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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 09 月 27 日 推荐推荐（维持）（维持）出海专题行业出海专题行业联合联合报告报告 政策与产业研究/产业研究 近年来，中国制造业迅猛发展，实现以传统产业为主导，高新技术产业为重点近年来，中国制造业迅猛发展，实现以传统产业为主导，高新技术产业为重点的，从进口大国到出口强国的转变。在此背景下，中国企业谋求第二增长曲线，的，从进口大国到出口强国的转变。在此背景下，中国企业谋求第二增长曲线，国际化进程加速。国际化进程加速。全球产业全球产业布局变化布局变化趋势：东南亚为当前趋势：东南亚为当前中企海外拓展中企海外拓展的落脚点。的落脚点。

2、全球产业布局每一次变革都对全球产业链结构产生了深远影响。在当前的第五次产业布局变化中，东南亚以其低廉的劳动力成本、优势的生产条件、较大的需求潜力和优惠的政策补贴，正逐渐成为产业布局的落脚点。不同行业寻求不同行业寻求海外拓展海外拓展的因素不同，的因素不同，主要有以下分类：1)劳动密集型产业：成本主导。2）技术密集型产业：瞄准当地市场需求。3)资源密集型：看好东南亚地区的资源储备。4）其他因素：政策导向。5）服务业：伴随着制造业向东南亚进行产业转移，相关配套服务企业国际化进程也在加速。但各行业但各行业进行海外拓展进行海外拓展的因素是综合而复杂的，以下是各行业的因素是综合而复杂的，以下是各行业产业布

3、局变化产业布局变化趋势总趋势总结及相关标的推荐。结及相关标的推荐。轻工行业：轻工行业：东南亚广阔蓝海市场有待挖掘，叠加关税及所得税等优惠政策，行业海外拓展趋势明确。重点推荐家具家居行业的顾家家居、嘉益股份顾家家居、嘉益股份、乐、乐歌股份歌股份、匠心家居、匠心家居;重点关注敏华控股、麒盛科技。重点关注敏华控股、麒盛科技。重点关注二轮车行业的雅雅迪控股迪控股，烟草个护行业的思摩尔、维达国际思摩尔、维达国际，造纸行业的玖龙纸业、太阳纸玖龙纸业、太阳纸业业、山鹰国际，、山鹰国际，重点推荐重点推荐博汇纸业、仙鹤股份。博汇纸业、仙鹤股份。纺服行业：纺服行业：在全球品牌去库、宏观环境仍具不确定性背景下，重点

4、推荐：伟伟星股份：星股份：中长期宏观环境多变，下游品牌方注重快反机制，伟星短交期、定制化生产、积极营销的优势凸显，24 年越南产能释放后提升份额速度将加快。新澳股份：23H1 订单快速增长，羊毛业务产能持续拓展，羊绒业务产能利用率提升不断贡献利润增量，市场份额稳步提升。申洲国际：申洲国际：公司巩固核心客户并开拓优质新客户，中长期业绩增长确定性强，盈利能力有望呈现稳中向上趋势。华利集团：华利集团：下游运动鞋品牌去库存接近尾声，公司订单转正预期较强，盈利能力及经营质量不断修复。汽车行业：汽车行业：2020年以来，重卡出口高增，2020-22年出口量CAGR高达61.8%，出口销量占比从 5.9%升

5、至 24.4%，2022 年已达 16.4 万辆，出口市场带来重卡行业全新增量空间。发展中国家、“一带一路”沿线和东南亚，是中国重卡出海的首选市场，头部企业均有相关布局。其中，中国重汽是重卡出海的先行者，出口市场市占率稳居行业第一；福田汽车也在积极推进全球布局，加速出海。重点关注重卡出海龙头中国重汽，福田汽车中国重汽，福田汽车。家电行业：家电行业：由于东南亚消费市场潜力较大同时考虑到规避贸易摩擦等因素，家电企业向东南亚进行产业转移趋势明显。重点推荐美的集团美的集团：海外产研销一体化布局深厚，近年东南亚市场保持亮眼表现，今年 Q2 以来海外订单持续回暖。海信家电：海信家电：治理不断改善的央空龙头

6、，去年东南亚成立东盟区负责销售，公司关联交易占比持续下降。海信视像：海信视像：借助东芝品牌优势及 TVS 成熟渠道优势快速拓展全球市场，盈利能力持续提升。石头科技：石头科技：东南亚市场占海外销售比重提升至两成，23 年以来海外多区域高速增长，国内以价换量逻辑兑现。相关报告相关报告 1、保增长有望再发力，估值弹性空 间 凸 显 地 产 链 联 合 报 告 2022-02-28 张夏张夏 S1090513080006 张静静张静静 S1090522050003 赵中平赵中平 S1090521080001 刘丽刘丽 S1090517080006 鄢凡鄢凡 S1090511060002 汪刘胜汪刘胜

7、S1090511040037 史晋星史晋星 S1090522010003 刘文平刘文平 S1090517030002 丁浙川丁浙川 S1090519070002 苏宝亮苏宝亮 S1090519010004 向海而行，破局而立向海而行，破局而立 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 金属行业：金属行业：国内环保、减碳大背景下带来的相关产业外溢&印尼镍等优势资源开发&外部政策干扰下的国内相关产能持续向东南亚转移。重点重点推荐格林美、推荐格林美、华友钴业、博威合金。重点关注华友钴业、博威合金。重点关注怡球资源、南山铝业怡球资源、南山铝业。商业行业：商业行业：平台出海方面，东南亚为我国出口跨境电商

8、蓝海市场，行业呈现Shopee、Lazada 两级多强稳定格局，低渗透+政策利好驱动下东南亚跨境电商渗透空间仍广；供应链出海方面，疫后东南亚实体零售业加速复苏，名创优品积极拓展东南亚市场，性价比优势驱动下未来发展前景广阔。重点推荐阿里巴巴、名创优品阿里巴巴、名创优品，重点关注，重点关注 SEA。交运行业：交运行业：得益于中国制造的产业优势、海外线上购物渗透率提升和跨境电商的持续发展，中国跨境物流行业呈现良好发展态势。客运方面，东南亚地区低成本航空的市场占有率相对较高，在疫情防控政策放开后东南亚国际航空市场获得率先修复。重点推荐顺丰控股顺丰控股，公司持续进行战略调整，降本增效取得较好成果。国际空

9、海运干线运输价格已触底反弹，国际业务盈利将企稳回升；顺丰将更加聚焦东南亚本土快递物流，未来有望加速布局。重点推荐春秋航空春秋航空，中长期来看低成本航空模式有望受益于低线城市航空需求增长，发展空间广阔。风险提示：风险提示：宏观经济下滑、原材料价格波动及宏观经济下滑、原材料价格波动及劳动力成本波动风险、新产能劳动力成本波动风险、新产能建设不及预期、海外政策风险、供应链安全风险。建设不及预期、海外政策风险、供应链安全风险。重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 公司简称公司简称 公司代码公司代码 市值市值 22EPS 23EPS 23PE PB 投资评级投资评级 美的集团 000333.SZ 39

10、3.3 4.21 4.70 11.9 2.7 强烈推荐 海信家电 000921.SZ 32.5 1.03 1.80 13.0 2.6 强烈推荐 伟星股份 002003.SZ 10.0 0.47 0.53 18.2 3.5 强烈推荐 太阳纸业 002078.SZ 33.8 1.01 1.08 11.2 1.4 强烈推荐 格林美 002340.SZ 31.2 0.25 0.26 23.7 1.7 强烈推荐 阿里巴巴-SW 9988.HK 1,710 6.80 8.51 9.7 1.5 强烈推荐 名创优品 9896.HK 65 1.40 1.72 28.6 6.7 强烈推荐 申洲国际 2313.HK

11、 100 3.04 3.09 22.1 2.9 强烈推荐 顺丰控股 002352.SZ 197.8 1.26 1.74 23.2 2.2 强烈推荐 乐歌股份 300729.SZ 4.4 0.70 1.86 7.6 1.5 强烈推荐 华利集团 300979.SZ 58.2 2.77 2.66 18.8 4.3 强烈推荐 嘉益股份 301004.SZ 4.6 2.61 3.51 12.7 4.8 强烈推荐 匠心家居 301061.SZ 5.7 2.61 3.15 14.1 2.0 强烈推荐 海信视像 600060.SH 29.1 1.28 1.68 13.3 1.6 强烈推荐 山鹰国际 60056

12、7.SH 9.4-0.50 0.24 8.7 0.7 增持 博汇纸业 600966.SH 8.7 0.17 0.30 21.8 1.4 强烈推荐 春秋航空 601021.SH 54.0-3.10 2.22 24.8 3.8 强烈推荐 博威合金 601137.SH 11.3 0.69 1.23 11.7 1.7 强烈推荐 仙鹤股份 603733.SH 12.8 1.01 1.02 17.8 1.9 强烈推荐 华友钴业 603799.SH 63.5 2.30 3.16 11.8 2.3 强烈推荐 顾家家居 603816.SH 33.5 2.20 2.54 16.0 3.4 强烈推荐 石头科技 68

13、8169.SH 38.2 9.00 12.12 24.0 3.8 强烈推荐 资料来源：公司数据、招商证券（备注：市值单位为十亿元）OYkZvYoYaXkWuWnP7NbPaQnPrRnPsRiNnNwPkPpNxPbRqRpMNZsPnMwMpMuM 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文目录正文目录 一、中国企业加速国际化布局的产业背景.12 1、中国制造业产业规模世界领先，基础设施配套齐全.12（1）中国产业规模全球领先，产业体系优势明显.12（2）基础设施配套齐全，供应链竞争力持续提升.13 2、向价值链高端进发，中国技术密集型产业发展迅猛.15 二、中国企业国际化第一站东南亚.

14、17 1、劳动密集型产业：成本主导.20 2、技术密集型产业/优势制造业：瞄准当地市场需求.20 3、资源品：基于资源禀赋.21 4、其他因素：政策导向.21（1）扶持政策：东南亚税收等优惠政策.21（2）限制政策.22 三、各行业国际化布局趋势分析.24 1、劳动密集型产业轻工行业：出海趋势明显，消费潜力较大.24（1）海外拓展背景：以成本优势和需求潜力为驱动力.24（2）子行业梳理家具家居行业.25（3）子行业梳理两轮车行业.29（4）子行业梳理新型烟草行业.29（5）子行业梳理个护企业.30（6）子行业梳理造纸行业.32 2、劳动密集型产业纺服行业：运动鞋服供应链集中度&效率提升，订单及

15、产能持续36（1）产业布局趋势：欧美进口服装下滑延续，供应链向东南亚拓展.36（2）产业布局趋势：头部品牌供应链产能向东南亚地区集中.38 3、技术密集型产业电子行业.43（1）产业布局趋势：消费电子终端和供应链加速出海.43（2）相关标的梳理立讯精密.45（3）子行业梳理PCB 企业.48 4、技术密集型产业汽车行业：重卡行业海外拓展趋势明显.50（1）产业布局趋势：重卡行业出口东南亚创造第二增长曲线.50 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 （2）相关标的梳理中国重汽.53（3）相关标的梳理福田汽车.55 5、技术密集型产业家电行业：出海打造第二成长曲线.60（1）产业布局趋势：第二

16、成长曲线出海打开市场空间.60（2）子行业梳理白电企业.65（3）子行业梳理黑电企业.71（4）子行业梳理小家电企业.74 6、资源密集型产业金属行业：国内外政策影响以及印尼镍资源优势促进企业出海76（1）子行业梳理废料回收.76（2）子行业梳理电解铝.79（3）子行业梳理镍资源.84（4）子行业梳理新材料（光伏相关）.90 7、服务业商业：东南亚市场广阔，平台与供应链乘风出海.98（1）产业布局趋势：东南亚跨境电商蓝海市场，Shopee、Lazada 加速成长助力国牌出海98（2）相关标的梳理：名创优品.103 8、服务业交运：东南亚市场广阔，国际物流仍是蓝海市场.104（1）产业布局趋势：

17、中国对外开放程度加深，国际供应链需求增长较快.104（2）相关标的梳理顺丰控股.105（3）相关标的梳理春秋航空.109 四、总结与投资建议：.110 五、风险提示.112 图表目录图表目录 图 1：中国制造业增加值占比持续提升.12 图 2：2003-22 年间中国部分产品产量占全球份额持续提升.13 图 3：广义基建投资金额持续攀升.14 图 4：广义基建投资细分项年度增速.14 图 5：中国 GVC 地位指数波动上行.15 图 6：大部分技术密集型产品出口金额及份额有所提升.15 图 7：大部分技术密集型产品进口金额及份额有所下降.15 图 8：中国研发支出占比不断攀升.17 敬请阅读末

18、页的重要说明 5 行业深度报告 图 9：高新技术产业产值增长明显占优.17 图 10：全球产业布局演进历程.17 图 11：中国主要向世界出口电机设备等技术密集型产品、家具等劳动密集型产品18 图 12：东盟主要向世界出口电机设备等技术密集型产品、矿物燃料等资源品 18 图 13：中国纺织品的 RCA 指数波动下行；东盟则稳步提高.18 图 14：东盟电气机械设备的 RCA 指数稳步提高；中国则小幅下降.18 图 15：东盟前十大投资国家 FDI 流入额.19 图 16：东盟不同产业外国直接投资.19 图 17：不同行业寻求海外拓展的原因.19 图 18：东南亚劳动力成本相对较低.20 图 1

19、9：东盟人口预测（亿人）.20 图 20：东盟 GDP 预测（万亿美元）.20 图 21：中国市场产能布局.26 图 22：海外市场产能布局.26 图 23：以东南亚为重点加速拓展海外业务.29 图 24：生产基地布局全球.29 图 25：东南亚电子烟市场规模及增速（亿美元）.30 图 26：印尼电子烟市场规模及增速（亿美元）.30 图 27：东南亚&中国出生率对比（每 1000 人）.30 图 28：东南亚纸尿裤市场规模（亿美元）.30 图 29：维达旗下品牌排名.31 图 30：维达产能布局.32 图 31：阔叶浆及针叶浆市场价格变化（元/吨）.32 图 32：山东博汇白卡纸平均价格（元/

20、吨）.32 图 33：美国从全球进口服装金额（亿美元）及 YOY.36 图 34：美国从中国、越南、孟加拉、柬埔寨进口服装金额同比增速.36 图 35：美国在中国及东南亚地区进口服装比例（%）.37 图 36：欧盟从中国进口服装金额（亿欧元）及 YOY.37 图 37：欧盟从越南进口服装金额（亿欧元）及 YOY.37 图 38：欧盟从孟加拉进口服装金额（亿美元）及 YOY.38 图 39：欧盟在中国及东南亚地区进口服装增速（%）.38 图 40：Nike 鞋服供应商地区集中度高.39 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图 41：Nike 鞋服供应商向头部集中.39 图 42：阿迪前五大

21、地区鞋服供应链员工数及占比（按员工数）.41 图 43：阿迪前十大鞋服供应商员工数及占比（按员工数）.41 图 44：2016-2022 年全球智能手机品牌竞争格局.43 图 45：2016-2022 年国内智能手机品牌竞争格局.43 图 46：2008-2022 年全球及中国智能手机渗透率.44 图 47：2017-2021 国内智能手机品牌占海外市场份额.44 图 48：2018-2022 年分地区手机出货量市场份额.45 图 49：18Q1-23Q1 分地区手机出货量同比增速.45 图 50：中国 VS 越南月收入（美元）.45 图 51：中国、印度、东南亚 65 岁和 65 岁以上的人

22、口（占总人口的百分比）45 图 52：立讯精密的成长逻辑.46 图 53：立讯精密营业收入及增速.47 图 54：立讯精密归母净利润及增速.47 图 55：重卡行业销量.50 图 56：重卡出口销量.50 图 57：中国汽车越南、泰国出口情况.51 图 58：中国重卡主要出口地区销量占比.51 图 59：重卡出口部分东南亚国家销量.51 图 60：重卡出口东南亚销量.51 图 61：中国重卡企业市场份额.52 图 62：中国重汽营业收入.53 图 63：中国重汽净利润.53 图 64：中国重汽集团业务构成.54 图 65：中国重汽重卡均价.54 图 66：中国重汽集团营销网络.54 图 67：

23、中国重汽集团重卡销量.55 图 68：重卡企业出口量.55 图 69：重卡企业出口市场份额.55 图 70：中国重汽出口结构.55 图 71：福田汽车营业收入.56 图 72：福田汽车净利润.56 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 图 73：福田汽车业务占比.57 图 74：福田汽车中重卡销量.57 图 75：福田汽车营销网络.57 图 76：2019-2021 年东南亚主要国家家电品类增长情况.60 图 77：2021 年东南亚主要国家白电+黑电保有量.61 图 78：东南亚小家电分品类市场规模（亿元）.62 图 79：东南亚小家电分国家市场规模（亿元）.62 图 80：2016 年

24、后三星、LG 家电全球利润率从 2%大幅提升至 7-8%.63 图 81：海尔东南亚市场营收表现（亿元/%）.66 图 82：大家电印尼市场竞争格局变化.66 图 83：大家电马来西亚市场竞争格局变化.66 图 84：大家电泰国市场竞争格局变化.67 图 85：大家电越南市场竞争格局变化.67 图 86：海尔海外市场分地区营收表现（亿元）.67 图 87：美的针对海外五大战略市场进行布局.67 图 88：产业研究美芝压缩机市占率持续提升.69 图 89：海信的日本东芝业务表现（亿元/%）.71 图 90：海信与 TCL 在东南亚区域的市占率低于韩系（%）.71 图 91：2018-2022 年

25、 TCL 海外电视收入（亿港元）.72 图 92：2022 年全球电视出货量份额.72 图 93：2022 年全球电视出货量份额.73 图 94：2015-2023 废铝进口量（万吨）.77 图 95：2015-2023 废铜进口量（万吨）.78 图 96：2022 年怡球资源各板块收入（亿元）.79 图 97：2022 年公司毛利收入结构.79 图 98：怡球资源铝合金锭产量（万吨）.79 图 99：2022 年全球电解铝产量占比.80 图 100：中国和全球原铝产量（万吨）.80 图 101：2022 年全球电解铝产量占比.81 图 102：2023 年 6 月国内电解铝运行产能分布.81

26、 图 103：中国电解铝总产能和产量（万吨）.81 图 104：2014-2022 年国内电解铝新增产能（万吨/年）.81 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图 105：2022 年全球铝土矿储量分布（亿吨）.82 图 106：2022 年南山铝业各板块收入情况（亿元）.83 图 107：2022 年南山铝业毛利结构.83 图 108：南山铝业主要产品产量（万吨）.84 图 109：中国电解铝总产能和产量（万吨）.84 图 110：2014-2022 年国内电解铝新增产能（万吨/年）.84 图 111：全球镍消费结构预测.85 图 112：全球三元前驱体行业竞争格局.85 图 113：

27、格林美各业务营收情况.86 图 114：格林美 2022 年公司各业务营收占比.86 图 115：华友钴业新能源锂电材料产业链.88 图 116：华友钴业营收及同比.88 图 117：华友钴业净利润及同比.88 图 118：华友钴业三费率.89 图 119：华友钴业研发费用及费用率.89 图 120：博威合金主营业务.91 图 121：博威合金各业务营收（亿元）及同比.92 图 122：博威合金各业务净利润（亿元）及同比.92 图 123：博威合金三费（亿元）及费用率.92 图 124：博威合金研发费用（亿元）.93 图 125：博威合金研发人员数量及占比.93 图 126：博威合金新材料数字

28、化研发流程.93 图 127：公司合金板带集成图.94 图 128：主要铜加工企业单吨毛利（万元）.94 图 129：公司全球生产基地布局.95 图 130：公司铜合金各细分品种历年产量（万吨）.96 图 131：公司光伏业务板块布局.96 图 132：公司光伏组件销量（GW）及增速（右）.97 图 133：新能源板块利润（亿元）及增速（右）.97 图 134：公司光伏组件产能（GW）和产能利用率（右）.97 图 135：东南亚互联网用户变化趋势（亿）.99 图 136：东南亚电子商务市场规模（十亿美元）.99 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 图 137：全球电商增长率 Top10

29、中东南亚国家占 50%(2022).99 图 138：东南亚各国电商渗透率比较.99 图 139：中国向东南亚国家联盟出口金额及增速.100 图 140：RCEP 各国缔约方对中国降税承诺.100 图 141：东南亚六国电商市场格局（2022）.100 图 142：Shopee、Lazada 月平均访问量排名一、三（2022）.100 图 143：SEA 电子商务业务占比逐年提升.101 图 144：Shopee GMV 及订单量增速.101 图 145：Shopee 货币化率逐年提升.101 图 146：电商业务 EBITDA margin 持续提升.101 图 147：Lazada 活跃用

30、户数快速增长.102 图 148：Lazada 订单量同比增速.102 图 149：Lazada 业务布局.102 图 150：跨境出口品牌占东南亚市场市占率整体提升.103 图 151：我国东南亚跨境出海品牌核心市场为新加坡和马来西亚.103 图 152：MINISO 海外各地区增速.103 图 153：MINISO 各地区收入占比.103 图 154：中国跨境电商进出口份额分析.104 图 155：跨境电商进出口占比趋势.104 图 156：中国品牌进入“世界 500 强”榜单个数.105 图 157：顺丰综合物流服务平台搭建完成.106 图 158：新业务板块收入占比持续提升.106 图

31、 159：顺丰营业收入增长情况.107 图 160：顺丰归母净利润变化情况.107 图 161：嘉里物流网络资源全球布局.108 图 162：春秋航空 2019 年日韩泰航线运力占比为 27%.109 图 163：公司国际和港澳台航线均恢复至 2019 年同期的四成.110 表 1：中国产业集群类型及特征.14 表 2：中国四大产业集群具体情况.14 表 3：2012 年以来产业升级重要政策梳理（不完全统计）.16 表 4：东南亚部分国家矿产储量.21 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 表 5：东南亚地区的部分税收补贴政策情况.21 表 6：2010 年以来部分国家对中国制造业出口的

32、管制措施.22 表 7：实施双碳政策以来，中国对本国制造业的管制措施.23 表 8：顾家家居海外在建项目.25 表 9：匠心家居目前产能情况.26 表 10：乐歌股份当前产能分布.27 表 11：乐歌股份 2021 年公告的未来产能布局.27 表 12：麒盛科技当前产能分布.27 表 13：麒盛科技 2022 年公告的产能布局.28 表 14：嘉益股份当前产能分布.28 表 15：嘉益股份 2023 年后产能布局.28 表 16：个护公司东南亚产能布局.31 表 17：玖龙纸业产能扩张项目统计.33 表 18：太阳纸业产能扩张项目统计.34 表 19：山鹰国际产能扩张项目统计.34 表 20：

33、博汇纸业产能扩张项目统计.35 表 21：仙鹤股份产能扩张项目统计.35 表 22：Nike 鞋类供应商前五大地区员工人数变化及占比.40 表 23：Nike 服装供应商前十大地区员工人数变化及占比.40 表 24：Adidas 鞋类供应商前五大地区员工人数变化及占比.41 表 25：Adidas 服装供应商前五大地区员工人数变化及占比.42 表 26：PUMA 鞋类供应商前五大地区员工厂数变化及占比.42 表 27：PUMA 服装供应商前五大地区工厂数变化及占比.42 表 28：国内部分消费电子公司全球布局情况.44 表 30：立讯精密海外业务主要布局及产能情况.47 表 31：PCB 企业

34、海外产能布局.48 表 32：发展需求指数得分及排名.52 表 33：福田汽车海外布局.57 表 34：重卡出口市场主要为东南亚国家.58 表 35：东南亚主要国家大家电市场规模测算.61 表 36：东南亚连锁专卖店品牌及数量分布.62 表 37：三星大家电东南亚市占率（%）.63 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 表 38：松下小家电东南亚市占率（%）.63 表 39：三星在东南亚市场发展的重要节点.64 表 40：除三星外其他韩/日企业在东南亚供应链布局早于国内品牌.64 表 41：海尔与美的在各个区域的市占率.66 表 42：产业研究.68 表 43：美的东南亚生产基地布局，从

35、“中国供全球”到“区域供区域”.69 表 44：供应链：强势外资厂商在东南亚的生产布局.69 表 45：TCL 泰国和菲律宾第三、越南和澳大利亚第四.72 表 46：海信日本第一，印尼、泰国和马来西亚第四.73 表 47：国内废铜废铝进口政策梳理.76 表 48：2023 年国内电解铝企业减产和待减产产能（万吨）.81 表 49：印尼镍资源青美邦项目进展.86 表 50：公司印尼镍资源开发项目年产能达 67.2 万吨.89 表 51：博威合金主要产品.94 表 52：公司重点项目实施情况.95 表 53：公司新材料产能情况.95 表 54：2022 年越南光伏扩产项目.97 表 55：越南新材

36、料扩产项目.98 表 56：顺丰国际及供应链业务营收及盈利情况.107 表 57：顺丰现阶段国际产品介绍.107 表 58：顺丰航空机队及国际航线增长迅速.108 表 59：低成本航空公司与全服务航空公司经营模式比较.109 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 一、一、中国企业中国企业加速国际化布局的产业背景加速国际化布局的产业背景 1、中国制造业产业规模世界领先，基础设施配套齐全中国制造业产业规模世界领先，基础设施配套齐全（1）中国产业规模全球领先，产业体系优势明显中国产业规模全球领先，产业体系优势明显 目前中国目前中国制造业产业规模世界第一，产业类别齐全制造业产业规模世界第一，产业

37、类别齐全。中国拥有。中国拥有全球全球近三分之一近三分之一的制造业增加值和多元化的产业结构，的制造业增加值和多元化的产业结构，传统产业与传统产业与新兴新兴产业在多个领域加速发产业在多个领域加速发展，多种产品产量世界领先。展，多种产品产量世界领先。制造业规模庞大，增加值占比全球第一。制造业规模庞大，增加值占比全球第一。从产业规模来看，根据世界银行数据显示，自 2010 年，中国制造业增加值赶超美国成为世界上最大的制造业国家以来，中国制造业规模已经连续 13 年位居世界首位。2021 年中国制造业增加值达到全世界的 30.7%，占 GDP 比重达 27.4%，美国、日本制造业增加值仅为世界的 15.

38、6%、6.4%。从不同行业分项的产值规模来看，中国传统产业竞争力提升的同时，新兴产业也在加速崛起。2010-2020 年，中国化学产品、非金属矿物制品、金属制品等传统产业的增加值占全部制造业的比重从 23.5%上升至28.8%，而代表新兴产业的通信设备、计算机和其他电子设备的增加值占比也从2010年的6.5%上升至2021年的7.6%。中国已经形成了世界一流的制造能力，国际竞争力强。图图 1：中国制造业增加值占比持续提升：中国制造业增加值占比持续提升 资料来源：世界银行、iFinD、招商证券 工业品部门门类齐全，优势产品全球份额不断提升。工业品部门门类齐全，优势产品全球份额不断提升。从产业类别

39、来看，根据工信部资料显示，中国工业品部门门类齐全，是世界上唯一一个拥有联合国产业分类中全部工业门类（41 个工业大类、207 个中类、666 个小类）的国家，具有强大的制造能力和完善的配套能力。根据工信部数据，在世界 500 种重要工业品种中，中国有超过四成产品产量位居世界第一。从细分产品来看，中国在汽车、智能手机、钢铁、化学纤维等领域具有产量优势，份额持续增长。根据我们测算，2022 年汽车产量约为 2702 万辆，占全球产量的 31.8%；2022 年智30.7%30.4%0%5%10%15%20%25%30%35%2000200120022003200420052006200720082

40、0092010201120122013201420152016201720182019202020212022中国美国德国日本 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 能手机出货量约为 2.8 亿部，占全球产量的 23.8%；2022 年粗钢产量约为 8 亿吨，占全球产量的 53.9%；2022 年化学纤维产量约为 4832 万吨，占全球产量的 76%；2022 年棉花产量约为 3070 万包，占全球产量的 39.5%。图图 2：2003-22 年间年间中国中国部分产品产量占全球份额持续提升部分产品产量占全球份额持续提升 资料来源：iFinD、trademap、招商证券（2）基础设施配套齐

41、全，供应链竞争力持续提升基础设施配套齐全，供应链竞争力持续提升 中国供应链的高速发展离不开工业基础设施的完整性与中国供应链的高速发展离不开工业基础设施的完整性与产业结构的产业结构的稳定性。稳定性。中国工业体系及基础设施配套齐全，具备支撑全球产业链变革的硬件基础。基础设施建设基础设施建设方面方面，过去 20 年间，中国基础设施建设发展迅猛，年度广义基建投资金额从 2003 年的 1.4 万亿元，涨到了 2022 年的 21.6 万亿元，年度复合增速高达 15.6%。从广义基建的三大细分项的建设情况来看：1）电力热力建设：2022 年，中国电力热力投资金额约为 4.8 万亿元，占当年广义基建投资的

42、 22.4%，03-22 年复合增速为 14.3%。2022 年中国已有 220 千伏及以上输电线路 84.3 万公里。此外，中国特高压工程建设加速，成为中国“西电东送”的能源运输“主动脉”，特高压工程累计线路长度从 2016 年的 16937 千米快速提升至 2022 年的 44613 千米，截至 2022 年底，中国已累计投运“20 直 16 交”特高压。2）交通运输方面：2022 年，中国交通运输投资金额约为 7.3 万亿元，占当年广义基建投资的 33.7%，03-22 年复合增速为 14.4%。2022 年中国综合交通网总里程突破 600 万公里，其中公路里程 535.5 万公里，铁路

43、营业里程达到 15.5 万公里，比 2012 年末增加 5.7 万公里，高铁营业里程达到 4 万公里，占世界高铁总里程三分之二以上。3）水利及公共设施建设：2022 年，中国水利及公共设施投资金额约为 9.5 万亿元，占当年广义基建投资的 43.9%，03-22 年复合增速为 17.8%。当前，中国水库总库容达到 9853 亿立方米；在信息基础设施建设方面，中国光缆线路总长度达到 5481 万公里，比 2012 年增长 2.95 倍；移动电话基站达 996 万个，其中5G 基站 142.5 万个，5G 网络已覆盖全国地级以上城市及重点县市。电机、电气设备及零件反应堆、锅炉、机械器具车辆及其零附

44、件铁道车辆家具玩具、游戏或运动用品鞋靴、护腿和类似品及其零件针织物及钩编织物帽类及其零件钢铁制品有机化学品钢铁无机化学品水泥玻璃0%5%10%15%20%25%30%35%0%2%4%6%8%10%12%14%技术密集型劳动密集型资本密集型资源密集型2003-22年复合增长率2003-22年份额变化 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 图图 3：广义基建投资金额持续攀升广义基建投资金额持续攀升 图图 4：广义基建投资细分项年度增速：广义基建投资细分项年度增速 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 此外，此外，中国具有中国具有规模化、网络化的产业集群布局，即在规

45、模化、网络化的产业集群布局，即在同一产业链环节同一产业链环节内拥有配内拥有配套的横向集群，又在产业链上下游间拥有协作的纵向集群套的横向集群，又在产业链上下游间拥有协作的纵向集群。改革开放以来，中国先后设立了经济技术开发区、高新技术产业园区、海关保税区等一批产业园区，集聚发展相关产业。当前，中国战略新兴产业初步形成以长三角、环渤海、珠三角以及长江中上游等四大产业聚集区的发展格局。不同产业集群之间优势各异，协同合作。以新一代信息技术和高端装备制造领域为主的高新技术产业，主要集中在环渤海地区（北京、河北、辽宁和山东）和长三角地区（上海、江苏和浙江为核心）两大集聚区。以新能源、新材料、信息产业为主的战

46、略新兴产业，主要呈现“东部沿海集聚，中西部特色发展”的空间布局框架，在以广东省为核心的珠三角地区和以成都、重庆为双核的长江中上游地区蓬勃发展。总体上看，中国产业集群可以分为传统要素驱动型、效率驱动型和新要素驱动型三种基本模式，形成对供应链体系的全面支持。根据工业和信息化部公布的 45 个国家先进制造业集群名单显示，这些集群 2021 年主导产业产值达 19 万亿元，占全国规模以上工业增加值的近三分之一。表表 1：中国产业集群中国产业集群类型类型及特征及特征 中国产业集群类型中国产业集群类型 特征特征 传统要素驱动型 主要依靠劳动力、资本、土地等传统生产要素的成本优势或者政策布局和区位优势，吸引

47、或培育创新要素入驻，或者形成自主创新体系 效率驱动型 主要依靠技术升级和创新为牵引，实现要素驱动向效率驱动转变，提升集群内各类要素的生产率 新要素驱动型 主要依靠数据、信息、知识等新生产要素的扩大运用和高效使用，并作为推动集群变革发展的关键要素和最重要资源 资料来源：国家信息中心、招商证券 表表 2：中国四大产业集群具体情况：中国四大产业集群具体情况 中国四大产业集群中国四大产业集群 区域区域 主要产业主要产业 长三角 江苏、上海、浙江 高端装备制造、新材料、新能源、信息技术 环渤海 北京、河北、辽宁、山东 信息技术、生物、航空航天、节能环保、高端装备制造 珠三角 广州、深圳 移动互联网、新能

48、源汽车、生物、数字创意 长江中上游 武汉光谷、长株潭、成都、重庆 信息产业、轨道交通产业、新能源 资料来源：国家信息中心、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 2、向价值链高端进发向价值链高端进发，中国中国技术密集型产业发展迅猛技术密集型产业发展迅猛 中国持续向全球价值链高端进发。中国持续向全球价值链高端进发。从世界贸易组织首席经济学家 Robert Koopman 提出的全球价值链地位指数（GVC Position Index）的变化情况可以极大的反映出，一国在全球价值链地位的变化情况。根据 UIBE GVC 数据库，2000 年以来，中国制造业 GVC 地位指数不断攀升，截

49、止到 2014 年，已从 2007年的-0.05，跃升到了 2014 年的 0.03，制造业整体进入全球价值链上游位置。图图 5：中国：中国 GVC 地位地位指数指数波动上行波动上行 资料来源：全球价值链重塑背景下中国国际分工地位测度与演变趋势分析、招商证券 近年来，中国制造业迅猛发展，实现以传统产业为主导，高新技术产业为重点的，从进口大国到出口强国的转变。其中进出口趋势的变化以技术密集型产品尤为明显。2003 年，中国技术密集型产品进口明显多于出口，技术密集型产品的出口额占出口总额的比重仅为 48.7%。截止到 2022 年，中国技术密集型产品出口总额约为 1.8 万亿美元，进口总额约为 1

50、.1 万亿美元，进口仅占出口的 59.4%，出口总额占总出口比重上升到 50.7%。中国进出口贸易总体呈现向高新技术产业转移的趋势，技术密集型产品出口大幅增加，进口大幅减少。图图 6：大部分技术密集型产品出口金额及份额有所提升大部分技术密集型产品出口金额及份额有所提升 图图 7：大部分技术密集型产品进口金额及份额有所下降大部分技术密集型产品进口金额及份额有所下降 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 中国持续向全球价值链高端进发极大的得益于国内前瞻性产业政策的引导及推动，使中国式现代化取得累累硕果。具体来看，以下两个方面的指标得到了极大的提升：-0.050.03-0.

51、08-0.05-0.030.000.030.05中国GVC地位指数 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 一是研发投入和创新能力。2012 年以来，国务院相继出台新兴产业发展战略等规划，提出中国战略性新兴产业重点发展的产业及相关领域，进一步明确产业发展路线，推进我国产业结构升级。2015 年 5 月，“中国版工业 4.0 规划”中国制造 2025 正式印发，标志我国制造强国战略第一个十年行动纲领正式实施。在政策的持续推动下，我国的研发支出占 GDP 的比重持续升高，与美国之间的差距不断缩小，2022 年中国的研发支出占 GDP 的比重已上升至 2.55%。二是高技术产业或高端制造业增长加

52、快，制造业内部结构优化。对比整体规模以上工业企业和高技术产业工业增加值增速可知，后者在 2014 年之后增速明显加快，传统产业和新兴产业的差距开始拉大。2021 年全国工业产能利用率为 77.5%，比上年上升 3.0 个百分点。当前，面对百年未有之大变局，二十大报告提出“以新安全格局保障新发展格局”。预计建设现代化产业体系，产业转型升级的步伐将加快。随着后续产业升级政策持续推进，有望出台更多指导，推动进一步中国制造业转型，使中国式现代化建设不断突破。表表 3：2012 年以来产业升级重要政策梳理（不完全统计）年以来产业升级重要政策梳理（不完全统计）时间时间 政策名称政策名称 内容内容 2012

53、 年“十二五”国家战略性新兴产业发展规划 重点规划培育和发展节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等战略性新兴产业；提出战略性新兴产业规模年均增长率保持在 20%以上的目标，实施节能技术与装备产业化等重大工程。2015 年 关于加快推进工业强基的指导意见 明确推进工业强基的六大任务：实施工业强基工程，持续提升产业链整体水平；加强基础领域研发创新，促进科技成果产业化；推动产用互动，加快推广应用；提高产品质量，强化品牌建设；深化军民结合，促进军民基础产业互动发展；优化产业结构，促进产业集约集聚。2015 年 中国制造 2025 提出要瞄准新一代信息技术、高端装备、

54、新材料、生物医药等战略重点，引导社会各类资源集聚，推动优势和战略产业快速发展。2017 年 增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020 年）加快新材料、智能汽车、智能机器人、轨道交通等关键技术产业化。加强制造业智能化系统集成标准研制，推动与工业互联网标准有效对接，提升产业基础制程能力。支持重点领域制造业企业产融结合，加强对重点领域的资金支持，以质量提档升级带动制造业提质增效，推动中国速度向中国质量转变、中国产品向中国品牌转变。2021 年 十四五规划 推进制造业补链强链，强化资源、技术、装备支撑，加强国际产业安全合作，推动产业链供应链多元化。2022 年 二十大报告 提出建设现代化产

55、业体系：坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。资料来源：中国政府网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 图图 8：中国研发支出占比不断攀升：中国研发支出占比不断攀升 图图 9：高新技术产业产值增长明显占优：高新技术产业产值增长明显占优 资料来源：中国政府网、iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券注：增速通过高技术产业增速-整体工业增速计算 二、二、中中国国企企业业国际化第一站国际化第一站东南亚东南亚 全球产业布局自“第一次工业革命”以来共经历了五次重大的转变，每一次转变都对全球产

56、业链结构产生了深远影响。在当前的第五次产业布局变革中，东南亚以其低廉的劳动力成本、优势的生产条件和优惠的政策补贴，正逐渐成为海外拓展的落脚点。同时，中国企业也在积极拥抱这一趋势，主动进行产业升级和战略转型，通过加速产品出海、海外投资建厂等形式以适应全球产业链的新格局。图图 10：全球产业：全球产业布局布局演进历程演进历程 资料来源：全球价值链重塑背景下中国国际分工地位测度与演变趋势分析、招商证券 当前，中国与东南亚的进出口结构已较为相似，部分产业正逐步向东南亚当前，中国与东南亚的进出口结构已较为相似，部分产业正逐步向东南亚拓展拓展。中国主要向世界出口电机设备、机械器具、车辆等技术密集型产品；而

57、东盟近年来出口的电机设备和机械器具等技术密集型产品的体量也较大，矿物燃料等资源品出口地位仍然稳固，塑料、针织服装等劳动密集型产品出口整体呈现上升趋势。通过计算显性比较优势指数（Revealed Comparatvie Advantage,RCA）也可发现，近年来东盟在纺织品、电气机械设备和铁路机车上的 RCA 指数稳步提高，0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%中国:研发支出:占GDP比重美国:研发支出:占GDP比重-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%工业增加值增速:高技术产业-整体工业企业

58、敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 而中国的 RCA 指数有小幅下降的趋势。图图 11：中国主要向世：中国主要向世界出口电机设备等技术密集型产界出口电机设备等技术密集型产品、家具等劳动密集型产品品、家具等劳动密集型产品 图图 12：东盟主要向世界出口电机设备等技术密集型产品、：东盟主要向世界出口电机设备等技术密集型产品、矿物燃料等资源品矿物燃料等资源品 资料来源：Trademap 计算得出、招商证券 资料来源：Trademap 计算得出、招商证券 图图 13：中国：中国纺织品纺织品的的 RCA 指数波动下行指数波动下行；东盟则稳步；东盟则稳步提高提高 图图 14：东盟：东盟电气机械设备

59、电气机械设备的的 RCA 指数稳步提高指数稳步提高；中国则；中国则小幅下降小幅下降 资料来源：Trademap 计算得出、招商证券 资料来源：Trademap 计算得出、招商证券 这这其其中不乏中国企业主动向东南亚中不乏中国企业主动向东南亚布局布局的部分。的部分。从外商投资来看，根据 UNCTAD发布的2022 年东盟投资报告，2021 年，东南亚的外国直接投资（FDI）增长了 42%，达到 1740 亿美元，而其中来自中国的 FDI 增长了 96%，达到 136 亿美元，其中主要集中在制造业、电动汽车、数字经济、基础设施和房地产等产业。中国优秀企业正主动谋求多元化布局，将产业链向东南亚进行中

60、国优秀企业正主动谋求多元化布局，将产业链向东南亚进行拓展拓展。02000 4000 6000 8000 10000钢铁有机化学品针织服装及附件钢铁制品玩具、运动用品及零件车辆及其零附件塑料及制品家具锅炉机械器具及零件电机、电气设备及零件2022202120200200040006000针织服装及附件动植物油脂及分解产品橡胶及制品车辆及其零附件塑料及制品光学、医疗仪器设备珍珠、贵金属及制品矿物燃料锅炉机械器具及零件电机、电气设备及零件202220212020-0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50

61、 4.00 4.502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国东盟 1.15 1.20 1.25 1.30 1.35 1.40 1.45 1.50 1.55-0.50 1.00 1.50 2.00 2.502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国东盟 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 图图 15：东盟前十大投资国家：东盟前十大投资国家 FDI 流入额流入额 图图 16：东盟不同产业外国直接投资：东盟不同产业外国直接投资 资料来源：ASEAN Secretariat、招商证券 资料来源：ASEAN Sec

62、retariat、招商证券 不同行业寻求不同行业寻求海外布局海外布局的因素不同，参考前文对进出口品类的分类，的因素不同，参考前文对进出口品类的分类，整体来看，整体来看，1）劳动密集型产业）劳动密集型产业（纺织服装、家具等）寻求产业链转移主受成本推动，当前东南亚较中国劳动力成本比较优势高；2）技术密集型产业）技术密集型产业（优势制造业：家电、消费电子、汽车、光伏、工程机械等）寻求产业链转移主受海外需求带动，瞄准东南亚消费潜力进行布局；3）资源品）资源品产业产业（资源密集型及资本密集型：有色金属等）寻求产业链转移主受要素禀赋的推动，东南亚矿产资源丰富，部分矿产与我国形成较好的互补。此外，除经营层面

63、的因素外，政策因素对中国企业出海也产生了较大的影响。此外，除经营层面的因素外，政策因素对中国企业出海也产生了较大的影响。一方面，东南亚积极招商引资，税收优惠等扶持政策对中国企业吸引巨大；另一方面，近年来地缘政治风险增加，部分国家对中国企业频频限制，叠加“双碳”下对部分高能耗行业设置产能上限，管制政策使中国企业不得不多元化布局以规避政策因素带来的风险。图图 17：不同行业寻求不同行业寻求海外拓展海外拓展的原因的原因 资料来源：招商证券策略组绘制 0100200300400500加拿大中国台湾韩国瑞士中国香港荷兰日本中国东盟美国20212020（亿美元）1914470100200300400500

64、60020202021（亿美元）134%敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 1、劳动密集型产业：成本主导、劳动密集型产业：成本主导 人力成本是劳动密集型企业的主要成本构成因素，近年来随着国内经济的持续发人力成本是劳动密集型企业的主要成本构成因素，近年来随着国内经济的持续发展，人力成本不断攀升，使劳动密集型企业面临较大的成本压力。而当前东南亚展，人力成本不断攀升，使劳动密集型企业面临较大的成本压力。而当前东南亚的部分国家劳动力资源比较优势明显，出于成本因素考量，的部分国家劳动力资源比较优势明显，出于成本因素考量，以纺织服装以纺织服装、家具等、家具等为代表的部分劳动密集型企业已主动寻求产业

65、链转移，向东南亚国家多元化布局。为代表的部分劳动密集型企业已主动寻求产业链转移，向东南亚国家多元化布局。具体来看，根据 Statista 数据，2020 年中国的平均人力成本为 6.5 美元/小时，而越南的平均人力成本约为中国的 1/3，仅为 2.99 美元/小时。图图 18：东南亚劳动力成本相对较低：东南亚劳动力成本相对较低 资料来源：Statista、招商证券 2、技术密集型产业、技术密集型产业/优势制造业：瞄准当地市场需求优势制造业：瞄准当地市场需求 东南亚东南亚消费消费享受人口与经济高增速红利，享受人口与经济高增速红利，蕴藏极大的消费潜力，以家电、汽车蕴藏极大的消费潜力，以家电、汽车、

66、光伏、工程机械光伏、工程机械等为代表的等为代表的技术密集型产业技术密集型产业/中国中国的的优势制造业企业正加速布局。优势制造业企业正加速布局。未来伴随着人口红利的释放，叠加基建设施的不断完善，未来伴随着人口红利的释放，叠加基建设施的不断完善，有望持续打开消费增量有望持续打开消费增量空间空间。从数据来看，到 2028 年东盟 GDP 总额有望达到 5.62 万亿美元，五年复合增速高达 7%。图图 19：东盟人口预测（亿人）东盟人口预测（亿人）图图 20：东盟东盟 GDP 预测（万亿美元）预测（万亿美元）资料来源：Statista、招商证券 资料来源：Statista、招商证券 6.504.822

67、.990.001.002.003.004.005.006.007.00中国墨西哥越南20162017201820192020（美元/小时）012345678文莱柬埔寨印尼老挝马来西亚缅甸菲律宾新加坡泰国越南0.001.002.003.004.005.006.00文莱柬埔寨印尼老挝马来西亚缅甸菲律宾新加坡泰国越南 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 3、资源资源品：基于品：基于资源禀赋资源禀赋 中国产业链向东南亚中国产业链向东南亚拓展拓展还涉及到资源禀赋的原因。还涉及到资源禀赋的原因。以有色金属为例，东南亚在铜、铝、锡、镍等领域具有资源优势。其中以镍为例，根据世界银行数据显示，印度尼西亚

68、和菲律宾分别是全球最大的镍矿生产国和出口国，2022 年储量分别占全球总量的 22.3%和 5.1%。镍作为不锈钢和特种合金的重要应用原料，广泛应用于航空、航天、电子、军工等领域。东南亚地区在矿产等资源上的巨大优势使部分中国企业向东南亚多元化布局产业链。表表 4：东南亚：东南亚部分国家部分国家矿产储量矿产储量 矿产种类矿产种类 国家国家 储量（万吨）储量（万吨）储量占世界比重储量占世界比重 镍 印度尼西亚 2100 22.3%菲律宾 480 5.1%锡 印度尼西亚 80 16.3%马来西亚 8.1 1.7%氧化铝和铝土矿 印度尼西亚 100000 3.2%越南 580000 18.7 钴矿 菲

69、律宾 830 3.1%钛 越南 160 0,2%资料来源：iFinD、招商证券 4、其他因素：政策导向、其他因素：政策导向（1）扶持政策：东南亚税收等优惠政策扶持政策：东南亚税收等优惠政策 近年来，东南亚各国政府出台了多项优惠政策，吸引外国企业。近年来，东南亚各国政府出台了多项优惠政策，吸引外国企业。其中以泰国为例，在产业政策方面，2021 年，泰国政府出台了“3030”政策，提出到 2030 年国内生产的汽车，将有 30%（计算约 72.5 万辆）为 ZEV（零排放车）的目标，到 2035年 ZEV 将提高到 135 万辆，为实现“3030”政策的目标推出了以补贴为中心的EV 振兴政策，在税

70、收政策方面，泰国政府针对不同行业采取 8 年免征所得税或 5 年减半征收所得税，对高附加值科技行业且泰国尚未有的投资行业给予免税 8 年所得税的优惠。表表 5：东南亚地区的部分税收补贴政策情况：东南亚地区的部分税收补贴政策情况 时间时间 实施国家实施国家 针对领域针对领域 内容内容 2020 年 6 月 菲律宾 可再生能源 菲律宾政府发布可再生能源投资组合标准，要求每年总发电比重中，可再生能源须至少新增 1%，并组织 200 万千瓦可再生能源招标工作，同时实施可再生能源优先调度、允许外资持股允许外资持股 100%等政策，极大刺激了可再生能源市场装机需求。2022 年 6 月 泰国、马来西亚、柬

71、埔寨、越南 光伏 2022 年 6 月，美国白宫宣布将在两年内柬埔寨、马来西亚、泰国、越南在两年内柬埔寨、马来西亚、泰国、越南四国进口的光伏组件给予关税豁免四国进口的光伏组件给予关税豁免，两年内不会对太阳能产品征收新关税。2023 年 3 月 印度尼西亚 电摩 印度尼西亚政府宣布每辆电摩获得约 3165 元人民币补贴 2022 年 8 月 泰国 电摩、电动车 泰国自 2022 年 8 月批准 29.23 亿泰铢（约 5.85 亿人民币）的预算，对电摩、电动车进行补贴。2022 年 3 月税务局颁布补贴标准和条件，电摩补贴约 3600 元人民币。2021 年 2 月 新加坡 新能源汽车 新加坡上

72、调汽油税，大力推行绿色出行和环保政策，并承诺将在 5 年内为新能源汽车提供 3000 万新加坡元的补贴资金，并计划于 2030 年在市 敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 区公共停车场及私家车位建设 6 万余个充电桩；还将新能源汽车的道路税率降低 40%，从 2022 年 1 月起取消 5000 新加坡元的新能源汽车注册税，购买新能源汽车的消费者最多可获得 2 万新加坡元的补贴。2022 年 2 月 泰国 汽车 泰国内阁会议批准了国家电动车政策委员会（EV Board）提出的涵盖纯电动汽车、摩托车和皮卡车等电动车支持措施，将于 2022 年 5 月生效。会议批准的支持措施包括下调电动汽

73、车（包括乘用车和皮卡车）和电动摩托车的整车（CBU）进口关税，减免全散件进口组装车（CKD）的进口关税，下调消费税，提供市场补贴等。2020 年 7 月 越南 税收政策 越南国会通过新投资法并于 2021 年 1 月 1 日生效。该法允许政府总理推出特殊的优惠，制定具备足够吸引力的机制和政策，以迎接正迅速转移的外国直接投资潮流。具体是，该法允许向特殊投资项目提供比现行法律规定的各项优惠更高的优惠，上限为 50%。投资法修正案也修改、补充享受优惠的投资领域和产业，旨在有选择地引进高质量资金，极大促进对革新创新、参与价值链的商品生产或服务供应、跨产业生产经营等活动的投资，同时要求根据项目实施时间、

74、实施效果提供优惠。2021 年 3 月 印度尼西亚 税收政策 印尼推出 投资法 配套的 关于投资清单的 2021 年第 10 号总统条例，在原有规定的以外商投资企业自用设备免征进口关税、出口产品的原材料实行退税、特定行业和大规模投资所得税减免等方式，吸引外商投资的税收优惠的基础上，列明“优先发展的行业”，取代原有的投资负面清单，在重点投资领域取消或放宽股权比例等对外商投资限制。2016 年 9 月 马来西亚 税收政策 马来西亚公布2016 年公司法，将于 2017 年 1 月 31 日生效。法案进一步简化了公司注册要求，对外商投资的独资企业、合资企业、私人公司和上市公司采取与国内企业相同的要求

75、。2021年 10月 柬埔寨 税收政策 国王签署王令，宣布新投资法生效。新投资法制定透明化法律框架保障国内外投资，以鼓励投资和实现工业多元化发展目标。在新投资法下，约20 个领域投资项目将享有投资奖励，包括长达 9 年的“免税假期”、入口原材料和生产机械税务减免。资料来源：中国国际贸易促进委员会、中国驻越南大使馆、锦天城、HHQ、商务部、21 经济网、iFinD、人民日报、招商证券（2）限制政策限制政策 国际限制政策国际限制政策 近年来，在保护主义甚嚣尘上、逆全球化思潮升起的背景下，以美国和欧盟为代表的西方国家和地区，对中国的光伏、消费电子行业等行业实施加征关税、限制进口和制裁名单等管制措施，

76、迫使中国企业将产业链向东南亚转移。表表 6：2010 年以来年以来部分国家部分国家对中国制造业对中国制造业出口出口的管制措施的管制措施 时间时间 实施国家实施国家 针对领域针对领域 政策内容政策内容 2011 年 10 月 美国 光伏 美国SolarWorldIndustriesAmericaInc(下称“SolarWorld公司”)牵头联合其它6家美国光伏企业，向美国商务部和美国国际贸易委员会提出申诉，称“中国光伏企业向美国市场非法倾销多晶硅光伏电池，中国政府向国内生产企业提供包括供应链补贴、设置贸易壁垒等非法补贴”，要求“联邦政府对来自中国的光伏产品征收超过 10 亿美元的关税”。2012

77、 年 10 月 美国 光伏 美国商务部对进口中国光伏产品作出反倾销、反补贴终裁，征收 14.78%15.97%的反补贴税和 18.32%249.96%的反倾销税。具体的征税对象包括中国产晶体硅光伏电池、电池板、层压板、面板及建筑一体化材料。2023 年 3 月 欧盟 光伏 欧盟发布净零工业法案，目标是到 2030 年使欧洲的整体战略净零技术制造能力至少达到欧盟部署需求的 40%。该法案将把 40%的目标应用于对绿色能源转型至关重要的技术，包括太阳能电池板、风力发电、地热能、电池、热泵、可持续替代燃料、沼气、小型模块化核反应堆和碳捕获。2023 年 3 月 欧盟 锂、镍等原材料 欧盟发布关键原材

78、料法案，旨在提升本土关键原材料的供应能力。法案提出：每 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 年至少有 10%的关键原材料在欧盟内部提取，至少 40%的关键原材料要在欧盟内部加工，每年至少 15%的原材料消费要来自于可再生提取，并且任何加工阶段，来自单一国家的原材料消耗不得超过 65%。2019 年 8 月 美国 消费电子 美国贸易代表办公室宣布从 2019 年 9 月 1 日零时起，将把对 3000 亿美元中国商品中的 1250 亿美元商品的关税从 10%提高至 15%。这些商品包括智能手表、蓝牙耳机、平板、电视机以及鞋履。而包括手机、笔记本电脑、玩具和服装等其余清单上的中国商品税率，

79、将会在 12 月 15 日提高至 15%。2018 年 2 月 印度 消费电子 印度财政部公布的“2018 年中央财政预算案”，对进口关税进行调整，以上调进口关税税率为主。对进口产品征收 10%的社会福利进口附加税；大幅提高部分植物产品的进口关税；将部分劳动密集型产品的进口关税增加 1 倍；大幅上调塑料和橡胶制品、手机及其零部件、液晶显示器（LCD）/发光二极管（LED）/有机发光二极管（OLED）面板、电视机组件、汽车零部件等商品的进口关税。2022 年 10 月 美国 半导体 美国商务部工业与安全局（BIS）公布了对向中国出口的先进计算和半导体制造物项实施新的出口管制，此次出口管制新规中，

80、美国商务部以国家安全为由，对向中国出口的芯片和相关生产工具增加了限制，内容主要包括:（1）限制中国企业获取高性能芯片和先进计算机；（2）限制美国人为涉及中国的特定半导体活动提供支持；（3）限制中国获取先进半导体制造物项与设备；（4）新增 31家中国实体公司、研究机构列入 UVL（未经核实清单）名单等。资料来源：中国政府网、美国驻华大使馆、搜狐新闻、北极星太阳能光伏网、招商证券 国内限制政策国内限制政策 为了应对气候变化和实现碳达峰、碳中和的目标，中国加强了对高污染、高能耗行业的监管和限制，提高了环保标准和排放税费，推动了清洁能源和低碳技术的发展。这些政策对一些传统的重化工、钢铁、水泥等行业造成

81、了较大的压力，促使部分企业寻求向环境要求相对宽松的东南亚国家转移。其中，以电解铝为代表的有色金属行业为例，自 2020 年 9 月，中国明确提出“双碳”目标，之后内蒙古、新疆、贵州、陕西榆林等多省市先后出台 2021 年以后严禁新增电解铝等高能耗产能的政策，政策主要从强制限制用电和设置产能上限两个方面，对电解铝生产提出要求。表表 7：实施双碳实施双碳政策政策以来以来，中国对本国制造业的管制措施中国对本国制造业的管制措施 时间时间 实施地区实施地区 针对领域针对领域 政策内容政策内容 2022 年 11 月 全国 有色金属 工信部、发改委、生态环境部印发有色金属行业碳达峰实施方案。方案重点任务指

82、出，坚持电解铝产能总量约束，并将严控电解铝新增产能纳入中央生态环境保护督查的重要内容；防止氧化铝冶炼产能的盲目扩张；引导电解铝等主要行业节能减排，加速低效产能退出；逐步减少使用火电的电解铝产能，设立目标为 2025 年、2030 年电解铝使用可再生能源比例分别达到 25%、30%以上。2021 年 10 月 贵州 电解铝 贵州电网印发关于立即执行错峰用电计划确保今冬明春民生用电的函，并正式向省内电解铝企业发出通知：要求省内各电解铝企业立即严格执行错峰用电计划，自即日起每天将用电负荷降低 20%以上，5 天内退出全部产能（仅保留保安用电），否则将采用强制性停电措施，以守住民生用电底限。2021

83、年 9 月 陕西榆林 电解铝、洗选煤 陕西榆林市发改委发布关于确保完成 2021 年度能耗双控目标任务的通知，要求新建成“两高项目”不得投入生产，本年度新建已投产的“两高”项目，在上月产量基础上限产 60%。其他“两高”企业实施降低生产线运行负荷、停运矿热炉限产等措施，确保 9 月份限产 50%，其中强调要求榆林电解铝企业 9 月压减产量 50%，供电部门限制控电 50%。2021 年 8 月 新疆 电解铝 新疆昌吉州发改委下发关于严管严控电解铝产能产量工作的提醒函，明确提出：昌吉州合规电解铝产能 305 万吨，其中：东方希望 80 万吨、神火 80 万吨、其亚 80 万吨、嘉润 40 万吨、

84、天龙矿业 25 万吨。根据今年 1-7 月电解铝调度数据，1-7 月，昌吉州电解铝产量共计 185.11 万吨，按照合规产能生产要求，自 8月份开始，全区 5 家企业月产量合计不得超过 23.8 万吨。2021 年 3 月 内蒙古 高耗能产业 内蒙古自治区发改委、工信厅、能源局印发关于确保完成“十四五”能耗双控目 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 标若干保障措施的通知，从 2021 年起，不再审批焦炭（兰炭）、电石、聚氯乙烯(PVC)、合成氨(尿素)、甲醇、乙二醇、烧碱、部分纯碱、磷铵、黄磷、水泥(熟料)、平板玻璃、超高功率以下石墨电极、部分钢铁、铁合金、电解铝、部分氧化铝、蓝宝石、

85、无下游转化的多晶硅、单晶硅等新增产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换。2017 年 5 月 山东 有色金属 山东省政府发布促进有色金属工业创新发展转型提质增效通知。通知内容包括主要目标、化解过剩产能、促进技术创新和转型升级、政策保障措施等方面，主要涉及铜、铝等行业。通知提出，在 2020 年底前“氧化铝、电解铝、电解铜新增产能得到严格控制，产能利用率保持在 80%以上”，“电解铝与铝材产量之比提高到 1：1.4，电解铜与铜材产量之比提高到 1：1.5”;“严控新增产能，确有必要的电解铝新(改、扩)建项目，必须落实产能等量或减量置换方案，对违规新建新增产能项目坚决清理并严肃问

86、责”。资料来源：中国政府网、iFinD、澎湃新闻、山东省人民政府、内蒙古自治区人民政府、电力网、中商碳素研究院、招商证券 三、三、各行业国际化各行业国际化布局布局趋势分析趋势分析 正如上文所述，我国各行业进行国际化布局的原因以及进程各不相同。接下来，结合招商证券各研究团队的分析，本文将把各行业细分为：1）劳动密集型产业（轻工、纺服）；2）技术密集型产业（电子、汽车、家电）；3）资源密集型产业（金属及新材料）；4）服务业（商贸零售、交运物流）。根据不同的行业特性，我们详细分析其产业转移的背景、趋势以及行业内重点标的。1、劳动密集型产业劳动密集型产业轻工轻工行业行业：出海出海趋势明显，消费潜趋势明

87、显，消费潜力较大力较大（1）海外拓展背景海外拓展背景：以：以成本优势成本优势和和需求潜力为驱动力需求潜力为驱动力 目前许多轻工行业知名企业均存在向东南亚地区进行目前许多轻工行业知名企业均存在向东南亚地区进行拓展拓展的情况，主要可分为的情况，主要可分为获获取潜在市场空间取潜在市场空间及及进行海外进行海外产能产能布局布局。市场空间的获取市场空间的获取主要系东南亚消费者对该品类的需求提升，偏向于行业的特殊性：主要系东南亚消费者对该品类的需求提升，偏向于行业的特殊性：（1）两轮车行业：东南亚地区公共交通基础设施薄弱且人口密集，人们出行的需求并不能被满足，且人均可支配收入不高导致买车负担较重，两轮车更适

88、合当地居民的消费水平。（2）新型烟草行业：印尼和菲律宾对电子烟的监管较松，烟民基数庞大，市场规模增速较高。（3）个护行业：东南亚仍处于人口红利期，纸尿裤品类渗透率不足以及产品具备升级空间，且国内企业具备电商渠道、产品设计及市场营销等优势，备受当地消费者喜爱。进行海外产能布局的进行海外产能布局的主要原因在行业之间存在共性，主要系：（主要原因在行业之间存在共性，主要系：（1）降低国际贸）降低国际贸易风险，减轻税负。易风险，减轻税负。轻工行业的产品大多被加征 25%的关税，企业布局东南亚能够合理规避、降低关税、反倾销税负。（2）享受当地政府提供的税收优惠。）享受当地政府提供的税收优惠。东南亚政府较重

89、视外商直接投资（FDI），主张鼓励 FDI 发展并为其创造有利条件。如越南政府为企业提供企业所得税优惠，大部分中资企业都选择在越南的工业区内进行生产，以享受两免四减半和四免九减半的优惠政策；泰国也通过 BOI投资优惠，刺激外商在泰投资。（3）扩张产能，增强规模优势）扩张产能，增强规模优势。在东南亚布局 敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 生产基地有助于进一步扩大公司的生产能力，发挥规模效应，实现降本增效，并满足日益增长的市场需求。（4）成本优势）成本优势。东南亚地区拥有劳动力、土地、能源、特定原材料等成本优势，企业在东南亚布局生产基地有助于控制成本，夯实盈利能力。（5）其他：）其他：与

90、广西生产基地的产能协同、政策或监管优势等。（2）子行业梳理）子行业梳理家具家具家居行业家居行业 顾家家居顾家家居 顾家家居是国内软体家居龙头公司顾家家居是国内软体家居龙头公司，致力于为全球家庭提供健康、舒适、环保的家居解决方案。公司业务覆盖全球 120 余个国家和地区，运营 6000 多家品牌专卖店。2022 年公司实现营业收入 180.10 亿元，同比减少 1.81%；归母净利润为18.12 亿元，同比增长 8.87%；扣非归母净利润 15.44 亿元，同比增长 8.22%。公司 2022 年 40.57%的营收来自于境外。积极布局海外生产基地。积极布局海外生产基地。在基地建设上，越南基地聚

91、焦资源于平福自建基地运营能力提升。完成越南餐椅工厂投产，完善了越南基地软体产品全品类生产能力。引入国内供方越南办厂，材料本土采购上升；墨西哥基地启动 Interpuerto 新基地建设，推进研发本地化工作，本地化材料建设；在人力资源体系建设上，更新外派福利，梳理海外基地关键岗位，建立外派人才库。加强化本地化/国际化招聘能力，建立越南试点职业技能中心，进行外籍人员绩效管理工作并应用晋升管理。表表 8：顾家家居海外在建项目：顾家家居海外在建项目 项目项目 地点地点 预算数（元）预算数（元）工程进度（工程进度（%）资金来源资金来源 越南平福庄盛家具工厂-45 万标准套软体家居产品项目基建 越南 44

92、9035000 98.53 自筹 越南基地年产 50 万标准套家居产品项目 越南 505333000 62.43 自筹 顾家家居墨西哥自建基地项目 墨西哥 1037455800 26.88 自筹 资料来源：公司年报、招商证券 敏华控股敏华控股 敏华控股连续五年蝉联全球功能沙发销售量第一。敏华控股连续五年蝉联全球功能沙发销售量第一。因疫情、房地产、美国经济通胀等外部环境叠加影响，收入和利润都受到明显短期冲击。2023 财年全年总收入 177.8 亿港币，同比下降 18.4%，归母净利润 19.1 亿港币，同比下降 14.8%，整体毛利率约 38.5%。多元化的产能布局，海外工厂的建设和运营持续提

93、供重要支撑。多元化的产能布局，海外工厂的建设和运营持续提供重要支撑。为减轻由于美国政府提高征收关税而对收入及毛利造成的不利影响，公司于 2018 年 6 月在越南收购工厂，并于 2020 年在越南投产，目前主要出口美国市场，经过几年时间，逐渐积累成熟的海外工厂的建设及运营管理能力。为进一步提升出口毛利率和产品结构，公司亦有部分自有品牌高端沙发在中国工厂生产并出口至美国。2021年港口航运紧张，海运费大幅攀升，对公司出口成本造成较大负担。2022 年 1月，公司布局墨西哥工厂，形成海外供给双工厂，降低出口经营风险，缩短配送距离降低海运风险。敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告 图图 21：

94、中国市场产能布局：中国市场产能布局 图图 22：海外市场产能布局：海外市场产能布局 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 匠心家居匠心家居 匠心家居为国内智能家居匠心家居为国内智能家居 ODM、OBM 龙头企业龙头企业，公司公司 2022 年年 98.90%的营收的营收来自于境外，目前公司家居类产品生产以东南亚（越南）为主来自于境外，目前公司家居类产品生产以东南亚（越南）为主。公司全资子公司匠心越南自 2019 年开始，已经出色完成所有出口美国、加拿大的家居类产品生产。公司布局匠心越南主要考虑：（公司布局匠心越南主要考虑：（1）越南政府税收优惠）越南政府税收优惠，公司经申

95、请、认定，自盈利年度当年或次年起享受企业所得税两免四减半的优惠政策。（2）降低关）降低关税税。匠心家居主要客户分布在海外，其中以北美客户为主。2019 年美国宣布，自 2019 年 5 月 10 日后从中国出口或于 2019 年 6 月 15 日后进入美国的智能电动床和床垫加征的关税税率由 10%提高至 25%。越南工厂的布局有利于公司合理规避、降低了关税、反倾销税及反补贴税的税负，提高了产品及公司竞争力。（3）产能扩张需求）产能扩张需求。表表 9：匠心家居目前产能情况：匠心家居目前产能情况 项目项目 地点地点 当前状态当前状态 产能产能 匠心越南-越南工厂 越南 于 2019 年完成建设并于

96、下半年投产出货 自 2019 年下半年至今，匠心越南已出色完成所有出口美国、加拿大的家具类产品的生产。常州生产基地 江苏 已投产 资料来源：公司年报、招商证券 乐歌股份乐歌股份 公司为国内人体工学龙头企业，深耕智能家居、智慧办公、跨境电商行业多年公司为国内人体工学龙头企业，深耕智能家居、智慧办公、跨境电商行业多年。公司多年来持续开展全球化布局，形成了国内宁波、广西生产基地核心制造，以及海外越南外围制造的生产模式，2022 年年生产能力在 200 万套智能家居以上。目前，公司向美国地区销售的产品约 80%通过越南生产基地出口。此外，公司于2021 年发布关于公司调整未来三年产能建设的公告，计划在

97、 2024 年之前完成浙江宁波“年产 15 万套智能线性驱动产品 5G+智能工厂技改项目”、广西北海“乐歌智慧大健康西部产业园项目”、以及越南“福来思博智能家居（越南）项目”的生产基地建设。公司进行产能规划调整主要考虑到：（公司进行产能规划调整主要考虑到：（1）降低贸易摩擦风险，）降低贸易摩擦风险，美国对出口升降桌驱动加征 25%关税。（2）发挥区位协同优势。发挥区位协同优势。公司广西北海生产基地与越南生产基地能有效进行协同，提供双向快速支持。（3）降低建设及生产成本。）降低建设及生产成本。广 敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 西北海市及越南在原材料、能源、人工方面均具有一定的供应或

98、成本优势，有利于公司后续开工、生产。（4）产能扩张需求。）产能扩张需求。海外疫情后，居家办公用品的 C端需求激增，公司线性驱动人体工学产品的销售规模快速增长，公司进一步扩张产能以满足新增的需求。表表 10：乐歌股份当前产能分布：乐歌股份当前产能分布 项目项目 地点地点 当前状态当前状态 产能产能/预计产能预计产能 宁波姜山生产基地 浙江 2004 年投产，2022 年基于整体布局，缩减宁波姜山生产基地的产能布局，调整原项目投资总规模 年生产能力在 200 万套以上 广西生产基地 广西 2021 年已投产 越南生产基地 越南 2016 年底投产，2021 年起扩建 年产 120 万台（套）人体工

99、学产品生产线技改项目 浙江 2020 年 12 月投产 120 万台（套）资料来源：公司官网、公司年报、招商证券 表表 11：乐歌股份：乐歌股份 2021 年公告的未来产能布局年公告的未来产能布局 项目项目 地点地点 当前状态当前状态 产能产能/预计产能预计产能 年产 15 万套智能线性驱动产品 5G+智能工厂技改项目 浙江宁波姜山 拟在 2023 年投产 15 万台/套智能线性驱动产品 福来思博智能家居（越南）项目 越南前江省 拟在 2023-2024 年投产 约 100 万台/套线性驱动人体工学产品 乐歌智慧大健康西部产业园项目 广西北海 大力推进，力争 2023 年 6月试投产 200

100、万台/套 资料来源：公司公告、招商证券 麒盛科技麒盛科技 麒盛科技深耕智能电动床多年麒盛科技深耕智能电动床多年，目前与舒达席梦思(SSB)、泰普尔丝涟(TSI)等海外知名品牌保持合作粘性，同时正在推进国内自由品牌发展。2019 年公司越南工厂落成，目前年产 60 万张智能电动床；2020 年 9 月，公司位于嘉兴的智能电动床生产中心正式投入使用，形成了年产 200 万张智能电动床的世界级智能电动床制造基地；2021 年，公司墨西哥工厂正式投入使用并实现了产能爬坡；2022年底，公司墨西哥海绵工厂项目正式运营生产，目前处于产能爬坡状态。目前公司正推进浙江生产基地“年产 400 万张智能床总部项目

101、”二期项目。公司多地布局产能原因为：（公司多地布局产能原因为：（1）越南政府税收优惠。）越南政府税收优惠。公司于 2019 年取得越南投资许可证，享受豁免企业所得税两年，减免随后四年税款金额 50%的企业所得税优惠政策（两免四减半的优惠政策）。（2）降低中美贸易摩擦影响。）降低中美贸易摩擦影响。2019 年美国对智能电动床加征 25%关税，为减少国际贸易政策风险，公司推进全球产能布局。表表 12：麒盛科技当前产能分布：麒盛科技当前产能分布 项目项目 地点地点 当前状态当前状态 产能产能/预计产能预计产能 公司越南工厂 越南 2019 年投产 年产 60 万张智能电动床 敬请阅读末页的重要说明

102、28 行业深度报告 “年产 400 万张智能床总部项目”一期 浙江 2020 年 9 月投产 年产 200 万张智能电动床 公司墨西哥海绵工厂项目 墨西哥 2022 年底投产 处于产能爬坡状态 资料来源：公司年报、招股说明书、招商证券 表表 13：麒盛科技：麒盛科技 2022 年公告的产能布局年公告的产能布局 项目项目 地点地点 当前状态当前状态 产能产能/预计产能预计产能“年产 400 万张智能床总部项目”二期研发中心及生产配套厂房项目 浙江 2022 年开工，预计工期 24 个月 年产 100 万套传感器及 24,000 张电动床的数据服务中心 资料来源：公司年报、公司 2020 年公告、

103、招商证券 嘉益股份嘉益股份 嘉益股份为国内保温杯代工领先企业嘉益股份为国内保温杯代工领先企业。当前公司主要生产基地在浙江省金华市，2022 年生产量为 2113.64 万只不锈钢保温杯。2021 年公司通过 IPO 募资，于浙江建设“年产 1000 万只不锈钢真空保温杯生产线建设项目”，预计 2023 年底投产。2023 年公司拟发行可转债，募资建设越南生产基地，预计建成后可年产 1350万只不锈钢真空保温杯。公司推进越南战略布局落地主要由于：（公司推进越南战略布局落地主要由于：（1）生产成本。）生产成本。公司从事轻工制造业，为劳动密集型产业，用工需求大。越南设厂能够降低用工成本，提高企业盈利

104、能力。（2）与海外客户供应链协同。）与海外客户供应链协同。公司核心客户销售占比高，主要客户分布在北美、日本，通过提高产品产地多元化，公司能够强化供应链管理，更好服务海外客户。（3）控制国际贸易风险。）控制国际贸易风险。近年来国际贸易保护主义抬头，公司布局海外产能能够降低海外形势的影响，有利于公司进一步拓展新市场。（4）产能扩）产能扩张需求张需求。近年来保温杯“爆款”潮流兴起、出口景气度高增，产能扩张方能满足不断增加的消费需求。公司主要产品未被加征关税，关税减免并非向东南亚布局产能的原因。公司主要产品未被加征关税，关税减免并非向东南亚布局产能的原因。公司招股书称公司主要产品不锈钢真空保温器皿出口

105、原属于拟在 2019 年 12 月 15 日实施的第二批 3,000 亿美元清单商品，后因美国政府取消原加征计划，公司产品报告期内未被额外加征关税。表表 14：嘉益股份当前产能分：嘉益股份当前产能分布布 项目项目 地点地点 当前状态当前状态 产能产能/预计产能预计产能 浙江省金华市生产基地 浙江 已投产 2022年2113.64万只不锈钢保温杯 资料来源：公司年报、招股说明书、招商证券 表表 15：嘉益股份：嘉益股份 2023 年后产能布局年后产能布局 项目项目 地点地点 当前状态当前状态 产能产能/预计产能预计产能 年产 1,000 万只不锈钢真空保温杯生产线建设项目 浙江 在建，预计 20

106、23 年 12 月落地 年产 1,000 万只不锈钢真空保温杯 越南年产 1,350 万只不锈钢真空保温杯生产建设项目 越南 2023 年发可转债募投 年产 1,350 万只不锈钢真空保温杯 资料来源：公司 2022 年报、公司 2023 年公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 29 行业深度报告 （3）子行业梳理）子行业梳理两轮车行业两轮车行业 雅迪控股雅迪控股 雅迪是中国领先的电动两轮车品牌，雅迪是中国领先的电动两轮车品牌，专注于设计、研究、开发、制造及销售电动踏板车、电动自行车、电池及相关配件。2022 年公司实现收入 310.59 亿元，同比增长 15.17%，实现本公司拥有人应占利

107、润 21.61 亿元，同比增长 57.80%，公司2022年毛利达56.14亿元，同比增长36.9%，毛利率18.1%，同比增加2.9pct，净利率 7.0%，同比增加 1.9pct。公司生产基地布局全球，以东南亚为重点加速拓展海外业务公司生产基地布局全球，以东南亚为重点加速拓展海外业务。公司有七个自营生产设施，分别位于无锡、天津、慈溪、清远、安徽、重庆及越南。截至 2022 年12 月 31 日，电动两轮车产能为每年约 2000 万。公司进一步拓宽分销网络，加强市场渗透，国内分销网络覆盖绝大部分省份，拥有 4,041 家分销商及其子分销商，销售点超过 32,000 个，在国际分销方面，雅迪已

108、于欧洲、东南亚、南美洲及中美洲逾 80 个国家建立了分销渠道。图图 23：以东南亚为重点加速拓展海外业务：以东南亚为重点加速拓展海外业务 图图 24：生产基地布局全球：生产基地布局全球 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 （4）子行业梳理）子行业梳理新型烟草行业新型烟草行业 关税关税+监管监管+需求三方驱动产业链迁移需求三方驱动产业链迁移 关税：关税：2018 年起美国对中国出口商品（含电子烟）加征 25%关税，使得关税由6.5%上升至 31.5%。相比之下，印尼自从恢复贸易最惠国后，印尼出口的电子烟美国仅征收 2.6%关税。印尼为招商引资促进本地经济发展，也发布了原产

109、地证（需要企业出口的成品，其生产环节中 35%的价值必须源于印尼当地）。为获得原产地证，中国电子烟企业纷纷开始产能转移，在印度尼西亚建设工厂、采购原材料以及雇佣当地劳动力。监管：监管：国内电子烟监管相对严格，工厂扩产需要经过严格审批，东南亚工厂布局有望快速提升产能。需求：需求：东南亚电子烟消费成长潜力大。2022 年东南亚电子烟市场总额达 6.5 亿美元，同比+8%；预计到 2023 年市场总额可达 6.9 亿美元，同比+6%。以印度尼西亚举例，其电子烟市场总额占东南亚市场的 60%左右，烟民基数庞大，年轻人对新型烟草的需求驱动印尼电子烟内销市场增长。敬请阅读末页的重要说明 30 行业深度报告

110、 图图 25：东南亚电子烟市场规模及增速（亿美元）：东南亚电子烟市场规模及增速（亿美元）图图 26：印尼电子烟市场规模及增速（亿美元）：印尼电子烟市场规模及增速（亿美元）资料来源：Statista Market Insights、招商证券 资料来源：Statista Market Insights、招商证券 （5）子行业梳理）子行业梳理个护企业个护企业 需求增长，份额提升需求增长，份额提升 东南亚出生率较高，纸尿裤市场处于增长通道。东南亚出生率较高，纸尿裤市场处于增长通道。东南亚 2021 年平均出生率在千分之15.88，年轻群体占比较高驱动东南亚婴儿纸尿裤市场规模达39.92亿美元，同比+1

111、0.31%；预计在 2023 年其纸尿裤规模可达 43.70 亿美元，同比+9.47%。图图 27：东南亚：东南亚&中国出生率对比（每中国出生率对比（每 1000 人）人）图图 28：东南亚纸尿裤市场规模（亿美元）：东南亚纸尿裤市场规模（亿美元）资料来源：The Global Economy、招商证券 资料来源：Statista Market Insights、招商证券 东南亚市场互联网产业规模与电商渗透率双升，拉动线上消费浪潮。东南亚市场互联网产业规模与电商渗透率双升，拉动线上消费浪潮。东南亚主流电商平台 Lavada 显示母婴产品为平台热门畅销品类，销量稳定增长，并且在疫情期间多次爆发增长

112、。2023 年 3.27 日，Lazada 平台单日纸尿裤类目销售额同比去年同日+500%。东南亚市场竞争强度弱于国内，中国品牌加速布局。东南亚市场竞争强度弱于国内，中国品牌加速布局。目前东南亚主要两大品牌为尤妮佳与金佰利，二者在经历本土市场发展受限后通过收购当地企业进入东南亚市场。尤妮佳在 2018 年以 5.3 亿美元收购泰国卫生用品制造商 DSG International，2021 年尤妮佳在印尼纸尿裤的市场份额达 43.%。金佰利在 2020 年以 12 亿美元收购印尼护理品牌 Softex Indonesia，2021 年金佰利在印尼纸尿裤的市场份额达35.4%。2023 年 3

113、月，P&G 保洁也开始启用菲律宾的帮宝适纸尿裤生产线，产品主要将出口越南与韩国。我国纸尿裤市场现在也同样面临着本土市场的存量竞争，反观东南亚市场目前纸尿裤品类渗透率不足以及产品具备升级空间，国内公司开始纷纷布局海外，发挥我国在电商渠道、产品设计及市场营销等优势，抢占0%10%20%30%-1 2 3 4 5 6 7 8销售额YOY0%10%20%30%-1 2 3 4 5印尼销售额YOY-20%-15%-10%-5%0%-5 10 15 2020172018201920202021东南亚中国东南亚YoY中国YoY-10%0%10%20%-10 20 30 4020172018201920202

114、0212022 2023E纸尿裤市场规模YoY 敬请阅读末页的重要说明 31 行业深度报告 东南亚纸尿裤市场。表表 16：个护个护公司东南亚产能布局公司东南亚产能布局 公司公司 东南亚布局东南亚布局 维达国际维达国际 维达在马来西亚建设新总部，于 2022 年 12 月 16 日一期投入运营。其总占地 30英亩，总共有 1200+员工。该总部中含有研发中心、生产车间和自动化仓库。豪悦护理豪悦护理 公司已在泰国成立全资子公司 Haoyue（Thailand）Co.,Ltd.，并且目前已经有 2台设备投产。公司自主品牌已进入当地市场，泰国本地销售业务及东南亚其他国家的外贸出口业务已开展。资料来源：

115、公司官网、招商证券 维达国际维达国际 公司的主营业务主要为两大板块：1）纸巾；2）个人护理（失禁护理产品、女性护理产品及婴儿用品）。公司 22 年全年实现营收 194.18 亿港元，同比增长 4%（剔除汇率影响同比增长 8.1%），实现归母净利 7.06 亿元，同比下滑 57%。竞争优势竞争优势：公司产品成熟度高，品牌效应明显，占据海内外多市场龙头位置。公司产品成熟度高，品牌效应明显，占据海内外多市场龙头位置。近年来，公司作为大股东 Essity 亚洲业务版图的主力军，积极拓展个护赛道，产品力已有印证。2022 年数据显示维达旗下的纸巾在中国内地（占据 18.8%市场）及中国香港（占据 48.

116、7%市场）为行业龙头，排名第一。公司的失禁护理在中国台湾场份额达 27.7%，排名第二，在马来西亚（占据 41.9%市场）与新加坡（占据 56.2%市场）均排名第一。此外，公司在马来西亚的婴儿护理（占据。此外，公司在马来西亚的婴儿护理（占据 40.1%市市场）及女性护理（占据场）及女性护理（占据 35.0%市场）细分赛道均排名第一。市场）细分赛道均排名第一。图图 29：维达旗下品牌排名：维达旗下品牌排名 资料来源：公司官网、招商证券 公司提早进行海外产能布局。公司提早进行海外产能布局。公司在马来西亚建立了新总部，占地 30 英亩，配备了先进的生产设施、一流的仓储和配送设备以及现代化的研发中心。

117、公司于2022 年 12 月 16 日举办了投产仪式，目前已按计划运行。该总部投入运营后将明显提升公司在东南亚市场的产能及生产效率，并且该总部会承担东南亚市场的产品研发、生产运营及市场销售等多项工作。公司将以马来西亚为主要市场，通过出口的方式进军泰国、柬埔寨、越南、菲律宾、印尼及新加坡等东南亚国家。敬请阅读末页的重要说明 32 行业深度报告 图图 30：维达产能布局：维达产能布局 资料来源：公司官网、招商证券 （6）子行业梳理）子行业梳理造纸行业造纸行业 格局转变盈利有待修复格局转变盈利有待修复 通胀风险加剧，加大消费及供应链阻力通胀风险加剧，加大消费及供应链阻力。受上游木浆影响，国际木浆价格

118、居高不下，生产成本大幅提高。受下游消费不振、需求疲软等影响，纸制品价格低迷，进一步压缩行业利润空间，经营环境加速库存出清。图图 31：阔叶浆及针叶浆市场价格变化阔叶浆及针叶浆市场价格变化（元（元/吨）吨）图图 32：山东博汇白卡纸平均价格（元山东博汇白卡纸平均价格（元/吨）吨）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 国内造纸企业需加速去低端产能，优化造纸格局。国内造纸企业需加速去低端产能，优化造纸格局。政策上，中国造纸企业所用纸浆原料长期依赖进口，“禁废令”的持续落实进一步扩大了行业对纸浆原料的需求空间，为了摆脱对外部浆的依赖，龙头企业持续深化“浆纸一体化”建设。外部环境变

119、化创造扩张空间。外部环境变化创造扩张空间。海外能源、物流成本高企使得海外企业罢工/停产频发，为中国企业出海打开空间。社会需求低迷、环保政策加码、原料供给等因素的共同驱动下，造纸行业向东南01000200030004000500060007000800090002019-08-092020-08-092021-08-092022-08-09阔叶浆：市场主流价针叶浆：市场主流价 敬请阅读末页的重要说明 33 行业深度报告 亚低劳动力成本地区转移能够优化行业格局，实现原料供给结构的优化转型。龙头企业产能扩张行稳志远龙头企业产能扩张行稳志远 1）玖龙纸业：）玖龙纸业：原材料产能：22 年底自有木浆 1

120、85 万吨（其中大部分 11 月份投产）；预计 24年底实现 400 万吨木浆，2500 万吨纸产能，130 万吨再生浆，200 万吨木纤维（1200-1400 元/吨）。纸产能：22 年 6 月总产能 1820 万吨，22 年底总产能 2000 万吨，预计 24 年产能 2500 万吨。在马来西亚、越南设厂，计划继续扩充东南亚生产规模成长逻辑：1.原材料价格波动。原材料价格波动。受国际局势、疫情冲击等影响，能源、物流成本居高不下；通胀风险加剧，加大消费及供运链阻力。公司积极扩充纸浆生产规模，布局东南亚产业链结结构能有效平抑原材料价格波动对盈利能力的冲击。2.禁废令落地。禁废令落地。我国造纸业

121、纸浆供给高度依赖对外进口，禁废令在各地逐渐落实进一步限制了原料的来源，加剧了这一供需矛盾。而目前东南亚国家暂不限制或禁止进口废纸，并且对进口废纸实行零关税或低关税（老挝的废纸关税为 5%），除此之外，在劳动力成本、能耗要求、环保标准都相对较低的东南亚布局生产线，有利于满足外废禁令下企业纤维需求，在需求疲惫的大环境下实现降本增效。表表 17：玖龙纸业产能扩张项目统计玖龙纸业产能扩张项目统计 已投产项目已投产项目 产能规划产能规划 湖北 60 万吨高档牛卡纸、60 万吨木浆 马来西亚 21 万吨木纤维 东莞、重庆 110 万木浆 越南 10 万吨木纤维 北海 80 万吨化机浆、110 万吨化学浆；

122、北海 110 万吨高档牛卡纸、55 万吨文化纸、120 万吨食品级白卡纸、20 万吨纸袋纸、45 万吨白面牛卡纸 湖北二期 60 万吨高档牛卡纸、60 万吨瓦楞纸 沈阳 32 万吨化学浆、65 万吨高档牛卡纸 马来西亚 60 万吨再生浆、60 万吨牛卡纸、30 万吨瓦楞纸 泉州二期 2.2 亿平方米包装项目 N/A 镇江 2.2 亿平方米包装项目 N/A 资料来源：公司公告、招商证券 2）太阳纸业：）太阳纸业：22 年各品种基本满产满销（一般造纸企业产能利用率 70%-80%为满产，因为生产纸种克数相较设计产能的低.。22 年：溶解浆产量 80 万吨+，广西北海 80 万吨化学浆项目（22 年

123、产量小 100万吨），老挝 30 万吨溶解浆项目（22 年产量 31.4 万吨）。23Q1：利润结构基本和 22Q4 相同，纸吨利略微环比提升。拓展老挝林浆纸一体化项目：1、林浆纸一体化建设贯穿全局。、林浆纸一体化建设贯穿全局。老挝基地“林浆纸一体化”工程是公司响应国家“一带一路”倡议实施的重点战略项目，太阳纸业 2008 年开始进驻老挝，2009 年 11 敬请阅读末页的重要说明 34 行业深度报告 月与老挝政府签订 林浆纸一体化项目发展合同，以期实现造纸全产业链覆盖，减轻原料价格周期的影响和反倾销的风险。2、天然优势为产业赋能。、天然优势为产业赋能。老挝属热带、亚热带季风气候，年平均气温约

124、 26，全境雨量充沛，适合速生林生长种植。资源禀赋上，老挝地处湄公河流域，降水量大，具有发展水电的潜力，绿电资源充沛。3、税收优惠。税收优惠。老挝项目的原料进口免税，增加生产收益。依托老挝当地丰富的林地资源、区位优势及税收优惠等优势，能有效推进林浆纸一体化的扩张和高质量发展，实现企业可持续发展。表表 18：太阳纸业产能扩张项目统计太阳纸业产能扩张项目统计 已投产项目已投产项目 产能规划产能规划 广西北海 80 万吨化学浆、20 万化机浆 山东基地 30 万吨特种纸 东莞、重庆 110 万木浆 北海基地 65 万吨文化纸张、100 万吨白卡纸、22 万吨生活用纸 北海 80 万吨化机浆、110

125、万吨化学浆；沈阳 32 万吨化学浆、65 万吨高档牛卡纸 老挝 15 万吨本色浆 泉州二期 2.2 亿平方米包装项目 N/A 镇江 2.2 亿平方米包装项目 N/A 山东 10 万吨化学浆、120 万吨化机浆、20 万吨本色浆、2030万吨文化纸 N/A N/A 老挝 30 万吨溶解浆、40 万吨废纸浆、80 万吨箱板纸、共计 46万公顷自有林地 N/A N/A 马来西亚 60 万吨再生浆、60 万吨牛卡纸、30 万吨瓦楞纸 N/A 资料来源：公司公告、招商证券 3）山鹰国际：）山鹰国际：预计 23 年新增产能 200 万吨（总产能 850 万吨），实际产量增量 100-150 万吨（总共 7

126、00-750 万吨产销量）；宿州 70 万吨热膜纤维和 180 万吨纸，预计 24 年底或 25年投产；预计 25 年总产能突破千万级别 全产业链布局筑就护城河：全产业链布局筑就护城河：公司很早开始布局再生浆项目，综合投资地区政策稳定性及当地加工成本等因素,采用了以来源地欧美地区和临近地东南亚地区两种轻资产投入策略早早建立海内外废纸回收体系。禁废令逐步落地的几年以来，凭借成本优势，公司实现产能高速扩张，稳居行业第一梯队。表表 19：山鹰国际产能扩张项目统计山鹰国际产能扩张项目统计 已投产项目已投产项目 产能规划产能规划 安徽马鞍山 200 万吨箱板纸、180 万吨包装纸 广东肇庆 2 条 50

127、 万吨产线 浙江嘉兴 165 万吨箱板纸 浙江 77 万吨、预计 23 年贡献 50 万吨增量 广东肇庆 10 万吨特种纸、100 万吨瓦楞纸 吉林 30 万吨造纸产能、30 万吨木浆产能 湖北荆州 145 万吨箱板纸、100 万吨包装纸 宿州 70 万吨热膜纤维、180 万吨造纸 安徽宿州 200 万吨箱板纸 东北吉林基地收起 30 万造纸、10 万秸秆浆 N/A 海外 32 万吨再生浆 资料来源：公司公告、招商证券 4）博汇纸业：）博汇纸业：在建项目投产后预计增加 80 万吨特种纸、100 万吨高端白卡纸 公司积极拓展产能，布局数智化转型和特种纸业务，重点建设江苏项目：包装纸需求疲软。包装

128、纸需求疲软。一季度，工业包装纸需求受国内消费需求疲软影响，纸价下行影响当期收入，但木浆、木片、化药等原辅材料在成本端的改善相对滞后，通过积极 敬请阅读末页的重要说明 35 行业深度报告 扩产以形成规模化低成本优势，数智化变革以提升产销效率的降本增效增长逻辑通畅。消费市场韧性不减，复苏在即。消费市场韧性不减，复苏在即。近年来超预期因素冲击不断，国内经济面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱等三重压力持续加大。尽管经济下行对消费市场产生了一定影响，但消费市场韧性犹在、潜力较大，预计未来将继续保持复苏恢复态势。公司在保证稳定运营的前提下，及时根据市场变化，创新开发高附加值的差异化产品（食品卡、液包、烟卡

129、、吸塑卡、FSC、白鸥及出口产品等），以抢占和赢得未来的市场。表表 20：博汇纸业产能扩张项目统计博汇纸业产能扩张项目统计 已投产项目已投产项目 产能规划产能规划 山东博汇 45 万吨高档信息纸 PM8 产线 江苏 80 万吨高档特种纸项目 N/A 江苏高档包装纸改扩项目 资料来源：公司官网、招商证券 5）仙鹤股份：）仙鹤股份：产能扩张逐步落地。得益于湖北、广西项目的顺利落地，预计 23 年产增加 100 万吨造纸产能，70 万吨浆产能；规划 2024 年实现 35%纸浆自共 自给率提升。湖北、广西基地 23Q4-24Q2 陆续投放 50 万吨浆产能，24 年实现 35%自供率，2030 年湖

130、北基地规划浆产能 90 万吨，广西基地 150 万吨，实现 50%自供率。“林浆纸用一体化林浆纸用一体化”全产业链全产业链条布局：全产业链全产业链条布局：公司借助湖北、广西两地资源优势。公司借助湖北、广西两地资源优势。布局“林浆纸用一体化”的全产业链布局以弥补上游制浆的短板。广西为我国速生桉最大的生产基地，极其适合阔叶木浆的生产，已规划 200 万亩自有林地，项目预计于 2023 年底至 2024 年初投产，增加 40 万吨化学浆和 20 万吨化机浆年产能，湖北项目位于石首长江流域，具有丰富的制浆用原材料杨树和芦苇资源，芦苇浆是半化学浆原材料，芦苇浆成本几百元，相比于木浆节省成本 2000 元

131、，预计 2023H2 实现一期投产，贡献 20 万吨浆芦苇浆年产能，表表 21：仙鹤股份产能扩张项目统计仙鹤股份产能扩张项目统计 已投产项目已投产项目 产能规划产能规划 常山 30 万吨食品卡纸 湖北 20 万吨芦苇浆 衢州 10 万吨特种纸产线 湖北一期 70 万吨造纸线 N/A 广西一期 60 万吨浆线、60 万吨纸线 资料来源：公司官网、招商证券 轻工行业轻工行业总结：总结：目前许多轻工企业均存在向东南亚地区进行产业布局的情况，主目前许多轻工企业均存在向东南亚地区进行产业布局的情况，主要驱动力可分为销售端的布局及产能端的转移。要驱动力可分为销售端的布局及产能端的转移。销售端的布局主要系东

132、南亚消费者对该品类的需求提升，偏向于行业的特殊性：（1）两轮车行业：东南亚地区公共交通基础设施薄弱且人口密集，两轮车为更适合当地居民的消费水平的出行方式。（2）新型烟草行业：印尼和菲律宾对电子烟的监管较松，烟民基数庞大，市场规模增速较高。（3）个护行业：东南亚仍处于人口红利期，纸尿裤品类渗透率不足以及产品具备升级空间，且国内企业具备电商渠道、产品设计及市场营销等优势，备受当地消费者喜爱。产能端的转移主要原因在行业之间存在共性，主要系：（1）降低国际贸易风险，减轻税负。轻工行业的产品大多被加征 25%敬请阅读末页的重要说明 36 行业深度报告 的关税，企业布局东南亚能够合理规避、降低关税、反倾销

133、税负。（2）享受当地政府提供的税收优惠。中资企业都在越南的工业区内进行生产，可享受两免四减半和四免九减半的优惠政策；泰国也通过 BOI 投资优惠，刺激外商在泰投资。（3）扩张产能，增强规模优势。（4）成本优势。（5）与广西生产基地的产能协同、政策或监管优势等。轻工行业轻工行业投资建议：投资建议：重点推荐家具家居行业的顾家家居、嘉益股份、乐歌股份顾家家居、嘉益股份、乐歌股份、匠心家居匠心家居，重点关注敏华控股、麒盛科技。重点关注敏华控股、麒盛科技。重点关注二轮车行业的雅迪控股雅迪控股，烟草个护行业的思摩尔、维达国际思摩尔、维达国际，造纸行业的玖龙纸业、太阳纸业、山鹰国际，玖龙纸业、太阳纸业、山鹰

134、国际，重点推荐博汇纸业、仙鹤股份。重点推荐博汇纸业、仙鹤股份。2、劳动密集型产业劳动密集型产业纺服行纺服行业业：运动鞋服供应链集中度：运动鞋服供应链集中度&效率提升，订单及产能持续效率提升，订单及产能持续（1）产业产业布局布局趋势趋势：欧美进口服装下滑延续，供应链向东南亚欧美进口服装下滑延续，供应链向东南亚拓展拓展 2023 年 1-4 月美国服装进口金额同比-7%、-21%、-33%、-29%，延续下滑趋势。分地区看，1-3 月美国从中国及东南亚进口服装金额下滑幅度逐月扩大，其中从孟加拉进口服装金额下滑幅度较小。图图 33：美国从全球进口服装金额（亿美元）及：美国从全球进口服装金额（亿美元）

135、及 YOY 资料来源：美国商务部普查局、wind、招商证券 图图 34：美国从中国、越南、孟加拉、柬埔寨进口服装金额同比增速：美国从中国、越南、孟加拉、柬埔寨进口服装金额同比增速 资料来源：trade map、招商证券（注 2019 年至 2022 年为全年数据）美国从中国及东南亚地区进口的服装金额占比趋势来看，2019-23Q1 从中国进口服装占比从 30%下降至 19%。从越南进口比例从 15%提升至 17%，孟加拉从6.8%提升至 10.6%，柬埔寨保持 3%+。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120美国服装进口总额（亿美元）美

136、国服装进口总额YOY-100%-50%0%50%100%150%200%从中国进口服装金额YOY从越南进口服装金额YOY从孟加拉进口服装金额YOY从柬埔寨进口服装金额YOY 敬请阅读末页的重要说明 37 行业深度报告 图图 35：美国在中国及东南亚地区进口服装比例（：美国在中国及东南亚地区进口服装比例（%）资料来源：trade map、招商证券（注 2019 年至 2022 年为全年数据）过去3年欧盟27国从越南和孟加拉进口服装规模始终稳步提升（2020年初除外），从 2022Q3 开始欧洲服装进口增速逐月放缓，其中从中国进口服装金额呈现明显下滑趋势，但从东南亚进口服装进口金额仍保持低个位数增

137、长。图图 36：欧盟从中国进口服装金额（亿欧元）及：欧盟从中国进口服装金额（亿欧元）及 YOY 资料来源：wind、欧盟统计局、招商证券 图图 37：欧盟从越南进口服装金额（亿欧元）及：欧盟从越南进口服装金额（亿欧元）及 YOY 资料来源：wind、欧盟统计局、招商证券 0%5%10%15%20%25%30%35%从中国进口比例从越南进口比例从孟加拉进口比例从柬埔寨进口比例20192020202120222023.1-3-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354045欧盟从中国进口服装金额（亿欧元）欧盟从中国进口服装金额YOY-

138、60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0123456欧盟从越南进口服装金额（亿欧元）欧盟从越南进口服装金额YOY 敬请阅读末页的重要说明 38 行业深度报告 图图 38：欧盟从孟加拉进口服装金额（亿美元）及：欧盟从孟加拉进口服装金额（亿美元）及 YOY 资料来源：欧盟统计局、招商证券 过去 3 年欧盟 27 国从越南、孟加拉等东南亚地区进口服装增速明显高于中国，特别是进入到 23Q1，从越南和孟加拉进口增速仍然能保持中个位数，进口份额逐步转移至东南亚趋势明显。图图 39：欧盟在中国及东南亚地区进口服装增速（：欧盟在中国及东南亚地区进口服装增速（%）资料来源：欧盟统计

139、局、招商证券 （2）产业）产业布局布局趋势：头部品牌供应链产能向东南亚地区集中趋势：头部品牌供应链产能向东南亚地区集中 在人工成本提升、疫情冲击及宏观环境多变背景下，品牌服饰企业更加注重供应链的稳定性及运营效率。我们通过分析头部运动鞋服企业在最近 3 年供应商分布及份额变化发现：1）运动鞋服产能逐步从中国转移至东南亚地区，其中东南亚产能从越南分散转移至柬埔寨、印尼、孟加拉等地区。2）品牌将份额优先分配给头部供应商，提高供应商集中度，保障产品质量及优质供应商稳定性。3）品牌方支持供应商提升自动化和智能化水平，在持续优化供应商运营效率，强化产品品质并降低成本，提升品牌自身盈利能力。Nike 供应链

140、：订单头部集中供应链：订单头部集中&产能向东南亚多地区转移，供应链效率提升产能向东南亚多地区转移，供应链效率提升 1）整体：地区集中度高，供应商集中度提升 地区集中度高：地区集中度高：2020.11 月末-2023.3 月末，Nike 鞋类供应商员工总数从 63 万人增加至 72 万人，累计+13%。鞋类前五大地区供应商员工数占比保持 98%。Nike 服装供应商员工总数从 41 万人增加至 43 万人，累计+3%。服装前十大地区供应商员工数占比从 89%下降至 87%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025欧盟从孟加拉进口服装金额（亿欧元）欧盟从孟加

141、拉进口服装金额YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%202120222023.1-3从中国进口增速从越南进口增速从孟加拉进口增速 敬请阅读末页的重要说明 39 行业深度报告 图图 40：Nike 鞋服供应商地区集中度高鞋服供应商地区集中度高 资料来源：公司官网、招商证券 供应商集中度提升：供应商集中度提升：2020.11 月末-2023.3 月末，Nike 鞋类前十大供应商员工数从 57 万人增加至 64 万人，累计+12%，员工数占比保持在 90%。服装前十大供应商人数从18.5万人增加至22万人，累计+20%，员工数占比从45%提升至52%。图图 41：Nike 鞋

142、服供应商向头部集中鞋服供应商向头部集中 资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 2）地区：产能进一步向柬埔寨及印尼等地区地区：产能进一步向柬埔寨及印尼等地区拓展拓展 鞋类：鞋类：98%的鞋类供应商集中在越南、印尼、中国大陆、印度、巴西。2020.11月末-2023.3 月末，除中国地区外其他地区供应商员工数量均保持增长，其中印尼地区供应商员工数量占比+5pct，越南地区员工数量占比-2pct。中国大陆员工数量占比-3pct。服装：服装：服装供应商分布地区广泛，主要集中在亚洲及非洲地区。2020.11月末-2023.3 月末柬埔寨员工数量+38%（占比+3.3pct），印尼员工数量+37%（占比

143、+1.6pct），巴基斯坦员工数量+75%（占比+3.5pct）。越南地区员工数量占比-5pct，中国大陆地区员工数量占比-3pct。产能拓展趋势：产能拓展趋势：产能从中国持续向东南亚及南亚地区转移，其中由于越南地区新产能拓展区域有限、人工成本逐步提升等原因，供应商选择去柬埔寨、印尼等东南亚及巴基斯坦、印度等南亚地区建厂拓展产能。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050607020202023Nike鞋类供应商员工总数（万人）Nike服装供应商员工总数（万人）服装前十大地区员工数占比鞋类前五大地区员工数占比0%10%20%30%40%50%60%

144、70%80%90%100%010203040506020202023前十大鞋类供应商员工人数（万人）前十大服装供应商员工人数（万人）前十大服装供应商员工人数占比前十大鞋类供应商员工人数占比 敬请阅读末页的重要说明 40 行业深度报告 表表 22：Nike 鞋类供应商前五大地区员工人数变化及占比鞋类供应商前五大地区员工人数变化及占比 国家国家/地区地区 排名排名 员工数员工数 占比占比 FY2020 FY2023 FY2020-FY2023年累计变化年累计变化 FY2023 越南越南 1 1 9%47%(-1.7pct)印尼印尼 2 2 34%33%(+5.2pct)中国大陆中国大陆 3 3-1

145、1%12%(-3.2pct)印度印度 4 4 20%4%(+0.2pct)巴西巴西 5 5 25%3%(+0.3pct)资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 表表 23：Nike 服装供应商前十大地区员工人数变化及占比服装供应商前十大地区员工人数变化及占比 国家国家/地区地区 排名排名 员工数员工数 占比占比 FY2020 FY2023 FY2020-FY2023年累计变化年累计变化 FY2023 越南越南 1 1-10%30%(-4.5pct)柬埔寨柬埔寨 3 2 38%13%(+3.3pct)中国大陆中国大陆 4 6-25%6%(-2.4pct)巴基斯坦巴基斯坦 8 3 75%9%(3.

146、5pct)斯里兰卡斯里兰卡 5 4 19%8%(1pct)印尼印尼 7 5 37%7%(1.7pct)泰国泰国 2 7-52%5%(-5.8pct)洪都拉斯洪都拉斯 6 8-34%3%(-1.8pct)印度印度-9-3%埃及埃及 9 10 55%3%(0.9pct)资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 Adidas 供应链：服装减员供应链：服装减员&份额向头部集中，鞋类稳定份额向头部集中，鞋类稳定 1）整体：供应商集中度提升整体：供应商集中度提升 地区集中度高，服装供应商员工数量持续减少：地区集中度高，服装供应商员工数量持续减少：FY2021-FY2023（自然年2020-2022 年），A

147、didas 鞋类制造产能集中在印尼、越南和中国大陆。鞋类供应商员工总数从 31 万人增加至 33 万人，鞋类前五大地区供应商员工数量占比保持在 94%。Adidas 服装产能集中在中国大陆及东南亚地区。服装供应商员工总数从 36 万人减少至 31 万人，服装前五大地区供应商员工数量占比从 69%下降至64%。敬请阅读末页的重要说明 41 行业深度报告 图图 42：阿迪：阿迪前五大地区鞋服供应链员工数及占比（按员工数）前五大地区鞋服供应链员工数及占比（按员工数）资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 供应商集中度提升：供应商集中度提升：2020-2022 年，Adidas 鞋类前十大供应商员工数

148、从 26 万人增加至 28 万人，累计+9%，前十大供应商员工数占比从 82%提升至 84%。服装前十大供应商人数从13.6万人增加至14.5万人，累计+7%，员工数占比从38%提升至 48%。图图 43：阿迪：阿迪前十大鞋服供应商员工数及占比（按员工数）前十大鞋服供应商员工数及占比（按员工数）资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 2）分地区：鞋类布局基本不变，服装向孟加拉及柬埔寨转移分地区：鞋类布局基本不变，服装向孟加拉及柬埔寨转移 鞋类：鞋类：Adidas 鞋类制造产能集中在印尼、越南和中国大陆。2020-2022 年印尼员工数量+3%（占比-1pct），越南员工数量+10%（占比+1p

149、ct），中国大陆员工数+6%（持平），印度员工数+22%（占比+1pct）。服装：服装：Adidas 服装制造产能集中在越南、印尼、柬埔寨等东南亚地区。2020-2022 年越南员工数-33%（占比-6pct），印尼员工数-30%（占比-2pct），柬埔寨员工数-1%（占比+2pct），中国大陆员工数-18%（占比-1pct），孟加拉员工数-6%（占比+1pct）。产能拓展趋势产能拓展趋势：Adidas 鞋类产能分布稳定；服装产能过剩，近几年 Adidas缩减合作供应商数量，优化供应链效率，产能逐步向分越南的东南亚及南亚地区转移。表表 24：Adidas 鞋类供应商前五大地区员工人数变化及占比

150、鞋类供应商前五大地区员工人数变化及占比 国家国家/地区地区 排名排名 员工数员工数 占比占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010203040FY2021FY2023Adidas鞋类供应商员工总数（万人）Adidas服装供应商员工总数（万人）前五大地区服装员工数占比前五大地区鞋类员工数占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05101520253020202022前十大鞋类供应商员工人数（万人）前十大服装供应商员工人数（万人）前十大服装供应商员工人数占比前十大鞋类供应商员工人数占比 敬请阅读末页的重要说明 42 行业深度报告 2020

151、2022 2020-2022 年累计变化年累计变化 2022 年年 越南越南 2 1 10%36%(+1pct)印尼印尼 1 2 3%35%(-1pct)中国大陆中国大陆 3 3 6%13%(不变)印度印度 5 4 22%6%(+1pct)缅甸缅甸 4 5-2%5%(-1pct)资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 表表 25：Adidas 服装供应商前五大地区员工人数变化及占比服装供应商前五大地区员工人数变化及占比 国家国家/地区地区 排名排名 员工数员工数 占比占比 2020 2022 2020-2022 年累计变化年累计变化 2022 年年 越南越南 1 1-33%21%(-6pct)

152、柬埔寨柬埔寨 3 2-1%14%(+2pct)印尼印尼 2 3-30%11%(-2pct)中国大陆中国大陆 4 4-18%9%(-1pct)孟加拉孟加拉 5 5-6%8%(+1pct)资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 PUMA 供应链：鞋类供应链集中度提升，服装相对稳定 鞋类：鞋类：工厂集中在越南和中国大陆。FY2021-FY2023（2020-2022 年）PUMA鞋类工厂总数从 60 个增加至 64 个，前五大地区工厂数量占比从 84%提升至 91%，其中中国大陆工厂数从 12 个增加至 17 个，越南工厂数量保持不变。服装：服装：工厂集中在中国大陆、越南、孟加拉。FY2021-FY

153、2023（2020-2022年）PUMA 服装工厂总数从 104 个增加至 168 个，前五大地区工厂数量占比从 67%下降至 64%，其中越南和孟加拉工厂数增加 13 个、9 个，东南亚工厂数量占比不断提升。表表 26：PUMA 鞋类供应商前五大地区员工厂数变化及占比鞋类供应商前五大地区员工厂数变化及占比 国家国家/地区地区 排名排名 工厂数（个）工厂数（个）工厂数占比工厂数占比 2020 2022 2020 2022 2020 2022 越南越南 1 1 28 28 47%44%中国大陆中国大陆 2 2 12 17 20%27%柬埔寨柬埔寨 4 3 3 6 5%9%印度印度 3 4 4 4

154、 7%6%印尼印尼 5 5 3 3 5%5%资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 表表 27：PUMA 服装供应商前五大地区工厂数变化及占比服装供应商前五大地区工厂数变化及占比 国家国家/地区地区 排名排名 工厂数（个）工厂数（个）工厂数占比工厂数占比 2020 2022 2020 2022 2020 2022 中国大陆中国大陆 1 1 25 37 24%23%越南越南 2 2 21 34 20%21%孟加拉孟加拉 3 3 12 21 12%13%土耳其土耳其 5 4 5 7 5%4%柬埔寨柬埔寨 4 5 6 6 6%4%印尼印尼 9 5 3 6 3%4%中国台湾中国台湾 7 5 4 6 4

155、%4%资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 43 行业深度报告 纺服行业总结：纺服行业总结：目前全球运动鞋服头部品牌库存仍处于去化过程中，北美需求承压，欧洲&中东&非洲整体稳定。同时近几年运动鞋服品牌方持续提升供应链集中度&效率，将订单向东南亚低劳动力成本地区转移。我们认为未来具备全球化产能扩张能力、精益化管理能力、较强快反能力的优质制造商能有望获得更多份额。纺服行业纺服行业投资建议：投资建议：在全球品牌去库、宏观环境仍具不确定性背景下，重点推荐：在全球品牌去库、宏观环境仍具不确定性背景下，重点推荐：伟星股份：伟星股份：中长期宏观环境多变，下游品牌方注重快反机制，伟星

156、短交期、定制化生产、积极营销的优势凸显，24 年越南产能释放后提升份额速度将加快。新新澳股份：澳股份：23H1 订单快速增长，羊毛业务产能持续拓展，羊绒业务产能利用率提升不断贡献利润增量，市场份额稳步提升。申洲国际：申洲国际：公司巩固核心客户并开拓优质新客户，中长期业绩增长确定性强，盈利能力有望呈现稳中向上趋势。华利华利集团：集团：下游运动鞋品牌去库存接近尾声，公司订单转正预期较强，盈利能力及经营质量不断修复。3、技术密集型产业技术密集型产业电子行业电子行业（1）产业）产业布局布局趋势：消费电子终端和供应链加速出海趋势：消费电子终端和供应链加速出海 在终端品牌方面，过去几年国内品牌厂商展现出竞

157、争力，出海提升份额在终端品牌方面，过去几年国内品牌厂商展现出竞争力，出海提升份额 国内智能手机产业链逐渐成熟国内智能手机产业链逐渐成熟，具备成本、政策等优势，国内智能手机渗透率提升速度显著高于全球，甚至高于欧洲地区。国内品牌华为、小米、OPPO、VIVO等展露出了很强的全球竞争力，纷纷出海拓展市场，2017 年小米、OPPO、VIVO的全球市占率为 3%、3%、1%，2022 年提升到了 13%、9%、8%，2016-2019年华为全球市占率曾从不到 10%提升到 18%。另外，传音等手机品牌深耕非洲市场，亦取得了当地最大市场份额和可观的成长。在周边产品方面，在周边产品方面，以安克创新为代表其

158、推出的“Anker”等品牌的消费电子产品销往全球，在亚马逊等境外大型电子商务平台上占据领先的行业市场份额，拥有很高的知名度和美誉度。此外，其亦大力拓展线下销售渠道，在北美、欧洲、日本和中东等发达国家和地区市场通过沃尔玛、百思买等知名渠道销售快速增长。图图 44：2016-2022 年全球智能手机品牌竞争格局年全球智能手机品牌竞争格局 图图 45：2016-2022 年国内智能手机品牌竞争格局年国内智能手机品牌竞争格局 资料来源：IDC，招商证券 资料来源：IDC，招商证券；注：2020 年 Honor 仍属于 Huawei子品牌 0%20%40%60%80%100%20162017201820

159、19202020212022AppleSamsungHuaweiXiaomiOPPOvivoOthers0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022AppleHonorXiaomivivoOPPOHuaweiOthers 敬请阅读末页的重要说明 44 行业深度报告 图图 46：2008-2022 年全球及中国智能手机渗透率年全球及中国智能手机渗透率 图图 47：2017-2021 国内智能手机品牌占海外市场份额国内智能手机品牌占海外市场份额 资料来源：Strategy Analysis，IDC，Gartner，Wind，招商证券整理 资料来源：I

160、DC，招商证券整理 对于中国的电子供应链企业，亦在因应客户需求加速出海对于中国的电子供应链企业，亦在因应客户需求加速出海 以苹果为代表的北美国际大客户要求分散生产基地建设，构建多元化布局成为全以苹果为代表的北美国际大客户要求分散生产基地建设，构建多元化布局成为全球电子产业趋势，国内消费电子产业链公司纷纷配套客户全球化布局。球电子产业趋势，国内消费电子产业链公司纷纷配套客户全球化布局。从产业链配套、新兴市场发展空间、劳动力成本、政策优惠等方面考虑，以越南为代表的东南亚逐渐成为电子厂商重点考虑地区，其主要驱动因素如下：表表 28：国内部分消费电子公司全球布局情况：国内部分消费电子公司全球布局情况

161、厂商厂商 主要生产基地布局主要生产基地布局 立讯精密 中国、越南、墨西哥、印度等 领益智造 中国、越南、印度、巴西 瑞声科技 中国、越南 闻泰科技 中国、印度、印尼 鹏鼎控股 中国、东南亚、印度 东山精密 中国、美国、墨西哥 资料来源：各公司公告，招商证券（1）在产业链国际化的时代趋势下，国内电子行业公司配套客户全球化布局。）在产业链国际化的时代趋势下，国内电子行业公司配套客户全球化布局。近几年国际局势变化、地缘政治升温，为应对未来的诸多不确定性，在海外客户供应链全球配套的诉求以及背景下，众多海外客户对于供应商具备全球化产能供应能力提出更高的要求，而国内以立讯精密为代表的公司国际化背景突出及多

162、地区厂房布局先行，相较小厂在人才吸纳、本土化等方面将进一步拉大优势。此外，制造业成本管控的诉求越来越突出，优秀的消费电子精密制造厂商先行布局具备降维打击能力。（2）东南亚等新兴地区电子产品需求发展空间大。）东南亚等新兴地区电子产品需求发展空间大。据 IDC 统计，在全球智能手机行业整体下滑的情况下，20182022 年，东南亚手机出货量市场份额仍保持稳定在 10%左右，而印度手机市场份额呈现一定幅度上升，且 18Q123Q1 东南亚和印度增幅总体高于其他地区。东南亚智能手机市场前景广阔，因为其不断扩大的中产阶级和年轻人口是智能手机厂商的关键客户群，且支付方式的增加使大众更能买得起高端设备。近年

163、来 iPhone 亦在东南亚等新兴地区发展态势较佳，如 23Q3 iPhone 营收创三季度新高，增长主因新兴市场表现优异，在东南亚、印度和拉丁美洲等新兴地区表现强劲实现双位数增长。此外，智能手表、TWS等 IoT 设备在东南亚、印度等新兴地区未来发展可期。（3）东南亚拥有人口结构优势，同时相对廉价的劳动力和税收优惠政策有益于）东南亚拥有人口结构优势，同时相对廉价的劳动力和税收优惠政策有益于0%20%40%60%80%100%120%全球中国0%2%4%6%8%10%12%14%16%20172018201920202021华为VivoOppo小米 敬请阅读末页的重要说明 45 行业深度报告

164、企业降低成本。企业降低成本。图图 48：2018-2022 年分地区手机出货量市场份额年分地区手机出货量市场份额 图图 49：18Q1-23Q1 分地区手机出货量同比增速分地区手机出货量同比增速 资料来源：IDC，招商证券 资料来源：IDC，招商证券 图图 50：中国：中国 VS 越南月收入（美元）越南月收入（美元）图图 51：中国、印度、东南亚中国、印度、东南亚 65 岁和岁和 65 岁以上的人口岁以上的人口（占总人口的百分比）（占总人口的百分比）资料来源：Wind，招商证券 资料来源：WBD，招商证券 另外，以特斯拉为代表的北美另外，以特斯拉为代表的北美 Smart EV 客户，亦在吸引较

165、多电子公司在墨西哥客户，亦在吸引较多电子公司在墨西哥和欧洲就近布局配套座舱、智驾和新能源产业链，而中国新能源车在未来的出海和欧洲就近布局配套座舱、智驾和新能源产业链，而中国新能源车在未来的出海趋势，亦将带动相关电子公司海外配套机会。趋势，亦将带动相关电子公司海外配套机会。（2）相关标的梳理相关标的梳理立讯精密立讯精密 全球领先的电子精密制造平台型公司，全球化布局正向纵深发展全球领先的电子精密制造平台型公司，全球化布局正向纵深发展 以立讯精密为代表的中国本土厂商在完成早期的技术与资本积累后，通过横纵收以立讯精密为代表的中国本土厂商在完成早期的技术与资本积累后，通过横纵收并购实现产品线扩张和垂直一

166、体化整合，逐步转型为全球领先的消费电子平台型并购实现产品线扩张和垂直一体化整合，逐步转型为全球领先的消费电子平台型公司，实现自身规模的飞速发展。公司，实现自身规模的飞速发展。立讯在 10/11 年收购江西博硕、联滔电子成功切入苹果、联想、华硕、微软等国际知名品牌商供应链，并在 14 年逐渐成长为苹果连接方案主力，并于 15 年切入手表无线充电领域。此外，公司在 12 年收购科尔通实业获得在通信领域华为供应商资质，并在 12 和 14 年先后收购福建源光电装和德国 SUK 扩大汽车线束及注塑件业务能力，并正式成立汽车事业部布局汽车电子领域；16-17 年与中国台湾美律实业合作，先后收购苏州美特、

167、惠州美0%20%40%60%80%100%20182019202020212022中国美国印度东南亚其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1中国美国印度东南亚其他 敬请阅读末页的重要说明 46 行业深度报告 律、上海美律股权，切入大客户电声器件，18 年产品线持续扩张，导入 iPhone线性马达、天线、无线充电模组等多个零部件项目；17 年公司开始代工苹果AirPods 耳机，实现大客户整机制造的突破，后

168、于 20 年导入苹果 Wacth 组装业务，并通过收购昆山纬新成功切入苹果 iPhone 整机代工，21 年又增资立铠切入大客户金属结构件业务进一步实现垂直一体化。22 年，公司与奇瑞战略合作以及收购香港汇聚科技，公司战略在汽车和企业级领域的进一步延伸。此外，大股东 18 年在体外收购了 ZF-TRW 旗下的车身控制系统 Tier1 公司 BCS，与上市公司汽车业务形成协同，同年，大股东体系的立景创新还收购了光宝集团的相机模组部门进军摄像头领域，并于 21 年又控股了苹果摄像头供应商高伟电子，进一步补全光学能力，在消费电子及汽车领域与上市公司协同。22 年，携手奇瑞 ODM造车，剑指汽车 Ti

169、er 1 全球领导厂商。23 年，苹果发布 Vision Pro，立讯为 Vision Pro 系统及零部件深度整合者。图图 52：立讯精密的成长逻辑：立讯精密的成长逻辑 资料来源：公司公告，招商证券整理 立讯精密是全球领先的电子精密制造平台型公司。立讯精密是全球领先的电子精密制造平台型公司。立讯精密于 2004 年成立，2010 年在深圳 A 股挂牌上市，10 年营收 10 亿元人民币左右，到 2015 年公司营收正式突破百亿，22 年营收达到 2140 亿元；归母净利润 10 年 1.16 亿元，22年达到 91.63 亿元。上市至今，公司营收增长超 214 倍，净利润增长接近 80 倍。

170、公司研发、制造及销售的产品主要服务于消费电子、通信及数据中心、汽车电子和医疗等领域。敬请阅读末页的重要说明 47 行业深度报告 图图 53：立讯精密营业收入及增速：立讯精密营业收入及增速 图图 54：立讯精密归母净利润及增速：立讯精密归母净利润及增速 资料来源：iFind，招商证券 资料来源：iFind，招商证券 在产业链国际化的时代趋势下，立讯的全球化布局正向纵深发展。在产业链国际化的时代趋势下，立讯的全球化布局正向纵深发展。随着宏观环境调整和市场变化，除国内的广东、江西、江苏、浙江、安徽等地外，公司已在越南、印度、墨西哥等国家与地区搭建了成熟的产能基地与研发中心，在就近服务客户、提升产品成

171、本优势的同时，高效集聚海外高精尖人才资源，为团队开拓高端市场、高品质服务客户提供强劲支撑。整体而言，目前消费电子业务着重在越南布局；对于印度市场公司正充分考虑印度市场的内需；在墨西哥布局的是汽车和通讯产业，主要基于美墨加关税等方面有利政策的考虑。目前立讯在上述三个地区已经布局 20%-25%左右的产能，未来可能会增长到 30%左右，目前产能较大部分布局在越南。表表 29：立讯精密海外业务主要布局及产能情况：立讯精密海外业务主要布局及产能情况 海外国家海外国家 布局布局 当前重点布局业务当前重点布局业务 产能产能 越南 2016 年 10 月，公司在越南北江省投资设立首家越南子公司立讯精密（越南

172、）有限公司。此后，公司陆续在越南北江省、义安省等地设立立讯精密（云中）有限公司、立讯精密（义安）有限公司并建设生产基地 消费电子业务 三个地区已布局20%25%左右的产能，未来可能增长到30%左右；目前产能较大部分布局在越南 印度 2019 年，公司设立立讯印度有限公司，在印度金奈购买了前 Nokia和 Moto 两个完善的生产厂区，有 5 倍于目前厂房的扩建土地 通讯、网通产品业务 墨西哥 目前已搭建了成熟的产能基地与研发中心 汽车、通讯业务 资料来源：公司公告，招商证券 当前业绩逆势当前业绩逆势 alpha 已经明确，后续已经明确，后续“扩品类、提份额扩品类、提份额”提速可期，而未来苹果提

173、速可期，而未来苹果Vision MR、AI 数通核心零部件、汽车电子打开长期空间提供数通核心零部件、汽车电子打开长期空间提供 3 个个 beta 重估，重估，当前处于历史估值低位，继续坚定看好公司长线增长空间。当前处于历史估值低位，继续坚定看好公司长线增长空间。立讯精密是苹果首代Vision 整机组装代工厂商，同时是高速传输线、结构件等零部件的核心供应商，未来将持续受益于苹果 XR 相关产品起量。展望 23H2，公司内外挖潜，在追随消费电子智能移动、智能可穿戴等 IoT 市场零组件、模组与系统的解决方案等新机会外，公司同步加强在汽车、通信、工业、能源、医疗等新市场及新材料、新工艺、新应用等技术

174、方面的大力建设。具体来说，行业需求复苏叠加苹果iPhone15+XR 创新大年新品驱动，公司手机新品份额大幅提升和参与 USB-C、潜望结构件和 VCM 等诸多增量零部件，将推动消费电子业务明显提速。而公司的汽车电子品类布局在下半年落地将加速，单车 ASP 提升明显，整体汽车业务将实现 50%以上增速；另外，公司在数通上游前瞻卡位，尤其在电连接、光连接、光模块、风冷/液冷散热部件等核心零组件上，公司海内外业务拓展成果丰硕，与此同时，公司在高速互联产品相关技术上拥有广泛且深度的专利布局，并积极主导或参与相关行业标准的制定，如 CPO 光互联标准、设备专业界面 QSFP112-20%0%20%40

175、%60%80%100%120%140%160%180%05001,0001,5002,0002,5002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022营业收入(亿元)YoY-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022归母净利润(亿元)YoY 敬请阅读末页的重要说明

176、48 行业深度报告 国际标准等，未来将明显受益 AI 和云计算发展。总体而言，我们认为 23 年仍将实现业绩快速成长，且公司未来 3-5 年高成长逻辑清晰，当前股价对应估值已经在历史低位，价值凸显，我们坚定看好公司长线价值。（3）子行业梳理）子行业梳理PCB 企业企业 PCB 企业企业应对国际环境变化，海外产能布局趋势明显。应对国际环境变化，海外产能布局趋势明显。近几年国际局势变化，地缘政治升温，为应对未来的诸多不确定性，国际大客户要求分散生产据点，单一地区的生产基地抵御风险能力较弱，构建多元化布局成为全球 PCB 产业趋势。从劳动力成本、物流、产业链、地缘优势等方面考虑，以越南、泰国、马来西

177、亚为代表的东南亚逐渐成为 PCB 厂商重点考虑的地区，目前国内沪电、奥士康、明阳电路等众多 PCB 大厂已宣布计划在东南亚建厂。未来随着国际地缘环境的变化，为配合国际客户布局生产，拓展海外市场，增强企业综合竞争力，PCB厂商向东南亚等海外地区转移趋势会更加明显。表表 30：PCB 企业海外产能布局企业海外产能布局 公司公司 简介简介 海外产能布局海外产能布局 鹏鼎控股鹏鼎控股 公司成立于1999年，主要产品范围涵盖FPC、SMA、SLP、HDI、Mini LED、RPCB、RigidFlex 等多类产品，广泛应用于通讯电子、消费电子、高性能计算机类、EV 汽车、AI 服务器等领域。22 年公司

178、营收 362.11 亿元，归母净利 50.12 亿元，当前市值574.1 亿元。公司在印度设有全资子公司，主要产能为后段模组组装，同时也在东南亚等地进行考察。东山精密东山精密 公司于 2010 年在深交所上市，拥有电子电路、光电显示和精密制造三大业务板块，是全球顶尖的 PCB制造企业。主要产品包括印刷电路板、新能源汽车金属结构件、LED 背光、LCM 模组、触控产品等。22 年公司营收 315.8 亿元，归母净利 23.68 亿元，当前市值 387.6 亿元。公司在美国拥有子公司 MFLEX、Multek，主要生产柔性电路板、刚挠结合板、刚性电路板等产品；22年 5 月设立墨西哥子公司，主要生

179、产加工散热、金属结构件；23 年 1 月公告收购 Aranda Tooling、Auto Tech US/Mexico，主要业务为金属冲压与制造，激光切割，刀具模具的设计、制造、焊接、装配等，未来公司将积极配合客户加速产能全球化布局。沪电股份沪电股份 公司于 1992 年在江苏省昆山市设立，专注于各类PCB 的生产、销售及相关售后服务。公司 PCB 产品以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子为核心应用领域，辅以工业设备、半导体芯片测试等应用领域。22 年公司营收 83.36 亿元，归母净利13.62 亿元，当前市值 420.4 亿元。公司 2022 年投资控股胜伟策，将共同努力加快p2Pa

180、ck 等技术开发与市场推广，提供所需支持以 Pack以及PCB技术制造相应产品的生产能力。此外，公司在泰国洛加纳大城工业园建设海外生产基地沪士泰国，规划 2024 年第四季度实现量产，满足海外客户需求。生益电子生益电子 公司成立于 1985 年，总部位于广东省东莞市，主要从事 PCB 的研发、生产和销售。公司产品定位于中高端市场，具有高精度、高密度、高可靠性等特点，产品应用领域包括通信设备板、网络设备板、计算机/服务器板、汽车电子板、消费电子板、工控医疗板等。22 年公司营收 35.35 亿元，归母净利 3.13亿元，当前市值 91.25 亿元。23 年 7 月 13 日公司公告计划购买泰国北

181、柳府 TFD工业园中的土地并初步计划分阶段实施建设泰国生产基地，以满足公司泰国生产基地注册及未来项目建设需求，计划于 2025 年下半年试生产。公司将尽快推进落实在泰国投资新建生产基地的生产规模、项目效益分析等具体规划。敬请阅读末页的重要说明 49 行业深度报告 公司公司 简介简介 海外产能布局海外产能布局 胜宏科技胜宏科技 公司于 2006 年落户广东省惠州市，2015 年 6 月在深交所创业板上市。公司专业从事高精密度多层PCB、HDI 的研发、生产和销售，产品广泛应用于计算机、航空航天、汽车电子（新能源）、5G 新基建、大数据中心、工业互联、医疗仪器等领域。22年公司营收 78.85 亿

182、元，归母净利 7.91 亿元，当前市值 197.6 亿元。公司目前在越南等地有过详细考察，打算自建工厂，大概需要 1 年的建设周期和 7-8 个亿的投资。23 年7 月 26 日，公司公告拟以现金形式收购 THL 持有的 PoleStar Limited 100%股权，并购标的公司 PSL主要产品为挠性电路板及其组件，本次收购完成后，公司将与 PSL 共享科研成果、生产管理经验、采购渠道、客户渠道等各类资源，完善产品矩阵，进一步加强公司国际业务布局。本川智能本川智能 公司总部位于南京，是一家从事 PCB 研发、制造、销售的国家级高新技术企业，在南京、珠海、深圳有多个生产基地。公司产品主要应用于

183、新能源、通信、汽车电子、工业控制、电力、医疗等领域，所产 PCB 最高可达 28 层。公司大多数工程技术人员有 10 年大型线路板厂工作的宝贵经验，能为客户提供及时、专业的线路板解决方案。22年公司营收5.59亿元，归母净利 0.48 亿元，当前市值 33.83 亿元。公司拟在泰国投资新建 PCB 生产基地，项目计划投资金额不超过人民币 3 亿元，包括但不限于新设公司及购买股权、购买土地、购建固定资产等相关事项。公司将根据市场需求和业务进展等具体情况分阶段实施建设泰国生产基地。本次对外投资的具体路径尚在规划中，泰国公司尚未设立，公司将会积极推进该生产基地项目的实施。奥士康奥士康 公司成立于 2

184、008 年，主要产品为单/双面板、高多层板、HDI 板等。产品应用广泛，主要以数据中心及服务器、通信及网络设备、汽车电子、消费电子为核心应用领域，辅以能源电力、工控、安防、医疗、航空航天等应用领域。22 年公司营收 45.67 亿元，归母净利 3.07 亿元，当前市值 112.9 亿元。2023 年 2 月在泰国大城府洛加纳工业园成立森德科技有限公司，是奥士康打造的全新智能化 PCB生产基地，一期和二期建设产能分别为每月 120 万平方英尺、240 万平方英尺，产品主要覆盖汽车电子、NB、通讯网络、服务器、交换机、能源等产品领域，投资不超过 12 亿元，预计于 2024 年一季度建设完成，下半

185、年实现量产。明阳电路明阳电路 明阳电路坐落于深圳市，前身成立于 2001 年，公司拥有 PCB 全制程的生产能力，类型覆盖 HDI 板、多层板、刚挠结合板、厚铜板、金属基板、高频板、挠性板等，广泛应用在工业控制、医疗电子、汽车电子、通信设备、LED 照明等多个领域，销售区域涵盖欧洲、美洲及东南亚的多个国家及地区。22 年公司营收 19.69 亿元，归母净利 1.82 亿元，当前市值 41.26 亿元。公司2013年收购德国具有40年高质量线路板生产历史的 Rinde PCB GmbhH，通过不断的投资，Rinde 工厂已经成为了欧洲市场最出色的电路板供应商之一。23 年 4 月 12 日，公司

186、宣布收购位于马来西亚的电路板企业 Vision Industries Sdn.Bhd，此次收购将增加公司在微波/射频电路板方面的产品供应，是公司拓展东南亚的重要一步。中京电子中京电子 公司2000年成立于惠州市，为客户提供一站式PCB解决方案，专业研发、生产和销售刚性多层电路板、高密度电路板、柔性电路板及贴装、刚柔结合板、载板，产品广泛应用于消费电子、网络通信、汽车电子、新型显示、安防工控、医疗健康及以人工智能、大数据与云计算、物联网、生物识别、智能穿戴、智能家居、无人机等为代表的新兴应用领域。22 年公司营收 30.54 亿元，归母净利-1.79 亿元，当前市值 56.24 亿元。22 年

187、12 月 23 日公告，公司计划以不超过 5.5 亿元购买泰国洛加纳大城工业园中约 150 亩土地，拟分阶段实施建设泰国生产基地，23 年 3 月设立泰国子公司并计划 25 年实现一定规模量产，本基地主要产品为高密度多层板和 HDI，重点应用领域包括汽车电子、计算机与网络通信等。四会富仕四会富仕 公司是民营国家高新技术企业，专注于高品质 PCB制造。产品类型除单/双面板、多层板以外，覆盖 HDI板、厚铜板、陶瓷基板、软硬结合板、高频高速板等。所产 PCB 广泛应用于工控、汽车、交通、通信、医疗等领域，主要客户包括日立、松下、欧姆龙等行业知名企业。22 年公司营收 12.19 亿元，归母净利 2

188、.26 亿元，当前市值 39.44 亿元。23 年 2 月 20 日，公司公告因业务发展和增加海外生产基地布局的需要，公司积极响应并践行“一带一路”倡议，决议在泰国投资新建生产基地，计划投资金额不超过人民币 5 亿元，包括但不限于购买土地、购建固定资产等相关事项，公司将根据市场需求和业务进展等具体情况分阶段实施建设泰国生产基地。中富电路中富电路 中富电路是一家专业从事 PCB 的研发、生产和销售的国家级高新技术企业。产品覆盖高频高速板、金属基板、刚挠结合板、高阶 HDI 板、内埋器件板等类型，主要应用于通信、工业控制、汽车电子、消费电子及医疗电子等领域，产品服务于国内外知名22 年 7 月 2

189、9 日，公司公告投资为投资为 5 亿元亿元，项目由公司在泰国设立的全资子公司 WTT Electronics Co.,Ltd【聚辰电子（泰国）有限公司聚辰电子（泰国）有限公司】负责实施，公司泰国生产基地拟于泰国生产基地拟于2023年进入全面建设阶段年进入全面建设阶段，该项目已于 2023 年年 7 月月 19 日开工奠基日开工奠基。敬请阅读末页的重要说明 50 行业深度报告 公司公司 简介简介 海外产能布局海外产能布局 客户。22 年公司营收 15.37 亿元，归母净利 0.97亿元，当前市值 47.82 亿元。澳弘电子澳弘电子 公司地处江苏省常州市，拥有澳弘电子与海弘电子两大 PCB 生产基

190、地，主要产品为单/双面印制板、多层印制板、金属基印制板、OSP 印制板、喷锡印制板、化金/镀金印制板、碳膜板及复合基材印制板等，年产各类印制电路板近 400 万平方米。产品涉及家用电器、消费电子、电源能源、网络通讯及汽车电子等诸多领域。22 年公司营收 11.26 亿元，归母净利 1.33 亿元，当前市值 29.67 亿元。公司计划购买位于泰国巴真武里府金池工业园约128 亩的土地，投资新建 PCB 生产基地。项目计划投资金额不超过人民币 6 亿元，包括但不限于新设子公司、购买土地、购建固定资产等相关事项，公司拟分阶段实施建设泰国生产基地，并计划于 2026年实现一定规模的量产。资料来源：公司

191、官网，公司公告，招商证券 4、技术密集型产业技术密集型产业汽车行业汽车行业：重卡行业：重卡行业海外拓展海外拓展趋势趋势明显明显（1）产业）产业布局布局趋势：重卡行业出口东南亚创造第二增长曲线趋势：重卡行业出口东南亚创造第二增长曲线 重卡行业触底回弹，出口创造新增长曲线。重卡行业触底回弹，出口创造新增长曲线。2017-2020 年，国内重卡市场处于扩张阶段，重卡销量由 111.7 万辆增长 45.0%至 161.9 万辆；此后，由于国六升级透支市场需求、疫情影响、基建需求不足等原因，重卡行业周期波动，销量由2020 年下降 0.6 倍至 2022 年 67.2 万辆；2023 年重卡行业需求回升

192、，预计销量将回升至 85-90 万辆。与重卡行业整体景气度低相对，重卡出口稳步增长，由2020 年 6.3 万辆增长至 2022 年 16.4 万辆，CAGR 为 61.8%，出口销量占比由2020 年 5.9%提升 20.6pct 至 2022 年 24.4%，出口市场带来重卡行业新增量空间。图图 55：重卡行业销量：重卡行业销量 图图 56：重卡出口销量：重卡出口销量 资料来源：中汽协、中国重汽、招商证券 资料来源：中汽协、招商证券 国产车企进国产车企进东盟东盟，出口增速加快。，出口增速加快。“一带一路”促进中国与东盟合作，中国汽车品牌在东盟的市场份额逐渐扩大，2022 年，中国对东盟国家

193、汽车出口总额为 58 亿美元，同比+48%，占东盟国家汽车进口额 26%，2018-2022 年，中国汽车企业在东盟市占率由不足 1%提升至超过 6%。我国汽车出口越南、泰国数量提升，-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100120140160180201720182019202020212022万辆重卡行业销量YoY（右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520百万元重卡出口销量出口销量占比（右）YoY（右）敬请阅读末页的重要说明 51 行业深度报告 2020-2022 年，中国汽车出口泰国数量由 0.4 万辆显著增加 20 倍

194、至 8.9 万辆；汽车出口越南数量稳步增长，由2018年3.7亿元增长至7.0亿元，CAGR为17.2%；泰国、越南汽车出口量占我国全球汽车出口量的比重由2018年3.3%提升1.3pcts至 2022 年 4.7%。图图 57：中国汽车越南、泰国出口情况：中国汽车越南、泰国出口情况 图图 58：中国重卡主要出口地区销量占比：中国重卡主要出口地区销量占比 资料来源：中国汽车流通协会、招商证券 资料来源：中汽协、招商证券 东南亚重卡出口稳步增长。东南亚重卡出口稳步增长。我国重卡在越南、老挝、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚等主要东南亚国家销量均居于重卡出口国家前三十，越南销量由 2018 年 0.2

195、万辆回升至 2021 年 2.4 万辆，2021-2022 年小幅下降，老挝、菲律宾马来西亚、印度尼西亚都呈现出波动上升趋势。重卡对东南亚主要国家的出口量由 2020 年2.4 万辆增长 95.4%至 2021 年 4.7 万辆，2021-2022 年小幅下降 6.0%至 4.4 万辆，重卡出口趋于平稳。2023 年，海外市场需求稳步增长，预计迎来新的增长阶段。图图 59：重卡出口部分东南：重卡出口部分东南亚国家销量亚国家销量 图图 60：重卡出口东南亚销量：重卡出口东南亚销量 资料来源：中汽协、招商证券 资料来源：中汽协、招商证券；注：主要东南亚国家为重卡出口排名前三十一的国家中的东南亚国家

196、 东南亚市场潜力大，重卡企业布局海外。原因分析：东南亚市场潜力大，重卡企业布局海外。原因分析：1）经济发展迅速，推动重）经济发展迅速，推动重卡需求增长。卡需求增长。EDB 公布数据显示，2022 年，东南亚 GDP 同比+5.3%，高于中国（4.9%）、欧盟（3.0%）和美国（1.5%），重卡保有量与 GDP 呈正相关，GDP 高速增长带来重卡需求高速增长。2）东南亚国家基建需求庞大。）东南亚国家基建需求庞大。2022 年“一带一路”国家基础设施发展指数报告显示，东南亚基础设施发展需求指数-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%024681012141618

197、万辆越南泰国泰国、越南汽车出口量YoY（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022其他拉丁美洲独联体非洲东南亚050001000015000200002500030000201720182019202020212022辆越南老挝菲律宾马来西亚印度尼西亚-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05000100001500020000250003000035000400004500050000201720182019202020212022辆主要东南亚国家YoY（右轴）敬请阅读末页的重要说明 5

198、2 行业深度报告 排名稳居第二，发展需求指数排名前十的国家中，印度尼西亚、缅甸、柬埔寨分别位列第一、第七、第九，基础设施投资需求和市场潜力巨大，助力重卡市场规模提高。3）国内重卡增速放缓，出口开辟市场空间。）国内重卡增速放缓，出口开辟市场空间。国内重卡行业受宏观经济、行业周期等因素影响，销量周期性波动，2021/2022 年同比下降 13.8%/51.8%，市场规模缩小。重卡行业 CR5 高于 80%并不断提升，2022 年达 87.4%，中国重汽市占率（23.5%）超过一汽解放（19.0%）成为重卡销量第一的企业；由于中国重汽布局海外业务，凭借海外市场增量实现份额提升。目前，重卡行业前五企业

199、均在东南亚布局，拓展海外市场，扩大重卡市场、提升企业市占率。图图 61：中国重卡企业市场份额中国重卡企业市场份额 资料来源：商用汽车、招商证券 表表 31：发展需求指数得分及排名：发展需求指数得分及排名 国家国家 2021 年指数年指数 2021 年排名年排名 2022 年指数年指数 2022 年排名年排名 印度尼西亚 167 1 173 1 俄罗斯 147 2 151 2 埃及 145 3 147 3 安哥拉 140 5 145 4 巴基斯坦 141 4 143 5 蒙古 138 7 138 6 缅甸 139 6 137 7 哈萨克斯坦 136 8 136 8 柬埔寨 133 9 135 9

200、 巴西 132 10 133 10 老挝 130 13 133 11 尼泊尔 130 12 133 12 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022其他福田汽车陕汽集团东风汽车一汽解放中国重汽 敬请阅读末页的重要说明 53 行业深度报告 伊拉克 131 11 133 13 白俄罗斯 127 14 129 14 阿富汗 167 15 128 15 资料来源：2022 年“一带一路”国家基础设施发展指数报告、招商证券（2）相关标的梳理）相关标的梳理中国重汽中国重汽 重卡行业龙头，聚焦海外市场重卡行业龙头，聚焦海外市场 重卡行业龙头，海外业务领

201、先。重卡行业龙头，海外业务领先。中国重汽主要研发、生产、销售载重汽车、特种汽车、专用车以及发动机、变速箱等总成件和汽车零部件，拥有黄河、汕德卡、豪沃等商用车品牌，是我国重卡行业的龙头企业，2022 年重卡业务占比 84.0%，出口市场市占率稳居行业第一。2022 年，公司已在 90 多个国家和地区发展各级经销网络约 240 个，服务网点约 250 个，配件网点约 220 个，建立了 28 个境外合作 KD 生产工厂，形成了基本覆盖非洲、中东、中南美、中亚和东南亚等发展中国家和主要新兴经济体以及澳大利亚、爱尔兰、新西兰等国家和中国香港、中国台湾等部分成熟市场的国际市场营销网络体系。营收、业绩随行

202、业周期性波动，重卡业务为主。营收、业绩随行业周期性波动，重卡业务为主。2020-2022 年，由于行业周期性波动影响，营业收入由 982.0 亿元下降 39.6%至 592.9 亿元，净利润由 68.5 亿元下降 73.8%至 18.0 亿元。公司以主要业务为重卡、轻卡、发动机、金融四部分，重卡占比最高且份额不断提升，由 2018 年 78.4%提升 5.6pcts 至 2022 年84%，重卡业务中枢为 82.0%。公司是重卡龙头企业、经营情况稳定，随着行业需求触底反弹、市场份额增加、单车均价提升、出口业务拓展，公司业绩有望回升。图图 62：中国重汽营业收入：中国重汽营业收入 图图 63：中

203、国重汽净利润：中国重汽净利润 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000120020182019202020212022亿元营业收入YoY（右）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060708020182019202020212022亿元净利润YoY（右）敬请阅读末页的重要说明 54 行业深度报告 图图 64：中国重汽集团业务构成：中国重汽集团业务构成 图图 65：中国重汽重卡均价：中国重汽重卡均价 资料来源：iFind、招商证券

204、 资料来源：公司年报、招商证券 营销网络布局全球，东南亚市场完善。营销网络布局全球，东南亚市场完善。公司营销网络布局全球，在东南亚设有东南亚一部、东南亚二部两个事业部，下设马来西亚、印度尼西亚、老挝、缅甸、越南、菲律宾 6 个代表处，负责东南亚市场开拓、销售及售后服务网络规划、组织和实施。图图 66：中国重汽集团营销网络中国重汽集团营销网络 资料来源：公司官网、招商证券 重卡出口拉动增长，出口市场份额领先。重卡出口拉动增长，出口市场份额领先。2022 年，国内重卡市场整体低迷，公司对内销售遭受冲击，由 2020 年 24.7 万辆下降 72.0%至 6.9 万辆；与之相对，公司重卡出口量持续上

205、升，由 2020 年 3.1 万辆增长至 2022 年 8.9 万辆，CAGR为 69.1%，预计 2023 年实现出口销量 10-12 万辆。公司凭借出口领域强劲增长，2022 年市场份额超越一汽解放，成为重卡领域市占第一的企业。2021/2022 年公司重卡出口市场份额为 47.5%/45.4%，稳居行业首位，远超重卡出口行业排名第二的陕汽集团（2021/2022 年市场份额为 16.8%/19.6%），行业地位领先。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022金融分部发动机分部轻卡分部重卡分部05101520253035402

206、0182019202020212022万元/辆外销（包括联营出口）敬请阅读末页的重要说明 55 行业深度报告 图图 67：中国重汽集团重卡销量：中国重汽集团重卡销量 图图 68：重卡企业出口量：重卡企业出口量 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：中汽协、招商证券 东南亚市场稳定增长，品牌竞争力提升。东南亚市场稳定增长，品牌竞争力提升。公司目前出口以发展中国家为主，非洲占比 45%，东南亚占比 30%，亚俄区占比 10%，南北美区占比 4-5%。随着“一带一路”的发展，中国与东南亚国家的合作更加密切，公司在东南亚市场份额逐步提升。公司在东南亚已建立完整的销售体系，售后服务、改装服务完善，在东

207、南亚国家的品牌认知度逐步建立，与东南亚地区原有竞品日韩二手重卡相比性价比高，份额稳步提升。（3）相关标的梳理）相关标的梳理福田汽车福田汽车 商用车领军企业，加速布局出口商用车领军企业，加速布局出口 商用车行业领军企业，拥有品牌众多。商用车行业领军企业，拥有品牌众多。福田汽车定位于聚集城市及干线物流产品和服务综合方案提供商，整车业务覆盖卡车、大中客车、轻型客车、皮卡、新能源汽车等业务单元以及欧曼、欧航、欧马可、奥铃、时代、图雅诺、风景、拓陆3.64.03.15.48.913.212.924.722.86.905101520253020182019202020212022万辆外销（包括联营出口）0

208、2000040000600008000010000020212022辆中国重汽陕汽集团一汽解放北汽福田东风汽车徐工汽车上汽红岩江淮汽车大运汽车华菱汽车图图 69：重卡企业出口市场份额：重卡企业出口市场份额 图图 70：中国重汽出口结构：中国重汽出口结构 资料来源：中汽协、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 47.5%45.4%16.8%19.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2021年2022年中国重汽陕汽集团一汽解放北汽福田东风汽车徐工汽车上汽红岩江淮汽车大运汽车华菱汽车非洲,45%东南亚,30%亚俄区,10%南北美区,4-5%其他,10-11%敬请阅读末

209、页的重要说明 56 行业深度报告 者、欧辉、智蓝新能源等 18 个产品品牌；拥有零部件业务链和戴姆勒、康明斯、采埃孚等全球合作伙伴，打造整合世界级资源的“福田超级动力链”，已形成整车制造、核心零部件、汽车金融、汽车后市场四大业务。营收遭受冲击，利润水平恢复。营收遭受冲击，利润水平恢复。2018-2020 年，公司营业收入稳步增长，由 410.5亿元增长 40.7%至 577.7 亿元，此后由于宏观经济和行业周期等因素影响，营收持续下降至 2022 年 464.5 亿元。随着行业需求触底反弹和公司出口业务持续拓展等正向因素，营收有望回升。2023 年，公司经营计划为销售 55 万-60 万辆商用

210、车（含福田戴姆勒），实现营业收入 514 亿-517 亿元。公司 2018 年受乘用车市场不利因素、大客车订单晚于预期等影响，净利润为-35.8 亿元，2021 年受北京宝沃的影响大幅亏损，其余年份利润水平在 1.4 亿元左右波动。2022 年公司净利润为 0.7 亿元，实现转亏为盈，预计随国内市场恢复和海外业务拓展持续回升。图图 71：福田汽车营业收入：福田汽车营业收入 图图 72：福田汽车净利润：福田汽车净利润 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 中重卡业务占比增加，境外市场拓展。中重卡业务占比增加，境外市场拓展。公司业务以轻卡为主，2018-2022 年营收占

211、比均超过 50%；随着出口市场拓展，中重卡营收由 2018 年 10.7 亿元增长至2022 年 45.8 亿元，占营业收入的比重也由 2.6%增加 7.3pct 至 9.9%，2022 年加速调整产业结构，提高中重卡等高附加值业务占比，营收增长 1.2 倍，营收占比提高 6.2pct。2022 年，中重卡境内市场遭受筹集，销量由 16.3 万辆下降 57.5%至 6.9 万辆；境外销量稳步提升，由 2018 年 0.6 万辆增长至 3.2 万辆，中重卡境外市场销量占比也由 2018 年 4.7%增长 27.1pct 至 2022 年 31.8%。其中，重卡出口量由 2021 年 0.6 万辆

212、增长 171.2%至 1.6 万辆，重卡海外市场增速明显。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060070020182019202020212022亿元营业收入YoY（右）-60-50-40-30-20-1001020182019202020212022亿元净利润 敬请阅读末页的重要说明 57 行业深度报告 图图 73：福田汽车业务占比：福田汽车业务占比 图图 74：福田汽车中重卡销量：福田汽车中重卡销量 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券；注：以上中重卡产销量数据包含 50:50 合资公司福田戴姆勒欧曼产品 建

213、立全球经销网络，推进建立全球经销网络，推进“2+3+N”战略。战略。公司布局全球，在中国、日本、德国建立三大研发中心，并在全球建立 17 个技术中心；拥有俄罗斯、泰国、越南、肯尼亚四大产业基地，布局独联体、东南亚、非洲市场，在越南、巴基斯坦、哥伦比亚等地建立 22 个 KD 工厂，并在 80 多个国家拥有 1485 个服务网点，经销网络布局全球。公司连续 12 年位居中国商用车出口第一，产品覆盖全球 110 个国家和地区。推进“2+3+N”战略，依托中国、德国两大运营中心,突破欧盟、日韩、北美 3 个发达国家和地区,在俄罗斯、泰国、巴西、印度、墨西哥等地实施产业化，提供包括研发、采购、制造、销

214、售和服务在内的汽车全价值链业务。图图 75：福田汽车营销网络：福田汽车营销网络 资料来源：公司官网、招商证券 表表 32：福田汽车海外布局：福田汽车海外布局 类型类型 布局布局 研发 福田汽车在中国、日本、德国建立三大研发中心，在全球建立 17 个技术中心 产业基地 建立俄罗斯、泰国、越南、肯尼亚四大产业基地 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022其他发动机轻客中重卡大中客轻卡0%5%10%15%20%25%30%35%051015202520182019202020212022亿元中重卡境外销量中重卡境内销量境外销量占比（右

215、轴）敬请阅读末页的重要说明 58 行业深度报告 工厂 在越南、巴基斯坦、哥伦比亚等地建立 22 个 KD 工厂 服务网络 在 80 多个国家和地区建立了 1485 个海外服务网点，包括 168 个一级网点服务管理中心和 1317 个二级网点服务经销商 经销网络 在亚洲、北美、美洲、非洲和欧洲拥有 149 个一级经销商和 1205 个二级经销商 培训中心 在泰国、俄罗斯、越南、沙特阿拉伯、肯尼亚、秘鲁、智利、菲律宾、哥伦比亚、阿尔及利亚设立了 12 个培训中心 资料来源：公司官网、中国日报网、招商证券 享政策红利，开拓东南亚市场。享政策红利，开拓东南亚市场。2022 年以来，我国海关积极推动区域

216、全面经济贸易伙伴关系协定（RCEP）政策落地生效，助力企业产品出口，2023 年 3月，公司出口马来西亚的卡车获得北京海关签发的 RECP 原产地证书，获得一定的关税减免，出口产品竞争力进一步增强。公司积极布局东南亚市场：公司积极布局东南亚市场：1）公司已于泰国、越南设立产业基地，并在东南亚拥有完善的经销体系和配套服务；2）2021 年 11 月于泰国推出 5 款智蓝纯电商用车，开启国际化征程；3）与东南亚最大的电子商务平台 LAZADA（已覆盖印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南六个国家）于马来西亚达成合作，联合推出司机无忧服务计划；于 DHL、百世快递、韵达快递达成合作，为其提

217、供“最后一公里”线下物流运输解决方案；4）2023 年 3 月，公司与康明斯共同投资建设福田康明斯泰国发动机工厂，为福田正大整车基地以及东南亚业务提供动力总成，完善东南亚布局。表表 33：重卡出口市场主要为东南亚国家：重卡出口市场主要为东南亚国家 2017 2018 2019 2020 2021 2022 出口国家 出口量 出口国家 出口量 出口国家 出口量 出口国家 出口量 出口国家 出口量 出口国家 出口量 1 越南 17931 菲律宾 9884 菲律宾 11414 菲律宾 7690 越南 23928 俄罗斯联邦 29618 2 菲律宾 13190 尼日利亚 4388 尼日利亚 8575

218、越南 7678 菲律宾 11937 越南 19949 3 吉布提 4078 蒙古 4197 越南 6011 尼日利亚 4656 尼日利亚 10411 菲律宾 10256 4 尼日利亚 3955 马来西亚 3461 蒙古 4114 乌兹别克斯坦 4186 蒙古 8417 印度尼西亚 8536 5 巴基斯坦 3597 坦桑尼亚 2982 乌兹别克斯坦 3390 蒙古 3797 俄罗斯联邦 7304 坦桑尼亚 7718 6 埃塞俄比亚 3090 巴基斯坦 2811 俄罗斯联邦 2193 缅甸 3377 印度尼西亚 5863 尼日利亚 7699 7 马来西亚 2645 印度尼西亚 2649 印度尼西亚

219、 3054 俄罗斯联邦 2881 吉布提 5456 蒙古 6416 8 蒙古 2349 阿尔及利亚 2593 坦桑尼亚 3043 吉布提 1958 加纳 3982 乌兹别克斯坦 4588 9 缅甸 2337 越南 2464 哈萨克斯坦 2435 坦桑尼亚 1843 乌兹别克斯坦 3843 吉布提 4194 10 印度尼西亚 1909 刚果（金）2177 柬埔寨 2366 印度尼西亚 1736 坦桑尼亚 3778 马来西亚 4069 11 伊朗 1686 俄罗斯联邦 2166 阿尔及利亚 2231 加纳 1628 刚果（金）2970 阿联酋 3655 12 俄罗斯联邦 1636 哈萨克斯坦 20

220、66 马来西亚 2161 肯尼亚 1529 马来西亚 2657 刚果（金）3523 13 老挝 1633 乌兹别克斯坦 1987 缅甸 1991 哈萨克斯坦 1454 秘鲁 2612 哥伦比亚 3425 敬请阅读末页的重要说明 59 行业深度报告 14 坦曼尼亚 1620 赞比亚 1742 南非 1649 苏丹 1451 哈萨克斯坦 2168 沙特阿拉伯 2903 15 哈萨克斯坦 1595 缅甸 1596 加纳 1635 马来西亚 1441 科特迪瓦 2126 哈萨克斯坦 2798 16 朝鲜 1589 伊朗 1424 几内亚 1516 南非 1412 南非 1878 南非 2678 17

221、肯尼亚 1552 肯尼亚 1394 肯尼亚 1372 埃塞俄比亚 1329 肯尼亚 1867 赞比亚 2619 18 南非 1335 加纳 1353 刚果（金）1312 秘鲁 1281 几内亚 1854 几内亚 2389 19 几内亚 1089 老挝 1208 老挝 1288 科特迪瓦 1205 莫桑比克 1464 秘鲁 2343 20 加纳 977 南非 1183 秘鲁 1218 柬埔寨 1172 赞比亚 1438 安哥拉 2263 21 古巴 958 秘鲁 1113 墨西哥 1203 老挝 1070 老挝 1431 厄瓜多尔 2154 22 赞比亚 895 泰国 953 赞比亚 1154

222、刚果（金）1066 缅甸 1412 加纳 2150 23 泰国 821 柬埔寨 856 埃塞俄比亚 1149 赞比亚 975 阿联酋 1396 墨西哥 2076 24 秘鲁 759 喀麦隆 718 土库曼斯坦 1105 乌干达 929 厄瓜多尔 1384 喀麦隆 1972 25 莫桑比克 742 几内亚 714 莫桑比克 1074 莫桑比克 874 喀麦隆 1243 科特迪瓦 1756 26 阿尔及利亚 672 埃塞俄比亚 616 科特迪瓦 1027 巴基斯坦 803 苏丹 1183 老挝 1599 27 刚果（金）647 莫桑比克 602 巴基斯坦 974 塔吉克斯坦 746 乌干达 114

223、4 莫桑比克 1413 28 多民族玻利维亚国 609 智利 594 苏丹 844 阿联酋 736 智利 1107 肯尼亚 1316 29 安哥拉 592 厄瓜多尔 590 塔吉克斯坦 807 比利时 702 塔吉克斯坦 1046 津巴布韦 1307 30 乌兹别克斯坦 588 津巴布韦 580 泰国 746 尼泊尔 692 巴基斯坦 1001 印度 1286 31 其他 14787 其他 17242 其他 18659 其他 16438 其他 23103 其他 22902 总计 91863 78303 92710 78735 141403 171570 资料来源：中汽协、招商证券；注：出口量单

224、位为辆 汽车行业投资建议：汽车行业投资建议：2020 年以来，重卡出口高增，2020-22 年出口量 CAGR 高达 61.8%，出口销量占比从 5.9%升至 24.4%，2022 年已达 16.4 万辆，出口市场带来重卡行业全新增量空间。发展中国家、“一带一路”沿线和东南亚，是中国重卡出海的首选市场，头部企业均有相关布局。其中，中国重汽是重卡出海的先行者，出口市场市占率稳居行业第一；福田汽车也在积极推进全球布局，加速出海。重点关注重卡出海龙头中国重汽，福田汽车。敬请阅读末页的重要说明 60 行业深度报告 5、技术密集型产业技术密集型产业家电行业家电行业：出海打造第二成长曲线：出海打造第二成长

225、曲线（1）产业）产业布局布局趋势：第二成长曲线趋势：第二成长曲线出海打开市场空间出海打开市场空间 根据 GFK 统计，疫情后东南亚主要七国小家电市场规模增速逐年加快，其中清洁电器品类增速最高，21 年相较 19 年同比增长 65%，其次是空气净化器增长33%，食物料理器增幅 21%排名第三。本土化营销：东南亚市场超过 6 亿人口，消费群体非常年轻化，人口结构中35 岁以下占比超过 50%；社媒种草：东南亚互联网用户活跃度高，平均每天 3 小时访问社交媒体；销售闭环：东南亚社交电商推动线上化率提升。根据 one sight 统计 2020年东南亚社交电商规模占电商市场 44%，2021 年上半年

226、东南亚社交电商GMV 增长 91%。图图 76：2019-2021 年东南亚主要国家家电品类增长情况年东南亚主要国家家电品类增长情况 资料来源：GFK、招商证券 东南亚市场的空间有多大？东南亚市场的空间有多大？保有量视角保有量视角 1）冰箱：）冰箱：越南和泰国每百户保有量在 80%-90%，印尼刚刚突破 50%，马来西亚基本达到一户一台。东南亚气候炎热，冰箱为刚需，2017-2022 年主要国家复合增速为 2%（2020 年疫情影响严重增速普遍下降至 4%），其他时候保持稳健增长。2）洗衣机：）洗衣机：越南每百户保有量提升至 80%，泰国低于越南（50%），印尼更低，除马来西亚外其余国家 17

227、-22 年 CAGR 在 3%左右（泰国由于常年湿热，公共洗衣房较为普及，影响居民购买洗衣机）。3）电视：）电视：相较冰洗更先实现普及，泰国和越南每百户保有量已经提升至 80%以上，印尼在 60%以上，目前和中国城镇 90 年代初的保有率接近。4）空调：）空调：泰国保有量较高（超 70%），越南和印尼在 40%左右。敬请阅读末页的重要说明 61 行业深度报告 图图 77：2021 年东南亚主要国家白电年东南亚主要国家白电+黑电保有量黑电保有量 资料来源：欧睿、招商证券 东南亚大家电市场东南亚大家电市场 2025 年剑指年剑指 1400 亿元亿元 以东南亚五个主要国家为例，我们测算 2025 年

228、东南亚市场大家电的空间：1）冰洗）冰洗：冰箱方面，除了马来西亚为存量市场外，其他区域量 CAGR 为 2%，价格 CAGR 为 2%，测算得 2025 年市场规模为 238 亿人民币；洗衣机量 3%（除马来西亚外），价格 CAGR 为 2%，对应 25 年市场规模 178 亿人民币。2）电视：）电视：根据历史数据，各区域假设与洗衣机相同，市场规模 545 亿元人民币。3）空气处理设备（）空气处理设备（包含空调、净化器、除湿机等）：参考历史数据，越南和泰国增速快（CAGR 为 5%），印尼为 3%，均价 CAGR 为 2%，对应 25 年市场规模457 亿人民币。表表 34：东南亚主要国家大家电

229、市场规模测算：东南亚主要国家大家电市场规模测算 90%80%100%53%72%40%55%44%55%80%94%42%85%84%95%64%0%20%40%60%80%100%120%泰国越南马来西亚印尼冰箱空调洗衣机电视冰箱 均价 销量 人民币口径销额（亿元）马来西亚 MYR million 1.8 577 17 越南 VND billion 8.7 3063 80 泰国 THB million 9.9 2034 42 印尼 IDR billion 3.6 4676 67 菲律宾 PHP million 19.5 1275 32 合计 238 洗衣机 均价 销量 人民币口径（亿元）马来

230、西亚 MYR million 1.6 636 16 越南 VND billion 8.3 2583 65 泰国 THB million 10.6 2056 46 印尼 IDR billion 2.5 3283 33 菲律宾 PHP million 11.9 1160 18 合计 178 彩电 均价 销量 人民币口径（亿元）马来西亚 MYR million 4.4 917 64 越南 VND billion 10.7 4077 131 泰国 THB million 13.9 3223 94 敬请阅读末页的重要说明 62 行业深度报告 图图 78：东南亚小家电分品类市场规模（亿元）：东南亚小家电分

231、品类市场规模（亿元）图图 79：东南亚小家电分国家市场规模（亿元）：东南亚小家电分国家市场规模（亿元）资料来源：statista、越海资本、招商证券 资料来源：statista、越海资本、招商证券 表表 35：东南亚连锁专卖店品牌及数量分布东南亚连锁专卖店品牌及数量分布 总部 印尼 美国 新加坡 马来西亚 新加坡 泰国 澳大利亚 连锁专卖店 Electronic City Ace Hardware Courts Senheng Electric Best Denki Power Buy Harvey Norman 门店数量 印尼 59 家 印尼 230 家，马 来 西 亚 23家，菲律宾 16

232、7家，越南数家 印 尼 数家，马来西 亚50多家，新加 坡14家 马 来 西 亚100 多家 印 尼25家，马来西亚 8 家，新加 坡13家，日 本308 家 泰国 90 多家 马来西亚24家，新加坡 15 家 资料来源：欧睿、招商证券 启示：三星何以称霸东南亚市场？启示：三星何以称霸东南亚市场？根据欧睿数据统计，2022 年三星在除印尼外的其他主要国家市占率均在 15%以上；与之类似的是松下的小家电，在除了泰国之外的其他 4 个主要国家市占率位居第一。印尼 IDR billion 5.6 5761 130 菲律宾 PHP million 29.9 3272 127 合计 545 空气处理设备

233、 均价 销量 人民币口径（亿元）马来西亚 MYR million 0.7 3977 45 越南 VND billion 3.4 13073 132 泰国 THB million 4.4 15012 139 印尼 IDR billion 0.9 28095 98 菲律宾 PHP million 8.6 3773 42 合计 457 大家电合计 1418 资料来源：欧睿、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 63 行业深度报告 表表 36：三星大家电东南亚市占率（：三星大家电东南亚市占率（%）2016 2022 排名 印尼 5.1 5.5 6 马来西亚 16.5 16.9 1 新加坡 15.5 16.

234、6 1 泰国 15.7 15.3 1 越南 8.2 16.2 1 印尼 5.1 5.5 6 资料来源：欧睿、招商证券 表表 37：松下小家电东南亚市占率（：松下小家电东南亚市占率（%）2016 2022 排名 印尼 5.8 6.2 1 马来西亚 20.7 18.6 1 新加坡 6.5 5.9 1 泰国 7.2 3.4 4 越南 10.0 11.5 1 印尼 5.8 6.2 1 资料来源：欧睿、招商证券 5.1 从经营结果看，三星不仅实现市场份额提升、还在盈利端得到大幅改善。从经营结果看，三星不仅实现市场份额提升、还在盈利端得到大幅改善。从财报表现来看，三星和 LG 在海外市场取得优势领导地位后

235、，彩电和白电产品的盈利水平大幅提升至 7%-8%，对应 2016-2021 年三星电视的全球市场份额从 20%左右提升了 10pcts 至 30%。图图 80：2016 年后三星、年后三星、LG 家电全球利润率从家电全球利润率从 2%大幅提升至大幅提升至 7-8%资料来源：Bloomberg，招商证券 究其原因，我们总结下来跟三点有关究其原因，我们总结下来跟三点有关 布局较早布局较早+后来居上：后来居上：韩国 2000 年左右进入东南亚市场，相对 80 年代已经进入的日本企业（松下、日立）时间较晚，但早于中国企业。2006 年其在新加坡设立东南亚总部，将东南亚市场的地位内部升级。三星的加速进军

236、抢三星的加速进军抢占了日本品牌（松下、夏普）的份额，占了日本品牌（松下、夏普）的份额，加之行业具有，大家电市占率迅速提升至第一。0%5%10%15%20%25%30%35%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年三星/VDLG-HE海信视像/净利率三星市场份额/右轴 敬请阅读末页的重要说明 64 行业深度报告 塑造品牌影响力。塑造品牌影响力。1）定价显著低于日系品牌，充分考虑当地的消费水平。2）产品更新迭代快：针对当

237、地电力不足的条件，发力节能型产品、颜值高款式新；3）品牌营销协同推广打组合拳。供应链集群投资，全产业拉通布局。供应链集群投资，全产业拉通布局。据越南产业通商部披露，2021 年三星电子越南工厂销售收入 742 亿美元，其中出口 655 亿美元；其中越南生产手机占全球销量 60%，三星全球 19%的彩电在越南组装。横向维度看，横向维度看，消费电子（手机电脑）+面板+白色家电，以越南为例，2008-2014 年三星加速投资形成产业集群优势互补。纵向维度：纵向维度：起初依靠越南距离中国近，从中国进口零部件；此后零部件开始自制，如将较为关键的处理器、面板等生产线一并转移到越南。表表 38：三星在东南亚

238、市场发展的重要节点：三星在东南亚市场发展的重要节点 年份 事件 2006 在新加坡建立亚太地区总部 2008 在越南北宁省投资建设三星电子（越南）1 号厂 SEV 2012 在越南建立手机组装厂 2013 三星在越南太原省投资 50 亿美元建立 2 号厂 SEVT，自此在越南“站稳脚跟”。2015 1）在越南胡志明市高科技园区投资 14 亿美元建立工厂集中研发和生产超高清电视、智能电视、LED 电视等高档电视机产品，是三星公司全球供应链中的重要组成部分。自此，三星已成为在越最大投资外企。2）三星电机为全球第二大 MLCC 厂，市占率高达 19%。2015 年，三星电机投资 2880 亿韩元，在

239、菲律宾拉古纳(Laguna)建设 MLCC 工厂，据业界指出，三星电机在菲律宾的 MLCC 工厂涵盖前、后段制程。2016 越南从事信息技术和移动通信业务经营的 15 万名员工中，约有 13 万人是三星公司员工，占总体的 87。2018 1）菲律宾 MLCC 工厂产能已经超过 400 亿颗/月，占三星电机产能的 40%，超过韩国本土一倍。2020 三星计划进一步投资 2.2 亿美元在越南建立东南亚最大的研发中心，并将其设计为研发的战略基地。2022 准备于 2022 年第四季度或 2023 年初在河内开设新的研发中心，并计划扩大在越南的零部件生产，希望越南泰阮工厂从 2023 年 7 月开始大

240、规模量产芯片。资料来源：三星官网，公众号，招商证券 表表 39：除三星外其他韩：除三星外其他韩/日企业在东南亚供应链布局早于国内品牌日企业在东南亚供应链布局早于国内品牌 品牌品牌 泰国泰国 越南越南 马来西亚马来西亚 印尼印尼 松下 截至 2020 年，松下集团在泰国拥有 11 家工厂，其中 4 家为大型工厂，占集团总销售额的 80%；7 家小型工厂，占 20%。有家电生产基地，空调产品主要是从马来西亚和泰国进口 松下的家用空调的品牌认知度较高 敬请阅读末页的重要说明 65 行业深度报告 品牌品牌 泰国泰国 越南越南 马来西亚马来西亚 印尼印尼 大金 有空调压缩机厂，到 2018 年初泰国的年

241、产能增加 80 至 350 万台左右 大金决定在马来西亚吉隆坡郊区新建一座生产大型空调的工厂，以扩大该公司大型空调的业务。该公司计划于 2018年 4 月新工厂投入使用，以便制造主要用于商业设施和机场的冷水机组、空气处理机组（AHU）和商用空调（PAC）。大金工业有限公司分公司大金空调越南公司（位于胡志明市）在越南首都河内近郊的空调工厂也于 2018 年六月完工，并正式投入生产使用。大金将在印度尼西亚的雅加达近郊投资2.2 亿美元，建设新工厂。到 2024 年投产，计划每年生产约 150万台家用空调。估计将雇用 2500 人左右。日立 日立制作所旗下从事家电制造和销售业务的日立全球生活解决方案

242、公司（Hitachi Global Life Solution，GLS）2020 年 12 月 24 日宣布，已同意将泰国冰箱零部件子公司的全部股权售予中国美的集团，这也宣告了日立已经出售完了所有海外零部件子公司。2021 年 3 月 1 日，美的机电事业群完成对泰国日立压缩机工厂的业务交割，标志着美的机电事业群首个海外基地正式投产。日立建机于2021年6月在印尼启用新的零部件再制造工厂，解决了之前大中型液压挖掘机的再制造零件需要经由日本往外转运的高价成本和周转时间问题。新工厂将成为日立建机向东南亚地区供应中大型液压挖掘机再制造零部件的重要基地。LG 1995 年，LG 正式进入越南市场，19

243、98 年后，LG 开始生产电脑显示器，随后又生产空调、冰箱、洗衣机，并于 2002年成为外商投资公司。2003 年，LG 又安装了两条生产线，年产能为45 万件 LG 电子在印度尼西亚设立其海外研发中心，专门进行电视产品的研发活动。有LG 在亚洲最大的电视生产基地 资料来源：公司公告、招商证券 （2）子行业梳理）子行业梳理白电企业白电企业 白电出海启示录：海尔、美的脱颖而出白电出海启示录：海尔、美的脱颖而出 根据公司披露，海尔 2022 年在东南亚市场实现营收 52 亿元，过往 5 年实现复合增长+13%；美的的东芝品牌 2015-2022 年全球营业额则从 65 亿元增长至约200 亿元，复

244、合增长率 17%。从经营结果上看都表现不俗。敬请阅读末页的重要说明 66 行业深度报告 市场份额：市场份额：1）海尔：印尼和越南位居前三，市占率 15%左右；马来西亚和泰国和三星有一定差距。2）美的：东芝在马来、泰国和越南市占率 10%左右 品牌：品牌：收购品牌 AQUA 份额高，印尼市场 16 年至今持续提升 5pct；海尔品牌份额显著提升，在马来西亚和泰国增长强劲；东芝白电在美的收购了以后，泰国和越南份额提升 1-2pct。图图 81：海尔东南亚市场营收表现（亿元海尔东南亚市场营收表现（亿元/%）资料来源：公司公告，招商证券 表表 40：海尔与美的在各个区域的市占率：海尔与美的在各个区域的

245、市占率 国家国家 品牌品牌 市占率市占率%排名排名 top1份额份额%差距差距%印尼 aqua 14.8 2 22.7 7.9 马来西亚 东芝 9.9 3 22.7 12.8 haier 6 5 16.9 10.9 泰国 haier 8.4 6 15.3 6.9 东芝 10.4 3 16.3 5.9 越南 aqua 14.7 3 16.2 1.5 东芝 10.5 4 17.2 6.7 资料来源：公司公告，招商证券 图图 82：大家电印尼市场竞争格局变化大家电印尼市场竞争格局变化 图图 83：大家电马来西亚市场竞争格局变化大家电马来西亚市场竞争格局变化 资料来源：欧睿，招商证券 资料来源：欧睿，

246、招商证券 38 32 37 41 47 52-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%01020304050602,0172,0182,0192,0202,0212,022东南亚营收yoy0.05.010.015.020.025.030.02016201720182019202020212022SharpAquaLGPolytronPanasonic0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02016201720182019202020212022SamsungSharpPanasonicToshib

247、aHaier 敬请阅读末页的重要说明 67 行业深度报告 图图 84：大家电泰国市场竞争格局变化大家电泰国市场竞争格局变化 图图 85：大家电越南市场竞争格局变化大家电越南市场竞争格局变化 资料来源：欧睿，招商证券 资料来源：欧睿，招商证券 品牌：海尔、美的东南亚收购品牌：海尔、美的东南亚收购“借船出海借船出海”海尔：海尔：2012年从日本三洋电机收购了包括AQUA品牌在内的白色家电业务，2016 年将日本与东南亚业务子公司海尔亚洲更名为 AQUA，原 SANYO 品牌逐渐替换。2018-2022 年海尔在日本、东盟及南亚地区收入从年海尔在日本、东盟及南亚地区收入从 120 亿增亿增长到长到

248、170 亿元，复合增长率亿元，复合增长率 9%。美的：美的：2016 年收购东芝白电业务，东芝东芝 2015-2022 年全球营业额从年全球营业额从 65 亿亿元增长至约元增长至约 200 亿元，复合增长率亿元，复合增长率 17%；美的目前海外三个全品类主销品牌：东芝高端（品牌授权），美的中端，Comfee 线上低端；此外 Eureka 专注清洁品类（全资收购），Masterkitchen 主打嵌入式厨房，开利和 Clivet聚焦空调（合资品牌）。预计美的美的 2025 年年海外市场收入达到海外市场收入达到 400 亿美元（亿美元（21年年 203 亿美元），五大战略市场市占率亿美元），五大战

249、略市场市占率 15-20%。图图 86：海尔海外市场分地区营收表现（亿元）海尔海外市场分地区营收表现（亿元）图图 87：美的针对海外五大战略市场进行布局美的针对海外五大战略市场进行布局 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 产品：本土化能力强，适应当地市场需求产品：本土化能力强，适应当地市场需求 大多数日韩品牌在当地的产品迭代周期比较慢，缺少专门针对当地需求开发的产品，海尔产品能够解决痛点。0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02016201720182019202020212022SamsungLGToshibaElectroluxSha

250、rpHaier0.05.010.015.020.025.02016201720182019202020212022SamsungPanasonicAquaToshibaLG121 133 132 154 170 02004006008001000120014002018年2019年2020年2021年2022年美国ANZ澳新欧洲中东非日本+东盟+南亚 敬请阅读末页的重要说明 68 行业深度报告 以空调为例，东南亚地区气候炎热，空调使用频次高，养护成本高。海尔推出了具备自清洁和杀菌功能的空调；冰洗方面，大滚筒洗衣机和 T 门冰箱都成为适应当地市场的差异化产品。表表 41：产业研究产业研究 年份

251、泰国 越南 马来西亚 印尼 2021 泰国市场冰箱销量增长 1%;家空销量下降 1.7%;洗衣机销量增长 1.1%。在泰国市场导入 Candy 品牌，以更好聚焦 线上市场增长机会。持续推进技术与产品引领，上市大筒径洗衣机、T 门冰箱等差异化产品，如在越南市场内高端 T 门冰箱市场份额提升 4.7 个百分点。深化渠道布局，实现连锁渠道 100%覆盖;进一步深化与电商渠道的合作。印尼市场疫情导致失业率增加，薪资停滞或减少，影响社会购买力。2022 泰国高端冰箱增长 165%；空调市场份额 第一、T 门冰箱实现线上份额第一。越南市场得益于 601 大筒径滚筒洗衣机实现洗衣机份额第一。马来市场零售量份

252、额 6.1%，同比提升 1.3 个百分点;中高端产品占比达 38%。印尼市场中高端份额持续保持提升，并完成 Candy 产品企划，通过 Candy 和 AQUA 双品牌细分市场需求，拓展增量。资料来源：公司公告、招商证券 供应链：海尔构筑研发供应链：海尔构筑研发/生产生产/销售三位一体竞争力销售三位一体竞争力 以日本为例，以日本为例，海尔的发展经历四个阶段：1）2002-2007 年，年，海尔与三洋成立合资公司，探索建立互相开放销售渠道的商业合作模式，获得日本市场和渠道；2）2007-2011 年，年，海尔与三洋成立合资公司，重新整合冰箱事业将产线转移至中国，扭转三洋在冰箱领域近 10 年的亏

253、损；3）2011-2012 年，海尔并购三洋电机白色家电业务，获得冰洗事业及日本、东南亚的销售和制造资产；4）2012 年后构筑研发年后构筑研发/制造制造/营销三位一体的亚洲区域中心，营销三位一体的亚洲区域中心，包括2 个研发中心、4 个工厂、6 个国家市场。兼并过程中，划分有效资源兼并过程中，划分有效资源（可实现 1+12 的优质资源，如三洋白色家电的研发能力和团队、市场份额与渠道、用户资源、专利技术、东南亚口碑、质量意识等)、可激活资源可激活资源（现在经营情况较差，但是可以通过资源整合与调配重新盘活的资源，如三洋在东南亚地区（泰国、越南、印尼）的制造基地），舍弃不良资源。整合策略，双品牌运

254、作整合策略，双品牌运作（实施 HaierAQUA 双品牌战略）、产品规划产品规划（短时间内全面升级老产品线）、重视渠道客户关系整合重视渠道客户关系整合（针对日本渠道为王的市场形态，坚持“要双赢，先让客户赢”的原则，承诺“供价不变、政策不变、合同内容不变”稳住渠道关系）、营销策略传递品牌理念营销策略传递品牌理念（采用明星代言、电视与报纸广告、产品与新闻发布会等方式）、文化融合人单合文化融合人单合一一（通过奖励制度、升迁制度、雇佣制度的变革创新，解决日本公司存在的平均主义、论资排辈、终身雇佣等文化现象对公司经营产生的问题）。供应链：美的供应链本土化降本，供应链：美的供应链本土化降本，2025 年本

255、地化率年本地化率 80%以上以上 供应链本地化运营，从原来的中国供全球加上海外补充为主的模式，变为中供应链本地化运营，从原来的中国供全球加上海外补充为主的模式，变为中国供全球加上区域供区域。国供全球加上区域供区域。在东南亚区域，美的先后在越南、印度、泰国建立产业园区，同时 2021 年完成泰国日立压缩机工厂的业务交割（GAT），敬请阅读末页的重要说明 69 行业深度报告 标志着美的工业技术事业群首个海外基地正式投产。美的目标在 2025 年力争实现海外工厂本地化率达到 80%以上。美的产业链美的产业链一体化优势持续增强。一体化优势持续增强。根据产业在线，2021 年美的转子压缩机内销市占率接近

256、 50%，全球市占率已经提升至 40%以上；壁垒更高的涡旋压缩机（商用空调使用）技术瓶颈突破，产量已经突破 20 万台。表表 42：美的东南亚生产基地布局，从：美的东南亚生产基地布局，从“中国供全球中国供全球”到到“区域供区域区域供区域”年份 事件 2007 美的越南工业园 2011 美的开利合资工厂在印度生产空调 2016 美的收购东芝后获得泰国四个生产基地，分别是 GMCC 工厂、冰洗工厂、微波炉生活电器工厂及空调工厂 2018 美的在印度马哈拉什特拉邦工厂生产空冰洗 2021 美的机电事业群泰国日立压缩机工厂交割，生产往复式压缩机用于冰箱、冷柜等 资料来源：公司公告，招商证券 图图 88

257、：产业研究产业研究美芝压缩机市占率持续提升美芝压缩机市占率持续提升 资料来源：公司公告，招商证券 表表 43：供应链：强势外资厂商在东南亚的生产布局供应链：强势外资厂商在东南亚的生产布局 品牌 泰国 越南 马来西亚 印尼 松下 截至 2020 年，松下集团在泰国拥有 11 家工厂，其中 4 家为大型工厂，占集团总销售额的 80%；7家小型工厂，占 20%。有家电生产基地，空调产品主要是从马来西亚和泰国进口 松下的家用空调的品牌认知度较高 松下 大金 有空调压缩机厂，到 2018年初泰国的年产能增加80 至 350 万台左右 大金决定在马来西亚吉隆坡郊区新建一座生产大型空调的工厂，以扩大该公司大

258、型空调的业务。该公司计划于 2018 年 4月新工厂投入使用，以便制造主要用于商业设施和机场的冷水机组、空气处理机组（AHU）和商用空调（PAC）。大金工业有限公司分公司大金空调越南公司（位于胡志明市）在越南首都河内近郊的空调工厂也于 2018 年六月完工，并正式投入生产使用。大金将在印度尼西亚的雅加达近郊投资2.2亿美元，建设新工厂。到 2024 年投产，计划每年生产约 150万台家用空调。估计将雇用 2500 人左右。日立 日立制作所旗下从事家电 日立建机于 2021 年 6 月48.2%22.6%14.5%9.9%4.8%0%10%20%30%40%50%60%美芝凌达海立瑞智松下201

259、7年2018年2020年2021年 敬请阅读末页的重要说明 70 行业深度报告 制造和销售业务的日立全球生活解决方案公司（Hitachi Global Life Solution，GLS）2020 年 12月 24 日宣布，已同意将泰国冰箱零部件子公司的全部股权售予中国美的集团，这也宣告了日立已经出售完了所有海外零部件子公司。2021 年 3 月 1日，美的机电事业群完成对泰国日立压缩机工厂的业务交割，标志着美的机电事业群首个海外基地正式投产。在印尼启用新的零部件再制造工厂，解决了之前大中型液压挖掘机的再制造零件需要经由日本往外转运的高价成本和周转时间问题。新工厂将成为日立建机向东南亚地区供应

260、中大型液压挖掘机再制造零部件的重要基地。三星 目前三星电机在中国、越南、菲律宾、泰国以及韩国釜山、世宗都有自己的工厂，帮助三星在消费电子领域实现了从研发到生产的完整产业链。2022年7月三星 SDI将投资约 13 亿美元在马来西亚建置新电池厂，预计 2024 年开始量产圆柱型电池，可应用在电动汽车等市场。目前三星在越南共有 3 座主要生产基地，包括：胡志明厂，北宁厂及太原厂，目前三星在越南的投资总额高达 200 亿美元，在当地建设了 8 个制造工厂，主要生产智能手机、电子零件家电等。印尼公司的目标是在雅加达东部工业城镇 Cikarang的工厂每月组装 150 万部手机。三星还在该工厂生产其最新

261、 4G 智能机，并从本月开始面向消费者销售。LG 1995 年，LG 正式进入越南市场，1998 年后，LG 开始生产电脑显示器，随后又生产空调、冰箱、洗衣机，并于 2002 年成为外商投资公司。2003 年，LG 又安装了两条生产线，年产能为45 万件 LG 电子在印度尼西亚设立其海外研发中心，专门进行电视产品的研发活动。有 LG 在亚洲最大的电视生产基地 资料来源：公司公告，招商证券 营销创新营销创新+数字化能力提升数字化能力提升+强曝光强曝光 美的美的 2021 年起加快数字化建设：年起加快数字化建设：1）APP：2021 年国际美居 APP 已上线泰语、越南语，支持本地智能化发展。2）

262、售后服务：）售后服务：海外 iSERVICE 系统 2021 年进一步优化，全球服务系统进一步拓展至印度尼西亚、马来西亚、泰国、新加坡等重点市场，云呼叫中心平台陆续在多个国家上线。3）电商建设加速：）电商建设加速：逐步完善亚太区域电商组织，2021 年东南亚电商年度大促期间实现同比增长 145%。4）渠道扁平化：）渠道扁平化：2022 年在越南试点精简渠道层级，实现直接触达 1200 多家小 B 客户。海尔创新营销海尔创新营销+加大品牌曝光度：加大品牌曝光度：1）广宣投入加大提升知名度：）广宣投入加大提升知名度：2019年赞助泰国马拉松、参加全球性展会(IFA 展、CES 展会)等活动，把在中

263、国三四级市场的销售及营销模式成功复制到泰国等市场。敬请阅读末页的重要说明 71 行业深度报告 2）拥抱拥抱 TikTok：在 TikTok 上开展品牌挑战赛、达人合作等一系列营销玩法，引爆品牌内容；在 2023 年海尔全球粉丝节上，海尔在 TikTok 投放品牌 TVC，在东南亚五国 TikTok Shop 同步开启年末大促，实现总曝光超 76 亿，总交互量超 6 亿，UGC 视频量超 900 万。（3）子行业梳理）子行业梳理黑电企业黑电企业 黑电出海启示录：海信、黑电出海启示录：海信、TCL 脱颖而出脱颖而出 贸易摩擦推动彩电企业出海奔向越南、印度和墨西哥。贸易摩擦推动彩电企业出海奔向越南、

264、印度和墨西哥。根据美国贸易委员会统计，2019 年 1 月中国出口彩电占美国进口彩电市场份额超过 60%，2022 年 2 月比例下降至 20%，而墨西哥出口彩电所占份额提高至 60%，越南出口美国彩电规模达 500 万台，份额 10%。在印度规划 5 条模组线，年产能 800 万台。墨西哥：墨西哥：海信 2015 年收购夏普墨西哥工厂，产能从 60 万台提升至 850 万台；TCL 在 2014 年收购三洋墨西哥工厂，2019 年重启 MASA 工厂；京东方 2021 年在墨西哥设厂。图图 89：海信的日本东芝业务表现（亿元海信的日本东芝业务表现（亿元/%）图图 90：海信与海信与 TCL

265、在东南亚区域的市占率低于韩系（在东南亚区域的市占率低于韩系（%）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：欧睿，招商证券 TCL：从产品出海到供应链出海：从产品出海到供应链出海 截至截至 2022 年，年，TCL 家电海外收入接近家电海外收入接近 500 亿港元，其中新兴市场亿港元，其中新兴市场 2018-2022年从年从 144 亿港元增长至亿港元增长至 197 亿港元，复合增长率亿港元，复合增长率 8%。TCL 全球化布局分为四个阶段，1999-2004 早期以越南为起点探索自主品牌海外机会，2004-2007 年第二阶段跨国并购吸取教训，2008-2014 年第三阶段稳步成长，2011 年

266、首次实现海外业务整体盈利，2015 年以后进入第四阶段，过渡到供应链全球化，从输出产品到输出工业能力。东南亚：东南亚：1999 年 TCL 成立越南海外分公司机业务；墨西哥：墨西哥：2014 年 TCL 收购三洋墨西哥工厂，2016 年与巴西家电企业 SEMP成立合资公司，2019 年墨西哥建设第二工厂。27 37 43 45 41-7%0.7%3.2%4.4%5.4%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-10 20 30 40 502018年2019年2020年2021年2022年日本东芝（亿元）净利率0.020.040.060.080.0100.0三星LG索尼鸿海松下TCL海信小米

267、 敬请阅读末页的重要说明 72 行业深度报告 图图 91：2018-2022 年年 TCL 海外电视收入（亿港元）海外电视收入（亿港元）资料来源：TCL 电子年报、招商证券 表表 44：TCL 泰国和菲律宾第三、越南和澳大利亚第四泰国和菲律宾第三、越南和澳大利亚第四 国家 品牌 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Vietnam TCL 7.0 8.0 8.4 8.7 9.8 10.8 Philipines TCL 11.3 12.6 12.3 13.6 15.2 15.9 Thailand TCL 13.1 14.5 12.9 14.1 14.1 13.8 Austr

268、alia TCL 7.7 8.0 11.0 12.1 12.4 12.1 资料来源：欧睿、招商证券 海信：体育营销海信：体育营销+渠道渗透渠道渗透+端到端供应链端到端供应链 2022 年海信视像电视全球出货量份额达年海信视像电视全球出货量份额达 12.1%，位居全球第二，位居全球第二，其中在日本（32.8%）、南非（29.9%）、澳洲（19.7%）市场稳居第一，借力多届世界杯及欧洲杯连续赞助声望优势，已开拓包括 BestBuy、Costco 等在内的 250 余家海外重点渠道。东南亚：东南亚：海信 2018 年收购日本东芝彩电业务，2021 年泰国空调工厂投产，2022 年印尼彩电工厂（60

269、万台）投产满足本土化需要；借助东芝成熟品牌优势打开东南亚高端市场,2022 年海信系在东南亚市场）；2015 年捷克电视工厂投产（产能 100 万台），2018 年收购欧洲 gorenje 高端白电品牌。图图 92：2022 年全球电视出货量份额年全球电视出货量份额 资料来源：Omdia、招商证券 144 151 133 218 197 -100 200 300 400 500 6002018年2019年2020年2021年2022年欧洲北美其他市场20%12%12%12%6%3%3%3%3%2%24%三星海信TCLLGE小米创维索尼TPVVizio夏普其他 敬请阅读末页的重要说明 73 行业

270、深度报告 表表 45：海信日本第一，印尼、泰国和马来西亚第四：海信日本第一，印尼、泰国和马来西亚第四 国家 品牌 2018 2019 2020 2021 2022 Japan Toshiba 12.5 14.5 16.4 18.5 22.8 HiSense 5.5 10.5 12 12.9 14.4 Indonesia Toshiba 7.8 7.0 6.5 6.2 5.9 Malaysia HiSense 5.1 5.5 5.9 6.1 6.1 Toshiba 4.3 4.6 4.9 4.6 4.4 Thailand HiSense 1.9 4.5 4.4 5.7 6.8 Toshiba 6

271、.3 7.3 6.7 6.4 5.6 资料来源：欧睿、招商证券 以俄罗斯为例：中国家电填补欧美退出空白以俄罗斯为例：中国家电填补欧美退出空白 根据生意人报披露，由于俄罗斯暂停进口和生产，博世、LG、三星、伊莱克斯等欧洲和韩日家电领军企业在过去几个月里节节败北，中国和土耳其品牌正在取代。冰箱：冰箱：2021年9月-2022年9月，LG冰箱市场份额从16.1%下降至10.1%，海尔市场份额增长至 23.5%排名第一；洗衣机：洗衣机：2021 年 9 月-2022 年 9 月，海尔洗衣机市场份额从 9.8%增至 25%排名第一，其次是海尔集团旗下的 Candy 品牌（12%）；大厨电：大厨电：海尔厨

272、灶和烤箱市场份额提升至 15.1%排名第一，其次是海信旗下的斯洛文尼亚品牌 Gorenje(13.8%）；电视机：电视机：海尔、海信、TCL、小米等中国企业销量份额从 12%增长至 35.9%，而三星和 LG 电子等韩国企业份额从 62%减少近 3 倍。图图 93：2022 年全球电视出货量份额年全球电视出货量份额 敬请阅读末页的重要说明 74 行业深度报告 资料来源：俄速通、招商证券 （4）子行业梳理）子行业梳理小家电企业小家电企业 小家电：贸易摩擦推动清洁电器转战东南亚小家电：贸易摩擦推动清洁电器转战东南亚 贸易摩擦推动清洁电器出海转战东南亚。贸易摩擦推动清洁电器出海转战东南亚。海关总署统

273、计，2023 年 2 月美国自越南进口家用吸尘器月度数量首超中国，美国自越南进口家用吸尘器 135.6 万台，同比增幅高达 54.1%；而自中国进口 129.3 万台，同比下降 51.7%。2020-2022年美国从中国进口吸尘器销量从 4651 万台下降至 4210 万台，所占份额从 75%降低至 52%，而美国自越南进口份额从 12.5%跃升至 24.8%。莱克电气：莱克电气：越南工厂 2019 年底投产，投资总额从 700 万美元增加到 4000万美元 富佳股份：富佳股份：越南工厂产能 2023 年达 120-150 万台；主要客户 Shark 德昌股份：德昌股份：越南增加投资 3700

274、 万美元，年产能达 380 万台；主要客户创科实业 春光科技：春光科技：马来西亚 CGH(供货戴森)、越南工厂 欧圣电气：欧圣电气：马来西亚工厂 2023 年投产，年产值 2 亿美元，生产户外动力设备 75 万台，清洁电器 80 万台 JS 环球生活：环球生活：2024 年后清洁电器产能全部转移至东南亚。工具：贸易摩擦推动清洁电器转战东南亚工具：贸易摩擦推动清洁电器转战东南亚 贸易摩擦推动五金工具企业出海转战东南亚。贸易摩擦推动五金工具企业出海转战东南亚。巨星科技：巨星科技：2018-2021 年，公司陆续在越南、泰国等地设立海外手工具、工具箱柜、激光测量等生产基地；泉峰控股：泉峰控股：202

275、0 年设立越南工厂，具备机器、电池包、充电器的生产能力；格力博：格力博：2019 年设立越南工厂，截至 2023Q1 越南工厂生产和出口销售占公司总量的 50%左右；创科实业：创科实业：2021 年在越南投资 6.5 亿美元建厂；1999 年 TTI 收购英国知名吸尘器品牌 Vax，2000 年收购 Roybi 电动工具品牌，此后 Homelite 品牌的园艺工具、Dirt Devilge 和 Hoover 的吸尘器业务、Milwaukee、AEG 专业电动工具及配件业务、ORECK 品牌及地板护理业务、EMPIRE 水平尺、绘 敬请阅读末页的重要说明 75 行业深度报告 图及计量工具品牌和业

276、务都被纳入 TTI 品牌矩阵。TTI 形成电动工具（电钻/电锤等）、户外动力工具（链锯/割草机等）、手动工具及存储箱柜、地板护理业务四大板块。品牌：小家电品牌出海策略品牌：小家电品牌出海策略 清洁小家电出海标杆清洁小家电出海标杆 1）石头科技：石头海外收入占比 70%-80%，其中亚太区域在海外业务中占比超过 2 成，2020 年疫情后公司加快进驻东南亚市场，2023 年 Shopee“三三大促”中石头成为马来西亚地区吸尘器销量冠军；2）科沃斯：公司海外收入占比约 32%，目前在美国、日本、欧洲四国、澳大利亚当地均有经营实体；2023年亚马逊会员日添可品牌全球GMV同比增长54%；3）追觅科技

277、：2021 年底进入东南亚，2022 年东南亚增长 450%，目前以 Shopee作为主要线上渠道，在新马泰及越南市场表现亮眼；此外除电商平台外追觅进入线下市场电器专卖店。4）德尔玛：厨房小家电出海标杆厨房小家电出海标杆 1）小熊电器：2022 年海外收入 1.8 亿元，公司 21 年进驻电商平台 Lazada 和Shopee，以经销模式为主；2）JS 环球/九阳股份：2022 年九阳海外收入占比 13%，主要是通过为兄弟公司SharkNinja 代工厨电产品，此外九阳在东南亚除印尼外其他五国均开设 Shopee店铺；个护小家电出海标杆个护小家电出海标杆 1）徕芬：公司 2022 年通过 La

278、zada 进入新加坡、马来西亚市场，2023 年 1 月徕芬通过分销商合作进入俄罗斯市场及中亚市场；家电行业投资建议：由于东南亚消费市场潜力较大同时考虑到规避贸易摩擦等因家电行业投资建议：由于东南亚消费市场潜力较大同时考虑到规避贸易摩擦等因素，家电企业向东南亚进行产业转移趋势明显。素，家电企业向东南亚进行产业转移趋势明显。重点推荐美的集团：美的集团：海外产研销一体化布局深厚，近年东南亚市场保持亮眼表现，今年 Q2 以来海外订单持续回暖。海信家电：治理不断改善的央空龙头，去年东南亚成立东盟区负责销售，公司关联交易占比持续下降。海信视像：海信视像：借助东芝品牌优势及 TVS 成熟渠道优势快速拓展全

279、球市场，盈利能力持续提升。石头科技：石头科技：东南亚市场占海外销售比重提升至两成，23 年以来海外多区域高速增长，国内以价换量逻辑兑现。敬请阅读末页的重要说明 76 行业深度报告 6、资源密集型产业资源密集型产业金属行业金属行业：国内外政策影响：国内外政策影响以及印以及印尼镍资源优势促进尼镍资源优势促进企业出海企业出海（1）子行业梳理子行业梳理废料回收废料回收 因国内政策限制等原因，废料回收行业进行因国内政策限制等原因，废料回收行业进行海外布局海外布局。废料作用不可忽视，低成本带来高盈利。废料作用不可忽视，低成本带来高盈利。废铜作为国内精炼铜的重要原料，主要用于冶炼及加工两个环节，可以作为电解

280、铜原料或直接用于生产铜加工材。我国整体的铜供应主要由矿产（55%）、净进口（25%）、进口废铜（13%）、国内废铜（7%）构成。国内 20%-30%的电解铜来自于废铜，铜加工材中 10%的原料来自废铜。废铝是再生铝的生产原料，指工业和社会产生的能够回收并用于生产再生铝的含铝废料,铝合金锭业务成本中占比 80%以上为废铝，废铝采购成本的高低直接决定着国内公司的盈利水平。政策出台规范废料标准，废料进口受到大幅限制。政策出台规范废料标准，废料进口受到大幅限制。2017 年以来，中国逐步收紧固体废料的进口政策，2017 年 7 月 18 日禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案标志着固体废

281、料进口收紧的开始,要求逐步减少固体废料进口种类及数量,且 2019 年年底前,逐步停止进口固体废物；2017 年 8 月出台进口废物管理目录，严格废铜进口要求，2018 年 4 月及 12 月，两次对其进行调整完善，废料进口政策进一步严格；直至 2020 年底，废料限令进入尾声，生态环境部等公告自 2021 年 1 月 1 日起，我国全面禁止进口固体废物。表表 46：国内废铜废铝进口政策梳理：国内废铜废铝进口政策梳理 发布时间发布时间 主管部门主管部门 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2017 年 7月 18 日 国务院 禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案 完善堵住洋垃圾进

282、口的监管制度，强化洋垃圾非法入境管控，建立堵住洋垃圾入境长效机制，要逐步有序减少固体废物进口种类和数，2019 年年底前，逐步停止进口固体废物 2017 年 8月 10 日 环境保护部、商务部、发展改革委、海关总署、质检总局 进口废物管理目录 将主要含铜的矿渣、矿灰及残渣列为禁止进口类固废，将以回收铜为主的废电机等（包括废电机、电线、电缆、五金电器）列为限制类进口固废（“七类”），将铜废碎料列为非限制进口类固废（“六类”）2018 年 4月 13 日 生态环境部、商务部、发展改革委、海关总署 关于调整 进口废物管理目录的公告 将废五金类、废船、废汽车压件、冶炼渣、工业来源废塑料等 16 个品种

283、固体废物，从限制进口类可用作原料的固体废物目录调入禁止进口固体废物目录 2018年12月 21 日 生态环境部、商务部、发展改革委、海关总署 关于调整 进口废物管理目录的公告 将废钢铁、铜废碎料、铝废碎料等 8 个品种固体废物，从非限制进口类可用作原料的固体废物目录调入限制进口类可用作原料的固体废物目录 2020年10月 16 日 生态环境部、海关总署、商务部、工业和信息化部 关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料进口管理有关事项的公告 符合再生黄铜原料、再生铜原料、再生铸造铝合金原料 标准的再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料，不属于固体废物，可自由进口：不符合上述国家

284、标准规定的禁止进口 2020年11月 25 日 生态环境部、商务部、国家发展改革委、海关总署 关于全面禁止进口固体废物有关事项的公告 自 2021 年 1 月 1 日起，我国将全面禁止进口固体废物，生态环境部停止受理和审批限制进口类可用作原料的固体废物进口许可证的申请 敬请阅读末页的重要说明 77 行业深度报告 发布时间发布时间 主管部门主管部门 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2022 年 3月 3 日 生态环境部 关于进一步加强重金属污染防控的意见 完善重金属污染物排放管理制度，严格准入，优化涉重金属产业结构和布局，深化重点行业重金属污染治理 资料来源：国土资源部、发改委官网、安泰科信

285、息、招商证券 废料进口质量提升，洋垃圾不再走进国门。废料进口质量提升，洋垃圾不再走进国门。2020 年 7 月 1 日，再生铸造铝合金原料标准正式实施，将铝废料和高品质再生原料界限明确划分，一解之前高品质再生铝原料无标可依的困境。同年十月生态环境部等再度发布公告明确，不符合该标准规定的原料属固体废物，禁止进口。低品质固体废料难以进入国门，转而流入进口限制较为宽松的东南亚各国，进加工处理成高品质再生原料后，再流入中国市场，废料新供应链逐渐形成。废料进口持续走低，海外企业势头崛起。废料进口持续走低，海外企业势头崛起。自2017 年限令实施以来，中国废铜废铝量开始逐渐下降，根据海关总署统计数据显示，

286、2018 年废铝进口量为 156.51 万吨，较 2017 年同比下降 27.93%，在 2020 废料禁令政策收官之年，降至历史低点 82.33万吨，年均复合增长率为-27.62%。截至 2023 年 6 月，2023 年我国累计进口废铝82.08 万吨，废铝进口量有小幅回升，但距历史高点还有较大差距。图图 94：2015-2023 废铝进口量（万吨）废铝进口量（万吨）资料来源：Wind、招商证券 和废铝类似，2017 年以来我国废铜进口量同样也持续下滑。根据海关总署统计数据显示，2018 年废铜进口量为 241.26 万吨，较 2017 年同比下降 32.18%，2020 年降至历史低点

287、94.35 万吨，年均复合增长率为-27.62%。截至 2023 年 6月，2023 年我国累计进口废铜 97.24 万吨，废铜进口量增长和废铝保持一致，距历史高点亦有较大差距。-100-500501001502002500510152025302013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-0120

288、21-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05进口量(单位:万吨)同比(单位:%)敬请阅读末页的重要说明 78 行业深度报告 图图 95：2015-2023 废铜进口量（万吨）废铜进口量（万吨）资料来源：Wind、招商证券 废料进口难度不减，海外市场优势凸显。废料进口难度不减，海外市场优势凸显。海内外精废价差存在明显差异，根据国家统计局及有色金属网数据显示，2022 年至今，国内铝精废平均价差在 3100元/吨，而海外铝精废平均价差在 790 美元/吨（折合人民币约 5681 元/吨），海外精废价差明显高于国内，且海外价格波动较大，价差弹性较大，

289、因此以马拉西亚为代表的东南亚国家能够充分享受海外高精废价差红利，再加之东南亚人力、能源等成本较低且交通运输便捷，企业发展具有较大优势。相关标的：怡球资源相关标的：怡球资源 怡球资源是中国铝资源再生领域的龙头企业之一，隶属于马来西亚怡球集团。公司主营业务是利用所回收的废铝资源，制造出替代原铝的再生铝产品。公司铝加工产品以外销为主，销售网络遍布亚洲，公司生产的有色部分选择销售给第三方公司或者供给同集团的马来西亚工厂；黑色金属主要在美国当地消化，与美国客户签订长期合同以保证稳定的销量。公司现有产能包括苏州太仓生产基地产能37.4 万吨、全资子公司马来西亚怡球公司生产基地原有产能 5.1 万吨、马来西

290、亚怡球公司再生铝合金锭扩建项目产能 21.88 万吨，共计 64 万吨。此外马来西亚铝合金锭扩建项目在建产能达 130 万吨。怡球太仓工厂 2022 年铝合金锭生产毛利严重低下，一度出现负值，故 2022 年太仓工厂采取阶段性生产策略，2023 年公司决定太仓工厂暂停生产。然而，为了应对市场需求及缓解马来西亚生产压力，公司重点推进了马来西亚年产 130万吨铝合金锭项目，预计 2023 年下半年即可完成全部的基础建设和第一期 65万吨产能的逐步释放。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.05.010.015.020.025.030.02018-032018-062018-

291、092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06进口废铜实物吨进口废铜金属吨进口废铜平均含铜品位 敬请阅读末页的重要说明 79 行业深度报告 图图 96：2022 年怡球资源各板块收入（亿元）年怡球资源各板块收入（亿元）图图 97：2022 年公司毛利收入结构年公司毛利收入结构 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2022 年，公司铝合金锭产量为 24

292、.59 万吨，同比减少 14.99%，产量的减少一方面是因为国内产业政策调整，公司被迫取消来料加工，同时国内原料价格一直居高不下。公司的废料回收贸易业务经营区域位于美国，2022 年公司废料回收贸易业务共销售黑色金属 56.12 万吨，同比减少 14.41%，有色金属 4.28 万吨，同比减少 4.62%。公司的废旧金属主要来自于家庭废弃物、工业报废品以及报废汽车，下游市场区域以美国国内为主，为满足原料的需求，公司在美国建设有二十几个回收点，分布于美国东部的五大洲，回收半径广阔，有较高的行业壁垒，且该行业在美国属于成熟市场，行业渗透率高，业绩稳定性强。2023 年，公司将持续关注国内上游原料的

293、政策变化，寻找合适的机会向国内产业链上游延伸，同时积极拓宽原料来源，一方面计划在东南亚、欧洲、日本等地新建采购办事处积极持续健全原料采购网络，另一方面通过新建、并购等方式持续拓宽原料回收业务的采购半径，进一步提高市场占有率。图图 98：怡球资源铝合金锭产量（万吨）：怡球资源铝合金锭产量（万吨）资料来源：公司公告、招商证券 （2）子行业梳理）子行业梳理电解铝电解铝 不同于大多数有色品种，铝的供应瓶颈在于冶炼，不在矿端。不同于大多数有色品种，铝的供应瓶颈在于冶炼，不在矿端。中国是全球电解铝第一大生产国。据 IAI 数据，2022 年中国电解铝产量为 4021 万吨，占全球产量0.0010.0020

294、.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00201720182019202020212022铝锭废料贸易边角料其他铝锭49.46%废料贸易36.17%边角料14.13%其他0.24%051015202530354020122013201420152016201720182019202020212022 敬请阅读末页的重要说明 80 行业深度报告 的 59%；海湾合作委员会和除中国外的其余亚洲国家，分别占全球产量的 9%和7%。20 余年来，全球电解铝增量基本来源于中国，尤其近五年中国电解铝增量贡献全球增量的 90%以上。中国主导全球电解铝供给。中国主导全球电解铝

295、供给。海外电解铝行业供应增速非常缓慢，除亚洲外,全球其他地区电解铝产量几乎没有增长。2017 年以来，由于中国严守供给侧改革，全球原铝产量增速逐渐放缓。2022 年全球电解铝产量为 6810 万吨，同比增长1.1%。图图 99：2022 年全球电解铝产量占比年全球电解铝产量占比 图图 100：中国和全球原铝产量（万吨）：中国和全球原铝产量（万吨）资料来源：IAI、招商证券 资料来源：IAI、Wind、招商证券 2021 年 3 月 12 日，国家发改委发布关于引导加大金融支持力度 促进风电和光伏发电等行业健康有序发展的通知指出:为保证可再生能源补贴资金来源，各相关电力用户需严格按照国家规定承担

296、并足额缴纳依法合规设立的可再生能源电价附加，各级地方政府不得随意减免或选择性征收，各燃煤自备电厂应认真配合相关部门开展可再生能源电价附加拖欠情况核查工作，并限期补缴拖欠的金额。由于中国电解铝生产中 65%企业采用自备电，缴纳及补缴相关基金将增加电解铝行业成本。2021 年 12 月 12 日，习近平总书记在气候雄心峰会上进一步宣布，到 2030 年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下降 65%以上。习近平总书记提出的“碳达峰、碳中和”目标，是党中央做出的重大战略决策，不仅是一个应对气候变化的目标，更是一个经济社会发展的战略目标，体现了我国未来发展的价值方向，对构建以国内大循环

297、为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局意义深远重大，是一项重大的政治任务。供给侧改革带来产能限制，电解铝产能开始转移。供给侧改革带来产能限制，电解铝产能开始转移。2017 年，国家深化对电解铝行业供给侧结构性改革，严格限制新增产能规模，新建产能必须通过关闭旧产能来等量或减量置换。从新疆到山东，凡是违规的产能必须减产停产，京津冀周边“2+26”城市采暖季节限产政策的实行导致电解铝产业在该地区发展受阻，电解铝产能应当逐步转移，于是，未受限的内蒙承接了大量的电解铝产能转移项目，另一部分则向具备水电优势、清洁能源富集的西南区域转移。中国,59%海湾地区,9%亚洲（除中国）,7%非洲,2%西欧和中欧

298、,4%北美洲,5%俄罗斯和东欧,6%大洋洲,3%南美洲,2%其他地区,3%-10%-5%0%5%10%15%02,0004,0006,0008,0001998200020022004200620082010201220142016201820202022除中国外全球：原铝产量（万吨）中国：原铝产量（万吨）YOY-全球总产量 敬请阅读末页的重要说明 81 行业深度报告 图图 101：2022 年全球电解铝产量占比年全球电解铝产量占比 图图 102：2023 年年 6 月国内电解铝运行产能分布月国内电解铝运行产能分布 资料来源：ALD、SMM、招商证券 资料来源：ALD、SMM、招商证券 铝消费持

299、续增加，电解铝产能利用率逐年攀高至铝消费持续增加，电解铝产能利用率逐年攀高至 90%以上。以上。根据阿拉丁(ALD)数据统计，截至2023年6月中国电解铝建成产能4471.10万吨,运行产能4164.80万吨，同比增加 1.85%，环比增加 1.38%，已逐渐逼近 4500 万吨产能天花板；电解铝产量 340.48 万吨，同比增加 1.77%，当月产能利用率为 92.65%。图图 103：中国电解铝总产能和产量（万吨）中国电解铝总产能和产量（万吨）图图 104：2014-2022 年国内电解铝新增产能（万吨年国内电解铝新增产能（万吨/年）年）资料来源：SMM、招商证券 资料来源：SMM、招商证

300、券 国内有限的电解铝产能的利用率受能源双控政策以及电力供应问题扰动：国内有限的电解铝产能的利用率受能源双控政策以及电力供应问题扰动：2021年 2 月 24 日，内蒙古各市政府对电解铝企业下达压减能耗“双控目标任务函，对电解铝企业一季度能耗消费总量进行压减。2021 年全国累计停产 310 万吨，2022年累计停产 362 万吨。今年年初，贵州受电力供应缺口和水电蓄能降至十年低点影响，2023 年 1 月起宣布实施第三轮减压负荷，三轮减产规模达 35%以上。云南地区 2023 年 2 月下旬开始第二轮限电减产，部分产能在 3 月初彻底停产。减碳的压迫，迫使电解铝向四川、贵州、云南等转移，但是新

301、一轮产能承接地区却也成为了产能动荡的中心。一方面，云贵川以水电为主，“靠天吃饭”，气候对电力供应影响较大且水电有丰枯水期季节变化；另一方面，电解铝是连续性生产，两者相矛盾。由于电解铝的生产是连续性的，启停周期较长，且成本较高，对电解槽有损伤，因此频繁的减停产对电解铝的供应扰动较大。表表 47：2023 年国内电解铝企业减产和待减产产能（万吨）年国内电解铝企业减产和待减产产能（万吨）企业企业 省份省份 总产能总产能 现运行产能现运行产能 已减产已减产 待减产待减产 减产时间减产时间 山东魏桥铝电有限公司 山东 592 530 0 100 待定 山东南山铝业股份有限公司 山东 80 68 5 20

302、 2023年3月 遵义铝业股份有限公司 贵州 42 12 13 0 2023年1月 02004006008001,0002017年电解铝产能2023年电解铝产能山东,19%新疆,15%内蒙古,15%云南,12%甘肃,6%广西,5%青海,7%河南,5%贵州,3%其他,13%敬请阅读末页的重要说明 82 行业深度报告 企业企业 省份省份 总产能总产能 现运行产能现运行产能 已减产已减产 待减产待减产 减产时间减产时间 贵州华仁新材料有限公司 贵州 50 12 13 0 2023年1月 安顺市铝业有限公司 贵州 13.5 4 4 0 2023年1月 贵州省六盘水双元铝业有限 贵州 15 10 0 0

303、 2023年1月 贵州兴仁登高新材料有限公 贵州 50 25 12.5 0 2023年1月 云铝集团 云南 310 184.8 42.2 0 2023年2月 云南神火铝业有限公司 云南 64 54 18 0 2023年2月 云南其亚金属有限公司 云南 25 21 7 0 2023年2月 广西田林百矿铝业有限公司 广西 30 25 5 0 2023年3月 合计 119.7 120 资料来源：ALD、招商证券 随着国内电解铝产能逼近天花板，供应约束已成定局，开启海外布局是国内电解随着国内电解铝产能逼近天花板，供应约束已成定局，开启海外布局是国内电解铝企业发展新方向。铝企业发展新方向。印度尼西亚作为

304、作为我国周边国家，铝矿资源较为丰富，截至 2022 年末，印度尼西亚铝土矿储量共计 9.98 亿吨，位列全球第六，位居中国之前，主要以三水铝石型铝土矿为主，具有高铝、低硅、高铁的特点，矿石质量好，适合耗能低的拜耳法处理；而我国的一水硬铝石型铝土矿，总体特征是高铝、高硅、低硫低铁、中低铝硅比，矿石质量差，加工难度大，资源禀赋不如印尼。由于我国成功的开采，成为了印尼铝土矿最大进口国，2014 年，印尼政府首次禁止铝土矿出口，以限制铝土矿资源流失，同时促进外资对印尼重要金属产业的投资，构建本土化的矿产资源加工产业链。2023 年 6 月印尼再次出台矿石出口禁令，我国铝土矿进口再次受挫，企业逐渐开始在

305、印尼投资建设电解铝项目，目前已有华青铝业 25 万吨电解铝项目于 2023 年 3 月正式投产，是中国企业海外投资的第一个电解铝项目。图图 105：2022 年全球铝土矿储量分布（亿吨）年全球铝土矿储量分布（亿吨）资料来源：iFinD、招商证券 相关标的：南山铝业相关标的：南山铝业 南山铝业是全球少有的全产业链布局的铝深加工企业，唯一在同地区拥有全球最南山铝业是全球少有的全产业链布局的铝深加工企业，唯一在同地区拥有全球最完整铝产业链。完整铝产业链。公司在山东龙口市的 45 平方公里范围内形成了一条铝加工全产业链，同时全球布局，构建了以电力氧化铝电解铝熔铸铝挤压材/热轧-冷轧-箔轧/锻压及铝精深

306、加工为主体的产业链经营模式。公司重点发展以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品。2022 年，高端产品的销量占公司铝产品总销量的 12.92%，同比增长 0.26 个百分点；高端产品毛利占公司铝产品总毛利的 21.16%，同比增长 1.27 个百分点。公司是国内汽车板龙头企业，已拥有汽车板在产产能 20 万吨，在建产能 20 万吨，建成后将成为国内汽车铝板产能最大的供货商。74 58 51 27 20 10 7 7 5 2 01020304050607080 敬请阅读末页的重要说明 83 行业深度报告 2014 年，印尼发布铝土矿出口禁令对国内依靠进口铝土矿生产氧化铝的企业造成了一

307、定冲击，而近些年来“一带一路”倡议的提出则为我国氧化铝生产企业提供了新的思路，国内一些有条件、有实力的大型铝企业开始考虑在铝土矿资源丰富的国家投资建厂。2018 年，公司正式启动印尼宾坦南山工业园氧化铝项目。去年项目 200 万吨氧化铝项目已全部建成投产。截止去年，公司共拥有电解铝产能 81.6 万吨。迫于部分电解槽槽型较为落后，能耗较高，即使通过改造也较难达到国家及山东省政府关于电解铝生产能效基准的长期要求，今年年初，对外转让 33.6 万吨电解铝产能指标。对应的电解铝生产线拟关停、拆除，具体包括 78 台 160KA 预焙电解槽（核定产能 3.6 万吨/年）和 412 台 300KA 预焙

308、电解槽（核定产能 30 万吨/年）及部分配套碳素生产线。目前，公司拥有 48 万吨电解铝产能。考虑到电解铝产能短缺，公司一方面推进、实施 10 万吨再生铝保级综合利用项目，另外公司启动在印尼宾坦工业园建设年产 25 万吨电解铝、26 万吨炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施。图图 106：2022 年南山铝业各板块收入情况（亿年南山铝业各板块收入情况（亿元）元）资料来源：公司公告、招商证券 图图 107：2022 年南山铝业毛利结构年南山铝业毛利结构 资料来源：公司公告、招商证券 公司 2022 年实现营业收入 349.51 亿元，同比增加 21.68%；营业成本 276.44亿元，

309、同比增加 27.69%；净利润 39.44 亿元，同比增加 6.03%；归属于上市公司股东的净利润 35.16 亿元，同比增加 3.07%。营业收入增加主要因为铝锭受市场影响均价上涨以及印尼 200 万吨氧化铝项目产能逐步释放。经营活动产生的现金流量净额增加主要因为公司收入增加，销售商品收到的现汇增加。冷轧产品67.19%铝、型材产品9.62%氧化铝产品11.61%高精度铝箔4.43%铝合金锭1.67%热轧卷2.29%电、汽0.04%天然气0.01%其他3.13%敬请阅读末页的重要说明 84 行业深度报告 图图 108：南山铝业主要产品产量（万吨）：南山铝业主要产品产量（万吨）资料来源：公司公

310、告、招商证券 （3）子行业梳理）子行业梳理镍资源镍资源 国内镍资源相对贫乏，印尼贡献全球接近半数镍矿产量。国内镍资源相对贫乏，印尼贡献全球接近半数镍矿产量。根据 USGS 数据，全球镍资源储量超过 1 亿吨，以印尼、澳大利亚和巴西为主，分别拥有约 2100 万吨、2100 万吨和 1600 万吨，占比分别为 21%、21%和 16%，三者合计拥有超过全球近 6 成的镍资源。国内镍资源储量较少，约 210 万吨，占比仅 2%。从镍矿产量来看，2022 年全球镍矿产量约 330 万吨，国内产量仅 11 万吨，印尼产量160 万吨，占比高达 48%，且印尼以红土镍矿为主，适合湿法冶炼生产硫酸镍，满足

311、新能源汽车电池正极的需求。图图 109：中国电解铝总产能和产量（万吨）：中国电解铝总产能和产量（万吨）图图 110：2014-2022 年国内电解铝新增产能（万吨年国内电解铝新增产能（万吨/年）年）资料来源：USGS、招商证券 资料来源：USGS、招商证券 受益于新能源汽车的快速渗透，受益于新能源汽车的快速渗透，镍资源战略地位迅速提升，镍资源战略地位迅速提升，电池用镍需求占比预电池用镍需求占比预计将提升近计将提升近 30%。根据 INSG 测算，预计 2025 年全球镍需求约 390 万吨，5 年CAGR9.1%，而电池用镍受益于新能源汽车的快速渗透以及高镍化进程加快，预计 2025 年将达

312、112 万吨，占比预计提升至 29%。敬请阅读末页的重要说明 85 行业深度报告 图图 111：全球镍消费结构预测全球镍消费结构预测 资料来源：INSG、招商证券 全球三元前驱体产量超全球三元前驱体产量超 80%位于国内尤其头部企业，因此布局印尼镍资源为大位于国内尤其头部企业，因此布局印尼镍资源为大势所趋。势所趋。根据 GGII 数据，2022 年全球三元前驱体产量 100.62 万吨，国内为 86.07万吨，占比 85.6%，中伟股份、格林美、华友钴业分别占比 21%、15%和 10%，上述三家头部企业也纷纷布局印尼镍资源冶炼项目。图图 112：全球三元前驱体行业竞争格局全球三元前驱体行业竞

313、争格局 资料来源：GGII、招商证券 相关标的：格林美相关标的：格林美 新能源电池材料与废弃资源利用双轨并行。新能源电池材料与废弃资源利用双轨并行。公司以再生能源技术起家，从攻克废旧电池回收技术开始，再到攻克电子废弃物绿色处理、报废汽车整体资源化回收技术，之后攻破动力电池材料的三元“核”技术等世界技术难题，构建了新能源全生命周期价值链、钴钨稀有金属资源循环再生价值链、废塑料循环再生价值链等新能源循环模式和资源循环模式。2017-2022 年公司营业收入从 107.5 亿元提升至 293.92 亿元。2022 年实现营业收入同比+52.3%，实现归母净利润 12.96 亿元，同比+40.4%。从

314、趋势上来看，自 2012 年公司进入新能源电池赛道以来，相关业务量迅速攀升，2017 年新能源电池材料营收首次超过废弃资源利用，2022年新能源电池材料营收占比达 74%，同比增长 58.76%。7%8%10%15%18%23%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023e2024e2025e不锈钢电池合金、电镀及其他21%15%10%53%中伟股份格林美华友钴业其他 敬请阅读末页的重要说明 86 行业深度报告 图图 113：格林美：格林美各业务营收情况各业务营收情况 图图 114：格林美格林美 2022 年公司各业务营收占比

315、年公司各业务营收占比 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 公司主要产品为三元前驱体、四氧化三钴和钴钨综合利用与硬质合金。公司主要产品为三元前驱体、四氧化三钴和钴钨综合利用与硬质合金。三元前驱体是制备三元材料的原料，前者是镍钴锰氢氧化物或镍钴铝氢氧化物，后者 是镍钴锰（铝）酸锂，通过前驱体和碳酸锂反应烧结可得到三元材料，按照镍、钴、锰（或铝）各元素的比例不同，三元前驱体可分为 NCM111、NCM523、NCM622、NCM811 和 NCA 前驱体等，NCMA 分别代表镍钴锰铝，数字代表元素比例，其中含镍比例越高，电池可实现的能量密度越高，但同时会导致电池稳定度下降，钴

316、主要起稳定结构的作用。目前超低钴高镍产品（含镍 90%以上，含钴1%）正逐步实现量产。公司目前全面掌握了高镍 NCA9 系&NCM9 系与单晶材料的制造技术，成为全球三元前驱体制造领域能够大规模制造高镍低钴 NCA&NCM 全系列产品的少数企 业之一。以四氧化三钴为前驱体材料，以四氧化三钴为前驱体材料，最终制造的钴酸锂电池，主要应用于智能手机、平板电脑、智能可穿戴设备等消费电子领域。硬质硬质合金产品主要包括硬质合金棒材及地矿类硬质合金产品，合金产品主要包括硬质合金棒材及地矿类硬质合金产品，棒材主要用于制作高质量的硬质合金切削刀具，如钻头、铣刀或铰刀，地矿类硬质合金可适用于各类矿山工具、工程工具

317、如潜孔钻头、牙轮钻头、煤截齿、旋挖齿、铣刨齿、盾构刀具及破碎机抛料头等。青美邦项目引入产业链下游合作伙伴，一期青美邦项目引入产业链下游合作伙伴，一期 3 万吨项目已于万吨项目已于 2022 年年 9 月正式投月正式投产，总规划产，总规划 7.3 万镍金属吨万镍金属吨/年产能。年产能。公司率先与青山合作，进驻印尼镍资源基地，锁定 50 万金属吨镍资源，保障公司对镍矿的需求。2020 年 12 月与 2021 年 3月，公司分别签署增加印尼镍矿项目实施主体青美邦股权至 72%的备忘录和正式股权转让协议，实质性掌握了对印尼镍资源合资项目的控股权。今年公司计划或已经引入产业链下游合作伙伴，2 月公司与

318、容百科技签署了战略合作协议，公司计划出让印尼青美邦 8%的股权份额给容百科技，3 月公司全资子公司格林美香港与韩国 ECOPRO 下属公司 ECOPROGLOBAL 就 ECOPROGLOBAL 受让格林美香港持有的青美邦 9%股权以及相关事宜签署了 股权转让协议。公司正在加速推进印尼镍矿项目，预计一期（3 万吨镍/年）工程于 2022 年 9 月正式投产，二期 4.3 万吨金属镍/年（由原计划 5 万吨金属镍/年中的 2 万吨金属镍/年与新增 2.3 万吨金属镍/年组成）已进入设计与关键设备采购阶段。表表 48：印尼镍资源青美邦项目进展印尼镍资源青美邦项目进展 时间时间 事件事件 2018.

319、9 公司与青山钢铁下属的新展国际、CATL 控股公司广东邦普循环、印尼 IMIP 园区、日本阪和兴业050100150200250300350201720182019202020212022新能源电池材料废弃资源综合利用新能源回收利用其他 敬请阅读末页的重要说明 87 行业深度报告 签署了关于建设印尼红土镍矿生产电池级镍化学品（硫酸镍晶体）（5 万吨镍/年）项目的合资协议 2020.12 签署增加印尼镍资源项目实施主体青邦股权至 72%的备忘录 2021.3 签署印尼镍资源项目增加股权至 72%的正式协议 2021.4 拟将原计划投入“动力电池三元正极材料项目（年产 5 万吨动力三元材料前驱体

320、原料及 2 万吨三元正极材料）”的剩余部分未使用募集资金 3 亿元用于印尼镍资源青美邦项目“印尼红土镍矿生产电池级镍化学品（硫酸镍晶体）项目（5 万吨镍/年）”项目的建设 2022.2 公司与容百科技签署了战略合作协议，公司计划出让印尼青美邦 8%的股权份额给容百科技 2022.3 公司全资子公司格林美香港与韩国 ECOPRO 下属公司 ECOPROGLOBAL 就 ECOPROGLOBAL受让格林美香港持有的青美邦 9%股权以及相关事宜签署了股权转让协议 2022.8 在原有基础设施和场地的基础上，通过设计优化与装备创新新增 2.3 万吨/年的产能，项目总投资为 3.75 亿美元，单位投资

321、1.63 亿美元/万吨。印尼镍资源项目总规划产能 7.3 万吨/年。2022.9 青美邦一期 3 万金吨镍/年产线正式投产 2022.11 青美邦二期 4.3 万吨金属镍/年（由原计划 5 万吨金属镍/年中的 2 万吨金属镍/年与新增 2.3 万吨金属镍/年组成）已进入设计与关键设备采购阶段。资料来源：公司公告、招商证券 相关标的：华友钴业相关标的：华友钴业 公司未来以新能源锂电材料产业发展为主，四大业务板块构建新能源锂电材料业公司未来以新能源锂电材料产业发展为主，四大业务板块构建新能源锂电材料业务矩阵。务矩阵。公司主要从事新能源锂电材料和镍钴新材料产品的研发制造业务，主营业务以资源业务、有色

322、冶炼业务、新能源业务以及资源循环回收业务为主，贸易业务为辅。资源业务主要从事钴、镍、铜、锂等有色金属的采、选和加工业务，主要产品为粗制氢氧化钴、电积铜、高冰镍和氢氧化镍钴等，为公司打造新能源锂电材料行业领先地位奠定了坚实的原料基础。有色冶炼业务在公司一体化的产业结构中起着承上启下的作用，主要从事钴、镍新材料产品的深加工业务，主要产品为四氧化三钴、硫酸钴等钴化学品和硫酸镍等镍化学品，四氧化三钴主要用于 3C 类锂电池正极材料，硫酸钴、硫酸镍等化学品主要用于动力电池材料前驱体。公司新能源业务包括锂电正极材料三元前驱体和正极材料的研发、生产和销售，三元前驱体和正极材料产品主要用于新能源汽车、3C 电

323、子产品和储能系统锂电池等领域。随着公司资源回收业务的开拓，形成从钴镍资源、冶炼加工、三元前驱体、锂电正极材料到资源循环回收利用的新能源锂电产业生态。公司贸易业务现有经营品种和公司主营品种相同，通过贸易业务板块做精做细产业，更加深入了解有色金属宏观基本面及趋势，优化资源配置和战略决策。敬请阅读末页的重要说明 88 行业深度报告 图图 115：华友钴业新能源锂电材料产业链华友钴业新能源锂电材料产业链 资料来源：公司公告、招商证券 盈利能力持续提升。盈利能力持续提升。2017-2022 年公司营业收入从 96.53 亿元提升至 630.34 亿元。2022 年实现归母净利润 39.99 亿元。分业务

324、来看，2022 年钴产品实现营收85.55 亿元，营收占比 13.87%；镍产品实现营收 27.46 亿元，营收占比 4.45%；三元前驱体营收 99.29 亿元，营收占比 16.10%；正极材料营收 228.02 亿元，营收占比 36.97%；铜产品营收 43.99 亿元，营收占比 7.13%；锂产品营收 13.50亿元，占比 2.19%；镍中间品营收 27.14 亿元，占比 4.40%；贸易及其他业务营收 91.81 亿元，营收占比 14.89%。随着营收规模的扩大，2022 年公司三费均有所增长，合计达 33.6 亿元，三费占比小幅增长 0.5pct 至 5.3%。2022 年公司综合毛

325、利率为 18.6%，同比下降 1.8pct。分产品看，正极材料毛利率为 13.3%，同比增加 1.7pct，毛利贡献增加至 25.9%；三元前驱体毛利率为 20.6%，同比增加 5.4pct，毛利贡献增加至 17.4%；镍产品毛利率为 28.0%，同比增加 14.5pct，毛利贡献增加至 13.0%；锂产品毛利率为 46.2%，毛利贡献 5.3%；钴产品毛利率为 26.3%，同比下降 5.2pct，毛利贡献降至 19.2%；铜产品毛利率为 36.1%，同比下降 13.0pct，毛利贡献降至 13.5%。图图 116：华友钴业华友钴业营收及同比营收及同比 图图 117：华友钴业华友钴业净利润净利

326、润及同比及同比 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 期间费用率降幅明显，研发费用逐年增加。期间费用率降幅明显，研发费用逐年增加。公司 2022 年三费用率逐年递减，研发费用逐年增加，研发费用率由 2019 年的 1.42%增长至 1.92%。近年来公司瞄准国际、国内主流市场和目标客户，加大新产品研发力度，加强与产业链上下游的资源整合、产业协同，打通从镍钴锂资源到正极材料的锂电池材料全产业0%20%40%60%80%100%120%0100020003000400050006000700020152016201720182019202020212022营业收入(单位：千万

327、）增长率-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-100010020030040050020152016201720182019202020212022归母净利润（单位：千万）增长率 敬请阅读末页的重要说明 89 行业深度报告 链，实现全产业链的高效协同。图图 118：华友钴业华友钴业三费率三费率 图图 119：华友钴业华友钴业研发费用及费用率研发费用及费用率 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 前瞻布局印尼镍冶炼产能，总产能达前瞻布局印尼镍冶炼产能，总产能达 67.2 万吨镍。公司与青山、全球龙头矿山万吨镍。公司与青山、全球龙头矿山企业

328、、整车企业共同布局印尼镍钴资源开发，增强公司在动力电池材料供应链中企业、整车企业共同布局印尼镍钴资源开发，增强公司在动力电池材料供应链中的核心竞争力。的核心竞争力。2018 年 10 月：规划建设华越（年产 6 万吨氢氧化镍钴湿法冶炼）项目，权益产能为 3.42 万吨。该项目已于 2022 年 4 月实现满产，该项目的成功为后续项目建设打下坚实的基础，也是公司向新能源锂电材料领域转型升级的重要里程碑；2020 年 5 月：规划建设华科（年产 4.5 万吨高冰镍）项目，权益产能为 3.15万吨，2022Q4 投产，2023Q1 基本实现达产；2021 年 5 月：规划建设华飞（年产 12 万吨镍

329、金属量红土镍矿湿法冶炼）项目，权益产能为 6.12 万吨，2023 年 6 月投料试产，成功产出合格产品。2022 年 6 月：规划建设华山（年产 12 万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法）项目，权益产能为 8.36 万吨。项目正在开展前期准备工作 2022 年 3 月：公司与大众汽车（中国）和青山控股达成战略合作意向，发挥各自优势共同布局镍钴资源开发业务，规划建设规模为年产 12 万吨镍金属量和约 1.5 万吨钴金属量产品。2022 年 7 月：公司与福特汽车和淡水河谷印尼签署了合作备忘录，基于公司与淡水河谷印尼签署的合作框架协议，引入福特汽车共同规划建设高压酸浸湿法项目。该项目由淡水河谷印尼供应矿

330、石，公司提供湿法冶炼技术，并将镍产品转化为电池材料产品供应给福特汽车。2022 年 9 月，公司再次与淡水河谷印尼签署合作框架协议，计划年产能 6万吨镍金属量的氢氧化镍钴产品。印尼镍资源开发项目为公司新能源锂电材料业务的发展提供可靠的资源保障。表表 49：公司印尼镍资源开发项目年产能达：公司印尼镍资源开发项目年产能达 67.2 万吨万吨 项目项目 持股比例持股比例 产品产品 工艺工艺 镍年产能镍年产能（万金属吨）（万金属吨）伴生钴伴生钴（万金属吨）（万金属吨）权益镍产能权益镍产能（万金属吨）（万金属吨）进展进展 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8

331、.00%20152016201720182019202020212022销售费用管理费用财务费用0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.020182019202020212022研发费用（千万元）研发费用率 敬请阅读末页的重要说明 90 行业深度报告 华越 57%氢氧化镍钴 HPAL 6 0.78 3.42 2022 年 4 月份实现满产 华科 70%高冰镍 RKEF 4.5-3.15 2022Q4 投产，2023Q1 基本实现达产 华飞 51%氢氧化镍钴 HPAL 12 1.5 6.12 2023

332、 年 6 月投料试产，成功产出合格产品 华山 68%氢氧化镍钴 HPAL 12.3 1.57 8.36 开展前期准备工作 华友&淡水河谷&福特 Pomalaa 项目 66.4%氢氧化镍钴 HPAL 12 1.5 7.97 开展前期准备工作 华友%淡水河谷 Sorowako 项目 70%氢氧化镍钴 HPAL 6-4.2 华友&大众&青山-氢氧化镍钴 HPAL 12 1.5-AMI 公司 50.1%镍铁 RKEF 2.4-1.2 2023 年 7 月签署 股份购买协议 合计合计 67.2 40.5-资料来源：公司公告、招商证券 注：和大众、青山合作的 12 万吨项目按照 51%计算权益量 （4）子

333、行业梳理）子行业梳理新材料（光伏相关）新材料（光伏相关）针对中国光伏相关产品，美国采取了多轮制裁，导致国内光伏企业纷纷前往东针对中国光伏相关产品，美国采取了多轮制裁，导致国内光伏企业纷纷前往东南亚布局产能，近两年美国针对东南亚四国产品的相关政策也屡有反复，未来南亚布局产能，近两年美国针对东南亚四国产品的相关政策也屡有反复，未来仍具有较大不确定性。仍具有较大不确定性。2011 年 11 月，“反倾销和反补贴关税”，美国商务（DOC）部对华光伏产品（电池片、组件）进行反倾销和反补贴调查立案。2012 年 10 月，“反倾销和反补贴关税”终裁，出口到美国的中国光伏产品必须缴纳 18.32%-249.96%的反倾销关税（AD），以及缴纳 14.78%-15.97%的反补贴关税（CVD）。2014 年 12 月，“反倾销和反补贴关税”，美国对中国和中国台湾地区的光伏电池制造商实施第二轮双反，征收包括