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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 房地产房地产 销售改善，盈利寻底销售改善，盈利寻底 华泰研究华泰研究 房地产开发房地产开发 增持增持 (维持维持)房地产服务房地产服务 增持增持 (维持维持)研究员 陈慎陈慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究员 刘璐刘璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2218 研究员 林正衡林正衡 SAC No.S0570520090003 SFC No.BRC046 +(86)21

2、2897 2087 联系人 陈颖陈颖 SAC No.S0570122050022 +(86)755 8249 2388 华泰证券研究所分析师名录华泰证券研究所分析师名录 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价(当地币种当地币种)投资评级投资评级 城建发展 600266 CH 9.03 买入 华发股份 600325 CH 15.36 买入 建发股份 600153 CH 14.78 买入 滨江集团 002244 CH 14.60 买入 万科 A 000002 CH 19.03 买入 金地集团 600383 CH 9.5

3、4 买入 新城控股 601155 CH 21.78 买入 越秀地产 123 HK 11.70 买入 建发国际集团 1908 HK 25.62 买入 华润置地 1109 HK 46.62 买入 中国海外发展 688 HK 26.88 买入 龙湖集团 960 HK 25.12 买入 中海物业 2669 HK 12.50 买入 保利物业 6049 HK 56.85 买入 华润万象生活 1209 HK 47.46 买入 滨江服务 3316 HK 30.18 买入 招商积余 001914 CH 18.98 买入 万物云 2602 HK 39.58 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 9 月 08

4、 日中国内地 专题研究专题研究 看好在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企看好在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企 中报呈现出房企整体运营仍然处于磨底阶段，核心变量仍在需求端。但 7 月24 日以来，需求端政策落地节奏超市场预期，全国购房杠杆限制宽松历史鲜见，更显力度，我们看好政策对基本面的托底效用，在核心城市有布局的公司有望受益。重点推荐：1）A 股开发：城建发展、华发股份、建发股份、滨江集团、万科 A、金地集团；2）港股开发：越秀地产、建发国际集团、华润置地、中国海外发展、龙湖集团；4）物管公司：中海物业、保利物业、华润万象生活、滨江服务、招商积余、万物云。业绩：保交楼政策推

5、动营收同比微增，盈利能力仍在寻底业绩：保交楼政策推动营收同比微增，盈利能力仍在寻底 2023 年上半年，受益于疫情防控政策放松，一季度销售回暖，叠加保交楼政策的持续推进，房企结算节奏有所提速，总体房企营业收入小幅增加，其中龙头房企收入持平，中小房企弹性较大，民企的结算节奏快于国企，我们认为主要有以下几方面因素：1.因房企信用风险暴露均发生在民企，因此民企也成为保交楼政策的焦点；2.民企面临更为严格的预售资金监管，加速竣工结算有利于现金回流。从结算结构来看，盈利空间进一步下降。房企在过去两年现金流持续承压，以价换量成为主流去化战略，对业绩的影响在今年上半年进一步发酵。国企保有相对溢价，盈利空间收

6、缩幅度低于民企。销售：销售同比增速转正，预收账款降幅收窄销售：销售同比增速转正，预收账款降幅收窄 得益于一季度市场脉冲式复苏以及房企对销售回款的战略侧重，上半年总体房企销售现金流实现转正，2023 上半年总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增长 7%，较 2022 全年上升 34 个百分点。在结转提速的背景下，预收账款同比降幅也得以收窄。从结构上看，国民企分化仍在加剧：国企销售现金流同比增速大幅高于民企以及公众企业。参考近两年的扩储节奏以及质量，我们认为国企在销售端口的优势仍会持续。扩张：受制于资金压力以及核心区域拿地难度，去库存仍为主线扩张：受制于资金压力以及核心区域拿地难度，去库存仍为主

7、线 上半年房企对于扩张的态度更为谨慎，无论从总投资还是投资强度来看，均在去年基础进一步下滑。中型房企以及民企对于再投资在资金约束下更为谨慎，而另一方面，国企也放缓扩张步伐。我们认为普遍性的投资力度下降其主要原因在于：1.市场景气度持续维持在低位，安全性前置于成长性成为行业的核心考量；2.国企去年已经经历了一轮积极补库，对于扩张的急迫性相对有所缓解；3.双核拿地战略成为主流策略，趋同的拿地战略导致土地市场热度显著分化，也加大了核心资源拓展的难度。融资：总体杠杆持续下降，民企指标尚待改善融资：总体杠杆持续下降，民企指标尚待改善 与去库存相呼应，2023 上半年房企同样处于去杠杆阶段。有息负债自 2

8、2 年步入负增长区间，2023 年上半年同比降幅进一步扩大。其中国企以及公众企业在信用优势下基本维持住了负债规模，民企继续收缩。负债压降以及扩储放缓的同时，叠加一季度销售的脉冲式复苏，房企整体负债结构进一步改善，但民企依然承压，我们认为民企现金流压力的疏解需等待销售回款的复苏趋势明确以后。风险提示：行业政策风险、行业下行风险、部分房企经营风险。(23)(16)(10)(3)4Sep-22Jan-23May-23Sep-23(%)房地产开发房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 房地产房地产 正文目录正文目录 四维梳理四维梳理 A/H 股重点上市房企

9、股重点上市房企 2023 半年报表现半年报表现.3 业绩：保交楼政策推动营收同比微增，盈利能力仍在寻底业绩：保交楼政策推动营收同比微增，盈利能力仍在寻底.4 营收同比由负转正，归母净利润降幅扩大.4 盈利能力进一步下滑.5 少数股东损益占比上升，投资收益小幅增长.7 市场景气度下行导致资产减值损失同比提升.8 销售管理费用率有所下降，大中房企保持费用优势.9 销售：销售同比增速转正，预收账款降幅收窄销售：销售同比增速转正，预收账款降幅收窄.10 扩张：受制于资金压力以及核心区域拿地难度，去库存仍为主线扩张：受制于资金压力以及核心区域拿地难度，去库存仍为主线.12 房企补库存意愿继续下降，民企更

10、甚.12 各梯队房企仍在持续去库存，扩表能力尚未修复.13 融资：总体杠杆持续下降，民企指标尚待改善融资：总体杠杆持续下降，民企指标尚待改善.14 融资集中度持续提升，小型房企融资情况好转.14 负债压降及销售回温促进房企财务结构优化.15 投资建议投资建议.17 风险提示.21 8XmNxOvMpMfY8O8QaQtRmMtRsRfQpPyRiNrRxP7NqRnNMYrQuNvPmMtM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 房地产房地产 四维梳理四维梳理 A/H 股重点上市房企股重点上市房企 2023 半年报表现半年报表现 我们延续了 2022 年报与 2023

11、 一季报综述报告新模式新格局的起步之年（2023/5/8）的分析框架，在 A/H 股上市房企中挑选 47 家房企（以下统称为“总体房企”，其中包括 11 家龙头房企、20 家中型房企、16 家小型房企），从业绩、销售、扩张、融资四个维度，梳理A/H 股重点上市房企 2023 半年报表现。需要说明的是，A 股房企与 H 股房企在现金流量表结构上有所区别，涉及到现金流量表的科目如“销售商品提供劳务收到的现金”，“购买商品接受劳务支付的现金”等，以及遇到对资产减值分析时，则报告中所指“总体房企”、“龙头房企”和“中型房企”均不含 9 家 H股上市房企。图表图表1：房企分类房企分类 房企分类房企分类

12、房企房企 龙头房企龙头房企 11 家家 万科 A、绿地控股、保利发展、招商蛇口、金地集团、新城控股、碧桂园碧桂园、龙湖集团、华润置地、龙湖集团、华润置地、中国海外发展、绿城中国中国海外发展、绿城中国 中型房企中型房企 20 家家 建发国际集团、中国金茂、美的置业、越秀地产建发国际集团、中国金茂、美的置业、越秀地产、华侨城 A、华发股份、首开股份、滨江集团、大悦城、中交地产、天健集团、城建发展、信达地产、光明地产、福星股份、荣安地产、北辰实业、新湖中宝、苏州高新、华远地产 小型房企小型房企 16 家家 天地源、南国置业、城投控股、大名城、中洲控股、京能置业、光大嘉宝、上实发展、浦东金桥、格力地产

13、、深振业 A、西藏城投、中华企业、华联控股、凤凰股份、顺发恒业等 注：字体加粗房企为 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 图表图表2：房企分类房企分类 龙头房企龙头房企 中型房企中型房企 小型房企小型房企 证券代码证券代码 证券简称证券简称 房企属性房企属性 证券代码证券代码 证券简称证券简称 房企属性房企属性 证券代码证券代码 证券简称证券简称 房企属性房企属性 000002 CH 万科 A 公众企业 1908 HK 建发国际集团建发国际集团 国企国企 600665 CH 天地源 国企 600606 CH 绿地控股 公众企业 0817 HK 中国金茂中国金茂 国企国企 002305

14、 CH 南国置业 国企 600048 CH 保利发展 国企 3990 HK 美的置业美的置业 民企民企 600649 CH 城投控股 国企 001979 CH 招商蛇口 国企 0123 HK 越秀地产越秀地产 国企国企 600094 CH 大名城 民企 600383 CH 金地集团 公众企业 000069 CH 华侨城 A 国企 000042 CH 中洲控股 民企 601155 CH 新城控股 民企 600325 CH 华发股份 国企 600791 CH 京能置业 国企 2007 HK 碧桂园碧桂园 民企民企 600376 CH 首开股份 国企 600622 CH 光大嘉宝 国企 0960 H

15、K 龙湖集团龙湖集团 民企民企 002244 CH 滨江集团 民企 600748 CH 上实发展 国企 1109 HK 华润置地华润置地 国企国企 000031 CH 大悦城 国企 600639 CH 浦东金桥 国企 0688 HK 中国海外发展中国海外发展 国企国企 000736 CH 中交地产 国企 600185 CH 格力地产 国企 3900 HK 绿城中国绿城中国 国企国企 000090 CH 天健集团 国企 000006 CH 深振业 A 国企 600266 CH 城建发展 国企 600773 CH 西藏城投 国企 600657 CH 信达地产 国企 600675 CH 中华企业 国

16、企 600708 CH 光明地产 国企 000036 CH 华联控股 民企 000926 CH 福星股份 民企 600716 CH 凤凰股份 国企 000517 CH 荣安地产 民企 000631 CH 顺发恒业 民企 601588 CH 北辰实业 国企 600208 CH 新湖中宝 民企 600736 CH 苏州高新 国企 600743 CH 华远地产 国企 注：字体加粗房企为 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 房地产房地产 业绩：保交楼政策推动营收同比微增，盈利能力仍在寻底业绩：保交楼政策推动营收同比微增，盈利能力

17、仍在寻底 2023 年上半年，受益于一季度销售回暖，叠加保交楼政策的持续推进，房企结算节奏有所提速，总体房企营业收入小幅增加，其中龙头房企收入持平，中小房企弹性较大，民企的结算节奏快于国企，我们认为主要有以下几方面因素：1.因房企信用风险暴露均发生在民企，因此民企也成为保交楼政策的焦点；2.民企面临更为严格的预售资金监管，加速竣工结算有利于现金回流。从结算结构来看，盈利空间进一步下降。房企在过去两年现金流持续承压，以价换量成为主流去化战略，对业绩的影响在今年上半年进一步发酵。总体房企归母净利润连续三年下滑，2023 年下滑幅度进一步走阔，从企业性质来看，国企和公众企业的归母净利润同比降幅均显著

18、小于民企，尤其是国企同比接近持平，毛利率基本也与去年持平，说明国企在市场上仍然保有相对溢价，因此盈利空间收缩幅度低于民企。营收同比由负转正，归母净利润降幅扩大营收同比由负转正，归母净利润降幅扩大 2023 上半年总体房企营收同比上升 3%，较 2022 全年提高 7 个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比+0%、+16%、+14%，较 2022 全年+6、+14、+14pct。总体房企归母净利润同比下降 65%，较 2022 全年-17pct；龙头、中型、小型房企分别同比-73%、-25%、-20%，较 2022 全年-31、+63、+59pct。其中龙头房企下滑幅度最大，主要原因在于碧桂园出

19、现了489 亿的亏损。排除碧桂园的影响，龙头房企归母净利同比从-73%收窄至-3%，优于其他规模房企。国企/民企/公众企业营收同比+4%/+14%/-6%，较 2022 全年+4、+25、-3pct；归母净利润同比-2%/-305%/-24%，较 2022 全年-47、-244、-2pct。47 家房企中，2023 上半年业绩亏损的房企合计 11 家，较 2022 全年亏损房企数增加 1 家。盈利同比下降的房企有 19 家，有 17 家房企业绩同比实现增长，较 2022 全年亏损房企数增加 8 家。图表图表3：总体房企营业收入同比增速总体房企营业收入同比增速 图表图表4：龙头龙头/中型中型/小

20、型房企营业收入同比增速小型房企营业收入同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 29%22%13%20%-4%3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023H1总体房企营业收入同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023H1龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 房地产房地产 图表图表5：总体房企归母净利润同比增速总体房企归母净利润同比增速 图表图表6：龙头龙头/中型中型/小型房企归母

21、净利润同比增速小型房企归母净利润同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表7：国有企业国有企业/民营企业民营企业/公众企业公众企业营业收入同比增速营业收入同比增速 图表图表8：国有企业国有企业/民营企业民营企业/公众企业公众企业归母净利润同比增速归母净利润同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 盈利能力进一步下滑盈利能力进一步下滑 总体房企毛利率、归母净利率、总体房企毛利率、归母净利率、ROE 仍在寻底。仍在寻底。2023 上半年总体房企毛利率为 13.9%，较2022全年下降3.8个百分点；龙头、中型、小型房企毛利率分别为12

22、.7%、16.6%、29.8%，较 2022 全年-4.6、-1.6、+4.4pct。总体房企归母净利率为 2.0%，较 2022 全年下降 1.6 个百分点；龙头、中型、小型房企归母净利率分别为 1.7%、2.0%、3.6%，较 2022 全年-2.7、+3.9、+2.4pct。总体房企 ROE 为 1.2%，同比下滑 4.4 个百分点；龙头、中型、小型房企ROE 分别为 1.1%，1.8%，0.9%，同比-6.3、+1.0、+0.2pct。尽管房企盈利能力整体下滑，但国企相对优势显著。2023 上半年国企、民企、公众企业毛利率分别为 20.2%、2.8%、15.1%，较 2022 全年分别

23、-0.3、-11.8、-0.9pct，归母净利率分别为 7.4%、-7.9%、3.4%，较 2022 全年分别+3.1、-10.9、+0.6pct。民企过去因周转效率以及杠杆乘数构筑的ROE优势业已消散，国企、民企、公众企业ROE分别为6.9%、-12.2%、7.0%，较 2022 全年分别-3.5、-23.2、-8.3pct。20%14%-1%-18%-48%-65%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%201820192020202120222023H1总体房企归母净利润同比增速-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2018

24、20192020202120222023H1龙头房企中型房企小型房企-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1国企民企公众企业-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%201820192020202120222023H1国企民企公众企业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 房地产房地产 图表图表9：总体房企毛利率总体房企毛利率 图表图表10：龙头龙头/中型中型/小型房企毛利率小型房企毛利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表11：总

25、体房企总体房企归母归母净利率净利率 图表图表12：龙头龙头/中型中型/小型房企小型房企归母归母净利率净利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表13：国有企业国有企业/民营企业民营企业/公众企业公众企业毛利率毛利率 图表图表14：国有企业国有企业/民营企业民营企业/公众企业归母公众企业归母净利率净利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 32%31%26%21%18%14%12%17%22%27%32%201820192020202120222023H1总体房企毛利率12%17%22%27%32%37%42%201820192020202

26、120222023H1龙头房企中型房企小型房企12%11%10%7%4%2%0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120222023H1总体房企归母净利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120222023H1龙头房企中型房企小型房企0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023H1国企民企公众企业-10%-5%0%5%10%15%20%201820192020202120222023H1国企民企公众企业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅

27、读。7 房地产房地产 图表图表15：总体房企总体房企加权平均加权平均 ROE 图表图表16：龙头龙头/中型中型/小型房企小型房企加权平均加权平均 ROE 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表17：国有企业国有企业/民营企业民营企业/公众企业加权平均公众企业加权平均 ROE 资料来源：Wind，华泰研究 少数股东损益占比上升，投资收益小幅增长少数股东损益占比上升，投资收益小幅增长 总体房企少数股东权益占比持续攀升，表外投资收益同比由降转升。总体房企少数股东权益占比持续攀升，表外投资收益同比由降转升。2023 上半年总体房企少数股东权益占净利润比重为 41.2%，较

28、 2022 全年上升 6.3 个百分点，龙头、中型、小型房企分别为+44.5%、+37.2%、-26.7%，较 2022 全年+12.8、-36.3、-72.0pct。总体房企投资收益同比上升1%，较2022全年上升35个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比-4%、+35%、-88%，较 2022 全年+30、+80、-90pct。投资收益下降，而且国企下降幅度快于民企，说明国企在合作开发中的并表主动权提升。图表图表18：总体房企总体房企少数股东损益占比少数股东损益占比 图表图表19：龙头龙头/中型中型/小型房企小型房企少数股东损益占比少数股东损益占比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：

29、Wind，华泰研究 18.4%17.9%15.4%11.4%5.6%1.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201820192020202120222023H1总体房企加权平均ROE0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023H1龙头房企中型房企小型房企-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1国企民企公众企业21%23%24%26%35%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023H1总体房企少数股东损

30、益占净利润比重(100)0100200300400500600700800龙头房企中型房企小型房企龙头房企中型房企小型房企归母净利润少数股东损益(亿元)2022H12023H1 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 房地产房地产 图表图表20：总体房企总体房企投资收益同比增速投资收益同比增速 图表图表21：龙头龙头/中型中型/小型房企小型房企投资收益同比增速投资收益同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表22：国有企业国有企业/民营企业民营企业/公众企业少数股东损益占比公众企业少数股东损益占比 图表图表23：国有企业国有企业/民营

31、企业民营企业/公众企业投资收益同比增速公众企业投资收益同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 市场景气度下行导致资产减值损失同比提升市场景气度下行导致资产减值损失同比提升 2023 上半年总体房企资产减值损失为 40 亿元，同比上升 377%；龙头、中型、小型房企计提资产减值损失为 0、19、21 亿元，分别同比-106%，+434%，+407%。中小型房企资产减值大幅提升。2022 年交付问题以及房价下行压力进一步挫伤房企的资产质量，但 A 股龙头房企的资产减值影响已经开始走弱。图表图表24：总体房企总体房企资产减值同比资产减值同比 图表图表25：龙头龙头/中型

32、中型/小型房企小型房企资产减值损失（亿元）资产减值损失（亿元）注：此指标不含 9 家 H 股上市房企 资料来源：Wind，华泰研究 注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 4%54%4%-14%-35%1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1总体房企投资收益同比增速-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201820192020202120222023H1龙头房企中型房企小型房企0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201

33、92020202120222023H1国企民企公众企业-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%201820192020202120222023H1国企民企公众企业107%0%26%103%42%377%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%201820192020202120222023H1总体房企-200%-100%0%100%200%300%400%500%201820192020202120222023H1龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 房地产房地产 销售管理

34、费用率有所下降，大中房企保持费用优势销售管理费用率有所下降，大中房企保持费用优势 我们以“（销售费用+管理费用）/销售商品提供劳务收到的现金”为口径，衡量房企的销售 管理费用管控能力。2023 上半年总体房企销售管理费用率为 4.3%，较 2022 全年下降 1.6个百分点，龙头、中型、小型房企 2023 上半年销售管理费用率分别为 4.3%、4.2%、6.0%，较 2022 全年-1.5、-1.9、-1.0pct。2023 上半年房地产市场中，各房企均进一步强调内控校率，提质增效，优化自身经营结构，销售管理费用率有所下降，其中中型房企已达到各梯队最低水平。图表图表26：总体房企总体房企销售管

35、理费用率销售管理费用率 图表图表27：龙头龙头/中型中型/小型房企小型房企销售管理费用率销售管理费用率 注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 4.5%4.7%4.5%4.7%5.9%4.3%3%4%5%6%7%201820192020202120222023H1总体房企销售管理费用率3%4%5%6%7%8%201820192020202120222023H1龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 房地产房地产 销售：销售同比增速转正，预收账款

36、降幅收窄销售：销售同比增速转正，预收账款降幅收窄 得益于一季度市场脉冲式复苏以及房企对销售回款的战略侧重，上半年总体房企销售现金流实现转正，在结转提速的背景下，预收账款同比降幅也得以收窄。从结构上看，国民企分化仍在加剧：国企销售现金流同比增速大幅高于民企以及公众企业。参考近两年的扩储节奏以及质量，我们认为国企在销售端口的优势仍会持续。2023 上半年总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增长 7%，较 2022 全年上升 34 个百分点，龙头、中型、小型房企分别同比+4%、+16%、+18%，较 2022 全年+32、+37、+47pct。国企、民企、公众企业分别同比+27%、-1%、-11%

37、，较 2022 全年+48、+25、+22pct。2023 上半年总体房企预收账款同比下降 6%，较 2022 全年上升 5 个百分点，龙头、中型、小型房企分别同比-10%、+9%、-12%，较 2022 全年+2、+12、+3pct。国企、民企、公众企业分别同比+10%、-15%、-27%，较 22 全年+12、-6、-2pct。图表图表28：总体房企总体房企销售商品提供劳务收到的现金销售商品提供劳务收到的现金同比增速同比增速 图表图表29：龙头龙头/中型中型/小型房企小型房企销售商品提供劳务收到的现金销售商品提供劳务收到的现金同比增速同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Win

38、d，华泰研究 图表图表30：总体房企总体房企预收账款预收账款同比增速同比增速 图表图表31：龙头龙头/中型中型/小型房企小型房企预收账款预收账款同比增速同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 18%15%9%12%-27%7%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%201820192020202120222023H1总体房企-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%201820192020202120222023H1龙头房企中型房企小型房企36%21%13%8%-10%-6%-20%-10%0%10%20%30%40%2

39、01820192020202120222023H1总体房企-20%-10%0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023H1龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 房地产房地产 图表图表32：国企国企/民企民企/公众企业销售商品提供劳务收到的现金公众企业销售商品提供劳务收到的现金同比增速同比增速 图表图表33：国企国企/民企民企/公众企业预收账款公众企业预收账款同比增速同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%

40、201820192020202120222023H1国企民企公众企业-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1国企民企公众企业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 房地产房地产 扩张：受制于资金压力以及核心区域拿地难度，去库存仍为主线扩张：受制于资金压力以及核心区域拿地难度，去库存仍为主线 上半年房企对于扩张的态度更为谨慎，无论从总投资还是投资强度来看，均在去年基础进一步下滑。中型房企以及民企对于再投资在资金约束下更为谨慎，而另一方面，国企也放缓扩张步伐。我们认为普遍性的投资力度下降

41、其主要原因在于：1.市场景气度持续维持在低位，安全性前置于成长性成为行业的核心考量；2.国企去年已经经历了一轮积极补库，对于扩张的急迫性相对有所缓解；3.双核拿地战略成为主流策略，趋同的拿地战略导致土地市场热度显著分化，也加大了核心资源拓展的难度。房企补库存意愿继续下降，民企更甚房企补库存意愿继续下降，民企更甚 总体购买商品接受劳务支付的现金同比降幅收窄，库存占比仍在下滑。总体购买商品接受劳务支付的现金同比降幅收窄，库存占比仍在下滑。2023 上半年总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比-8%，较 2022 全年上升 15 个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比-4%、-21%、-1%，较 2

42、022 全年+19、-0、+28pct。国企、民企、公众企业分为同比-3%、-26%、-8%，较 2022 年全年+14%、+0%、+21%。2023 上半年“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金”总体房企为 63%，较 2022 年底下降 13pct；龙头、中型、小型房企分别为 70%、46%、70%，分别较 2022 全年-10、-20、-9pct。国企、民企、公众企业分别为 54%、52%、80%，分别较 2022 全年-20、-16、-1pct。图表图表34：总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速 图表图表35：龙头

43、龙头/中型中型/小型房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速小型房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速 注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 图表图表36：总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例 图表图表37：龙头龙头/中型中型/小型房企购买商品现金支出小型房企购买商品现金支出/销售商品现金流入销售商品现金流入 注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind

44、，华泰研究 9%21%8%12%-23%-8%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023H1总体房企购买商品接受劳动支付的现金-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1龙头房企中型房企小型房企70%73%73%73%76%63%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%201820192020202120222023H1总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例55%60%65%70%75%80%85%90

45、%95%201820192020202120222023H1龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 房地产房地产 图表图表38：国企国企/民企民企/公众企业公众企业购买商品现金支出购买商品现金支出 图表图表39：国企国企/民企民企/公众企业公众企业购买商品现金支出购买商品现金支出/销售商品现金流入销售商品现金流入 注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 各梯队房企仍在持续去库存，扩表能力尚未修复各梯队房企仍在持续去库存，扩表能力尚未修复 截至

46、2023 上半年末，总体房企存货占总资产比例为 51%，同比-0.8pct，龙头、中型、小型房企分别为 50%、53%和 56%，较 2022 全年-0.8、-1.5、+2.8pct。分房企性质来看，国企、民企和公众企业分别为 52%、51%和 49%，较 2022 全年-1.0、-0.7、+0.7pct。房企存货水平有所下降，扩表能力尚未修复。图表图表40：总体房企总体房企存货占总资产比例存货占总资产比例 图表图表41：龙头龙头/中型中型/小型房企小型房企存货占总资产比例存货占总资产比例 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表42：国有企业国有企业/民营企业民营

47、企业/公众企业存货占总资产比例公众企业存货占总资产比例 资料来源：Wind，华泰研究-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023H1国企民企公众企业35%45%55%65%75%85%95%201820192020202120222023H1国企民企公众企业51%52%53%52%52%51%50%51%52%53%54%55%201820192020202120222023H1总体房企存货占总资产比例55%55%55%54%54%53%45%47%49%51%53%55%57%59%20182019202020212022

48、2023H1龙头房企中型房企小型房企40%45%50%55%60%65%201820192020202120222023H1国企民企公众企业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 房地产房地产 融资：总体杠杆持续下降，民企指标尚待改善融资：总体杠杆持续下降，民企指标尚待改善 与去库存相呼应，2023 上半年房企同样处于去杠杆阶段。有息负债自 22 年步入负增长区间，23 年上半年同比降幅进一步扩大。其中国企以及公众企业在信用优势下基本维持住了负债规模，民企继续收缩。负债压降以及扩储放缓的同时，叠加一季度销售的脉冲式复苏，房企整体负债结构进一步改善，但民企依然承压，我

49、们认为民企现金流压力的疏解需等待销售回款的复苏趋势明确以后。融资集中度持续提升，小型房企融资情况好转融资集中度持续提升，小型房企融资情况好转 2023 上半年总体房企筹资活动现金流入总额 5926 亿元，同比下降 8.8%，较 2022 全年上升 6.9 个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比-12.8%、-6.2%、+4.8%，较 2022 全年+6.0、+8.0、+3.6pct。2023 上半年龙头、中型、小型房企筹资现金流入占比为 49%、43%、9%，较 2022 全年-2.5、+1.5、+1.0pct。图表图表43：总体房企总体房企筹资活动现金流入同比筹资活动现金流入同比 图表图表4

50、4：龙头龙头/中型中型/小型房企筹资活动现金流入小型房企筹资活动现金流入同比同比 注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 总体房企有息负债同比-4.4%，龙头、中型、小型房企分别同比-6.1%、-0.4%、-5.1%。从规模来看，中型房企微降，龙头房企和小型房企与中型房企相较降幅更大。2023 上半年国有企业/民营企业/公众企业有息负债同比-0.1%/-17.6%/1.7%，国有企业和公众企业的信用优势较为明显。图表图表45：总体房企总体房企有息负债同比增速有息负债同比增速 图表图表46：龙头龙

51、头/中型中型/小型房企小型房企有息负债有息负债同比增速同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 20%6%25%-3%-16%-8.8%-20%-10%0%10%20%30%40%201820192020202120222023H1总体房企-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023H1龙头房企中型房企小型房企28.9%16.3%10.2%0.9%-0.3%-4.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023H1总体房企-10%0%10

52、%20%30%40%50%201820192020202120222023H1龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 房地产房地产 图表图表47：国有企业国有企业/民营企业民营企业/公众企业有息负债同比增速公众企业有息负债同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 负债压降及销售回温促进房企财务结构优化负债压降及销售回温促进房企财务结构优化 整体财务结构全面优化，民企“三道红线”指标尚未改善。整体财务结构全面优化，民企“三道红线”指标尚未改善。2023 上半年总体房企净负债率为 71.5%，较 2022 年末-2.8pct；龙头、中型、小型房企分

53、别为 65.7%、87.3%、78.7%，较2022全年-2.4、-5.2、+2.1pct。扣除预收账款的资产负债率为67.1%，较2022年末-0.9pct；龙头、中型、小型房企分别为 66.5%、68.7%、65.5%，较 2022 全年-1.0、-0.7、-0.5pct。现金短债比为 172%，较 2022 年末+8.5pct，龙头、中型、小型房企分别为 166%、195%、133%，较 2022 年末+0.5、+33.8、-7.4pct。但民企的财务指标尚未改善，上述三项指标分别为 85.6%、67.8%、127.7%，较 2022 年末+1.9%、+0.2%、-28.6%。图表图表4

54、8：总体房企净负债率总体房企净负债率 图表图表49：龙头龙头/中型中型/小型房企净负债率小型房企净负债率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表50：总体房企短债覆盖率总体房企短债覆盖率 图表图表51：龙头龙头/中型中型/小型房企短债覆盖率小型房企短债覆盖率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023H1国企民企公众企业90.2%88.1%81.6%72.9%74.3%71.5%60%65%70%75%80%85%90%95%201820192

55、020202120222023H1总体房企净负债率40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%140%201820192020202120222023H1龙头房企中型房企小型房企173.3%151.3%174.0%184.0%162.9%171.5%140%145%150%155%160%165%170%175%180%185%190%201820192020202120222023H1总体房企短债覆盖率50%70%90%110%130%150%170%190%210%230%201820192020202120222023H1龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以

56、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 房地产房地产 图表图表52：总体房企扣除预收账款的资产负债率总体房企扣除预收账款的资产负债率 图表图表53：龙头龙头/中型中型/小型房企扣除预收账款的资产负债率小型房企扣除预收账款的资产负债率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表54：国有企业国有企业/民营企业民营企业/公众企业公众企业净负债率净负债率 图表图表55：国有企业国有企业/民营企业民营企业/公众企业公众企业扣除预收账款的资产负债率扣除预收账款的资产负债率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表56：国有企业国有企业/民营

57、企业民营企业/公众企业公众企业短债覆盖率短债覆盖率 资料来源：Wind，华泰研究 72.2%71.0%70.8%69.2%68.0%67.1%65%66%67%68%69%70%71%72%73%74%75%201820192020202120222023H1总体房企扣除预收账款的资产负债率60%62%64%66%68%70%72%74%76%201820192020202120222023H1龙头房企中型房企小型房企40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%140%201820192020202120222023H1国企民企公众企业60%65%70%75%80%20

58、1820192020202120222023H1国企民企公众企业50%70%90%110%130%150%170%190%210%230%201820192020202120222023H1国企民企公众企业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 房地产房地产 投资建议投资建议 中报呈现出房企整体运营仍然处于磨底阶段，核心变量仍在需求端。但 7 月 24 日以来，需求端政策落地节奏超市场预期，全国购房杠杆限制宽松历史鲜见，更显力度，我们看好政策对基本面的托底效用，在核心城市有布局的公司有望受益。重点推荐：1）A 股开发：城建发展、华发股份、建发股份、滨江集团、万科 A

59、、金地集团、新城控股；2）港股开发：越秀地产、建发国际集团、华润置地、中国海外发展、龙湖集团；4）物管公司：中海物业、保利物业、华润万象生活、滨江服务、招商积余、万物云。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 房地产房地产 图表图表57：重点公司推荐一览表重点公司推荐一览表 收盘价收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评投资评级级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 城建发展 60026

60、6 CH 买入 6.79 9.03 15,322-0.41 0.43 0.80 0.96-16.56 15.79 8.49 7.07 华发股份 600325 CH 买入 10.06 15.36 21,299 1.22 1.28 1.43 1.63 8.25 7.86 7.03 6.17 建发股份 600153 CH 买入 10.76 14.78 32,335 2.09 1.97 2.16 2.49 5.15 5.46 4.98 4.32 滨江集团 002244 CH 买入 10.37 14.60 32,266 1.20 1.39 1.68 2.01 8.64 7.46 6.17 5.16 万科

61、 A 000002 CH 买入 14.00 19.03 167,030 1.90 1.51 1.56 1.66 7.37 9.27 8.97 8.43 金地集团 600383 CH 买入 7.30 9.54 32,956 1.35 1.09 1.20 1.34 5.41 6.70 6.08 5.45 新城控股 601155 CH 买入 14.90 21.78 33,609 0.62 1.83 2.42 2.63 24.03 8.14 6.16 5.67 越秀地产 123 HK 买入 9.79 11.70 39,409 1.28 1.02 1.12 1.28 7.02 8.81 8.02 7.0

62、2 建发国际集团 1908 HK 买入 20.45 25.62 37,747 2.43 2.75 3.60 4.33 7.72 6.83 5.21 4.34 华润置地 1109 HK 买入 33.85 46.62 241,382 3.94 4.21 4.67 4.90 7.89 7.38 6.65 6.34 中国海外发展 688 HK 买入 17.18 26.88 188,033 2.13 2.27 2.59 3.01 7.40 6.95 6.09 5.24 龙湖集团 960 HK 买入 17.42 25.12 114,828 3.88 3.25 3.41 3.72 4.12 4.92 4.6

63、9 4.30 中海物业 2669 HK 买入 9.44 12.50 31,028 0.39 0.50 0.64 0.81 24.21 18.88 14.75 11.65 保利物业 6049 HK 买入 37.60 56.85 20,805 2.01 2.52 3.18 3.89 17.17 13.70 10.85 8.87 华润万象生活 1209 HK 买入 35.05 47.46 80,002 0.97 1.26 1.61 2.02 33.17 25.53 19.98 15.93 滨江服务 3316 HK 买入 18.80 30.18 5,196 1.49 1.87 2.41 3.04 11

64、.58 9.23 7.16 5.68 招商积余 001914 CH 买入 15.28 18.98 16,202 0.56 0.73 0.88 1.05 27.29 20.93 17.36 14.55 万物云 2602 HK 买入 28.00 39.58 32,997 1.28 1.67 2.05 2.46 20.08 15.39 12.54 10.45 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表58：重点推荐公司最新观点重点推荐公司最新观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 城建发展城建发展(600266 CH)23H1 扭亏为盈，维持扭亏为盈，维持“买入买入”评级评级 公司 8

65、月 30 日发布半年报，23H1 实现营收 97.5 亿元，同比+16%；归母净利润 4.8 亿元，接近业绩预告上限，去年同期为亏损 3.3 亿元。我们维持23-25 年 EPS 为 0.43/0.80/0.96 元的盈利预测，可比公司平均 2023PE 为 12 倍，考虑到公司除了基本面亮眼之外，近期具备北京“一区一策”、城中村改造等多项正面催化，我们依然认为公司合理 2023PE 为 21 倍，目标价 9.03 元，对应 1 倍 PB，维持“买入”评级。风险提示：北京区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，股权投资、少数股东损益占比导致业绩波动的风险。报告发布日期：2023 年

66、 08 月 30 日 点击下载全文：城建发展点击下载全文：城建发展(600266 CH,买入买入):业绩大幅好转，同业竞争承诺推进业绩大幅好转，同业竞争承诺推进 华发股份华发股份(600325 CH)23H1 归母净利润保持正增长，维持归母净利润保持正增长，维持“买入买入”评级评级 公司 8 月 29 日发布半年报，23H1 实现营收 314.8 亿元，同比+23%；归母净利润 19.3 亿元，同比+2%。我们维持 23-25 年 EPS 为 1.28/1.43/1.63元的盈利预测。可比公司平均 23PE 为 7.6 倍（Wind 一致预期），考虑到公司亮眼的销售和拿地表现，我们认为公司合理

67、 23PE 为 12 倍，上调目标价至 15.36 元（前值 13.44 元，基于 10.5 倍 23PE），维持“买入”评级。风险提示：行业政策、行业基本面下行、利润率下行、投资收益和少数股东损益占比波动风险。报告发布日期：2023 年 08 月 29 日 点击下载全文：华发股份点击下载全文：华发股份(600325 CH,买入买入):业绩保持正增长，再融资有望启动业绩保持正增长，再融资有望启动 建发股份建发股份(600153 CH)销售投拓积极，供应链份额收入提升，维持“买入”评级销售投拓积极，供应链份额收入提升，维持“买入”评级 公司 8 月 30 日发布中报，2023H1 实现营收 38

68、34.3 亿元（YOY+4.8%），归母净利 19.2 亿元（YOY-29.6%）。因部分高权益项目的毛利率降幅略超我们预期，我们预计 2023-2025 年 EPS 分别为 1.97/2.16/2.49 元（前值 2.30/2.64/3.07 元），大型房企和供应链企业对应 23 年 Wind 一致预期PE 均值为 11.5/9.0 x；考虑多元折价，我们给予公司 23 年地产业务 9.8x PE（折价 15%），供应链业务 6.5x PE（折价 28%），予以目标价 14.78元（前值：17.45 元），重申“买入”评级。风险提示：行业销售下行风险，大宗价格波动风险。报告发布日期：2023

69、 年 08 月 31 日 点击下载全文：点击下载全文：建发股份建发股份(600153 CH,买入买入):销售投拓积极，供应链份额收入提升销售投拓积极，供应链份额收入提升 滨江集团滨江集团(002244 CH)23H1 归母净利润保持较快增长，维持归母净利润保持较快增长，维持“买入买入”评级评级 公司 8 月 29 日发布半年报，23H1 实现营收 270.3 亿元，同比+153%；归母净利润 16.4 亿元，同比+27%。我们参考公司竣工计划和结转情况，下调营收和少数股东损益占比，上调资产减值损失，预计 23-25 年 EPS 为 1.39/1.68/2.01 元（23-25 年前值 1.45

70、/1.76/2.04 元）。可比公司平均 23PE（Wind 一致预期）为 7.76 倍，考虑到公司经营表现积极、业绩增长潜力充足，是民营房企中的稀缺优质标的，我们认为公司合理 23PE 为 10.5 倍，上调目标价至 14.60 元（前值 13.78 元，基于 9.5 倍 23PE），维持“买入”评级。风险提示：行业政策、区域市场、少数股东损益占比波动风险。报告发布日期：2023 年 08 月 30 日 点击下载全文：滨江集团点击下载全文：滨江集团(002244 CH,买入买入):保持快速增长，巩固杭州优势保持快速增长，巩固杭州优势 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

71、。19 房地产房地产 股票名称股票名称 最新观点最新观点 万科万科 A(000002 CH)地产收入下降但多元化业务稳增，维持地产收入下降但多元化业务稳增，维持 A 股股“买入买入”评级评级 公司 8 月 30 日发布中报，2023H1 实现营收 2008.9 亿元（YOY-2.9%），归母净利 98.7 亿元（YOY-19.4%）。因地产开发结算量价走低，我们预计 2023-2025 年 EPS 分别为 1.51/1.56/1.66 元（前值 1.90/2.04/2.17 元），A 股（000002 CH）参考可比公司 2023 年 PE 均值 12 x（Wind），考虑到公司多元化业务有望

72、迎来价值重估，予以 2023 年 12.6xPE，予以目标价 19.03 元（前值 19.04 元），H 股（2202 HK）参考最近一个季度 AH股平均折价率 52.5%，予以 A 股折价 53%，目标价 9.84 港币（前值 12.97 港币），维持“增持”评级。风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。报告发布日期：2023 年 08 月 31 日 点击下载全文：万科点击下载全文：万科 A(2202 HK,增持增持;000002 CH,买入买入):地产开发缩量聚焦，多元业务稳健地产开发缩量聚焦，多元业务稳健 金地集团金地集团(600383 CH)利润率压力仍存，补

73、库略有改善，维持“买入”评级利润率压力仍存，补库略有改善，维持“买入”评级 金地集团发布 23 年中报，23H1 实现营收 368.6 亿元（yoy+31.1%），归母净利 15.3 亿元（yoy-22.2%）。因债券市场波动影响公司扩储节奏，上半年结算毛利率有所下降，我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.09/1.20/1.34 元（前值 1.37/1.52/1.66 元）。可比公司 23 年 Wind 一致预期PE 均值为 8.75 倍，给予公司 23 年 8.75 倍 PE，目标价 9.54 元（前值 9.86 元），维持“买入”评级。风险提示：行业销售下滑风险；债券

74、价格下跌导致融资不畅。报告发布日期：2023 年 08 月 31 日 点击下载全文：金地集团点击下载全文：金地集团(600383 CH,买入买入):利润率压力仍存，补库略有改善利润率压力仍存，补库略有改善 新城控股新城控股(601155 CH)开发业务尚待行业修复，商业稳健增长开发业务尚待行业修复，商业稳健增长 8 月 30 日公司发布中报，2023H1 实现营收 417.7 亿元（YOY-2.4%），归母净利 22.8 亿元（YOY-24.3%）。我们维持公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.83/2.42/2.63 元的盈利预测。可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均

75、值为 8.6 倍，作为一家财务相对稳健的民企，公司商业持续外拓，双轮驱动路径日益清晰，对再融资机遇的把握加大了公司的财务安全性，给予公司 24 年 9 倍 PE，维持目标价 21.78 元，维持“买入”评级。风险提示：行业销售下滑；三四线商业地产竞争加剧。报告发布日期：2023 年 08 月 31 日 点击下载全文：新城控股点击下载全文：新城控股(601155 CH,买入买入):开发收缩商业稳增，负债平稳压降开发收缩商业稳增，负债平稳压降 越秀地产越秀地产(123 HK)销售增速领先行业，投资能力与意愿兼具；维持“买入”销售增速领先行业，投资能力与意愿兼具；维持“买入”公司 8 月 25 日发

76、布半年报，23H1 实现营收 321.0 亿元，同比+2.6%；核心净利润 21.5 亿元，同比+0.8%。毛利率 17.8%，同比下降 3.4 个百分点。考虑公司结转节奏放缓，毛利率有所承压，我们下调公司 2023-25E 归母净利润至 4110/4519/5169 百万元（前值 4113/4741/5283 百万元），同时公司股份由于供股增长 30%，下调 2023-25E EPS 为 1.02/1.12/1.28 元，可比公司平均 23PE 为 8.0 倍（Wind 一致预期），考虑到公司积极且持续的投资行为以及更为优质的土地储备，领先行业的销售增速，认为公司合理 23PE 为 10 倍

77、，目标价 11.70 港币（前值 15.16 港币），维持“买入”评级。风险提示：单城市经营风险，股东支持力度下降风险，房地产行业下行风险。报告发布日期：2023 年 08 月 26 日 点击下载全文：越秀地产点击下载全文：越秀地产(123 HK,买入买入):充裕现金强化投资能力充裕现金强化投资能力 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)1H23：经营业绩持续兑现；维持：经营业绩持续兑现；维持“买入买入”公司发布 1H23 业绩：营收 244 亿元，同比+44%；毛利润 37 亿元，同比+46%，对应毛利率 15.2%，同比+0.2pct；归母净利润 12.8 亿元，同比+52%。我们维持

78、原有的收入和毛利率假设，但考虑以股代息增加的股本对股东权益的摊薄影响，调整 2023-25E EPS 的预测至 2.75/3.60/4.33 元（前值：2.92/3.83/4.60）。参考可比公司 2023E PE 估值 7.5 倍（Wind 一致预期），考虑到公司市场化管理机制带来的管理效能提升和股权激励计划使管理层和股东利益深度捆绑，我们认为公司 2023E 合理 PE 估值为 8.7 倍，调整目标价至 25.62 港币（前值：25.52 港币），维持“买入”评级。风险提示：1）母公司建发房产支持减少带来的风险。2）海西区域销售下行风险。3）行业销售下行风险。报告发布日期：2023 年 0

79、8 月 26 日 点击下载全文：建发国际集团点击下载全文：建发国际集团(1908 HK,买入买入):销售高质量增长，拿地保持高强度销售高质量增长，拿地保持高强度 华润置地华润置地(1109 HK)1H23：业绩质量稳步提升；维持：业绩质量稳步提升；维持“买入买入”公司发布中报业绩：营收 730 亿，同比基本持平，核心净利 113 亿，同比+11%，得益于高毛利的经营性业务收入占比同比+6.5pct 至 25.1%，公司净利稳步提升。我们维持营收和毛利率假设不变，对应 23-25E EPS 为 4.21/4.67/4.90 元。可比公司 23E PE 均值 8.6 倍（Wind 一致预期），考虑

80、公司强大的不动产经营能力和融资优势，我们认为公司合理 23E PE 为 10.3 倍，调整目标价至 46.62 港币（前值：44.89 港币），维持“买入”评级。风险提示：1)经营性不动产业务收入增速不及预期；2)开发业务结转情况不及预期。报告发布日期：2023 年 08 月 31 日 点击下载全文：华润置地点击下载全文：华润置地(1109 HK,买入买入):向新模式转型的地产样板向新模式转型的地产样板 中国海外发展中国海外发展(688 HK)1H23：价值创造能力依旧，市场地位保持领先；维持：价值创造能力依旧，市场地位保持领先；维持“买入买入”公司发布 1H23 业绩：营收 892 亿，同比

81、-14%；毛利率 22.6%，同比-0.85pct；核心归母净利 138 亿，同比-7%（剔除业务合并收益影响后），对应归母核心净利润率 15.5%，处于行业领先水平。考虑公司的结转情况，我们维持公司 23-25E EPS 为 2.27/2.59/3.01 元。可比公司平均 2023E PE 均值为 10.0 倍(Wind 一致预期)，考虑公司目前财务状况良好，开发业务保持领先地位，叠加非房开业务保持增长轨迹，我们认为公司合理 2023E PE为 11.0 倍，对应目标价调整至 26.88 港币（前值：26.33 港币），维持“买入”评级。风险提示：1）结转收入及利润率不及市场预期；2）销售增

82、速不及市场预期。报告发布日期：2023 年 08 月 29 日 点击下载全文：中国海外发展点击下载全文：中国海外发展(688 HK,买入买入):市场地位保持领先市场地位保持领先 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 房地产房地产 股票名称股票名称 最新观点最新观点 龙湖集团龙湖集团(960 HK)1H23：非开发业务稳中有进，收入迎来结构性改善；维持：非开发业务稳中有进，收入迎来结构性改善；维持“买入买入”公司发布 1H23 业绩：1）总营收同比-35%至 620 亿元，其中物业开发收入同比-40%至 499 亿元，租金收入同比+8%至 63 亿元，物业及其他业务同

83、比+13%至 58 亿元；2）毛利率同比+1.2pct 至 22.4%，核心归母净利同比+0.6%至 65.9 亿元。考虑开发业务结转的情况，我们下调收入和毛利率假设，调整公司 2023-25E EPS 至 3.25/3.41/3.72 元（前值：3.85/4.10/4.54）。可比公司 2023E PE 均值为 6.4 倍（Wind 一致预期），考虑到公司长期稳健的运营能力和前瞻的经营性业务布局，我们认为公司合理 2023E PE 为 7.0 倍，调整目标价至 25.12 港币（前值：32.17 港币），维持“买入”评级。风险提示：管理层变更带来的经营业务风险；行业下行削弱公司融资能力；销售

84、增速和非开发业务发展不及预期。报告发布日期：2023 年 08 月 19 日 点击下载全文：龙湖集团点击下载全文：龙湖集团(960 HK,买入买入):收入结构持续优化收入结构持续优化 中海物业中海物业(2669 HK)23H1 归母净利润同比快速增长，维持归母净利润同比快速增长，维持“买入买入”评级评级 公司 8 月 21 日发布半年报，23H1 实现营收 71.6 亿港币，同比+23%；归母净利润 7.3 亿港币，同比+39%，高于我们对于 2023 全年归母净利润增速的预测（+29%）。我们维持 23-25 年 EPS 为 0.50/0.64/0.81 港币的盈利预测。可比公司平均 202

85、3PE 为 20 倍（Wind 一致预期），考虑到公司持续兑现进取的“十四五”增长目标，以及优异的市拓表现，我们认为公司合理 2023PE 为 25 倍，目标价 12.50 港币（前值 13.00 港币，基于 26 倍2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行风险，社区增值服务不及预期。报告发布日期：2023 年 08 月 21 日 点击下载全文：中海物业点击下载全文：中海物业(2669 HK,买入买入):利润再创佳绩，市拓快速增长利润再创佳绩，市拓快速增长 保利物业保利物业(6049 HK)23H1 归母净利润同比归母净利润同比+22%，维持，维持“

86、买入买入”评级评级 公司 8 月 22 日发布半年报，23H1 实现营收 71.4 亿元，同比+11%；归母净利润 7.6 亿元，同比+22%。我们维持 23-25 年 EPS 为 2.52/3.18/3.89元的预测，预计 25 年 EPS 为 3.89 元。可比公司平均 2023PE 为 21 倍（Wind 一致预期），考虑到外部环境影响下公司成长速度有所放缓，我们收窄估值溢价，认为公司合理 2023PE 为 21 倍，目标价 56.85 港币（前值 71.92 港币，基于 25 倍 2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行，社区增值服务不及预期

87、。报告发布日期：2023 年 08 月 23 日 点击下载全文：保利物业点击下载全文：保利物业(6049 HK,买入买入):深耕非住业态，管理效能提升深耕非住业态，管理效能提升 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)23H1 归母净利润保持较快增长，维持归母净利润保持较快增长，维持“买入买入”评级评级 公司 8 月 30 日发布半年报，23H1 实现营收 67.9 亿元，同比+28%；归母净利润 14.0 亿元，同比+36%；中期派息率同比+7.9pct 至 35.8%。我们维持 23-25 年 EPS 为 1.26/1.61/2.02 元的盈利预测。可比公司平均 2023PE 为 18

88、倍（Wind 一致预期），考虑到公司亮眼的业绩表现、商管板块的竞争壁垒和物管板块的快速拓展，我们认为公司合理 2023PE 为 35 倍，目标价 47.46 港币（前值 47.47 港币，基于 33 倍 2023PE），维持“买入”评级。风险提示：经济环境带来的经营风险，收购整合风险，规模扩张不及预期，利润率不及预期。报告发布日期：2023 年 08 月 30 日 点击下载全文：华润万象生活点击下载全文：华润万象生活(1209 HK,买入买入):商管强劲复苏，业绩快速增长商管强劲复苏，业绩快速增长 滨江服务滨江服务(3316 HK)23H1 营收同比快速增长，维持营收同比快速增长，维持“买入买

89、入”评级评级 公司 8 月 25 日发布半年报，23H1 实现营收 11.9 亿元，同比+43%；归母净利润 2.3 亿元，同比+21%。考虑到公司毛利率有所下滑，我们下调 5S增值服务、非业主增值服务毛利率预测，预计 23-25 年 EPS 至 1.87/2.41/3.04 元（前值 1.98/2.58/3.31 元）。可比公司平均 2023PE 为 16 倍（Wind一致预期），虽然公司质地较优，但规模较小、二级市场流动性偏低，我们认为公司合理 2023PE 为 15 倍，目标价 30.18 港币（前值 38.38 港币，基于 17 倍 2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企

90、经营风险，市拓规模和盈利能力下行风险，5S 增值服务不及预期。报告发布日期：2023 年 08 月 26 日 点击下载全文：滨江服务点击下载全文：滨江服务(3316 HK,买入买入):营收快速增长，装修业务持续放量营收快速增长，装修业务持续放量 招商积余招商积余(001914 CH)23H1 扣非业绩同比快速增长，维持扣非业绩同比快速增长，维持“买入买入”评级评级 公司 8 月 24 日发布半年报，23H1 实现营收 69.8 亿元，同比+24%；归母净利润 4.2 亿元，同比+27%；扣非归母净利润 3.8 亿元，同比+47%。我们维持 23-25 年 EPS 为 0.73/0.88/1.0

91、5 元的盈利预测。可比公司 23 年平均 PE 为 19 倍（Wind 一致预期），考虑到公司非住宅竞争壁垒突出，我们依然认为合理 23PE 估值水平为 26 倍，目标价 18.98 元，维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，盈利能力下行，轻重资产分离不及预期，整合不及预期。报告发布日期：2023 年 08 月 24 日 点击下载全文：招商积余点击下载全文：招商积余(001914 CH,买入买入):扣非业绩快速增长，市拓保持韧性扣非业绩快速增长，市拓保持韧性 万物云万物云(2602 HK)23H1 归母净利润恢复稳健增长，维持归母净利润恢复稳健增长，维持“买入买入”评级评级 公司 8

92、月 24 日发布半年报，23H1 实现营收 160.2 亿元，同比+12%；归母净利润 10.0 亿元，同比+14%；EBITDA 18.6 亿元，同比+20%。考虑到公司在管饱和收入的增长低于我们预期，我们下调营收预测，预计公司 23-25 年 EPS 为 1.67/2.05/2.46 元（前值 1.75/2.25/2.83 元）。可比公司平均 2023PE 为 20 倍（Wind 一致预期），考虑到公司蝶城战略仍处于验证阶段，且二级市场交易流动性偏弱，我们收窄估值溢价，认为公司合理 2023PE为 22 倍，目标价 39.58 港币（前值 51.87 港币，基于 26 倍 2023PE），

93、维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱的风险，“蝶城”推进、收并购项目经营表现、科技板块和社区增值服务发展不及预期。报告发布日期：2023 年 08 月 25 日 点击下载全文：万物云点击下载全文：万物云(2602 HK,买入买入):提升派息比率，蝶城加速推进提升派息比率，蝶城加速推进 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 房地产房地产 风风险提示险提示 行业政策风险：行业政策风险：宏观流动性的变化、因城施策的调控政策存在不确定性，在新发展模式的指引下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的可能，

94、都可能对房企经营造成扰动。行业下行风险：行业下行风险：房地产行业规模高峰可能已经过去，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在趋势性下行风险。部分房企经营风险：部分房企经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 房地产房地产 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，陈慎、刘璐、林正衡，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一

95、般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不

96、能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素

97、。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。

98、华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行

99、为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限

100、公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 房地产房地产 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。华发股份（600325 CH）、建发股份（600153 CH）、滨江集团（0022

101、44 CH）、金地集团（600383 CH）、万物云（2602 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交

102、易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师陈慎、刘璐、林正衡本

103、人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。保利物业（6049 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。保利物业（6049 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服

104、务并收取报酬。华发股份（600325 CH）、建发股份（600153 CH）、滨江集团（002244 CH）、金地集团（600383 CH）、万物云（2602 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到

105、的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有

106、：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 房地产房地产 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营

107、许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：h

108、t- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司