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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 海底捞海底捞(6862 HK)港股通港股通 重整上阵，重整上阵，再起征途再起征途 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(上调上调):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):25.75 2023 年 9 月 17 日中国香港 餐饮餐饮 从低谷中走出，从低谷中走出，海底捞海底捞拐点已至拐点已至 海底捞以差异化用餐体验和独特经营模式成长为中餐连锁标杆。1H23 其国内门店数达 1382 家，品牌力/门店规模稳居火锅行业第一。22 年底以来公司经营拐点相继显现，治理能力、运营效率、UE 盈利性已有明显提

2、升，23年净利润弹性可预见性较强。公司核心文化未变，改革成果为后续扩张构建扎实基础，远期展店空间仍可期待，多品类探索有望加速，期待平台化创新与成长。我们预计 23/24/25E EPS 为 0.94/1.03/1.16 元，基于 23x 24 年PE 得出目标价 25.75 港币（24 年可比公司一致预期 23x PE）。考虑公司治理取得实质突破，龙头地位仍然稳固，成长看点丰富，上调评级至“买入”。几度起落，几度起落，守得云开见月明守得云开见月明 公司上市后股价历经急涨、承压、磨底后反弹 3 大阶段，21 年因疫情和乐观开店预期一度导致发展失速，翻台下滑连带股价下探，年底启动啄木鸟计划后进入为

3、期一年调整磨底阶段。1H23 翻台从 3 回升至 3.3 次/天，归母净利率从 2H22 的 11.5%继续提升至 11.91%，经营拐点和复苏弹性有所验证。及时纠偏，及时纠偏，组织组织/门店门店/创新多管齐下创新多管齐下 公司切实有效的改革动作为后续业绩弹性持续释放、重启扩张固本筑基。改革主要围绕组织管理、门店模型、品牌焕新 3 方面展开：1）组织调整核心在于提效，1H23 公司按地域将餐厅网络划为 19 个区，由区域教练负责，细化管理颗粒度，带动整体运营效率提升。门店端则增加经营 KPI 考核，提升店长自管门店分红比例，助推店长更加聚焦经营提效。2）门店模型优化更多在于降本，以改善供应链、

4、优化单店人效、提升兼职占比等方式压降门店端保本点，为放大利润端弹性蓄力。3）更加年轻化的品牌战略、营销举措和更频繁的产品创新则有利于精准捕捉市场不断变化的需求，立稳口碑。穿越周期，扩张前景仍然明媚穿越周期，扩张前景仍然明媚 我们认为改革本质在于治理能力和所处发展周期的重新接轨，“极致服务”标签以及特色连锁管理范式并未改变。长期看，火锅锚定大众消费，需求稳定，我们预计公司尚有 81 个空白城市店和 475 个加密城市店等待挖掘。随其积极拓渠道、延场景，探索多元店型，后续同店增长和拓店空间值得期待。上调至“买入”评级，目标价上调至“买入”评级，目标价 25.7525.75 港币港币 参考 1H 良

5、好翻台表现，我们预计 23-25 年店均收入有望实现+64/5/3%的同比增长，带动利润弹性释放，预计 23/24/25E EPS 为 0.94/1.03/1.16 元。参考 24 年可比公司 Wind 和彭博一致预期 23x PE 均值，给予 23x 24 年 PE得出目标价 25.75 港币。上调至“买入”评级。风险提示：宏观经济疲软，扩张速度不及预期，竞争加剧。研究员 梅昕梅昕 SAC No.S0570516080001 SFC No.BQE385 +(86)21 2897 2080 联系人 曾珺曾珺 SAC No.S0570121120041 SFC No.BTM417 +(86)21

6、 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录华泰证券研究所分析师名录 基本数据基本数据 目标价(港币)25.75 收盘价(港币 截至 9 月 15 日)21.40 市值(港币百万)119,284 6 个月平均日成交额(港币百万)297.58 52 周价格范围(港币)11.54-24.70 BVPS(人民币)1.67 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)41,112 31,039 48,795 53,453 58,385+/-%43.68(24.50)57.

7、21 9.55 9.23 归属母公司净利润(人民币百万)(4,163)1,373 5,234 5,757 6,448+/-%(1,445)(132.98)281.12 9.99 12.00 EPS(人民币，最新摊薄)(0.75)0.25 0.94 1.03 1.16 ROE(%)(45.88)17.88 53.49 40.86 35.29 PE(倍)(23.78)79.05 20.90 19.00 16.97 PB(倍)12.51 14.58 9.02 6.81 5.34 EV EBITDA(倍)101.38 18.14 9.51 8.94 7.90 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(

8、3)39151115182225Sep-22Jan-23May-23Sep-23(%)(港币)海底捞相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 海底捞海底捞(6862 HK)正文目录正文目录 投资亮点投资亮点.3 回首回首.4 复盘：同店为核心，开店为放大器.4 经营：翻台迎拐点，业绩弹性较高.5 革故革故.7 组织架构调整，战略重塑.7 门店模型优化，降本增效.8 强化产品创新，整合营销.11 立新立新.13 品牌穿越周期.13 文化内核不改.14 翻台可持续吗？.14 探索多元店型.15 盈利预测与估值盈利预测与估值.20 风险提示.22 fYoPuNwP

9、tQfYbRaO8OpNnNnPoNeRnNzQeRqRvN6MmNmNvPsRnNvPtPsP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 海底捞海底捞(6862 HK)投资亮点投资亮点 核心要点：核心要点：海底捞用近三十年光阴，凭借差异化用餐体验和独特经营模式逐步成长为中国连锁餐饮业态标杆。截至 1H23，其国内门店数达 1382 家，品牌影响力/门店规模稳居火锅行业第一。上市后海底捞股价几经起落，截至 20 年，因亮眼的翻台表现和稳步的全国扩张趋势，股价一度冲高，21 年因疫情和开店预期过于乐观导致发展失速，翻台下滑对股价产生明显拖累，年底启动啄木鸟计划后股价有所企稳

10、，进入一年的调整磨底期。短期短期来看来看，23 年是海底捞困境反转之年年是海底捞困境反转之年。22 年底以来公司管理拐点、经营拐点相继显现，公司治理能力、运营效率、UE 盈利性已有实质提升。1H23 随客流复苏，翻台从 3 回升至3.3 次/天，归母净利率环比 2H22 的 11.5%提升至 11.91%，随出行全面复苏，全年净利润弹性可预见性较强。同时同时，我们认为我们认为 23 年更是年更是海底捞海底捞重回成长轨道的起点，后续扩张与创重回成长轨道的起点，后续扩张与创新值得期待。新值得期待。历经锤炼后，海底捞品牌国民度得到进一步验证，供应链等综合实力更加强大，一以贯之的核心文化和改革成果将继

11、续赋能未来的全国化扩张。此外，公司将加快跨赛道探索步伐，多品牌、平台化能力的创新与突破值得期待。区别于市场的观点：区别于市场的观点：（1）市场普遍认为公司降本增效影响服务质量，或伤及品牌口碑。但我们认为组织改革、削减成本更多是提高“把钱花在刀刃上”的能力，在供应链集采、后端人员优化及数字化设备引入、租金议价力等方面寻求突破，其背后的支撑力是公司综合竞争力的提升，公司“以顾客为中心”的核心价值观从未改变，体现在门店服务的变化并非质量的下降，而是公司应对消费者需求变化，对相应的服务方式去冗存精，进一步优化用餐体验的结果。独特的用餐体验已成为海底捞品牌的鲜明标签长期存续。据 NCBD，19 年以来海

12、底捞稳居中国最受欢迎火锅品牌第一，改革期间仍然受到大众的高度认可。（2）市场对海底捞后续高翻台率的稳定性有所质疑，我们认为下半年进入火锅传统旺季，翻台绝对值环比有望继续提升，基数影响下，翻台同比增速环比上半年或保持平稳/略降。立足长期，火锅品类需求稳定，海底捞加快品牌焕新和产品迭代，培育年轻消费客群和私域流量，店型灵活调整，若重启开店，翻台亦有望保持平稳。此外，公司加快数字化转型，拓展外送等消费渠道，一定程度有望提振单店收入，带来新的门店收入和利润增量。（3）市场普遍认为海底捞门店规模已到达天花板，但我们认为存量门店密度不高，后续展店空间仍可期待。19 年以来，净开店中三线及以下城市占比逐年提

13、升。从门店网络密度来看，截至 1H23，在营海底捞店有 55 家加密店，仅占当前在营门店的 4%（已有门店周边1km 范围的新店定义为加密店，极海数据），其中 3-5 线城市仅有 1%的加密门店，尚未进入密集开店阶段。从区域覆盖度来看，海底捞共覆盖全国范围内 252 个城市。除港澳台及直辖市外，海底捞仅在河南、河北、江西、江苏、陕西、山东 6 个省份实现 100%地级市覆盖率，全国范围内尚有 97 个地级市尚未进驻，空白城市仍具拓展机会。我们预计公司后续扩张或沿一线城市打造旗舰店提店效，二线城市合理加密，三线城市轻量化拓展空白市场三条主线推进。若以空白市场开拓和存量城市加密两个维度测算，空白城

14、市点位仍有望拓店 81 家，低于当前平均密度城市若有望拓店 475 家，中长期空间可达 1923 家，较存量门店（1382 家）仍有 39%的提升空间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 海底捞海底捞(6862 HK)回首回首 复盘：同店复盘：同店为核心，开店为放大器为核心，开店为放大器 海底捞于海底捞于 1994 年成立年成立，2018 年于港交所上市，年于港交所上市，以以差异化优质服务和用餐体验出圈差异化优质服务和用餐体验出圈。公司。公司经营模式独特，经营模式独特，将人性化治理将人性化治理和标准化和标准化运营相结合运营相结合，成为中国连锁成为中国连锁业态业态标杆

15、品牌。标杆品牌。另一方另一方面，海底捞纵向一体化的产业链布局也较大程度上为国内整个连锁火锅产业升级赋能。面，海底捞纵向一体化的产业链布局也较大程度上为国内整个连锁火锅产业升级赋能。历经 20 余年沉淀、5 年快速发展和 2 年改革，海底捞已从疫情低谷中走出，经营更具韧性。截至 1H23，海底捞国内门店数达 1382 家（内陆 1360 家，港澳台 22 家），覆盖全国 252个直辖市及地级市。据沙利文，2020 年海底捞以营收口径计算市场份额为 5.8%，大幅领先第二名呷哺呷哺（1.2%）。1Q23 全国火锅门店数达 60 万家，较 21 年减少 2%，22 年 8个超过 500 家门店规模的

16、火锅品牌中，有 6 个规模为净收缩状态（辰智餐饮大数据）。行业供给去化，海底捞龙头地位不断巩固。无论是品牌口碑，还是餐厅网络规模和全国辐射力，海底捞如今仍稳居火锅行业第一。图表图表1：海底捞股价复盘海底捞股价复盘 注：收盘价截至 2023/9；20 年后因疫情扰动 PE（ttm）失真，改用彭博 Forward PE；22 年年报统计口径改变，中国大陆以外门店数及营业额仅包含港澳台地区 资料来源：Bloomberg，公司公告，华泰研究 复盘复盘海底捞上市以来的发展历程海底捞上市以来的发展历程：海底捞 2018 年 9 月于港交所上市。上市之年，海底捞凭借高翻台和高同店增长（2018：6.2%）以

17、及稳定的全国化拓店节奏（净新增 193 家），龙头地位不断巩固，估值稳步提升（2018.9-2018.12PE 中枢为 54X）。2019 年，海底捞加密高线城市、进驻下沉市场双管齐下，同店增长相对稳定的同时展店节奏同比提速（净新增 302 家）。在良好的扩张势头、快速的新店爬坡驱动下，2019 年 PE 中枢拉升至 72X。4Q19 因同店增速略有下滑，叠加开店不及市场预期导致估值有所回调。2020 年，餐饮业受疫情扰动，公司龙头规模优势更加突出。逆势高速扩张（全年净新增 530家，总数破千家）叠加疫后同店修复较快，海底捞估值回升明显（2H20PE 中枢 64X，因疫情扰动历史动态市盈率（P

18、E ttm）失真，改用 Forward PE（彭博一致预期），股价创历史新高，市值一度超 4500 亿港币。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 海底捞海底捞(6862 HK)2021 年，高速开店分散客流，公司翻台、业绩出现负反馈（21 年 sssg 仅为 1.6%），公司被迫关店，进入收缩调整阶段，以致公司估值回落（2021 年 PE 中枢 38X），股价走低。2022 年，上半年疫情拖累复苏，经营未见明显拐点，估值、股价皆处于相对低位（1Q/2Q PE 分别为 25/33X）。9 月启动“硬骨头”计划重启关停门店（2H22 境内餐厅数目净增 39家），11 月出

19、行场景放开，复苏预期走高驱动估值中枢逐季抬升（3Q/4Q：34/49X），股价底部回弹。2023 年，翻台企稳回升，经营迎来拐点，2H22/1H23 业绩连续超彭博一致预期，提振基本面复苏信心，叠加重启开店预期改善，股价阶段性走出独立行情，估值相对平稳（1Q/2Q 30/28X）。经营经营：翻台：翻台迎迎拐点，业绩弹性拐点，业绩弹性较高较高 翻台企稳回升，客单价稳定。翻台企稳回升，客单价稳定。自 2021 年末啄木鸟计划开展以来，在波动的外部环境之下，2022 年海底捞翻台仍稳定在 3 次/天左右，1H23 随客流复苏，翻台回升至 3.3 次/天，趋势向好。客单价层面，21-22 年稳定在 1

20、05 元左右，23 年以来为更好适应大众化需求，1H23客单价小幅下降至 103 元/人。23 年年以来以来伴随线下社交场景修复，海底捞翻台迎来改善拐点。伴随线下社交场景修复，海底捞翻台迎来改善拐点。23 年 1/2/3 月/4 月/五一/5月/6 月/7 月翻台率同比持平/略低/+30%/+40%/+40%/+25%/+20%/+20%。3-7 月翻台月度环比持续上行，趋势好于其他可比公司。随下半年进入火锅旺季，我们认为翻台良好的恢复趋势有望保持，绝对值环比 1H 有望继续提升。图表图表2：翻台率对比，翻台率对比，2018-1H23 图表图表3：人均消费对比，人均消费对比，2018-1H23

21、 注：九毛九公司旗下品牌为翻座率 资料来源：公司公告，华泰研究 注：九毛九公司旗下品牌为翻座率 资料来源：公司公告，华泰研究 54.84.83.33.5332.933.30.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020181H1920191H2020201H2120211H2220221H23（次/天）海底捞特海国际九毛九太二怂火锅呷哺呷哺凑凑104.4105.2112.8110.1107.3104.7109.1104.9102.95070901101301501701901H1920191H2020201H2120211H2220221H23（元）海底捞特海国际九毛九太

22、二怂火锅呷哺呷哺凑凑 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 海底捞海底捞(6862 HK)图表图表4：月度翻台同比高频，月度翻台同比高频，2020-2023.8 资料来源：公司公告，华泰研究 翻台修复撬动经营杠杆，降本增效放大盈利弹性，全年业绩有望再超预期。翻台修复撬动经营杠杆，降本增效放大盈利弹性，全年业绩有望再超预期。据公司公告，1H23 实现营收 188.86 亿，可比口径同比+24.6%，实现归母净利润 22.58 亿，归母净利率11.9%（vs 2H22：11.5%）。剔除其他收益 2.27 亿，归母净利率达 10.8%（vs 2H22 经调整净利率 8.1

23、%）。2H22、1H23 盈利能力持续提升，验证改革增效、UE 优化的积极成果。我们预计随 2H 翻台走高，全年净利润有望继续释放。图表图表5：海底捞：营业收入及同比增速海底捞：营业收入及同比增速 图表图表6：海底捞：扣非净利润海底捞：扣非净利润&净利率净利率 注：归母净利润为经调整净利润，剔除一次性减值和汇兑等因素影响 资料来源：公司公告，华泰研究 注：扣非净利润为经调整净利润，剔除一次性减值和汇兑等因素影响 资料来源：公司公告，华泰研究 012345650%60%70%80%90%100%110%120%130%140%150%2020/42020/52020/62020/72020/82

24、020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/1223年春节2023/12023/22023/32023/423年五一2023/52023/62023/72023/8翻台率同店收入vs19整体翻台率（同比）同店翻台率（同比）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,0001

25、0,00015,00020,00025,0001H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23（百万元）营业收入YOY(右轴）10.6%12.5%-11.0%9.7%1.3%-3.9%0.5%8.1%10.8%-15%-10%-5%0%5%10%15%(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5001H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23（百万元）扣非净利润扣非净利率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 海底捞海底捞(6862 HK)革

26、故革故 疫情期间疫情期间发展失速，公发展失速，公司及时纠偏以全质。司及时纠偏以全质。一方面，疫情反复导致需求端偏弱；另一方面，疫情期间公司加速扩张，对经营预期偏乐观。1H21 相较于可比公司，海底捞翻台恢复度明显落后。2021 年年 11 月月 5 日，公司启动啄木鸟计划，计划于日，公司启动啄木鸟计划，计划于 21 年年 12 月月 31 日起逐步关停日起逐步关停300 家低质量门店，并开启一系列改革，强化组织、巩固模型。家低质量门店，并开启一系列改革，强化组织、巩固模型。22 年底年底海底捞管理拐点、经营拐点海底捞管理拐点、经营拐点已逐步显现，当前已逐步显现，当前改革行至改革行至第二年第二年

27、，线下用餐场景迎来线下用餐场景迎来全面复苏，全面复苏，我们认为公司我们认为公司 23 年经营修复弹性预见性较强，年经营修复弹性预见性较强，改革成果为后续重启扩张和创新改革成果为后续重启扩张和创新成长构建扎实基础成长构建扎实基础。组织架构组织架构调整调整，战略，战略重塑重塑 组织组织调整调整是是改革改革圆心，圆心，其其随公司发展阶段随公司发展阶段变化变化而而调整，调整，旨在强化总部引领，提升管理效率。旨在强化总部引领，提升管理效率。本次海底捞组织调整可分为组织架构重塑、考核激励优化和人才储备三大方面。架构架构：从满天星到集团军，增设区域管控从满天星到集团军，增设区域管控，强化自上而下管控强化自上

28、而下管控。1H21 之前，公司组织相对扁平化，以师徒制为核心，分为总部、教练、家族长、店长 4 个层级，坚持自下而上的管理方式。门店拓展与运营管理充分授权给店长、家族长，总部和教练进行监督和赋能。公司在公司在 2021 年年 6 月和月和 11 月啄木鸟计划中进行了调整月啄木鸟计划中进行了调整，保留师徒制，保留师徒制，弱化家族概念，弱化家族概念，增设增设区域层级，改区域层级，改为为自下而上与自上而下相结合的垂直化自下而上与自上而下相结合的垂直化管理模式管理模式。公司将中国区海底捞门店划分为多个大区，大区经理由原部分区域统筹教练和资深家族长担任，大区再细分为若干个小区，小区经理从资深家族长中选拔

29、，缩短管理半径，加强门店管控。此外，啄木鸟计划中，公司还强调了要强化部分职能部门，自上而下整合打通产品供应链，包括产品创新、营销、仓储运输等环节，发挥海底捞集团平台赋能作用。1H23，公司进一步，公司进一步优化了区域管理和教练制度，优化了区域管理和教练制度，将将以家族为划分的以家族为划分的大大区制改成区制改成按照地域（省按照地域（省区）为单位区）为单位划分的区域教练制，划分的区域教练制，细化管理半径，强调属地精耕，细化管理半径，强调属地精耕，区域教练负责区域教练负责调配总部资调配总部资源，协助店长解决问题，精源，协助店长解决问题，精准指导门店提效。准指导门店提效。截至截至 1H23，海底捞国内

30、海底捞国内共有共有 19 位区域教练。位区域教练。图表图表7：海底捞旧架构海底捞旧架构 图表图表8：海底捞新架构海底捞新架构 资料来源：海底捞招股书，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 考核考核激励激励：优化员工绩效优化员工绩效，精简冗余成本，提升员工积极性，精简冗余成本，提升员工积极性。店长层面，海底捞考核激励以师徒制为基础，此前员工和顾客满意度为两大指标，师傅可拓展门店，并享受徒子徒孙利润提成，在公司成长阶段赋予了店长充足的拓展动能。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 海底捞海底捞(6862 HK)“啄木鸟”改革后，店长除了完成四色卡制度和门店评级等软性考核

31、之外，增加了经营考核 KPI，并通过提升师傅自经营门店的利润分红比例，承担部分徒子徒孙门店经营亏损责任的方式，引导店长（师傅）回归本职工作，重视自身门店经营和盈利能力的改善，弱化了师徒制管理职责。1H23，公司持续优化海底捞“四色卡”打卡制度，围绕现场服务、产品出品、环境卫生和食品安全四个基本方面展开工作。门店评级方面，公司则加大了顾客评价在评定中的占比，优化“神秘嘉宾”计划，动员顾客对门店进行更准确的监督，并通过内部定期汇总优秀服务案例，互相学习赛马等方式，提升考核和监督管理的可视化、持续跟踪能力。另一方面，公司将一线员工的薪酬结构从“高底薪+低分红”转向“低底薪+高分红”，并给予一定的股权

32、激励。我们认为，有利于减少冗余的人工开支、发挥员工主观能动性，建立有效竞争模式，让能者得其位。核心人才储备核心人才储备：重用改革大将，储备年轻骨干。：重用改革大将，储备年轻骨干。啄木鸟计划改善后，公司恢复海底捞大学，加强对员工的培训和培养。22 年公司岗位培训课共 323 节，培训人次 4903 人。此外，公司严格按照财务考核结果筛选淘汰管理人员，并通过迭代高级管理人员、推行轮值 COO 策略提升核心管理团队的专业化水平，培育更多年富力强的年轻血液以备长期发展。22 年 3月，啄木鸟计划主要负责人杨丽娟擢升为 CEO，利好改革进一步推进。22 年 9 月，实施COO 轮值计划，大区经理、职能部

33、长和总监皆有资格竞聘，为储备新一代年轻管理人才搭建了制度基础。图表图表9：海底捞：海底捞：组织改革历程组织改革历程 时间时间 制度制度 具体措施具体措施 改革涉及方向改革涉及方向 目的与成果目的与成果 组织改革组织改革 2021.6 大小区管理模式 区域统筹教练模式改进为大、小区管理模式，按所处位置划分为五个大区，大区经理统筹各区域内的门店拓展、工程、选品、定价等工作，小区经理直接对各自区域内门店进行现场巡视、考核和辅导 组织调整 细化管理颗粒度 2021.11 啄木鸟计划 重建并强化部分职能部门，并恢复大区管理体系；强化内部管理和考核机制；在科学考核各部门的前提下，持续向员工传达企业文化及双

34、手改变命运的价值观，并大力倡导爱和信任为核心的奉献精神，恢复海底捞大学。组织调整、考核激励优化 加强总部集权，全面推进组织管理改革 2022.3 委任 COO 杨利娟女士调任为本公司首席执行官 李瑜先生获委任为本公司中国大陆地区首席运营官 王金平先生获委任为本公司港澳台及海外地区首席运营官 COO 协助 CEO 进行巡店、监督等管理工作，强化 KPI 考核 人才储备 加强考核频率、考核内容与经营指标的关联度，提升经营效率 2022.3 重新梳理规划业务管理层级 明确各级别工作内容、工作目标、考核标准和奖惩机制。大区经理由原区域统筹教练 和资深家族长选拔而来，负责统筹管辖区域内门店拓展、工程、定

35、价、门店评级等工作。大区经理下设家族长负责管辖范围内的门店，原有小区经理岗位已和家族长岗位合并，避免层级冗余。家族长除了肩负选拔培养店经理、传递企业文化的责任，更要对家族内门店的管理、经营负监督指导责任。组织调整 15 位大区经理负责海内外各区域门店运营 2022.9 轮值首席运营官计划 大区经理、各职能部门部长或总监及各委员会主任在符合特定条件（包括但不限于任职时间、管理门店数量及业绩表现等）后均有资格参与轮值计划 考核激励优化，大脑迭代 激励管理层并提升其生产力 2023 细化权责 以省为单位配备区域教练，调配总部资源；借助师徒制细化一线服务小组、门店、家族等架构中各成员的责任和义务。组织

36、调整、考核激励优化 缩小管理半径，权责明确到位，加强区域协同 资料来源：公司公告，华泰研究 门店模型优化门店模型优化，降本增效，降本增效 改革从后端推进至前端，注重内部管理。改革从后端推进至前端，注重内部管理。伴随后端组织改革初步厘清，2023 年公司更加注重内部管理提效，围绕前端门店、产品继续优化。门店端，海底捞多管齐下加强成本控制。1）原材料：原材料：通过提升供应链和属地化采购能力，引入更多高毛利的饮品酒水等减少菜品损耗和运输成本，进而提升毛利率。22 年海底捞在上海建设智慧中央厨房，打造支撑江、浙、沪、皖四省门店菜直配全新供应链体系，截至 22 年已辐射门店 85 家。22 年原材料及易

37、耗品占比为 41.6%，同比-2.2pct，较 19 年-0.74pct。1H23 通过提升预制成品菜占比继续压降原材料成本，1H23 原材料成本占比为 40.7%，较 22 年进一步下降。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 海底捞海底捞(6862 HK)2）人工：）人工：公司通过优化薪酬结构，精简单店员工数量，数字化运营水平等措施带动人效提升。22 年公司人工成本占比 33%/同比-3.19pct，单店员工数量缩减至 76 人/同比-30 人，单个人工成本同比-31%。23 年随门店经营恢复，单店员工数量虽提升至 99 人，但得益于灵活用工占比提高（22 年兼职员

38、工比例为 37%，同比提升 24pct，预计 1H23 仍有进一步提升），员工成本占比下降至 30.5%，改善明显。3）租金）租金：高品牌议价权为海底捞一直以来的优势。购物中心客流恢复阶段，物业为吸纳客流对于海底捞等国民品牌租金折让力度或更高，带动海底捞租金成本占比稳中有降。1H23海底捞租金（使用权资产折旧+物业租金开支）占比 3.0%，较 19/22 年-0.3/-0.3pct（和 19年比较有使用权资产减值影响因素）。图表图表10：海底捞：海底捞：经营改革历程经营改革历程 时间时间 制度制度 具体措施具体措施 改革涉及方向改革涉及方向 目的与成果目的与成果 经营改革经营改革 2021.1

39、1 啄木鸟计划 持续关注经营业绩不佳的门店，包括海外门店，并采取果断措施 适当时候收缩业务扩张计划，翻台未到 4 不重启扩张 闭店止损 截至 2021 年 12 月 31 日，关闭门店 276 家，其中永久闭店 206 家，因租约到期、搬迁等原因关闭 16 家，另有 32 家门店停业休整；整体翻台率逐月上升 2022.9 硬骨头计划 筛选并重启过往关停的若干餐厅 重启门店 2022 年新开 24 家海底捞餐厅，恢复 48 家关停的门店，同时关闭了 50 家经营变现欠佳的门店 2022 优化人工成本 员工配置简化，引入灵活用工模式，增加外包员工；实行“低底薪+高分红”模式，同时设置了内部门店KP

40、I 门槛 降本增效 2022年，成本费用率明显下降，原材料同比下降 25.2%，人工成本同比下降 26.6%2022 加强数字化 加强信息化布局；重塑外卖体系；组建社区运营事业部，满足堂食+零售+自提的到店需求，从单一在线火锅外卖制备到融合外卖、社群、直播及在线商城的小区营运模式 降本增效 通过海底捞微信小程序跳转访问海底捞火锅外 送微信小程序的流量占比增加超过 23.5%提供小区营运的外卖餐厅数量从 2022 年年初的少于450 家，增长至年末的 1,400 家以上，覆盖到 300 多个城市 1H23 强化供应链 提高预制成品菜比例，开设北京、上海等试点 降本增效 1H23 原材料成本占比为

41、 40.7%，较 22 年进一步下降 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表11：成本费用拆分成本费用拆分，2017-1H23 图表图表12：单店原材料成本及毛利率，单店原材料成本及毛利率，2017-1H23 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 40.5%40.9%42.3%42.9%43.7%41.6%40.7%29.3%29.6%30.1%33.8%36.2%33.0%30.5%0%20%40%60%80%100%120%2017201820192020202120221H23原材料和易耗品成本员工成本租金及相关费用水电费用差旅及其他59.5%59.1%57.7%5

42、7.1%56.3%58.4%59.3%55%56%57%58%59%60%05101520252017201820192020202120221H23(百万元)单店原材料成本毛利率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 海底捞海底捞(6862 HK)图表图表13：人工成本细拆人工成本细拆，2017-1H23 图表图表14：单店单店租金成本及占比租金成本及占比，2017-1H23 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 改革降本改革降本优化优化 UE，盈亏平衡点压降。，盈亏平衡点压降。单店人工缩减，原材料成本结构优化带动单店模型经营效率明显提

43、高。据我们测算，当前新模型对比海底捞2019年时期营业利润率提升6.9pct，翻台盈亏平衡点下降至 2-2.5 次/天左右（翻台情况差异导致波动），净利率达 10%左右，对比同业模型具有一定的竞争力。图表图表15：海底捞海底捞单店模型单店模型与同业与同业对比对比 注：2019 年模型根据 2019 年报自上而下拆分测算，包含海外门店，新模型仅国内部分，2023 年翻台率为 1-7 月月度翻台率平均值，成本端参考 1H23。资料来源：公司公告，华泰研究预测 我们自下而上进行弹性测算：假设客单价、上座率等影响单店收入的因素不变，仅考虑翻台率变动对收入和净利润的影响，若翻台率为 3.4/3.6/3.

44、8/4.0 次/天，对应单店年收入 3315/3470/3662/3854 万，单店年均净利润为 320/347/398/462 万，对应净利率 9.7/10/11/12%。若门店数达 1401 家（与 23 年盈利预测门店数保持一致），上述翻台率对应公司归母净利润有望达 44.8/48.6/55.8/64.7 亿（vs23 年盈利预测，翻台 3.7 次/天，归母净利 52.3 亿）。192 187 167 127 107 76 99 0501001502002500246810122017201820192020202120221H23（人）（万元）单个员工成本单店员工数量（右轴）3.9%4

45、.0%3.3%3.9%3.6%3.3%3.0%0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02017201820192020202120221H23（百万元）单店租金成本租金成本占比-海底捞（右轴）租金成本占比-九毛九（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 海底捞海底捞(6862 HK)图表图表16：海底捞单店模型弹性测算海底捞单店模型弹性测算 注：我们以 1-6 月月度平均翻台率 3.4 为测算基准，成本端参考 19 及 1H23 数据。资料来源：公司公告，华泰研究预测 强化强化产品产品创新，整合营销创新，整合营销 加快产品创新步加快产

46、品创新步伐，品牌伐，品牌更加更加年轻化。年轻化。除了组织改革、降本增效，公司在服务、产品创新也加强布局，与时俱进，以期实现品牌焕新，强化年轻消费群体的客户粘性，为后续长期增长赋能。1）产品上产品上新加速新加速，提升区域特色，提升区域特色。2022 年公司成立产品管理部，自上而下实现研发-采购一体化，当年共完成 3 轮全国性产品上新，包含 12 款全新研发产品和 16 款老品深度优化，上架满 3 个月的区域性新品共 127 款，对全国 60 款/区域 45 款老产品进行优化，并于 20 多座城市、超过 100 家门店举办了品鉴会，超过 3 万桌顾客参加了品鉴会。23 年以来，1H23 在全国范围

47、内上架 9 款春夏新品，区域上架 143 款特色新品，其中全国上架的“岭南黄猪肚鸡锅底”、“藤椒味千丝牛肉”等反馈良好。此外，区域组织改革后，公司更加重视产品的本地化能力，区域教练可提报并上架区域特色产品（北京糖葫芦等），提升属地消费者满意度，扩散品牌口碑。2）加强个性营销推广加强个性营销推广，加大新渠道曝光力度。，加大新渠道曝光力度。公司重视新兴社交媒体渠道的推广和运营，积极开展主题活动，举办生日月、儿童节等，并和脱口秀演员/知名 IP 等合作联名，迎合年轻人的喜好。2022 年落地 10 个营销项目，获得播放量和点击量总计 37.7 亿次，开发 20 款品牌小嗨 IP 图。23 年 3 月

48、 1719 日，海底捞在抖音平台开启 320 生日嘉年华官方直播，邀请何广智等脱口秀演员参与互动分享，活动期间官方直播间曝光 1.4 亿，位列抖音官方直播团购带货榜第一名，成为首个正餐官方直播破亿品牌。3）牢抓年轻人的痛点牢抓年轻人的痛点，延伸消费场景和时间。延伸消费场景和时间。23 年 7 月 15 日，海底捞升级夜宵场景和大学生折扣福利，每晚 9 点在全国近 1000 家门店推出四大品类、十款夜宵新品，并通过热门 IP 悲伤蛙的梦幻联动，在社媒上营销“海底捞免费留宿”“看完演唱会，去吃海底捞”“海底捞带孩子”等举措，灵活应变，通过个性化、小成本服务和巧思承接当下年轻人夜经济消费热潮，重拾年

49、轻人口碑。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 海底捞海底捞(6862 HK)4）提升产品性价比提升产品性价比，通过减少小料台单人费用，增加低价饮品单品等，提升用餐体验，迎合理性消费观的趋向，作为向年轻人引流的手段。图表图表17：23 年海底捞年海底捞主要主要上新产品一览上新产品一览 资料来源：海底捞微信公众号，官网，点餐小程序，华泰研究 图表图表18：海底捞：海底捞：1H23 主要主要营销策略营销策略集锦集锦 资料来源：海底捞微信公众号，海底捞官网，点餐小程序，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 海底捞海底捞(6862 HK

50、)立新立新 我们认为改革我们认为改革本质在于治理能力和本质在于治理能力和公司公司所处发展周期的重新接轨，所处发展周期的重新接轨，海底捞一以贯之的品牌海底捞一以贯之的品牌服务特色、兼具标准化和人性化的连锁管理范式未变，二者作为其核心服务特色、兼具标准化和人性化的连锁管理范式未变，二者作为其核心竞争力的面子与里竞争力的面子与里子，将持续赋能海底捞品牌穿越周期、长期成长。子，将持续赋能海底捞品牌穿越周期、长期成长。品牌穿越周期品牌穿越周期 极致服务极致服务已沉淀为已沉淀为海底捞海底捞独特独特标签。标签。消费者对饮食的偏好变化频繁，火锅口味相似度高，厨师可调节度小，连锁品牌较难从口味层面实现出圈，因此

51、海底捞品牌成立伊始就以高品质稳定的服务为切入点，锚定消费者对外出就餐不断增长的质价比需求，以明亮、干净、舒适的用餐环境和极致的顾客体验对传统区域火锅业态形成了一定颠覆，提升了普适性，利好差异化破圈、全国扩张的同时也助推了品牌声誉的扩大和传播。如今，海底捞极致的服务深入人心，已沉淀为品牌独有的记忆点，影响力不言而喻。据 NCBD，19 年以来海底捞稳居中国最受欢迎火锅品牌第一，改革期间仍然受到大众的高度认可。图表图表19：中国前五大最受欢迎火锅品牌中国前五大最受欢迎火锅品牌 2019 2021 2022 2023 排名排名 品牌品牌 欢迎指数欢迎指数 排名排名 品牌品牌 欢迎指数欢迎指数 排名排

52、名 品牌品牌 欢迎指数欢迎指数 排名排名 品牌品牌 欢迎指数欢迎指数 1 海底捞海底捞 97.2 1 海底捞海底捞 94.06 1 海底捞海底捞 96.21 1 海底捞海底捞 88.07 2 呷哺呷哺 78.7 2 小龙坎 81.24 2 小龙坎 87.35 2 小龙坎 85.04 3 小龙坎 70.9 3 巴奴 80.25 3 巴奴 87.02 3 凑凑 83.22 4 巴奴 65.8 4 大龙焱 75.46 4 凑凑 78.48 4 呷哺呷哺 82.35 5 大龙焱 64.2 5 蜀大侠 75.02 5 大龙焱 77 5 七欣天 81.67 注：欢迎指数依据消费者满意度、媒体影响力、网络全

53、国和品牌差评率、企业实力和行业分析师评价综合得出，满分 100 资料来源：NCBD，华泰研究 海底捞核心竞争力难以复制，有望成为长青品牌。海底捞核心竞争力难以复制，有望成为长青品牌。对于大众餐饮品牌而言，消费者 3 大核心关注点为好吃、便宜、便利，转化为可跟踪的指标即品牌评分、客单价和门店规模。因此，我们将客单价在 100 元以上，门店规模位居 TOP10 的火锅品牌从上述 3 个维度进行比较，海底捞性价比优势突出，三维综合竞争力明显，龙头地位稳固。从竞争角度来看，虽然火锅赛道新品牌层出不穷，小品牌依靠服务、爆品、氛围等快速起势，但我们认为海底捞对于真实需求的把握力，现阶段其他品牌仍难以与其构

54、成竞争。从自身发展来看，组织改革、削减成本更多是在供应链集采、后端人员优化及数字化设备引入、租金议价力等方面寻求突破，公司“以顾客为中心”的核心价值观从未改变，体现在门店服务层面的变化并非质量的下降，而是公司应对消费者需求变化，对相应的服务方式去冗存精，进一步优化体验的结果，品牌吸引力仍在。图表图表20：海底捞综合优势明显海底捞综合优势明显 注：x 轴为人均消费（单位：元），为窄门餐眼 8 月 3 日抓取数据；Y 轴为窄门餐眼口碑值，气泡大小为截至 8 月 3 日门店数量。资料来源：窄门餐眼，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 海底捞海底捞(6862 H

55、K)文化内核不改文化内核不改 极致的服务是表象，背后离不开极致的服务是表象，背后离不开优秀优秀的的管理模式管理模式赋能赋能。“连住利益，锁住管理”的管理模式制定了清晰明确的晋升路径、重点鲜明的考核方式，能最大化发挥员工主观能动性。运用计件工资、师徒制让个体间利益形成互助共赢的良性互动，在考核中侧重对顾客满意度的评估，与公司重门店服务和体验的定位方针趋同联动，从而深度绑定公司与员工的利益。本轮本轮改革虽以组织改革为重心改革虽以组织改革为重心，但主要，但主要聚焦于管理颗粒度细化聚焦于管理颗粒度细化、缺位填补和方向纠偏，对、缺位填补和方向纠偏，对于重视前线员工于重视前线员工，灵活应变，实事求是，灵活

56、应变，实事求是特色企业文化始终坚守，并自上而下通过不断特色企业文化始终坚守，并自上而下通过不断输出强化。输出强化。图表图表21：海底捞“连住利益，锁住管理”商业模式海底捞“连住利益，锁住管理”商业模式 图表图表22：海底捞晋升路径海底捞晋升路径 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 翻台翻台可持续吗可持续吗？短期而言，下半年进入火锅传统旺季，翻台绝对值环比有望继续提升，基数影响下，翻台短期而言，下半年进入火锅传统旺季，翻台绝对值环比有望继续提升，基数影响下，翻台同比增速环比上半年或保持平稳同比增速环比上半年或保持平稳/略降。立足长期，火锅略降。立足长期，火锅品类需求稳定，

57、海底捞加快品牌焕品类需求稳定，海底捞加快品牌焕新和产品迭代，培育年轻消费客群，新和产品迭代，培育年轻消费客群，店型灵活调整，店型灵活调整，若重启开店，翻台亦有望保持平稳。若重启开店，翻台亦有望保持平稳。此外，公司此外，公司布局布局数字化转型，拓展外送等数字化转型，拓展外送等场景场景，一定程度有望提振单店收入，带来利润增，一定程度有望提振单店收入，带来利润增量。量。需求稳定，需求稳定，火锅锚定火锅锚定大众大众消费消费。火锅价格实惠，选择丰富，可塑性强，一定程度规避了“众口难调”的区域饮食习惯差异，兼具社交和文化体验，为普适性大众消费，需求稳定，而川式火锅为接受度最高的火锅品类（艾媒咨询）。此外，

58、海底捞定价中游，1H23 人均消费为 103 元，隶属于消费客群占比第二的火锅消费价格带。图表图表23：TOP39 火锅火锅品牌人均客单价一览品牌人均客单价一览（2023.7）图表图表24：2021 年中国消费者人均火锅消费金额年中国消费者人均火锅消费金额 资料来源：极海，华泰研究 资料来源：艾媒咨询，华泰研究 020406080100120140160海底捞呷哺呷哺贤合庄谭鸭血蜀大侠洞氮胡记七欣天川鼎汇彤德莱湊湊火锅茶憩大龙燚小肥羊巴庄集渔泰式新辣道如在蜀高老九怂火锅周师兄豆捞坊（元）均价人均消费小于50元7%51-100元48%101-150元31%151-200元10%201元以上4%免

59、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 海底捞海底捞(6862 HK)拓展拓展数字渠道，带动用户复购，数字渠道，带动用户复购，提振同店收入。提振同店收入。公司重视数字化转型，加快外卖、会员渠道建设步伐和私域流量培养。2022 年 7 月，公司成立社区营运事业部，建立堂食-零售-自提-外卖多场景一体化服务。提供小区营运的外卖餐厅数量从 2022 年年初的450 家，增长至年末的 1,400 家以上，覆盖 300 多个城市。22 年，通过海底捞微信小程序跳转访问外送微信小程序的流量占比增加超过 23.5%。1H23 公司自研数据管理系统嗨嗨已迭代至 3.0版本。此外，公司建

60、立微信社群发放社群专属优惠，强化会员运营，以增强用户粘性和复购。会员数量从 1H21 的 0.85 亿增加至 22 年末的 1.16 亿，会员月活稳中有进（QM），私域用户截至 1H23 已突破千万量级。图表图表25：海底捞海底捞 APP 月活统计月活统计 资料来源：QM，华泰研究 探索多元店型探索多元店型 丰厚的储备人员、资源、资金丰厚的储备人员、资源、资金以及扎实的供应链能力以及扎实的供应链能力为为海底捞海底捞后续重启开店奠定了良好的后续重启开店奠定了良好的先行条件先行条件：1）22 年期末，海底捞现金及等价物增加至 63.01 亿/+9%yoy，自由现金流(FCFF)达 43.61 亿，

61、同比回正，关店止血后现金流充裕，后续扩张资本开支具有良好保障。2）人员方面，22 年公司开设共计 12 期后备店经理班，培训人次 544 人，期末门店店长数达 1414人。3）供应链端，海底捞较早实现了产业链一体化布局，串联了 8 个独立关联方：颐海国际（火锅底料供应商）、蜀海供应链（菜品采购、中央厨房、仓储物流等托管服务商）、蜀韵东方（装修工程）、海晟通、微海咨询、红火台网络科技、HI 外送、海广告。完整的火锅产业上游价值链布局，持续为海底捞门店全国扩张提供有利支撑。图表图表26：海底捞期末现金情况海底捞期末现金情况，2015-2022 图表图表27：海底捞海底捞企业自由企业自由现金流现金流

62、,2016-2022 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0204060801001201401602018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/5（万人）海底捞158 407 282 4,119 2,222 2,683 5,767 6,301-200%0%200%400%60

63、0%800%1000%1200%1400%1600%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020152016201720182019202020212022（百万元）现金及现金等价物yoy（右轴）1,221 1,113-40-1,576-1,051-1,571 4,361(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0002016201720182019202020212022（百万元）自由现金流 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 海底捞海底捞(6862 HK)图表图表28：海底捞供应链全产业布局海底捞

64、供应链全产业布局 资料来源：公司公告，华泰研究 门店门店梳理基本结束，梳理基本结束，2 24 4 年有望年有望重启扩张重启扩张。在啄木鸟和硬骨头计划下，公司大中华区2021-1H23 合计关闭门店 342 家（含 21 年停业修整 32 家，租约到期 16 家），复业餐厅72 家，新开门店 428 家，净开店 158 家，1H23 期末门店为 1382 家（其中内陆 1360 家，港澳台 22 家）。立足火锅大赛道，重启扩张可期。图表图表29：头部中餐品牌头部中餐品牌存量门店数存量门店数 图表图表30：头部中餐品牌新开店数头部中餐品牌新开店数 资料来源：公司公告，华泰研究 注：数据截至 23

65、年 9 月 4 日 资料来源：窄门餐眼，华泰研究 存量门店密度不高，存量门店密度不高，下沉市场下沉市场潜力可期潜力可期。19 年以来，净开店中三线及以下城市占比逐年提升。截至 1H23，存量门店中一线/二线/三线及以下城市占比达 17/40/43%，较 19 年期末-9/-4/+16pct。横向对比，海底捞 3-5 线城市门店占比低于同店平均水平，下沉市场仍存在较大的拓展机会。从门店网络密度来看，截至 1H23，在营海底捞店有 55 家加密店，仅占当前在营门店的 4%（已有门店周边 1km 范围的新店定义为加密店），其中 3-5 线城市仅有1%的加密门店，尚未进入密集开店阶段（极海统计）。02

66、004006008001,0001,2001,4001,6001,8001H1820181H201920191H202020201H202120211H202220221H2023（家）海底捞太二怂火锅呷哺呷哺凑凑05101520252022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8（家）海底捞怂重庆火锅太二凑凑呷哺呷哺 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 海底捞海底捞(

67、6862 HK)图表图表31：海底捞净开店门店数，海底捞净开店门店数，2016-2022 图表图表32：海底捞存量门店数，海底捞存量门店数，2015-2022 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表33：海底捞海底捞 vs 同品类品牌门店结构对比，分城市等级同品类品牌门店结构对比，分城市等级（2023.7）图表图表34：海底捞加密门店占比海底捞加密门店占比（2023.7）资料来源：极海，华泰研究 注：在已有门店周边的 1km 范围内的新店为加密门店。资料来源：极海，华泰研究 我们预计公司后续扩张策略主要为我们预计公司后续扩张策略主要为 3 个方向：个方向：1）一线

68、城市打造旗舰店、区域特色主题店，）一线城市打造旗舰店、区域特色主题店，如深圳牛肉工坊店等，以如深圳牛肉工坊店等，以提升单店店效，巩固品牌形象。提升单店店效，巩固品牌形象。2）二线城市选择优质物业合理加）二线城市选择优质物业合理加密。密。3）三线城市以轻量化小店模型拓展符合条件的空白市场（）三线城市以轻量化小店模型拓展符合条件的空白市场（1H23 公开业绩交流会）。公开业绩交流会）。长期空间可达长期空间可达 1923 家家。从门店数量来看，海底捞门店数量 TOP5 省份及直辖市为广东省（161 家）、江苏省（149 家）、浙江省（110 家）、北京市（78 家）、山东省（78 家）。从区域覆盖度

69、来看，海底捞当前仅西藏、新疆两个省份尚未进驻门店，共覆盖全国范围内 252个直辖市及地级市。除港澳台及直辖市外，海底捞在河南、河北、江西、江苏、陕西、山东 6 个省份实现 100%地级市覆盖率，全国范围内尚有 97 个地级市尚未进驻，空白城市仍具拓展机会。我们从拓展空白市场和加密尚未饱和城市两个维度进行测算：1）空白市场开拓：假设西藏、新疆海底捞仅进驻省会城市，其余地级市全部有机会进入，空白城市点位仍有望拓店 81 家。2）进驻城市加密：以每个省/直辖市/港澳台特别行政区的城市平均门店拥有量为基准线，高于基准线的城市不再加密，门店数与当下持平，低于基准线的城市假设门店数提升至平均水平，仍有望拓

70、店 475 家。综合以上，海底捞中长期仍有望拓店综合以上，海底捞中长期仍有望拓店 556 家，远期门店数达家，远期门店数达 1923 家，较存量门店（家，较存量门店（1382家）仍有家）仍有 39%的提升空间。的提升空间。18%11%23%29%13%-6%-70%-9%43%43%49%44%34%19%80%36%39%46%27%27%53%87%90%73%-100%-50%0%50%100%150%200%20162017201820192020202120222022（家）一线城市二线城市三线及以下城市7183120207332499522538542182969117194451

71、559577585139167254430716120513291349136002004006008001,0001,2001,4001,600201520162017201820192020202120221H23(家)一线城市二线城市三线及以下城市中国大陆17%31%22%17%9%4%0%5%10%15%20%25%30%35%一线新一线二线三线四线五线海底捞在营门店数分布占比同品类商务城市级别分布占比4%8%3%1%0%0%17741658187720162240249415001700190021002300250027000%1%2%3%4%5%6%7%8%9%一线新一线二线三线

72、四线五线（米）在营加密门店占比在营店平均最短距离（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 海底捞海底捞(6862 HK)图表图表35：海底捞门店分布海底捞门店分布&城市覆盖率城市覆盖率（截至（截至 23 年年 7 月月 4 日）日）注：圆点代表城市覆盖率，橙色-绿色深浅为覆盖率自高向低变化，深橙色代表 100%地级市覆盖，深绿色代表 0%地级市覆盖。资料来源：窄门餐眼，华泰研究 图表图表36：已入驻城市现阶段门店数和远期门店数预测已入驻城市现阶段门店数和远期门店数预测 注：当前门店数为 2023.7 月数据 资料来源：窄门餐眼，华泰研究预测 海底捞品牌之外，公司

73、海底捞品牌之外，公司还在积极还在积极酝酿其他新品牌酝酿其他新品牌，布局新赛道，布局新赛道，寻求合适的收购机会寻求合适的收购机会。目前海底捞已自孵化出十八汆、苗师兄功夫超级、五谷三餐 3 个品牌，试水面馆、香锅和中式快餐赛道，并于 19 年 11 月收购了中高端江浙菜品牌“汉舍中国菜”，1H23 中报也披露仍在寻求合适的收购机会。我们认可公司产品、供应链、数字化等中后端创新孵化我们认可公司产品、供应链、数字化等中后端创新孵化以及品以及品牌塑造能力牌塑造能力，期待公司向多品牌、，期待公司向多品牌、平台化平台化集团的探索与蜕变。集团的探索与蜕变。239187145117108106998878757

74、572625633333331302618181616161514141253200024681012050100150200250300广东省江苏省浙江省陕西省河南省山东省湖北省福建省北京市上海市安徽省四川省湖南省河北省天津市辽宁省广西江西省云南省山西省黑龙江甘肃省重庆市吉林省贵州省台湾省内蒙古海南省宁夏香港青海省澳门新疆西藏（家/城市）（家）当前门店数远期门店数城市平均门店数（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 海底捞海底捞(6862 HK)图表图表37：海底捞新品牌一览海底捞新品牌一览 品牌品牌 获得方式获得方式 品牌品牌定位定位 经营模式经营模式 门

75、店数门店数 SKU 信息补充信息补充 十八汆 自孵化 致力于为食 客打造“好吃不贵、用料工艺讲 究的”中式浇头面 直营 7 主推家常面（1 人食），覆盖面类/盖饭/小食（含卤味+炸货+凉菜）三大类，SKU 约15/9/15 个。大部分面食单碗定价在 20 元以下，盖饭定价在 25 元以下，小食定价在 10 元以下。汆是一种烹饪手法，也代表浇头，十八汆意味着多种浇头。自 2019 年开业来共有 6 家门店，全部集中在北京市。营业时段基本为 10:00-21:00，涵盖午餐和晚餐时段。公司推出企业订餐服务（5 公里 20 单/10 公里 50 单起送）。动线设计方面，采用流水线式动线设计，步骤为拿

76、托盘-小食/饮料-主食-结账。座位布局方面，采用单人单椅隔断式设计，一桌容纳 10人左右。另外，顾客在用餐完毕后需自行收餐盘。门店所有食材由蜀海供应链供货。大众点评得分不到 4.0，人均消费 25 元。苗师兄功夫炒鸡 自孵化 鲜炒鸡/8 主推香锅（可供 3-4 人用餐），香锅/涮菜/小菜对应 SKU 约5/18/8 个。香锅价格分三档，78 元/88 元/129 元，素食涮菜定价 10 元以下、荤食涮菜定价 15 元以下，小食定价在 12 元左右。发家于河南郑州，门店全部集中在河南省内，其中郑州 4家店。门店面积约 150 平，店内约 10 多张桌子。原材料三黄鸡，与上市公司湘佳合作直采，基地

77、生态养殖于壶瓶山国家级自然保护区附近。同时由湘佳公司负责专门冷链运送。大众点评得分 4.7，人均消费 56 元。五谷三餐 自孵化 成都小碗菜/6 主打自助式快餐，荤菜不超过10 元，含海底捞同款小零食，2 元无限续豆浆和 1 元水果增值产品，SKU 上百个。门店当前集中在成都。覆盖早餐、午餐、宵夜消费时段。装潢简约，后厨明档，特色为高科技餐厅（后厨机器炒菜，自动打饭）汉舍中国菜 收购 江浙菜，中高端/10 菜品覆盖：冷菜/河海鲜/鲍肚参/汤等，定位制作工序复杂、单价较高、兼具观赏性与地道味道的中高档产品。品牌稳定运营超 10 年，覆盖“汉舍中国菜馆/汉舍川菜馆/汉舍小雅/汉舍小馆”共 10 家

78、门店，门店分布在上海/北京/杭州，上海 5 家门店中有 1 家臻选店。上海店门店面积 200 平米，约 43 个餐位。大众点评 4.4，人均消费 150-170 元 注：门店数和大众点评评分截至 2023 年 9 月 9 日，人均消费源自窄门餐眼 资料来源：各品牌官方公众号，窄门餐眼，大众点评，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 海底捞海底捞(6862 HK)盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计海底捞23-25年营业收入为487.95/534.53/583.85亿，23-25E CAGR为9%，23-25年归母净利润为 52.34/57.57/64.4

79、8 亿，23-25ECAGR 为 11%，对应归母净利率为10.7/10.8/11%。具体假设如下：海底捞餐厅收入海底捞餐厅收入 单店：单店：1H23 海底捞店均翻台为 3.3 次/天，考虑 2H 为火锅旺季，7-8 月暑期表现靓丽，我们预计下半年翻台有望达 4.0-4.1 次/天左右，综合预计 2023 年全年翻台有望达 3.7 次/天，客单价或与 1H 保持平稳，假设 103 元，综合得出店均收入为 3380 万/年，为 19 年同期的81%。24-25 年随客流继续恢复、门店升级改造以及外送等场景延伸，我们预计店均收入有望继续保持+5/+3%的同比增长，对应24-25年店均收入为3540

80、/3630万，翻台率为3.9/4.0。开店：开店：1H23 海底捞新开 5 家，复业 24 家，闭店 18 家，我们预计门店端调整基本结束，2H 复业及闭店数量或有所减少，综合预计全年新开及复业门店 50 家，闭店 20 家。24-25年有望重启扩张，但节奏上仍保持谨慎，预计 24-25 年新开店 100 家/100 家（vs19-21 年平均：424 家），净开 95/95 家，23-25 年期末门店数达 1401/1496/1591 家。其他收入其他收入：其他品牌仍处于培育孵化周期，我们预计收入增长相对平稳，23-25 年yoy+20/10/10%（23 年有低基数影响）。外卖渠道及调味品

81、收入层面，考虑 22 年公司参与保供业务，消费者居家用餐场景较多，客单价基数较高，我们预计 23 年同比或有所下滑，24-25 年外卖业务有望保持平稳增长，销售调味品和食材收入非公司主要聚焦业务，收入体量或保持平稳。因此，我们预计外卖收入 23-25 年同比-8/+17/+12%，调味品销售收入同期同比-11/+0/+0%。综合以上，我们预计 23-25 年公司营业收入为 485.6/530.02/578.32 亿，yoy+56/9/9%。图表图表38：海底捞：收入预测海底捞：收入预测（人民币 百万元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入

82、 26,556 28,614 41,112 31,039 48,795 53,453 58,385 同比 56%8%44%-25%57%10%9%餐厅收入 25,610 27,454 39,661 29,087 47,014 51,468 56,231 同比 55%7%44%-27%62%9%9%-海底捞餐厅收入 25,589 27,434 39,464 28,943 46,841 51,278 56,022 占比 99.9%99.9%99.5%99.5%99.6%99.6%99.6%-其他品牌餐厅收入 21.15 20.61 197.78 144.37 173.24 190.56 209.6

83、2 占比 0.1%0.1%0.5%0.5%0.4%0.4%0.4%外卖收入 449 718 706 1,280 1,175 1,378 1,547 同比 39%60%-2%81%-8%17%12%销售调味料和食材收入 498 442 745 672 596 596 596 同比 222%-11%68%-10%-11%0%0%海底捞餐厅经营海底捞餐厅经营核心假设核心假设 平均单店销售平均单店销售 41.62 26.69 28.88 20.60 33.80 35.40 36.30 同比-7%-36%8%-50%64%5%3%翻台率 4.8 3.5 3.0 3.0 3.7 3.9 4.0 客单价 1

84、05.2 110.1 104.7 104.9 103 103 103 毛开店毛开店 308 544 421 72 50 100 100 关店关店-6-14-276-144-20-5-5 期末期末国内国内门店数门店数 768 1298 1443 1371 1401 1496 1591 注：2019-2022 年海底捞平均单店收入含分拆上市的海外分部特海国际。资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 海底捞海底捞(6862 HK)成本成本费用费用端端：公司兼顾顾客体验和盈利，原材料成本我们预计或保持相对稳定，新品研发或产生一定成本。参考 1

85、H23 原材料成本占比 41%，我们预计 23-25 年原材料成本占比为41.38/41.37/41.07%，对应毛利率为 58.6/58.6/58.9%。员工成本受益于兼职员工占比提升，我们预计 23-24 年有望继续保持下降，25 年随翻台提升，或有小幅上升，参考 1H23 人工成本占比 30.5%，我们预计 23-25 年人工成本占比为29.2/28.7/28.9%。租金、水电和折旧摊销 23-25 年相对固定，1H23 占比分别为 1.1/3.2/8%，下半年为火锅旺季，水电开支占比环比或有所提升，收入提升后租金、折旧摊销比例或有所下降，我们预计 23-25 年租金占比为 0.8/0.

86、8/0.8%，水电为 3.4/3.5/3.5%，折旧摊销（含使用权资产折旧）占比为 6.8/6.5/6.3%。综合以上，我们预计综合以上，我们预计 23-25 年公司归母净利润为年公司归母净利润为 52.34/57.47/64.48 亿，+281/10/12%yoy，对应归母净利率为 10.7/10.8/11.0%。图表图表39：海底捞：成本费用预测海底捞：成本费用预测 成本端成本端 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 原材料和易耗品成本原材料和易耗品成本 (11,239)(12,261)(17,977)(12,906)(20,192)(22,111)(

87、23,980)同比 62.1%9.1%46.6%-28.2%56.5%9.5%8.4%收入占比 42.3%42.9%43.7%41.6%41.4%41.4%41.1%毛利毛利 15,317 16,353 23,135 18,132 28,603 31,342 34,405 毛利率毛利率 57.7%57.1%56.3%58.4%58.6%58.6%58.9%经营费用收入比 46.2%53.7%56.7%52.8%45.0%44.3%44.3%员工成本 30.1%33.8%36.2%33.0%29.2%28.7%28.9%租金及相关费用 0.9%0.8%0.8%0.9%0.8%0.8%0.8%水电

88、费用 3.4%3.4%3.5%3.4%3.4%3.5%3.5%折旧摊销费用 7.1%10.6%11.1%10.7%6.8%6.5%6.3%差旅相关费用 0.8%0.7%0.6%0.5%0.8%0.9%0.9%上市费用 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其他费用 3.8%4.4%4.5%4.4%3.9%3.9%3.9%经营利润经营利润 3,061 990 (184)1,743 6,661 7,674 8,514 同比 42.8%-67.7%-118.6%-1046.8%282.1%15.2%10.9%经营利润率经营利润率 11.5%3.5%-0.4%5.6%13.7%14.

89、4%14.6%净利润净利润 2,345 309 (4,163)1,374 5,234 5,757 6,448 同比 42.4%-86.8%-1446.1%-133.0%280.8%10.0%12.0%净利润率净利润率 8.8%1.1%-10.1%4.4%10.7%10.8%11.0%资料来源：公司公告，华泰研究预测 1H 翻台恢复表现良好，归母净利率创 17 年以来新高，综合以上，我们预计 23/24/25E EPS为 0.94/1.03/1.16 元（前值：0.85/0.91/0.96 元）。参考 24 年可比公司 Wind 和彭博一致预期 23x PE 均值，给予 23x 24 年 PE

90、得出目标价 25.75 港币。考虑公司经营治理已取得实质性突破，龙头地位仍然稳固，短期利润弹性可预见性较强，后续重启扩张与创新值得期待，上调评级至“买入”。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 海底捞海底捞(6862 HK)图表图表40：海底捞：可比公司估值海底捞：可比公司估值 市值市值 收盘价收盘价 EPS(当地货币当地货币)PE(x)股票名称股票名称 股票代码股票代码(当地货币当地货币 百万元百万元)(当地货币当地货币 元元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中国香港中国香港 九毛九 9922 HK 17,367 11.94

91、 0.39 0.63 0.85 28.46 17.62 13.06 海伦司 9869 HK 9,185 7.25 0.27 0.38 0.50 24.96 17.74 13.48 百胜中国 9987 HK 187,501 452.00 2.17 2.59 2.97 26.56 22.25 19.40 中国香港中国香港-均值均值 26.66 19.20 15.31 美国美国 MCDONALDS MCD US 204,236 280.25 11.53 12.73 13.47 24.31 22.01 20.80 DOMINOS PIZZA DPZ US 13,631 388.41 13.68 15.

92、70 17.62 28.40 24.73 22.04 CHIPOTLE MEXICAN GRILL CMG US 52,749 1927.20 43.39 52.99 63.42 44.42 36.37 30.39 美国美国-均值均值 32.38 27.70 24.41 整体均值整体均值 29.52 23.45 19.86 注：港股数据基于 Wind 一致预测，其他数据基于 Bloomberg 一致预测；港股数据截至 23/9/15，美股数据截至 23/9/15；港股 EPS 币种为人民币，美股为美元 资料来源：Wind,Bloomberg,华泰研究 风险提示风险提示 1）宏观经济疲软：宏观经

93、济疲软：居民对可支配收入预期相对谨慎，或影响外出就餐频率，从而影响同店恢复和翻台提升。2）扩张速度不及预期扩张速度不及预期：明后年重启开店后，优质物业更加稀缺，选址难度提升，或影响开店节奏。3）竞争加剧竞争加剧：火锅业态壁垒相对不高，竞争日益激烈，新进入者众多。图表图表41：海底捞海底捞 PE-Bands 图表图表42：海底捞海底捞 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 0100200300400Sep-20 Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23(港币)海底捞495x415x330 x250 x165x0316394125Se

94、p-20 Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23(港币)海底捞45.3x35.1x25.0 x14.8x4.6x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 海底捞海底捞(6862 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 41,112 31,039 48,795 53,453 58,385 EBITDA 1,184 6,28

95、3 10,836 11,419 11,731 销售成本(17,977)(12,906)(20,192)(22,111)(23,980)融资成本 611.53 358.20 285.73 161.78 107.24 毛利润毛利润 23,135 18,132 28,603 31,342 34,405 营运资本变动(327.98)539.51 3,267(4,348)4,276 销售及分销成本(21,219)(14,883)(19,648)(21,102)(23,089)税费(185.19)(480.34)(1,823)(1,998)(2,229)管理费用(245.73)(144.62)(390.3

96、6)(481.08)(525.46)其他 2,524(547.89)(364.44)(256.22)(220.58)其他收入/支出(1,854)(1,361)(1,903)(2,085)(2,277)经营活动现金流经营活动现金流 3,806 6,152 12,200 4,978 13,665 财务成本净额(611.53)(358.20)(285.73)(161.78)(107.24)CAPEX(4,469)(570.00)(1,119)(2,018)(2,080)应占联营公司利润及亏损 81.11 65.42 78.71 94.45 113.34 其他投资活动(483.21)(186.89)0

97、.00 0.00 0.00 税前利润税前利润(3,976)2,118 7,067 7,766 8,689 投资活动现金流投资活动现金流(4,953)(756.89)(1,119)(2,018)(2,080)税费开支(185.19)(480.34)(1,823)(1,998)(2,229)债务增加量(183.18)(1,243)(591.92)(646.67)(641.85)少数股东损益 1.97 0.00 10.49 11.54 12.92 权益增加量 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润(4,163)1,373 5,234 5,757 6,448 派发股息(92.7

98、8)(92.78)(549.79)(1,832)(2,015)折旧和摊销(4,548)(3,807)(3,483)(3,491)(2,935)其他融资活动现金流 4,587(3,652)805.86(161.78)(107.24)EBITDA 1,184 6,283 10,836 11,419 11,731 融资活动现金流融资活动现金流 4,311(4,988)(335.85)(2,640)(2,764)EPS(人民币，基本)(0.75)0.25 0.94 1.03 1.16 现金变动 3,164 407.86 10,745 319.54 8,821 年初现金 2,683 5,767 6,17

99、5 16,920 17,239 汇率波动影响(80.36)126.18 372.00(100.00)50.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 5,767 6,175 16,920 17,239 26,060 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存货 1,456 1,142 1,999 1,932 2,331 应收账款和票据 3,135 1,957 2,787 3,063 3,392 现金及现金等价物 5,805 6,621 16,920 17,239 26,060 其他流动资产 1,009 786.94 781.86 851

100、.64 882.79 总流动资产总流动资产 11,406 10,507 22,488 23,086 32,666 业绩指标业绩指标 固定资产 9,315 5,645 2,987 1,928 1,400 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 132.43 104.62 152.12 189.32 218.65 增长率增长率(%)其他长期资产 7,168 5,183 4,864 4,508 4,265 营业收入 43.68(24.50)57.21 9.55 9.23 总长期资产总长期资产 16,616 10,933 8,003 6,625 5,8

101、84 毛利润 41.47(21.62)57.74 9.58 9.77 总资产总资产 28,021 21,439 30,491 29,711 38,550 营业利润(118.59)(1,047)282.14 15.21 10.94 应付账款 3,697 2,798 7,747 3,677 8,713 净利润(1,445)(132.98)281.12 9.99 12.00 短期借款 4,763 3,239 3,558 3,708 3,858 EPS(1,417)(132.98)281.12 9.99 12.00 其他负债 1,426 1,196 1,196 1,196 1,196 盈利能力比率盈利

102、能力比率(%)总流动负债总流动负债 9,886 7,232 12,501 8,581 13,767 毛利润率 56.27 58.42 58.62 58.63 58.93 长期债务 6,305 4,511 3,600 2,803 2,011 EBITDA 2.88 20.24 22.21 21.36 20.09 其他长期债务 3,902 2,240 2,240 2,240 2,240 净利润率(10.13)4.42 10.73 10.77 11.04 总长期负债总长期负债 10,207 6,751 5,839 5,043 4,251 ROE(45.88)17.88 53.49 40.86 35.

103、29 股本 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 ROA(14.99)5.55 20.16 19.12 18.89 储备/其他项目 7,914 7,443 12,127 16,052 20,484 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 7,915 7,443 12,127 16,052 20,485 净负债比率(%)66.50 15.16(80.50)(66.83)(98.57)少数股东权益 14.07 12.91 23.39 34.93 47.85 流动比率 1.15 1.45 1.80 2.69 2.37 总权益总权益 7,929 7,456 12,150 16,087 20,53

104、2 速动比率 1.01 1.29 1.64 2.47 2.20 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)1.48 1.26 1.88 1.78 1.71 估值指标估值指标 应收账款周转天数 23.38 29.53 17.50 19.70 19.90 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 应付账款周转天数 75.38 90.58 94.00 93.00 93.00 PE(23.78)79.05 20.90 19.00 16.97 存货周转天数 26.14 36.23 28.00 32.00 32.00 PB 12.51 14.58 9.02 6.81

105、5.34 现金转换周期(25.86)(24.81)(48.50)(41.30)(41.10)EV EBITDA 101.38 18.14 9.51 8.94 7.90 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.08 0.50 1.67 1.84 2.06 EPS(0.75)0.25 0.94 1.03 1.16 自由现金流收益率(%)(3.45)5.20 10.13 2.75 10.67 每股净资产 1.42 1.34 2.18 2.88 3.68 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 海底捞海底捞(6862 HK)免责免责声

106、明声明 分析师声明分析师声明 本人，梅昕，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见

107、、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的

108、要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所

109、知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。

110、投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行

111、任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 海底捞

112、海底捞(6862 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美“美国国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第

113、15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师梅昕本人及相关人士并不担任本报告所提及

114、的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。海底捞（6862 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。海底捞（6862 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。海底捞（6862 HK

115、）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基

116、于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适

117、用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 海底捞海底捞(6862 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务

118、的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场

119、E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司