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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年1111月月1717日日超配超配教培行业海外跟踪系列教培行业海外跟踪系列 1 1政策态度逐渐明朗，龙头转型成效初显政策态度逐渐明朗，龙头转型成效初显核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题社会服务社会服务教育教育超配超配维持评级维持评级证券分析师：曾光证券分析师：曾光证券分析师：钟潇证券分析师：钟潇0755-821508090755- S0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁证券分析师：张鲁010-S0980521120002市场走势资料来源：Wind、国信证券经济

2、研究所整理相关研究报告教育行业政策点评-产教融合实施方案落地，学历职教领域核心受益 2023-06-15教育行业跟踪深度报告-教育板块历轮行情复盘与投资启示2023-05-18职业教育行业专题-职教赛道政策暖风频吹，板块情绪预期触底回暖 2022-12-26高教行业跟踪点评-基本面延续稳健表现，估值回暖行情如期而至 2022-11-21双减后教培行业供给出清近双减后教培行业供给出清近9 9 成成，龙头公司转型各显神通龙头公司转型各显神通：2021 年7 月“双减”政策出台，K9K9（义务教育）学科培训监管力度超预期（义务教育）学科培训监管力度超预期，取缔牌照审批、上市融资以及营利性牌照的合法性

3、；学前教育学前教育/高中阶段学科培训高中阶段学科培训监管同样趋严监管同样趋严，但力度弱于但力度弱于 K9K9，仅停止了牌照审批，但未取缔其营利性属性以及资本化运作。教育部数据显示截至 2022 年 2 月，K9 线下学科类校外培训机构压缩减为 9728 个/同比-92.1%，供给侧出清逾供给侧出清逾 9 9 成成。政策出台后教培龙头开始摸索新发展路径，一部分机构依托原有网点师资等资源，针对原有客群开展素养培训（高中学科培训仍开展）；另有部分机构将课程内容以软硬件形式（如学习机）形式输出。此外部分龙头开拓全新赛道成效显著，如东方甄选入局电商、学大教育布局职教等。新东方收入增长超预期，教育新业务翻

4、倍增长，线下网点扩张提速新东方收入增长超预期，教育新业务翻倍增长，线下网点扩张提速：FY2024Q1（2023/6/1-8/31），新东方净营收 11 亿美元/+47.7%；归母净利润 1.65 亿美元/+150.6%，均超彭博预期。其中教育新业务教育新业务（素养培训等）收入 2.31 亿美元/+103.3%，素养班报名人数约 43.8 万人/+48.1%；传 统 教 育 业 务传 统 教 育 业 务 留 学 备 考/咨 询/考 研 收 入 分 别 同 增51.7%/26.6%/25.5%；电商业务电商业务收入 2.31 亿美元，估算东方甄选单季实现净利润 0.24 亿美元/-42.5%，净利

5、率约 10.3%，系股权激励费用以及促销力度加大影响。期末学校及学习中心为 793 间，同比+12.3%/环比+6%，全年预计新增学习中心产能 1520%。递延收入 14.01 亿美元/+38.4%。管理层预计下一季度净营收 7.98.0 亿美元/+23%26%。好未来双减后首次单季利润扭亏，学习机业务持续放量好未来双减后首次单季利润扭亏，学习机业务持续放量：FY2024Q2（2023/6/1-8/31），公司净营收 4.12 亿美元/+40.1%；归母净利润 3790万美元/+4916.0%，系双减后首次扭亏，收入与利润表现均超出彭博预期。期内公司学习业务（素养班、高中学科培训等）收入实现了

6、两位数增长；图书类产品销售实现两位数同增、学习机新业务环比增长。期末线下学习中心数量共约 220 个/环比增 20 家，管理层表示将平衡地进行网点扩张（兼顾教学质量与网点扩张速度）。风险提示风险提示：非学科培训监管加码；新赛道竞争加剧；核心人员流失等投资建议投资建议：我们分析教育行业监管环境逐渐趋于稳定，疫情后线下教学场景恢复，伴随教培公司新业务逐渐成熟以及传统业务的需求回暖，教培类公司经营业务在今年均有望呈现出强劲的复苏态势。且双减政策后教培从业机构供给侧出清近9 成，行业竞争格局大幅改善，存量教培机构将直接受益于本轮教培需求的复苏。综合以上所述，我们认为教培板块最差时间已过，建议重新关注教

7、培公司的转型成果，继续推荐学大教育继续推荐学大教育（A A 股最为纯正教培标的股最为纯正教培标的）、建议关注新东方建议关注新东方-S-S、好未来以及高途集团。、好未来以及高途集团。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元（元/美元美元）（亿亿元元/亿美元亿美元）20202323E E20202424E E20202323E E2012012424E E000002学大教育 增持35.16431.261.5630.124.3600000新东方买入69.511151.582.4126.719

8、.7000069好未来无评级9.6461-0.010.09-107资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测，注：新东方、好未来为彭博一致预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录行业概况：供给出清明显，行业概况：供给出清明显，龙头转型方向多元龙头转型方向多元.4 4政策回顾：双减政策 K9 教培监管超预期，教培机构被迫转型.4转型梳理：龙头转型方向多元，部分公司转型效果显著.6新东方新东方：Q1Q1 经营超预期，新业务翻倍增长经营超预期，新业务翻倍增长.8 8经营数据：营收增速超指引，网点扩张提速.8分业务：教育新业务实现翻倍增长，出国及大学生

9、培训服务均实现双位数增长；东方甄选持续助力10未来指引：预计 2024Q2 营收增速为 23-26%，维持回购计划.11好未来好未来：单季利润自双减后首度扭亏单季利润自双减后首度扭亏.1212经营数据：利润自双减后首次扭亏，递延收入同比高增.12分业务：学习业务稳步复苏，坚持 AI 技术投入.14未来指引及其他：继续执行股票回购计划.15投资建议投资建议.1515风险提示风险提示.1515AWdUpZfWqUBUlYoZ8O8Q7NsQpPsQnOeRoPnMkPmNqP7NpOnOwMtRnRNZnRmM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图

10、1：不同阶段学科培训的政策及运营情况.5图2：双减后义务教育线下学科类校外培训机构数量变化.5图3：双减后义务教育线上学科类校外培训机构数量变化.5图4：中国学生发展核心素养（2016 年）.6图5：好未来 2024Q1 收入结构拆分.7图6：小猿智能练习本排名 3C 数码行业双十一 Top10 榜单第六.7图7：公司 2014Q1-2024Q1 净营收数据及同比增速.8图8：2020Q1-2024Q1 经营利润以及经营利润率.9图9：2020Q1-2024Q1 归母净利润与变化情况.9图10：2014Q1-2024Q1 公司各项成本费用占比.9图11：2022Q3 以来各季度末现金流变化情况

11、.10图12：2017Q1-2024Q1 合同负债及变化情况.10图13：公司学校及学习中心数量与变化情况.10图14：2024Q1 公司业务拆分.11图15：公司 2017Q2-2024Q2 净营收数据及同比增速.13图16：2017Q2-2024Q2 经营利润.13图17：2017Q2-2024Q2 归母净利润与变化情况.13图18：2017Q2-2024Q2 公司期间费用占比.14图19：2017Q2-2024Q2 毛利与毛利率.14图20：2022Q3 以来各季度末现金流变化情况.14图21：2017Q2-2024Q2 合同负债及变化情况.14表1：“双减政策”相关核心表述梳理.4表2

12、：学大教育转型职业教育所进行的并购情况.7表3：原教培机构“双减”政策后业务转型方向梳理.8表4：新东方 2024Q1 收入业绩及未来指引.12表5：好未来 2024Q2 收入业绩及 24Q3 未来指引.15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4行业概况行业概况：供给出清明显供给出清明显，龙头转型方向多元龙头转型方向多元政策回顾：双减政策政策回顾：双减政策 K9K9 教培监管超预期，教培机构被迫转型教培监管超预期，教培机构被迫转型2021 年 7 月 24 日，人民日报报道中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见

13、，意见意在切实提升学校育人水平，持续规范校外培训（包括线上培训和线下培训），有效减轻义务教育阶段学生过重作业负担和校外培训负担。具体看：1、K9K9 阶段学科培训监管力度超预期，提出阶段学科培训监管力度超预期，提出“坚决压减学科类校外培训坚决压减学科类校外培训”。首先行业未来审批从严，各地不再审批新的面向义务教育阶段各地不再审批新的面向义务教育阶段（K9K9）学生的学科类校学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性。其次，行业未来禁止资本化运作，学科类培训机构一律不得上市融资学科类培训机构一律不得上市融资。此外，培训行为严格规

14、范，严禁超前超标培训，从事学科类培训的人员必须具备相应教师资格，培训机构不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假假期组织学科类培训。最后，行业监管强化，一方面加强校外培训广告管理，广告牌和网络平台等不刊登、不播发校外培训广告，义务教育阶段学科类校外培训收费纳入政府指导价管理。2、学前教育、高中阶段培训监管同样趋严，但力度弱于学前教育、高中阶段培训监管同样趋严，但力度弱于 K9K9 阶段阶段。意见提及，3至 6 岁学龄前儿童和普通高中学生的校外培训治理工作，不得开展面向学龄前儿童的线上培训，严禁以学前班、幼小衔接班、思维训练班等名义面向学龄前儿童开展线下学科类（含外语）培训。不再审批新的面向学龄前

15、儿童的校外培训机构和面向普通高中学生的学科类校外培训机构。对面向普通高中学生的学科类培训机构的管理，参照本意见有关规定执行。意见对此年龄段的培训行业新进审批加强监管，但对于存量机构的营利性、资本化运作并未明确取缔。表1：“双减政策”相关核心表述梳理监管方针监管方针法规内容法规内容义务教育阶段义务教育阶段从严审批各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。对原备案的线上学科类培训机构，改为审批制。学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作学

16、科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作；上市公司不得通过股票市场融资投资学科类培训机构，不得通过发行股份或支付现金等方式购买学科类培训机构资产；外资不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体等方式控股或参股学科类培训机构。规范行为严禁超标超前培训，严禁非学科类培训机构从事学科类培训严禁超标超前培训，严禁非学科类培训机构从事学科类培训。培训机构不得高薪挖抢学校教师；从事学科类培训的人员必须具备相应教师资格，并将教师资格信息在培训机构场所及网站显从事学科类培训的人员必须具备相应教师资格，并将教师资格信息在培训机构场所及网站显著位置公布著位置公布。根据市场需求、培训成本等因素确定培

17、训机构收费项目和标准，向社会公示、接受监督。校外培训机构不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织学科类培训。强化监管严格控制资本过度涌入培训机构，培训机构融资及收费应主要用于培训业务经营，坚决禁止为推销业务以虚构原价、虚假折扣、虚假宣传等方式进行不正当竞争，依法依规坚决查处行业垄断行为。线上培训机构不得提供和传播“拍照搜题”等惰化学生思维能力、影响学生独立思考、违背教育教学规律的不良学习方法。加强校外培训广告管理，确保主流媒体、新媒体、公共场所、居民区各类广告牌和网络平台等不刊登、不播发校外培训广告确保主流媒体、新媒体、公共场所、居民区各类广告牌和网络平台等不刊登、不播发校外培训广告。坚持

18、校外培训公益属性，充分考虑其涉及重大民生的特点，将义务教育阶段学科类校外培训收费纳入政府指导价管理将义务教育阶段学科类校外培训收费纳入政府指导价管理，科学合理确定计价办法，明确收费标准，坚决遏制过高收费和过度逐利行为。学前教育学前教育相关表述相关表述3 至 6 岁学龄前儿童和普通高中学生的校外培训治理工作，不得开展面向学龄前儿童的线上培训，严禁以学前班、幼小衔接班、思维训练班等名义面向学龄前儿童开展线下学科类（含外语）培训。不再审批新的面向学龄前儿童的校外培训机构学科类校外不再审批新的面向学龄前儿童的校外培训机构学科类校外培训机构。培训机构。高中教育阶段高中教育阶段相关表述相关表述不再审批新的

19、面向学龄前儿童的校外培训机构和面向普通高中学生的学科类校外培训机构。对面向普通高中学生的学科类培训不再审批新的面向学龄前儿童的校外培训机构和面向普通高中学生的学科类校外培训机构。对面向普通高中学生的学科类培训机构的管理，参照本意见有关规定执行机构的管理，参照本意见有关规定执行。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5资料来源：关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见，国信证券经济研究所整理图1：不同阶段学科培训的政策及运营情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理双减后学科培训机构出清，数量缩减率达双减后学科培训机构出清，数量缩减率达 90%

20、90%。据教育部发布的双减成效报告显示，截至 2022 年 2 月，原 12.4 万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压缩减为 9728 个/-92.1%，原 263 个线上校外培训机构压减到 34 个/-87.1%，“营转非”和“备改审”完成率达 100%。我们认为经过前期严厉的政策监管，市场中小培训机构整体出清程度较高，学科学科培训机构数量缩减率达培训机构数量缩减率达 90%90%，事实上等同于非义务教育培训细分赛道的出清，头事实上等同于非义务教育培训细分赛道的出清，头部培训机构成为现存高中阶段培训赛道上少数具备较大规模的玩家部培训机构成为现存高中阶段培训赛道上少数具备较大规模的玩家；原

21、教培龙头相继剥离学科培训相关业务，收入规模普遍大幅收缩，其中好未来/高途 2022 年较 2020 年收入规模缩减率 60%+；在转型过程中，多数龙头玩家向素质教育、职业教育、直播电商等路径转型，经营重心已不在传统教育培训业务上，以往高度以往高度“红海红海”的教培市场竞争环境趋温和。的教培市场竞争环境趋温和。图2：双减后义务教育线下学科类校外培训机构数量变化图3：双减后义务教育线上学科类校外培训机构数量变化资料来源：教育部，国信证券经济研究所整理资料来源：教育部，国信证券经济研究所整理缩减率达缩减率达 92.14%92.14%缩减率达缩减率达 87.07%87.07%请务必阅读正文之后的免责声

22、明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6转型梳理：龙头转型方向多元，部分公司转型效果显著转型梳理：龙头转型方向多元，部分公司转型效果显著双减政策出台后，教培龙头相继尝试转型。双减政策出台后，教培龙头相继尝试转型。站在“双减”落地将满两年的节点梳理 K12 教培龙头的转型之路，我们发现龙头们的转型方向主要为教育部建议的七类转型方案中的加强素质教育、发展职业教育以及助力校内教育。相比其他转型方案，三类路径具备具体的落脚点与营利可行性：其中素质教育（素养培训）素质教育（素养培训）能够很好复用原有教培机构生源、师资力量与网点设施，是最为直接的转型方向；而职业教育职业教育为国家政策大力鼓励的方向且展

23、业方式较为多样；作为校内教育的补校内教育的补充，部分将课程体系充，部分将课程体系以教育信息化软硬件的形式实现。除此之外，部分龙头尝试部分龙头尝试开拓全新赛道开拓全新赛道，其中新东方旗下的东方甄选（原名新东方在线）直播电商业务已经收获业绩验证，思考乐等公司也开设直播账号尝试线上带货。1 1、素质素质/素养培训素养培训针对针对 K12K12 群体的素养培训是转型的一大方向群体的素养培训是转型的一大方向。与学科应试教育相对，素质教育是指以提高受教育者素质为目标的教育模式。它重视人的思想道德素质、能力培养、个性发展、身体健康和心理健康教育，如人文、美育、科学类课程以培养学生底层能力为目的，通过开放引导

24、式的方式培养学生的思维能力和学习能力。随着学随着学科培训大幅压减科培训大幅压减，我们认为行业存在着由我们认为行业存在着由“应试培训应试培训”需求向需求向“素质培养素质培养”需求需求的转化趋势，好未来、新东方均在此领域有布局的转化趋势，好未来、新东方均在此领域有布局。但素养培训并不具备学科类培训在考试提分方面的可观察性，学生的素质水平是长期缓慢提升的过程，所以能否将素养培训课程体系打磨成熟，让其教学成果能够被学生与家长感知，这是决定课程后续在消费者端认可和续费的关键。图4：中国学生发展核心素养（2016 年）资料来源：教育部，国信证券经济研究所整理2 2、职业教育、职业教育职教赛道政策端利好明晰

25、职教赛道政策端利好明晰，未来两年为政策推动的重要窗口期未来两年为政策推动的重要窗口期。政策对职教赛道鼓励态度明确且各项指标均较为清晰，2021 年关于推动现代职业教育高质量发展的意见 明确指出到 2025 年职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的 10%；2022 年推动现代职业教育高质量发展有关工作情况与中华人民共和国职业教育法则针对职业教育定位进行调整，明确普职融通的发展方向，提出力争 2025 年建成 1000 所左右国家级优质中职学校；2022 年 12 月，国家发改委亦提出积极将优质职业教育项目纳入地方政府专项债券储备范围，给予充分资金支持。总体来说总体来说，政策始终强调职

26、业教育与普通教育协同发展政策始终强调职业教育与普通教育协同发展，在社会力量在社会力量参与参与、专项资金支持等方面持续赋能专项资金支持等方面持续赋能，且现阶段多项政策将目标落地期定于且现阶段多项政策将目标落地期定于 2022025 5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7年年，我们认为未来我们认为未来 2 2 年将是职业教育布局发展的重要窗口期年将是职业教育布局发展的重要窗口期，政策端或将不断出政策端或将不断出台利好以加速职教目标实现。台利好以加速职教目标实现。学大教育目前以中职教育为重点布局领域，公司中职办学由“就业导向”增长出“升学路径”；不同于传统中职院校不

27、同于传统中职院校，学大教育定位学大教育定位“职业课程职业课程+升学班升学班”模式模式，一方面通过一方面通过“升学班升学班”模式实现传统教培经验复用模式实现传统教培经验复用，另一方面对职业课程也进行另一方面对职业课程也进行差异化设置，差异化设置，重点布局护理、康养、学前教育等社会紧缺专业以及集成电路、半导体、新能源、人工智能等国家鼓励专业，为学生提供相对具有竞争力的升学路径。表2：学大教育转型职业教育所进行的并购情况公司名称公司名称收购收购时间时间持股占比持股占比 收购院校收购院校收购对价收购对价被收购学校介绍被收购学校介绍学大教育2023/880%沈阳国际商务学校3040 万元沈阳国际商务学校

28、是民办中等专业学校，成立于 1992 年，是一所以中专、大专、出国及考前培训为一体的中专学校。学大教育2022/10100%大连通才中等职业技术学校和大连通才计算机专修学校1386 万元大连通才中等职业技术学校是全日制中等职业全日制中等职业技术技术学校学校，始建于 1993 年，位于辽宁省大连市，专业方向包括商务英语、计算机应用、艺术设计等；连续多年就业率连续多年就业率 98%+98%+。大连通才计算机专修学校是大连通才教育集团下属教育机构。学大教育2022/980%东莞市鼎文职业技术学校 1460 万元东莞市鼎文职业技术学校是全日制中等职业技术学校全日制中等职业技术学校，位于广东省东莞市，开

29、设有电子商务、计算机应用、会计电算化、民族音乐与舞蹈、高星级饭店管理、汽车运用与维修等专业。资料来源：公司公告，院校官网，国信证券经济研究所整理3、教育硬件内容禀赋是核心优势内容禀赋是核心优势，教育硬件方向转型最为成功是好未来教育硬件方向转型最为成功是好未来。教育培训公司进入教育硬件领域包含智能硬件、实物出版、数字内容等的最大优势在于内容优势，过去在教育方面的积累，未来将内容嫁接到学习机上，优质的内容是教培公司做教育硬件化的最大优势，从短期经营情况看，好未来的推出学而思学习机 xpad，出货量逐月增长，成为公司内容解决方案最重要的增长来源，但学习机毛利率低于成熟的学习业务，且约 30%收入需递

30、延到未来 2 年计入，但成本当期全部计入，短期可能会拉低公司整体毛利率水平。此外，未来学习机赛道渠道推广认可度情况，也有待进一步跟踪。图5：好未来 2024Q1 收入结构拆分图6：小猿智能练习本排名 3C 数码行业双十一 Top10 榜单第六资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：EDU 指南，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8表3：原教培机构“双减”政策后业务转型方向梳理公司名称公司名称成立时间成立时间上市时间上市时间上市场所上市场所主要业务主要业务“双减双减”政策后的业务变化政策后的业务变化转型方向转型方向豆神教育199

31、92009.10.30深圳交易所建立以”教育信息化+教育服务”为切入点,国际教育为发展方向，贯穿校内校外、线上线下及国内国外的“立思辰教育生态”公司 2021 年 12 月 31 日截止义务教育阶段的学科类校外培训服务；保留保留智慧教育业务智慧教育业务、公益课堂公益课堂、艺术类学艺术类学习服务业务和直播电商业务习服务业务和直播电商业务进军智慧教育进军智慧教育、艺术教育及艺术教育及 A AI I产品产品；试水直播电商试水直播电商，销售自营的线上课程等产品学大教育20012010.11.02深圳交易所专注于利用优质的教育资源和先进的信息技术，是国内个性化教育的领导者2021 年年底停止义务教育阶段

32、学科类培训业务；保留职业教育保留职业教育、全日制全日制教育等传统业务教育等传统业务转型的重心放在职业教育职业教育方向，试水零售业务（句象书店）新东方19932006.9.07NYSE/香港交易所综合性教育集团，同时也是教育培训集团。公司业务包括素质教育、国际教育、成人教育、智慧教育、图书文创、直播电商等多个业务板块2021 年年底停止义务教育阶段学科类培训业务；保留保留高中阶段培训高中阶段培训、留留学培训学培训、考研培训考研培训、文化服务等传统文化服务等传统业务业务转型青少年素养培训青少年素养培训、进军文进军文旅业务旅业务好未来20032010.10.20NYSE全面布局教育产业，覆盖 1 至

33、24 岁多元化教育需求公司于 2021 年 12 月 31 日截止义务教育阶段的学科类校外培训服务；保保留留青少年素养培训青少年素养培训、基于出版和数字基于出版和数字内容的新型学习服务内容的新型学习服务主营业务转型为学习服务和其他、学习技术解决方案和内容解决方案解决方案（学习机学习机）；推出青少年素养培训业务；青少年素养培训业务；东方甄选20052019.03.28香港交易所提供出国留学、考研培训、英语培训和职业教育培训的综合网络教育培训机构2021 年 10 月 25 日，公司停止经营中国内地 K-12 及学前教育业务；保留保留大学教育和机构客户业务大学教育和机构客户业务转型直播电商直播电商

34、高途课堂20142019.06.06NYSE通过大数据、人工智能与在线教育相结合,提供中小学生素质教育培训、大学教育培训、成人教育培训、职业教育培训和智能学习服务等2021年12月31日公司结束在中国内地义务教育阶段即小学和初中阶段的学科类校外培训服务；保留线下商保留线下商业咨询课程、专业教育、职业教育业咨询课程、专业教育、职业教育、数字产品和其他辅导服务数字产品和其他辅导服务将重点转移到专业教育服务专业教育服务、职业教育服务和数字产品职业教育服务和数字产品上有道20142019.10.25NYSE以技术驱动产品的教育科技公司,打造的一系列大众学习产品公司 2021 年 12 月 31 日截止

35、义务教育阶段的学科类校外培训服务；保留保留学习服务学习服务（成人教育成人教育、素质教育等素质教育等）、学习产品与在线营销服务学习产品与在线营销服务主营业务转型为在线课程在线课程、智智能硬件能硬件为主要构成的学习型产品和服务资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理新东方新东方：Q1Q1 经营超预期，新业务翻倍增长经营超预期，新业务翻倍增长经营数据：营收增速超指引，网点扩张提速经营数据：营收增速超指引，网点扩张提速本季度收入增长表现超出管理层预期本季度收入增长表现超出管理层预期。FY2024Q1（2023.06.01-08.31），新东方实现净营收 11 亿美元，同比+47.7%，高于上个财务

36、季度的收入指引（9.810.1亿美元，同比+3235%），收入增长主要系教育属性新业务（营收同比+103.3%）以及直播电商业务综合带动。图7：公司 2014Q1-2024Q1 净营收数据及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9线下教学场景恢复线下教学场景恢复+电商业务放量电商业务放量，整体利润率改善明显整体利润率改善明显。公司实现经营利润 2.05亿美元，同比+163.0%；经营利润率 18.6%，同比+8.1pct，系双减政策实施以来的新高；Non-GAAP 经营利润为 2.45 亿美元，同比+152.2%；

37、实现归母净利润 1.65亿美元，同比+150.6%；实现 Non-GAAP 归母净利润 1.89 亿美元，同比+126.2%。利润率改善主要系 1）教师及场地利用率提升；2）新业务（营业利润率超 20%）尤其是出国留学相关业务利润率超预期增长；3）东方甄选业务利润率高于教育业务的结构性带动。图8：2020Q1-2024Q1 经营利润以及经营利润率图9：2020Q1-2024Q1 归母净利润与变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理报告期内经营成本及开支为 8.95 亿美元，同比+34.2%；Non-GAAP 经营成本及开支为 8.55 亿美元

38、，同比+32.0%，成本开支大幅增加系东方甄选自营产品及直播电商业务开支增加。其中：1）营业成本 4.41 亿美元，占比 40.1%，同比-1.79pct；2）销售费用 1.36 亿美元，占比 12.4%，同比-0.92%；3）管理费用 3.17 亿美元，占比 28.9%，同比-5.45pct。图10：2014Q1-2024Q1 公司各项成本费用占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理在手现金流充足，预收学费高增表征需求的高景气度。在手现金流充足，预收学费高增表征需求的高景气度。截止 2023 年 8 月 31 日，新东方现金及现金等价物为 17.48 亿美元，同比+58.4%，恢复至双

39、减前最高水平的 60%，为历史第二高水平；FY2024Q1 季度递延收入为 14.01 亿美元，同比+38.4%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图11：2022Q3 以来各季度末现金流变化情况图12：2017Q1-2024Q1 合同负债及变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：公司 FY2022Q1 递延收入未披露网点扩张重新提速。网点扩张重新提速。截至报告期末，新东方学校及学习中心总数为 793 间，同比+12.3%，环比上一季度增加了 45 间/+6%，恢复至双减前 FY2021Q4 的 47

40、.5%。未来 3 个季度公司会于增长潜力较大、盈利能力较高的城市继续适度扩容，考虑到目前行业监管环境逐渐趋于稳定，预计全年新增学习中心产能预计全年新增学习中心产能 1520%1520%的指引的指引。图13：公司学校及学习中心数量与变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理分业务：教育新业务实现翻倍增长，出国及大学生培训服务均实分业务：教育新业务实现翻倍增长，出国及大学生培训服务均实现双位数增长；东方甄选持续助力现双位数增长；东方甄选持续助力1 1、教育新业务、教育新业务（素养培训班/智能学习系统/托管业务/智慧教育业务/比邻东方）实现翻倍增长，营收同增 103.3%。本季度教育新业务合

41、计实现收入 2.31 亿美元，其中非学科类辅导业务在近 60 个城市开展，本季度报名人数约 438000 人，同比+48.1%；智能学习系统及设备在 60 多个城市采用，本季度活跃付费人数约 181000，本季度该业务的活跃付费用户人数已达到 2023 财年全年水平。2 2、传统教育业务同样强势复苏传统教育业务同样强势复苏，且未来展望积极且未来展望积极。供给端看，疫情和双减政策之后，市场机构出清程度高、竞争减弱；需求端，传统业务如留学备考咨询、高中百万美元百万美元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11阶段培训以及考研等需求依旧强劲。其中留学业务实现收入 2.6

42、4 亿美元，高中阶段预计收入 3.2 亿美元，考研业务 0.55 亿美元。综合考虑供应以及需求端变化，管理层预计未来传统教育业务的收入以及利润率均存在持续改善空间管理层预计未来传统教育业务的收入以及利润率均存在持续改善空间。3 3、东方甄选东方甄选收入增速稳健收入增速稳健、利润受促销因素的短期拖累利润受促销因素的短期拖累。电商业务实现收入 2.31亿美元，东方甄选本季实现净利润 0.24 亿美元，净利率约 10.3%，本期利润率走低预计系股权激励费用以及促销力度加大综合影响。此外，东方甄选期内正式于淘宝及自营 APP 上开展直播活动。图14：2024Q1 公司业务拆分资料来源：公司公告，国信证

43、券经济研究所整理注：部分数据系国信社服估算未来指引：预计未来指引：预计 2024Q22024Q2 营收增速为营收增速为 23-26%23-26%，维持回购计划，维持回购计划新东方预计新东方预计 FY2024Q2FY2024Q2（23/9/1-23/11/3023/9/1-23/11/30）净营收总额为）净营收总额为 7.98.07.98.0 亿美元之间，亿美元之间，同比增长同比增长 23%26%23%26%。增速指引环比 FY2024Q1 本报告期（3235%）有所放缓。主要原因是 1、公司指引口径相对偏保守，不排除超预期可能；2、汇率对营收增长指引有部分影响；3、受季节性波动影响，FY24Q

44、2 多数教育业务增速将放缓，收入和利润增速低于电商业务。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12表4：新东方 2024Q1 收入业绩及未来指引单位：百万美元单位：百万美元2022Q12022Q12023Q12023Q12024Q12024Q1预期预期YOY/%YOY/%净营收净营收1,3087451,100983.21005.53235%YOYYOY32.66%-43.04%47.65%经营利润经营利润/（亏损）（亏损）3278205YOYYOY-78.67%143.75%162.82%新东方股东应占净利润新东方股东应占净利润/（亏损）（亏损）6166165YO

45、YYOY-65.14%8.20%150.00%学校及学习中心总数量学校及学习中心总数量1556706793YOYYOY5.71%-54.63%12.32%学校数量学校数量9883YOYYOY净利润净利润4385176YOYYOY-71.52%97.67%107.06%经营利润率经营利润率%2.50%10.50%18.60%营业成本营业成本642312441营业成本占比营业成本占比49.08%41.88%40.09%销售费用销售费用16599136销售费用占比销售费用占比12.61%13.29%12.36%管理费用管理费用469256318管理费用占比管理费用占比35.86%34.36%28.9

46、1%现金及现金等价物现金及现金等价物1103.91748.9YOY/%YOY/%58.43%递延收入递延收入1012.51401.4YOYYOY-35.22%38.41%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理此前拟回购不超过 4 亿美元，截至目前已回购 1.93 亿美元，公司已将回购计划延长至 2024.5.31（本财年末），在今年剩余的时间里购买更多的股票。好未来好未来：单季利润自双减后首度扭亏单季利润自双减后首度扭亏经营数据：利润自双减后首次扭亏，递延收入同比高增经营数据：利润自双减后首次扭亏，递延收入同比高增本季度营收表现超市场预期本季度营收表现超市场预期。FY2024Q2（2023

47、.06.01-08.31），好未来实现净营收 4.12 亿美元，同比+40.1%，营收和增速均超彭博一致预期（预期 2024Q2 实现收入 3.95 亿美元/+34%），收入超预期增长主要系教育暑期招生超预期以及新业务如学习机业务放量带动。归母净利润实现双减后首次扭亏归母净利润实现双减后首次扭亏。公司实现经营利润 3179 万美元，同比+113.50%，系双减政策实施以来的新高；Non-GAAP 经营利润为 5267 万美元，同比+24.5%；实现归母净利润 3790 万美元，同比+4916.0%；实现 Non-GAAP 归母净利润 5879万美元，同比+120.7%。利润改善主要系暑期培训旺

48、季、疫后教培市场报复性需求增长，参培人数增长排课效率提高，此外网点扩张边际也有贡献。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图15：公司 2017Q2-2024Q2 净营收数据及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图16：2017Q2-2024Q2 经营利润图17：2017Q2-2024Q2 归母净利润与变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理管理行政费用优化明显，业务组合致毛利波动。管理行政费用优化明显，业务组合致毛利波动。报告期内毛利率为 58.9%，同比-1.3pct，系低毛利学习机业务比重

49、上升所致。公司销售市场费用 1.16 亿美元，占比 28.2%，同比+1.67pct，增长系学习机业务处于开拓市场阶段叠加 618 大促导致佣金和营销费用增加所致；管理费用 9710 万美元，绝对值同比基本持平，占比 23.6%/-9.49pct。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图18：2017Q2-2024Q2 公司期间费用占比图19：2017Q2-2024Q2 毛利与毛利率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理在手现金流充裕，需求复苏驱动预收学费重回高增。在手现金流充裕，需求复苏驱动预收学费重回高增。截止

50、 2023 年 8 月 31 日，好未来现金及现金等价物为 21.96 亿美元，同比+24.8%，恢复至双减前最高水平的99%；FY2024Q2 季度递延收入为 3.25 亿美元，同比+83.3%,系素养类课程报名驱动以及学习机内置课程销售综合带动。图20：2022Q3 以来各季度末现金流变化情况图21：2017Q2-2024Q2 合同负债及变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理分业务：学习业务稳步复苏，坚持分业务：学习业务稳步复苏，坚持 AIAI 技术投入技术投入1 1、学习服务学习服务：学习业务实现了两位数的收入同比增长。截止 FY20

51、24Q2，公司线公司线下学习中心数量共约下学习中心数量共约 220220 个个，环比增加环比增加 2020 家家，公司管理层解释未来将平衡地进行网点扩张，以更好地适应用户需求。线下学习中心利用率提高表明了小班教学发展处于健康水平，商业模式可行并且发展路径清晰；线上大班留存率等运营效率指标处于可行水平，本季度收入同比增长。本季度海外学习中心数量保持增长，在美国、新加坡和香港新建网点。管理层预计下个季度受季节性影响，学习服务和其他业务收入将出现环比下降，但仍将致力于网点扩张，产品供应和维持运营效率。2 2、内容解决方案内容解决方案（销售销售、印刷印刷、学习和数字内容学习和数字内容）：图书类产品销售

52、额实现了两位数同比增长，学习机新业务保持环比连续增长，管理层预计下季度内容解决方请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15案业务将会持续为收入做出贡献。3 3、教育科技业务教育科技业务：MathGPT 即将进行内测，未来公司将持续致力于人工智能和教师合作以提高学习效率和可行性。未来指引及其他：继续执行股票回购计划未来指引及其他：继续执行股票回购计划此前拟在 2024 年 4 月 30 日之前回购约 7.37 亿美元的普通股。截至 2023 年 8 月31 日，公司已根据股票回购计划回购了 1338.6 万股普通股，总对价约为 2.34 亿美元。表5：好未来好未来

53、2024Q22024Q2 收入业绩及收入业绩及 24Q324Q3 未来指引未来指引单位：百万美元单位：百万美元2022Q22022Q22023Q22023Q22024Q22024Q2预期预期 2024Q32024Q3净营收净营收1,443.88294.06411.93328.30YOYYOY30.87%-79.63%40.08%经营利润经营利润/（亏损）（亏损）-379.8414.8931.79YOYYOY-673.29%103.92%113.50%好未来股东应占净利润好未来股东应占净利润/（亏损）（亏损）-826.55-0.7937.964.00YOYYOY-5621.38%99.90%48

54、97.47%毛利润毛利润571.25176.9242.5YOYYOY-1.72%-69.03%37.08%毛利率毛利率%39.56%60.16%58.87%运营成本和费用运营成本和费用1,825.60292.4382.8YOYYOY57.98%-83.98%30.92%营业成本营业成本872.63117.1169.4营业成本占比营业成本占比60.44%39.82%41.12%销售费用销售费用309.6978.1116.3销售费用占比销售费用占比21.45%26.56%28.23%管理费用管理费用356.597.2197.1管理费用占比管理费用占比24.69%33.06%23.57%现金及现金等

55、价物现金及现金等价物1759.262195.88YOY/%YOY/%24.82%递延收入递延收入187.7177.5325.4YOYYOY-83.99%-5.43%83.32%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：BLOOMBERG，国信证券经济研究所整理投资建议投资建议根据我们对行业的跟踪观察，我们认为现在教育行业监管环境逐渐稳定，叠加疫情放开线下教学场景的恢复，新业务的逐渐成熟以及传统业务需求回暖，均有望带动教培类公司在今年显现出强劲的复苏态势。且受益于双减政策收紧后从业机构供给侧出清近 9 成，存量教培机构将直接受益于本轮教育需求的

56、复苏，故我们认为教育培训板块最差时间已过，建议大家重新关注教培行业转型新成果，继续继续推荐学大教育推荐学大教育（A A 股唯一教培标的股唯一教培标的）、建议关注新东方建议关注新东方-S-S、好未来以及高途集团好未来以及高途集团。风险提示风险提示政策风险政策风险教育行业一定程度上受到国家教育政策的影响，义务教育阶段学科培训已受监管限制，未来如果 K12 学科教育等方面的政策持续收紧，教培行业相关公请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16司可能会出现收入/利润不及预期的风险。招生招生风险风险消费者需求减弱或者行业竞争加剧导致招生人数不达预期。企业核心竞争力减弱企业核

57、心竞争力减弱双减之后教培企业纷纷转型布局，寻找新的增长曲线，在智能学习设备、素质教育、电商等方面竞争激烈。教培行业的核心竞争力在于教研口碑的积累、教研能力的强劲，公司产品及服务质量的相对降低容易导致口碑下滑，品牌影响力减弱。企业新业务拓展不及预期企业新业务拓展不及预期行业龙头转型遇阻，新业务进展或网点拓展不达预期，无法构成新增长曲线或导致业绩滑坡。场所安全场所安全线下教育场所存在安全隐患，安全风险防范未到位导致突发公共安全事件风险，安全突发事件冲击公司盈利水平和未来发展前景。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职

58、业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001

59、.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有

60、限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公

61、司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

62、证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032