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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 福然德福然德（605050）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 11 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业行业 交通运输/物流 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 13.21 元 目标目标价格价格 18.91 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)492.83 流通A 股股本(百万股)492.83 A 股总市值(百万元)6,510.27 流通A 股市值(百万元)6,510.27 每股净资产(元)8.29 资产负债率(%)38.02 一年内最高/最低(元)14.80/10

2、.05 作者作者 徐君徐君 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522110001 刘奕町刘奕町 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050001 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 汽车板材份额扩张，一体化铝压铸项目打造第二增长极汽车板材份额扩张，一体化铝压铸项目打造第二增长极 福然德福然德：国内领先的钢铁物流供应链企业：国内领先的钢铁物流供应链企业 公司是国内领先的钢铁物流供应链企业，主要为中高端汽车、家电等行业企业或其配套厂商提供完整的金属板材供应链服务。公司搭建了“九大生产基地，辐射全国的营销网络”的业务布局；截至 23H1，七大加工生产基地共计 48

3、 条生产线、产能 200 万吨；“新能源汽车板材项目”及“新能源汽车铝压铸项目”生产基地投产在即。对比钢贸商多级分销的经营模式，公司的供应链体系具备交易效率高、利润率高、市场风险低的特点。公司上游与宝武钢铁集团等多个钢企建立稳固的战略合作关系，下游服务上汽大众、沃尔沃、吉利汽车等国内外知名整车品牌配套商。传统汽车板材：基地陆续投产，行业龙头地位凸显传统汽车板材：基地陆续投产，行业龙头地位凸显 经测算，我们预计 22 年全国汽车板材用量 2348 万吨，其中分销渠道规模980 万吨，整体规模较为稳定。随着 IPO 募投项目（武汉/开封/宁德生产基地）于 21 年投产，公司产能快速扩张，经营货量整

4、体保持着较高速度增长。我们测算公司 22 年经营货量为 179 万吨，市占率预计为 12.5%，行业龙头地位凸显。同时，公司位于安徽的“新能源汽车板生产基地项目”厂房建设于 23 年上半年完成，并已进入试生产阶段，公司产能进一步提升，相关区域汽车板材销售量有望高速增长。铝压铸业务：项目投产在即，增大利润弹性铝压铸业务：项目投产在即，增大利润弹性 政策+电动化驱动，我国汽车铝合金市场有望快速发展，我们预计 25 年汽车铝压铸需求量约为 355 万吨，22-25 年复合增速约 9%。同时，汽车压铸件行业市场集中度较低，头部企业市场占有率有较大提升空间，具备一体化压铸技术的企业有望脱颖而出。公司于

5、22 年非公开定增募资投资 2 万吨“新能源汽车铝压铸建设项目”，目前压铸岛主体设备已完成安装，后续则将根据实际进度情况进入正式投产阶段。公司铝压铸产品聚焦低渗透率高成长空间的车身结构件底盘；同时选址上战略布局合肥，产业集群为公司业务带来广阔市场需求。公司目前与比亚迪、蔚来等汽车厂商已有汽车板业务的合作，并与奇瑞成立合资公司完善新能源汽车产业布局，业务范围有望进一步拓展至铝压铸产品。我们预计 24-26 年铝压铸项目收入为4.94/7.90/9.88 亿元，增厚公司净利润 0.44/0.78/0.99 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计 23-25 年公司营

6、业收入为 100.74、120.79、141.13 亿元，同比增速-3%、+20%、+17%；归母净利润 4.04、5.28、6.47 亿元，同比增长 32%、31%、23%。参考可比公司估值，分别给予传统业务、铝压铸业务 24 年 17x、25x 的 PE 估值；对应目标股价 18.91 元/股。风险风险提示提示：市场竞争加剧，汽车板材销售不及预期；钢材原料价格大幅波动；存货跌价风险；铝压铸产品拓客不及预期；测算具有主观性。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)9,953.06 10,342.44 10,074.09 12,0

7、79.20 14,113.38 增长率(%)48.80 3.91(2.59)19.90 16.84 EBITDA(百万元)501.70 440.89 605.19 775.59 939.24 归属母公司净利润(百万元)338.19 304.96 403.99 527.60 646.57 增长率(%)10.18(9.83)32.47 30.60 22.55 EPS(元/股)0.69 0.62 0.82 1.07 1.31 市盈率(P/E)19.25 21.35 16.12 12.34 10.07 市净率(P/B)2.07 1.65 1.56 1.45 1.34 市销率(P/S)0.65 0.63

8、 0.65 0.54 0.46 EV/EBITDA 10.38 11.18 7.10 6.50 4.42 资料来源：wind，天风证券研究所 -29%-23%-17%-11%-5%1%7%2022-112023-032023-07福然德沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.福然德：国内领先的钢铁物流供应链企业福然德：国内领先的钢铁物流供应链企业.4 1.1.公司简介：金属板材供应链企业，业务布局完善.4 1.2.股权架构较为集中.5 1.3.财务情况：收入稳健增长，盈利能力优化.5 2.传统汽车板：千亿汽车板市

9、场，公司份额稳健增长传统汽车板：千亿汽车板市场，公司份额稳健增长.6 2.1.汽车板市场：分销为主要渠道之一，市场空间较为稳定.6 2.2.传统汽车板材：基地陆续投产，行业龙头地位凸显.8 3.布局铝压铸，打造第二增长曲线布局铝压铸，打造第二增长曲线.9 3.1.汽车轻量化驱动，铝压铸市场空间可期.9 3.2.铝压铸业务：项目投产在即，增大利润弹性.11 4.盈利预测与公司估值盈利预测与公司估值.13 5.风险提示风险提示.14 图表目录图表目录 图 1：公司业务模式.4 图 2：公司股权架构.5 图 3：公司营业收入与同比增速.5 图 4：公司归母净利润及同比增速.5 图 5：公司营业收入结

10、构.6 图 6：公司毛利率与净利率.6 图 7：公司经营活动现金流情况（亿元）.6 图 8：公司应收账款周转天数及帐龄结构.6 图 9：钢企自建加工中心与公司净利率对比.7 图 10：钢企自建加工中心与公司的单吨利润对比（2018 年）.7 图 11：分销是消化国产钢材的主要渠道之一.7 图 12：公司各类产品经营总货量及同比增速.9 图 13：公司产能利用率.9 图 14：公司汽车板材市占率测算.9 图 15：部分汽车压铸企业的市占率情况（2022 年）.10 图 16：铝合金在各类汽车配件中的渗透率.12 表 1：钢贸商经营模式对比.4 表 2：公司主要生产基地.5 表 3：我国汽车板材用

11、量测算（万吨）.8 表 4：公司主要生产基地.8 BX8ZpZfWuYFYjWtU8OdNbRnPrRoMsRlOmNnMiNoPsN7NpOoNuOpOmNwMtQsN 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 5：中国轻量化技术发展路线图规划.10 表 6：我国汽车用铝量测算（万吨）.10 表 7：我国主要压铸商的一体化压铸布局.11 表 8：公司“新能源汽车铝压铸建设项目”基本情况.11 表 9：安徽及周边地区新能源车企布局.12 表 10：公司“新能源汽车铝压铸建设项目”收益测算.13 表 11：公司营业收入预测（百万元）.13 表 1

12、2：公司毛利率预测.14 表 13：可比公司估值.14 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.福然德：福然德：国内领先的钢铁物流供应链企业国内领先的钢铁物流供应链企业 1.1.公司简介：公司简介：金属板材供应链企业，业务布局完善金属板材供应链企业，业务布局完善 福然德成立于 2004 年，2020 年 9 月在上交所上市。公司是国内领先的钢铁物流供应链公司是国内领先的钢铁物流供应链企业，主要为中高端汽车、家电等行业企业或其配套厂商提供完整的金属板材供应链服务企业，主要为中高端汽车、家电等行业企业或其配套厂商提供完整的金属板材供应链服务，包括

13、采购、加工、仓储、套裁、包装、运输及配送等服务，以及相应的技术支持服务。公司销售的产品按是否经过加工分为加工配送产品和非加工配送产品，具体产品分为镀锌钢、冷轧钢、热轧钢、铝板等卷料或板料。图图 1：公司业务模式：公司业务模式 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司上游与宝武钢铁集团、首钢集团、鞍钢蒂森克虏伯等多个知名汽车家电钢材生产企业建立稳固的战略合作关系，下游服务上汽大众、沃尔沃、吉利汽车、江铃汽车等国内外知名整车品牌配套商和 LG 等家电生产企业，为上千家配套商提供汽车、家电钢材物流供应链服务。公司打破了传统钢贸商多级分销的经营模式，直接对接终端客户需求和上游基材供应商供给，没有中间商

14、，聚焦供应链价值增值环节，采取以销定采的销售模式。对比传对比传统模式，公司的供应链体系具备交易效率高、利润率高、市场风险低的特点。统模式，公司的供应链体系具备交易效率高、利润率高、市场风险低的特点。表表 1：钢贸商经营模式对比钢贸商经营模式对比 行业痛点行业痛点 传统经营模式传统经营模式 公司经营模式公司经营模式 交易效率 由于存在多级分销商、代理商，传统钢贸流程在时间、资源方面均比较低效 直接对接终端客户需求和上游基材供应商供给，没有中间商环节，流程简单、高效，提高交易效率和价格透明度 供求信息 终端客户需求与上游钢材生产企业供给存在严重的信息不对称 直接收集终端客户需求信息，整合后对接上游

15、钢材生产企业，信息传导直接、高效 抗风险能力、盈利能力 多层分销，逐层盘剥利润，各环节利润率较低；同时采用囤货销售模式，抗市场风险能力差 没有中间商挣差价，同时聚焦供应链价值增值环节，利润率高；以销定采模式，有效抵抗市场风险 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司搭建了“九大生产基地，辐射全国的营销网络”的业务布局。公司搭建了“九大生产基地，辐射全国的营销网络”的业务布局。公司服务的下游行业主要为汽车整车厂配套，公司整体业务布局围绕主流整车制造企业生产基地“临厂而建”，最大限度的贴近整车主机商厂，从而为终端客户提供更优质、高效的金属板供应链服务。截至 23H1，公司在上海、重庆、长春、宁德

16、、开封、武汉建有七大加工生产基地，共计 48 条生产线、产能 200 万吨；2022 年公司在安徽舒城县投资建设“新能源汽车板材项目”及“新能源汽车铝压铸项目”两大生产基地。此外，公司在南昌、佛山、成都、无锡、合肥、马鞍山等地设立销售子公司或办事处，形成了“九大生产基地，辐射全国的营销网络”的业务布局，为全国主流汽车制造配套商提供流的汽车金属板材供应链服务。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表表 2：公司主要生产基地公司主要生产基地 产品产品 地点地点 产能产能 投产日期投产日期 钢材卷料或板料 上海、重庆、长春 合计 100 万吨-武汉、

17、开封、宁德 24 万吨/24 万吨/19 万吨（合计 67 万吨）2021 年 新能源汽车板 安徽省六安市舒城县-2023E 铝压铸汽车件 安徽省六安市舒城县 2 万吨 2023E 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：投产时间为我们根据建设进度预计 1.2.股权架构较为集中股权架构较为集中 截至 2023 年三季报，崔建华、崔建兵兄弟为公司实际控制人，分别直接持股 25.93%、6.48%，同时通过上海人科间接持有公司股份，实控人合计持股 57.52%，股权架构较为集中。图图 2：公司股权架构：公司股权架构 资料来源：Wind，天风证券研究所（注：截至 2023 年三季报）1.3.财务情况

18、：收入稳健增长，盈利能力优化财务情况：收入稳健增长，盈利能力优化 营收小幅下滑，结构以汽车行业及终端客户为主。营收小幅下滑，结构以汽车行业及终端客户为主。2023 年前三季度，公司实现营业收入69.65 亿元，同比下降 7.65%；公司钢材销量有所提升，营收下滑或因钢材产品价格有所下滑。从结构上看，公司的客户主要集中在汽车行业，22 年营业收入占比 65%，同时客户类型主要以制造业等终端客户为主，收入占比约 80%，贸易商等非终端客户占比较小。客户结构优化叠加规模效应，公司盈利能力提升明显。客户结构优化叠加规模效应，公司盈利能力提升明显。2023Q3，公司归母净利润同比大幅增长 38.37%至

19、 2.94 亿元，主要系公司终端客户占比提升，同时产销量提高使得公司产能利用率提升，单吨成本有所下滑。前三季度公司净利率为 4.29%，较去年同期提升明显。图图 3：公司营业收入与同比增速：公司营业收入与同比增速 图图 4：公司归母净利润及同比增速：公司归母净利润及同比增速 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120营业收入（亿元）YOY（右）-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0归母净利润（亿元）YOY（右）公司报告公司报告|首

20、次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 5：公司营业收入结构：公司营业收入结构 图图 6：公司毛利率与净利率：公司毛利率与净利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 近年来，公司经营性现金流量净额收窄转负，主要系公司上游钢铁生产厂商的结算模式普遍为预付款模式，而下游客户一般要求一定期间的信用期，因此随着经营规模扩大，公司应收款项、预付款项同时增长。但从公司应收账款的质量来看，应收账款周转天数基本维持在 40-45 天，1 年以来的应收账款比例始终维持在 99.5%以上，账期管理较为稳健，坏账期管理较为稳健，坏账风险整体可控。

21、账风险整体可控。图图 7：公司经营活动现金流情况（亿元）：公司经营活动现金流情况（亿元）图图 8：公司应收账款：公司应收账款周转天数及帐龄结构周转天数及帐龄结构 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2.传统汽车板：千亿汽车板市场，公司份额稳健增长传统汽车板：千亿汽车板市场，公司份额稳健增长 2.1.汽车板市场：分销为主要渠道之一，市场空间较为稳定汽车板市场：分销为主要渠道之一，市场空间较为稳定 汽车钢铁物流是我国钢铁物流业的主要分支之一，其服务内容主要针对钢厂至汽车生产厂商及零部件生产企业之间的汽车钢的采购入库、运输、仓储、包装、流通加工、配送、信息共享平台

22、以及最小化库存管理等增值服务。按照加工配送中心的建设投资主体区分，目按照加工配送中心的建设投资主体区分，目前我国的汽车钢铁物流企业可以分为以下三类：前我国的汽车钢铁物流企业可以分为以下三类：1）车企自建加工中心：）车企自建加工中心：由于我国汽车企业在向专业化、纵深化发展，汽车主机厂逐渐剥离或者外包非核心业务，而着力于汽车研发、总装及销售等核心业务，随之而来，汽车企业自建的加工中心在逐步减少。2）钢企投资建设加工中心：）钢企投资建设加工中心：其主要目的为延伸自身产品规格范围，提高钢厂的直供用户比例以达到提高钢厂的综合竞争能力的目的，另一方面通过有效经营还可以实现投资增值及经营创收。自建加工中心虽

23、然在与下游大型汽车制造厂家建立战略关系等方面存在一定优势，但其供应的原材料采购渠道、品种较为单一，其“一对一”或“一对多”的供应模其“一对一”或“一对多”的供应模式，仅能满足下游部分客户的部分需求；同时在盈利能力上并未优于第三方物流企业。式，仅能满足下游部分客户的部分需求；同时在盈利能力上并未优于第三方物流企业。0%2%4%6%8%10%12%毛利率净利率(10)0102030应收票据及应收账款应收款项融资预付款项经营活动产生的现金流量净额98%99%99%100%100%303540455055应收账款周转天数（天）帐龄1年以内应收账款占比（右）终端用户占比 80%左右 公司报告公司报告|首

24、次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 9：钢企自建加工中心与公司净利率对比：钢企自建加工中心与公司净利率对比 图图 10：钢企自建加工中心与公司的单吨利润对比（：钢企自建加工中心与公司的单吨利润对比（2018 年）年）资料来源：wind，各公司公告，天风证券研究所 注：宝日汽车板为宝钢旗下的汽车板自建中心 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 3）第三方汽车钢铁物流企业投资建设：）第三方汽车钢铁物流企业投资建设：由于下游汽车制造行业对钢材的品种、规格、品牌要求繁多，单一的“一对一”或“多对一”的钢铁物流模式并不能最大化的降低成本，亦不能解决上游钢厂和下游汽车

25、制造企业存在的供需结构不匹配等问题。因此大型第三方汽车钢铁物流企业利用在钢厂与客户之间的桥梁关系、资金优势和上下游信息资源等优势，开始主动投资建设钢材加工配送中心，上游可对接多家不同的钢铁企业，提供不同厂商、规格、型号的钢材原料供应，下游服务更多的终端客户。其“多对多”的经营模式在满足下游汽车制造企业需求的多样化的同时保证了对上游钢厂的采购需求，与钢厂建立了稳定的供应关系。分销是消化国产钢材的主要渠道分销是消化国产钢材的主要渠道之一之一。22 年，直供、分销渠道占比分别为 44.99%、38.69%，是我国钢材的主要销售渠道。近年来，第三方钢铁物流商所在的分销渠道占比较为稳定，零售和分支结构为

26、主的其他渠道有所萎缩。图图 11：分销是消化国产钢材的主要渠道：分销是消化国产钢材的主要渠道之一之一 资料来源：招股说明书，中国钢铁新闻网，冶金传媒公众号，中国冶金报，天风证券研究所 经测算，我们预计 22 年全国汽车钢材用量约为 4514 万吨，汽车板材用量 2348 万吨，其中分销渠道规模 980 万吨，整体规模较为稳定。随着 18-20 年我国汽车产量有所下滑以及21-22 年货车产量下滑，我国汽车板材需求近年来有下滑趋势。我们按照公司 2017-2019年平均销售单价 5333 元/吨测算，22 年我国汽车板材市场规模约 1252 亿元。0%1%2%3%4%5%6%2016201720

27、182019202020212022宝日汽车板福然德227287050100150200250300350宝日汽车板福然德单吨利润（元/吨）10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016201720182019202020212022直供分销其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表表 3：我国汽车板材用量测算（万吨）我国汽车板材用量测算（万吨）车型车型 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 乘用车 轿车 1405 1385 1330 1187 1066 1149 1298 SUV 386 3

28、18 261 214 157 166 147 MPV 1419 1594 1544 1448 1457 1555 1764 微客 59 47 37 35 35 35 28 商用车 客车 175 168 156 151 145 163 130 货车 1301 1521 1566 1606 1973 1721 1147 我国汽车钢材需求 4745 5033 4894 4642 4833 4788 4514 其中：乘用车 3268 3344 3172 2885 2714 2905 商用车 1476 1689 1722 1757 2118 1883 我国汽车板材用量 2467 2617 2545 24

29、14 2513 2490 2348 其中：分销渠道 1030 1092 1062 1007 1049 1039 980 资料来源：Wind，招股说明书，中国钢铁新闻网，冶金传媒公众号，前瞻产业研究院，天风证券研究所 假设：参考招股说明书，轿车/SUV/MPV/微客/货车/客车的单车用钢量为 1.16/1.55/1.55/0.88/3.20/4.13 吨；汽车板材占汽车用钢量的 52%左右 2.2.传统汽车板材：基地陆续投产，行业龙头地位凸显传统汽车板材：基地陆续投产，行业龙头地位凸显 IPO、定增项目陆续投产，公司产能快速扩张。、定增项目陆续投产，公司产能快速扩张。2020 年，公司分布在上海

30、、重庆、长春三个生产基地配备 30 条生产线，年加工能力约 100 万吨左右。随着公司在宁德、开封、武汉地区的募投项目于 2021 年陆续建成并投产，公司产能有效扩张。截至 23 年上半年，公司建成七大生产基地，配备 48 条生产线，年加工能力约 200 万吨左右。同时，公司位于安徽的“新能源汽车板生产基地项目”厂房建设于 23 年上半年完成，并已进入试生产阶段，我们预计该项目于今年年底正式投产，公司产能有望进一步提升。表表 4：公司主要生产基地公司主要生产基地 产品产品 地点地点 产能产能 投产日期投产日期 钢材卷料或板料 上海、重庆、长春 合计 100 万吨-武汉、开封、宁德 24 万吨/

31、24 万吨/19 万吨（合计 67 万吨）2021 年 新能源汽车板 安徽省六安市舒城县-2023E 铝压铸汽车件 安徽省六安市舒城县 2 万吨 2023E 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：投产时间为我们根据建设进度预计 公司经营货量增速可观，产能利用率回升。公司经营货量增速可观，产能利用率回升。据招股书披露，2019 年公司包括镀锌、冷轧等各种产品在内的经营总货量约为 110 万吨。随着 IPO 募投项目于 21 年投产，经营货量整体保持着较高速度增长。我们测算公司 22 年经营货量为 179 万吨，今年前三季度公司经营货量为 130 万吨。另一方面，随着公司产能扩张与疫情干扰，公司

32、 20 年以来产能利用率有所下滑，我们测算 21 年到今年前三季度，产能利用率回升趋势明显。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 12：公司各类产品经营总货量及同比增速：公司各类产品经营总货量及同比增速 图图 13：公司产能利用率：公司产能利用率 资料来源：招股说明书，Wind，天风证券研究所 注：20-23 年经营货量=营业收入/假设单价，假设单价根据 19 年公司实际单价、我国镀锌板卷价格涨幅计算 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司在汽车钢材分销渠道的市占率逐年提升。公司在汽车钢材分销渠道的市占率逐年提升。目前我国汽车钢铁物流行

33、业竞争格局较为分散，公司属于国内领先的汽车钢材第三方物流供应链服务商，市占率不断提升，22 年市占率预计为 12.5%，行业龙头地位凸显。图图 14：公司汽车板材市占率测算：公司汽车板材市占率测算 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 注：1）假设汽车钢材销售量=公司经营货量*汽车行业收入占比，数据仅供参考；2）市占率=公司汽车钢材销售量/分销渠道钢材用量 3.布局铝压铸，打造第二增长曲线布局铝压铸，打造第二增长曲线 3.1.汽车轻量化驱动，铝压铸市场空间可期汽车轻量化驱动，铝压铸市场空间可期 政策政策+电动化驱动，我国汽车铝合金市场有望快速发展。电动化驱动，我国汽车铝合金市场有望快速

34、发展。汽车的轻量化是指在保持汽车的强度和安全性能不降低的前提下尽可能地降低汽车车身质量。在节能减排压力（传统汽车整车重量每降低 10%，油耗降低 6%-8%）和新能源汽车性能提升需求（纯电动汽车整车重量每降低 10kg，续航里程可增加 2.5km）的双重推动下，汽车轻量化正在加速。根据中国轻量化技术发展路线图规划，2021-2025 年，铝合金在汽车零部件中的规模化应用是汽车轻量化发展的重点。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200货量（万吨）50%60%70%80%90%100%110%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

35、E0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001201402016E2017E2018E2019E2020E2021E2022E公司汽车钢材销售量（万吨）公司市占率（右）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 表表 5：中国轻量化技术发展路线图规划中国轻量化技术发展路线图规划 2020 2025 2030 铝合金 单车用铝量达到 190kg 单车用铝量达到 250kg 单车用铝量达到 350kg 资料来源：节能与新能源汽车技术路线图，广州鸿图公司公告，天风证券研究所 我们根据国际铝业协会的单车用铝量口径对我国汽车用铝量进行测算

36、，国际铝业协会统计2019 年燃油与新能源汽车单车用铝分别为 128/143KG，预计 2025 年达 179/226KG。经测算，我们预计 2025 年汽车市场对铝合金的需求量约 573 万吨。车用铝合金按不同加工性能可分为铸造铝合金和变形铝合金两种，铸造铝合金是目前大部分汽车上用量最大的铝合金种类，广泛用于车轮、发动机部件、底架、减震器支架。目前目前压铸铝合金制品在汽车用铝中约占压铸铝合金制品在汽车用铝中约占54%70%，预计预计25年汽车铝压铸需求量约为年汽车铝压铸需求量约为355万吨，万吨，2022-2025 年复合增速约年复合增速约 9%。表表 6：我国汽车用铝量测算（万吨）我国汽车

37、用铝量测算（万吨）类型类型 2019 2022 2025E 单车用铝量（kg/辆）燃油车 128 154 179 新能源汽车 143 188 226 产量（万辆）燃油车 2448 1996 2008 新能源汽车 124 706 945 汽车用铝量（万吨）燃油车 313 307 359 新能源汽车 18 133 214 合计 331 440 573 其中：压铸铝合金 205 273 355 资料来源：Wind，招股说明书，文灿股份年报，全球铝合作伙伴公众号，天风证券研究所 注：假设 2022-2025 年，我国汽车产量保持 3%的复合增速，25 年新能源汽车数量占比 32%（23M1-10 新能

38、源汽车占比 30.6%）汽车压铸件行业市场集中度较低，头部企业市场占有率有较大提升空间。汽车压铸件行业市场集中度较低，头部企业市场占有率有较大提升空间。国内压铸行业的集中度较低，据中国铸造协会统计，22 年国内压铸企业超过 3,000 家，但绝大多数产能规模较小，市场竞争激烈。22 年，汽车压铸龙头企业广东鸿图收入规模位居国内压铸行业第一梯队，但我们测算产能口径的市占率仅为 4%。随着我国压铸件企业以单一的“成本优势”转向“技术创新、产品研发、工艺优化”的高质量发展道路，在产品、技术、设备、工艺等方面落后的压铸产能将逐渐出清，行业集中度有望持续提升。图图 15：部分汽车压铸企业的市占率情况（：

39、部分汽车压铸企业的市占率情况（2022 年）年）资料来源：各公司公告，西南智造公众号，天风证券研究所 注：市占率=各企业产能/我国铝压铸需求量，其中需求量根据单车用铝量及铝压铸占比测算，仅供参考 广东鸿图,4.0%重庆渝江,2.6%文灿股份,2.1%其他企业,91.3%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 一体化压铸技术是压铸技术的新变革，量产进程加速。一体化压铸技术是压铸技术的新变革，量产进程加速。一体化压铸技术将原本设计中需要组装的多个独立的零件经重新设计，并使用超大型压铸机一次压铸成型，直接获得完整的零部件，实现原有功能。我国汽车行业的

40、主要铝压铸商有文灿股份、广东鸿图、拓普集团、泉峰汽车、旭升股份、爱柯迪等，目前各铝压铸企业都在加快一体化压铸布局当中，22 年底以来，部分企业已实现汽车配件一体化压铸的量产。我们认为，一体化压铸技术是对传统汽车制造工艺的革新，相比较现有生产技术能够提高我们认为，一体化压铸技术是对传统汽车制造工艺的革新，相比较现有生产技术能够提高效率、降低成本以及减轻重量。随着量产进程加速，一体化压铸的市场空间将效率、降低成本以及减轻重量。随着量产进程加速，一体化压铸的市场空间将迎来快速提迎来快速提升，具备一体化压铸技术的企业有望从竞争激烈的压铸行业脱颖而出。升，具备一体化压铸技术的企业有望从竞争激烈的压铸行业

41、脱颖而出。表表 7：我国主要压铸商的一体化压铸布局我国主要压铸商的一体化压铸布局 压铸供应商压铸供应商 成立时间成立时间 一体化压铸进展一体化压铸进展 压铸机压铸机 文灿股份 1998 年 公司是率先在大型一体化车身产品领域获得客户量产项目定点并且完成试模的零部件企业，在 2022 年四季度已实现产品量产和交付 截至 23H1，公司具备 9000T 压铸机 2 台、7000T压铸机 1 台、6000T 压铸机 2 台 广东鸿图 2000 年 收到多个客户的一体化压铸产品项目定点通知，成功试制多款超大型一体化铝合金压铸结构件 2023 年上半年完成 7000T 智能压铸单元、全球最大吨位 120

42、00T 超大型智能压铸单元的投产使用，并启动 16000T 超大型压铸设备的导入 拓普股份 1983 年 2022 年 2 月，高合汽车与拓普集团联合宣布，国内首个基于 7200 吨巨型压铸机正向开发的一体化超大压铸车身后舱正式量产下线 21 年 9 月，拓普向力劲订购了 21 台套压铸单元，其中包括 6 台 7200 吨、10 台 4500 吨和 5台 2000 吨的压铸设备 泉峰汽车 2012 年 截至 23H1，公司实现电机机壳的一体化压铸量产，电池托盘一体化压铸取得项目定点 23 年上半年，马鞍山生产基地规划布置 30 余台 1000T 以上压铸机，已全部到厂，其中 6100T 压铸机

43、处于产品试制阶段，8000T 压铸机尚在安装。旭升股份 2003 年 公司向一体化压铸产业链延伸，在大型压铸模具模架方面与产业链上游的合作有所深化 截至 22 年 3 月，公司已积累了大吨位压铸机（4400T）的使用经验 爱柯迪 2003 年 公司于 2022 年 10 月完成发行可转债 15.7亿元，建设爱柯迪智能制造科技产业园项目，加大一体化压铸布局 截止 22 年年报，已到位大吨位压铸机 10 台，另外大吨位 6100T 压铸机将于 2023 年 4 月份进场。资料来源：wind，各公司公告，盖世汽车社区公众号，中铸公众号，天风证券研究所 3.2.铝压铸业务：项目投产在即，增大利润弹性铝

44、压铸业务：项目投产在即，增大利润弹性 2022 年，公司非公开定增募资投资“新能源汽车铝压铸建设项目”，产品主要为汽车结构件、汽车底盘件等，产能预计为产能预计为 2 万吨万吨。一体化压铸的技术壁垒主要体现在材料、压铸机、工艺与模具方面。一体化压铸的技术壁垒主要体现在材料、压铸机、工艺与模具方面。公司抓住汽车轻量化的发展趋势，通过对一体化铸造技术的研发及投入，引进高端技术人才实现制造升级，介入一体化铸造技术关键工艺材料和零部件研发生产。材料方面，材料方面，公司将借助已有的上游铝材资源，即战略合作单位南山铝业；设备方面，设备方面，2022 年上半年，公司与布勒（中国）机械制造有限公司正式签订合同，

45、采用其大型一体化压铸设备；下半年，公司再次续签 2 套 9200吨压铸岛战略合作协议。截至截至 2023H1，“新能源汽车铝压铸建设项目”厂房建设已基本完成，“新能源汽车铝压铸建设项目”厂房建设已基本完成，压铸岛主体设备已完成安装，后续则将根据实际进度情况进入正式投产阶段。表表 8：公司“新能源汽车铝压铸建设项目”基本情况公司“新能源汽车铝压铸建设项目”基本情况 项目名称项目名称 项目投资额（万元）项目投资额（万元）拟投入募集资金额（万元）拟投入募集资金额（万元）产能（万吨）产能（万吨）投产时间投产时间 新能源汽车铝压铸建设项目 47,903.73 26,000.00 2 预计 23 年底 资

46、料来源：公司公告，天风证券研究所 注：投产时间为我们根据建设进度预计 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 公司铝压铸项目聚焦低渗透率高成长空间的车身结构件底盘。公司铝压铸项目聚焦低渗透率高成长空间的车身结构件底盘。国际铝业协会数据显示，目前在传统燃油车中铝合金车身结构件渗透率为 3%，在纯电动汽车中渗透率达到 8%。相比于动力系统高达 90%的铝渗透率，车身结构件和底盘轻量化件是铝合金压铸行业中少有的蓝海市场。而公司选用的是瑞士布勒压铸岛设备，即与车身结构件和汽车底盘相适应的大型设备，生产产品聚焦成长空间较大的铝压铸汽车部件。图图 16：铝

47、合金在各类汽车配件中的渗透率：铝合金在各类汽车配件中的渗透率 资料来源：文灿股份年报，天风证券研究所 公司战略布局合肥，公司战略布局合肥，产业集群带来广阔市场需求。产业集群带来广阔市场需求。公司位于安徽六安的新能源汽车铝压铸建设项目具备良好的市场基础，合肥及周边地区已有主机厂蔚来汽车、奇瑞汽车芜湖工厂等，合肥在建的主机厂有安徽大众汽车和蔚来汽车二期加工中心等。客户重叠度较高，业务范围有望进一步拓展至铝压铸。客户重叠度较高，业务范围有望进一步拓展至铝压铸。目前公司与蔚来汽车、比亚迪汽车、奇瑞汽车等汽车厂商或其配套厂商已有相关汽车板业务的合作，同时公司于今年 11 月 9日对外公告，与奇瑞科技、青

48、岛迈朗格共同出资芜湖福瑞德智能制造有限公司，进一步落实公司向新能源汽车产业拓展的战略部局；我们认为公司与奇瑞等客户的业务范围有望进一步拓展至铝压铸产品。表表 9：安徽及周边地区新能源车企布局安徽及周边地区新能源车企布局 品牌品牌 生产工厂生产工厂 状态状态 现有产能（万辆现有产能（万辆/年）年）规划产能（万辆规划产能（万辆/年）年）备注备注 北汽 镇江生产基地 投产 7.5 常州生产基地 投产 2.5 理想汽车 常州工厂 投产 10 比亚迪 常州基地 投产 40 合肥工厂 部分投产 15 117 共三期，一期已投产，规划总产能132 万辆/年。蔚来汽车 江来先进制造技术（安徽）有限公司 第一工

49、厂 投产 24 二期加工中心 投产 10 90 规划 100 万辆/年，预计 24 年建成 长安汽车 安徽合肥工厂 投产 24 奇瑞汽车 C-DM 工厂 投产 45 安徽芜湖智慧网联超级工厂 投产 12.5 安徽合肥工厂 投产 10 安徽大众 合肥工厂 在建 35 预计 23 年底 华为汽车 华为江淮工厂 在建 30 预计 24 年投产 3%8%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%传统燃油车纯电动车车身结构件动力系统 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：安徽市人民政府，北汽蓝谷年报，虎嗅 APP

50、 等，天风证券研究所 公司铝压铸项目预计 23 年底投产，我们对未来五年项目收益测算做出如下假设：1）产量：）产量：考虑到存在产品验证周期，假设 24 年产能利用率 50%、25 年产能利用率 80%，26-28 年满产；2）单价：）单价：参考广东鸿图 20-22 年铝合金压铸件平均销售单价 4.94 万元/吨；营收测算与公司可行性分析报告年平均收入基本吻合；3）净利率：）净利率：参考公司可行性分析报告，项目平均净利率为 9.88%，同时考虑产能爬坡情形。综上，我们预计综上，我们预计 24-26 年铝压铸项目收入为年铝压铸项目收入为 4.94/7.90/9.88 亿元，增厚公司净利润亿元，增厚

51、公司净利润0.44/0.78/0.99 亿元。亿元。表表 10：公司“新能源汽车铝压铸建设项目”收益测算公司“新能源汽车铝压铸建设项目”收益测算 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 产量（万吨）1 1.6 2 2 2 单价（万元/吨）4.94 4.94 4.94 4.94 4.94 营业收入（亿元）4.94 7.90 9.88 9.88 9.88 净利率 8.88%9.83%10.00%10.00%10.00%净利润（亿元）0.44 0.78 0.99 0.99 0.99 资料来源：公司公告，广州鸿图公司公告，天风证券研究所 4.盈利预测与公司估值盈利预测与公司估值 针

52、对公司收入预测，我们做出如下假设：针对公司收入预测，我们做出如下假设：1）配送量：）配送量：基于测算，公司前三季度配送量约为 130 万吨，据此我们假设 23 年全年配送量小幅增长 5%；同时随着公司新能源汽车板投产，公司配送量有望保持高速增长，24-25年增速为 15%/15%。2）销售单价：）销售单价：今年以来，我国镀锌板卷价格较上年价格下滑约 7%，基于原材料为公司主要成本，我们假设今年销售单价同比下降 7%；24-25 年维持该价格水平。综上，结合公司铝压铸业务收入预测情况，我们预计综上，结合公司铝压铸业务收入预测情况，我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入年公司实现营业收入

53、100.74、120.79、141.13 亿元，同比增速分别为亿元，同比增速分别为-3%、20%、17%。表表 11：公司营业收入预测（百万元）公司营业收入预测（百万元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 传统业务（钢板）5481 6689 9953 10342 10074 11585 13323 YOY-2.3%22.0%48.8%3.9%-2.6%15.0%15.0%配送量（万吨）109.99 132.42 145.43 179.08 188.03 216.23 248.67 YOY 7.1%20.4%9.8%23.1%5.0%15.0%15.0%销

54、售单价（元/吨）4983 5051 6844 5775 5358 5358 5358 YOY-8.8%1.4%35.5%-15.6%-7.2%0.0%0.0%铝压铸业务 494 790 YOY 60.0%营业收入合计 5481 6689 9953 10342 10074 12079 14113 YOY-2.3%22.0%48.8%3.9%-2.6%19.9%16.8%资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：2020-2022 年公司的销售单价、配送量为测算值，销售单价根据公司 19 年销售单价、我国镀锌卷板价格的同比增速计算；配送量=销售收入/测算的销售单价，仅供参考 公司报告公司报告|首次覆

55、盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 我们假设公司 23 年毛利率维持前三季度水平，24-25 年随着产能利用率提升，公司钢板业务毛利率小幅上涨；基于铝压铸项目 10%的净利率水平，同时考虑产能爬坡情形，我们假设 24-25 年铝压铸业务毛利率分别为 19%、20%。综上，我们预计 2023-2025 年毛利率分别为 6.6%、7.2%、7.6%。表表 12：公司毛公司毛利率利率预测预测 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 传统业务 9.4%7.2%5.5%4.9%6.6%6.7%6.9%铝压铸业务 19.0%20.0%合计

56、9.4%7.2%5.5%4.9%6.6%7.2%7.6%资料来源：wind，天风证券研究所 综上，我们预计 2023-2025 年公司实现营业收 100.74、120.79、141.13 亿元，同比增速分别为-3%、20%、17%；归母净利润 4.04、5.28、6.47 亿元，同比增长 32%、31%、23%；对应EPS 分别为 0.82、1.07、1.31 元/股，PE 分别为 16x、12x、10 x。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。2024 年，我们预计公司有望实现净利润 5.28 亿元，其中铝压铸业务 0.44 亿元，传统业务 4.84 亿元；我们采取分部估值

57、法对公司 24 年进行估值：1）传统钢板业务：选取整车物流企业（长久物流）、经营钢铁在内的大宗供应链企业（厦门象屿）作为可比企业，24 年平均 PE 为 13x，公司业务涉及到加工环节，盈利能力明显优于大宗供应链，同时考虑到新产能投产，业绩具备弹性，因此我们给予传统业务 24 年17 倍的 PE 估值；对应 24 年市值 82 亿元。2）铝压铸业务：选取铝广东鸿图、文灿股份作为可比公司，24 年平均 PE 为 23x，考虑到铝压铸为公司新业务，且具备良好客户基础，我们给予公司 24 年 25 倍的 PE 估值，对应24 年市值为 11 亿元。综上，我们给予传统业务、铝压铸业务综上，我们给予传统

58、业务、铝压铸业务 24 年年 17 倍、倍、25 倍的倍的 PE 估值，对应估值，对应 24 年公司市年公司市值值 93 亿元，对应目标股价亿元，对应目标股价 18.91 元元/股。股。表表 13：可比公司估值可比公司估值 公司公司 名称名称 公司公司 代码代码 股价股价（元（元/股）股）EPS(元元/股）股）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 长久物流长久物流 603569 12.70 0.03 0.32 0.61 0.83 419.47 40.16 20.98 15.37 厦门象屿厦门象屿 600057 6.53 1.10

59、0.89 1.21 -5.62 7.33 5.40 -广东鸿图广东鸿图 002101 17.04 0.88 0.72 0.89 1.06 24.25 23.73 19.25 16.08 文灿股份文灿股份 603348 44.55 0.92 0.57 1.55 2.39 49.51 78.20 28.75 18.67 平均平均 124.71 37.35 18.59 16.71 福然德福然德 605050 13.21 0.70 0.82 1.07 1.31 18.87 16.12 12.34 10.07 资料来源：wind，天风证券研究所 注：可比公司盈利预测与估值来自 wind 一致预期，数据日

60、期截至 2023 年 11 月 15 日 5.风险提示风险提示 市场竞争市场竞争加剧，加剧，汽车板材销售不及预期。汽车板材销售不及预期。金属物流行业内企业数量众多，如行业竞争加剧，公司不能利用自身的行业地位和规模优势，有效整合上游资源与下游需求，可能会对公司汽车板相关业务的市场份额造成挤压，从而导致公司利润水平降低和市场占有率下降。钢材原料价格大幅波动。钢材原料价格大幅波动。公司的主要成本为钢材等原材料，如果钢材出现大幅波动，对于公司成本产生不利影响。存货跌价风险。存货跌价风险。公司会适量保持一定规模的备货库存。但若存货规模过大，则可能降低公 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必

61、阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 司运营效率，带来跌价风险，影响公司经营业绩。铝压铸产品拓客不及预期。铝压铸产品拓客不及预期。公司铝压铸产品尚未取得下游客户验证，如果拓客不及预期，将对公司盈利产生不利影响。测算具有主观性。测算具有主观性。报告涉及到市场空间、项目盈利的测算具有一定的主观性，仅供参考。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货

62、币资金 1,232.78 1,895.77 2,469.17 1,714.26 2,605.80 营业收入营业收入 9,953.06 10,342.44 10,074.09 12,079.20 14,113.38 应收票据及应收账款 1,765.42 1,899.30 1,588.53 2,550.53 2,357.23 营业成本 9,404.60 9,834.29 9,412.22 11,212.61 13,040.01 预付账款 1,196.47 656.35 1,414.45 954.17 1,739.30 营业税金及附加 12.24 15.96 17.45 20.92 24.44 存货

63、 1,404.57 1,219.49 1,115.35 1,705.53 1,626.08 销售费用 30.87 32.35 34.23 43.46 53.60 其他 271.77 363.54 356.57 330.06 351.91 管理费用 55.73 49.37 52.91 75.53 102.36 流动资产合计流动资产合计 5,871.02 6,034.44 6,944.07 7,254.54 8,680.32 研发费用 1.10 1.88 2.36 2.12 2.79 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 6.56(8.49)(16.37)(16

64、.66)(17.25)固定资产 412.38 376.48 453.83 464.70 442.34 资产/信用减值损失(16.96)(12.84)(11.56)(13.79)(12.73)在建工程 19.76 253.26 126.63 63.31 31.66 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 130.74 141.16 138.70 136.23 133.77 投资净收益 0.48(24.32)(9.62)(11.15)(15.03)其他 59.91 89.98 62.86 75.52 76.12 其他 4.45 43.65 0.00 0.00

65、0.00 非流动资产合计非流动资产合计 622.80 860.88 782.02 739.77 683.88 营业利润营业利润 453.99 410.58 550.11 716.29 879.68 资产总计资产总计 6,493.81 6,895.32 7,726.09 7,994.31 9,364.21 营业外收入 1.69 1.74 0.43 1.29 1.15 短期借款 206.39 483.62 200.00 200.00 200.00 营业外支出 0.73 0.35 0.29 0.46 0.37 应付票据及应付账款 2,775.35 2,060.12 2,983.26 2,825.27

66、 3,892.78 利润总额利润总额 454.96 411.97 550.25 717.12 880.46 其他 90.94 101.88 238.37 350.63 273.21 所得税 114.84 102.49 140.85 183.56 225.37 流动负债合计流动负债合计 3,072.68 2,645.62 3,421.63 3,375.90 4,365.99 净利润净利润 340.12 309.48 409.40 533.56 655.09 长期借款 0.00 9.91 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 1.93 4.53 5.42 5.96 8.52 应付债券 0.0

67、0 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 338.19 304.96 403.99 527.60 646.57 其他 22.42 25.55 17.36 21.78 21.56 每股收益（元）0.69 0.62 0.82 1.07 1.31 非流动负债合计非流动负债合计 22.42 35.45 17.36 21.78 21.56 负债合计负债合计 3,248.24 2,845.72 3,438.99 3,397.68 4,387.55 少数股东权益 102.40 113.26 116.40 119.86 124.81 主要财务比率主要财务比率 2021

68、2022 2023E 2024E 2025E 股本 435.00 492.83 492.83 492.83 492.83 成长能力成长能力 资本公积 1,393.50 1,980.00 1,980.00 1,980.00 1,980.00 营业收入 48.80%3.91%-2.59%19.90%16.84%留存收益 1,314.67 1,463.51 1,697.87 2,003.94 2,379.02 营业利润 9.17%-9.56%33.98%30.21%22.81%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 10.18%-9.83%32.47%30.60%

69、22.55%股东权益合计股东权益合计 3,245.57 4,049.60 4,287.10 4,596.63 4,976.66 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 6,493.81 6,895.32 7,726.09 7,994.31 9,364.21 毛利率 5.51%4.91%6.57%7.17%7.61%净利率 3.40%2.95%4.01%4.37%4.58%ROE 10.76%7.75%9.69%11.79%13.33%ROIC 18.64%13.98%15.53%26.62%21.34%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024

70、E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 340.12 309.48 403.99 527.60 646.57 资产负债率 50.02%41.27%44.51%42.50%46.85%折旧摊销 45.32 47.37 51.74 54.91 56.49 净负债率-31.60%-34.62%-52.92%-32.93%-48.34%财务费用 15.71 2.56(16.37)(16.66)(17.25)流动比率 1.82 2.15 2.03 2.15 1.99 投资损失(0.48)24.32 9.62 11.15 15.03 速动比率 1.38 1.71 1.70 1.64 1.62 营运资金变

71、动(256.50)(382.46)577.51(1,119.46)455.16 营运能力营运能力 其它(127.18)106.14 5.42 5.96 8.52 应收账款周转率 6.11 5.64 5.78 5.84 5.75 经营活动现金流经营活动现金流 16.99 107.41 1,031.89(536.50)1,164.52 存货周转率 8.82 7.88 8.63 8.56 8.47 资本支出 53.37 252.26 8.19(4.42)0.22 总资产周转率 1.67 1.54 1.38 1.54 1.63 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）

72、每股指标（元）其他 224.18(544.14)(17.80)(6.74)(15.24)每股收益 0.69 0.62 0.82 1.07 1.31 投资活动现金流投资活动现金流 277.55(291.89)(9.62)(11.15)(15.03)每股经营现金流 0.03 0.22 2.09-1.09 2.36 债权融资 130.70 294.93(276.98)16.78 17.12 每股净资产 6.38 7.99 8.46 9.08 9.84 股权融资(156.60)496.48(171.90)(224.03)(275.06)估值比率估值比率 其他(192.44)(26.77)0.00 0.

73、00 0.00 市盈率 19.25 21.35 16.12 12.34 10.07 筹资活动现金流筹资活动现金流(218.34)764.64(448.88)(207.26)(257.95)市净率 2.07 1.65 1.56 1.45 1.34 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 10.38 11.18 7.10 6.50 4.42 现金净增加额现金净增加额 76.20 580.17 573.40(754.91)891.54 EV/EBIT 11.41 12.53 7.76 6.99 4.71 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告

74、|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容

75、。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。

76、对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议

77、不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股

78、价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：