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1、敬请参阅最后一页特别声明1 本报告是我们日本医疗产业研究的最新力作，当前国内医药市场正处于政策、市场和价格变化的密集变化期，我们特为广大投资者进一步梳理海外医疗与医保体系，并对国内医药发展方向与价值取向进行思考探讨。简单对标美国的研究思维有时并不可取简单对标美国的研究思维有时并不可取：美国医药体制有着非常高的特殊性，支付力极强，创新力顶尖，但效率差且经济负担沉重。“高举高打”的美式医疗体制和医药创新体制，不仅对于发展中国家过于“奢侈”，其实对日本、欧洲和全世界大部分国家来说都不具备可复制性。相比之下，对日本医保控费与医药发展的路径梳理具有十分突出的意义，既能为国内未来医药政策预测提供参考，也能

2、从日本医药企业兴衰中汲取个股投资经验。日本并非一个“残酷”或“失败”的医药市场，和大部分发达国家水平接近日本并非一个“残酷”或“失败”的医药市场，和大部分发达国家水平接近：市场过去往往认为日本由于降价政策过于严苛，产业整体发展不佳，但实际上日本医保体系的支付水平和医疗市场规模，相较美国以外的其他发达国家并不逊色，且民生效益优秀。日本医药产品定价也并没有显著低于其他发达国家，和西欧定价水平差距不大。日本医保医药控费路径复盘：多管齐下日本医保医药控费路径复盘：多管齐下降低药占比和渠道空间降低药占比和渠道空间。80 年代以后，日本医保支出压力随老龄化加速而迅速提升。在本篇中，我们对日本面临医保支出压

3、力下的政策行为路径做出了细致梳理：定价端医保严格控制新产品准入价格，同时持续调整医保报销标准倒逼医疗机构二次议价实现存量产品持续降价；供给端重点抓仿制药比例提升，原研仿制竞争带来螺旋降价；医疗端医药分业经营带来处方外流大潮，同时 DPC 制度的实施控制长期住院负担。在上述措施的共同作用下，日本药价、药占比和渠道加价率均有显著下降，将日本医疗费用增长控制在可承受水平。从长周期来看，日本企业的全球竞争力和产业地位确实存在下滑，从长周期来看，日本企业的全球竞争力和产业地位确实存在下滑，但我们认为这不应该归因于政策降价过度，而是基于整体日本经济的低迷、国内市场体量不足以支撑全球高水平创新、汇率因素的变

4、化、国内企业规模小分散度高、产品结构老化、日本国内企业成本不占优势等多方面复杂因素。但至少日本医药股相较国内其他行业仍然有着但至少日本医药股相较国内其他行业仍然有着可观可观的超的超额收益额收益，且有部分企业成功实现出海突围，跻身世界级跨国药品/器械企业。产业复盘启示：日本轨迹可以参考，但中国企业有更光明机会。产业复盘启示：日本轨迹可以参考，但中国企业有更光明机会。我们研究日本医药产业并非简单认为中国医药产业会复刻其命运。考虑中国医药产业拥有规模庞大且增长迅速的本土市场，以及中国企业具备突出的成本优势和经营效率优势，中国医药产业完全有能力和空间达到比日本医药产业巅峰时期更高的全球地位。而日本的经

5、验教训也为中国医药产业提供了重要启示，医药既是产业，又是民生，这两层属性都不应该忽视。我们认为中国未来的顶尖医药企业必须具备两项突出能力中至少一项，甚至兼而有之：1）要么打造最高质量创新，主打突破海外顶尖市场（如美国），具备强产品力和高度领先性；2）要么“多快好省”，在高质量创新的同时拥有最佳的效率，主打国内市场国产替代和海外市场的性价比需求。参考日本历史经验，分析其产业发展规律，我们重点看好两大类中国医药企业未来前景：1）创新能力强、有望在海外凭借强产品力取得突破的优质企业；2）效率优势突出，“多快好省”，能以最有效率和价格提供高质量产品和服务的企业。重点公司：迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、

6、爱尔眼科、百济神州等。降价和控费政策超出预期；人口老龄化超出预期导致政策进一步收紧；创新风险和成本不断升高；国内成本升高导致产业转移风险；质量安全事故和舆情风险等。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 美国医药创新模式仅适用于美国的支付环境，盲目对标不可取.5 从医疗支出、保险制度和民生效果看，美国市场有着非常高的特殊性。.5 发达先进与昂贵低效同时存在，对其他国家来说过于奢侈.6 日本并非一个“残酷”或“失败”的医药市场，和大部分发达国家水平接近.8 从民生效益看效率很高.9 从规模看总量突出，增长也不差.9 从定价看也是发达国家正常水平.11 日本医保医药控费路径复

7、盘：多管齐下，压缩药占比和渠道空间.13 日本医保政策转严的根源性因素在于人口与经济拐点.13 定价端：新进医保严格控价，老品种定期改定价倒逼二次议价.17 供给端：重点抓仿制药比例提升，原研和仿制药相互联动竞争带来降价.20 医疗端：医药分家处方外流超八成，DPC/PDPS 制度控制住院天数.22 日本企业确实存在全球竞争力和产业地位下滑，原因是多方面的.24 日本医药市场在整体经济下行环境中呈现了极其稳定增长，但本国企业丢失了市场份额.24 汇率上升导致进口性价比提升，本土企业丧失竞争力.25 企业数量多规模较小，少数出海企业做大做强.26 产业结构老化，新兴品类存在感低.29 产业复盘启

8、示：日本轨迹可以参考，但中国企业有更光明机会.31 医药行业在日股中依然有超额收益.32 中国医药产业拥有更光明的未来，源自成本与市场优势.33 未来中国医药的两大价值方向：要么顶尖创新，要么多快好省，或者兼而有之.34 投资建议.35 风险提示.36 图表目录图表目录 图表 1：全球销量前 300 药物在美国、欧洲、日本上市次序（2019 年，64.7%在美国首先上市）.5 图表 2：美国仿制药品价格与其他国家价格比较（美国/目标国家%，出厂价口径）.6 图表 3：美国品牌创新药价格与其他国家价格比较（美国/目标国家%，出厂价口径）.6 图表 4：部分国家人均用药金额（美元/人，采用 202

9、2 或最新一期数据）.7 图表 5：各国出生时人均预期寿命（2022 年或最新数据，单位：岁）.7 图表 6：2020 年部分国家医疗资源情况.8 图表 7：2022 年美国医疗卫生支出结构.8 图表 8：每千人病床数（英国值为 OECD 估计）.8 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 9：美国婴儿夭折率（每千次出生）在发达国家中处于较差水平.8 图表 10：多国人均医疗开支和人均预期寿命情况（单位:岁，美元）.9 图表 11：日本医疗费用情况与 GDP 占比.10 图表 12：2018 年部分 OECD 国家处方药市场规模及其在 OECD 国家中份额情况.10 图表 13：全球

10、处方药销售额情况.11 图表 14：日德英法药房采购价格与美国药品价格比较(2011-2019 上市的 21 种大型新药).11 图表 15：日本、德国、法国药房零售价格与美国对比（%）(2011-2019 上市的 21 种大型新药).12 图表 16：美日德英法药品上市后实际价格变化情况（考虑 GDP 平减指数）.12 图表 17：英国医疗卫生费用来源.13 图表 18：日本医保制度变化.13 图表 19：主要日本医保组合简介.14 图表 20：日本两次婴儿潮与出生人数.14 图表 21：战后婴儿潮老去，日本在 85 年-00 年迅速老龄化（65 岁以上人口占比%）.15 图表 22：日本医

11、保的组合构成、筹资来源和支出结构（2020 年为例）.15 图表 23：日本 80 年代后期人均 GDP 超过美国，90 年代后期再被反超（现价美元口径）.16 图表 24：日本人口增长停滞并转入负增长.16 图表 25：日本药品定价的两种主要方式.17 图表 26：日本药品医保报销定价体系.18 图表 27：以礼来替尔泊肽（Tirzepatide）医保定价为例，参考基准为诺和诺德司美格鲁肽.19 图表 28：两种器械的报销降价轨迹.19 图表 29：日本药品器械价格改定机制.19 图表 30：日本每次药价改定的降价幅度和医保开支节约情况（一）.20 图表 31：日本每次药价改定的降价幅度和医

12、保开支节约情况（二）.20 图表 32：日本仿制药促进行动计划主要内容.21 图表 33：日本仿制药替代率.21 图表 34：采用仿制药带来的医保节约测算（单位：亿日元）.21 图表 35：“价格带”规则大幅统一仿制药价格.21 图表 36：仿制药替代同样会规则联动原研药报销价格下调.21 图表 37：日本部分医药分离政策整理.22 图表 38：1993 年至今日本药占比持续下降.23 图表 39：日本处方外流率达到 75%左右.23 图表 40：DPC/PDPS 制度付费包括按日/按项目两部分.23 图表 41：日本 DPC/PDPS 参加医院和参加病床数量.24 图表 42：曾经日本国内医

13、疗器械价格明显高于海外.24 图表 43：日本医疗器械市场规模变化.25 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 44：日本药品市场进口比例提升.25 图表 45：日本器械产业进口压倒出口，与汇率改变存在时间相关性.26 图表 46：日本新药开发成功概率不断下降.26 图表 47：大型企业收入增速快较快，海外业务增速较快.27 图表 48：日本不同规模药品企业研发投入规模.27 图表 49：日本不同规模器械企业研发投入规模.27 图表 50：日本医疗器械企业数目与其收入规模（2021 年）.27 图表 51：泰尔茂海外收入比例变化情况和股价表现.28 图表 52：武田欧美区域收入占比

14、逐年提升.28 图表 53：1997 年日本医药企业总收入集中度情况.29 图表 54：2021 年日本医药企业总收入集中度情况.29 图表 55：传统领域日系企业市场全球份额可观.29 图表 56：新兴领域日本企业市场份额更低.29 图表 57：日本企业在小分子药物领域有所建树，但在大分子药物领域存在感不强.30 图表 58：日本与美国前十大药企研发费用和比例情况（采用日元兑美元当期汇率换算）.30 图表 59：全球新分子实体（NCEs）发现数量（按国家）.31 图表 60：日本、中国和美国临床试验阶段的在研药物数量.31 图表 61：2005-2020 年开发中的新肿瘤药物的国家份额.31

15、 图表 62：日本东证 biotech 企业数量（柱状图）、研发费用（蓝色虚线）、市值（蓝线）、收入（橙线）.32 图表 63：东证股价指数与东证医药指数涨跌幅比较（以 1983 年为 100%）.33 图表 64：日本生物医药制造板块跑赢其他行业.33 图表 65：日本医药多个细分赛道股价表现情况（以 95 年 1 月为 100%，前复权）.33 图表 66：美国前五大（按收入）最近财年收入来源区域.34 图表 67：日本前五大（按收入）最近财年收入来源区域.34 图表 68：欧洲前五大（按收入）最近财年收入来源区域.35 图表 69：世界前 100 位销售额药品来源国别（2019 年）.3

16、5 图表 70：各国医药产业 GVA（总增加值）对 GDP 的贡献（%）.35 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 国金医药专注海外深度研究多年，曾推出多篇海外医药深度探索佳作，引得市场广泛关注。当前国内医药市场正处于政策、市场和价格变化的密集变化期，我们特为广大投资者进一步梳理海外医疗与医保体系，并对国内医药发展方向与价值取向进行思考探讨，更多内容，欢迎参考国金医药历史报告！2011 年 9 月，国金医药推出深度研究医药行业投资核心要素探讨；2011 年 9 月，推出深度研究日本研究（上篇）降价背景药企生存之路；2011 年 10 月，推出深度研究日本研究（下篇）降价背景医药投资思路

17、；2015 年 10 月，推出深度研究日本医药产业研究报告 2015 版，新医疗崛起；2016 年 7 月，推出深度研究日本医药行业控费背景下的行为路径分析专题一：药品市场；2017 年 2 月，推出深度研究日本医药行业控费背景下的行为路径分析专题二：销售模式变革与机会 2019 年 1 月，推出深度研究日本医疗器械行业深度研究之一：整体篇 A 股医药投资研究中，盛行的逻辑是“对标美国”，无论是行业研究还是公司研究，研究者与投资者倾向于用一款产品和疗法在美国的审批/商业化情况来推断和预测其在国内市场前景；用对标企业在美国的成功来预测标的企业在国内的远期投资者价值。但事实上，美国市场和美国医药医

18、保模式一直以来是一个全球医药市场中的“异类”。从医疗支出从医疗支出、保险制度、保险制度和和民生效果看，美国市场有着非常高的特殊性。民生效果看，美国市场有着非常高的特殊性。首先美国医药和医保体系创新水平极高，是全球创新药研发和面世的头号阵地，在全球顶尖的总体规模和人均医疗费用、用药费用支持下，美国创新药、创新器械、医院建设均处于世界最先进水平。在新闻周刊评选的世界最佳医院 2023中，前 5 名美国医院占据 4 席，前 10名中占据 5 席，前 20 名中占据 8 席。新药上市方面，全球销售额前三百药物中大约 2/3 首先在美国上市，27%将美国作为第二个上市区域，合计超过 90%，美国市场可以

19、持续享受新药品新器械带来的疗效优势。图表图表1 1：全球销量前全球销量前 3 30000 药物在美国、欧洲、日本上市次序（药物在美国、欧洲、日本上市次序（2 2019019 年，年，6 64.7%4.7%在美国首先上在美国首先上市）市）来源：日本厚生劳动省，国金证券研究所 但另一方面由于美国创新药定价很高，美国人均费用同样远高于全球其他国家，造成社会医疗费用负担沉重。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 根据 IQVIA MIDAS 数据，美国仿制药出厂价格甚至低于其他主要发达国家，仅相当于日本的 40%左右（但必须考虑到日本渠道加成空间非常小），英国的 70%左右；美国仿制药用量占比很

20、高，非品牌仿制药占美国处方总量的 84%，比 OECD 国家平均份额要大得多；但仅占美国处方药总量的 11%的品牌药创新药占用了美国处方药支出的 82%，且出厂价格远高于其他主要发达国家定价，导致美国用药费用高企。图表图表2 2：美国仿制药品价格与其他国家价格比较（美国美国仿制药品价格与其他国家价格比较（美国/目标国家目标国家%，出厂价口径），出厂价口径）来源：IQVIA MIDAS，国金证券研究所 图表图表3 3：美国品牌创新药价格与其他国家价格比较（美国品牌创新药价格与其他国家价格比较（美国美国/目标国家目标国家%，出厂价口径）出厂价口径）来源：IQVIA MIDAS，国金证券研究所 此外

21、，分配不均问题同样是困扰美国医疗体系的一大问题，在如此高的整体和人均医疗费用水平下，美国无论从人均寿命预期、婴儿夭折率均处于发达国家中很差水平，医疗保障体系的效率和公平性存在疑虑。发达先进与昂贵低效同时存在，对其他国家来说过于奢侈发达先进与昂贵低效同时存在，对其他国家来说过于奢侈 “高举高打”的“美式”医疗体制和医药创新体制，不仅对于发展中国家过于“奢侈”，行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 其实对日本、欧洲和全世界大部分国家来说都不具备可复制性。从这个意义上看，医药投研简单地“对标美国”很多时候不仅容易对个体企业和品种做出过于乐观的判断，甚至会对产业发展方向和价值取向产生错误认知。相

22、比之下，西欧北欧发达国家、东亚日本、韩国和新加坡等国家医保和医药发展的经验反而能给予 A 股医药投研思考更多参考价值。考虑到人口背景、文化和发展轨迹上的一些相似性，日本医药市场一直是一个具有极高研究价值的参考样本。图表图表4 4：部分国家人均用药金额（美元部分国家人均用药金额（美元/人，采用人，采用 2 2022022 或最新一期数据）或最新一期数据）来源：OECD，国金证券研究所 图表图表5 5：各国出生时人均预期寿命（各国出生时人均预期寿命（2 2022022 年或最新数据，单位：岁）年或最新数据，单位：岁）来源：OECD，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图

23、表6 6：2 2020020 年部分国家医疗资源情况年部分国家医疗资源情况 来源：OECD，国金证券研究所 图表图表7 7：20222022 年美国医疗卫生支出结构年美国医疗卫生支出结构 图表图表8 8：每千人病床数（英国值为每千人病床数（英国值为 O OECDECD 估计）估计）来源：美国财政部，CMS，国金证券研究所 来源：OECD，国金证券研究所 之前的 A 股大部分医药投研报告将日本医药市场描述成“残酷降价”的市场；将日本医药企业描绘成为“失败者”行业和产业地位陨落的反面教材。但基于我们的研究，总体来看国名每千人口病床数（张）每百张床医生数（人）每千人口医生数（人）每百张床护士数（人）

24、每千人口护士数（人）日本12.620.62.695.812.1韩国12.719.82.566.28.4德国7.857.24.5154.012.0法国5.758.73.4165.09.4英国2.4124.73.0348.28.5美国2.894.62.6425.511.8中国5.047.82.466.03.3私人保险31.0%Medicaid19.0%Medicare24.0%其他政府项目5.0%现金支付12.0%其他私人项目9.0%图表图表9 9：美国婴儿夭折率（每千次出生）在发达国家中处于较差水平美国婴儿夭折率（每千次出生）在发达国家中处于较差水平 来源：OECD，国金证券研究所 行业深度研究

25、 敬请参阅最后一页特别声明 9 日本医保体系支付水平和日本医疗市场规模，相较美国以外的其他发达国家并不逊色，而运行效率更是优秀。从民生效益看从民生效益看效率很高效率很高 日本以发达国家中中等的人均医疗费用水平，实现了全球顶尖的人口预期寿命和几乎最低的婴儿夭折率。考虑到日本医疗体系分散，养老负担重，人均病床和医院数量多于美国和欧洲，整个体系的运行效率是非常高的；图表图表1010：多国人均医疗开支和人均预期寿命情况多国人均医疗开支和人均预期寿命情况（单位（单位:岁，美元）岁，美元）来源：OECD，国金证券研究所 从规模看总量突出，增长也不差从规模看总量突出，增长也不差 从规模看，日本是全球第三大单

26、一国家处方药品市场，仅次于美国和中国，相当于德国和法国之和。虽然日本在 20 世纪 80 年代以后经历了人均 GDP 增长停滞、GDP 下滑和总人口等总量增长压力，但日本医疗费用依然保持了稳定而持续的规模增长，日本总体医疗费用超过 40 兆日元，GDP 占比稳步提升，这一增长放在日本整体经济长期增长缓慢的大环境中同样可观。ARG澳大利亚AUTBELBGRBRA加拿大CHECHL中国CCRICZEDEU丹麦西班牙ESTFIN法国英国GRCHRVHUNIDNINDIRLISLISR意大利日本KORLTULUXLVAMEX荷兰NORNZLPERPOL葡萄牙ROUSVKSVNSWETUR美国ZAFR

27、=0.5613657075808590020004000600080001000012000预期寿命人均卫生开支行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1111：日本医疗费用情况与日本医疗费用情况与 G GDPDP 占比占比 来源：厚生劳动省，国金证券研究所 图表图表1212：2 2018018 年部分年部分 OECDOECD 国家国家处方药市场规模及其处方药市场规模及其在在 O OECDECD 国家中国家中份额情况份额情况 来源：IQVIA，OECD，国金证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05101520253035404550日本医疗费用（万亿日元）医疗费用

28、占GDP的比例（右轴）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 从从定价定价看也是发达国家正常水平看也是发达国家正常水平 从平均药价的角度看，日本虽然远低于美国，略低于德国，但相比英法意等国比较接近，并没有明显偏低；甚至日本的仿制药价格在主要发达国家中还算较高水平。图表图表1313：全球全球处方药销售额情况处方药销售额情况 来源：IQVIA，国金证券研究所 图表图表1414：日德英法日德英法药房药房采购采购价格与美国药品价格比较价格与美国药品价格比较(2011(2011-20192019 上市的上市的 2121 种大型新药种大型新药)来源：IQVIA，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅

29、最后一页特别声明 12 图表图表1515：日本、德国、法国药房零售价格与美国对比（日本、德国、法国药房零售价格与美国对比（%）(2011(2011-20192019 上市的上市的 2121 种大型新种大型新药药)来源：IQVIA，国金证券研究所 图表图表1616：美日德英法药品上市后实际价格变化情况（考虑美日德英法药品上市后实际价格变化情况（考虑 G GDPDP 平减指数）平减指数）来源：日本制药工业协会，国金证券研究所 其实无论是从医保制度、支付水平还是价格形成机制等方面看，日本和欧洲主要发达国家（如德、法、英）的情况整体接近，大同小异。对日本医保控费与医药发展的路径梳理具有十分突出的意义，

30、既能为国内未来医药政策预测提供参考，也能为从日本医药企业兴衰中汲取个股投资经验。同时我们看到，日本的医药市场规模持续增长的情况下，20 世纪 90 年代以后日本药品和器械行业确实出现了一定程度上的竞争力衰退和创新力减弱，我们也将在本报告对这种变化的原因进行探讨。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表1717：英国医疗卫生费用来源英国医疗卫生费用来源 来源：NHS，国金证券研究所 日本医保政策转严的根源性因素在于人口与经济拐点日本医保政策转严的根源性因素在于人口与经济拐点 形式分散实质统一的中央医保：20 世纪 50 年代以前，日本的医保以雇员医保（职工医保）为主；50 年代以后

31、“全民皆保”进入进程。1958 年，日本颁布了新的 国民健康保险法，要求雇员保险覆盖以外的所有国民都必须加入国民医保，1961 年，全国的市町村开始实施新的国民医保事业，接近全民覆盖。虽然日本医保不像韩国等实现了形式上的一体化，但从监管、支付定价等标准上来看，各个保险组合仍是高度统一和集中的。厚生劳动省及其咨询机构中央社会保险医疗协议会（中医协）对全国的医药诊疗市场具有强控制力。不同地域不同机构的医药产品定价非常接近，且药品器械产品和诊疗行为只有得到中央医保机构的准入和报销，才能在日本有可观规模的销售。图表图表1818：日本医保制度变化日本医保制度变化 来源：中国卫生政策研究，国金证券研究所

32、行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表1919：主要日本医保组合主要日本医保组合简介简介 来源：厚生劳动省，国金证券研究所 1985 年特别是 1990 年以后，战后婴儿潮老去，日本老年人占比迅速提升，从明显低于英美法德的水平，在 15 年之内一跃成为发达国家中老龄化最严重的国家。由于日本经济形势的变化和医保支付的压力，80 年代以后日本医保进行了多次调整（如废除老年人免费医疗、调整筹资模式和保险组合等）。2008 年日本出台了高龄老人医疗保险制度，将 65 岁以上的老年人作为高龄者（其中 65 岁至 74 岁为前期高龄者，75 岁以上为后期高龄者，65 岁至 74 岁中身体有

33、特定残疾的也视为后期高龄者）,根据前期高龄者与后期高龄者的特点实施不同的医疗保障。图表图表2020：日本两次婴儿潮与出生人数日本两次婴儿潮与出生人数 来源：日本厚生劳动省官网，国金证券研究所 1960年1960年2022年2022年地域性为主，按人头算按照保险税（多数）或保险费方式征收，根据被保险者资产计算家庭平均支付标准国库补助（为主）、地方划拨自营者，农民、原雇员健康险的退职工（1984年为配合老人保健法调整纳入）53.6岁48322850政府管理政府管理从借款到按比例补助（1973年财政薄弱的保险10%国库补助）中小企业雇员38.1岁8903930组合管理组合管理定额补助（占比极小）大企

34、业雇员35.2岁5052830-国家、地方公务人员、私立学校教职工等32.9岁3569106574岁前期高龄者-159075岁以上后期高龄者82.5岁-1890后期高龄者医疗制度后期高龄者医疗制度雇员保险，被抚养者包含在被保险者中前期高龄者财政调整制度前期高龄者财政调整制度从国民健康保险、政府/组合管理健康保险及共济组合中抽取支援金作为主要支付方式由现役人群的支援金加上公费支付社会对高龄人群的优待支持参保及被抚养者人数(万人)参保及被抚养者人数(万人)加入者平加入者平均年龄均年龄按工资比例征收，企业和个人共同承担（约对半分），其中组合各自设定比例体系体系性质性质征收方式征收方式国家补贴国家补贴

35、适用人群适用人群国民健康保险国民健康保险健康保险健康保险共济组合共济组合行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表2121：战后婴儿潮老去，日本在战后婴儿潮老去，日本在 8 85 5 年年-0000 年迅速老龄化（年迅速老龄化（6 65 5 岁以上人口占比岁以上人口占比%）来源：OECD，国金证券研究所 图表图表2222：日本医保的组合构成、筹资来源和支出结构日本医保的组合构成、筹资来源和支出结构（2 2020020 年为例）年为例）来源：厚生劳动省，国金证券研究所 0510152025303519501952195419561958196019621964196619681970

36、1972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020中国韩国德国印度日本新加坡英国美国world行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表2323：日本日本 8080 年代后期人均年代后期人均 G GDPDP 超过美国，超过美国，9 90 0 年代后期再被反超（现价美元口径）年代后期再被反超（现价美元口径）来源：世界银行，国金证券研究所 日本人口与经济双重见顶，叠加老龄化的快速到来，日本医保收支面临空前压力。2013 年以后，日本医疗费

37、用超过 40 万亿日元，2022 年估计超过 46 万亿日元（厚生劳动省估算值，具体核算尚未公布）。以 2017 年为例，除去自费部分和医保筹资，政府预算 2017 年需支付 16 万亿左右费用（大约 40%），其中中央政府直接支付 11 万亿左右。相比之下，同年日本全国公共建设预算大约 6 万亿，教育预算约 5 万亿。同时日本存在着广泛的药价和器械价格偏高问题，根据 Chew,Smith,and Wells,1980年代初日本的药品价格比瑞士和西德高出 17%，比英国高出 40%以上，比法国或意大利高出 60%以上。为了应对这样的压力，日本在医药、医保与医政管理方面采取了多方面措施，多管齐下

38、，控制支出过快增长。图表图表2424：日本人口增长停滞并转入负增长日本人口增长停滞并转入负增长（单位：百万人）（单位：百万人）来源：厚生劳动省，国金证券研究所 010000200003000040000500006000070000800009000019601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022英国日本美国-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%11611

39、8120122124126128130日本人口YOY（右轴）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 定价端：定价端：新进新进医保严格控价，老品种医保严格控价，老品种定期定期改定价改定价倒逼二次议价倒逼二次议价 总的来讲，日本政府和医保只管制药品的医保支付标准，而不管制市场价格。终端（如医院）实际采购与医保支付标准之间的差额即为医院和药店的结余利润。日本医保调控全国药品、器械、试剂价格的主要方式，一是控制新品种进入日本的医保报一是控制新品种进入日本的医保报销价格，二是每两年销价格，二是每两年（2 2021021 年后改为每年）年后改为每年）对存量产品医保报销价格进行改定和重算。对存量产品医

40、保报销价格进行改定和重算。由于日本中央医保对全国的报销覆盖面积极大，因此中央医保的准入是医药产品能在日本实现有效销售的重要前提之一。一般产品的医保准入往往与药品器械审批流程几乎同步进行，在获批的 60-180 天内就可以获得医保准入。新品准入定价上，无论是器械还是药品,日本的机制都较为类似：对于有类似药品/器械的新准入品种，对其定价主要参考已经有医保价格的现有品种；如果新获批品种存在机制/疗效/给药等方面的优势，可以申请按一定百分比加成 如果是全新的品种，则主要采用成本加成法，考虑制造/进口成本、营业利润、流通加价、消费税款等因素，计算合理的报销价格 以上两种定价机制均会参考新准入品种在国外的

41、销售价格，如果计算结果较海外水平过高或者过低，则予以调整 对仿制药定价则更加简单直接，日本根据首仿药和一般仿制药的差异实行递减定价法。从 2021 年开始，新进入医保的仿制药价格上限是原研药的 50%(超过 10 个品种的口服制剂是 40%)，生物类似药上限是原研药价格的 70%(超过 10 个品种的口服制剂是 60%)。此外，如果该通用名已经有仿制药上市，新进入的仿制药应与已有仿制药中最低价格持平。图表图表2525：日本药品定价的两种主要方式日本药品定价的两种主要方式 来源：厚生劳动省，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表2626：日本药品医保报销定价体系日

42、本药品医保报销定价体系 来源：中国卫生政策研究，国金证券研究所 对于存量药品价格，日本医保有制度化的调查机制，不断采集医院终端的采购价格，并每两年（2021 年后改为每年）对部分或全部药品的报销价格进行再审查，以药品为例，2022 年日本药品价格调查得到的价格偏差值（即日本医保报销价格与医院实际采购价格之间的差距）大约在 7%左右，而厚生劳动省确定的调整标准为：除了一些豁免品种外（低价药、原材料价格大幅上涨、孤儿药或应急用药等情况），医保报销标准偏差值高于 4.375%的药品均需要重新调整价格，新报销价格为（医院实际采购价格+消费税）*102%。因此全国各个医院出于自身经营需要，每年与药品供应

43、商议价降低药品的采购价格，而全国加权平均的采购价格的下行则会触发医保报销标准的下调，从而形成螺旋降价效应。此外由于仿制药数量过多、医保支付标准多而分散的情况，从 2014 年开始，厚生劳动省以药品支付标准改革为切入点，对仿制药医保支付标准的调整引入“价格带”汇总机制。依据历史经验来看，近年每次价格改定对国内药费支出的压缩幅度都在 5-10%之间，也有力推动了日本国内药占比稳步下降。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表图表2727：以礼来以礼来替尔泊肽（替尔泊肽（TirzepatideTirzepatide）医保定价为例，参考基准为诺和诺德医保定价为例，参考基准为诺和诺德司美格鲁肽

44、司美格鲁肽 来源：厚生劳动省，国金证券研究所 图表图表2828：两种器械的报销降价轨迹两种器械的报销降价轨迹 图表图表2929：日本药品器械价格改日本药品器械价格改定定机制机制 来源：厚生劳动省，国金证券研究所 来源：厚生劳动省，国金证券研究所 100%75%65%57%48%100%88%82%70%60%0%20%40%60%80%100%120%2000年2002年2004年2006年2008年PTCA球囊(经皮冠状动脉腔内血管成形术用）起搏器(双腔）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表3030：日本每次药价改定的降价幅度和医保开支节约日本每次药价改定的降价幅度和医保开

45、支节约情况情况（一）（一）来源：厚生劳动省，国金证券研究所 图表图表3131：日本每次药价改定的降价幅度和医保开支节约情况（二）日本每次药价改定的降价幅度和医保开支节约情况（二）来源：厚生劳动省，国金证券研究所 供给端：供给端：重点抓重点抓仿制药比例提升仿制药比例提升，原研和仿制药相互联动竞争带来降价，原研和仿制药相互联动竞争带来降价 仿制药在疗效上几乎等同于原研药，而价格则显著低于原研，其普及将有助于减轻患者的负担并改善健康保险财务状况。因此日本医政与医保也在持续、不遗余力地鼓励提高仿制药比例。2007 年，日本政府推出促进仿制药安全使用行动计划，计划日本的仿制药替代率应在2012 年达到

46、30%以上。但根据 2013 实际调查估计，这一替代率只达到了 24.8-26.3%左右。为此日本政府制定 进一步促进仿制药使用路线图，确定仿制药替代目标在 2017 年中期（平成 29 年）达到 70%以上，在 2018 财年（平成 30 年）至 2020 财年末（平成 32 年）之间尽快达到 80%以上。为了实现这一目标，计划和路线图从供应、质量保证、医保报销等方面制定了大量促进和优待措施，同时积极展开宣传，引导、激励医生和药师多开多配仿制药/通用名处方。根据厚生劳动省数据，到 2022 年仿制药替代率为 79%，已经基本达到这一目标水平。随着生物药在医保整体支出中的比重不断提升，日本政府

47、希望 2029 年日本生物类似物（BLAs）的替代率也能达到 60%。为了纠正仿制药数量过多、医保支付标准多而分散的情况，日本采取“价格带”汇总的机制调整仿制药的医保支付标准，将统一原研药的仿制药汇总为不超过三个价格带，极大的简化了仿制药价格体系，防止利用同通用名下的复杂价格造成医保资金不必要消耗。此外，行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明21 联动规则的存在使原研药在一定年限后也会受到仿制药压力下调报销价格。图表图表3232：日本仿制药促进行动计划主要内容日本仿制药促进行动计划主要内容 来源：卫生经济研究，国金证券研究所 图表图表3333：日本仿制药替代率日本仿制药替代率 图表图表3434

48、：采用仿制药带来的医保节约测算（单位：亿日元）采用仿制药带来的医保节约测算（单位：亿日元）来源：厚生劳动省，国金证券研究所 来源：OECD，国金证券研究所 图表图表3535：“价格带”规则大幅统一仿制药价格“价格带”规则大幅统一仿制药价格 图表图表3636：仿制药替代同样会规则联动原研药报销价格下调仿制药替代同样会规则联动原研药报销价格下调 来源：中国医疗保险，国金证券研究所 来源：中国医疗保险，国金证券研究所 0%20%40%60%80%100%仿制药替代率05,00010,00015,00020,0002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2018 2019

49、 2020非专利药（一般药物）生物仿制药行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明22 医疗端：医药分医疗端：医药分家处方外流超八成家处方外流超八成，DPC/PDPSDPC/PDPS 制度制度控制住院天数控制住院天数 尽管早期就已经认识以药养医容易滋生过度用药和药物损害，日本从“以药养医”到“医药分离”经历了漫长的历程。尽管 19 世纪就已经提出“医药分业”概念，1955 年前后医药分业法颁布，但很长时间都并未得到有效执行。1974 年，政策再度强化推进医药分业制度，医生的处方费提升至原来的 5 倍（500 日元），以药养医的情况真正开始得到改善。这一年也因此被称为“日本医药分业元年”。其后经过了

50、复杂的利益博弈和政策调整，日本政府通过上调医生诊疗收入、设置医药调剂费和处方流出费、提高药师专业性、减少医院药品报销和采购之间的利益空间等多方面措施，同时大力加强对医生行为的监管和对药企商业贿赂行为的打击，20 世纪 90 年代以后日本医药分离终于有了较快速的突破。1997 年厚生省指示 37 家全国重点公立医院要求处方外流率达到 70%以上，此后全国药品分工进展迅速，2003 年全国处方受理率（即院外比例）首次超过 50%。实行“医药分业”以后，医师只开具处方，患者优先选择医师配药时才直接参与配药，而药师则根据医师处方调配药品，并有指导患者服药、出售非处方药、建议患者咨询医师的权利。图表图表

51、3737：日本部分医药分离政日本部分医药分离政策整理策整理 来源：中国卫生经济，国金证券研究所 医药分业经营与持续降价措施形成了有效的组合拳，一方面使得医生医院在药品上越来越无利可图，且受到制度约束越来越难以实现利益驱动的用药行为；另一方面也给予医生医院明确的报酬和激励，通过诊疗和处方费用补偿医生，并建设了完善的院外药房体系和人数可观的药剂师队伍。在降价和外流共同作用下，药费在国民健康医疗费用（也就是整个国家的“药占比”）在 1997 年以后迅速下降，这也是日本医保控费的关键性战役。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 图表图表3838：1 1993993 年至今日本药占比持续下降年至

52、今日本药占比持续下降 来源：厚生劳动省，国金证券研究所 图表图表3939：日本处方外流率日本处方外流率达到达到 75%75%左右左右 图表图表4040：D DPC/PDPSPC/PDPS 制度制度付费包括按日付费包括按日/按项目两部分按项目两部分 来源：日本药剂师会，国金证券研究所 来源：厚生劳动省，国金证券研究所 DPC 制度控制住院天数，压缩过度诊疗行为 为了提高医疗质量，控制医疗支出，2003 年开始日本建立了非常有本国特色，区别于美国的 DRGs 制度的 DPC/PDPS 制度（Diagnosis Procedure Combination，疾病诊断相关分组；Per-Diem Paym

53、ent System，按日支付系统。以下简称 DPC 制度）。DPC 制度的一大特点是按住院日付费而非简单按人头/按病种/按个案付费。而且，这一制度将按日计费和按件计费相结合，一部分高价值项目排除在每日定额之外，仍然按照项目付费。这种设计也是从日本老年病人多，住院时间长的特点出发，力求缩短不合理的住院时间。DPC 支付中的预付制部分基于每个诊断组中患者平均住院天数(average length of stay，ALOS)实行分 3 期费率递减的按日预付，同疾病情况下住院时间越长，报销标准越低。010203040506070800123456789处方外流比例%处方数量（亿张）处方数量（亿张）处

54、方外流比例（%）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 图表图表4141：日本日本 D DPC/PDPSPC/PDPS 参加医院和参加病床参加医院和参加病床数量数量 来源：厚生劳动省，国金证券研究所 DPC 制度基于日本老年人多，且患者偏好长期住院的热点，提高医院病床利用效率，倒逼医院和医生优化医疗行为。同时，将高价值治疗项目单独计费而非完全按病种人头包干，避免推诿病人和高价值医疗项目过度控制影响疗效。截止 2022 年 4 月，日本 DPC/PDPS 制度已经覆盖超过 1700 家医院和 48 万张病床.很多研究和产业观点将日本医药企业竞争力的下降归咎于 1980 年代以后日本的控费降

55、价和医改措施，但我们认为这些措施虽然力度较大，但总体仍然是循序渐进的，且是对过去偏高的药械价格的纠正。当前日本总体医药产品价格，与美国以外大部分发达国家相比也相差不大。因此，日本企业竞争力的这种停滞和衰退并不能简单以政策过严来解释，但以下一些事实值得重点参考。图表图表4242：曾经日本国内医疗器械价格明显高于海外曾经日本国内医疗器械价格明显高于海外 来源：医疗与社会，厚生劳动省，国金证券研究所 日本医药市场在日本医药市场在整体整体经济下行环境中呈现了经济下行环境中呈现了极其极其稳定增长稳定增长，但本国企业丢失了市场份额，但本国企业丢失了市场份额 无论是总体医疗费用，还是药品市场和医疗器械市场的

56、具体规模，都在日本严格的医保控费政策措施及日本经济整体停滞不前的环境里，实现了非常稳定的长期成长，这充分的体82144359715128113911447150114971584 15801666 16631730 17241755 1752010000020000030000040000050000060000002004006008001000120014001600180020002003 2004 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021病院数（家）病床数（张,右轴）行业深度研究

57、 敬请参阅最后一页特别声明25 现了医药板块的需求刚性和成长确定性。但我们发现，在总“蛋糕”规模不断成长时，日本本土企业的绝对体量却增长乏力，进口产品比例越来越高。图表图表4343：日本医疗器械市场规模变化日本医疗器械市场规模变化 来源：厚生劳动省，国金证券研究所 图表图表4444：日本药品市场进口比例提升日本药品市场进口比例提升 来源：厚生劳动省，国金证券研究所 汇率上升汇率上升导致进口性价比导致进口性价比提升提升，本土企业丧失竞争力，本土企业丧失竞争力 1985 年以后，由于日元对美元大幅升值，日本本国药品和器械企业的价格竞争力大幅度减弱。不仅国内市场迎来大幅度的进口冲击，日本医药产品出海

58、也变得困难。叠加上日本医药企业分散规模普遍偏小的问题，本国医药制品在成本上的劣势被进一步放大。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 26 图表图表4545：日本器械产业进口压倒出口，与汇率改变存在时间相关性日本器械产业进口压倒出口，与汇率改变存在时间相关性 来源：厚生劳动省，世界银行，Wind，国金证券研究所 图表图表4646：日本日本新药开发成功新药开发成功概概率不断下降率不断下降 来源：厚生劳动省，国金证券研究所 企业企业数量数量多规模较小多规模较小，少数出海企业，少数出海企业做大做强做大做强 在日本经济腾飞时期（60-80 年代），日本医药产业高度景气，医疗费用迅速增长，日本药品与器械

59、企业数量众多，但平均规模较小。随着日本经济进入停滞期，以及医药创新研究和临床成本越来越高，成功概率越来越小，集中度偏低企业规模偏小的日本医药企业面对全球生物医药竞争愈发举步维艰。我们在研究中发现一个明显与中国不同的现象：日本医药企业整体上规模大的企业增长更快。生物医药尤其是创新药研发越来越成为巨头的游戏，只有头部企业才有投入大量研发费用支持多个项目，平均风险，实现长期发展和技术领先；日本本土市场政策趋严，竞争压力升高，大企业具备更高的海外收入比例，而海外市场整体增长机会明显多于日本本土 20 世纪 80 年代以后，武田制药、第一三共、泰尔茂、希森美康等少数药品和器械企业，正是成功在海外市场特别

60、是美国和西欧市场取得突破，才有了长期的超额成长。2000200420002004年年2005200920052009年年2010201420102014年年2015201920152019年年临床前试验1:21581:32131:37481:3740进入临床阶段1:36531:86981:96221:10301获批上市（自研）1:128881:310641:245531:22749获批上市数量（自研）36212924行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 27 图表图表4747：大型企业收入增速大型企业收入增速较快，海外业务增速较快较快，海外业务增速较快 来源：Mdpro，国金证券研究所 图表

61、图表4848：日本不同规模药品企业研发投入规模日本不同规模药品企业研发投入规模 图表图表4949：日本不同规模器械企业研发投入规模日本不同规模器械企业研发投入规模 来源：厚生劳动省，国金证券研究所 来源：厚生劳动省，国金证券研究所 图表图表5050：日本医疗器械企业数目与其收入规模（日本医疗器械企业数目与其收入规模（2 2021021 年）年）企业数量海外收入比例2012海外收入比例2016变化国内收入C A G R海外收入C A G R总收入C A G R收入1000亿以上，海外占比50%以上664.9%73.6%8.7%2.0%10.7%8.0%收入1000亿以下，海外占比50%以上669

62、.1%69.9%0.8%7.2%8.9%8.7%收入1000亿以下，海外占比50%以下922.4%30.5%8.1%0.1%8.7%2.3%所有23家医疗器械企业2356.2%63.5%7.3%3.4%9.9%7.3%106 1,348 24 303 821 1,647 44,800 7,704 0.19%0.49%0.07%0.67%0.86%4.19%93.54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1101001,00010,000100,000平均每家企业研发费用（百万日元）研发费用在行业总研发费用中占比162.244.923.1219.5173.0982.

63、09,393.3515.460.9%5.2%8.5%2.4%4.3%4.6%5.0%0.02%0.1%1.5%5.9%3.8%14.4%74.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1101001,00010,000平均每家企业研发费用（百万日元）研发费用/收入研发费用在行业总研发费用中占比行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明28 来源：厚生劳动省，国金证券研究所 图表图表5151：泰尔茂海外收入比例变化情况和股价表现泰尔茂海外收入比例变化情况和股价表现 来源：Bloomberg，泰尔茂官网，国金证券研究所 图表图表5252：武田武田欧美区域收入占比逐年提升欧美区域收入占比逐

64、年提升（单位：（单位：百亿日元百亿日元）来源：公司官网，Bloomberg，国金证券研究所 虽然产业集中度低的弊病也一直困扰着日本企业，但出清也一直在进行之中：从 1997 年到 2021 年，日本医药企业收入明显向头部集中。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 29 图表图表5353：1 1997997 年日本医药企业总收入集中度情况年日本医药企业总收入集中度情况 图表图表5454：20212021 年日本医药企业总收入集中度情况年日本医药企业总收入集中度情况 来源：厚生劳动省，国金证券研究所 来源：厚生劳动省，国金证券研究所 产产业业结构老化，新兴品类存在感低结构老化，新兴品类存在感低

65、我们过去对日本医疗器械和药品的研究发现了一个共同现象日本医药企业的竞争力衰退有着明显的结构性，例如：日本医疗器械企业在光学、电子、机械领域积淀深厚，其大型影像放射、内窥镜、超声检查、部分体外诊断等产品直至今日仍有不错的竞争力，而这些领域正是日本 70-80 年代医疗器械产业强国时期最为擅长的传统强势领域；相反在 90 年代以后兴起的进展迅速的新型材料、高值耗材等领域，日本企业份额和影响力很小。药品端的情况类似，日本企业在小分子领域有着不错的积累，而在大分子生物药领域建树有限。根据厚生劳动省 2021 年指出，日本企业在小分子药物领域的产品中占有近全球 10%的市场份额，而在新生物制药领域的开发

66、产品中只有 3%左右的市场份额。在生物制药 CRO/CMO/CDMO 领域，除富士胶片有一定行业影响力外，日本企业整体竞争力同样不强。图表图表5555：传统领域日系企业市场全球份额可观传统领域日系企业市场全球份额可观 图表图表5656：新兴领域日本企业市场份额更低新兴领域日本企业市场份额更低 来源：日本经济产业省，国金证券研究所 来源：日本经济产业省，国金证券研究所 人工关人工关节节支架支架放放疗设备疗设备人工人工肾设备肾设备腹膜透析腹膜透析起搏器起搏器行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明30 图表图表5757：日本企业日本企业在小分子药物领域有所建树，但在在小分子药物领域有所建树，但在大分

67、子药物领域存在感不强大分子药物领域存在感不强 来源：厚生劳动省，国金证券研究所 简而言之，越是新的品类品种，日本企业的竞争力越弱。简而言之，越是新的品类品种，日本企业的竞争力越弱。根据 ITIF 统计，从 1995 年到2018 年，日本在全球制药行业的增加值份额下降了 70%，从 18.5%下降到 5.5%。日本药企在 20 世纪 80 年代发现了全球 29%的新药物分子，但在接下来的 20 年里这个比例持续下降，到 2010 年代下降到只有 7%左右。值得注意的是，至少从头部企业的研发投入比例来看，日本企业并不吝啬于研发投入，创新竞争力衰落更大程度上是由于整体市场体量的局限性、日本企业的成

68、本劣势、人口和国力增长陷入停滞，以及海外企业对日本市场的强大冲击。图表图表5858：日本与美国前十大药企研发费用和比例情况（采用日元兑美元当期汇率换算）日本与美国前十大药企研发费用和比例情况（采用日元兑美元当期汇率换算）来源：厚生劳动省，国金证券研究所。日本、美国药企统计范围在图表各时期有一定调整 0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060007000800090001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162

69、01720182019【日本企业】平均研发费用（百万美元）【美国企业】平均研发费用（百万美元)【日本企业】平均研发费用率【美国企业】平均研发费用率行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 31 图表图表5959：全球新分子实体（全球新分子实体（N NCECEs s）发现数量（按国家）发现数量（按国家）来源：ITIF，国金证券研究所 图表图表6060：日本、中国和美国临床试验阶段的在研药物数量日本、中国和美国临床试验阶段的在研药物数量 图表图表6161：20052005-20202020 年开发中的新肿瘤药物的国家份额年开发中的新肿瘤药物的国家份额 来源：phrma.org，国金证券研究所 来源：

70、phrma.org，国金证券研究所 除了上面的问题，还有一些学术和产业研究讨论了日本医药体制的其他问题如审批缓慢、不重视研究与产业转化、基础投入不足、整体监管较为官僚和刻板等。过去我们将日本医药产业作为一个相对“失败”的产业范例或者悲观样本，但我们此次的分析却不支持这种结论。事实的情况要远比这种简单的判断叙述复杂。整体上看，日本的医药医疗政策是医保形势下不得已的选择，也是相对科学和循序渐进的；医疗监管机关尽管稍显官僚和老派，但整体决策问题不大；行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 32 同样日本的企业也没有犯下严重的错误，他们不断提高效率，坚持投入研发，积极探索海外，取得了相当成果，也诞生了

71、一批优秀的跨国企业。但相比之下，美国同行拥有无可比拟的美国庞大市场优势和强大资本支持；欧洲药企至少拥有广阔的欧洲统一市场和进军美国的语言文化优势；在成本因素和国势的局限下，即使日本市场并不算太小，即使投身国际化进程已经十分积极，日本医药产业终究缓缓走向衰老。医药行业在日股中依然有超额收益医药行业在日股中依然有超额收益 但我们必须看到，上述分析只是考虑日本医药产业全球地位相比其巅峰有所下降，其产业水平仍维持在世界先进水平，也仍不断有优秀的跨国巨头涌现。与本国其他产业相比，日本医药股也跑出了长时间的超额收益。在日本经济“失去的 30 年”里，生物和医药行业指数在制造业中表现出稳定和高增长。在东证前

72、 50 名的市值中，医药行业的份额上升到 9%，较其他行业有明显优势。同时，日本 biotech 公司也在锐意进取，从 2010 年到 2020 年，日本生物和医药行业中的biotech 公司群体市值增长到 1.9 兆日元规模，上市公司数量从 13 家增加到 34 家，销售规模也从 300 亿日元增长到 1,100 亿日元。图表图表6262：日本东证日本东证 biotechbiotech 企业数量（柱状图）、研发费用（蓝色虚线）、市值（蓝线）、企业数量（柱状图）、研发费用（蓝色虚线）、市值（蓝线）、收入（橙线）收入（橙线）来源：JPMA，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明

73、33 图表图表6363：东证股价指数东证股价指数与东证医药指数与东证医药指数涨跌幅比较（以涨跌幅比较（以1 1983983 年为年为 1 10000%）图表图表6464：日本生物医药制造板块跑赢其他行业日本生物医药制造板块跑赢其他行业 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：JPMA，国金证券研究所 图表图表6565：日本医药多个细分赛道股价表现情况（以日本医药多个细分赛道股价表现情况（以 9 95 5 年年 1 1 月为月为 1 100%00%，前复权），前复权）来源：Bloomberg，国金证券研究所 中国医药产业拥有更光明的未来，源自成本与市场优势中国医药产业拥有更光明的未来，源

74、自成本与市场优势 我们研究日本医药产业，并非简单认为中国医药产业会复刻其命运。日本医药产业的监管路径和企业行为可以提供参考，但通过分析其发展轨迹和经验教训，我们认为中国医药拥有两个日本企业所不具备的巨大优势 由于人口和体量的巨大优势，目前中国医药市场规模已经超过了日本，全球仅次于美0100200300400500600700800900198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023Topix IndexTopix Pharmaceutical Index0200400600

75、80010001200TOPIXCROIVD创新药耗材普药生物制品医疗服务医疗设备医药流通原料药行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明34 国，且仍有人均卫生费用和医疗需求仍有较大提升空间，增长速度可观；庞大的本土市场为高质量企业的孕育提供了肥沃土壤；中国本土医药企业有着显著的成本优势，节约医保资金的必然选择是国产产品。日本医药产业的衰退的一个重要因素在于 1980 年代以后，日本人均 GDP 高于美国，市场狭小且分散，创新和制造成本成为了日本的巨大产业劣势。基于这两个优势，我们有理由相信，中国医药产业完全有能力和空间达到比日本医药产业巅峰时期更高的全球地位，而日本的经验教训也为中国医药产业提

76、供了重要启示。同时，当前中国在人口与医保形势上同样面临一系列和日本历史上类似的问题，因此对监管政策调整的决心和行业格局变化的不可逆性应有充分预计，侥幸心理并不可取，未来产业的赢家一定是适应新形势下的能力要求的企业。未来未来中国医药的两大中国医药的两大价值价值方向：方向：要么顶尖创新，要么多快好省，或者兼而有之要么顶尖创新，要么多快好省，或者兼而有之 参考日本经验，我们认为中国未来的顶尖医药企业必须具备两项突出能力中至少一项，甚至兼而有之：要么打造最高质量创新，主打突破海外顶尖市场（如美国），具备强产品力和高度领先性；要么“多快好省”，在高质量创新的同时拥有最佳的效率，主打国内市场国产替代和海外

77、市场的性价比需求。海外突破的重要性已经不需要过多强调，美国医疗体制和支付能力决定了如果医药产业要做高举高打、突破性领先性的创新，就必然要登陆美国市场，通过其超强支付能力和高回报来支撑前沿创新的高风险、高投入。同时，进入美国市场也意味着突破西欧、日本等其他合规市场将变得更为容易。在这方面，日本少数头部企业做了很好的示范。而要实现这种突破，就意味着要做出全球最高质量的创新，打造 First in class 和 Best in class 产品，对企业的能力提出了很高要求。图表图表6666：美国前五大（按收入）最近财年收入来源区域美国前五大（按收入）最近财年收入来源区域 图表图表6767：日本前五

78、大（按收入）最近财年收入来源区域日本前五大（按收入）最近财年收入来源区域 来源：相关公司年报，国金证券研究所 来源：相关公司年报，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明35 图表图表6868：欧洲前五大（按收入）最近财年收入来源区域欧洲前五大（按收入）最近财年收入来源区域 图表图表6969：世界前世界前 1 10000 位销售额药品来源国别（位销售额药品来源国别（2 2019019 年）年）来源：相关公司年报，国金证券研究所 来源：厚生劳动省，国金证券研究所 而另一方面，效率因素也值得获得比以往更多得重视。在以往，我们往往参考美国的医药评价思维，认为疗效优势和创新性是唯一重要指

79、标，而对创新效率和投入产出比不那么重视；但事实上，研究日本和西欧医保体系，我们发现大部分国家其实无法负担过于奢侈的创新，效率和成本同样重要，对发展中国家来说就更是如此。大部分国家都非常需要高可及性的、高效率、快节奏的医药制造产业。中国拥有完善医药制造产业链，同时中国市场又有着对高可及性的强烈要求，企业的效率和成本因素在未来医保监管环境中，必然会成为一个决定投资成败和企业兴衰的重要因素。从医药产业增加值来看，日本和美国尽管投入力度有较大的差别，但其在 GDP 的贡献却相差不大。医药既是产业，又是民生，这两层属性都不应该忽视。对任何一个国家来说，医药/医保/医疗政策的制定，都是在临床需求、鼓励创新

80、与医保承受能力三者之间的求平衡，没有完美的选择，只有妥协的选择。未来市场和政策对中国医药企业的选择，也必然是要考验企业在创新质量和创新效率两门“功课”上的“总分”。图表图表7070：各国医药产业各国医药产业 G GVAVA（总增加值）对（总增加值）对 G GDPDP 的贡献（的贡献（%）来源：日本医药工业协会，国金证券研究所 参考日本历史经验，分析其产业发展规律，我们重点看好两大类中国医药企业未来前景：1）创新能力强、有望在海外凭借强产品力取得突破的优质企业；2）效率优势突出，“多快好省”，能以最有效率和价格提供高质量产品和服务的企业。重点公司：迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、爱尔眼科、百济神州

81、等。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明36 降价和控费政策超出预期：由于部分赛道企业数量众多竞争激烈，集采控费程度和降价结果可能超出预期；人口老龄化超出预期导致政策进一步收紧：如果国内老龄化和医保支出增长超出预期，政策端可能会出台更严厉的降价和控费措施，严格控制医药品价格；创新风险和成本不断升高：近年来目前全球新药和创新器械开发的成本不断升高，成功概率下降明显，未来如医药创新风险和成本不断升高，可能会影响企业盈利能力；国内成本升高导致产业转移风险：部分医药产业人力成本、环保成本、能源成本等较高，如未来成本压力持续增大，跨国企业和国内企业可能会将部分研发生产环节转移至海外低成本国家和地区；质

82、量安全事故和舆情风险等：如发生医疗质量事故和药品安全事故，或发生重大舆情事件，可能导致监管收紧。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 37 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明38 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国

83、金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料

84、产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影

85、响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在

86、当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报

87、告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-80234211 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806