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1、 ，20232023 年年 0909 月月 1111 日日 短期供需矛盾，产业升级破除内卷短期供需矛盾，产业升级破除内卷 医药生物医药生物行业深度报告行业深度报告 推荐推荐(维持维持)投资要点投资要点 分析师：胡博新分析师：胡博新 S1050522120002 行业相对表现行业相对表现 表现 1M 3M 12M 医药生物(申万)-2.5-7.4-8.0 沪深 300-3.0-1.8-8.0 市场表现市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究相关研究 1、医药生物行业动态研究报告：拓展创新药供应链，加速国际化进程2023-09-03 2、医药生物行业动态研究报告：脑机接口首次获批，行业

2、跨出关键一步2023-06-07 3、医药生物动态研究报告：甲流病例激增，关注流感免疫及抗病毒治疗需求2023-03-06 需求端需求端：一次性红利减弱：一次性红利减弱 需求端，疫情导致海外供应链波动的红利已基本消退，新冠口服药订单已在 2022 年基本确认，2023 年 2 季度原料药行业处于周期红利的末端，库存较高，但长期需求仍具备，特色原料药将迎来新一轮的专利到期潮，CDMO 中国市场占有率有望提高。供给端供给端：富裕产能有待消化：富裕产能有待消化 供给端，产能扩张较快，导致周期性大宗原料药过剩，开工率不足，CDMO 压力相对较小，但仍存在产能利用率不足的情况。印度 2020 年起推行原

3、料药自主化策略，预计 2023 年年底部分原料药中间体开始投产，对竞争格局的影响需保持观察。注重国际化，延伸产业链注重国际化，延伸产业链 竞争内卷，原料药行业持续追求突破，向 CDMO 转型，最先布局和最早转型的公司，已构建起核心竞争力，合作品种的数量持续增加。向制剂一体化和国际化拓展方面，起步早的企业制剂的销售收入已能够平滑原料药业务收入的波动。制剂出口规范市场门槛较高，通过差异化策略，已有国内企业取得突破。投资建议投资建议 药品集采和 MAH 制度的实施，促使处于上游的原料药企业向下游制剂延伸、向创新药上游供应链拓展，提高产业链的价值分配权重，短期受新冠带来订单周期影响，行业整体收入和利润

4、增长有波动，但随着更多订单转化，行业投资回报有望逐步回升，维持原料药子行业的推荐评级，推荐关注凯莱英、博腾股份、九洲药业、华海药业、金城医药。风险提示风险提示 新药研发失败风险，国内外投融资环境变化，相关公司海外并购及业务拓展的不确定性，汇率波动，推荐公司业绩不及预期等风险。重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 公司代码公司代码 名称名称 20232023-0909-1111 股价股价 EPSEPS PEPE 投资评级投资评级 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 002821.SZ 凯莱英 124.

5、35 8.92 6.70 6.78 16.59 18.55 18.34 买入 300233.SZ 金城医药 17.70 0.71 0.56 0.66 24.93 31.61 26.82 买入 300363.SZ 博腾股份 24.41 3.67 1.25 1.60 6.65 19.53 15.26 买入-20-15-10-5051015(%)医药生物沪深300行行业业研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 600521.SH 华海药业 16.81 0.79 0.94 1.21 27.77 17.90 13.89 买入

6、603456.SH 九洲药业 25.40 1.10 1.36 1.76 38.44 18.72 14.41 买入 资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：凯莱英、华海药业、九洲药业盈利预测取自万得一致预期）bUmNuNvMpMaV9P9R7NmOnNsQnOeRqQwPiNnMmO8OqRmMMYpNqQuOnMoP证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文正文目录目录 1、需求端：短期红利消退.5 2、供给端：产能扩张过快，警惕产业链变化.10 3、产业链升级：拥抱创新，加速国际化.13 4、行业评级及投资策略.16 5、重点推荐个股.17 6、风险

7、提示.18 图表图表目录目录 图表 1：2023 年 H1 我国西药类产品进出口统计.5 图表 2：近 10 年我国原料药出口金额统计情况.5 图表 3：2020-2023 年中国原料药出口季度平均价格走势.6 图表 4：解热镇痛类原料药价格.6 图表 5：7 家 CDMO 类上市公司出口平均收入及增速变化.6 图表 6：医药原料药+CDMO 累计收入变化（亿元）.7 图表 7：医药原料药+CDMO 累计归母净利润变化（亿元）.7 图表 8：新冠疫情对全球医疗费用增速影响预测.7 图表 9：2022Q1-2023Q2 西药类出口季度变化.7 图表 10：2018-2027E 年美国因专利到期所

8、致的市场损失.8 图表 11：2018-2027E 年欧洲因专利到期所致的市场损失.8 图表 12：2016-2025E 全球化学药 CDMO 市场规模（单位：十亿美元）.9 图表 13：中国 CDMO 市场占全球市场比重.9 图表 14：2022H1、2023H1 全球生物医药投融资数量和金额.10 图表 15：2023H1 生物医药主要细分领域投融资情况.10 图表 16：2016-2023 年 7 月维生素月出口量及维生素价格指数.10 图表 17：CDMO 类上市公司在建工程资产合计（亿元）.11 图表 18：CDMO 类上市公司固定资产合计（亿元）.11 图表 19：2023 年上半

9、年中国对各区域市场西药类进出口.11 图表 20：2022 年中药西药类出口分类.12 图表 21：2022 年中国原料药出口市场划分.12 图表 22：2019 年印度原料药供应来源.12 图表 23：2019 年印度原料药中国供应来源占比.12 图表 24：PLI 计划关键原材料申请情况.13 图表 25：中国 VS 印度在原料药成本优势构成.13 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表 26：中国 VS 印度在原料药建设运行效率.13 图表 27：凯莱英 2023 年 H1 订单情况（单位：亿元）.14 图表 28：凯莱英 2023 年 H

10、1 各开发阶段品种数量.14 图表 29：天宇股份 CMO/CDMO 原料药和中间体收入（万元）.14 图表 30：九洲药业 CDMO 业务各阶段合作品种数量.14 图表 31：Lonza 全球 35 个生产基地分布.15 图表 32：原料药制剂一体化公司收入合计变化.15 图表 33：原料药制剂一体化公司利润合计变化.15 图表 34：2011-2017 年印度制药企业获得 ANDA 数量及占比.16 图表 35：2023 年 H1 华海药业和健友股份制剂业务美国市场收入增速.16 图表 36：华海药业获批美国 ANDA 数量.16 图表 37：重点关注公司及盈利预测.18 证券研究报告证券

11、研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 1 1、需求端：短期红利消退需求端：短期红利消退 20232023 年上半年医药类产品出口下滑。年上半年医药类产品出口下滑。2023 年上半年西药类原料药出口金额同比减少23.21%，主要原因是新冠疫情影响，海外原料药生产供应链中断，2022 年上半年医药物资处于补库存阶段，同比基数较高，而目前处于清库存阶段，短期需求不足，而且部分大宗原料药品种价格下降。图表图表 1：2023 年年 H1 我国西药类产品进出口统计我国西药类产品进出口统计 品类品类 进出口进出口 出口出口 进口进口 金额金额 （亿美元）（亿美元）同比增长同比增长

12、 金额金额 （亿美元）（亿美元）同比增长同比增长 金额金额 （亿美元）（亿美元）同比增长同比增长 西药类 543.37-9.31%264.4-23.42%278.94 9.89%西药原料 263.51-19.02%213.17-23.21%50.34 5.3%西成药 164.4 12.67%30.75-8.04%133.66 18.83%生化药 115.46-9.68%20.52-40.14%94.94 1.48%资料来源：医保商会，华鑫证券研究 短期红利消退，订单剧减。短期红利消退，订单剧减。2021-2022 年是中国原料药（含 CDMO 中间体）出口的红利期，两年出口保持 20%+的增长

13、速度，一方面疫情影响了海外生产供应链稳定，中国是少数能持续稳定供应的地区，另一方面解热镇痛等相关药物治疗需求增加，新冠药物研发和生产也为中国 CDMO 企业来巨大的订单。图表图表 2 2：近：近 1 10 0 年我国原料药出口金额统计情况年我国原料药出口金额统计情况 年份年份 出口金额出口金额 （亿美元）（亿美元）同比增长同比增长 年份年份 出口金额出口金额 （亿美元）（亿美元）同比增长同比增长 2013 236 2.6%2018 300.5 3.2%2014 258.6 9.6%2019 337 12%2015 256.2-0.9%2020 330-6.9%2016 256.1-0.1%20

14、21 417.7 26.7%2017 291.2 13.7%2022 517.9 24%资料来源：医保商会，华鑫证券研究 大宗原料药的价格周期叠加影响出口增速大宗原料药的价格周期叠加影响出口增速。原料药产业可以分为特色原料药、大宗原料药和定制化原料药/中间体（CMO/CDMO)，其中大宗原料药品种出口规模大，价格呈现一定的周期性，其价格周期变化影响到原料药子行业的整体出口表现。新冠疫情期间，部分证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 大宗原料药品种价格再创新高，但随着疫情影响减弱，国内供给增加，2022 年价格已开始回落，短期海外库存压力导致价格迅速下

15、跌。图表图表 3 3：2 2020020-20232023 年中国原料药出口季度平均价格走势年中国原料药出口季度平均价格走势 图表图表 4 4：解热镇痛类原料药价格解热镇痛类原料药价格 资料来源：医保商会，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 出口下滑拖累出口下滑拖累业绩业绩，利润增长趋势扭转。，利润增长趋势扭转。我们统计分析 46 家医药原料药+CDMO 上市公司财报，受出口下滑影响，2023 上半年行业收入和利润均出现转折，其中 8 家 CDMO 企业合计收入和合计利润，受新冠口服药订单影响最为明显。图表图表 5 5：8 8 家家 CDMOCDMO 类上市公司出口类上市公司出口平

16、均平均收入收入 年份年份 20192019 20202020 20212021 20222022 2023H12023H1 出口收入(亿元）90 116 148 263 119 资料来源：Wind，华鑫证券研究 价格（美元/kg）证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 6 6：4 46 6 家家医药原料药医药原料药+CDMO+CDMO 公司公司累计收入变化累计收入变化 图表图表 7 7：4 46 6 家家医药原料药医药原料药+CDMO+CDMO 公司公司累计归母净利润变化累计归母净利润变化 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind

17、，华鑫证券研究 全球疫情后周期，长期需求稳定回升。全球疫情后周期，长期需求稳定回升。从西药（主要是化学原料药）出口的季度数据看，2022 年 Q2 同比增速已开始迅速回落，调整节奏稍滞后于全球医疗支出，进入 2023 年医疗支出已开始逐步恢复，按照目前库存周期，我们预计 2023 年 4 季度起出口有望恢复。图表图表 8 8：新冠疫情对全球医疗费用增速影响预测新冠疫情对全球医疗费用增速影响预测 图表图表 9 9：2 2022Q1022Q1-2023Q22023Q2 西药类出口西药类出口金额金额季度变化季度变化 资料来源：IQVIA，华鑫证券研究 资料来源：中国医药保健品进出口商会，华鑫证券研究

18、 化学仿制药及配套原料药需求仍持续扩张。化学仿制药及配套原料药需求仍持续扩张。特色原料药机遇来自于创新药的专利保护到期，展望未来 2023-2027 年，美国和欧洲市场到期专利药物价值超过过去的五年，小分子化学药依然占据主要。对于以开发特色原料药品种为优势的中国企业，未来 5 年的机遇众多。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1010：20182018-20272027E E 年美国因专利到期所致的市场损失年美国因专利到期所致的市场损失 资料来源：IQVIA，华鑫证券研究 图表图表 1111：20182018-20272027E E 年年

19、欧洲欧洲因专利到期所致的市场损失因专利到期所致的市场损失 资料来源：IQVIA，华鑫证券研究 全球创新药研发对全球创新药研发对 CDMOCDMO 催生持续需求。催生持续需求。定制化原料药（CMO/CDMO）与新药研发和产业转移趋势相关，根据 Frost&Sullivan 的统计数据，2016 年到 2021 年，全球化学药 CDMO 市场规模从 259 亿美元增加至 420 亿美元，年均复合增长率为 10.2%。根据 Frost&Sullivan 的预测，全球医药 CDMO 市场在 2022 年至 2025 年间将保持快速增长的势头，化学药 CDMO 市场规模将在 2025 年达到 784 亿

20、美元。中国参与全球产业药的产业分工也在逐步提升，预计到 2025 年中国 CDMO 市场比重将提高至 19.6%。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1212：2 2016016-20252025E E 全球化学药全球化学药 CDMO CDMO 市场规模市场规模（单位：十亿美元）（单位：十亿美元）资料来源：Frost&Sullivan，华鑫证券研究 图表图表 1313：中国：中国 CDMOCDMO 市场占全球市场比重市场占全球市场比重 资料来源：Frost&Sullivan，华鑫证券研究 全球创新药研发投融资稳定恢复，海外合作项目扩大。全

21、球创新药研发投融资稳定恢复，海外合作项目扩大。疫情影响 CDMO 产业，全球生物医药投融资在 2021 年创下新高，2022 年逐步回落，2023 年开始逐步回升，小分子药物研发依然投资的重点方向。生物医药的持续投入有力支持新药推向临床和最终上市，并带动CDMO 等配套服务需求的增长。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1414：2022022 2H1H1、2022023 3H1H1 全球生物医药投融资数量和金额全球生物医药投融资数量和金额 图表图表 1515：2 202023 3H H1 1 生物医药主要细分领域投融资情况生物医药主要

22、细分领域投融资情况 2022022 2H H1 1 2022023 3H H1 1 增长率增长率 全球事件数 478 617 29%中国事件数 230 225-2%全球总额(亿元）1559.93 1706.08 9%中国总额(亿元）533.34 375.57-30%资料来源：动脉橙，华鑫证券研究 资料来源：动脉橙，华鑫证券研究 2 2、供给端：产能扩张过快，警惕产业链变供给端：产能扩张过快，警惕产业链变化化 大宗品种产能过剩，开工率不足。大宗品种产能过剩，开工率不足。原料药行业的供给端，产能的相对过剩仍是主要问题，尤其是大宗原料药自 2017 年供给侧改革导致产能收缩，进入景气周期，但随着新建

23、产能扩大，供给增加，以维生素为例，目前主要品种的开工率已不足 60%。图表图表 16：2016-2023 年年 7 月维生素月出口量及维生素价格指数月维生素月出口量及维生素价格指数 资料来源：Wind，中国海关，华鑫证券研究 CDMOCDMO 快速扩大产能，未来开工率快速扩大产能，未来开工率或或面临压力。面临压力。抢占创新药发展的红利、地方招商政策支持、承接新冠药物订单，CDMO 产能在 2021-2022 年快速扩大，而到 2023 年上半年订单不足，开工率下降。统计分析 8 家 CDMO 类上市公司财报，2021-2022 年在建工程增加，到2023 年已陆续投产，3 年固定资产扩大 2

24、倍。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1717：CDMOCDMO 类上市公司在建工程资产合计（亿元）类上市公司在建工程资产合计（亿元）图表图表 1818：CDMOCDMO 类上市公司固定资产合计（亿元）类上市公司固定资产合计（亿元）资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 地缘政治影响未见冲击，印度仍是出口第一市场。地缘政治影响未见冲击，印度仍是出口第一市场。地缘政治等因素对原料药出口影响并未显现，2023 年出口市场下滑是疫情后需求市场共同的变化，与中国合作较好的一带一路国家、东盟等出口也是下滑，中国和印度

25、之间的贸易下滑幅度相对较少。图表图表 1919：20232023 年上半年中国对各区域市场西药类进出口年上半年中国对各区域市场西药类进出口 出口金额（亿美元）出口金额（亿美元）出口增速出口增速 进口金额（亿美元）进口金额（亿美元）进口增速进口增速 进出口差额（亿美元）进出口差额（亿美元）一带一路市场 96.97-22.69%37.99-0.11%58.98 RCEP 市场 54.78-19.58%24.82-13.92%29.96 欧盟 63.97-26.52%169.24 14.45%-105.27 美国 29.37-26.93%32.63 3.23%-3.26 东盟 26.56-20.66

26、%7.08-41.68%19.48 日韩 23.24-19.31%15.72 4.94%7.52 拉丁美洲 27.05-26.19%11.95 51.94%15.10 印度 34.61-8.57%4.44 5.03%30.17 非洲 10.15-32.50%0.14 41.90%10.01 俄罗斯 6.79 22.29%0.16 18.93%6.63 资料来源：医保商会，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2020：20222022 年中药西药类出口分类年中药西药类出口分类 图表图表 2121：20222022 年中国原料

27、药出口市场划分年中国原料药出口市场划分 资料来源：医保商会，华鑫证券研究 资料来源：医保商会，华鑫证券研究 全球产业链分工仍追求效率优先全球产业链分工仍追求效率优先。在全球医药产业链分工中，中国企业优势在于上游中间体和原料药生产，印度企业具有产品批文和销售渠道优势，从中国采购原料药生产制剂并出口全球市场，欧美则是全球仿制药的主要销售市场，各环节虽然有竞争但整体还是优势互补，利益共赢，但疫情冲击和中印关系等多重因素，对中国原料药产业链依赖的担忧被多次讨论，印度政府也出台部分支持原料药本土化政策。图表图表 2222：20192019 年印度原料药供应来源年印度原料药供应来源 图表图表 2323：2

28、0192019 年印度原料药中国供应来源占比年印度原料药中国供应来源占比 资料来源：印度工业联合会，华鑫证券研究 资料来源：印度工业联合会，华鑫证券研究 警惕产业链变化警惕产业链变化。印度政府于 2020 年 3 月批准了 Production Linked Incentive（PLI）计划，并于 2020 年 4 月 1 日正式启动，以促进关键原料药的自力更生和减少对外依赖。在该计划的推动下，目前部分原料药或者中间体已经开始投资建设。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2424：PLIPLI 计划关键原材料申请情况计划关键原材料申请情

29、况 批准的申请人批准的申请人 产品名称产品名称 预计预计产能产能 (吨吨)投资额投资额 (千万卢比千万卢比)M/s Saraca Laboratories Limited 1,1 环己烷二乙酸 3000 50.00 M/s EmmennarPharma Private Limited 1500 21.94 M/s Hindys Lab Private Limited 3000 37.60 M/s AartiSpeciality Chemicals Limited 2-甲基-5 硝基咪唑 4000 77.87 M/s Meghmani LLP 对氨基苯酚 13500 55.06 M/s Sadh

30、ana Nitro Chem Limited 36000 197.27 资料来源：印度工业联合会，华鑫证券研究 强化成本优势，效率优先强化成本优势，效率优先。在仿制药的持续降价的背景下，成本竞争仍是第一要素，中国原料药产业的立足基础首先是成本优势，而且原料药项目投资规模大，足够低的成本是压制竞争对手最有效策略。虽然印度企业有建设上游原料药和中间体的计划，但最终都需要要经过市场的竞争才能长期立足，中国企业仍有多方面的优势。图表图表 2525：中国中国 VSVS 印度在原料药成本优势构成印度在原料药成本优势构成 图表图表 2626：中国中国 VSVS 印度在原料药建设运行效率印度在原料药建设运行效

31、率 资料来源：印度工业联合会，华鑫证券研究 资料来源：印度工业联合会，华鑫证券研究 3 3、产业链升级：拥抱创新，加速国际化产业链升级：拥抱创新，加速国际化 加速融入全球创新药产业链加速融入全球创新药产业链。短期 CDMO 行业因为新冠订单减少而出现业绩波动，但中国企业加速融入全球创新药产业链的趋势不变。2022 年中国 CDMO 企业项目运营能力也获得下游 NMC 的认可，海外众多的中小创新药企业提供了许多合作的机会。从目前承接订单的趋势来看，凯莱英等行业头部企业获得订单较多，上半年合作项目数量和订单规模均保持增长。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信、专业、稳健

32、、高效 图表图表 2727：凯莱英凯莱英 20232023 年年 H1H1 订单情况（单位：亿元）订单情况（单位：亿元）图表图表 2828：凯莱英凯莱英 20232023 年年 H1H1 各开发阶段品种数量各开发阶段品种数量 资料来源：凯莱英公司公告，华鑫证券研究 资料来源：凯莱英公司公告，华鑫证券研究 转型不易，坚定方向转型不易，坚定方向。美诺华和天宇股份等近年来向 CDMO 转型的企业，业绩增长受到原有特色原料药价格波动的影响，但 CDMO 业务仍在持续拓展合作。九洲药业是转型较早的企业，2022 年受新冠订单影响较少，2023 年继续保持正增长。图表图表 2929：天宇股份天宇股份 CM

33、O/CDMOCMO/CDMO 原料药和中间体收入（万原料药和中间体收入（万元）元）图表图表 3030：九洲药业九洲药业 CDMOCDMO 业务各阶段合作品种数量业务各阶段合作品种数量 20202020 20212021 20222022 2023H12023H1 I 期、II 期临床 438 582 764 839 III 期临床 40 49 61 66 已上市 16 20 26 29 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：九洲药业公司公告，华鑫证券研究 全球布局，辅助相乘全球布局，辅助相乘。欧洲的 CDMO 企业，如 Lonza 以靠近终端用户作为竞争的优势，全球多点布局，满足当地供应

34、需求。中国 CDMO 企业正加速国际化，以并购方式探索在欧美布局。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 3131：LonzaLonza 全球全球 3535 个生产基地分布个生产基地分布 资料来源：lonza，华鑫证券研究 从原料药到制剂的一体化从原料药到制剂的一体化。从原料药向制剂延伸，推动一体化策略，仿制药一致性评价和药品集采政策有利于销售能力较弱的转型企业向制剂延伸，我们统计了国内较早推动原料药+制剂一体化的上市公司，其整体业绩增长区别于单一的原料药企业，制剂销售的稳定平滑了原料药的销售波动。图表图表 3232：原料药制剂一体化公司收

35、入合计变化原料药制剂一体化公司收入合计变化 图表图表 3333：原料药制剂一体化公司利润合计变化原料药制剂一体化公司利润合计变化 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 差异化策略推进制剂国际化差异化策略推进制剂国际化。制剂的出口和国际化，中国企业在品种数量和渠道建设方面距离印度和欧美仿制药企业仍有距离，但市场机遇的把握上，高端注射剂、特殊原料药制剂等方面，中国企业仍有作为。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 16 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 3434：20112011-20172017 年印度制药企业获得年印度制药企业获得 ANDAANDA

36、 数量及占比数量及占比 资料来源：IQVIA，华鑫证券研究 海外制剂出口的先锋海外制剂出口的先锋。华海药业与健友股份是国内制剂出口的先锋，美国制剂业务2023 年上半年收入端实现高增长。其中华海药业具备原料药到制剂一体化的成本优势，健友股份主要竞争策略为瞄准生产难度较高的注射剂。图表图表 3535：2 2023023 年年 H H1 1 华海药业和健友股份华海药业和健友股份制剂业务制剂业务美国市美国市场场收入收入增速增速 图表图表 3636：华海药业获批美国华海药业获批美国 ANDAANDA 数量数量 ANDAANDA 获批数量获批数量 2021A2021A 2022A2022A 2023H1

37、2023H1 正式批准 3 19 2 暂时性批准 5 2 资料来源：华海药业公司公告，健友股份公司公告，华鑫证券研究 资料来源：华海药业公司公告，华鑫证券研究 4 4、行业评级及投资策略行业评级及投资策略 药品集采和 MAH 制度的实施，促使处于上游的原料药企业向下游制剂延伸、向创新药上游供应链拓展，提高产业链的价值分配权重，短期受新冠带来订单周期影响，行业整体收入和利润增长有波动，但随着更多订单转化，行业投资回报有望逐步回升，维持原料药子行业的推荐评级，推荐关注凯莱英、博腾股份、九洲药业、华海药业、金城医药。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 17 诚信、专业、稳健、高效

38、5 5、重点推荐个股重点推荐个股 凯莱英：1）公司在小分子 CDMO 领域拥有二十年的服务经验与技术积淀。自 2016 年以来，公司为全球 800 多个客户提供工艺开发及生产服务，其中包括多个上市后销售额达 10 亿美元或以上的重磅药物以及未来有望成为重磅药的候选药物。公司不断提升核心大型制药公司客户和全球管线渗透率的同时，公司不断拓展高成长性客户的覆盖率。在境内外生物医药融资环境持续低迷的情况下，2023 年 H1 来自中小制药公司收入 15.08 亿元，同比增长 21.21%，活跃客户超 1100 家，客户群体持续扩大。2）积极开拓新兴业务领域，已将小分子 CDMO 服务能力扩展至更多类别

39、新药，如多肽、寡核苷酸、单克隆抗体(mAb)、抗体偶联药物(ADC)及信使 RNA(mRNA)，以及其他服务范围，包括化学大分子 CDMO、临床 CRO、制剂 CDMO、生物大分子 CDMO、合成生物技术等新兴业务板块发展，铸就专业的全方位的创新药一站式定制服务平台。金城医药：烟碱审批产能扩大，期待业绩新增量。1）烟碱是近年公司重点培育的新业务，公司掌握植物提取和生物转化合成两项生产技术。由于烟碱下游属于电子烟，生产出口受国家烟草局监管。2022 年放开初始阶段，审批产能限制，到 2023 年 7 月，换发新的许可证后，公司产能提升显著，同时下游需求已逐步恢复，考虑新增出口资质，下半年我们预计

40、烟碱销量将超过 60 吨。2）子公司汇海医药培南类高端医药中间体项目投产运行，培南产业链持续延伸。昆仑子公司持续推进泊沙康唑 FDA 认证和枸橼酸托法替布 GMP 认证以及甲芬那酸欧盟认证、普罗雌烯等产品的市场开发。合成生物学方面，年产 3000 吨虾青素车间已完成进度的 60%，2024 年有望投产运行。博腾股份：逐步出清重大订单影响，持续培育新业务。1）公司在 2021-2022 年陆续获得海外新冠药物的 CDMO 订单，收入和净利大幅增长。2023 年上半年，公司引入国内外新客户 46 家，小分子原料药 CDMO 业务收到客户询盘总数突破 1200 个，同比增长约 31%，已签订单项目数

41、（不含 J-STAR）469 个，同比增长约 18%，公司实现交付项目数 323 个，同比增长约 30%。2）小分子制剂 CDMO 和基因细胞治疗 CDMO 是公司近年来重点培育的兴业，由于海外订单的认证周期和国内细胞治疗的临床周期，目前两项新业务仍在投入培育阶段，随着海外认证落地，未来新业务有望逐步扭亏。基因细胞治疗 CDMO 的经营主体博腾生物在上半年引入新客户 23 家，新项目 32 个，新签订单 0.22 亿元。公司在上海外高桥的生物大分子研发中心基本建设完成，预计将于 2023 年第三季度投用，届时将能够为客户提供 ADC、抗体等 CDMO 服务。华海药业：1）制剂业务是公司转型升级

42、的重要成果，也是公司业务发展的核心。公司作为国内制药企业拓展国际市场的先导企业，主要客户覆盖 95%的美国仿制药市场。同时借助集采拓展国内市场，销售区域已覆盖全 31 个省、市、自治区。截至 2023 年 6 月 30 日，公司合计 79 个产品获得美国 ANDA 文号(不包括暂时性批准)；获得国家药监局批准并通过一致性评价的产品共 50 个。公司产品覆盖心血管类、精神障碍类、神经系统类、抗感染类等治疗领域。2）生物药及创新药业务是公司发展进程中的重要战略布局，是公司未来发展的新增长点。目前公司生物药产品管线以肿瘤与自身免疫为主，眼科、呼吸等其他方面为辅。九洲药业：公司是一家集研发、生产、销售

43、医药原料药及中间体为一体的高新技术企业，主要产品类别包括专利原料药及中间体合同定制研发及生产业务(CDMO)、特色原料药及中间体业务(API)。公司服务客户包括 Novartis、Roche、Zoetis、Gilead、第一三共等国证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 18 诚信、专业、稳健、高效 际知名制药企业，以及贝达药业、和记黄埔、艾力斯、海和生物、绿叶制药、华领医药等国内知名研创药企。服务的 CDMO 项目涉及抗肿瘤、抗心衰、抗抑郁、抗帕金森、抗肺癌、抗病毒、抗糖尿病、抗呼吸系统感染等治疗领域。图表图表 3737：重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 公司代码公

44、司代码 名称名称 20232023-0909-1111 股价股价 EPSEPS PEPE 投资评级投资评级 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 002821.SZ 凯莱英 124.35 8.92 6.70 6.78 16.59 18.55 18.34 买入 300233.SZ 金城医药 17.70 0.71 0.56 0.66 24.93 31.61 26.82 买入 300363.SZ 博腾股份 24.41 3.67 1.25 1.60 6.65 19.53 15.26 买入 600521.SH 华海药业

45、 16.81 0.79 0.94 1.21 27.77 17.90 13.89 买入 603456.SH 九洲药业 25.40 1.10 1.36 1.76 38.44 18.72 14.41 买入 资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：凯莱英、华海药业、九洲药业盈利预测取自万得一致预期）6 6、风险提示风险提示 新药研发失败风险，国内外投融资环境变化，相关公司海外并购及业务拓展的不确定性，汇率波动，推荐公司业绩不及预期等风险。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 19 诚信、专业、稳健、高效 医药医药组介绍组介绍 胡博新：胡博新：药学专业硕士，10 年证券行业医药研究经验，曾

46、在医药新财富团队担任核心成员。对原料药、医疗器械、血液制品行业有长期跟踪经验。俞家宁：俞家宁：美国康奈尔大学硕士，2022 年 4 月加入华鑫证券研究所，从事医药行业研究。谷文丽：谷文丽：中国农科院博士，2023 年加入华鑫证券研究所。吴景欢：吴景欢：中国疾病预防控制中心博士、副研究员，研究方向为疫苗、血制品、创新药，7 年的生物类科研实体经验，3 年医药行业研究经验。证券分析师承诺证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的

47、具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。证券投资评级说明证券投资评级说明 股票投资评级说明：投资建议投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 卖出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以报告日后的 12 个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性指数说明：相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基

48、准；美国市场以道琼斯指数为基准。免责条款免责条款 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 20 诚信、专业、稳健、高效 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在

49、任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告

50、所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。报告编号：HX-230911175044