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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 中国化学中国化学(601117)建筑装饰建筑装饰 发布时间：发布时间：2023-11-12 买入买入 上次评级：买入 股票数据 2023/11/10 6 个月目标价（元）-收盘价（元）6.91 12 个月股价区间（元）6.9010.60 总市值（百万元）42,216.44 总股本（百万股）6,109 A 股（百万股）6,109 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）32 历史收益率曲线 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-10%-18%-8%相对收益-9%-9%-6%相关报告 中国化学（601117）：海外资源布局

2、优化，实业项目有序推进-20230902 中国化学（601117）：Q3 毛利率承压，新签订单仍维持高增长-20221031 中国化学（601117）：经营业绩全面向好，实业转型成效显著-20220817 证券分析师：王小勇证券分析师：王小勇 执业证书编号：S0550519100002 0755-33975865 研究助理：张凯研究助理：张凯 执业证书编号：S0550123070014 15623230676 证券研究报告/公司深度报告 双双重视角重视角看看公司公司技术研发技术研发资源的资源的投资投资价值价值 报告摘要：报告摘要：中国化学是石油与化工产业链工程龙头，控股原化工部多家设计院所，掌

3、握有化学工程行业设计端核心资产。近年来，公司通过“一十百千”人才评选、“1 总院+多分院+N 平台”体制改革、“四个 15%”和“两个5 年”激励机制推进产学研深度融合，保障技术资源的可持续发展。技术资源是构建公司技术资源是构建公司 alpha 的核心要素禀赋。的核心要素禀赋。纵向梳理：公司曾先后经历六轮涨幅较大的行情，其中三轮个股行情均得益于公司技术资源方面的积累。横向比较：公司依托技术优势铸就工程主业护城河，现金流表现和资产质量较传统建筑企业更优。（1）工程）工程视角视角：技术技术资源资源是牵引化学工程需求的关键要素。是牵引化学工程需求的关键要素。“双碳”战略下，化学工程面临绿色改造升级需

4、求；政策指引煤化工产业链向后端精细化工品领域延伸；技术或代替融资能力、市场资源等成为化学工程市场最关键的竞争要素。以天辰公司为例，2021 年其工程板块中“设备与催化剂销售及技术转让”占总产值的比重约 52.2%，而“施工”占总产值比重仅 37.6%，技术研发对化学工程产值的贡献较高。中国化学在降碳技术领域积累深厚，在煤化工技术领域居于国际领先水平，可为业主提供最为先进的产能设计方案和工程服务，工程主业具备护城河。（2）实业）实业视角视角：制造业模式下技术资源可更快转化为业绩。制造业模式下技术资源可更快转化为业绩。以己内酰胺项目为例对比实业（制造业）模式与工程模式特征。从现金流方面评从现金流方

5、面评价：价：己内酰胺项目投资回收期约 5.89 年，风险较小；项目 IRR 约 8.5%（公司 20152022 年 ROE 均值 8.4%），收益尚可。从从净净利润方面评价：利润方面评价：己内酰胺项目依托工艺的先进性占据先发优势和成本优势，投产前期净利率超 10%（公司 20152022 年净利率均值 3.4%），后期净利率波动下行。总结认为实业（制造业）模式收益曲线向前期集中，技术资源可更快兑现，有助于形成“技术业绩”的正向循环。此外，此外，技术资源技术资源支支撑公司多个实业项目产业化落地，撑公司多个实业项目产业化落地，亦亦赋予公司成长属性赋予公司成长属性。应重视公司技术研发资源的投资价值

6、应重视公司技术研发资源的投资价值。公司拥有大量不体现在表内的技术类资产，但 PB 水平目前较化学工程板块仍有较大提升空间；随实业转型持续推进，亦有望向估值水平更高的化工实业板块靠拢。预计 2023年2025 年中国化学 EPS 为 0.97、1.18、1.36 元，对应当前股价下 PE 为7.10、5.86、5.10 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：化工品价格风险，公司业绩不及预期，化工品价格风险，公司业绩不及预期，实业项目竞争加剧实业项目竞争加剧等等 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 137,919 1