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1、证券研究报告|公司深度|纺织制造 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 百隆东方(601339)报告日期：2023 年 10 月 22 日 行业格局优化行业格局优化，高股息，高股息色纺纱龙头色纺纱龙头价值凸显价值凸显 百隆东方百隆东方深度深度报告报告 投资要点投资要点 色纺纱双寡头之一，高股息属性突出色纺纱双寡头之一，高股息属性突出 百隆东方成立于 2004年，是国内最早进入色纺纱行业的企业，下游主要面向针织面料厂商及成衣厂商，申洲国际为第一大客户，终端品牌客户包括 NIKE、UNIQLO、ZARA、H&M、迪卡侬、李宁等。业绩具有周期性，近两年业绩具有周期性，近两年受益于受益于棉价棉价

2、上行上行及越南扩产及越南扩产，业绩创新高业绩创新高。2010-2022年公司收入/归母净利润 CAGR 分别 3.1%/4.4%，其中收入增长稳健，而净利润受棉价波动而呈现一定周期性。21-22年随着终端消费恢复、下游补库、棉价大幅上行以及越南持续扩产，业绩达到历史高点，21/22年归母净利润分别为13.7/15.6 亿元。重视管理层激励及股东分红回报重视管理层激励及股东分红回报。公司股权结构集中稳定，股权激励充分，自上市以来，每年现金分红率均在 30%以上，累计分红 31.25 亿元，平均分红率46.8%，当前高股息率具备吸引力。色纺纱色纺纱行业成长性及竞争格局行业成长性及竞争格局均均优于传

3、统棉纱优于传统棉纱 色纺纱色纺纱具有时尚、环保、快反等具有时尚、环保、快反等优点，渗透率稳步提升优点，渗透率稳步提升。色纺纱颠覆传统纺织业的生产流程，采用“先染色、后纺纱”的工艺，织成的布色彩丰富柔和、立体感强，同时可有效缩短后续加工流程，较传统工艺可节约用水及污水排放 50%左右。2009-2019 年色纺纱在纱线总产能中的占比从 4.5%提升至 8%左右，市场规模 CAGR 达 8%。色纺纱色纺纱进入门槛进入门槛远远高于胚纱，寡头垄断格局稳固高于胚纱，寡头垄断格局稳固。在以棉为原材料的中高档色纺纱中，百隆与华孚形成寡头垄断格局，但华孚受制于美国贸易制裁，近年来重点发展国内市场，2022年海

4、外产能占比/外销占比仅 14%/12%，而百隆为海外最大龙头。核心看点：短期关注顺周期，长期核心看点：短期关注顺周期，长期行业格局优化行业格局优化 短期看：棉价触底反弹带动利润率进入上行周期短期看：棉价触底反弹带动利润率进入上行周期。棉花占公司成本约 70%，由于公司订单周期与库存周期的敞口较大，毛利率与棉价呈现强正相关性。短期来看，4月份内棉价格触底反弹，7 月以来外棉价格有所回升，随着海外去库存结束+美棉减产预期持续存在，外棉价格仍然有上行动力，预计 23H2 公司毛利率趋势将环比改善。长期看：充沛的越南产能承接欧美订单转移长期看：充沛的越南产能承接欧美订单转移。2022 年 6月美国 U

5、FLPA法案正式生效，新疆棉限制全面升级，而百隆早在 13年即布局海外产能，目前约 70%产能（118 万锭）位于越南，且仍有 31万锭产能在建，投产后海外产能占比将达75%+，能够有效承接欧美产能缺口，提升在全球市场的份额。并且越南成本优势突出，利润率显著高于国内，占比提升后将拉动整体利润率提升。因此，我们认为尽管公司周期性仍然存在，但中长期增速中枢有望上移。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 23-25 年实现收入 63.8/72.7/78.7 亿元，同比增长-8.7%/14.0%/8.2%；实现归母净利润 10.3/11.6/13.0亿元，同比增长-33.9%/11.9%/12.5%

6、，当前 84亿市值对应 PE为 8.2/7.3/6.5 倍，处于自身历史估值的低位。考虑到公司短期订单量及利润率复苏趋势、中长期市占率提升趋势以及高股息率属性，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 贸易摩擦加剧风险，原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：马莉分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 分析师：詹陆雨分析师：詹陆雨 执业证书号：S1230520070005 分析师：邹国强分析师：邹国强 执业证书号：S1230523080010 基本数据基本数据 收盘价￥5.61 总市值(百万元)8,415.00

7、总股本(百万股)1,500.00 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 14年业绩稳步前行 2014.05.05 2 主营与投资收益带来业绩快速增长 2014.01.27 3 业绩大幅增长，主营与投资收益都有贡献-百隆东方三季度报告点评 2013.10.31 -8%-1%7%15%23%31%22/1022/1122/1223/0123/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/10百隆东方上证指数百隆东方(601339)公司深度 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022 2023E 2024E

8、 2025E 营业收入 6,989 6,381 7,271 7,870 (+/-)(%)-10.1%-8.7%14.0%8.2%归母净利润 1,563 1,032 1,155 1,299 (+/-)(%)14.0%-33.9%11.9%12.5%每股收益(元)1.04 0.69 0.77 0.87 P/E 5.38 8.15 7.29 6.48 资料来源：Wind，浙商证券研究所 YZxVyXfUeXkWnRtP7NcMbRsQmMoMnOlOpOnNiNmOnR9PpOqQvPtRuMMYmQtN百隆东方(601339)公司深度 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录

9、1 色纺纱双寡头之一，高股息率彰显长期投资价值色纺纱双寡头之一，高股息率彰显长期投资价值.5 1.1 全球化布局的中高档色纺纱龙头.5 1.2 收入增长稳健，业绩具有强周期性.6 1.3 重视管理层激励及股东分红回报.8 2 行业成长性及竞争格局优于传统棉纱行业成长性及竞争格局优于传统棉纱.10 2.1 色纺纱具备多重优点，渗透率稳步提升.10 2.2 进入门槛高于胚纱，寡头垄断格局稳固.11 3 核心看点：短期关注顺周期，长期行业格局优化核心看点：短期关注顺周期，长期行业格局优化.13 3.1 短期看：棉价触底反弹带动利润率进入上行周期.13 3.2 长期看：充沛的越南产能承接欧美订单转移.

10、16 4 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.20 4.1 盈利预测.20 4.2 估值及投资建议.22 5 风险提示风险提示.23 百隆东方(601339)公司深度 4/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：百隆东方产品系列.5 图 2：百隆东方发展历程.5 图 3：百隆东方历史业绩复盘.6 图 4：公司收入分产品占比.7 图 5：公司主营业务分地区收入占比.7 图 6：公司前五大客户占比.7 图 7：公司期间费用率.8 图 8：公司重要利润影响科目.8 图 9：百隆东方股权结构（截至 2023 年中报）.9 图 10：百隆东方历年分红统计.9 图 11：色纺纱

11、与传统生产工序差异.10 图 12：国内色纺纱市场规模及增速.10 图 13：国内色纺纱产能及渗透率.10 图 14：公司纱线业务营业成本构成.13 图 15：公司分季度毛利率与棉价走势对比.13 图 16：2018 年以来棉价走势.14 图 17：全球、中国棉花收获面积（单位：千公顷）.16 图 18：百隆东方市值及 PE走势.22 表 1：公司纱线产销量、单价拆分.7 表 2：公司分产品、分地区毛利率拆分.8 表 3：色纺纱行业壁垒总结.11 表 4：百隆东方竞争优势.11 表 5：色纺纱两大龙头对比（以 2022 年为例）.12 表 6：中国棉花产销存情况（单位：万吨）.15 表 7：全

12、球棉花产销存情况（单位：万吨）.15 表 8：美国近年来的涉疆法案.16 表 9：UFLPA实体清单.17 表 10：百隆东方海外产能建设投产历程.18 表 11：纱线龙头海外产能规模及占比（单位：万锭）.18 表 12：公司越南和国内分部净利率对比（单位：百万元）.19 表 13：百隆东方收入及毛利率预测.21 表 14：百隆东方期间费用率及利润预测.21 表 15：可比公司估值.22 表附录：三大报表预测值.24 百隆东方(601339)公司深度 5/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 色纺纱双寡头之一，高股息率彰显长期投资价值色纺纱双寡头之一，高股息率彰显长期投资价值 1.1 全

13、球化布局的中高档色纺纱龙头全球化布局的中高档色纺纱龙头 百隆东方成立于 2004年，2012年在上交所主板上市，总部位于浙江宁波，是国内最是国内最早进入色纺纱行业的企业，在“早进入色纺纱行业的企业，在“小批量、多品种、快小批量、多品种、快交货”交货”经营经营模式下，生产销售全系列模式下，生产销售全系列的纯棉品种为主的色纺纱线。的纯棉品种为主的色纺纱线。公司拥有“BROS”自主品牌，不断推出符合市场流行趋势的新产品，已累计发布流行色卡集 73套、色纺纱颜色 5500余种，主要分为经典花纱、创新系列、流行颜色和 EcoFRESH 系列。图1：百隆东方产品系列 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公

14、司下游主要面向针织面料厂商及成衣厂商，第一大客户为全球最大的一体化针织制造商申洲国际。公司终端客户包括 NIKE、UNIQLO、ZARA、H&M、迪卡侬、雅戈尔、森马、李宁等全球知名品牌，为更合理地运用境内外供应链优势，公司于公司于 2013 年成立越南年成立越南子公司并开启海外产能建设，子公司并开启海外产能建设，目前越南产能已达目前越南产能已达 118 万锭，占公司总产能约万锭，占公司总产能约 70%；国内产能主要位于浙江、山东、河北、江苏等地。图2：百隆东方发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 百隆东方(601339)公司深度 6/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分

15、1.2 收入增长稳健，业绩具有强周期性收入增长稳健，业绩具有强周期性 公司收入增长稳健，盈利能力具有明显周期性。公司收入增长稳健，盈利能力具有明显周期性。2010-2022 年公司营业收入/归母净利润 CAGR 分别为 3.05%/4.42%。公司收入逐年稳健增长，而净利润呈现一定周期性，主要系受棉价、产能利用率波动影响较大。在棉价大幅上行阶段，公司毛利率/净利率可达到27%/20%左右（如 2010-2011、2021-2022 年）；棉价大幅下行阶段，公司毛利率/净利率可下触至 15%/5%左右（如 2012、2015、2019-2020年）；棉价相对平稳期，公司毛利率/净利率一般在 20

16、%/10%左右。近近两年棉价上行两年棉价上行+越南产能爬坡越南产能爬坡，带动业绩达到高点。带动业绩达到高点。经历了 2018-2020 年的大环境低谷后，2021 年终端消费信心恢复带动补库需求，同时棉价大幅上行，带动当年业绩大幅增长。2022 年俄乌战争等地缘危机、国内供应链不畅以及海外去库存等共同导致订单收缩；但净利润在高基数上依旧增长，主要得益于上半年棉价大幅上涨、越南产能爬坡且议价能力提升，以及投资收益较多。图3：百隆东方历史业绩复盘 资料来源：Wind，浙商证券研究所 坯坯纱贡献主要增量，外销比例逐年提升至纱贡献主要增量，外销比例逐年提升至 70%以上。以上。产品结构来看，色纺纱始终

17、是百隆的核心产品，占比保持在 50%以上；随着越南产能逐步释放，受下游客户产品配套需求，越南百隆亦生产部分坯纱（由原色棉花直接纺纱，没有染色环节），坯纱成为近年来公司收入增长的主要驱动，22年占比已达到 40%。随着越南逐步扩产，并且由于坯纱基本是外销，公司外销占比持续提升，22年达到 72%。百隆东方(601339)公司深度 7/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4：公司收入分产品占比 图5：公司主营业务分地区收入占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司与大客户绑定关系逐渐加深。公司与大客户绑定关系逐渐加深。公司前五大客户占比逐年提升，14-

18、22年由 23%提升至 44%，主要系受第一大客户申洲国际占比提升驱动。图6：公司前五大客户占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 量价拆分来看：量价拆分来看：销量除销量除 2022 年外始终为正增长，年外始终为正增长，单价单价的周期性明显。的周期性明显。公司纱线销量在 2012-2021 年始终保持正增长，2021 年达到高点 24.18 万吨，2022年受海外下游去库存及地缘危机等影响，销量下滑 26.8%至 17.7 万吨。公司纱线销售均价与棉价具有强相关性，基本在 3.0-3.8 万元/吨之间波动，无明显提价趋势但高于棉纱线的行业平均水平；此外，坯纱由于工艺简单，预计均价低于色纺纱，

19、近年来坯纱占比提升对公司总体销售均价产生一定的下行压力。表1：公司纱线产销量、单价拆分 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 产量产量(万吨）万吨）9.05 11.10 13.40 15.63 16.60 16.98 18.73 19.47 20.49 24.65 19.11 YOY-9.5%22.7%20.7%16.6%6.2%2.3%10.3%4.0%5.2%20.3%-22.5%销量（万吨）销量（万吨）10.10 10.22 12.40 14.72 17.15 17.87 17.89 19.26 21.63 24.1

20、8 17.70 YOY 1.2%21.3%18.7%16.5%4.2%0.1%7.7%12.3%11.8%-26.8%产销率 111.6%92.1%92.5%94.2%103.3%105.2%95.5%98.9%105.6%98.1%92.6%单价（万元单价（万元/吨）吨）3.84 3.83 3.58 3.26 3.05 3.16 3.20 3.01 2.71 3.06 3.62 YOY -0.3%-6.4%-9.1%-6.3%3.6%1.3%-6.2%-10.0%13.2%18.2%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 百隆东方(601339)公司深度 8/25 请务必阅读正文之后的免责条款部

21、分 色纺纱毛利率高于坯纱，外销毛利率高于内销。色纺纱毛利率高于坯纱，外销毛利率高于内销。与均价特征相同，坯纱由于工艺简单，毛利率一般低于色纺纱，但波动性较大，2019/2020 年公司毛利率下滑，受坯纱毛利率大幅下滑+坯纱收入占比提升的双重影响。分地区来看，由于越南人工及能源成本较低，且地缘优势为其带来更强的溢价能力，因此公司外销毛利率显著高于内销。表2：公司分产品、分地区毛利率拆分 2018 2019 2020 2021 2022 总体毛利率总体毛利率 19.47%15.68%10.97%26.21%26.87%其中:色纺纱 20.00%20.16%14.88%25.58%27.15%坯纱

22、12.28%5.09%3.74%26.67%24.50%其他业务 36.27%9.72%19.07%31.37%36.49%其中：境内 16.81%12.75%1.06%19.25%19.10%境外 20.59%19.07%16.73%29.78%28.71%资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 期间费用率稳定，近年来汇兑损益波动缩小。期间费用率稳定，近年来汇兑损益波动缩小。公司各项期间费用率均较为稳定，其中销售费用率 2020年下降系会计准则调整导致。2015-2017 年公司汇兑损益较大（2015年811汇改影响下人民币大幅贬值，由于公司美元借款规模较大，产生汇兑损失 0.96亿元

23、；2016 年公司通过发债调整债务结构，当年实现汇兑收益 1.12 亿元；2017 年由于人民币反向升值，公司确认汇兑损失 1.59亿元），随着债务结构优化及国内外双循环，近年来汇兑损益波动已大幅缩小。2022 年年存货存货减值及投资收益影响较大。减值及投资收益影响较大。由于海外去库存导致公司订单减少、存货增加，公司于 22年底计提存货跌价损失 3.83亿元（若销售复苏良好，有望转回）。此外，2022 年确认投资净收益 9.24 亿元，主要包括棉花期货等交易性金融资产投资收益 7.33 亿元（弥补了 22H2 棉价大幅下跌对主业的负面影响）、联营企业投资收益 1.73亿元等，大幅增厚当年业绩。

24、图7：公司期间费用率 图8：公司重要利润影响科目 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 1.3 重视管理层激励及股东分红回报重视管理层激励及股东分红回报 公司股权结构集中稳定公司股权结构集中稳定，股权激励充分，股权激励充分。杨卫新（董事长）、杨卫国（副董事长）兄弟二人为公司的实际控制人，及杨卫国配偶郑亚斐合计直接间接持有公司 74.41%的股权。2021 年公司发布股权激励计划，分 2021-2023 年三期实施，行权条件分别为收入不低于百隆东方(601339)公司深度 9/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 63/64/65 亿元或纱线销量不低

25、于 21/22/23 万吨。截至 2023年 9月，该计划共有 160人行权，公司长效激励机制完善。图9：百隆东方股权结构（截至 2023年中报）资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 长期长期保持保持高分红政策高分红政策，股息率具备吸引力，股息率具备吸引力。公司自 2012 年上市以来，每年现金分红率均在 30%以上，累计分红 31.25 亿元，平均分红率 46.8%。低估值、高分红属性下，公司股息率具有较强吸引力，长期投资价值突出。图10：百隆东方历年分红统计 资料来源：Wind，浙商证券研究所 百隆东方(601339)公司深度 10/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 行业

26、成长性及竞争格局优于传统棉纱行业成长性及竞争格局优于传统棉纱 2.1 色纺纱具备多重优点，渗透率稳步提升色纺纱具备多重优点，渗透率稳步提升 色纺纱颠覆传统色纺纱颠覆传统纺织业纺织业的生产流程，产品具有独特的朦胧风格。的生产流程，产品具有独特的朦胧风格。与传统工艺“先纺纱或织布、再染色”不同，色纺纱采用“先染色、后纺纱”的技术手段，在纺纱工序前将所用纤维原料进行染色或原液着色，再把两种或两种以上不同颜色或性能的纤维经过充分混合后纺织而成，解决了传统染色工艺中的缸差问题及不同纤维混纺的染色问题。用色纺纱织成的布呈现色彩丰富、色泽柔和、立体感强的风格，符合当下的审美趋势，由于色纺纱的技术含量和附加值

27、较高，一般用于制作中高档面料。同时色纺纱还具备环保和同时色纺纱还具备环保和快速反应快速反应的优点。的优点。色纺纱先染色的特性可有效缩短后续加工流程，适应下游品牌商对于“多品种、小批量、快交期”的要求；色纺纱较传统工艺可节约用水 50%左右（生产一件普通衣服，预计可节约 4kg水），进而减少污水排放 50%左右，极大降低了印染行业的高污染问题。图11：色纺纱与传统生产工序差异 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 国内国内色纺纱色纺纱市场市场规模规模 CAGR 达达 8%，渗透率稳步提升。，渗透率稳步提升。2009-2019 年，国内色纺纱产能从 500 万锭增长至 1000万锭左右，在纺纱总产能

28、中的占比从 4.5%提升至 8%左右。根据观研天下数据，2021年国内色纺纱市场规模达 605.5 亿元，2010-2021 年 CAGR 为 8.0%。图12：国内色纺纱市场规模及增速 图13：国内色纺纱产能及渗透率 资料来源：观研天下，华经产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，远大方略管理咨询，浙商证券研究所 百隆东方(601339)公司深度 11/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 进入门槛高于胚纱，寡头垄断格局稳固进入门槛高于胚纱，寡头垄断格局稳固 全球全球约约 90%的的色纺纱产能位于色纺纱产能位于中国中国，江浙鲁为前三大省。，江浙鲁为前三大省。色纺纱 80 年

29、代起源于日本，后发展于韩国、台湾等地，进入 90 年代后，我国企业逐步进入该领域，并凭借劳动力丰沛、交货快、供货量大等优势逐渐占据市场主导地位。目前，除意大利、韩国等国拥有少量产能外，全球约 90%的色纺纱产能集中于中国，其中江苏、浙江和山东为产能前三大省份。近年来随着产业集群扩张，色纺纱生产区域拓展至新疆、安徽、河南等地，涌现众多 3-5万锭产能的中小规模色纺纱企业，同时大量棉纺企业增设色纺车间以实现产品种类的多样性。色纺纱对技术、环保、管理等要求较高，行业进入门槛色纺纱对技术、环保、管理等要求较高，行业进入门槛远远高于传统胚纱。高于传统胚纱。相较传统胚纱，色纺纱往往需要混合纺织多种不同性能

30、、不同颜色的纤维，如何研发符合市场流行趋势的产品并有效控制色差，需要较深的技术和经验积累；色纺纱产品的标准化程度远低于胚纱，“小单快反”的订单特征对企业生产管理及供应链管理提出较高要求，大量在手库存需要具备较强的资金实力；此外，染色环节前置对企业的污水处理和节能减排能力提出更高要求。百隆在“产品（研发及品控）、成本、交期、环保”等方面均处于行业领先水平，随着环保政策趋严、客户集中供应商，预计行业马太效应将会加剧。表3：色纺纱行业壁垒总结 壁垒 阐释 纤维染色和新品开发 1）色纺纱多由不同性能的纤维混纺而成，核心是如何控制色差、提高色牢度及控制回潮率等，需要具备较高的专业技术。2）为向下游客户营

31、销，企业需要准确把握市场需求，持续推出符合流行趋势的新产品。生产管理及资金实力 1）色纺纱品种多、批量小、生产工艺复杂，同一车间往往需要生产不同型号产品，要求企业具备较高的现场管理能力及调度能力。2）为保障快速交期及降低采购成本，色纺纱的订单周期与原材料采购周期敞口较大，大量在手库存将占用较大流动资金。污水处理与节能减排 色纺纱将染色工序前置，相比胚纱生产企业需要具备更强的污水处理能力，通过各种物理、生化技术对残留在工业废水中的染料进行处理，以达到国家相关标准。资料来源：公司公告，浙商证券研究所总结 表4：百隆东方竞争优势 公司优势 描述 产品特色差异化 逐步与同行业竞争对手形成差异化竞争模式

32、，针对不同客户群体需求，提供不同类型的改性纤维色卡，为拓展新的市场打下基础。目前，公司已推出 5,500 余种色纺纱颜色，满足不同客户的各类需求，取得市场广泛认同。产品质量标准化 公司以自身雄厚的技术力量为依托，产品质量稳定可靠。公司参与起草的纯棉竹节色纺纱等七项实施标准的颁布，不仅填补了我国棉纺行业在色纺纱细分领域中部分标准的空白，并为规范和推进色纺纱生产的技术升级提供了可靠的依据。产品功能价值化 公司专业定位于色纺纱市场，利用技术优势开发中高端色纺纱产品，推出了纺牛仔纱、荧光竹节纱、MS 纱和段彩系列纱线，并与陶氏化学合作开发 Eco FRESH Yarn 系列产品，获得高回报。成本优势领

33、先化 公司继续以质量、成本、交期为核心，强化精细管理，控制制造成本；继续加大技改投入，对原有生产设备进行了升级改造，以机器代替人工，不仅提高生产效率、节约人力成本，也进一步提升了产品质量、丰富了产品品种。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 百隆东方(601339)公司深度 12/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 根据中国棉纺织行业协会，我国色纺纱企业按照产品档次、市场定位不同大致可划分根据中国棉纺织行业协会，我国色纺纱企业按照产品档次、市场定位不同大致可划分为三类：为三类：第一类企业在领域内具有较高知名度，引领色纺产品升级和技术创新，以生产纯棉色纺纱为主；第二类企业以生产化纤色纺纱为主，

34、产品以中档为主；第三类企业以生产差异化产品为主，企业规模较小，大多数将产能融于生产坯纱的生产线中。在第一类以棉花为主要原材料的中高档色纺纱领域中，在第一类以棉花为主要原材料的中高档色纺纱领域中，百隆东方百隆东方与与华孚时尚华孚时尚形成寡头形成寡头垄断格局。垄断格局。华孚时尚于 2019 年因新疆棉被美国纳入实体名单，海外订单受损严重，此后重点发力国内市场，2022年外销占比仅 12%，海外产能占比 14%；而百隆东方约 70%产能位于越南，基本未受到贸易制裁影响，2022 年外销占比达 72%，两大龙头在销售地区上形成差异化竞争。可比棉纺上市公司中，可比棉纺上市公司中，富春染织主要生产色纱（采

35、购胚纱，染色加工后销售，用于生产色织布），天虹国际集团主要生产弹力包芯纱为代表的创新纱线，均与百隆不构成直接竞争关系。表5：色纺纱两大龙头对比（以 2022年为例）百隆东方 华孚时尚 业绩概况 收入 69.9亿元（-10.1%），纱线占比 92%归母净利 15.6亿元（+14.0%）收入 144.6亿元（-13.5%），纱线占比 41%归母净利-3.5亿元（转亏）产能情况 总产能170万锭，海外 118万锭 海外占比70%总产能 206万锭，国内 177万锭+海外 29万锭 海外占比 14%销售地区 内销占比 28%，外销占比 72%内销占比 88%，外销占比 12%盈利能力 公司毛利率 26

36、.9%（+0.7pp）纱线毛利率 26.0%（+0.1pp）主营业务毛利率 4.8%（-4.4pp）纱线毛利率 6.9%（-8.7pp）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 百隆东方(601339)公司深度 13/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 核心看点：短期关注顺周期，长期核心看点：短期关注顺周期，长期行业格局优化行业格局优化 3.1 短期看：棉价触底反弹带动利润率进入上行周期短期看：棉价触底反弹带动利润率进入上行周期 公司原材料成本占营业成本的公司原材料成本占营业成本的 70%左右左右，其中，其中 95%原材料为棉花。原材料为棉花。近年来，根据国内外产能布局情况，公司的国内工厂以

37、购买国产棉、进口棉为主，并适时以期货棉作为棉花现货市场采购的补充；越南工厂以采购国际棉为主。由于公司 70%左右的产能及销售均在越南，因此外棉价格波动对公司的影响最为直接。图14：公司纱线业务营业成本构成 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司订单周期与公司订单周期与库存周期库存周期的的敞口较大，毛利率对棉价较为敏感，呈现强正相关性。敞口较大，毛利率对棉价较为敏感，呈现强正相关性。公司下游多为快时尚产业，对快交期要求较高，根据库存结构测算，我们预计公司的订单周期一般为 1个月，而棉花库存周期一般为 6-8个月，敞口约 5-7 个月。意味着在棉价上涨阶段，公司纱线售价能基本同步上涨，而生产端则

38、使用低价棉花库存，进而毛利率获得提升；相反，在棉价下跌阶段，公司毛利率通常同步下降。因此，公司盈利能力呈现较为明显的周期性。图15：公司分季度毛利率与棉价走势对比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 百隆东方(601339)公司深度 14/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 短期来看，短期来看，今年今年 4 月月份内棉价格份内棉价格触底反弹，触底反弹，7 月以来外棉价格有所回升月以来外棉价格有所回升。复盘来看，2019 年后在贸易摩擦及消费疲软之下，棉价进入低迷期。随着 2020年 9月后经济复苏及全球流动性宽裕带动大宗商品集体上涨，棉价逐步上行，其中内棉在 2021 年 10 月突破 2

39、万元/吨，外棉在 2022 年 5月突破 2.7万元/吨。2022 年 6月以来，国内外消费低迷、库存高企，叠加美国涉疆法案的持续影响，棉价快速下行至 1.5 万元/吨的低位。随着国内消费复苏、下游纺企开工率提升，以及新疆不利天气之下的减产预期，内棉价格于 23年 4 月开始底部反弹，截至 10月 8日，内棉价格 18291 元/吨，较 4月初涨幅达18.9%。外棉年内持续受美联储加息影响，与内棉价差逐渐缩小，最终于 5月结束倒挂格局，7月以来因美国主棉产区持续干旱天气，减产预期增强，开始震荡上涨，截至 10月 6日，外棉价格 17026 元/吨，较 6月底涨幅达 11.9%。考虑到公司目前在

40、手棉花库存均为低价时期采购（年初至今），而随着海外去库存结束+美棉减产预期持续存在，外棉价格仍然有上行动力，预计 23H2 公司毛利率趋势将环比改善。图16：2018年以来棉价走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 从美国农业部（从美国农业部（USDA）9 月最新预测数据来看月最新预测数据来看：2023/24 年中国棉花产量 588万吨（较 8月预测值持平，同比去年-12%），消费量 817万吨（较 8 月预测值持平，同比去年持平），期末库存 801 万吨（较 8月预测值-2.5%，同比去年-1.6%），库消比 0.98（同比-0.02）。2023/24 年全球棉花产量 2447万吨（较 8

41、月预测值-1.5%，同比去年-5.3%），需求量2523 万吨（较 8月预测值-0.9%，同比去年+4.5%），期末库存 1959 万吨（较 8月预测值-1.8%，同比去年-3.4%），库销比 0.78（同比-0.06）。减产预期下，减产预期下，供需关系趋紧、库消比下降，供需关系趋紧、库消比下降，我们我们预计预计内、外棉价格进一步上行具有内、外棉价格进一步上行具有支支撑。撑。百隆东方(601339)公司深度 15/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6：中国棉花产销存情况（单位：万吨）年度 中国棉花产量 中国棉花消费量 中国棉花进口量 中国棉花库存 库消比 2009/2010 697 1

42、,089 237 332 0.31 2010/2011 664 1,002 261 231 0.23 2011/2012 740 827 534 677 0.82 2012/2013 762 784 443 1,096 1.40 2013/2014 713 751 307 1,365 1.82 2014/2015 653 740 180 1,457 1.97 2015/2016 479 762 96 1,267 1.66 2016/2017 495 838 110 1,000 1.19 2017/2018 599 893 124 827 0.93 2018/2019 610 860 210 7

43、92 0.90 2019/2020 598 740 155 791 1.07 2020/2021 645 893 280 823 0.92 2021/2022 584 735 171 840 1.14 2022/2023 668 817 136 814 1.00 2023/2024E 588 817 218 801 0.98 资料来源：USDA，浙商证券研究所 注：棉花年度为每年 9月至次年 8月，每月会更新对下一年度的预测值，此处为 2023年 9月预测数据 表7：全球棉花产销存情况（单位：万吨）年度 全球棉花产量 全球棉花消费量 全球棉花库存 库消比 2009/2010 2,213 2,5

44、91 965 0.37 2010/2011 2,534 2,486 1,065 0.43 2011/2012 2,757 2,239 1,594 0.71 2012/2013 2,690 2,345 1,960 0.84 2013/2014 2,622 2,394 2,244 0.94 2014/2015 2,595 2,426 2,431 1.00 2015/2016 2,093 2,444 2,076 0.85 2016/2017 2,322 2,529 1,751 0.69 2017/2018 2,699 2,675 1,766 0.66 2018/2019 2,578 2,606 1,

45、803 0.69 2019/2020 2,612 2,267 2,139 0.94 2020/2021 2,423 2,681 1,877 0.70 2021/2022 2,517 2,524 1,840 0.72 2022/2023 2,584 2,414 2,029 0.84 2023/2024E 2,447 2,523 1,959 0.78 资料来源：USDA，浙商证券研究所 注：棉花年度为每年 9月至次年 8月，每月会更新对下一年度的预测值，此处为 2023年 9月预测数据 长期来看，长期来看，受到其他经济作物（玉米等）挤压，全球及中国棉花意向种植面积受到其他经济作物（玉米等）挤压，全

46、球及中国棉花意向种植面积整体整体呈呈下降趋势下降趋势。根据美国农业部（USDA）数据，2023年全球/中国棉花收获面积预计为31989/2900 千公顷，较 2011 年减少 1691/1920 千公顷，降幅达 5.0%/39.8%。百隆东方(601339)公司深度 16/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：全球、中国棉花收获面积（单位：千公顷）资料来源：Wind，USDA，浙商证券研究所 3.2 长期看：充沛的越南产能承接欧美订单转移长期看：充沛的越南产能承接欧美订单转移 2022 年年 6 月月美国美国 UFLPA 法案法案正式生效，正式生效，新疆棉限制全面升级新疆棉限制全面升

47、级。美国近三年来针对所谓“强迫劳动”的限制动作和限制幅度不断加码，尤其是 2022年 6月美国维吾尔族强迫劳动预防法（UFLPA）正式实施后，一刀切式地将棉花、番茄及多晶硅制品列入执法高优先级产业清单，要求所有进口商证明其有效追溯了产品供应链的各个环节都不含新疆或所谓“强迫劳动”元素，并建立了“可反驳性推定原则”（“rebuttable presumption”），即赋予美国海关与边境保护局（CBP）对所有涉嫌“强迫劳动”的产品进行查验、查封、扣押的权力，降低了 CBP 的执法门槛，繁琐的审查流程极大增加了进出口商的贸易负担。根据根据 UFLPA，美方，美方将以下四类企业列入实体清单：将以下四

48、类企业列入实体清单：在新疆地区使用所谓“强迫劳动”（A类）；与新疆政府合作招聘、运输、转移、容留、接受新疆维吾尔族等少数民族劳动力（B 类）；自中国向美国出口全部或部分由 A、B 类清单实体开采、生产或制造产品（C 类）；基于“扶贫”、“结对帮扶”等涉及所谓“强迫劳动”的项目，从新疆或者与新疆政府或新疆生产建设兵团合作的主体处获取物资（D类）。目前该清单共包含 21家企业，主要涉及纺织及服装、硅制品、石墨材料、电子器件等行业，色纺纱龙头华孚时尚的子公司“阿克苏华孚色纺有限公司”在列。表8：美国近年来的涉疆法案 时间 法案及内容 2020年 6月 17日 美国总统签署2020年维吾尔族人权法案

49、2020年 9月 美国劳动部将包括维吾尔族、哈萨克族等少数民族参与生产的手套、假发/发饰制品、纺织品、纱线纺织品、纱线以及番茄这五类产品列入“儿童劳动/强迫劳动”的产品清单 2021年 1月 美国海关与边境保护局（CBP）对中国新疆进口的棉制品棉制品及西红柿产品发布暂扣令（WRO），理由是“涉嫌使用强迫劳动”2021年 7月 13日 美国国务院联合财政部、商务部、美国贸易代表署、国土安全局以及劳动部出具“新疆供应链商业建议”，其认为新疆本地衍生的产业链上存在利用来自新疆维吾尔族以及其他在新疆的少数民族“强迫劳动”的情形，并且指出中国以及亚洲多个公司销售的成衣制品中使用了这些所谓“强迫劳动”生产

50、加工的棉花制品棉花制品 2021年 12月 23日 美国国会正式通过维吾尔族强迫劳动预防法（UFLPA）2022年 6月 21日 美国维吾尔族强迫劳动预防法（美国维吾尔族强迫劳动预防法（UFLPA）正式实施。其主要内容是禁止美国进口与新疆相关的产品（产地在新疆、使用新疆产地原料、雇用维吾尔族人员的企业等），并通过“可予驳回的推定”，降低美国海关与边境保护局（CBP）执法门槛，加大进口商负担。资料来源：国浩律师事务所，浙商证券研究所 百隆东方(601339)公司深度 17/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9：UFLPA实体清单 序号 公司 实体清单类型 1 保定市绿叶硕子岛商贸有限公司

51、 A,C,D 2 昌吉溢达纺织有限公司昌吉溢达纺织有限公司 A,C 3 和田浩林发饰品有限公司 A,C,D 4 和田市泰达服装有限公司和田市泰达服装有限公司 A,C,D 5 合盛硅业（鄯善）有限公司 A,C,D 6 新疆大全新能源股份有限公司 A,C 7 新疆东方希望有色金属有限公司 A,C 8 新疆协鑫新能源材料科技有限公司 A,C 9 新疆准噶尔棉麻有限公司新疆准噶尔棉麻有限公司 A,C,D 10 新疆生产建设兵团及其附属机构、分支机构 A,B,C,D 11 阿克苏华孚色纺有限公司阿克苏华孚色纺有限公司 B,C 12 合肥宝龙达信息技术有限公司 B,C,D 13 合肥美菱集团控股有限公司

52、B,C 14 今创集团股份有限公司 B,C 15 洛浦县发制品产业园 B,C,D 16 洛浦县美馨发制品有限公司 B,C,D 17 南京新一棉纺织印染有限公司南京新一棉纺织印染有限公司 B,C 18 第四职业技能教育培训中心 B,D 19 碳元科技股份有限公司 B,C 20 伊犁卓万服饰制造有限公司伊犁卓万服饰制造有限公司 C,D 21 新疆中泰化学有限公司（2023/6/12）B,C 资料来源：UFLPA，浙商证券研究所 百隆越南产能布局早、占比高，将充分受益于“国内外双循环”带来的海外产能缺百隆越南产能布局早、占比高，将充分受益于“国内外双循环”带来的海外产能缺口。口。UFLPA法案生效加

53、速了纺织产业链的“国内外双循环”进程国内产能将主要供应国内市场（如华孚、盛泰等均加大开发国内客户），而出口产能将向东南亚等地区转移。百隆东方早在 2013年即布局海外产能，目前约 70%产能（118万锭）位于越南，且仍有 31万锭越南产能在建，全部投产后海外产能占比将达到 75%+，能够有效承接欧美所需色纺纱产能的缺口，提升在全球市场的份额。在原材料端，2013 年之前公司在新疆设有棉花收购及初加工基地，随着海外产能布局，考虑到运输成本、劳动力成本及内外棉价差，公司于 2013年完成 6家新疆子公司股权转让。百隆东方(601339)公司深度 18/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表10

54、：百隆东方海外产能建设投产历程 时间 海外产能建设进展 2013 越南越南 A区开工建设区开工建设，规划产能 50万锭，总投资 3 亿美元，分三期建设 2014 一期已投产并销售，二期已建成 2015 完成 A 区建设，越南产能达 40 万锭，已实现盈利 2016 越南产能达到 50万锭 2017 B 区区 50 万锭项目启动建设万锭项目启动建设，投资 3 亿美元，分三年完成建设 2018 B 区 20万锭投产，越南产能达 70万锭 2019 B 区 40万锭投产，越南产能达 90万锭 2020 AB 区全部建成投产，越南产能达 100 万锭 2021 越南百隆产能已达 110 万锭 2022

55、 开始建设开始建设 39 万锭产能项目万锭产能项目，8月投产第一个 8万锭车间，剩余 31万锭在建 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表11：纱线龙头海外产能规模及占比（单位：万锭）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 百隆东方越南产能百隆东方越南产能 40 48 48 65 90 100 110 118 占比 40%40%+41%50%60%60%60%+70%华孚时尚越南产能华孚时尚越南产能 6 12 12 29 29 29 29 29 29 占比 4%9%8%16%15%15%15%14%14%天虹纺织纱线海外产能天虹纺织纱线海外产能

56、 99 99 125 125 138 147 159 172 173 占比 46%45%43%41%39%38%39%44%41%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：百隆东方未披露详细占比数值，为大约值；华孚时尚 16-19年数值系根据扩产进度推算得到 越南各项成本优势突出，利润率显著越南各项成本优势突出，利润率显著高于国内，占比提升后将拉动整体利润率提升。高于国内，占比提升后将拉动整体利润率提升。越南不论在棉花采购价格（内棉自动化程度低、供需缺口大，一般情况下价格高于外棉）、劳动力成本、能源成本，还是在企业所得税（“四免九减半”，目前属于减 50%优惠期，9-15年税率为 10%）、关税

57、（欧美日等主要进口国均给予 0 关税或税收优惠）上，均显著低于国内；并且距离主要客户更近（与申洲国际越南工厂仅 2km），包装和运输成本亦有所降低。因此，越南百隆净利率显著高于国内部分（2015 年低是由于尚在建设初期，2022年低于国内是由于集团层面确认较多投资收益），随着越南产能及产值占比提升，公司整体利润率有望进一步上行。百隆东方(601339)公司深度 19/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表12：公司越南和国内分部净利率对比（单位：百万元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 集团整体 收入 5016 5472 5952 5998 6

58、222 6135 7774 6989 净利润 324 605 488 438 298 366 1371 1563 净利率净利率 6%11%8%7%5%6%18%22%越南百隆 收入 1175 1789 2074 2463 3224 3679 4283 4741 净利润 27 188 251 271 212 229 939 687 净利率净利率 2%11%12%11%7%6%22%14%国内百隆 收入 3841 3683 3878 3535 2998 2456 3491 2248 净利润 297 417 237 166 86 137 432 875 净利率净利率 8%11%6%5%3%6%12%

59、39%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：国内百隆部分按照“集团整体-越南百隆”计算得到 百隆东方(601339)公司深度 20/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 受全球纺织服装需求疲软影响，23H1 公司收入 32.2 亿元（-18.8%），归母净利润 2.73亿元（-64.8%），我们预计下滑主要来自棉价下滑、竞争加剧带来的销售单价的下滑，而销量预计同比持平。展望未来，短期内，我们预计随着国内外需求持续回暖、海外去库存进入尾声，公司订单量有望逐步恢复，棉价有望触底反弹、震荡上行，公司销售单价及毛利率有望环比改善。

60、长期来看，伴随着欧美贸易制裁逐步升级，公司的越南产能竞争力进一步凸显，市占率有望继续提升。预计预计 23-25 年公司实现收入年公司实现收入 63.8/72.7/78.7 亿元，同比亿元，同比增长增长-8.7%/14.0%/8.2%，具体来看：1）产能）产能端：端：公司越南 39 万锭产能扩张项目正在有序推进，目前已投产 8万锭，我们预计剩余 31 万锭将根据市场需求复苏情况逐步投产，预计 24-25年分别投产 8万锭，23-25年公司总产能 168/176/184 万锭。考虑到产能爬坡及标准支数纱线规格换算（1万锭产能按照对 0.14 万吨产量换算，纱线支数高低不同，则每万锭产能所对应的产量

61、也不同），预计23-25年产量达到 20.0/21.5/22.4 万吨。2）销量）销量端端：23H1 公司纱线销量预计基本同比持平，预计随着海外去库存结束以及供应链向东南亚等地倾斜，公司订单量将稳步提升，我们预计 23-25年销量 19.0/20.8/22.0万吨，同比增长 7.4%/9.6%/5.6%。3）单价端：）单价端：预计 23年纱线单价下滑较大，压力一方面来自棉价较去年下滑较大（主要体现在上半年），另一方面来自市场需求疲软之下，中低端产品占比提升。随着海外需求回暖、棉价稳步回升、中高端产品占比提升，预计单价将有所回升。我们预计 23-25 年单价分别-14%/+5%/+3%至 3.1

62、1/3.27/3.37 万元/吨。4）毛利率端：）毛利率端：公司毛利率主要受棉价波动及产能利用率影响，根据内外棉价走势，我们预计公司目前在手棉花库存采购均价较低，随着棉价触底回升，以及订单量回暖带动产能利用率恢复，24-25年毛利率有望恢复至 20%+的较好状态。我们预计 23-25年公司毛利率为 17.7%/22.2%/23.1%。百隆东方(601339)公司深度 21/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表13：百隆东方收入及毛利率预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务主营业务-纱线纱线 5852.7 7406.7 6407.2 5915.4

63、6805.9 7404.3 YOY 1.1%26.6%-13.5%-7.7%15.1%8.8%毛利率 10.6%25.9%26.0%17.5%22.0%23.0%产能（万锭）产能（万锭）165 175 168 168 176 184 YOY 10.0%6.1%-4.0%0.0%4.8%4.5%其中：国内产能（万锭）65 65 50 42 42 42 越南产能（万锭）100 110 118 126 134 142 产量（万吨）产量（万吨）20.5 24.6 19.1 20.0 21.5 22.4 YOY 5.2%20.3%-22.5%4.7%7.3%4.5%销量（万吨）销量（万吨）21.6 24

64、.2 17.7 19.0 20.8 22.0 YOY 12.3%11.8%-26.8%7.4%9.6%5.6%产销率 105.6%98.1%92.6%95.0%97.0%98.0%单价（万元单价（万元/吨）吨）2.7 3.1 3.6 3.1 3.3 3.4 YOY-10.0%13.2%18.2%-14.0%5.0%3.0%其他业务其他业务 281.8 367.4 581.9 465.5 465.5 465.5 YOY-34.6%30.4%58.4%-20.0%0.0%0.0%毛利率 19.1%31.4%36.5%20.0%25.0%25.0%收入合计收入合计 6134.6 7774.1 698

65、9.1 6380.9 7271.4 7869.8 YOY-1.4%26.7%-10.1%-8.7%14.0%8.2%毛利率 11.0%26.2%26.9%17.7%22.2%23.1%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：产能数据为根据海外产能及占比估算的值 5）费用端：）费用端：公司对于费用控制较为严格，预计销售费用率、管理费用率、研发费用率保持稳定，23年由于人民币贬值幅度较大，预计公司汇兑收益较多，带动财务费用率短暂下降。此外，公司 23年出售厂房预计确认较多资产处置收益、22 年计提的存货跌价减值有望部分转回，预计大幅增厚当期利润。综上所述，我们预计公司 23-25 年归母净利润 1

66、0.3/11.6/13.0 亿元，同比增长-33.9%/11.9%/12.5%，对应归母净利率 16.2%/15.9%/16.5%。表14：百隆东方期间费用率及利润预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率毛利率 26.21%26.87%17.68%22.19%23.12%期间费用率期间费用率 8.57%10.18%8.33%8.98%8.74%销售费用率 0.48%0.70%0.60%0.60%0.60%管理费用率 4.68%5.61%5.30%5.20%5.10%研发费用率 2.00%1.62%2.00%2.00%2.00%财务费用率 1.42%2.24%0.43

67、%1.18%1.04%归母净利润归母净利润 1370.8 1562.7 1032.4 1155.1 1299.2 YOY 274.5%14.0%-33.9%11.9%12.5%归母净利率归母净利率 17.63%22.36%16.18%15.89%16.51%资料来源：Wind，浙商证券研究所 百隆东方(601339)公司深度 22/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 估值及投资建议估值及投资建议 公司作为全球色纺纱龙头企业，全球化产能布局使其在美国贸易制裁加深的背景下有望逐步提升市占率，短期内棉价触底回升及产能利用率恢复有望带动盈利能力修复。预计公司 23-25 年实现收入 63.

68、8/72.7/78.7 亿元，同比增长-8.7%/14.0%/8.2%；实现归母净利润10.3/11.6/13.0 亿元，同比增长-33.9%/11.9%/12.5%，当前 84 亿市值对应 PE为 8.2/7.3/6.5倍，低于可比公司平均估值，亦处于自身历史估值的低位。考虑到公司短期订单量及利润率复苏趋势、中长期市占率提升趋势以及高股息率属性，首次覆盖，给予“买入”评级。表15：可比公司估值 公司 市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 华孚时尚 53-3.51 4.02 4.93 6.38/13

69、11 8 鲁泰 A 49 9.64 6.39 8.07 8.96 5 8 6 5 富春染织 22 1.63 1.48 2.40 3.29 13 15 9 7 平均 9 12 9 7 百隆东方百隆东方 84 15.63 10.32 11.55 12.99 5 8 7 6 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：市值为 2023年 10月 20日收盘数据，可比公司净利润为 wind一致预测 图18：百隆东方市值及 PE走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 百隆东方(601339)公司深度 23/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 一、贸易摩擦加剧风险：一、贸易摩擦加剧

70、风险：近年来由于国际地缘政治紧张局势频发导致海外通胀压力加剧、中美贸易摩擦、全球供应链重塑等多重影响因素叠加作用，致使未来国内纺织行业发展将面临着诸多不确定风险。如美国的贸易制裁进一步加深，可能对公司订单造成不利影响。二、原材料价格大幅波动风险：二、原材料价格大幅波动风险：公司的棉花成本约占生产成本的比重为 70%左右。近年来，由于世界气候情况改变、国家政策变化以及大宗商品价格震荡，棉花价格出现了大幅波动。当前公司在境内外同时进行棉花采购，棉花价格的大幅波动将给公司带来一定的经营风险。三、市场竞争加剧风险：三、市场竞争加剧风险：公司目前 70%左右的产能位于越南，外销比例高于 70%。意味着公

71、司除了要应对国内同行的竞争以外，还将长期面临海外各国纺织企业的竞争。不排除未来有更多的传统纺织行业公司转型进入利润水平更高的色纺行业，届时公司的经营将面临更大的竞争风险。四、汇率波动风险：四、汇率波动风险：近年来人民币汇率波动加大；同时受国际市场诸多因素影响，汇率变动走向不确定性加强。未来人民币汇率和的波动将对公司生产成本及产品出口的获利能力产生一定影响。越南百隆的美元货币性资产和负债的净敞口较大，受越南盾对美元汇率的波动影响，其汇兑净损益也存在不确定风险。百隆东方(601339)公司深度 24/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测

72、值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 8,667 9,388 9,871 11,069 营业收入营业收入 6,989 6,381 7,271 7,870 现金 2,072 3,008 3,578 3,880 营业成本 5,111 5,253 5,658 6,050 交易性金融资产 542 464 414 474 营业税金及附加 37 34 39 42 应收账项 456 607 589 695 营业费用 49 38 44 47 其它应收款 6 6 6 6 管理

73、费用 392 338 378 401 预付账款 16 25 41 28 研发费用 113 128 145 157 存货 5,346 5,159 5,128 5,873 财务费用 157 28 86 82 其他 228 119 115 114 资产减值损失(390)50 20 20 非流动资产非流动资产 7,540 7,665 7,628 7,619 公允价值变动损益 25 (20)0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 924 150 200 200 长期投资 2,285 2,266 2,249 2,267 其他经营收益 22 22 22 22 固定资产 3,811 3,954 3,9

74、31 3,899 营业利润营业利润 1,740 1,135 1,264 1,431 无形资产 652 661 656 656 营业外收支 18 5 7 10 在建工程 368 568 568 568 利润总额利润总额 1,758 1,140 1,270 1,441 其他 423 217 224 229 所得税 195 107 115 142 资产总计资产总计 16,206 17,053 17,499 18,688 净利润净利润 1,563 1,032 1,155 1,299 流动负债流动负债 4,405 4,216 4,198 4,297 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 3,275 3

75、,194 3,096 3,188 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,563 1,032 1,155 1,299 应付款项 305 313 374 379 EBITDA 2,489 1,715 1,909 2,081 预收账款 0 1 0 1 EPS（最新摊薄）1.04 0.69 0.77 0.87 其他 826 707 728 729 非流动负债非流动负债 1,748 1,990 1,653 1,790 主要财务比率 长期借款 1,551 1,800 1,468 1,606 2022 2023E 2024E 2025E 其他 197 190 186 184 成长能力成长能力 负债合计负债合

76、计 6,153 6,206 5,851 6,088 营业收入-10.10%-8.70%13.96%8.23%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 18.18%-34.79%11.38%13.28%归属母公司股东权益 10,053 10,848 11,648 12,601 归属母公司净利润 14.00%-33.94%11.89%12.47%负债和股东权益负债和股东权益 16,206 17,053 17,499 18,688 获利能力获利能力 毛利率 26.87%17.68%22.19%23.12%现金流量表 净利率 22.36%16.18%15.89%16.51%(百万元)2022 2023E

77、 2024E 2025E ROE 16.41%9.88%10.27%10.72%经营活动现金流经营活动现金流 246 1563 1654 916 ROIC 11.44%6.67%7.61%7.89%净利润 1563 1032 1155 1299 偿债能力偿债能力 折旧摊销 574 547 552 558 资产负债率 37.97%36.39%33.44%32.57%财务费用 167 28 86 82 净负债比率 61.21%57.21%50.23%48.31%投资损失(924)(150)(200)(200)流动比率 1.97 2.23 2.35 2.58 营运资金变动(1444)51 48 (8

78、38)速动比率 0.75 1.00 1.12 1.20 其它 311 55 13 15 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 225 (102)(772)(282)总资产周转率 0.46 0.38 0.42 0.43 资本支出 539 802 502 502 应收账款周转率 12.60 12.00 12.16 12.25 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 14.74 17.00 16.47 16.07 其他(315)(904)(1274)(784)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 18 (524)(313)(332)每股收益 1.04 0.69 0.77

79、0.87 短期借款 3275 3194 3096 3188 每股经营现金 0.02 0.14 0.14 0.07 长期借款 1551 1800 1468 1606 每股净资产 6.70 7.23 7.77 8.40 其他(4807)(5518)(4876)(5127)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 529 937 570 302 P/E 5.38 8.15 7.29 6.48 P/B 0.84 0.78 0.72 0.67 EV/EBITDA 4.49 6.07 4.93 4.48 资料来源：浙商证券研究所 百隆东方(601339)公司深度 25/25 请务必阅读正文之后的免责条款

80、部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 30

81、0指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议

82、不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司

83、没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010