保洁、其它公共设施保洁等五个方面的服务内容和质量要求。2022 年 4 月 农业农村部办公厅、国家乡村振兴局综合司 社会资本投资农业农村指引(2022 年)支持社会资本参与农村人居环境整治提升五年行动

30、。鼓励参与农村厕所革命、农村生活垃圾治理，健全农村生活垃圾收运处置体系。鼓励参与村庄清洁和绿化行动。2022 年 5 月 住建部 住房和城乡建设部办公厅关于进一步做好市政基础设施安全运行管理的通知 加强城市环境卫生安全管理。做好城市道路等清扫保洁工作，完善作业人员安全防护措施，规范设置作业安全标志，加强安全作业教育和技能培训，提高环卫工人安全意识和能力。2022 年 5 月 住建部等六部门 关于进一步加强农村生活垃圾收运处置体系建设管理的通知 确定了到 2025 年的工作目标，明确了统筹谋划农村生活垃圾收运处置体系建设和运行管理、推动源头分类和资源化利用、完善收运处置体系、提高运行管理水平、建

31、立共建共治共享机制等重点任务。2022 年 5 月 中国银保监会 关于银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见 鼓励银行保险机构结合生态环境保护和治理，开拓创新，加大对城镇污水垃圾处理、固体废弃物处理、建筑垃圾治理和资源化利用等环保领域的支持力度 11152128374046504030%35%44%29%33%10%15%9%7%0%10%20%30%40%50%01020304050602015全年2016全年2017全年2018全年2019全年2020全年2021全年2022全年2023Q1-3销售商品、提供劳务收到的现金(亿元)同比增速(右轴)123467811937%60%34%60

32、%41%15%25%27%21%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810122015全年2016全年2017全年2018全年2019全年2020全年2021全年2022全年2023Q1-3购买商品、接受劳务支付的现金(亿元)同比增速(右轴)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2022 年 12 月 国家发展改革委“十四五”扩大内需战略实施方案 要加强城镇垃圾收集处理体系建设，实施智能化市政基础设施建设和改造行动、加快推进农村人居环境整治提升，因地制宜推进农村生活垃圾治理。资料来源：国务院、国家发改委、中国银保监会、住建部等

33、，天风证券研究所 表表 2：“创城创卫”相关政策“创城创卫”相关政策 范围 颁布时间 制定单位 政策 重要内容 全国 2020 年 11 月 国务院 关于深入开展爱国卫生运动的意见 重点完善公共卫生设施，改善城乡人居环境。以重点场所、薄弱环节为重点，全面推进城乡环境卫生综合整治，补齐公共卫生环境短板。2022 年 8 月 国务院“十四五”文化发展规划 创造性开展文明城市、文明村镇等精神文明创建活动。弘扬科学精神，深入开展爱国卫生运动，倡导文明健康、绿色环保的生活方式。地方 2021 年 8 月 湖南省人民政府办公厅 健康湖南“十四五”建设规划 持续开展城乡环境卫生整治，完善环境卫生基础设施，积

34、极推进农村“厕所革命”以及生活垃圾、污水治理。推进卫生城市、卫生乡镇（县城）、卫生村和文明卫生单位创建。2021 年 5 月 河北省人民政府办公厅 河北省县城建设提质升级三年行动实施方 案（2021-2023年）努力使县城空间布局趋于合理，风貌特色逐步显现，集聚能力持续增强，承载功能大幅提升，环境容貌明显改观，治理水平显著提高。到 2023 年成功创建一批人居环境奖和文明城、卫生城、园林城（生态园林城）、森林城、节水城、洁净城。2021 年 10 月 甘肃省人民政府办公厅 甘肃省新型城镇化规 划(2021-2035年)开展新型城镇化建设试点和县城补短板试点，积极创建文明城市、智慧城市、绿色城市

35、、海绵城市.加强交通、治安、防灾、环境、卫生等综合治理，提高了城市品质和可持续发展能力.2021 年 12 月 陕西省人民政府办公厅 陕西省人民政府关于深入开展爱国卫生运动的实施意见 公共卫生设施不断完善，城乡环境面貌全面改善，文明健康、绿色环保的生活方式广泛普及，卫生城镇创建常态化、制度化，影响健康的主要环境危害因素得到有效治理，健康城市建设与卫生城市创建有机融合。2022 年 4 月 湖北省人民政府办公厅 关于深入开展爱国卫生运动的实施意见 全面整治提升城乡人居环境，大力推进美丽乡村建设，建成 5000 个美丽乡村示范村。农村卫生厕所普及率稳步提高，厕所粪污基本得到有效处理。持续开展卫生创

36、建活动，国家卫生城市比例达到 55%2023 年 1 月 广西壮族自治区人民政府办公厅 广西“十四五”文化和旅游发展规划 大力推动各设区市提高市民文明素养，鼓励创建全国文明城市。深入开展旅游厕所革命。完善旅游厕所布局，推进旅游厕所扩面提质。加快公共数字文化建设。资料来源：国务院、湖南省人民政府、河北省人民政府等、天风证券研究所 综合来看，近年来环卫相关政策主要有如下特点：第一，城乡环境卫生重要性进一步提升，环卫服务覆盖的业务范围扩容。第一，城乡环境卫生重要性进一步提升，环卫服务覆盖的业务范围扩容。近年来国家出台多条政策支持城乡地区推进公厕、生活污水处理设施等基础设施修建运行，健全生活垃圾收运处

37、置体系，加强城市地区背街小巷、老旧小区、城中村、城乡结合部等区域环境治理等，旨在全面提高城乡公共卫生水平。第二，政策鼓励社会资本投入，融资环境相对宽松第二，政策鼓励社会资本投入，融资环境相对宽松。2022 年颁布的关于银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见，鼓励银行保险机构加大对城镇污水垃圾处理、固体废弃物处理、建筑垃圾治理和资源化利用等环保领域的支持力度。第三，政策对环卫服务的要求更加细化优化。第三，政策对环卫服务的要求更加细化优化。近年来城市道路清扫保洁与质量评价标准(CJJ/T126-2022)等标准规范的公布，细化了对于垃圾收集点保洁、道路保洁、公厕保洁的要求。第四，智慧环卫迎来存在

38、发展机遇。第四，智慧环卫迎来存在发展机遇。2020 年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务提出实施新型智慧城市行动，完善城市数字化管理平台和感知系统。我们认为，科学化、精细化、智慧化已成为城市综合管理服务的重要趋势，智慧环卫有望迎来发展机遇。2.2.市场：市场化程度不断加深，环卫市场容量有望持续释放市场：市场化程度不断加深，环卫市场容量有望持续释放 环卫行业经历了由政府行政管理到逐渐市场化发展的过程，近年来环卫行业市场化程不断提升。具体来看，环卫行业经历了以下发展阶段：公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 第一阶段（第一阶段（1949 年至年至

39、 2002 年）：政府行政管理阶段。年）：政府行政管理阶段。在政府主导下，由事业单位的城市管理、市容市貌管理部门等进行实施与监管。第二阶段（第二阶段（2003 年至年至 2013 年）：小规模市场化试点阶段年）：小规模市场化试点阶段。政府开始开放市政公用行业市场，沿海部分城市启动了政府采购环卫作业服务的试点，尝试进行公开招投标。第三阶段（第三阶段（2013 年至今）：市场化快速发展阶段年至今）：市场化快速发展阶段。政府在公共服务领域更多利用社会力量，加大购买服务力度；国家在基础设施和公共服务领域大力推广政府和社会资本合作（PPP）模式；同时环境卫生管理企业开始向大型规模企业、城乡环境卫生管理一

40、体化服务企业、城乡环境综合运营商的方向迈进。在需求侧，伴随经济的发展，人民对生活质量的要求不断提高，带动环卫行业的高质量在需求侧，伴随经济的发展，人民对生活质量的要求不断提高，带动环卫行业的高质量发展。发展。2019 年-2021 年，环卫行业道路清扫保洁面积年均增长 5%以上，机械化清扫率由72.4%提升 6pct 至 78.4%。同时，广义的环境卫生管理项目通常具有较强的综合性，业务链条可以延伸至城市垃圾清运、道路养护、市政绿化、水域保洁等各个方面。由于传统的分包模式不利于业务间的相互协同，近年来，政府更加倾向于通过一体化打包方式将项目进行招标，市政环卫订单的金额扩大、时间拉长、服务范围延

41、伸。综合来看，我们认为，未来环卫行业市场化容量仍有望进一步提升。表表 3：环卫行业道路清扫面积、机械化清扫率情况环卫行业道路清扫面积、机械化清扫率情况 指标指标 20212021 年年 20202020 年年 20192019 年年 20182018 年年 道路清扫保洁面积(万平方米)1034211 975595 922124 869329 yoy 6.01%5.80%6.07%3.24%机械化清扫率 78.41%76.11%72.45%68.85%生活垃圾清运量(万吨)24869 23512 24206 22802 yoy 5.77%-2.87%6.16%5.95%市容环卫专用车辆设备(台)

42、327512 306422 281558 252484 yoy 6.88%8.83%11.52%10.73%公共厕所数量(座)184063 165186 153426 147466 yoy 11.43%7.66%4.04%8.36%资料来源：Wind、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 3.竞争优势：战略布局清晰，精细管理赋能，业绩释放可期竞争优势：战略布局清晰，精细管理赋能，业绩释放可期 3.1.战略持续升级战略持续升级，“机器人，“机器人+环卫”引领发展新格局环卫”引领发展新格局 围绕“城市大管家”核心战略，完善一站式环

43、境卫生综合管理服务产业链。围绕“城市大管家”核心战略，完善一站式环境卫生综合管理服务产业链。公司从 2020年开始进行“城市大管家”战略布局，通过整合内外资源，提供定制化城乡环境综合管理服务，形成从道路清扫到垃圾分类管理的完整闭环，推动一站式环境卫生综合管理服务产业链的完善。“数智城市大管家”战略升级，持续推进“信息化数智城市大管家”战略升级，持续推进“信息化+智慧化”一体化平台。智慧化”一体化平台。公司于2021 年开始进行战略升级，以“数智城市大管家”为顶层设计，围绕着城乡环境、环保领域，持续加大信息化+智慧化建设投入，包含城市环境运营作业、智慧环卫、环卫清洁综合管理、城市环卫精细化数据管

44、理和垃圾分类等子系统，逐步完成一套立体、多元、开放的产业信息化产品矩阵，加快赋能智慧城市建设。表表 4：20232023 年以来公司“城市大管家”代表性项目年以来公司“城市大管家”代表性项目 合同标的合同标的 合同总金额合同总金额（亿元）（亿元）合同合同年限年限 服务内容服务内容 中标战略意义中标战略意义 深圳市龙华区观湖街道办事处城市管家项目 10.30 7 年 清扫保洁、垃圾清运、市政公厕管养、绿地管养、非市政道路路灯管养、市容巡查、重大节日悬挂国旗、灯笼服务、“四害”消杀服务内容等。该项目使公司成功进入城市管家主战场深圳，也是公司坚定落实“六五”发展规划取得的又一成果。资料来源：公司公告

45、，环保在线网，天风证券研究所 环卫服务领域智能化布局开启，引领环卫发展新格局。环卫服务领域智能化布局开启，引领环卫发展新格局。2023 年 7 月，公司以不超过 8000万人民币收购坎德拉公司 34.65%股权，双方将围绕机器人及相关核心设备等业务板块展开合作，公司正式开启在环卫、物业等服务领域中的智能化布局。依托“机器人+环卫”布局，公司实现产业链上下游的整合，进一步提升“数智城市大管家”综合运营能力，逐步完成向科技服务型企业的转型升级。图图 13：公司智能化布局的：公司智能化布局的目的目的 资料来源：科技部，公司公告，中国环境网，天风证券研究所 从成本收益层面，公司拟收购的坎德拉机型的优势

46、在于：其具有明显经济效益，规模化从成本收益层面，公司拟收购的坎德拉机型的优势在于：其具有明显经济效益，规模化生产前景乐观。生产前景乐观。当前机器性能能够有效替代 3-5 名人工，根据成本收益原则，在大部分区域内使用该产品具有相对明显的经济效益。随着未来生产规模的扩大与成熟度进一步提升，产品使用成本或将显著下降，综合运转效率将进一步提升，规模化生产运营的前景较为乐观。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 表表 5：坎德拉与友商产品、中标项目、投融资情况对比坎德拉与友商产品、中标项目、投融资情况对比 公司公司 产品型号产品型号 产品介绍产品介绍

47、应用场景应用场景 投融资情况投融资情况 盈峰环境 纯电动全线控一体式扫路机S2010E/RE 行业首创纯电动全线控底盘，并装载 L4 级智能自动驾驶控制系统主控平台，自动无人驾驶与有人驾驶可无缝切换，且装有 5G 通讯模块，实现“互联网云+机器人”智慧远程物联互联功能。适用于城市辅道、次干道、部分主干道、风光带、绿化带、广场、公园、产业园区、背街小巷、机场高铁广场等狭窄道路区域。/小型纯电动环卫作业机器人V1000RE 集智能 AI 技术、智能识别技术、自适应跟随及避障控制技术于一体，整机宽度仅为 980mm，机动灵活、通过性强。适用于城市地铁广场、商业 CBD、背街小巷、花园、草坪等区域的清

48、吸保洁作业。福龙马 纯电动无人驾驶扫路机FLMSD18 应用高精度环境感知、定位、自适应作业等全方位智能化系统，一次充满可持续作业 6 小时。适用于广场、园区、辅道清扫及城市道路的辅助保洁。公司拟与关联方九骏合伙共同对城服机器人继续增资，其中：公司增资 1300 万，董事长及城服机器人部分核心 骨干 拟合 伙增 资 1700万，合计增资 3000 万。纯电动桶装人行道扫路机FLMSD13 高性能、纯电动、吸扫式的桶装人行道扫路机，集路面清扫、垃圾回收和运输为一体的新型高效清扫设备。针对城市背街小巷、公园景区、机场高铁广场、生活社区、工业园区等空间狭窄、机械作业难等场景。坎德拉 阳光 S200

49、多功能清扫机器人 具备强大清扫系统，自研 SLAM 算法，可切换人机协作、自主清扫两种模式，一次充满续航 8小时。产业园区、广场、公园、住宅、校园、开阔人行道等。玉禾田于 2023 年 7 月收购坎德拉 34.65%股权，双方围绕机器人及相关核心设备等业务板块展开合作。宇通重工 自动驾驶 洗扫车 L4 自动驾驶技术，洗扫强度、对冲宽度自适应，实现全程无人驾驶、自动苏醒、自动泊车、智能充电调度等功能。智能化技术与环卫、矿用装备行业融合，满足全天候道路清洁及大气扬尘治理需求；具备矿山全工况、全天候适应能力，基本实现露天矿山全流程自动化作业。2021 年宇通集团出资 2 亿美元，支持文远知行完成B1

50、 轮融资，双方将共同探索多样化智能出行方式。文远知行 无人驾驶 环卫车 由宇通和文远知行共同打造，是中国首款前装量产 L4 级全无人驾驶环卫车，最高时速可达 40 公里/小时，NEDC 续航里程为 24 公里。为开放道路场景设计，可处理众多城市清洁任务，如：道路边缘清洁、高压水射流。2023 年 文远 知 行拟 发 行1.59 亿股普通股并在纽交所或纳斯达克交易所上市。资料来源：中国证监会，盈峰环境、福龙马、坎德拉、宇通重工、文远知行公司官网，同花顺财经网，中国交通新闻网，天风证券研究所 3.2.依托数智平台实现精细化管理，人员效能卓越依托数智平台实现精细化管理，人员效能卓越 依托信息数据化，

51、助力公司精细化管理。依托信息数据化，助力公司精细化管理。成立以来，公司累计服务超过 1200 家品牌客户和近 200 家政府客户，在管员工超 8 万名，积累了丰富的项目运营和服务管理经验。近年来，公司积极探索“数智化”发展，依托物联网、大数据、云计算、人工智能等多项技术，打造自身的智慧环卫平台城市环境运营作业云系统。目前，公司智慧环卫平台可以实时收集的电子工牌数据和人车系统数据等，通过实时监测环卫作业情况和环卫设备运转情况，提高管理效率、降低管理成本。数据要素来源广泛，推动要素高效流通。数据要素来源广泛，推动要素高效流通。通过对城市环境运营服务的全过程数据进行采集、传输、存储和决策分析，公司可

52、以实现对城市环境服务资源的全场景、全要素、全过程的立体运管和网格化管理。后续，公司将继续加大在大数据和 AI 方面的投入和探讨，通过优化对所掌握数据的收集、分析、处理和运用，进一步加快数据要素流通。图图 14：玉禾田城市环境运营作业云系统：玉禾田城市环境运营作业云系统 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 坚持“人才强企”战略，人均创利维持高位。坚持“人才强企”战略，人均创利维持高位。公司于 2004 年开办第一届玉大培训班，至今已培养多层次的各位项目管理人员和业务骨干，推广、复制先进的作业方法和管理制度。

53、同时，始终坚持“人才强企”战略，构建动态、竞争、开放的人力资源体系，建立过程考核与终结考核相结合、考核结果与奖惩相挂钩的考核机制，并通过企业文化理念的提炼打造，增强员工对企业文化的认同感。建立系列规章制度和作业规范，实现服务标准化、经验可复制化，助力企业降本增效。建立系列规章制度和作业规范，实现服务标准化、经验可复制化，助力企业降本增效。公司通过完整的三级培训及考核体系，使各类员工能充分理解作业规范、掌握质量标准与工作技能。在项目实施过程中、实施后，公司通过多层次检查、稽核以及考核制度，持续督促项目人员改善服务品质、提升客户满意度。规章制度与作业规范的建立，助力公司全面实现服务标准化，提升先进

54、管理服务经验的可复制性，助力企业降本增效。图图 15：玉禾田和主要竞争企业人均创收对比：玉禾田和主要竞争企业人均创收对比 图图 16：玉禾田和主要竞争企业人均创利对比：玉禾田和主要竞争企业人均创利对比 资料来源：WIND，天风证券研究所 注：数字为玉禾田人均创利。2022 年，玉禾田、竞企 A、竞企 B、竞企 C 人均创利分别为 0.64、0.51、0.51、-1.64 万元。资料来源：WIND，天风证券研究所 3.3.发展克制、空间可期：拿单优势突出、品牌效应显著，业绩释放可期发展克制、空间可期：拿单优势突出、品牌效应显著，业绩释放可期 历史增长稳健，低负债率下未来拿单容量可期。历史增长稳健

55、，低负债率下未来拿单容量可期。公司在过往两年发展上保持理性，在市政环卫板块营业收入维持稳定增长的基础上，整体拿单量呈收缩趋势，资产负债率维持在较好水平，为后续业绩释放提供足够空间。截至 2023 年 Q2，公司城市运营业务板块新签合同总金额约 36.55 亿元，较上年同期增长 149.83%，年化金额为 6.82 亿元。城市运营在手合同总金额 413.37 亿元，待执行合同金额 276.88 亿元。公司业务快速发展，未来收入稳步提升态势向好。5.0 5.9 6.5 6.5 7.0 5.5 5.0 6.4 5.7 6.4 16.7 12.3 12.3 11.1 10.0 11.8 10.4 10

56、.7 12.0 12.1 02468101214161820182019202020212022(万元万元)玉禾田竞企A竞企B竞企C0.33 0.52 0.94 0.63 0.64-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.520182019202020212022(万元万元)玉禾田竞企A竞企B竞企C图图 17：公司：公司 2019-2022 年市政环卫板块收入和同比增长率情况年市政环卫板块收入和同比增长率情况 图图 18：公司：公司 2018-2022 年市政环卫板块毛利率情况年市政环卫板块毛利率情况 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 27.3

57、 33.7 37.6 43.2 38241215010203040010203040502019202020212022(%)(%)(亿元亿元)玉禾田同比增长率22.04 24.58 34.75 26.17 25.67 01020304020182019202020212022(%)(%)玉禾田 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 19：公司：公司 2018-2022 年市政环卫板块新签合同总金额情况年市政环卫板块新签合同总金额情况 图图 20：公司和主要竞企：公司和主要竞企 2018-2022 年资产负债率情况年资产负债率情况 资料

58、来源：公司公告，招股说明书，天风证券研究所 注：数字为玉禾田资产负债率。2022 年，玉禾田、竞企 A、竞企 B、竞企 C资产负债率分别为 40.5%、68.9%、40.0%、61.6%。资料来源：WIND，天风证券研究所 品牌效应显著，发展空间持续可期。品牌效应显著，发展空间持续可期。公司注重品牌建设搭建，连续数年被 E20 环境平台评为“环卫十大影响力企业”，并多次受到相关城市政府和媒体的表彰，先后获得国家级“守合同重信用企业”、2022 中国环境企业 50 强、2022 第四届深圳质量百强企业等殊荣。同时，公司与岳西县五河镇响山村联合共建扶贫工厂，签订采购合同，助力产业扶贫工作，以公益品

59、牌形象向公众展现，品牌效应带来的可期发展空间进一步扩大。图图 21：天津市河北区环卫清洁服务项目：天津市河北区环卫清洁服务项目 图图 22：高密市：高密市城乡环卫城乡环卫+园林园林+市政一体化项目市政一体化项目 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司微信公众号，天风证券研究所 4.物业清洁：传统优势业务板块，全国性布局优势凸显物业清洁：传统优势业务板块，全国性布局优势凸显 专注物业清洁领域专注物业清洁领域 20 余年，全国性布局优势凸显。余年，全国性布局优势凸显。公司在物业清洁领域已深耕 20 余载，一直致力于各类物业清洁保洁业务。物业清洁服务领域是公司传统优势业务，当前，依托自身

60、多年的成熟管理体系，公司已在全国范围内设立七大区域公司，业务覆盖全国 60余座城市。服务质量优异，持续深化优质客户合作。服务质量优异，持续深化优质客户合作。公司物业清洁订单客户主要为轨交（深圳地铁、广州地铁等）、机场（三亚凤凰机场、广州白云机场等）、科技企业（腾讯、华为等）与金融企事业单位（深交所、招商银行）等，相关服务场景较为复杂。凭借过往的良好口碑，公司有望进一步提升未来中高端物业服务市占率。93.653.4103.736.836.902040608010012020182019202020212022(亿元亿元)玉禾田65.0 59.4 40.5 40.8 40.5 3035404550

61、556065707520182019202020212022(%)(%)玉禾田竞企A竞企B竞企C 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 23：公司：公司 2019-2022 年物业清洁板块收入和同比增长率情况年物业清洁板块收入和同比增长率情况 图图 24：公司：公司 2018-2022 年物业清洁板块新签合同总金额情况年物业清洁板块新签合同总金额情况 资料来源：公司公告，WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 5.盈利预测与公司估值盈利预测与公司估值 5.1.盈利预测盈利预测 我们将公司业务拆分为了市政环卫业务、物

62、业清洁业务及其他业务。其中：1、市政环卫业务贡献了公司最主要的业务收入增长，我们假设：鉴于公司今年拿单优势突出，我们假设公司 2023 年年化服务金额约 9.6 亿元，2024 年后保持年均小幅提升；公司市政环卫业务毛利率与 2023 年三季报基本持平，约为 27%。2、物业清洁业务，我们假设该业务每年收入增幅约为 2-3%，毛利率水平与历史基本持平，为 10%左右。具体分部收入预测如下：表表 6：公司分部收入预测（单位：亿元）公司分部收入预测（单位：亿元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市政环卫业务市政环卫业务 业务收入

63、37.59 43.24 49.58 57.50 65.33 YoY 11.5%15.0%15%16%14%新增年化服务金额 7.4 6.1 9.6 9.8 9.9 业务成本 27.75 32.14 36.30 42.19 48.02 业务毛利 9.84 11.10 13.28 15.31 17.31 业务毛利率 26%26%27%27%26%物业清洁业务物业清洁业务 业务收入 10.71 10.66 10.87 11.15 11.48 YoY 15.0%-0.4%2.0%2.5%3.0%营业成本 9.61 9.69 9.84 10.09 10.39 业务毛利 1.10 0.97 1.03 1.

64、05 1.09 毛利率 10%9%10%9%10%其他业务其他业务 业务收入 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 YoY-70.8%-7.7%3.0%3.0%3.0%营业成本 0.02 0.02 0.03 0.03 0.03 业务毛利 0.02 0.01 0.01 0.01 0.01 毛利率 39%35%30%30%30%资料来源：Wind、天风证券研究所 我们预计公司 2023-2025 年可实现营业收入 60.49、68.68、76.85 亿元，同比分别增长8.6 9.3 10.7 10.7 28150051015200246810122019202020212022(%)(

65、%)(亿元亿元)玉禾田同比增长率9.89.910.913.410.605101520182019202020212022(亿元亿元)玉禾田 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 12.15%、13.55%、11.89%；可实现归母净利润 5.78、6.64、7.70 元，同比分别增长 17.02%、14.73%、15.96%。5.2.公司估值公司估值 我们基于可比公司的 PE 估值法对公司进行估值。截至 11 月 16 日，公司可比公司侨银股份、福龙马、盈峰环境 PE（FY2024）平均为 13.59 倍。鉴于福龙马、盈峰环境同时有环卫装备业

66、务，而侨银股份和公司业务相对接近，我们给予公司 12 倍 PE（FY2024）估值，对应目标市值为 79.6 亿元，对应目标价 19.98 元。首次覆盖给予“买入”评级。表表 7：可比公司：可比公司 PE（FY2024）可比公司 代码 PE（TTM)总市值（百万元）一致预期净利润（百万元，FY2024）PE（FY2024）侨银股份侨银股份 002973.SZ 15.06 5,173.70 432.7 11.96 福龙马福龙马 603686.SH 17.01 4,401.79 337.5 13.04 盈峰环境盈峰环境 000967.SZ 37.98 16,469.84 1,045.0 15.76

67、 平均值 13.59 注：数据截至 2023 年 11 月 16 日 资料来源：Wind，天风证券研究所 6.风险提示风险提示 1、新增订单量不及预期，制约公司后续增长的风险：公司业绩增长与订单增长高度相关，如后续订单增长不及预期，将制约公司业绩的长期增长；2、应收账款回款不佳，需计提坏账的风险：公司当前应收账款增长较快，存在后续回款不佳需要计提坏账的风险；3、行业税费优惠政策调整，公司税费负担加重的风险：公司部分子公司享受“增值税减免”“所得税三免三减半”等税收优惠政策，存在税收优惠政策调整的风险；4、行业竞争加剧，增量项目利润率下行的风险：当前环卫行业集中度相对较低，新企业的不断加入可能加

68、剧行业竞争，公司可能面临增量项目利润率下行及市占率下降的风险；5、人力成本上升的风险：公司主营业务成本中人工成本占比较高，存在一定的劳动力成本上涨压力；6、项目合同期满后不能延续的风险。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,158.26 1,017.80 907.34 1,030.26 1,152.73 营业收入营业收入 4,83

69、3.63 5,393.50 6,048.91 6,868.37 7,684.88 应收票据及应收账款 1,500.46 2,273.24 3,233.28 3,715.10 4,156.75 营业成本 3,738.21 4,185.28 4,616.53 5,230.97 5,843.98 预付账款 6.13 13.17 13.96 14.80 15.54 营业税金及附加 20.03 25.95 28.15 31.96 35.76 存货 15.53 43.87 33.64 35.32 37.08 销售费用 44.40 48.29 75.61 93.80 96.70 其他 398.61 481.

70、70 593.93 642.36 679.82 管理费用 333.56 366.78 411.20 466.99 527.68 流动资产合计流动资产合计 3,078.99 3,829.77 4,782.14 5,437.84 6,041.93 研发费用 9.05 18.33 23.91 26.51 29.42 长期股权投资 377.32 385.17 160.17 171.96 184.92 财务费用 49.51 45.78 35.78 39.72 33.24 固定资产 779.09 915.39 1,275.11 1,268.17 1,197.89 资产/信用减值损失(22.23)(67.5

71、9)(63.10)(60.31)(52.02)在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 283.41 251.41 225.70 199.49 172.79 投资净收益 19.92 17.97 18.94 18.57 18.75 其他 611.61 666.44 913.16 939.41 950.31 其他(31.90)59.75 0.00 0.00(0.00)非流动资产合计非流动资产合计 2,051.42 2,218.40 2,574.14 2,579.03 2,505.90 营业利润营业利润

72、673.07 692.96 813.56 936.68 1,084.84 资产总计资产总计 5,222.28 6,118.70 7,356.28 8,016.86 8,547.83 营业外收入 3.84 6.00 7.50 5.78 6.42 短期借款 514.50 718.00 976.55 1,055.74 651.87 营业外支出 15.25 13.22 16.26 16.40 16.06 应付票据及应付账款 445.00 572.70 704.19 818.66 915.99 利润总额利润总额 661.66 685.73 804.80 926.05 1,075.20 其他 577.55

73、 723.55 865.73 950.67 1,030.43 所得税 139.61 128.87 160.63 186.12 217.61 流动负债合计流动负债合计 1,537.05 2,014.25 2,546.47 2,825.07 2,598.29 净利润净利润 522.05 556.86 644.17 739.93 857.59 长期借款 240.50 132.50 277.90 0.00 0.00 少数股东损益 49.52 62.54 65.70 76.25 88.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 472.53 4

74、94.32 578.48 663.68 769.60 其他 329.95 308.82 339.70 366.88 392.56 每股收益（元）1.19 1.24 1.45 1.67 1.93 非流动负债合计非流动负债合计 570.45 441.32 617.60 366.88 392.56 负债合计负债合计 2,129.57 2,478.25 3,164.07 3,191.95 2,990.85 少数股东权益 212.12 332.63 388.90 454.10 529.22 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 276.80 332.16

75、 398.59 398.59 398.59 成长能力成长能力 资本公积 823.67 772.09 705.66 705.66 705.66 营业收入 12.01%11.58%12.15%13.55%11.89%留存收益 1,780.12 2,203.58 2,699.05 3,266.56 3,923.51 营业利润-24.95%2.95%17.40%15.13%15.82%其他 0.00 0.00 0.00 0.00(0.00)归属于母公司净利润-25.12%4.61%17.02%14.73%15.96%股东权益合计股东权益合计 3,092.71 3,640.46 4,192.20 4,8

76、24.91 5,556.98 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 5,222.28 6,118.70 7,356.28 8,016.86 8,547.83 毛利率 22.66%22.40%23.68%23.84%23.95%净利率 9.78%9.17%9.56%9.66%10.01%ROE 16.40%14.94%15.21%15.18%15.31%ROIC 31.88%27.81%22.69%19.29%20.64%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 522.05 556.86 578.48

77、 663.68 769.60 资产负债率 40.78%40.50%43.01%39.82%34.99%折旧摊销 193.00 230.38 275.98 293.15 306.98 净负债率-9.67%-0.46%12.23%4.22%-5.65%财务费用 62.78 57.84 35.78 39.72 33.24 流动比率 2.03 1.91 1.88 1.92 2.33 投资损失(19.92)(17.97)(18.94)(18.57)(18.75)速动比率 2.02 1.89 1.86 1.91 2.31 营运资金变动(308.82)(431.97)(739.87)(347.29)(304

78、.91)营运能力营运能力 其它 170.67(23.19)65.70 76.25 88.00 应收账款周转率 3.82 2.86 2.20 1.98 1.95 经营活动现金流经营活动现金流 619.77 371.96 197.13 706.95 874.15 存货周转率 401.50 181.62 156.10 199.21 212.28 资本支出 241.00 460.22 579.12 232.82 184.32 总资产周转率 0.99 0.95 0.90 0.89 0.93 长期投资 58.93 7.86(225.00)11.78 12.96 每股指标（元）每股指标（元）其他(808.7

79、6)(964.15)(952.51)(495.40)(395.24)每股收益 1.19 1.24 1.45 1.67 1.93 投资活动现金流投资活动现金流(508.82)(496.08)(598.39)(250.79)(197.96)每股经营现金流 1.55 0.93 0.49 1.77 2.19 债权融资 12.20 96.05 383.23(226.01)(428.20)每股净资产 7.23 8.30 9.54 10.97 12.61 股权融资(66.45)(37.09)(92.43)(107.23)(125.52)估值比率估值比率 其他(203.14)(68.71)(0.00)(0.0

80、0)(0.00)市盈率 12.58 12.02 10.27 8.95 7.72 筹资活动现金流筹资活动现金流(257.39)(9.75)290.80(333.24)(553.72)市净率 2.06 1.80 1.56 1.36 1.18 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 8.52 4.63 5.19 4.42 3.66 现金净增加额现金净增加额(146.44)(133.87)(110.46)122.92 122.48 EV/EBIT 10.75 5.91 6.75 5.66 4.62 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆

81、盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本

82、报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或

83、者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的

84、投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收

85、益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：