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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 09 月 17 日 增持增持（首次）（首次）混动产品打开成长空间，积极开拓新客户混动产品打开成长空间，积极开拓新客户 中游制造/汽车 目标估值：NA 当前股价：9.77 元 公司自成立以来一直从事汽车发动机气缸体、气缸盖、曲轴等汽车发动机核心公司自成立以来一直从事汽车发动机气缸体、气缸盖、曲轴等汽车发动机核心零部件，以及变速器关键零部件的研发、生产及销售。零部件，以及变速器关键零部件的研发、生产及销售。2018 年公司推出“再造年公司推出“再造升级”战略，借助动力系统、传动系统的市场能力优势，利用公司独特的铸造升级”战略，借助动力系统、传动系统的市场

2、能力优势，利用公司独特的铸造及机加工一体化生产能力，进行新能源板块的布局，力争早日实现新能源产品及机加工一体化生产能力，进行新能源板块的布局，力争早日实现新能源产品导入量产并实现销售，公司在做大做强现有燃油车动力系统及传动系统业务板导入量产并实现销售，公司在做大做强现有燃油车动力系统及传动系统业务板块的同时，已逐步发展为能够制造适用于混合动力车型产品的企业，成功打开块的同时，已逐步发展为能够制造适用于混合动力车型产品的企业，成功打开向上空间向上空间。发动机核心件老牌供应商，具备铸造及机加工一体化的工艺优势。发动机核心件老牌供应商，具备铸造及机加工一体化的工艺优势。公司是从事汽车发动机动力系统核

3、心零部件和变速器关键零部件生产配套的专业厂家，在生产工艺方面，公司拥有铸造及机加工一体化的产品开发能力。在铸造方面，公司生产工艺涵盖黑色铸造和有色铸造，黑色铸造覆盖从 HT250 灰口铸铁到 QT850-3 球墨铸铁的铸件产品，有色铸造具备低压、重力、高压铸造工艺技术。在加工方面公司涵盖粗加工、精加工和机加工技术。一体化的铸造及机加工工艺确保了公司产品质量稳定、物流过程短、产品生产效率高，在市场开拓和新产品开发方面具有多层面的优势。借助传统业务的优势，向新能源赛道发力。借助传统业务的优势，向新能源赛道发力。公司主要产品气缸体、气缸盖和曲轴为发动机的核心 3C 件，当前营收占比 90%以上。在燃

4、油乘用车市场，2022 年公司缸盖、缸体、曲轴的市占率为 3.2%、4.7%和 2.5%，在混动市场，2022 年为公司混动产品元年，缸体和缸盖的市占率分别为 0.6%和 4.4%。公司在做大做强现有燃油车动力系统的同时，不断扩展新能源领域的产品，公司在研的混合动力驱动系统由发动机、减速器、驱动电机、发电机、电机控制器五大部分组成，该系统既可以应用于 HEV 和 PHEV，其中的电机控制器、驱动电机、发电机、减速器技术还可应用于纯电动车型。2023 年，公司将稳健有序地推进新能源项目研发落地，按计划完成各阶段性工作目标，积极对接新产品客户市场，改产品量产后将提振公司增长动力。客户拓展顺利，与理

5、想新晨达成稳定合作。客户拓展顺利，与理想新晨达成稳定合作。公司市场开拓顺利，以稳定的质量和规模化生产先后成为长安福特，上汽通用五菱、五菱柳机、东风裕隆、长安汽车，长安铃本等各大整车制造企业的主要供应商，扩大对老客户的销售份额的同时，发挥现有销售和服务网络功能，积极主动地参与新客户与新车型的同步研发。21 年公司与理想新晨汽车建立合作关系，2021 年公司获得了理想新晨增程式发动机缸盖、缸体项目订单，相关产品主要应用于理想 L9、L8 和 L7 车型，其中缸盖项目于 22 年 8 月量产，22 年 9 月实现了第一个完整月的交付。通过 2022 年的保供交付，公司产品受到客户认可，于 22 年

6、10月获得理想的扩产订单，完成扩产后公司为理想新晨配备的缸盖项目年产能预计将达 36-40 万件，缸体项目年产能预计将达 24 万件。缸盖总成、缸体总成投资扩产项目预计于 2023 年一季度、二季度分别达产。首次覆盖给予“首次覆盖给予“增持增持”评级。”评级。公司逐步向新能源市场转型，以混合电驱动系统总成为突破口逐步进入混动及纯电领域，配合公司新建产能项目，公司有望实现量利齐升。客户方面以新势力客户为突破口，扩展新能源产品市场份 基础数据基础数据 总股本（百万股）439 已上市流通股（百万股）439 总市值（十亿元）4.3 流通市值（十亿元）4.3 每股净资产（MRQ）5.4 ROE（TTM）

7、9.8 资产负债率 17.9%主要股东 YUANMING TANG 主要股东持股比例 65.29%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-1 6 16 相对表现 2 13 24 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 汪刘胜汪刘胜 S1090511040037 杨献宇杨献宇 S1090519030001 -20-1001020304050Sep/22Jan/23May/23Aug/23(%)秦安股份沪深300秦安股份秦安股份（603758.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 额。随着公司产品及客户结构多元化发展，有望促进营收净利实现稳步增长。预计公司 23-25 年

8、归母净利润分别为 2.8/3.3/3.9 亿元，首次覆盖给予“增持”投资评级。风险提示：风险提示：（1）汽车行业发展不及预期。行业整体发展情况将对公司业绩产生一定影响，给公司经营带来不确定性；（2）新能源业务发展不及预期。公司由动力系统及传动系统延伸至新能源领域，将面临新的挑战和市场竞争，对公司生产经营产生不确定因素；（3）原材料价格波动风险。公司产品所需的主要原材料包括铝锭、碳钢（压块）等，相关主、辅原材料的价格波动将给公司的生产经营带来明显影响。（4）主要客户集中度过高等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百

9、万元)1419 1263 1679 2015 2418 同比增长 55%-11%33%20%20%营业利润(百万元)135 207 316 377 443 同比增长-66%53%53%19%17%归母净利润(百万元)103 181 278 331 390 同比增长-68%77%53%19%18%每股收益(元)0.23 0.41 0.63 0.76 0.89 PE 41.8 23.7 15.4 12.9 11.0 PB 1.6 1.6 1.7 1.6 1.4 资料来源：公司数据、招商证券 5XpOUZhV8ZrVoWpXaQ9RbRmOoOpNtQeRnNuNjMrQuMbRqQwPuOmQvM

10、xNmPsR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、发动机核心件供应商，逐渐丰富产品矩阵.5 1、国内发动机核心件老牌供应商，股权结构集中稳定.5 2、集铸造及机加工技术一体化，为产品质量保驾护航.6 3、产品结构不断丰富与升级，向新能源方向进行转型。.7 二、稳步推进“再造升级”，提升新能源产品市占率.10 1、18 年推出“再造升级”战略，22 年为公司混动转型元年.10 2、推进总部及新能源基地的建设，为新能源业务注入活力.11 3、加强与理想新晨的合作关系，新能源产品持续步入市场.12 三、经营质量持续改善，高分红彰显公司实力.13 四、盈利预测.15 五、风

11、险提示.16 图表图表目录目录 图 1：公司发展历程及主要事件.5 图 2：公司股权结构图（截止 2023 年半年报）.6 图 3：公司主要生产工艺一览表.6 图 4：公司主要产品一览图.8 图 5：公司历年主营业务结构构成（%）.8 图 6：公司各产品历年销量情况（万件）.8 图 7：公司各产品历年销售均价（元/件）.9 图 8：公司各产品历年毛利率（%）.9 图 9：汽车发动机的主要构成.9 图 10：公司正在开发的混合电驱动系统总成.10 图 11：公司产品在燃油乘用车市场的市占率.11 图 12：公司产品在新能源混动乘用车市场的市占率.11 图 13：公司总部基地实拍图.11 图 14

12、：公司历年研发支出情况（亿元、%）.11 图 15：公司获得 2022 年度理想“保供先锋”奖.12 图 16：理想 L9、L8、L7 上市以来销量情况（台）.12 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 17：公司历年营业收入及增速（亿元、%）.13 图 18：公司历年归母净利润及增速（亿元、%）.13 图 19：公司历年毛利率及净利率情况（%）.13 图 20：公司历年费用率情况（%）.13 图 21：公司主营业务成本构成.14 图 22：2017-1H23 年铝锭及钢材价格走势.14 图 23：公司总资产规模及资产结构（亿元、%）.14 图 24：公司现金比率情况（亿元、%）.14

13、 表 1：公司主要装备配置一览.7 表 2：公司分产品盈利预测拆分（百万元、%）.15 附：财务预测表.18 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、发动机核心件供应商，逐渐丰富产品矩阵发动机核心件供应商，逐渐丰富产品矩阵 1、国内发动机核心件老牌供应商，股权结构集中稳定国内发动机核心件老牌供应商，股权结构集中稳定 老牌发动机老牌发动机核心件生产商，开始向新能源方向转型。核心件生产商，开始向新能源方向转型。公司成立于 1995 年，是从事汽车发动机动力系统核心零部件和变速器关键零部件生产配套的专业厂家，是集铸造和机加一体化的汽车零部件制造企业。公司于 2004 年与主要客户长安福特建

14、立供应关系至今，公司主要产品为汽车发动机气缸盖、气缸体（铸铁/铸铝）、曲轴，变速器箱体/壳体，电机壳体等，并且已经开始涉足复杂结构件。随着 2017年成功登陆 A 股市场，公司启动了“再造升级”计划，在现有业务板块发展增长的同时，设立了全资子公司重庆美沣秦安汽车驱动系统有限公司介入新能源板块，和美国分公司（汽车新技术北美研究院）将担纲新能源项目的实施。公司将顺应国家双碳政策及新能源汽车发展趋势，持续推进公司产品向新能源方向转型。图图 1：公司发展历程及主要事件：公司发展历程及主要事件 资料来源：公司公告、招商证券 股权结构集中稳定，旗下专设子公司重庆美沣布局混动系统业务。股权结构集中稳定，旗下

15、专设子公司重庆美沣布局混动系统业务。公司实际控制人 YUANMING TANG 直接持有公司 65.3%的股份，持股比例较高。YUANMING TANG 为加拿大籍，曾任国营 204 厂总装车间副主任、北碚缙云摩托车配件厂副总经理、重庆泰安发动机研究所所长、重庆泰安机电制造公司等职，具备丰富的行业经验。全资子公司重庆美沣秦安汽车驱动系统有限公司成立于 2018 年 7 月，主要从事混合动力传动系统集成设计、开发、生产及销售。子公司致力成为未来汽车动力和传动系统一体化解决方案供应商，成为汽车传动系统的行业领跑者，在美国还设有研究院分院，与美国 NE、日本林工业所等知名企业建立深度战略合作关系，为

16、混合动力传动系统核心零部件开发提供了强劲的技术支持。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 2：公司股权结构图（截止：公司股权结构图（截止 2023 年年半半年报）年报）资料来源：公司公告、招商证券 2、集铸造及机加工技术一体化，为产品质量保驾护航、集铸造及机加工技术一体化，为产品质量保驾护航 在生产工艺方面，公司拥有铸造及机加工一体化的产品开发能力。在生产工艺方面，公司拥有铸造及机加工一体化的产品开发能力。铸造是一种产品成型方式之一，生产出来的产品是毛坯件。机械加工，是把铸造或其他方式做出来的毛坯件，按照自己需要的尺寸和光洁面来进行后期加工，公司同时具备铸造和机加工一体化的产品开发能

17、力。（1）黑色铸造方面，公司可以生产覆盖从HT250 灰口铸铁到 QT850-3 球墨铸铁的铸件产品；（2）在有色铸造方面，公司具备低压、重力、高压铸造工艺技术；（3）在机加工方面，公司具备发动机核心 3C 件（气缸体、气缸盖、曲轴）及变速器箱体、电机壳体等关键零部件的先进粗加工、精加工工艺技术。一体化的铸造及机加工工艺确保了公司产品质量稳定、物流过程短、产品生产效率高，在市场开拓和新产品开发方面具有多层面的优势。同时，为客户在降低产品开发风险、缩短开发周期、降低开发成本等方面提供了可靠保障。图图 3：公司主要生产工艺公司主要生产工艺一览一览表表 资料来源：公司招股书、招商证券 敬请阅读末页的

18、重要说明 7 公司深度报告 公司拥有的生产设备覆盖从主要原材料及辅料的制备到铸造、粗加工、精加工的公司拥有的生产设备覆盖从主要原材料及辅料的制备到铸造、粗加工、精加工的全过程生产能力。全过程生产能力。具备在装备配置上：（1）高压铸造方面，公司拥有国际领先的包含瑞士布勒（Buhler）及日本宇部（UBE）等品牌在内的多台 1650T-3500T的铸造生产装备；（2）黑色铸造方面，拥有国际领先的德国 HWS 全自动黑色铸造线，配合美国应达的中频感应熔化炉、德国爱立许真空混砂机等先进设备；（3）机加方面，公司大量采用丰田工机（Toyoda）、大隈（Okuma）、格劳博（GROB）等 5 轴加工中心。

19、工艺技术和生产装备方面的优势助力公司获得主流整车制造企业的充分认可，同时取得具备国际领先水平的发动机核心零部件订单。表表 1：公司主要：公司主要装备配置装备配置一览一览 工艺工艺 设备设备 铸造 黑色铸造 德国德国 HWS 全自动黑色铸造线全自动黑色铸造线（配合美国应达的中频感应熔化炉、德国爱立许真空混砂机等先进设备）有色铸造 奥地利 FILL 全自动有色浇铸生产及后处理线、意大利 FATA 全自动有色重力浇铸线、德国 KUKA 全自动有色浇铸线，高压铸造涵盖高压铸造涵盖 1650-3500T 的瑞士布勒（的瑞士布勒（Buhler）及日本宇部（）及日本宇部（UBE）压铸单元等）压铸单元等 加工

20、 机加工 丰田工机（Toyoda）、大隈（Okuma）、格劳博（GROB）加工中心、日本牧野（Makino）5 轴卧式加工中心、好克斯（Horkos)5 轴卧式加工中心、西田（Nishida）5 轴卧式加工中心 小松（Komatsu）曲轴内铣机、丰田工机（Toyoda）数控曲轴磨床、赫根赛特（Hegenscheidt）变压力滚压机、50MPA 高压柱塞泵清洗机、东洋（TOYO）和格林（Gehring）珩磨机 检测装备 进口工业 CT、美国关节臂 3D 激光扫描仪、德国斯派克直读光谱仪、日本奥林巴斯金相图谱分析仪、英国泰勒（Taylor）大型圆度仪、意大利 MARPOSS 曲轴测量机、美国 AD

21、COLE 曲轴综合检测仪、美国 HEXAGON GLOBAL 三座标测量仪、英国泰勒霍普森（Taylor Hobson）粗糙度轮廓仪、格里森（Gleason）齿轮测量机、芬兰巴克豪森（Barkhausen）烧伤检测仪、阅美清洁度颗粒分析仪、X 射线探伤仪、超声波探伤仪、英国测氢仪等 资料来源：公司公告、招商证券 3、产品结构不断丰富与升级，向新能源方向进行转型。、产品结构不断丰富与升级，向新能源方向进行转型。公司主要产品覆盖发动机核心零部件及变速器关重零部件箱体、壳体等。公司主要产品覆盖发动机核心零部件及变速器关重零部件箱体、壳体等。从公司的产品线来看，公司现有成熟产品有缸体、缸盖、曲轴、变速

22、器箱体/壳体、电机壳体等，前述产品除了能满足燃油车使用，部分产品能应用于混合动力增程式发动机。产品的多样性使公司各产品的客户资源可在一定程度上实现共享，有效降低了市场开发及管理成本，又可以满足客户集中配套采购的需求，同时能够促进与客户产品开发技术的多层面、多维度相互交流，有利于提升产品及技术的研发能力。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 4：公司主要产品一览图：公司主要产品一览图 资料来源：公司公告、招商证券 公司发动机核心零部件营收占比公司发动机核心零部件营收占比 90%以上，气缸体、气缸盖为公司最主要的产以上，气缸体、气缸盖为公司最主要的产品。品。从公司各主营业务营收贡献比例来

23、看，2022 年公司气缸体、气缸盖和曲轴业务营收占比分别为 42.2%，37.0%和 12.2%，合计占据公司总营收的 91.5%。2015 年起公司开始生产变速器壳体等产品，2022 年变速器箱体业务营收占比为 7.5%，同比 2021 年占比有所提升。我们认为，公司当前营收贡献主要依托于发动机核心零部件，未来随着产品结构的升级，将直接贡献公司额外增量。图图 5：公司历年主营业务结构构成（公司历年主营业务结构构成（%）图图 6：公司各产品历年销量情况（万件）公司各产品历年销量情况（万件）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司所生产的气缸体、气缸盖和曲轴为发动机的核心

24、件。公司所生产的气缸体、气缸盖和曲轴为发动机的核心件。汽车发动机是曲柄连杆机构以及配气机构的组合平台，由气缸体（Cylinderblock）、气缸盖（Cylinderhead）、曲轴（Crankshaft）、凸轮轴（Camshaft）、连杆（Connector）五大核心部件组成，因此上述五部件行业内统称为汽车发动机核心 5C 件。公司以其中的气缸体、气缸盖和曲轴为主要产品。（1）气缸体是发动机其他零件或总成的安装基体，通过它把发动机的曲柄连杆机构（包括活塞、连杆、曲轴、飞轮等零件）和配气机构（包括气缸盖、凸轮轴等）以及供油、润滑、冷却等机构连接成一个整体。（2）气缸盖是发动机的核心零部件之一，

25、是配气机构、进排气系统、燃烧室的载体。（3）曲轴是发动机核心零部件之一，是动力转换和输出的关键零部件。24.1%25.8%49.0%52.8%49.6%42.2%45.7%37.9%28.0%27.3%31.6%37.0%13.3%10.8%12.7%14.2%13.3%12.2%15.5%24.7%9.0%4.4%4.7%7.5%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022气缸体气缸盖曲轴变速器箱体等其他其他业务020406080100201720182019202020212022缸盖缸体曲轴变速器箱体等其他 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告

26、 公司的生产模式包括自制毛坯、外购毛坯和受托加工三种方式。公司的生产模式包括自制毛坯、外购毛坯和受托加工三种方式。在公司的生产模式中，公司可能只承担不同产品的不同生产阶段，例如可能自产毛坯，也可能向主机厂指定的毛坯供应商购买毛坯，因此公司历年产品的销售均价呈现波动状态。在毛利率方面，一般来说外购毛坯模式毛利率较低，自制毛坯毛利率高于外购毛坯，受托加工模式由于收入成本中不包括毛坯价格，毛利率水平远高于外购毛坯生产模式。从产品的角度来看，公司毛利率贡献较大的主要为发动机核心件，这主要是由于气缸体和气缸盖产品结构相对复杂，产品售价较高，毛利率相对较高，其中气缸盖由于逐步集中于具有集成排气结构，对气缸

27、盖的冷却系统及材料的机械性能要求高，而水套及排气结构的复杂性，也使得对此类气缸盖的铸造、机加工生产工艺有更高技术的要求，与较高毛利率相匹配的。而变速器箱体的毛利率相对处于低位，我们认为，公司变速器等产品销量仍处于较低水平，规模较小，因此毛利率仍处于低位运行状态。图图 7：公司各产品历年销售均价（元公司各产品历年销售均价（元/件）件）图图 8：公司各产品历年毛利率（公司各产品历年毛利率（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司作为发动机核心零部件的老牌企业，在行业中具备相对的竞争优势。公司作为发动机核心零部件的老牌企业，在行业中具备相对的竞争优势。由于汽车发动机是工况

28、极为复杂的汽车核心总成之一，加之大量高效发动机技术的应用使得其结构日趋精密、复杂、性能要求高。由于气缸体、气缸盖、曲轴等汽车发动机核心供应件的专业性非常高，具备一定的行业进入壁垒。该类别细分配套市场同时拥有气缸体、气缸盖、曲轴等发动机核心零部件铸造和机加工生产能力且独立于整车（机）制造企业的供应商不多，公司由于拥有铸造（有色与黑色）及机加工一体化的生产能力，在市场竞争中处于相对优势地位。图图 9：汽车发动机的主要构成汽车发动机的主要构成 资料来源：公司年报、招商证券 05001,0001,5002,000201720182019202020212022缸盖缸体曲轴变速器箱体等其他-20%-10

29、%0%10%20%30%40%201720182019202020212022气缸体气缸盖曲轴变速器箱体等其他 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 二、二、稳步推进“再造升级”，提升新能源产品市占率稳步推进“再造升级”，提升新能源产品市占率 1、18 年推出“再造升级”战略，年推出“再造升级”战略，22 年为公司混动转型元年年为公司混动转型元年 产品结构的不断丰富与升级，稳步推进新能源驱动系统项目开发进程。产品结构的不断丰富与升级，稳步推进新能源驱动系统项目开发进程。为贯彻国家绿色低碳发展理念，顺应市场需求，公司 2018 年推出“再造升级”战略，设立子公司美沣秦安涉足新能源领域，从事

30、混合动力驱动系统产品的研发工作。公司按计划稳步推进美沣秦安混合动力驱动系统产品的研发相关工作，2021 年上半年完成了专用发动机及减速器样件开发及制作，2022 年 6 月发电机及驱动电机装配完成、电机控制器驱动板开发及制作完成。据公司 2022 年年报，目前发动机、减速器及电机装机和试验工作正有序进行，同时在现有的混合动力驱动系统双电机减速器开发平台基础上，开发了可应用于纯电动车型的单电机减速器产品，以拓展产品使用场景。公司混动电驱系统能同时应用于公司混动电驱系统能同时应用于 HEV 和和 PHEV。公司在研的混合动力驱动系统由发动机、减速器、驱动电机、发电机、电机控制器五大部分组成，该系统

31、既可以应用于 HEV(混合动力汽车)也可以应用于 PHEV（插电式新能源汽车）。2022年公司按计划稳步推进美沣秦安混合动力驱动系统产品的研发相关工作，取得了阶段性进展。2023 年，公司将稳健有序地推进新能源项目研发落地，按计划完成各阶段性工作目标，积极对接客户市场。通过进军新能源领域，顺应市场发展趋势，丰富公司产品结构，成为研发、生产、供应于一体的单元、系统供应商，提升公司综合竞争力。图图 10：公司正在开发的混合电驱动系统总成公司正在开发的混合电驱动系统总成 资料来源：公司年报、招商证券 22 年为公司发掘混动市场元年年为公司发掘混动市场元年，在新能源市场的市占率明显提升。，在新能源市场

32、的市占率明显提升。公司产品以气缸体、气缸盖及曲轴为主，主要为乘用车发动机配套，按照气缸体、气缸盖及曲轴与发动机 1：1 的配比，以乘用车年产量为基数来测算公司各产品的市占率，据公司公告，2022 年公司缸盖、缸体、曲轴在燃油乘用车市场的市占率为 3.2%、4.7%和 2.5%，2022 年为公司混动产品元年，缸体和缸盖在混动市场的市占率分别为 0.6%和 4.4%。敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 11：公司产品在燃油乘用车市场的市占率公司产品在燃油乘用车市场的市占率 图图 12：公司产品在公司产品在新能源混动乘用车市场新能源混动乘用车市场的市占率的市占率 资料来源：公司公告、

33、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2、推进总部及新能源基地的建设，为新能源业务注入活力、推进总部及新能源基地的建设，为新能源业务注入活力 总部基地及新能源基地建设是公司“再造升级”整体发展战略的重要组成部分。总部基地及新能源基地建设是公司“再造升级”整体发展战略的重要组成部分。2020 年 6 月，公司总部基地及新能源汽车驱动系统基地正式开工建设。总部基地用于承接现有业务及研发中心功能，在继续现有业务板块的生产和研发的同时，也为新能源汽车驱动系统生产基础零部件。新能源汽车驱动系统基地用于研发和生产新能源汽车驱动系统（混合动力驱动系统总成）。2021 年，公司已基本完成总部基地施工建设，有

34、序推进新能源基地的施工建设，2022 年 5 月完成总部基地的搬迁入驻。2022 年 6 月完成发电机及驱动电机装配、电机控制器驱动板开发及制作完成。目前发动机、减速器及电机装机和试验工作正有序进行，同时在现有的混合动力驱动系统双电机减速器开发平台基础上，开发了可应用于纯电动车型的单电机减速器产品，以拓展产品使用场景。图图 13：公司总部基地实拍图公司总部基地实拍图 图图 14：公司历年研发支出情况（亿元、公司历年研发支出情况（亿元、%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 稳步推进新项目研发工作，积极拓展市场空间。稳步推进新项目研发工作，积极拓展市场空间。在技术方面，公

35、司凝聚优秀人才，铸就了一支拥有发动机、驱动电机、电机控制器、汽车动力传动系统完整的设计能力和混合动力模块集成能力人才队伍。在项目方面，21 年获得了造车新势力理想的增程式发动机缸盖、缸体项目在内的多个新项目订单，同时，公司还向长安福特、吉利汽车部分电动车型供应产品，22 年公司继续积极拓展市场空间，获得了部分新能源领域客户的报价邀请。在研发方面，22 年除了按节点完成在研及升级换代项目准时交付外，公司还加大力度展开新项目的研发工作，确保了包括理想新晨增程式发动机缸盖、缸体项目在内的多个新项目按时实现量产交付。0%1%2%3%4%5%2020年2021年2022年缸盖缸体曲轴变速器及其他0%1%

36、2%3%4%5%6%7%0.00.10.20.30.40.52017201820192020202120221H23研发费用研发费用率 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 23 年公司将凭借技术及工艺能力等优势，继续积极开拓新能源的客户及市场机会，增加新老客户新能源车型如混合动力、增程式发动机和纯电动车型等产品的项目机会。3、加强与理想新晨的合作关系，新能源产品持续步入市场、加强与理想新晨的合作关系，新能源产品持续步入市场 21 年与理想汽车建立合作关系，提升公司在混动市场的市占率。年与理想汽车建立合作关系，提升公司在混动市场的市占率。2021 年公司获得了理想新晨增程式发动机缸盖、缸

37、体项目订单，其中缸盖项目于 22 年 8 月量产，22 年 9 月实现了第一个完整月的交付。通过 2022 年的保供交付，公司与理想汽车形成了稳定的合作关系，荣获了理想汽车“保供先锋”等荣誉称号。利用公司现有的品牌影响力，使公司有更多机会获得整车制造企业将公司纳入其新车型或新动力平台选点配套的规划之中，获得更多的新项目机会，扩大产品在客户中的销售份额，使公司品牌价值进一步得到提升。产品受到客户认可，于产品受到客户认可，于 22 年年 10 月获得理想的扩产订单。月获得理想的扩产订单。公司为理想新晨供应的相关产品主要应用于理想 L9、L8 和 L7 车型（L9 于 2022 年 8 月开始交付，

38、L8 于 2022 年 11 月开启交付，L7 于 2023 年 3 月开启交付）。随着 22 年 9 月末新发布的使用同一动力平台的两款新车型 L8 和 L7 的推出，客户对公司产品的需求进一步提升，公司于 22 年 10 月获得了理想新晨缸盖、缸体项目扩产通知，缸盖总成、缸体总成扩产项目设计产能为各 12 万件/年，完成扩产后公司为理想新晨配备的缸盖项目年产能预计将达 36-40 万件，缸体项目年产能预计将达 24万件。缸盖总成、缸体总成投资扩产项目预计于 2023 年一季度、二季度分别达产。随着公司扩产完成，订单交付能力能够得到进一步提升，而此次获得客户扩产通知，也表明客户对公司前期交付

39、表现及后续研发、制造能力的高度认可。图图 15：公司获得公司获得 2022 年度理想“保供先锋”奖年度理想“保供先锋”奖 图图 16：理想理想 L9、L8、L7 上市以来销量情况（台）上市以来销量情况（台）资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：Marklines、招商证券 05,00010,00015,00020,00025,00030,000理想L9理想L8理想L7 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 三、三、经营质量持续改善，经营质量持续改善，高分红彰显公司实力高分红彰显公司实力 22 年至今受限电及行业影响公司营收有所承压，盈利能力正逐步修复。年至今受限电及行业影响公司营收有所

40、承压，盈利能力正逐步修复。回顾公司近年来的营收增速，20182019 年公司营收出现上市以来的首次负增长，主要原因是在汽车行业负增长的大背景下，公司主要客户整车销量大幅下降所致，2020-2021 年公司结束了主营业绩连续两年下滑的不利局面，开启了公司主业复苏持续增长的发展新格局。2022年公司实现营业收入12.6亿元，同比减少11.0%；归母净利润 1.8 亿元，同比增加 76.8%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润 1.3 亿元，同比减少 26.2%。受市场环境影响，22 年公司客户订单需求和产品交付下降，叠加 8 月重庆地区高温限电停产的影响，导致公司 2022 全年营业收入和扣

41、除非经常性损益后净利润同比下降。1H23 在国内汽车行业整体增长的背景下，公司实现营收 7.3 亿元，同比+23.0%，实现归母净利润 1.3 亿元，同比+67.0%，盈利能力维持向上。图图 17：公司历年营业收入及增速（亿元、：公司历年营业收入及增速（亿元、%）图图 18：公司历年归母净利润及增速（亿元、：公司历年归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2020 年至年至 1H23 公司毛利率维持在公司毛利率维持在 20%以上，期间以上，期间费用率逐年下滑。费用率逐年下滑。从公司近年来的毛利率来看，公司 2020 年开始毛利率稳定维持在 20%

42、以上，而 2020 年公司净利率明显超出毛利率主要受金融产品的投资收益影响。从近年来的期间费用率变动趋势来看，1H23 公司销售/管理/研发和财务费用率分别为 0.6%、4.3%、2.2%和-1.5%，其中公司销售费用率历年来均保持稳定，研发费用率自 2018 年公司启动“再造升级”战略后经历了一定程度的波动，管理费用率下滑明显，财务费用对公司业绩持续形成正向影响。公司整体期间费用率处于不断下降的状态。图图 19：公司历：公司历年毛利率及净利率情况（年毛利率及净利率情况（%）图图 20：公司历年费用率情况（：公司历年费用率情况（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：wind、招商证券 -

43、60%-40%-20%0%20%40%60%80%02468101214162017201820192020202120221H23营业收入同比-200%-100%0%100%200%300%400%(2)(1)012342017201820192020202120221H23归母净利润扣非归母净利润归母同比扣非同比-20%-10%0%10%20%30%40%2017201820192020202120221H23毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%2017201820192020202120221H23销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报

44、告 直接材料成本占比较高，主要原材料的价格波动影响到公司的生产成本。直接材料成本占比较高，主要原材料的价格波动影响到公司的生产成本。公司及全资子公司生产所需的主要原材料包括铝锭、部分气缸体毛坯件、碳钢（压块）等。2017-2019 年铝锭价格和刚才价格均处于相对稳定状态，公司主营业务成本构成中直接材料占比为 43%50%。2020 年开始，公司生产所需主要原材料铝锭和碳钢价格开始向上波动，2022 年开始有所回调，期间公司直接材料占比为57%66%，原材料占公司成本的比重有所增加，主要原材料的价格波动将影响到公司的生产成本。图图 21：公司主营业务成本构成公司主营业务成本构成 图图 22：20

45、17-1H23 年铝锭及钢材价格走势年铝锭及钢材价格走势 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：wind、招商证券 较低的资产负债率与较高的现金比率表明公司资金充足，高分红彰显公司实力。较低的资产负债率与较高的现金比率表明公司资金充足，高分红彰显公司实力。截至 2023 中报，公司资产总额 28.8 亿元，同比减少 9.7%；净资产总额 23.7 亿元，同比减少 11.1%；负债总额 5.2 亿元（主要为公司经营应付票据、应付账款、应付职工薪酬和应付税费等，无对外借款），资产负债率为 17.94%；公司货币资金和持有的交易性金融资产余额 9.6 亿元，现金比率 2.1%。公司较低的资产负债率

46、与较高的现金比率表明公司资金充足，财务指标稳健，经营韧性及抗风险能力较强，为公司战略布局及后续持续发展投入需求提供了有力的资金保障。此外，公司充足的货币资金，支持公司分红的持续性和稳定性，公司 2021 年度每10 股派发现金红利 5 元，合计分红 2.07 亿元；2022 年度计划每 10 股分红 10元，合计分红 4.22 亿元。图图 23：公司总资产规模及资产结构（亿元、：公司总资产规模及资产结构（亿元、%）图图 24：公司现金比率情况（亿元、：公司现金比率情况（亿元、%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 50%44%43%57%66%65%43%51%50%3

47、5%27%27%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022直接材料直接人工制造费用0501001502000.00.51.01.52.02.5中国:市场价:铝锭:A00（万元/吨）-左轴钢材综合价格指数-右轴0%5%10%15%20%051015202530352017201820192020202120221H23总资产资产负债率0%1%2%3%4%5%6%7%8%024681012142017201820192020202120221H23货币资金现金比率-右轴 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 四、四、盈利预测盈利预测 做强现有燃油车板

48、块做强现有燃油车板块的同时，逐步发展混合动力车型产品。的同时，逐步发展混合动力车型产品。公司自成立以来一直从事汽车发动机及变速器关键零部件的研发、生产及销售，在行业内具备一定的竞争优势。公司产品由燃油发动机、变速器核心零部件延伸至新能源混合动力专用发动机核心零部件、变速器关重零部件及电机壳体等全新领域产品，能不同程度的满足燃油、混合动力、纯电动等不同车型需求，顺应市场，实现了与客户前沿发展的高质量接轨。随着公司产品结构以及客户结构的升级，公司逐步提升在产品在新能源市场的市占率。以新势力客户为突破口，扩展新能源产品市场份额。以新势力客户为突破口，扩展新能源产品市场份额。公司增程式发动机缸体、缸盖

49、于 2021 年获得理想新晨的定点项目，2022 年 8 月开始批量供货，2023 年，公司将继续紧跟行业发展趋势，在深耕现有客户及产品的基础上，努力进行新能源市场开拓和新项目开发，继续优化客户结构，进一步丰富客户集群，分散业务风险。随着新客户的进一步开发，公司客户集群进一步扩大，客户结构将得到进一步优化，保障公司业务后续稳步增长，进一步提高市场份额，稳步实现并提升公司持续盈利能力。利用自身优势，拓展多元业务板块。利用自身优势，拓展多元业务板块。公司将利用自身技术优势、装备优势、规模制造能力优势、资金优势等，在开发乘用车客户市场的同时积极拓展商用车客户项目，持续挖掘新的业务增长点；同时积极关注

50、参与适合公司工艺能力的交通、通信、航空领域相关产品的潜在机会，增加新的业务机会。表表 2：公司分产品盈利预测拆分（百万元、公司分产品盈利预测拆分（百万元、%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 气缸体气缸体 收入 704.3 532.9 719.3 870.4 1044.5 YoY 45.8%-24.3%35.0%21.0%20.0%成本 559.1 430.9 539.5 648.5 775.0 毛利率 20.6%19.1%25.0%25.5%25.8%气缸盖气缸盖 收入 448.4 467.6 631.3 763.9 916.6 YoY 79.3%4.3%35.0%

51、21.0%20.0%成本 331.5 375.4 473.5 569.1 680.2 毛利率 26.1%19.7%25.0%25.5%25.8%曲轴曲轴 收入 188.4 154.4 177.6 195.4 214.9 YoY 45.3%-18.0%15.0%10.0%10.0%成本 121.1 103.1 113.7 125.0 137.5 毛利率 35.8%33.3%36.0%36.0%36.0%变速器箱体等其他变速器箱体等其他 收入 66.0 94.2 136.6 164.0 213.1 YoY 63.4%42.8%45.0%20.0%30.0%成本 61.5 98.5 123.0 14

52、7.6 191.8 毛利率 6.8%-4.6%10.0%10.0%10.0%其他其他 收入 12.1 13.4 14.3 21.5 28.9 YoY 8.3%11.3%6.8%49.7%34.6%成本 0.0 9.8 11.1 24.2 毛利率 100.0%31.7%48.3%16.3%敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 合计合计 收入收入 1419.1 1262.6 1679.2 2015.1 2418.1 YoY 55.2%-11.0%33.0%20.0%20.0%成本 1073.1 1007.9 1259.4 1501.

53、2 1808.7 毛利率毛利率 24.4%20.2%25.0%25.5%25.2%资料来源：公司公告、招商证券 1）气缸体与气缸盖：气缸体与气缸盖：气缸体和气缸盖是公司的主要产品，受益于理想新晨订单的持续放量以及公司对于新客户的扩展，公司气缸体和气缸盖项目将维持稳定增速，我们预计 23-25 年该板块营收增速分别为 35.0%/21.0%/20.0%。从产品毛利率来看，预计未来毛利率将维持在 25%以上，且随着规模效应的提升毛利率呈上升趋势。2）曲轴：曲轴：公司曲轴业务近年来增速较为波动，我们认为曲轴的增速低于公司气缸体和缸盖的增速，预计 23-25 年该板块营收增速分别为 15.0%/10.

54、0%/10.0%。且曲轴业务持续具备较高的毛利率。3）变速器箱体等：变速器箱体等：公司变速器箱体近年来营收呈现高速增长的态势，预计 23-25年该板块营收增速分别为 40.0%/20.0%/30.0%，但公司变速器箱体持续维持较低的毛利率。4）其他业务：其他业务：由于公司正开始扩展商用车客户项目，持续挖掘新的业务增长点，预计其他业务将维持一定的营收增速，并延续此前年度具备较高的毛利率。费用率假设：费用率假设：公司继续维持平均水平的研发投入，随着近年来公司管理能力得到提升，费用控制能力加强。我们假设公司 23-25 年公司销售费用率维持 0.5%，管理费用率分别为 3.7%/3.3%/3.3%，

55、研发费用率分别为 2.8%/2.6%/2.6%。如上文盈利预测，公司业绩仍处于恢复期，随着公司产品品类持续拓展、单车价值量提升、利润率提升，我们预计公司 23-25 年营业收入分别为 16.8、20.2 和24.2 亿元，同比增长 33.0%、20.0%和 20.0%，归母净利润分别为 2.8/3.3/3.9亿元，公司业绩增长趋势明显，新客户新业务逐步放量，首次覆盖给予“增持”投资评级。五、五、风险提示风险提示 汽车行业波动的风险。汽车行业波动的风险。整车制造行业受宏观经济周期、政策因素、行业因素的影响较大，公司的经营情况受汽车行业整体发展情况的影响，如果未来经济形势走弱，或汽车供应链存在风险

56、等，使得整车制造行业发展增速出现下滑，将对公司的生产经营产生不利影响。新能源业务发展不及预期。新能源业务发展不及预期。公司由动力系统及传动系统延伸至新能源领域，将面临新的挑战和市场竞争以及国际供应链不畅等风险。公司目前驱动系统产品的研发工作虽然取得了阶段性的进展，部分产品样件完成了单元设计、系统集成、零件试制与组装下线，但仍处于前期研发测试阶段，可能会面临其他技术风险。目前公司混合动力驱动系统产品的市场开发尚处于早期阶段，暂无在手订单，可能面临市场开发不利的风险。敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 主要客户集中度过高的风险。主要客户集中度过高的风险。公司来自于核心客户的销售额占主营业务

57、收入的比例较高。近年来公司积极作为，优化客户结构，但本公司仍存在客户相对集中的风险，如未来公司核心客户发生大范围的订单转移或其经营状况发生重大不利变化，会直接影响到公司的生产经营。原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。公司产品所需的主要原材料包括铝锭、碳钢（压块）等，相关主、辅原材料的价格波动将给公司的生产经营带来明显影响。有色金属等大宗商品价格近年涨幅较大，公司主要原材料价格发生大幅波动，将直接影响公司生产成本，并可能因此而导致公司经营业绩的随之波动。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E

58、 2024E 2025E 流动资产流动资产 1954 1955 1837 2136 2519 现金 863 1317 1047 1192 1385 交易性投资 306 5 5 5 5 应收票据 0 18 23 28 34 应收款项 330 296 369 443 531 其它应收款 4 2 2 3 4 存货 292 273 331 394 475 其他 159 45 59 71 85 非流动资产非流动资产 1123 1239 1318 1384 1440 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 756 869 971 1057 1131 无形资产商誉 158 170 153 138 124

59、 其他 209 200 194 189 185 资产总计资产总计 3077 3194 3154 3520 3959 流动负债流动负债 403 511 633 750 899 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 352 489 611 728 877 预收账款 0 0 1 1 1 其他 50 21 21 21 21 长期负债长期负债 23 21 21 21 21 长期借款 0 0 0 0 0 其他 23 21 21 21 21 负债合计负债合计 425 532 654 771 920 股本 439 439 439 439 439 资本公积金 537 571 571 571 571 留存收益

60、1676 1652 1491 1739 2029 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 2652 2662 2501 2749 3039 负债及权益合计负债及权益合计 3077 3194 3154 3520 3959 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 213 526 375 434 499 净利润 103 181 278 331 390 折旧摊销 179 144 155 167 178 财务费用(20)(0)(10)(10)(10)投资收益 131(28)(20)(2

61、0)(20)营运资金变动(181)227(36)(44)(49)其它 1 2 9 9 10 投资活动现金流投资活动现金流 326 101(216)(216)(216)资本支出(180)(204)(236)(236)(236)其他投资 507 305 20 20 20 筹资活动现金流筹资活动现金流(105)(172)(429)(73)(89)借款变动(44)(5)0 0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加(86)34 0 0 0 股利分配 0(219)(439)(83)(99)其他 24 18 10 10 10 现金净增加额现金净增加额 434 455(270)145 194 利润

62、表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1419 1263 1679 2015 2418 营业成本 1073 1008 1259 1501 1809 营业税金及附加 12 12 15 19 22 营业费用 10 8 8 10 12 管理费用 101 53 62 66 80 研发费用 26 46 47 52 63 财务费用(23)(19)(10)(10)(10)资产减值损失(9)(19)0(19)(19)公 允 价 值 变 动 收 益 40(27)(27)(27)(27)其他收益 16 70 20 20 20 投资收益(131)27

63、27 27 27 营业利润营业利润 135 207 316 377 443 营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 4 6 6 6 6 利润总额利润总额 133 202 311 372 438 所得税 30 21 33 40 48 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 103 181 278 331 390 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 55%-11%33%20%20%营业利润-66%53%53%19%17%归母净利润-68%77%53%19%

64、18%获利能力获利能力 毛利率 24.4%20.2%25.0%25.5%25.2%净利率 7.2%14.4%16.5%16.4%16.1%ROE 3.9%6.8%10.8%12.6%13.5%ROIC 3.8%6.2%10.5%12.4%13.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 13.8%16.7%20.7%21.9%23.2%净负债比率 0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%流动比率 4.9 3.8 2.9 2.8 2.8 速动比率 4.1 3.3 2.4 2.3 2.3 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.4 0.5 0.6 0.6 存货周转率 4.2 3.6 4.2 4.1 4.

65、2 应收账款周转率 4.0 3.9 4.8 4.7 4.7 应付账款周转率 3.6 2.4 2.3 2.2 2.3 每股资料每股资料(元元)EPS 0.23 0.41 0.63 0.76 0.89 每股经营净现金 0.48 1.20 0.85 0.99 1.14 每股净资产 6.04 6.07 5.70 6.26 6.93 每股股利 0.50 1.00 0.19 0.23 0.27 估值比率估值比率 PE 41.8 23.7 15.4 12.9 11.0 PB 1.6 1.6 1.7 1.6 1.4 EV/EBITDA 14.4 12.5 8.4 7.3 6.4 资料来源：公司数据、招商证券

66、敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：

67、预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。