【研报】机械行业2020年中期投资策略：震荡中把握投资机会-20200527[64页].pdf

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1、震荡中把握投资机会震荡中把握投资机会机械行业机械行业2020年中期投资策略年中期投资策略分析师：吴丹分析师：吴丹S1090518090001研究助理：时文博研究助理：时文博研究助理：陈铭研究助理：陈铭首席分析师：刘荣首席分析师：刘荣S1090511040001报告日期：报告日期：2020年年5月月27日日- 2 - 相比2017-2019年机械行业受益于供给侧改革、更新、制造升级的中周期复苏，2020机械行业景气将回落。政府工作报告中规划，我国下一阶段的重点工作主要包括六项：稳企业保就业、脱贫攻坚和农业生产、深化改革、扩大内需、更高水平开放、民生和社会，将重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的

2、“两新一重”建设：新基建、新型城镇化和重大工程，财政赤字率目标上调至3.6%。“新”字说明中国经济增长模型不可能回到大水漫灌的老路上，同时制造升级、产业集中、更新替代驱动机械行业内生增长，这一点经常被投资者忽视。 这几年行业和固定资产投资的相关性也正在弱化，在制造业升级和进口替代趋势下，行业竞争优势加快向龙头集中。 2020年在经济不确定性因素较多，上游制造业资本开支可能下降的情况下，需要寻找逆周期或有内生增长因子的公司，在不确定性中寻找确定性。 下半年重点推荐：工程机械、智能仪表（物联网）、光伏设备、老旧小改造受益行业，布局估值跌入相对底部的龙头公司。标题XXXXXXXXXXXXXXXXXX

3、XXXXXXXX前前言言mNsNoPmPtOnMyRmOxPrNwO9P9RaQnPmMoMoOlOoOqNkPnPyQ6MnNzRxNnRsPMYoMyR- 3 -目目 录录宏观背景：积极财政政策、财政赤字上升宏观背景：积极财政政策、财政赤字上升2机械行业机械行业20192019和和20202020一季度业绩回顾一季度业绩回顾1工程机械：虽不被看好工程机械：虽不被看好 但却创新高（三一、恒立、中联、艾迪等）但却创新高（三一、恒立、中联、艾迪等）34其他重点推荐子行业和龙头公司（迈为、先导、宁水、杰瑞等）其他重点推荐子行业和龙头公司（迈为、先导、宁水、杰瑞等）- 4 -一、机械行业一、机械行业

4、20192019和和20202020一季度业绩回顾一季度业绩回顾1.1 20191.1 2019年：行业维持复苏态势，外部不确定性加大年：行业维持复苏态势，外部不确定性加大1.2 2020Q11.2 2020Q1：受疫情冲击明显，收入净利均有下滑：受疫情冲击明显，收入净利均有下滑1.3 1.3 重要财务指标的解读重要财务指标的解读- 5 -1.1 20191.1 2019年机械行业维持复苏态势年机械行业维持复苏态势我们曾在我们曾在2017年年初提出本轮机械行业将进入持续时间约为年年初提出本轮机械行业将进入持续时间约为2-3年的中周期年的中周期复苏，该轮中游复苏主要受房地产周期、基建周期、更新周

5、期三重周期叠加复苏，该轮中游复苏主要受房地产周期、基建周期、更新周期三重周期叠加影响。影响。2017Q1以来机械行业细分子行业依次开始回暖，2017-2019年连续三年机械行业收入保持快速增长，增速分别为19.91%、15.72%、10.56%。19年行业实现656.3亿净利，同比大幅增长69.12%，贡献主要来源于工程机械和轨道交通装备子板块的盈利增强，及2018年商誉减值净利润基数较低。近期机械上市公司总收入和净利润增速对比近期机械上市公司总收入和净利润增速对比资料来源：wind、招商证券- 6 -1.1 1.1 外部不确定性加大，收入增速有所放缓外部不确定性加大，收入增速有所放缓2019

6、年随着整体宏观经济压力较大，外部贸易条件及环境的恶化也开始在中游及机械企业层面体现，整体来看是对经济较悲观、国内外不确定性较大的对经济较悲观、国内外不确定性较大的一年，对应地机械行业收入增速有所放缓。一年，对应地机械行业收入增速有所放缓。19Q1到19Q4单季收入同比变化分别为：20.67%、4.36%、10.94%、9.59%。19Q2开始由于中美贸易摩擦加剧，工业企业对未来前景普遍较为担忧，制造业资本开支有所回落。Q3和Q4单季收入虽然同比增速仍有10%左右，但考虑到18年下半年由于贸易摩擦和国内金融去杠杆等因素带到来的制造业企业收入低基数，我们认为2019年业绩增长开始放缓。- 7 -1

7、.1 1.1 经济稳增长措施加码，工程机械维持高景气经济稳增长措施加码，工程机械维持高景气2019年经济稳增长措施也愈发频繁，与基建地产相关性较高的工程机械，年经济稳增长措施也愈发频繁，与基建地产相关性较高的工程机械，以及重型机械、机械基础零部件子版块收入增幅明显高于其他子版块。以及重型机械、机械基础零部件子版块收入增幅明显高于其他子版块。工程机械收入增长最快（3623.7亿，+27.55%），与18年增速27.13%相当，净利润更是+74.72%，继续维持高景气。尤其Q4房地产和基建同时放松，宽松的货币和财政政策使得工程机械单季收入增幅达到97.03%，较前三个单季的91.65%、63.38

8、%、56.44%更高。整机企业三一、中联、徐工、柳工、鼎力收入分别增长35.55%、50.92%、33.25%、6.04%、39.93%；核心零部件恒立、艾迪收入增长28.57%、41.33%。20192019机械各子行业收入和利润同比增速情况机械各子行业收入和利润同比增速情况资料来源：wind、招商证券- 8 -1.2 20201.2 2020年年Q1Q1受疫情冲击，收入净利均有下滑受疫情冲击，收入净利均有下滑2020年年1季度机械行业整体收入季度机械行业整体收入2497亿元，同比下滑亿元，同比下滑9.54%；净利润；净利润128.6亿元，同比下滑亿元，同比下滑28.69%。净利润下滑幅度大

9、于收入，主要系疫情影响订单、。净利润下滑幅度大于收入，主要系疫情影响订单、生产、交付，企业确认收入下降，规模效应减弱。生产、交付，企业确认收入下降，规模效应减弱。工程机械Q1收入784.5亿（-4.75%），净利润57.7亿（-20.85%），为受冲击相对较小的板块，且由于国家逆周期政策刺激基建，加快复工拉动设备需求，3、4月需求大幅回升超预期，预计全年工程机械行业业绩将稳中有增，再创新高。- 9 -1.3 1.3 重要财务指标的解读重要财务指标的解读1 1、存货周转、存货周转19年存货上升4.0%，慢于收入增速10.56%；20Q1疫情导致部分行业存货积压，存货和固定资产周转明显放缓，原因：

10、一方面是疫情影响发货和交付，行业确认收入下降；另一方面和零部件备货等季度性因素有关。2 2、应收账款回款、应收账款回款19年应收款项绝对值增加，但占收入比重下降（典型如工程机械板块从37.7%降至34.2%）;20Q1由于所有细分行业收入均调头向下，应收款项同比普遍呈现下降趋势，且回款速度减慢。3 3、现金流、现金流19年经营活动现金流同比增长81.2%大幅改善;20Q1行业现金流在短期承受的压力增大，这与存货周转和回款速度减慢是相互联系的。4 4、资本开支、资本开支资本开支的增减反映着各细分行业自身的前景预期。从2017年开始机械行业资本开支回复增长，之后的2018年机械行业上市公司资本支出

11、总额为634亿元，同比上升27.8%，2019年655.3亿，继续小幅增长3.8%；2020Q1各细分行业资本开支呈现下滑趋势，仅工程机械和电梯逆势逆势扩大资本开支，我们认为和国家推动新旧基建有紧密联系。- 10 -二、宏观背景：积极财政政策、财政赤字上升二、宏观背景：积极财政政策、财政赤字上升2.1 2.1 以“两新一重”为重点扩大内需以“两新一重”为重点扩大内需2.2 2.2 财政力度空前，基建为重点投向财政力度空前，基建为重点投向2.3 2.3 “旧改”接力“棚改”“旧改”接力“棚改”2.4 2.4 房地产开发投资单月同比转正房地产开发投资单月同比转正- 11 -2.1 2.1 以“两新

12、一重”为重点扩大内需以“两新一重”为重点扩大内需当前我国经济形势：当前我国经济形势：受疫情及贸易摩擦影响，国内消费、投资、出口下滑，就业压力显著加大，企业特别是中小微企业困难凸显，金融等领域风险有所积聚，基层财政收支矛盾加剧。总需求三驾马车同时下滑；就业、企业、金融、财政4大主体同时面临困难。为应对以上情况，政府工作报告中规划，我国下一阶段的重点工作主要包括六项：稳企业保就业、脱贫攻坚和农业生产、深化改革、扩大内需扩大内需、更高水平开放、民生和社会。同时表示，将重点支持重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设“两新一重”建设：交通、水利等重大工程建设：交通、水利等重大工程建设：增

13、加国家铁路建设资本金10001000亿元亿元。健全市场化投融资机制，支持民营企业平等参与。新基建：新基建：加强新型基础设施建设新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级。新型城镇化建设：新型城镇化建设：大力提升县城公共设施和服务能力，新开工改造城镇老旧小区老旧小区3.93.9万个万个，支持加装电梯加装电梯，发展用餐、保洁等多样社区服务。锂电设备、智能锂电设备、智能水表、光伏设备水表、光伏设备电梯、停车设备电梯、停车设备工程机械、轨交工程机械、轨交设备设备- 12 -2.2 2.2 财政力度空前，基建为重点投向财政力度空

14、前，基建为重点投向财政赤字率目标上调至财政赤字率目标上调至3.6%3.6%。这是财政赤字率目标首次突破。这是财政赤字率目标首次突破3%3%，财政额度比，财政额度比1919年新增年新增6 6万亿。万亿。报告中提到财政额度相比去年总计新增6.1万亿元=1万亿新增赤字+1万亿抗疫特别国债+1.6万亿新增地方政府专项债+2.5万亿新增企业减负。其中新增的财政赤字1万亿，抗疫特别国债1万亿，全部转给地方。地方专项债额度大幅增长，主要投向基建，地方专项债额度大幅增长，主要投向基建，2020年基建投资增速有望回升。年基建投资增速有望回升。今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，主要

15、投向：加强新型基础设施建设，加强新型城镇化建设，加强交通、水利等重大工程建设。1-4月新增专项债金额合计达1.22万亿元，从新增专项债用于基建项目资金占比来看，主要项目依次为交通运输（铁路、轨交、收费公路）、医院学校建设、传统产业园区、生态环保、市政建设、新基建等。其中投向基投向基建比例为建比例为69%69%（含新基建的6%，不含医院），大幅度超过去年全年的24%。2020年地方专项债目标同比增长年地方专项债目标同比增长74%2020年基建投资增速有望回升年基建投资增速有望回升01000020000300004000020162017201820192020地方专项债政府预期目标（亿）专项债实

16、际发行额0%10%20%30%40%50%0500001000001500002000002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019基础设施建设投资额（亿元）同比- 13 -2.3 2.3 “旧改”接力“棚改”“旧改”接力“棚改”“旧改”接力“棚改”，“旧改”接力“棚改”，20202020年老旧小区改造或将上量。年老旧小区改造或将上量。本次政府工作报告提及“新开工改造城镇老旧小区3.9万个（数量同比翻倍），支持加装电梯，发展用餐、保洁等多样社区服务”，且并未像之前政府工作报告提及“棚改”。2020年或是大规模

17、“棚改”的收官之年，“旧改”首次被量化写入政府工作报告，或将无缝衔接棚改。“旧改”与“棚改”资金规模相当，但拉动效应略有逊色。“旧改”与“棚改”资金规模相当，但拉动效应略有逊色。而且由于盈利性弱于棚改，如何引入社会资本，如何形成合理的盈利模式，仍需要不断摸索。棚户区改造棚户区改造老旧小区改造老旧小区改造投资规模投资规模根据中央政府门户网，估计直接有5万亿投资，若考虑财政支出、企业债券等其他融资渠道、其他方式间接带动效应，估计带动投资数十万亿根据国务院参事、原住建部副部长估计，老旧小区改造的总投资额达5万亿元，规模相当但拉动效应弱于棚改覆盖范围覆盖范围城市和国有工矿棚户区、国有林区棚户区、危房以

18、及城中村等2000年以前建成，环境差、配套不全或破损严重、无障碍建设缺失以及未纳入棚改计划的住宅及小区（与棚改互斥）执行方式执行方式强制性自主自愿政府角色政府角色地方政府“兜底”地方政府引导，居委会/物业牵头或自发组织资金来源资金来源地方财政支出、中央资金支持、商业银行贷款、开发性金融、公积金贷款、债券、股权、资产支持证券、信托计划、PPP等地方财政支出（专项债）、城投平台、居民个人承担、原工作单位出资等- 14 -2.4 2.4 房地产开发投资单月将同比转正房地产开发投资单月将同比转正1 1- -4 4月份，全国房地产开发投资月份，全国房地产开发投资3310333103亿元，同比下降亿元，同

19、比下降3.3%3.3%，降幅比，降幅比1 1- -3 3月份收窄月份收窄4.44.4个百分个百分点。点。在全国31个省份中，17省房地产开发投资增速已由负转正，充分体现出4月份房地产市场的开发投资回升的力度。预计5月份将有更多省份投资增速由负转正，全年国内房地产开发投资仍将保持正增长。从新开工数据来看，各地房企开工节奏正不断加快。从新开工数据来看，各地房企开工节奏正不断加快。房屋新开工面积47768万平方米，下降18.4%，降幅收窄8.8个百分点；从竣工数据看，竣工面积19286万平方米，下降14.5%，降幅缩窄1.3个百分点。5月新开工及竣工面积均有望继续缩窄降幅。房地产开发投资同比增速房地

20、产开发投资同比增速-20%-10%0%10%20%30%2014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-02房地产开发投资单月同比房地产开发投资累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%2014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-02房地产竣工面积累计同比开工面积累计同比房地产开工及竣工面积同比增速房地产开工及竣工面积同比

21、增速资料来源：wind、招商证券- 15 -三、工程机械三、工程机械 虽不被看好虽不被看好但却创新高但却创新高3.1 3.1 中美日龙头和行业收入不断创新高中美日龙头和行业收入不断创新高3.2 3.2 行业复苏三年还会持续多久行业复苏三年还会持续多久3.3 3.3 工程机械下半年投资策略工程机械下半年投资策略3.4 3.4 三一重工：战略决定高度三一重工：战略决定高度3.5 3.5 恒立液压：天时地利人和恒立液压：天时地利人和3.6 3.6 中联重科：多点发力抢占市场中联重科：多点发力抢占市场- 16 -3.1 3.1 美国工程机械：每轮周期创造新的高峰美国工程机械：每轮周期创造新的高峰 过去

22、四十年过去四十年，美国的工程机械行业与固定资产投资基本同步美国的工程机械行业与固定资产投资基本同步。从1982年以来美国经历了四轮经济周期：1982年至1991年、1991年至2001年、2001年至2009年、2009年至今。经测算，美国工程机械销售额增速与GDP增速相关性为0.51，与固定资产投资增速相关性更是高达0.67。 与此同时与此同时，美国工程机械销售额在每轮周期中都会创造新的高峰美国工程机械销售额在每轮周期中都会创造新的高峰。在第一轮周期中，美国工程机械销售额在1990年达到141亿美元的高点，而在随后的第二轮周期工程机械销售额于2000年达到235亿美元，屡创新高，并与同期固定

23、资产投资增速登顶相互印证。19811981- -20162016年美国工程机械行业周期波动情况年美国工程机械行业周期波动情况资料来源：BEA、Wind、招商证券19811981- -20162016年美国工程机械销售额年美国工程机械销售额资料来源：BEA、招商证券051015202530354045美国工程机械销售额（十亿美元）- 17 -3.1 3.1 日本工程机械：成长三十年日本工程机械：成长三十年 日本日本6060- -9090年代工程机械发展驱动因素：基础设施投资年代工程机械发展驱动因素：基础设施投资、机械化率机械化率、融资租赁业发展融资租赁业发展、出口出口。日本从战后重建开始，尤其是

24、60年代大搞基建，70年代社会资本参加加强建设公路、通讯、水利等基础设施，80-90年代城市开发、环保、预防自然灾害，加之出口，造就了日本工程机械三十年成长。 90年后日本工程机械进入十年调整期，住房与基建企稳。2001年触底反弹，在后续的发展中，存量更新和海外出口成为驱动行业发展的主要因素存量更新和海外出口成为驱动行业发展的主要因素。日本工程机械行业经过三十年的成长期日本工程机械行业经过三十年的成长期资料来源：国家统计局、招商证券19901990- -20192019年日本挖掘机产量年日本挖掘机产量资料来源：wind、招商证券 050010001500200065 66 67 68 69 7

25、0 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05十亿日元其它建设机械公路机械建设用起重机液压机，小型挖掘机推土机，轮式装载机- 18 -3.1 3.1 国际龙头卡特、小松不断创新高国际龙头卡特、小松不断创新高 1992-2002年间，卡特、小松的营收平稳上升，但增速较为缓慢。2002年进入高速增长期，并于2008年达到历史高峰。2008年金融危机爆发，全球经济受到巨大冲击，固定资产投资回落。随后迎来两轮上升周期，分别是2009年-2011年和2016年至今

26、。 卡特营收于2012年迎来历史最高点，主要系金融危机之后卡特彼勒采取裁员、减存等方式降低成本，同时积极加大投入抢占中国市场，分享四万亿投资红利。小松主要从三个方面着手应对危机：降库存、生产线合理化以及整合生产基地，同时对外协企业施以援手，并于2019年再创新高。卡特彼勒卡特彼勒19871987- -20192019年营收及增速年营收及增速资料来源：公司公告、招商证券小松制作所小松制作所19921992- -20192019年营收及增速年营收及增速-40-30-20-1001020304050050010001500200025003000小松营收（十亿日元）同比增速（%）资料来源：公司公告、

27、招商证券-50-40-30-20-1001020304050010203040506070卡特营收（十亿美元）同比增速（%）- 19 -3.2 3.2 行业景气还会持续多久？行业景气还会持续多久？ 20172017年初我们提出朱格拉周期复苏年初我们提出朱格拉周期复苏：工程机械行业经历了1999-2011年持续的高增长期，和2012-2016年近五年的收缩期，横跨了两个投资周期（朱格拉周期），2008-2009年的收缩期很短主要是因为推出“四万亿”投资计划，中国很快进入了新一轮的投资周期，新一轮的投资周期，同时也带来制造业的产能过剩和设备保有量闲置，直到20162016年下半年开始好转。年下半年

28、开始好转。 我们认为2016年以来供给侧改革和PPP建设带动工程机械中上游行业盈利改善，从而带动设备需求回升，是资本支出周期资本支出周期（下游客（下游客户盈利回升）户盈利回升）+ +更新周期（理论上更新周期（理论上8 8年）年）+ +政政治周期治周期（十九大）（十九大）三个周期迭加，与朱格拉扩张期特点一致，20172017年已经证明了我们的年已经证明了我们的判断，市场三季度开始接受这个观点。判断，市场三季度开始接受这个观点。- 20 -3.2 3.2 行业景气还会持续多久？行业景气还会持续多久？更新平滑周期更新平滑周期 2017年初我们报告就提出：假设固定资产投资增速不下降，2019-2020

29、年将迎来设备更新高峰，形成刚性支撑。2007-2011年是设备投资高峰期，通常设备更新周期是8-10年，经济不好可能推迟更新，我们按8年来计算，20202020- -20212021年设备将进入更新高峰年设备将进入更新高峰。 目前仍维持对更新需求的预测，更新将平滑行业周期。挖掘机挖掘机装载机装载机叉车叉车汽车起重机汽车起重机泵车泵车2011年高峰销量(台)17835224675331384735361100002017年销量预计(台)136836 94000489743 17811 1500 2005-2016销量累计1350220 2075244 3018560 280186 66530 累

30、计进口（包括进口二手机）81013 20752 150928 5604 1331 累计出口（台）108018 207524 603712 28019 1331 2016保有量预测（台）1323216 1888472 2565776 257771 66530 理论更新平均预测=保有量/10132322 188847 256578 25777 6653 2021年理论更新预测=2011年销量17835224675331384735361100002018年理论更新预测=2007年销量66586 120946 81750 15517 1919 工程机械更新需求的理论测算工程机械更新需求的理论测算资料

31、来源：招商证券整理- 21 -资料来源：工程机械协会，招商证券 1、中国经济和制造业升级带来的新增需求：小挖占比提高（劳动力替代需求）；长臂架泵车（高效节能升级需求）；其它制造业向中国转移，制造业扩产能对挖掘机、汽车起重机、高空作业平台等设备需求增加；设备及零部件技术进步，进口替代带来收入增长。 2、节能环保、安全施工、劳动法、建筑工业化等法规实施，增加工程机械的需求。过去过去2727年工程机械行业收入不断创新高年工程机械行业收入不断创新高3.2 3.2 行业景气还会持续多久？行业景气还会持续多久？内生增长动力常被忽视内生增长动力常被忽视- 22 -3.2 3.2 行业景气还会持续多久？销量和

32、开工率同步增长行业景气还会持续多久？销量和开工率同步增长跟踪月度销售，通常春节后一个季度（开工季）可以代表全年；跟踪过去20年销售销量测算保有量及更新值。跟踪龙头公司存量设备开工率变化判断需求，长期是下降趋势，但是同比环比数据仍有借鉴意义。资料来源：工程机械协会，招商证券- 23 -3.2 3.2 行业景气还会持续多久？与固定资产投资的相关性减弱行业景气还会持续多久？与固定资产投资的相关性减弱资料来源：工程机械协会，招商证券 2000年后中国工程机械行业有两轮完整的周期：年后中国工程机械行业有两轮完整的周期：第一轮是2006-2016年，第二轮是2016至今，受房地产周期、基建周期、更新周期三

33、重周期叠加影响，而这三个周期都不是短周期，因此用月度或季度行业增速做判断是狭隘的。 （1）1992-2014年固定资产投资与工程机械行业收入相关性非常显著（R方=0.92），工程机械行业收入主要受固定资产投资驱动，主要受地产周期、基建周期影响； （2）2015/2016年后，固定资产投资和工程机械行业收入相关性减弱，表现为固定资产投资增速继续放缓，而工程机械收入恢复较高增长，主要原因是更新需求是2016年之前没有的，估计2017年后集中更新需求占40%左右。因此，2016-2020年工程机械行业是房地产周期、基建周期、更新周期三重叠加的景气周期，这三个周期都不是短周期，工程机械行业复苏不会三年

34、就结束。2015/162015/16年后工程机械行业与固定资产投资增速相关性在减弱年后工程机械行业与固定资产投资增速相关性在减弱19921992- -20142014年固定资产投资（亿）与行业收入（亿年固定资产投资（亿）与行业收入（亿 Y Y轴）相关性显著轴）相关性显著- 24 -3.3 3.3 工程机械下半年投资策略工程机械下半年投资策略投资策略：行业保持景气投资策略：行业保持景气，经营质量良好经营质量良好，行业集中度提高行业集中度提高，维持行业维持行业推荐评级推荐评级，尤其是尤其是，几个龙头公司目前估值几个龙头公司目前估值10-12倍倍，具有安全边际具有安全边际，市市场震荡提供好的投资时点

35、场震荡提供好的投资时点。受益于宽松的财政政策受益于宽松的财政政策，以及去年四季度以来的地方债资金落地和经济以及去年四季度以来的地方债资金落地和经济补短板补短板，预计预计2020年年-2021年行业保持景气年行业保持景气，今年二季度业绩仍大幅增长今年二季度业绩仍大幅增长。预计下半年由于基数原因行业销量增长放缓预计下半年由于基数原因行业销量增长放缓，主要龙头主机企业收入增主要龙头主机企业收入增长目标长目标20-30%，液压件龙头恒立液压件龙头恒立、艾迪受益于国产替代加快艾迪受益于国产替代加快，增速更高增速更高。从细分品种来看从细分品种来看，我们预测今年挖掘机我们预测今年挖掘机、起重机增长起重机增长

36、5-10%，泵车增长泵车增长20%，搅拌车增长搅拌车增长30%，塔机受益于行业集中度提高和建筑工业化预计塔机受益于行业集中度提高和建筑工业化预计增长增长30%左右左右。从公司长期投资价值来看从公司长期投资价值来看，还是看核心竞争力还是看核心竞争力，三一重工和恒立液压竞三一重工和恒立液压竞争优势突出争优势突出，市占率的提升市占率的提升，一定程度平滑周期一定程度平滑周期，同时稳定的分红预期同时稳定的分红预期也将提升估值也将提升估值。从边际改善来看从边际改善来看，中联重科今年增长更中联重科今年增长更快快。- 25 -3.3 3.3 工程机械下半年投资策略工程机械下半年投资策略重点推荐公司估值表重点推

37、荐公司估值表股票名称股票名称市值市值(亿亿)5.26收盘价收盘价EPSPEPSPBROE(TTM)评级评级20192020E2021E2020E2021E三一重工1611.2 19.10 1.331.601.7412 11 2.2 3.5 21.9 强烈推荐-A中联重科511.8 6.50 0.560.690.799 8 1.2 1.3 11.0 强烈推荐-A恒立液压632.3 71.69 1.341.802.1640 33 12.1 10.7 22.2 强烈推荐-A艾迪精密190.6 46.15 0.831.151.5440 30 13.1 8.9 16.2 强烈推荐-A浙江鼎力316.9

38、91.38 1.742.453.1437 29 13.1 9.5 21.5 强烈推荐-A资料来源：wind、招商证券- 26 -3.4 3.4 三一重工：三一重工：20192019收入净利润双创新高收入净利润双创新高 2011年三一收入507.76亿元，2016年跌至最低点232.8亿，2017年开始复苏，持续增长到2019年756.66亿，净利润分别从93.62亿下降到2015年的1.38亿，从2016年开始回暖，2019年达114.94亿元。 ROE从2010年的59.49%跌至2015年0.6%，之后反弹至2019年29.53%。三一重工收入与利润（万元）三一重工收入与利润（万元）三一重

39、工三一重工ROEROE资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券- 27 -3.4 3.4 三一重工：挖机成为新核心业务三一重工：挖机成为新核心业务2010-2012年上一轮周期高点，三一核心业务为混凝土机械，挖机收入占比仅20%左右。经过8年，三一挖机收入占比提升至36.51%，混凝土机械收入占比从52.5%下降至30.66%。2018年挖掘机械销售收入192.47亿元，2019年高达276.24亿元，在国内市场上已连续八年蝉联销量冠军。挖机毛利占比从2010年的15.12%升至2019年的43.15%。混凝土机械毛利占比从59.39%下降至27.97%。三一重工收入构成（万元

40、）三一重工收入构成（万元）三一重工毛利构成（万元）三一重工毛利构成（万元）资料来源：Wind、招商证券资料来源：国家统计局、招商证券- 28 -3.4 3.4 三一重工：挖机、起重机市占率逐步提高三一重工：挖机、起重机市占率逐步提高 挖机：挖机：2011年三一挖机市占率10%左右，国产品牌整体市占率20%左右，外资50-60%。现在挖机国产份额60%，三一挖机2019年市占率高达28%，销量从2013年的15682台上升到2018年的46935台，2019年已突破6万台。 汽车起重机：汽车起重机：三一汽车起重机份额逐渐提升。上一轮周期其汽车起重机份额为7%，这一轮提升到27%，销量从2013年

41、的2417台上升到2018年的7217台。除了行业整体增长，格局也在发展变化，巩固龙头优势。挖机销量及市占率挖机销量及市占率20072007- -20082008我国挖掘机市占率分布我国挖掘机市占率分布资料来源：Wind、招商证券资料来源：工程机械协会 、招商证券0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%斗山中国小松中国日立中国CAT成都神钢江苏现代现代京城玉柴机器三一重机山河智能柳工机械20072008 - 29 -3.4 3.4 三一重工：混凝土机械世界第一三一重工：混凝土机械世界第一泵车：泵车：2008年之前泵车主要依赖进口，2009年后三一中联开始具备独立生产能力。原来普茨迈斯

42、特，施维英，Cifa位于全球前列，目前这几家公司已分别为三一、徐工、中联收购。三一目前是混凝土机械全球第一。全球及国内来看，三一中联呈现双寡头局面，在难度最高的长臂架泵车上，三一+中联市占率接近90%。三一2019年泵车市占率超50%。搅拌车：搅拌车：治超让搅拌车迎来确定性增长，三一行业自制率提升，行业地位加强。三一搅拌车市占率行业第二，仅次于中集车辆。预计搅拌车行业2020年40%以上增长，三一市占率还会有所提升。2019年毛利率约20%，2020年通过底盘自制率增加，规模效应，预计利润率也将提升。资料来源：wind、工程机械协会，招商证券- 30 -研发：研发：投入和人均产值全球最高，数字

43、化工厂和智能制造提升生产效率、节约成本，是三一超额利润的来源。三一19年研发费用36亿，同比翻倍增长，在技术迭代较慢的工程机械行业很罕见（徐工同期增速仅3%）得益于高研发投入，数字化工厂和智能制造提升生产效率、节约成本，是现在三一超额利润的来源，例如原来产线上焊接工人200个，现在只有7个，装配线基本实现流水化CapexCapex：经过10-12年密集的资本支出，公司目前的产能可支撑产值达千亿以上，每年折旧较高（近5年折旧都在15亿以上），固定资产占比下降，盈利能力可能继续提升0.010.020.030.040.050.060.070.080.0200720082009201020112012

44、201320142015201620172018capex 三一重工3.4 3.4 三一重工：超额利润来源三一重工：超额利润来源多年研发高投入多年研发高投入资料来源：wind、招商证券三一固定资产占比下降三一固定资产占比下降三一三一1010- -1212年密集的资本支出年密集的资本支出- 31 -3.4 3.4 三一重工：经营质量明显好于上一轮三一重工：经营质量明显好于上一轮经营质量：经营质量：较2011年时明显改善，重视现金流，风险敞口绝对可控。价值销售价值销售：严守付款条件，考核客户信用，对经销商考核回款，市场化竞争手段。20112011年现净比仅年现净比仅0.30.3，20182018年

45、现净比年现净比1.71.7，20192019年现净比年现净比1.181.18截至19年末表外担保余额总额246亿元，占收入比例下降。现净比及销量现净比及销量三一担保余额总额（表外风险敞口）三一担保余额总额（表外风险敞口）资料来源：Wind、招商证券资料来源：国家统计局、招商证券- 32 -3.4 3.4 三一重工：估值将向价值股回归三一重工：估值将向价值股回归 继续强烈推荐。继续强烈推荐。预计2020年专项债加快落地基建投资增速将提升，工程机械更新仍处于高峰，行业更向龙头公司集中，今年基本面相对确定。维持2020年业绩增长20%-25%的预测，预测2020年收入863亿元，净利润134亿元，对

46、应当前PE估值12倍，具有安全边际。 风险因素：风险因素：经济增长放缓风险，价格战重启风险，海外收入大幅下滑。会计年度会计年度201820192020E2021E2022E主营收入(百万元)5582275666863039373999456同比增长46%36%14%9%6%营业利润(百万元)787813775160991750618860同比增长174%75%17%9%8%净利润(百万元)611611207134691463515757同比增长192%83%20%9%8%每股收益(元)0.781.331.601.741.87PE25.314.912.411.410.6PB4.93.83.12.

47、62.2资料来源：Wind、招商证券- 33 -3.5 3.5 恒立液压：天时地利人和恒立液压：天时地利人和 液压系统一般由五个部分组成：动力元件、控制元件、执行元件、辅助元件及动力媒介。中国液压件市场年需求约500-600亿，其中每年进口30亿美元，尤其是挖掘机，进口零部件占成本的比例约30%左右。- 34 -3.5 3.5 恒立液压：天时地利人和恒立液压：天时地利人和虽然我国液压件行业发展迅速，大部分液压产品处于价值链中低端，挖掘机液压件大部分依虽然我国液压件行业发展迅速，大部分液压产品处于价值链中低端，挖掘机液压件大部分依赖进口，进口替代迫在眉睫。赖进口，进口替代迫在眉睫。液压气动密封行

48、业“十三五”发展规划明确指出，十三五期间，我国液压销售额年均增长不低于6%，到2020年达到669亿元，60%60%以上高端液压元件及系统实现自主保障，受制于人以上高端液压元件及系统实现自主保障，受制于人的局面逐步缓解。的局面逐步缓解。资料来源：招商证券整理资料来源：中国产业信息网、招商证券整机品牌整机品牌液压泵液压泵主阀主阀回转马达回转马达行走马达行走马达卡特彼勒卡特卡特卡特卡特小松小松小松小松小松沃尔沃川崎东芝川崎川崎斗山东明东明东明东明现代川崎川崎川崎东阳机电三一川崎、力施乐川崎、HOSCO川崎KYB/帝人柳工川崎川崎川崎川崎20182018年之前各主机厂泵阀被外国企业垄断年之前各主机厂

49、泵阀被外国企业垄断全球液压件市场300-400亿美元国内高端液压件市场30-40亿美元国内高端液压泵阀市场7.5-10亿美元中国液压件市场80亿美元国内产品处于价值链中低端国内产品处于价值链中低端- 35 -3.5 3.5 恒立液压：天时地利人和恒立液压：天时地利人和 以液压要求较高的挖掘油缸为例，一台挖机的成本结构中大约三分之一是液压系统，液压泵阀价值大约占液压系统的46%，是油缸的2.5倍。我们在2017年预计2020年国内挖机油缸市场近30亿，泵阀市场规模超70亿元，这仅仅是新机配套需求的预测。 恒立比较早地布局了液压泵阀业务，2011年投资实施高精密液压铸件项目；2012年收购国内老牌

50、液压件企业上海立新；2013年成立恒立科技；2015年收购哈威Inline。一系列布局全部剑指高端液压泵阀。 前面测算了国内挖掘机液压系统年需求近百亿，预计未来恒立液压系统（工程机械领域）有望达到30亿元收入规模。 2017年底卡特关闭其日本的液压件企业，2020年全球疫情爆发，均加快了液压件进口替代，目前大挖泵阀已开始批量配套。 出于产业链安全的考虑，促进国内主机企业加大对液压件企业的扶持，加之中国对高端装备核心基础零部件的政策支持，2020年开始恒立由爆发增长期进入平稳增长期。- 36 -3.5 3.5 恒立液压：恒立液压：20192019泵阀放量泵阀放量 盈利提升盈利提升59134197

51、2050100150200博世力士乐川崎伊顿恒立2016年营收规模液压泵阀收入大幅增加液压泵阀收入大幅增加对标国际龙头仍有发展空间对标国际龙头仍有发展空间2.494.7911.6102468101214201720182019液压泵阀收入（亿元） 2019年恒立生产液压件的年恒立生产液压件的液压科技实现收入液压科技实现收入13.67亿元亿元，同比增长同比增长86.5%，其中液压泵阀实现收入11.61亿元，同比增长142.6%，挖机用高压柱塞泵销量6.73万只，同比增长102%，多路阀销量5.11万只，同比增长85.5%，液压马达销量1.83万只，同比大增9倍，除了在挖掘机行业的渗透外，液压科技

52、同时加大了非挖掘机领域的开发力度. 液压泵阀毛利率液压泵阀毛利率37.8%，较上年同期大幅增长较上年同期大幅增长8.1pct，随着挖机泵阀的大批量出货装机，液压泵阀板块规模效应明显，盈利能力提升。资料来源：公司公告、招商证券- 37 -3.5 3.5 恒立液压：稀缺性决定高估值恒立液压：稀缺性决定高估值泵阀渗透率不断提升：泵阀渗透率不断提升：国内市场小挖渗透率已经达到30%以上，中挖渗透率向20%迈进。中大挖泵阀今年上量，主要瞄准三一、徐工、柳工等国内主机厂龙头。尽管年初受到疫情影响，主机厂开工方面停滞，但是二季度将大幅增长。泵阀市场规模约为70-80亿，恒立目前做了十多个亿。同时由于川崎等进

53、口液压件厂商产能受限，市场供给存在缺口，渗透率有望进一步提升！ 预计20-21年净利分别为15.84亿、19.02亿，对应PE为40倍、33倍。我们认为公司是隐形冠军企业，液压件爆发，全球市场份额将明显提升，国内也是垄断地位，高估值合理。会计年度会计年度20182018201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E主营收入主营收入( (百万元百万元) )42115414653074368046同比增长同比增长51%29%21%14%8%营业利润营业利润( (百万元百万元) )9611487183722342498同比增长同比增长119%55%24%22%12%净利

54、润净利润( (百万元百万元) )8371296158419022127同比增长同比增长119%55%22%20%12%每股收益每股收益( (元元) )0.951.471.802.162.41PEPE74.748.239.532.929.4PBPB13.711.29.47.86.5资料来源：wind、招商证券- 38 -3.6 3.6 中联重科：多点发力中联重科：多点发力 市占率回升市占率回升 混凝土混凝土设备设备：Q1国内行业同比下滑超过40%（新机销售口径），泵送类产品下降10%，公司Q1泵车超过700台，搅拌车超过2000台，其中长臂架泵车，轻量化搅拌车等一系列新产品，市占率均有明显提升，

55、泵车市占率从19Q1的30%到今年48%，搅拌车19年从5.5%提升到9%，Q1接近20%。 建筑起重机建筑起重机：2019年中联建筑起重机实现收入92亿，同比增长 105%，虽然行业下滑，公司1-2月也有下滑，3月下半月以来发货回归正常水平，订单井喷。塔机增长主要来自于行业集中度提高，前四个月中联重科塔机市占率由40%上升到50% 。欧洲收购对公司产品升级有帮助。 工业起重机工业起重机： 2019年中联工业起重机实现收入约130亿，包括汽车吊、履带吊、全地面，市占率提了6-8pct，行业增速40%，公司增速超行业达到60%。 2020年Q1汽车吊和履带吊，行业同比下滑25%，大吨位销售好于小

56、吨位，市场格局进一步向龙头集中，公司Q1汽车起重机超3000台，降幅好于行业，市占率同比、环比都有提升。- 39 -3.6 3.6 中联重科：多点发力中联重科：多点发力 市占率回升市占率回升 提价对毛利率的影响将从二季度开始显现提价对毛利率的影响将从二季度开始显现。泵车需求旺盛，提价5-10%，从二季度开始显现；塔机影响相对滞后，上一轮18年塔机1月提价，影响在二季度，这次5-8月提价，影响在四季度和第二年，上轮提价后塔机毛利率一度40%以上。起重机相对供给多些，价格实质上涨比较难。 产能和效率提升产能和效率提升：今年四月比三月产能提高了30%，进口发动机备货充足，供应链安全。未来搬迁建设智慧

57、产业城，主要资金来自于拆迁和政府支持。 继续强烈推荐继续强烈推荐。我们预测中联2020年的收入增长20%-30%，在毛利率略有提升，费率稳中有降的情况下，净利润增速将略高于收入增长，预测2020年收入515亿元，盈利能力进一步提升，净利润54亿元，对应2020年PE 9.3倍左右，强烈推荐！会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 28697 43307 51571 55454 58223 同比增长 23% 51% 19% 8% 5% 营业利润(百万元) 2601 5014 6248 7231 8008 同比增长 114% 93% 25% 1

58、6% 11% 净利润(百万元) 2020 4371 5409 6238 6905 同比增长 52% 116% 24% 15% 11% 每股收益(元) 0.26 0.56 0.69 0.79 0.88 PE 24.7 11.5 9.3 8.1 7.3 PB 1.3 1.3 1.1 1.1 1.0 资料来源：wind、招商证券- 40 -四、其它重点推荐子行业及龙头四、其它重点推荐子行业及龙头4.1 4.1 智能水表：渗透率快速提升，宁水智能水表：渗透率快速提升，宁水较突出较突出4.2 4.2 锂电设备：长期看好行业，先导回调迎来布局时机锂电设备：长期看好行业，先导回调迎来布局时机4.3 4.3

59、油气设备：国内能源安全趋势未变，推荐杰瑞油气设备：国内能源安全趋势未变，推荐杰瑞& &中密中密4.4 4.4 老旧小区改造：电梯、停车设备有望显著受益老旧小区改造：电梯、停车设备有望显著受益4.5 4.5 光伏设备：技术迭代带来广阔空间，迈为有望率先突围光伏设备：技术迭代带来广阔空间，迈为有望率先突围- 41 -4.1 4.1 智能水表渗透率快速提升，带动行业规模增大智能水表渗透率快速提升，带动行业规模增大01020304050607080201320142015201620172018智能水表规模机械水表规模城镇化建设提升了水表总体需求城镇化建设提升了水表总体需求，同时，同时智慧城市建设和阶

60、梯水价政策加速推智慧城市建设和阶梯水价政策加速推动了智能水表替换机械水表。动了智能水表替换机械水表。2013至18年，机械表市场规模达到32.3亿，复合增速10.0%；智能表67.6亿，复合增速20.9%明显更快。全国存量水表保守在全国存量水表保守在2.5-3亿只，乐观在亿只，乐观在3.5-4亿只，亿只，19年底智能水表的存量年底智能水表的存量渗透率渗透率10%，增量渗透率，增量渗透率30%。预计智能表的稳态渗透率。预计智能表的稳态渗透率75-80%，因此，因此2-3年内渗透率仍会较快提升。年内渗透率仍会较快提升。国内机械表国内机械表& &智能表市场规模（亿元）智能表市场规模（亿元）资料来源：

61、智研咨询、招商证券- 42 -4.1 4.1 宁水集团：宁水集团：智能化进程加快，水表龙头再起航智能化进程加快，水表龙头再起航成立于成立于1958年，是专注于水表行业的老字号企业，出货量位居国内第一。公司过年，是专注于水表行业的老字号企业，出货量位居国内第一。公司过去产品结构以机械水表为主，去产品结构以机械水表为主，18年占收入结构年占收入结构60%，产品增长相对平稳。，产品增长相对平稳。18年公年公司加大技术成熟的智能表推广力度，司加大技术成熟的智能表推广力度，19年占比已经超过机械表。年占比已经超过机械表。2019年公司收入年公司收入13.71亿（亿（+33.2%），归母净利润），归母净利

62、润2.12亿（亿（+54.7%），经营性现），经营性现金流金流1.40亿（亿（+36.8%）.收入端，智能水表量（渗透率提升）价（为机械表5-6倍）齐升，智能表业务收入增速78%利润端，智能水表毛利在40%以上，较机械水表毛利率25%30%有明显优势，因此盈利能力处在上升通道，净利率提升。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02013201420152016201720182019智能水表销售额机械表销售额智能水表增速机械表增速宁水集团产品结构及增速（销售额：亿元）宁水集团产品结构及增速（销售额：亿元）宁

63、水集团毛利率及净利率宁水集团毛利率及净利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2013201420152016201720182019智能水表机械水表综合毛利率归上净利率资料来源：wind、招商证券- 43 -4.1 4.1 宁水集团：宁水集团：2020年市占率提升，智能表继续高增长年市占率提升，智能表继续高增长20Q1宁水逆势增长，宁水逆势增长，4月水司招标已陆续恢复月水司招标已陆续恢复 。一季度受到疫情影响，水表的招标、安装以及公司的正常生产秩序均受到较大冲击，行业内企业单季收入均出现不同程度下滑。公司Q1收入2.36亿（+0.5%），归上净利润3311万（

64、+32.6%）。推荐逻辑推荐逻辑享受水表尤其智能表行业红利的同时，具备良好的除大城市投标计划外，全国范围具备长尾渠道优势，3000家水司超过2000多家在合作，合作5年以上的有500家，客户粘性强，且较大城市盈利回款更好。预计20年智能表整体销量到450万台增长50%；机械表在750万只基础上小幅增长（农村水网改造驱动），全年净利润2.87亿元增长35%，对应当前PE估值20倍，业绩增速快、确定性高，具备弱周期属性。资料来源：wind、招商证券- 44 -4.2 4.2 锂电设备：国内在退补和疫情双重压力下边际改善锂电设备：国内在退补和疫情双重压力下边际改善受补贴进一步退坡影响，受补贴进一步退

65、坡影响，19年年7月月国内新能源汽车首次负增长国内新能源汽车首次负增长，全年新能源汽车产销量为124.2万、120.6万，同比下降2.3%和4.0%。疫情冲击疫情冲击20年汽年汽车消费需求，动力电池装机量已连续车消费需求，动力电池装机量已连续10个月下跌。个月下跌。4月月以来以来新能源汽车产业链复工复产节奏明显加快，但消费端仍受到疫情影新能源汽车产业链复工复产节奏明显加快，但消费端仍受到疫情影响有所压制响有所压制。国务院3月31日宣布新能源购置补贴和免征购置税政策从原定的2020末结束延长2年，并且随着国家促进汽车消费政策的逐步落实，预计全年新能源产预计全年新能源产业链景气度呈前低后高趋势业链

66、景气度呈前低后高趋势- 45 -4.2 4.2 锂电设备：欧洲电动化进程加快锂电设备：欧洲电动化进程加快20Q1欧洲市场新能源车销量同比欧洲市场新能源车销量同比+77%，前三的德国、法国、英国分别，前三的德国、法国、英国分别销量6.14万、万、3.61万、万、2.66万辆万辆，同比+166%、+125%、+103%。即便。即便4月海外月海外疫情爆发渗透率依旧较高。疫情爆发渗透率依旧较高。19年11月德国政府将新能源补贴标准提升50%，并将有效期从既定的2020年底延长至2025年，英法荷等国家也相继加码支持政策。欧盟本月考虑新政策进一步支持电动化，包括免征纯电动车增值税；建立新能源车采购机制，

67、两年内投入200亿欧元；投入400-600亿欧元加速三电系统投入；2025年前建设200万个公共充电站。目前欧盟新能源销量较高的国家汽车增值税普遍在20-25%，若免征将显著降低电动车购买成本。- 46 -4.2 4.2 特斯拉迎来国产化，成本下降市占率有望提升特斯拉迎来国产化，成本下降市占率有望提升0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0100002000030000400005000060000201801201803201805201807201809201811201901201903201905201907201909201911202001202003Tesla销

68、量市占率特斯拉特斯拉Q1全球共生产全球共生产10.3万辆，交付万辆，交付8.8万辆，刷新历史上单季最高产销量，万辆，刷新历史上单季最高产销量，其中中国地区销售占其中中国地区销售占25%左右，为国内销量最高的电动车品牌。左右，为国内销量最高的电动车品牌。新增宁德时代、新增宁德时代、LG作为电池供应商，叠加国产化率提升，成本预计还将下作为电池供应商，叠加国产化率提升，成本预计还将下降，引爆国内外市场。降，引爆国内外市场。5月15日工信部申报目录中，出现磷酸铁锂版特斯拉M3版本，较1月上市的标准续航版本从440km升级到510km，补贴后售价27.2万。资料来源：MarkLines、招商证券特斯拉全

69、球销量及市占率（辆）特斯拉全球销量及市占率（辆）- 47 -4.2 194.2 19年下游需求走弱，竞争格局继续优化年下游需求走弱，竞争格局继续优化受受2019年国内补贴退坡影响，客户对设备需求的节奏所有放缓，主要设备年国内补贴退坡影响，客户对设备需求的节奏所有放缓，主要设备公司业绩表现一般。公司业绩表现一般。先导19年收入46.8亿元（+20.4%），归母净利润7.66亿元（+3.1%）；赢合调整较大，收入16.7亿（-20.0%），归母净利润1.65亿（-49.3%），引入新股东20年重回增长；杭可收入13.1亿（+18.36%），归母净利润2.91亿（+1.73%）。先导稳固全球最大锂电

70、设备商地位，先导稳固全球最大锂电设备商地位，19年业务情况：年业务情况：锂电设备38.1亿（+10.8%），大客户宁德时代持续扩产拉动明显（欧洲建厂；供应特斯拉），前期拟定增200亿预计对先导订单拉动在每年20-30亿以上。毛利率39.5%（+0.7pct），在退补环境下维持较高水平，体现了公司产品的竞争优势以及在产业链中的强势地位。光伏设备收入4.95亿元（+3.8%），技术竞争力不如锂电，毛利率29.6%（-7.7pct）技术驱动型公司。19年研发费用率从7.3%提升至11.4%，17-18年先后扩展3C、燃料电池、激光设备事业部。- 48 -长期看好国产锂电设备行业，短期疫情叠加国内汽车

71、景气度较弱，行业面临长期看好国产锂电设备行业，短期疫情叠加国内汽车景气度较弱，行业面临暂时压力。但先导前期已经历明显回调，突显出绝对龙头性价比，核心逻辑：暂时压力。但先导前期已经历明显回调，突显出绝对龙头性价比，核心逻辑：1）需求端，欧洲和国内政策边际上更加积极，全球新能源渗透率长期提升趋势不变；特斯拉国产成本一降再降，电池技术迭代加快设备更新周期；2）供给端，国内行业低端产能出清，竞争格局向好；海外先导凭借规模和技术综合实力已称霸全球，欧洲正积极扩产的德国CATL和Northvolt公司占据较大份额股价已经历明显调整，预计年中业绩回升至持平，全年净利润10.4亿（含3C等业务），对应增发摊薄

72、后PE 35倍，强烈推荐。4.2 4.2 推荐龙头先导智能，受益全球下游扩产推荐龙头先导智能，受益全球下游扩产- 49 -4.3 4.3 油气设备：国内能源安全趋势未变油气设备：国内能源安全趋势未变在疫情影响下，2020年三桶油资本开支预算同比略有下降。考虑到疫情、油价变化等因素影响，2020年中石油总体资本性开支将维持平稳在2950亿元，同比略有下降。中石化2020年计划资本开支支出1434亿，同比略有下降，勘探及开发611亿，同比变动不大。中海油预计2020年勘探和开发资本支出在850至950亿元间。同比增长6-18%。其中勘探、开发、生产资本化和其他资本支出预计分别占资本支出预算总额的约

73、20%、58%、20%和2%。产业链调研了解到，尽管目前处于低油价时期，中石油页岩气开采规模和目标不会受到油价影响，2020年原油开采目标和节奏也按原定计划，三桶油资本开始减少主要在海外市场三桶油资本开始减少主要在海外市场。当当前我国油气资源对外依存度高前我国油气资源对外依存度高，加大国内油气勘探开发力度刻不容缓加大国内油气勘探开发力度刻不容缓。低油价可能会影响海外市场低油价可能会影响海外市场，国内变化不大国内变化不大20072007- -20192019年中石油资本开支变化年中石油资本开支变化我国油气对外依赖度高我国油气对外依赖度高0%20%40%60%80%01,0002,0003,000

74、4,0005,0002006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01原油产量原油进口量原油对外依存度-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40% - 100,000 200,000 300,000 400,0002007200

75、8200920102011201220132014201520162017201820192020E中国石油同比资料来源：国家统计局、海关总署、招商证券资料来源：公司公告、招商证券- 50 -4.3 4.3 杰瑞股份：估值处于历史底部杰瑞股份：估值处于历史底部继续强烈推荐继续强烈推荐。目前低油价对杰瑞的影响主要集中在海外，海外业务七成来自俄罗斯和中东，其对油价不敏感。公司供应链层面稳定，底盘车和发动机有替代品，核心部件公司也有备货，压裂泵完全自产不受影响。受油价拖累，杰瑞估值现处于历史底部，具备较高性价比，国家对能源安全尤其是页岩气方面的重视程度并未改变，七年行动计划推进下去是大概率事件，目前

76、看上半年杰瑞订单趋势向好看上半年杰瑞订单趋势向好（1 1- -4 4月订单继续高增长月订单继续高增长），预计20/21年净利润17.1亿、19.9亿，对应PE14/12倍。继续强烈推荐。会计年度会计年度201820192020E2021E2022E主营收入(百万元)4597692586771017111187同比增长44%51%25%17%10%营业利润(百万元)7621660208924212610同比增长96%118%26%16%8%净利润(百万元)6151361171819952152同比增长59%121%26%16%8%每股收益(元)0.641.421.792.082.25PE39.0

77、17.614.012.011.2PB2.92.52.11.91.7估值现处历史底部，性价比较高估值现处历史底部，性价比较高资料来源：wind、招商证券- 51 -4.3 4.3 中密控股：预期全年稳定增长中密控股：预期全年稳定增长推荐逻辑推荐逻辑（1）存量市场为公司业绩稳定增长背书存量市场为公司业绩稳定增长背书：密封件广泛应用在石油、化工、轻工等工业，工作环境多为高腐蚀性环境，因此需要定期更换，平均使用寿命1-2年，存量市场护航公司稳定发展。（2）产品特性决定高盈利能力可以继续保持产品特性决定高盈利能力可以继续保持：相比于整套设备价值，密封件价格占比不高，但密封性能却至关重要，所以客户对密封件

78、价格敏感度相对较低，产品价格有望继续维持在高盈利水平。（3）管道管道、核电等需求空间广阔核电等需求空间广阔：2019年低国家管网公司成立，有望催生新一轮需求。此外，2019年核电项目重启，公司取得华龙一号、漳州项目等订单，核电前景向好。预计预计2020/ /2121年净利润分别为年净利润分别为2 2. .8 8亿亿、3 3. .5 5亿亿，对应对应PEPE1717/ /1313倍倍，继续强烈推荐继续强烈推荐。会计年度201820192020E2021E2022E主营收入(百万元)705888105312651503同比增长42%26%19%20%19%营业利润(百万元)199255318401

79、480同比增长39%28%25%26%20%净利润(百万元)170 221 275 346 414 同比增长42%30%25%26%20%每股收益(元)0.89 1.12 1.40 1.76 2.10 P/E(倍)26.3 20.8 16.7 13.3 11.1 P/B(倍)4.0 3.4 2.9 2.5 2.1 资料来源：wind、招商证券- 52 -4.4 4.4 老旧小区改造：扩内需重要方向老旧小区改造：扩内需重要方向按照住建部等三部委的定义，老旧小区应为建成于老旧小区应为建成于20002000年以前、公共设施落后影响居民基年以前、公共设施落后影响居民基本生活、居民改造意愿强烈的住宅小区

80、；本生活、居民改造意愿强烈的住宅小区；推进老旧小区改造利于保民生、稳投资，拉内需，老旧小区改造利于保民生、稳投资，拉内需，20年1月22日，李克强总理于西宁考察时表示，要大规模推进老旧小区改造，这既是民生工要大规模推进老旧小区改造，这既是民生工程，又是发展工程，不仅可以拉动投资，更能提升广大居民的生活品质和城市吸引力程，又是发展工程，不仅可以拉动投资，更能提升广大居民的生活品质和城市吸引力通过总结地方改造经验，住建部目前初步将老旧小区改造的内容分为基本类、提升类及完通过总结地方改造经验，住建部目前初步将老旧小区改造的内容分为基本类、提升类及完善类，其中基本类的优先级较高善类，其中基本类的优先级

81、较高基本类基本类电梯电梯提升类提升类停车设备停车设备完善类完善类完善公共服务类的内容：完善公共服务类的内容：在前二者的基础上，建设“完整社区”。在前二者的基础上，建设“完整社区”。需要改善居住条件，完善基本公共服务和公共环境，包括完善社区的养老、抚幼、文化室、医疗、助餐、家政、快递、便利店等设施；主要对应物业等行业保基本的配套设施：保基本的配套设施：包括和居民生活直接关系的水、电、气、路等基础设施、垃圾分类配套设施、供暖设施修缮（北方地区）、加装电梯（非强制）；主要对应机械电梯等行业提升类的基础设施：提升类的基础设施：在基本改造完成后进一步提升。在基本改造完成后进一步提升。包括搭建公共活动场地

82、，有条件的地方配建停车场、活动室、物业用房等；主要对应机械立体停车设备资料来源：住建部，招商证券等- 53 -4.4 4.4 加装电梯加装电梯: :老龄化加剧下的必然趋势老龄化加剧下的必然趋势老楼加装新梯本就是刚性需求老楼加装新梯本就是刚性需求，叠加政策有望带动行业大发展叠加政策有望带动行业大发展上海老龄化加剧：上海老龄化加剧：截至2018年底，上海市户籍老年人口已达503.28万，占户籍总人口的34.4%，预计2020年60岁以上户籍老年人口达530余万，老龄化程度将达到36%。许多老人，尤其是中心城区居民，居住的住房主要是在20世纪建成的多层旧住宅，我国楼房设计寿命普遍50年以上，老旧小区

83、仅建成20-30年，寿命尚未过半，生活在老旧小区的老年人，是国家政策鼓励加装电梯的重点对象。住宅加装电梯既解决了老年人出行难问题，又可以提升老旧小区价值，得到各级政府高度重视经测算经测算，全国需要至少加装全国需要至少加装204204万部电梯万部电梯。根据2016年西安市老科协组织开展的“既有住宅加装电梯”专题调研数据进行测算。0%10%20%30%40%0200400600上海老年人口数占比上海老年人口数（百万）与占比上海老年人口数（百万）与占比住宅小区住宅小区住宅面积住宅面积住宅户数住宅户数2000年以前西安住宅情况405个1540万平方米22.7万户以30%更新需求估算6.81万户假设：7

84、层楼每单元14户4864部1980-2000年中国新增小区住宅17万80.35亿平方米以住宅小区比例进行测算至少需要安装至少需要安装204万部万部电梯电梯资料来源：wind、招商证券- 54 -4.44.4 康力电梯：盈利能力持续修复康力电梯：盈利能力持续修复 老旧小区改造弹性品种老旧小区改造弹性品种 电梯行业拐点得到确立电梯行业拐点得到确立，盈利能力边际修复盈利能力边际修复，本轮景气度至少维持本轮景气度至少维持2 2- -3 3年年 低端过剩产能出清，行业向“大企业”整合趋势发展，电梯价格止住下跌趋势 原材料价格压力有所减缓，电梯企业生产已适应目前价格水平 存量与增量并进，旧梯更新及旧楼加装

85、需求逐步释放 “规模效应规模效应+ +格局好转格局好转”带来的盈利修复仍将持续，老旧小区改造加速，电梯是主要受益行业之一，有望打开增长天花板，开启新一轮景气周期。19年已为电梯行业业绩转折之年，而未来几年更新需求+老旧小区改造将拉长景气周期，预计20-21年康力净利润为3.6亿/4.2亿，对应PE为18倍/15倍，继续强烈推荐。会计年度会计年度201820192020E2021E2022E主营收入(百万元)30923663418247615442同比增长-6%18%14%14%14%营业利润(百万元)16300443513581同比增长-96%1747%47%16%13%净利润(百万元)162

86、52367427482同比增长-95%1518%46%16%13%每股收益(元)0.020.320.460.540.60PE421.726.117.915.313.6PB2.12.22.22.01.8资料来源：wind、招商证券- 55 -4.4 4.4 停车设备：解决“停车难”问题的有效方式停车设备：解决“停车难”问题的有效方式节省空间：节省空间：传统停车场停50辆车需要1650平方米；而塔式立体停车只需50平方米政策推进：政策推进：前几年机械停车市场推广不利主要原因在于立法不完善而非需求不足，现多地政府对车位予以补贴政策，多渠道推动机械停车市场发展。现在全国机械泊车位只有576万个，随着政

87、策推广，新增机械停车设备数逐年增加，19年新增数量在70-80万老旧小区立体停车设备需求面向老旧小区立体停车设备需求面向20002000亿市场空间亿市场空间（1）深圳计划解决147个老旧小区停车难问题，加装3.11万个泊位，平均每个小区211个泊位需求；（2）全国上报需要改造的城镇老旧小区有17万个，假设30%小区迫切需要加装立体停车设备。那么全国共需要1076万个泊位，平均泊位设备价格按2万（不算土建），面向2000亿市场空间。0200400600800北京上海深圳汽车数量（万辆）车位数量（万个）020000040000060000080000010000002011 2012 2013 2

88、014 2015 2016 2017 2018机械式停车设备新增泊位数（个）机械式停车设备新增泊位数（个）日益增长的汽车消费与落后时代的停车配套之间存在矛盾截至2019年6月，全国机动车保有量达3.4亿辆，停车位缺口高达6500万个停车位存在较大缺口停车位存在较大缺口立体停车设备解决老旧小区立体停车设备解决老旧小区停车难停车难20182018年年北上深三大城市汽车与停车位情况北上深三大城市汽车与停车位情况资料来源：公开资料整理、招商证券- 56 -4.4 4.4 五洋停车：城市停车设备稀缺标的五洋停车：城市停车设备稀缺标的主营业务涵盖智能车库、自动化生产线、立体仓储、矿山安全设备、无人船、金融

89、服务六大板块，拥有五洋、伟创两大品牌，是中国领先的智能停车投资建设运营一体化服务商。是中国领先的智能停车投资建设运营一体化服务商。公司与国内知名企业万达、万科、中海等多家企业建立了长期的合作关系，为政府机关、医院、学校等多家组织提供智能停车整体解决方案，所承建立体停车项目泊位数超过20万五洋停车公司简介五洋停车公司简介推荐逻辑推荐逻辑强烈推荐五洋停车。城市停车改造正引来需求和政策双春风，设备厂商大幅受益，参照日本经验机械停车设备有20年复合增长接近20%的黄金时期，看好五洋作为龙头企业依仗技术实力、丰富案例及先发优势分享高速增长的红利，停车业务收入占比60%以上，考虑到行业增长的空间、龙头公司

90、进入快速增长通道及标的的稀缺性，预计20年归母净利润2.2亿，对应PE 23倍，强烈推荐！会计年度会计年度201820192020E2021E2022E主营收入(百万元)10021291164921352703同比增长33%29%28%30%27%营业利润(百万元)147207238313390同比增长69%41%15%31%25%净利润(百万元)131 191 218 287 358 同比增长69%45%15%31%25%每股收益(元)0.18 0.27 0.27 0.35 0.43 PE32.7 22.5 22.6 17.2 13.8 PB2.8 2.6 1.8 1.7 1.5 资料来源：

91、wind、招商证券- 57 -4.5 4.5 光伏设备：产业链价格下降有望刺激新一轮需求光伏设备：产业链价格下降有望刺激新一轮需求我国光伏产业虽然起步较晚但发展迅猛。我国光伏产业虽然起步较晚但发展迅猛。在国家政策扶持以及产业链配套发展下，我国光伏装机容量形成规模始于2011年，此后受欧盟和美国双反、国内政策等因素的影响，我国新增装机容量增速波动较大，但仍处于飞速发展阶段。2019年我国累积装机容量达到204.1GW，新增30GW，是2011年累计装机容量的75倍。总体来看，总体来看，20202020年光伏市场将恢复增长。年光伏市场将恢复增长。IHS预测2020年全球新增装机量将达到142GW，

92、比上一年增长14，预期中国光伏新增装机量45-50GW，中国以外地区的太阳能装机容量将继续保持两位数增长。未来未来2 2- -3 3年年PERCPERC仍是主流太阳能电池片生产技术。中小光伏企业难以为继，行业龙头却将继续仍是主流太阳能电池片生产技术。中小光伏企业难以为继，行业龙头却将继续扩产，光伏寡头时代已经到来。扩产，光伏寡头时代已经到来。如今受疫情影响，光伏整体需求有下滑压力，电池片价格已经开始下降，一是由于硅片价格下降，二是由于刺激需求的需要，三是由于头部电池厂想更多挤占市场份额而主动降价。价格越降，对设备优化和新技术需求就会越强烈，就要不断加设备价格越降，对设备优化和新技术需求就会越强

93、烈，就要不断加设备或换设备。或换设备。随着新技术如期推进，会有更多投资者认识并相信新技术带来的革新，市场给光伏设备商的估值将有稳定的、一致性的向上调整。0501001502002502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国光伏行业累计装机量中国光伏行业新增装机量-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.000204060801001202017201820192020E2021E2022E2023E2025E保守情况乐观情况平均增速（%）资料来源：wind、招商证

94、券- 58 -4.5 4.5 光伏设备：异质结提上日程，设备迭代空间广阔光伏设备：异质结提上日程，设备迭代空间广阔我们此前在我们此前在关于关于HJTHJT技术的技术的5 5个核心问题个核心问题中早已详细阐述：中早已详细阐述：如今光伏行业面临新一轮技术变革，最有可能成为未来3-5年替代PERC成为主流技术的就是HJT。HJT产品结构&优势核心在于，可以实现相对最低的LCOE（最契合双面组件的技术之一），解决了产业痛点（BOS成本难降低），契合了从P型发展到N型、精度向半导体靠近的大方向。HJTHJT制备环节包括：制备环节包括：清洗制绒（清洗制绒设备）、非晶硅薄膜沉积（PECVD/HWCVD）、T

95、CO膜沉积（PVD/RPD）、丝印烧结（丝网印刷机）。与PERC的7道工序不同，所需设备也不同。HJTHJT制备和新工艺、方法和对应设备制备和新工艺、方法和对应设备资料来源：招商证券整理- 59 -4.5 4.5 光伏设备：异质结提上日程，设备迭代空间广阔光伏设备：异质结提上日程，设备迭代空间广阔光伏行业对成本近乎苛刻的需求会极大压制各环节成本，最终表现为技术进步。光伏行业对成本近乎苛刻的需求会极大压制各环节成本，最终表现为技术进步。而技术进步打来的市场空间完全可以弥补自身空间的消减（随产品性能提高），这与传统机床等行业不同。新技术迭代空间大，而老技术带来的现金流足以支撑下一代技术研发，进而与

96、下游双赢。上一轮PERC替代BSF技术浪潮中释放的设备空间，推动了迈为股份、捷佳伟创等优秀设备商陆续上市。如今HJT提上日程，而HJT是完全有能力将光伏产业带向平价的技术，所带来的设备替换空间相较于PERC将更加广阔。参考PERC，若3年后扩产高峰单年达到50GW，按4亿/GW投资额估算，当年也有200200亿市场空间亿市场空间，足够滋养2-3家光伏设备公司快速成长。强烈推荐：迈为股份、捷佳伟创（电新联合）。强烈推荐：迈为股份、捷佳伟创（电新联合）。平价为主线：平价为主线：光伏行业长期逻辑仍以平价为主线，平价将释放更多设备增量空间。对迈为而言，若未来继续切入OLED其他设备市场，有望成为平台型

97、优质公司。HJTHJT订单及技术进展：订单及技术进展：受市场情绪影响较大，短期订单催化，如可能的山煤、REC、日升等订单。技术迭代空间广阔：技术迭代空间广阔：中长期主要逻辑是HJT技术将有望显著拓宽迈为市场空间以及价值量覆盖比，显著提升估值。短期催化因素中长期逻辑远期逻辑- 60 -4.5 4.5 迈为股份：丝印王者地位稳固，迈为股份：丝印王者地位稳固，HJTHJT设备国产化领头羊设备国产化领头羊迈为产品兼具性能和价格优势（性能优于国际龙头Baccini且价格低10%-20%），2018年后市占率维持在70%以上，目前公司丝印设备性能达到国际领先水平目前公司丝印设备性能达到国际领先水平，议价能

98、力较强议价能力较强，已成为已成为该领域的绝对龙头该领域的绝对龙头。公司前瞻性布局公司前瞻性布局，较早投入相关项目研发较早投入相关项目研发，致力于为客户提供优质的致力于为客户提供优质的HJTHJT整线解决方案整线解决方案。目前公司与通威在合肥积极合作目前公司与通威在合肥积极合作，在在CVDCVD和丝网印刷设备均有产品和丝网印刷设备均有产品，价价值量占比达值量占比达7070% %，后续后续PVDPVD也在布局也在布局。迈为如果率先突围迈为如果率先突围，迈为面对市场空间扩大（1GW投资从1.8亿到4-5亿），对口设备占比也扩大（从30%到70%再有望到90%），同时由于先发优势，行业地位也将不断夯实

99、，格局决定ROE，盈利水平也有望回升。且后续将通过不断的产品迭代，加强客户粘性，保持领先优势，巩固其行业地位，这就是推荐迈为的中长期逻辑。预计预计2020/ /2121年净利润年净利润3 3. .7 7亿亿、5 5. .9 9亿亿，对应对应PEPE 2828倍倍、1818倍倍，继续强烈推荐继续强烈推荐！HJTHJT技术相对领先技术相对领先会计年度会计年度201820192020E2021E2022E主营收入(百万元)7881438217933114154同比增长66%82%52%52%25%营业利润(百万元)199277435700893同比增长32%39%57%61%28%净利润(百万元)1

100、71248374586741同比增长31%45%51%57%27%每股收益(元)3.294.767.1911.2714.25PE62.242.928.418.114.3PB9.37.86.34.93.8资料来源：wind、招商证券- 61 -风险提示风险提示成本上升的影响；海外疫情对供应链的影响；经济放缓对需求的影响。成本上升的影响；海外疫情对供应链的影响；经济放缓对需求的影响。- 62 -公司短期评级公司短期评级以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性：公司股价变动

101、幅度相对基准指数介于5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级行业投资评级以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数投资评级定义投资评级定义- 63 -本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司

102、对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明- 64 -感谢聆听Thank You