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1、 房地产房地产|证券研究报告证券研究报告 行业点评行业点评 2023年年 9 月月 6 日日 强于大市强于大市 相关研究报告相关研究报告 城中村改造点评：城中村改造政策稳步推城中村改造点评：城中村改造政策稳步推进，利好相关经验丰富的央国企进，利好相关经验丰富的央国企（2023/7/29）地产新模式探索系列之一：代建行业篇地产新模式探索系列之一：代建行业篇代建新航道，迎来新机遇代建新航道，迎来新机遇(2023/8/5)走出停滞期，诞生新格局走出停滞期，诞生新格局房地产行业房地产行业2023年中期策略（年中期策略（2023/6/13）中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨

2、询业务资格具备证券投资咨询业务资格 房地产行业房地产行业 证券分析师：夏亦丰证券分析师：夏亦丰(8621)20328348 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐证券分析师：许佳璐(8621)20328710 jialu.xu 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 地产新模式探索地产新模式探索系列之系列之二二：城中村改造城中村改造篇篇 城中村改造加速推进，超7亿平规模为行业注入新动能 核心观点核心观点 城中村改造为这轮地产重要政策之一。城中村改造为这轮地产重要政策之一。今年以来，中央高级别会议已多次提及城中村改造。尤其是 721 国常会关于

3、在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见正式落地，加大政策支持力度，加快城中村改造进程。城中村改造的市场有多大？城中村改造的市场有多大？1）根据我们的测算，我国全国范围内城中村约根据我们的测算，我国全国范围内城中村约 1919 万套，占万套，占存量住房的存量住房的 10%，涉及面积或达，涉及面积或达 17.5 亿平。亿平。1919 万套的规模约为老旧小区改造体量的一半，约为棚户区改造的三分之一。考虑到城中村改造主要集中在一二线城市，实际体量或将更小。2）从从省份结构数据省份结构数据看看，城中村多城中村多集中在东部沿海一带集中在东部沿海一带，15%位于广东、9%位于山东、9%位于浙江、8%

4、位于江苏；而棚改和老旧小区改造均主要是集中在中西部省份。3）根据我们测算，超大特大城市城中村待改造规模约根据我们测算，超大特大城市城中村待改造规模约 7.7 亿平，一线城市亿平，一线城市 3.1 亿平亿平。其中深圳 2.2 亿平、武汉 6546 万平、东莞 6037 万平、广州 5693 万平、杭州 5591 万平、郑州4457 万平，城中村体量相对较大。北京和上海分别为 1756、1528万平。重点城市如何开展城中村改造？重点城市如何开展城中村改造？城中村改造要经过规划、前期土地开发整理、土地收储、建设四大阶段。从市场实践来看，普遍存在土地变性、利益关系与产权复杂、清产清资、资金筹措困难、市

5、场主体参与积极性不高等难点。因此改造是长期而渐进的过程，单个项改造是长期而渐进的过程，单个项目目 7-8 年，年，整个城市整个城市周期周期会更长会更长，以上海为例，以上海为例，预计预计需要需要 19 年年（2014-2032 年）。1）从从主导方来看，主导方来看，目前我国城中村改造目前我国城中村改造模式有四种模式有四种：政府主导：政府主导（以杭州、上海等为主）开发商开发商主导主导（以珠海、郑州为主）；村集体主导改造村集体主导改造（以广深为主，通常由村股份公司主持实施，资金主要来源于村民自筹资金、政府扶持、商业银行贷款）；三方三方合作模式合作模式（以北京、西安为主）。2）从从改造方式改造方式看，

6、看，有拆除新建、整治提升、拆整结合三种有拆除新建、整治提升、拆整结合三种，各地根据城市规划、功能定位、经济实力选择。3）从从土地土地开发模式开发模式看看，主要有一二级联动和做地，主要有一二级联动和做地模式模式。其中深圳、上海、成都等城市多采用一二级联动模式，即允许承担拆迁和土地一级开发的市场主体不经过招拍挂，通过协议转让、补缴地价等方式获得土地二级权利，优势在于一二级资源嫁接，节省成本，增厚综合利润空间。广州和杭州广州和杭州主要主要采用做地模式采用做地模式，即一级开发后土地必须收储，进行招拍挂后才能进入二级开发，一、二级市场是分开的。做地模式可以缓解资金压力，也有利于内部充分竞争，更加高效。4

7、）未来改造的未来改造的资金来源资金来源或或有：有：政府出资政府出资（财政补贴、发行专项债券）；金融机构融资金融机构融资（政策性银行贷款、政策性开发性金融工具、商业银行城市更新贷款、保险资金、不动产私募股权基金等）；城市更城市更新类基金新类基金；城投主体城投主体（发行城市更新类债券融资、发行基础设施公募 REITs 等）；社会资社会资本投资。本投资。5）补偿安置补偿安置预计采用货币化安置比例有限，更多采用实物或房票安置，或与保预计采用货币化安置比例有限，更多采用实物或房票安置，或与保障性住房建设相结合。障性住房建设相结合。城中村改造的影响多大？城中村改造的影响多大？1）对投资：对投资：一定程度上

8、拉动投资。一定程度上拉动投资。根据我们根据我们测算，超大特大城测算，超大特大城市城中村改造总投资额或达市城中村改造总投资额或达 6.3 万万亿元，假设平均到未来亿元，假设平均到未来 10 年消化，每年的投资额为年消化，每年的投资额为6259 亿元亿元，占当前一年投资的，占当前一年投资的 4.7%。其中，一线城市或撬动 2.63 万亿元投资总额，年均投资额约 2633亿元。对比棚改年均 1.4 万亿元的投入，城中村改造年投资体量不足棚改的二分之一。2）对供给：对供给：有助于提升核心城市土地供给质量有助于提升核心城市土地供给质量。根据我们的测算，超大特大根据我们的测算，超大特大城市城中村改造后对应

9、的新建总建面或达城市城中村改造后对应的新建总建面或达 3 亿平，平均每年推出亿平，平均每年推出 3087 万平，占当前供应万平，占当前供应的的 14%。3）对销售：不会大规模刺激销售对销售：不会大规模刺激销售和和房价上涨房价上涨。根据我们的测算，。根据我们的测算，19 个超大特大个超大特大城市城市城中村改造城中村改造安置安置后后购买新房面积预计可达购买新房面积预计可达 7162 万万平，平，若 10 年全部改造完成，每年带每年带动的销售面积仅动的销售面积仅 716 万平，仅占到当前一年商品住宅销售的万平，仅占到当前一年商品住宅销售的 0.6%，远低于棚改 15-17 年13%的销售贡献率。此外

10、，从房价来看，城中村改造预计多采用实物和房票安置方式，房房票是政府和开发商协商后的结果，房企不能随意定价，协商后接受房票规定的价格，因此票是政府和开发商协商后的结果，房企不能随意定价，协商后接受房票规定的价格，因此反而会对房价有所限制。反而会对房价有所限制。城中村改造中深耕一二线、具备相关经验的央国企有望率先受益城中村改造中深耕一二线、具备相关经验的央国企有望率先受益。据克而瑞统计，TOP50 房企中房企中 2022年末有年末有 66%涉足涉足城市更新领域，城市更新领域，且多数已经进入且多数已经进入 5-10 年时间年时间。根据我们的不完全统计，涉足城市更新业务的 59 家房企中，央企占比 1

11、5%，地方国企占比 44%，仍是主要参与者。从业务规模来看，佳兆业、龙光、富力、时代中国、中国奥园等深耕大湾区的房企，城市更新土储均超 3000 万平；华润、雅居乐、首开均超 1000 万平；万科、招蛇在 500 万平以上。我们认为，“本地化”和“专业性”是最主要的两点优势，以下三类企业或成为有力参与者：1）地方国企或央企；2）深耕一二线城市房企；3）运营管理能力强、城市更新经验丰富的企业。投资建议：投资建议：我们认为城中村改造将是未来行业长期发展方向之一，对于调整核心城市供需关系有重大我们认为城中村改造将是未来行业长期发展方向之一，对于调整核心城市供需关系有重大意义，或能释放一二线城市的优质

12、土地资源，增加核心区域土地供应。但是城中村改造主意义，或能释放一二线城市的优质土地资源，增加核心区域土地供应。但是城中村改造主要限于一二线城市内，实际对销售投资占比较大的三四线城市难以直接受益，因此城中村要限于一二线城市内，实际对销售投资占比较大的三四线城市难以直接受益，因此城中村改造对于当前整体地产投资与需求的拉动都较为有限。根据我们的测算，超大特大城市城改造对于当前整体地产投资与需求的拉动都较为有限。根据我们的测算，超大特大城市城中村待改造面积约中村待改造面积约 7.7亿平，年均投资额约亿平，年均投资额约 6259亿元，年均带动新房销售约亿元，年均带动新房销售约 716万平，分万平，分别占

13、到别占到 2022 年房地产投资年房地产投资额额的的 4.7%、商品住宅销售、商品住宅销售面积面积的的 0.6%。城中村改造项目周期。城中村改造项目周期较长、资金需求较大、且需要协调多个利益主体的关系，预计未来参与方多为有较多城市较长、资金需求较大、且需要协调多个利益主体的关系，预计未来参与方多为有较多城市更新经验的央企和地方国企。更新经验的央企和地方国企。我们建议优先关注在超大特大城市有城市更新业务布局的房企：我们建议优先关注在超大特大城市有城市更新业务布局的房企：中华企业、光明地产、招商蛇口、华润置地、中交地产、越秀地产、城建发展、天健集团、绿城中国。风险提示：风险提示：城中村改造涉及面广

14、、利益、权责关系复杂，推进进度不及预期；相关政策收紧、对参与主体的资格审查要求趋严；模式探索不及预期；市场主体参与积极性不及预期。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 2 目录目录 1 城中村改造或成为本轮地产周期的政策重点之一城中村改造或成为本轮地产周期的政策重点之一.6 1.1 城中村改造为这轮地产重要政策之一.6 1.2 城中村改造属城市更新范畴，但并非二次棚改.7 1.3 我国当前有 19个超大特大城市，但预计在具体实践中或延伸至其他省会或二线城市.8 2 城中村改造的市场有多大？城中村改造的市场有多大？.9 2.1 根据我们的测算，我国城中村约 1919万套，

15、占全国存量住房的 10%.9 2.2 根据我们的测算，超大特大城市城中村待改造规模约 7.7亿平，一线城市 3.1亿平.11 3 重点城市如何开展城中村改造？重点城市如何开展城中村改造？.16 3.1 城中村改造项目周期长、复杂程度高、难点多.16 3.2从主导方来看，城中村改造有政府主导、开发商主导、村集体主导、三方合作四种模式.18 3.3 从土地开发模式来看，主要有一二级联动和做地模式.21 3.4 资金来源：主要来自于政府、金融机构和社会资本.27 3.5 补偿与安置：预计将以实物或房票安置制度为主.31 3.6 从四个一线城市看城中村改造如何运作？.32 4 城中村改城中村改造对投资

16、和销售的影响有多大？造对投资和销售的影响有多大？.37 4.1 对投资：预计总投资达到 6.3万亿元，年均投资相较棚改仍有一定差距.37 4.2 对供给：有助于提升核心城市土地供给质量.40 4.3 对销售：城中村改造不会大规模刺激整体市场的销售，也不会刺激房价上涨.41 5 本轮城中村改造中深耕一二线、具备相关经验的央国企有望率先受益本轮城中村改造中深耕一二线、具备相关经验的央国企有望率先受益.45 6 投资建议投资建议.51 7 风险提示风险提示.52 8XnMyRvMsRfY9P9R8OpNqQnPnOlOpPvMjMmMpQ9PoPrQvPsQtNxNmPtM2023年 9月 6日 地

17、产新模式探索系列之二：城中村改造篇 3 图表目录图表目录 图表图表 1.中央对“城中村改造”的政策引导中央对“城中村改造”的政策引导.6 图表图表 2.城中村改造与棚改和老旧小区改造的改造对象、改造内容、改造范围、资城中村改造与棚改和老旧小区改造的改造对象、改造内容、改造范围、资金来源、安置方式、改造模式、目标等均不同金来源、安置方式、改造模式、目标等均不同.7 图表图表 3.2021 年年 8 月住建部提出城市更新“四道红线”月住建部提出城市更新“四道红线”.7 图表图表 4.超大特大城市超大特大城市 2023 年年 1-7 月合计商品住宅销售面积月合计商品住宅销售面积 9947 万平，同比

18、增长万平，同比增长4.8%.8 图表图表 5.截至截至 2020 年末我国城市存量住房约年末我国城市存量住房约 1.91 亿套，城市中的自建住房亿套，城市中的自建住房 1919 万万套，占比套，占比 10.1%.9 图表图表 6.全国城中村的规模也远小于棚改和老旧小区改造全国城中村的规模也远小于棚改和老旧小区改造.9 图表图表 7.四个直辖市城中村存量规模或在四个直辖市城中村存量规模或在 61 万套、万套、5021 万平万平.9 图表图表 8.我国我国 1919 万户城中村中，万户城中村中，14.5%位于广东、位于广东、9.4%位于山东、位于山东、8.5%位于位于浙江、浙江、7.5%位于江苏位

19、于江苏.10 图表图表 9.山东、河南、贵州、湖南、湖北等棚改开工规模居前，山东、河南、贵州、湖南、湖北等棚改开工规模居前，2016-2018 年分别年分别开工开工 219、162、126、118、105 万套万套.10 图表图表 10.四川、河南、湖南、山东、湖北、河北、陕西等老旧小区改造开工规模四川、河南、湖南、山东、湖北、河北、陕西等老旧小区改造开工规模居前，居前，2019年年-2023 年年 6 月开工小区数量均超过月开工小区数量均超过 1 万个万个.10 图表图表 11.多城披露“城中村改造”计划，作为重点任务推进多城披露“城中村改造”计划，作为重点任务推进.12 图表图表 12.超

20、大特大城市城中村待改造规模测算逻辑超大特大城市城中村待改造规模测算逻辑.13 图表图表 13.根据我们测算，超大特大城市城中村待改造规模约根据我们测算，超大特大城市城中村待改造规模约 7.7 亿平，一线城市亿平，一线城市3.1 亿平亿平.14 图表图表 14.根据我们测算，超大特大城市城中村待改造规模大湾区城市群约根据我们测算，超大特大城市城中村待改造规模大湾区城市群约 3.4 亿平、亿平、长三角城市群约长三角城市群约 1.2 亿平、长江中游城市群约亿平、长江中游城市群约 1.0 亿平亿平.15 图表图表 15.城中村改造全流程城中村改造全流程.16 图表图表 16.城中村改造难点城中村改造难

21、点.17 图表图表 17.城中村改城中村改造的四种模式造的四种模式.18 图表图表 18.政府主导模式中，地方政府在城中村改造中扮演了中心角色，负责整体政府主导模式中，地方政府在城中村改造中扮演了中心角色，负责整体规划、资源协调和决策管理规划、资源协调和决策管理.19 图表图表 19.在开发商主导模式下，房地产开发商在城中村改造中发挥主导作用，政在开发商主导模式下，房地产开发商在城中村改造中发挥主导作用，政府在制定政策、引导和监管方面提供支持府在制定政策、引导和监管方面提供支持.20 图表图表 20.村集体主导模式下，村民积极参与改造决策和实施村集体主导模式下，村民积极参与改造决策和实施.20

22、 图表图表 21.三方合作模式强调政府、农民和市场的合作三方合作模式强调政府、农民和市场的合作.21 图表图表 22.土地开发一二级联动模式梳理土地开发一二级联动模式梳理.23 图表图表 23.杭州做地模式的流程与部门分工杭州做地模式的流程与部门分工.24 图表图表 24.自自 2015 年至年至 2022 年，杭州完成做地计划约年，杭州完成做地计划约 65.5 万亩万亩.25 图表图表 25.广州在广州在 2023 年年 3 月月 23日出台的广州市支持统筹做地推进高质量发展日出台的广州市支持统筹做地推进高质量发展工作措施的通知（做地工作措施的通知（做地 10 条）中明确了“做地条）中明确了

23、“做地+土储”的土地开发模式土储”的土地开发模式.26 图表图表 26.“重点城更片区做地方案”的工作程序中制定了两种模式：“重点城更片区做地方案”的工作程序中制定了两种模式：1）做储结合、）做储结合、滚动开发；滚动开发；2）改储结合、带方案招商）改储结合、带方案招商.26 2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 4 图表图表 27.我们认为城中村改造资金来源有我们认为城中村改造资金来源有 1）政府出资；）政府出资；2）金融机构融资；）金融机构融资；3）城市更新类基金；城市更新类基金；4）城投主体；）城投主体；5）社会资本投资）社会资本投资.27 图表图表 28.目前已有

24、部分政策性银行和商业银行开始提供针对一二级联动开发的城目前已有部分政策性银行和商业银行开始提供针对一二级联动开发的城市更新项目贷款产品市更新项目贷款产品.28 图表图表 29.各地城市更新类基金总规模合计约各地城市更新类基金总规模合计约 5000 亿元亿元.29 图表图表 30.城市更新类基金运作模式及流程图城市更新类基金运作模式及流程图.30 图表图表 31.本轮城中村改造采用货币化安置的比例预计有限，更可能采用实物或房本轮城中村改造采用货币化安置的比例预计有限，更可能采用实物或房票安置制度，即以地换房或以房换房票安置制度，即以地换房或以房换房.31 图表图表 32.各地集体用地征收补偿方式

25、梳理各地集体用地征收补偿方式梳理.32 图表图表 33.截至截至 2022 年底，上海市中心城区剩余零星二级旧里以下房屋约年底，上海市中心城区剩余零星二级旧里以下房屋约 38 万平，万平，不成套旧住房总量约不成套旧住房总量约 659 万平万平.33 图表图表 34.从城中村项目数量上来看，从城中村项目数量上来看，62 个城中村项目前期的拆迁、土地征收已经个城中村项目前期的拆迁、土地征收已经基本完成基本完成.33 图表图表 35.2016-2022 年上海城中村改造完成了约年上海城中村改造完成了约 391.4 万平万平.33 图表图表 36.青浦区和浦东新区城中村改造量较大青浦区和浦东新区城中村

26、改造量较大.34 图表图表 37.上海城市更新引导基金股东上海城市更新引导基金股东.35 图表图表 38.四个一线城市城中村改造对比四个一线城市城中村改造对比.36 图表图表 39.城中村全面改造成本主要包括前期费用、临迁费用、拆除费用、建安费城中村全面改造成本主要包括前期费用、临迁费用、拆除费用、建安费用、其他不可预见费用等用、其他不可预见费用等.37 图表图表 40.超大特大城市城中村改造投资额测算逻辑超大特大城市城中村改造投资额测算逻辑.38 图表图表 41.根据我们测算，超大特大城市城中村改造总投资额或达根据我们测算，超大特大城市城中村改造总投资额或达 6.3 万亿元，假万亿元，假设平

27、均到未来设平均到未来 10 年消化，每年的投资额为年消化，每年的投资额为 6259 亿元亿元.39 图表图表 42.全国超大特大城市中大湾区城市群年均“城中村”改造投资额约全国超大特大城市中大湾区城市群年均“城中村”改造投资额约 2807 亿亿元，长三角城市群元，长三角城市群 1004 亿元，长江中游城市群亿元，长江中游城市群 830 亿元亿元.40 图表图表 43.城中村改造年均投资体量（城中村改造年均投资体量（6259 亿元）不足棚改年均投资体量的一半亿元）不足棚改年均投资体量的一半.40 图表图表 44 城中村改造后对应的新建总面积原则上不超过城中村改造后对应的新建总面积原则上不超过 3

28、.09 亿平，亿平，如果分如果分 10 年改年改造完成并推出，每年约产生造完成并推出，每年约产生 3087万万平的增量，占到平的增量，占到 19 个超大特大城市个超大特大城市 2022年住年住宅类用地供应建面的宅类用地供应建面的 13.7%.41 图表图表 45.2015-2017 年全国货币化安置比例不断上升，预估年全国货币化安置比例不断上升，预估 2017 年的货币化安置年的货币化安置比例达比例达 55%，2018 年后逐步下降年后逐步下降.42 图表图表 46.根据我们测算，根据我们测算，2015-2017 年三年间棚改货币化安置转化成购买新房的面年三年间棚改货币化安置转化成购买新房的面

29、积合计积合计 5.09 亿平，占同期全国商品住宅销售面积的比重为亿平，占同期全国商品住宅销售面积的比重为 12.9%.42 图表图表 47.棚改改善性需求的测算逻辑棚改改善性需求的测算逻辑.42 图表图表 48.根据我们根据我们测算，测算，2015-2017 年三年间棚改货币化安置转化成购买新房的面年三年间棚改货币化安置转化成购买新房的面积合计积合计 5.09 亿平，占同期全国商品住宅销售面积的比重为亿平，占同期全国商品住宅销售面积的比重为 12.9%.42 图表图表 49.根据我们的测算，根据我们的测算，19 个超大特大城市城中村改造产生的购买新房面积约个超大特大城市城中村改造产生的购买新房

30、面积约7162 万平，若改造万平，若改造 10 年完成，则每年带动的销售面积仅年完成，则每年带动的销售面积仅 716 万平万平.44 图表图表 50.根据我们的不完全统计，涉足城市更新业务的根据我们的不完全统计，涉足城市更新业务的 59 家房企中，央企有家房企中，央企有 9家，家，占比占比 15%，地方国企，地方国企 26 家，占比家，占比 44%，混合所有制房企，混合所有制房企 7 家，占比家，占比 12%，民企，民企17 家，占比家，占比 29%.45 图表图表 51.佳兆业、龙光集团、富力地产、时代中国、中国奥园等深耕大湾区的房佳兆业、龙光集团、富力地产、时代中国、中国奥园等深耕大湾区的

31、房2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 5 企，城市更新土地储备建筑面积均在企，城市更新土地储备建筑面积均在 3000 万平方米以上万平方米以上.45 图表图表 52.超大特大城市房企城市更新业务布局不完全统计超大特大城市房企城市更新业务布局不完全统计.46 图表图表 53.2021 年以来部分房企与政府合作情况年以来部分房企与政府合作情况.47 图表图表 54.2022 年初以来部分房企城市更新合作情况梳理年初以来部分房企城市更新合作情况梳理.48 图表图表 55.房企通过城市基金的方式参与到城市更新的梳理房企通过城市基金的方式参与到城市更新的梳理.49 图表图表 5

32、6.房企布局城市更新领域需要的能力有资金运作能力、专业的统筹协调能房企布局城市更新领域需要的能力有资金运作能力、专业的统筹协调能力、规划定位能力、建设运营服务能力力、规划定位能力、建设运营服务能力.49 图表图表 57.地方国企或央企、深耕一二线城市房企、运营管理能力强、城市更新经地方国企或央企、深耕一二线城市房企、运营管理能力强、城市更新经验丰富的企业或成为城中村改造的有力参与者验丰富的企业或成为城中村改造的有力参与者.50 图表图表 58.报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表.51 2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 6 1 城中村改造城中村改造或成为

33、本轮地产周期的政策重点之一或成为本轮地产周期的政策重点之一 1.1 城中村改造为这轮地产重要政策之一城中村改造为这轮地产重要政策之一 城中村改造为这轮地产重要政策之一。城中村改造为这轮地产重要政策之一。城中村改造属于城市更新重要一环，中央层面多次提及，2021 年年 3 月，“城市更新”月，“城市更新”正式正式纳入政府工作报告及五年规划，纳入政府工作报告及五年规划，同时明确了“十四五”时期的城市更新目标：完成 2000 年底前建成的 21.9 万个城镇老旧小区改造；基本完成大城市老旧厂区改造；改造一批大型老旧街区；因地制宜改造一批城中村。今年以来，今年以来，中央高级别会议已多次提及城中村中央高

34、级别会议已多次提及城中村改造问题，整体推进节奏正在逐步加快。改造问题，整体推进节奏正在逐步加快。4 月 28 日政治局会议中提及“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”；7月 21日，国常会上审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见；7 月 24 日，政治局会议再度提及“积极推动城中村改造”；7 月 28 日，超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议在京召开。尤其是关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见中，明确明确了了城中村改造意义、改造范围，决定加大政策支持力度，城中村改造意义、改造范围，决定加大政策支持力度，有望加快城中村改造进程。有望加快城中村

35、改造进程。该该顶层政策已于顶层政策已于 721国常会正式落地，预计后续相关细化支持政策有国常会正式落地，预计后续相关细化支持政策有望出台。望出台。图表图表 1.中央对“城中村改造”的政策引导中央对“城中村改造”的政策引导 发布时间发布时间 政策政策/会议名称会议名称 发行机构发行机构 主要内容主要内容 2019.2.10-12 中央经济工作会议 要加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升。做好城镇老旧小区改造，大力发展租赁住房。2020.3.12 第十四个五年规划和2035年远景目标纲要 中央政府 加快推进城市更新，改造提升老旧小区，老旧厂区，老旧街区和城中村城中村等存量片

36、区功能。2020.12.16-18 中央经济工作会议 要实施城市更新行动，推进城镇老旧小区改造，建设现代物流体系。2021.3 政府工作报告及五年规划“十四五”时期的城市更新目标:完成 2000年底前建成的 21.9 万个城镇老旧小区改造；基本完成大城市老旧厂区改造;改造一批大型老旧街区;因地制宜改造一批城中村。因地制宜改造一批城中村。2021.8.30 关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知 建设部 1)严格控制大规模拆除、增建、搬迁。2)鼓励推动由“开发方式”向“经营模式”转变，探索政府引导、市场运作、公众参与的城市更新可持续模式，政府注重协调各类存量资源，加大财政支持力度，吸引社

37、会专业企业参与运营，以长期运营收入平衡改造投入，鼓励现有资源所有者、居民出资参与微改造。2022.3.25 2022年新型城镇化和城乡融合发展重点任务 发改委 有序推进城市更断，因地制宜改造一批大型老旧街区和城中村。因地制宜改造一批大型老旧街区和城中村。注重修缮改造既有建筑，防止大拆大建。2022.10.16 二十大报告 加快转变超大特大城市发展方式、实施城市更新行动，加强城市基础设施建设，打造宜居、韧性、智慧城市。2022.12.15-16 中央经济工作会议 要支持城市群和都市圈建设现代化基础设施体系，实施城市更新行动、乡村建设行动。2023.4.28 中央政治局会议 在超大特大城市积极稳步

38、推进城中村改造在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，规划建设保障性住房。2023.6.8 第十四届陆家嘴论坛 国家金融监督管理总局党委书记、局长李云泽表示:将强化对投资的融资保障，支持超大将强化对投资的融资保障，支持超大特大城市城中村改造特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施等重大项目建设。2023.7.5 关于扎实有序推进城市更新工作的通知 建设部 1)坚持政府引导、市场运作、公众参与。2)加强存量资源统筹利用。3)健全城市更新多元投融资机制，加大财政支持力度，鼓励金融机构在风险可控、商业可持续前提下，据供合理信贷支持，创新市场化投融资模式，完善居民出资分

39、担机制，拓宽城市更新资金渠道。4)建立政府、企业、产权人、群众等多主体参与机制，鼓励企业依法合规盘活闭置低效存量资产，支社会力量参与。2023.7.21 关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见 国务院常务会议 1)要坚持稳中求进、积极稳妥。成熟一个推进一个，实施一项做成一项。2)要坚持城市人民政府负主体责任，加强组织实施，科学编制改造规划计划，多渠道等措施改造资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求，并把城中村改造与保障性住房并把城中村改造与保障性住房建设结合好。建设结合好。3)要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，加大加大对城中村改造的政策支持，对城

40、中村改造的政策支持，积极创新改造模式，激励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。2023.7.24 中央政治局会议 要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲宜房产 2023.7.27 企业座谈会 住建部 要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住府需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房货款“认房不用认货”等政策措施；继续做好保交楼工作，加快项目建设交付，切实保障人民群众的合法权益。希望建筑企业和房地产企业积极参与希望建筑企业和房地产企业积极参与保

41、障性住房建设、城中村改造城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，促进企业转型升级和高质量发展。2023.7.28 超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议 城中村改造是一项复杂艰巨的系统工程，要从实际出发，采取拆除新建、整治提升、拆城中村改造是一项复杂艰巨的系统工程，要从实际出发，采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造。整结合等不同方式分类改造。2023.7.31 关于恢复和扩大消费指施的通知 发改委 支持刚性和改善性住房需求，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造在超大特大城市积极稳步推进城中村改造 2023.8.1 2023 年下半年工作会议 央行及国家外汇管理局

42、 强调落实好“金融 16 条”，加大对加大对住房租货、城中村改造城中村改造、保障性住房建设等金融支金融支持力度。持力度。资料来源：发改委，建设部，国务院，央行，国家外汇管理局，中银证券 2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 7 1.2 城中村城中村改造属城市更新范畴，但改造属城市更新范畴，但并非二次棚改并非二次棚改 城中村改造并非二次棚改。城中村改造并非二次棚改。城中村是指城市化进程中，逐渐被纳入城市管理体制或被城市包围形成的村落，主要为原农村集体经济组织继受单位和原村民实际占有使用的土地。由于产权复杂、功能多样、利益主体多元，城中村改造是土地再开发和城市更新的重点、难

43、点。7月 28日在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议中提及城中村改造采取拆除新建、整治提升、拆拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造；实行改造资金和规划指标全市统筹、土地资源区域统筹，促进资金综整结合等不同方式分类改造；实行改造资金和规划指标全市统筹、土地资源区域统筹，促进资金综合平衡、动态平衡；实行净地出让；坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式。合平衡、动态平衡；实行净地出让；坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式。城中村改造虽然与棚改和老旧小区改造均属于城市更新的范畴，城中村改造虽然与棚改和老旧小区改造均属于城市更新的范畴，但改造对象、改造内容

44、、改造范围、但改造对象、改造内容、改造范围、资金来源、安置方式、改造模式、目标等均不同资金来源、安置方式、改造模式、目标等均不同：1）改造对象：城中村改造主要涉及农村集体用地）改造对象：城中村改造主要涉及农村集体用地和房屋的征收与补偿，根据具体情况选择拆除新根据具体情况选择拆除新建或修整；建或修整；棚改多为国有土地，通常采用大规模拆建的方式改造；老旧小区改造的对象是 2000 年前建成的房屋，侧重于修整。同时，考虑到 2021 年 8 月，住建部发布城市更新“四道红线”，即对城市更新过程中拆除、增减、异地安置等比例做出约束，要求城市更新坚持“留改拆”并举，防止沿用过渡房地产化的开发建设模式，搞

45、大拆大建。城中村改造的改造模式相对受限。2）改造范围：城中村改造主要在超大特大城市进行，均为基本面相对较好的一二线城市；）改造范围：城中村改造主要在超大特大城市进行，均为基本面相对较好的一二线城市；棚改主要为三四线城市；老旧小区改造为全国范围内。3）资金来源：）资金来源：棚改的资金来源主要有财政补助、政策性金融工具专项支持以及社会资本，其中PSL 2015-2019 年提供资金累计 3.27 万亿元。老旧小区改造的资金来源主要是政府财政支出和居民自筹资金。城中村改造主要通过多渠道筹措资金，鼓励和支持社会资本参与。城中村改造主要通过多渠道筹措资金，鼓励和支持社会资本参与。例如上海、北京、天津、广

46、东等多地已经开始试点推动成立城市更新基金等。4）安置方式：）安置方式：棚改以实物+货币化安置为主，城中村改造更可能采用实物或房票安置制度，即以地换房或以房换房，或与保障性住房建设相结合。5）量化目标量化目标：国家每年制定并公布量化的棚改开工目标和货币化安置比例，例如 2016-2020 年“十三五”期间计划开工 2000 万套，实际开工超 2366 万套，充分彰显推进棚改货币化安置的决心；老旧小区改造方面，住建部也公布了“十四五”期间 我国将基本完成 21.9 万个城镇老旧小区改造目标。而本轮城中村改造从而本轮城中村改造从 4月提出至今尚未公布量化目标月提出至今尚未公布量化目标，约束力和指导性

47、都弱于上一轮棚改。图表图表 2.城中村改造与棚改和老旧小区改造的改造对象、改造内容、改造范围、资金来源、安置方式、改造模式、目城中村改造与棚改和老旧小区改造的改造对象、改造内容、改造范围、资金来源、安置方式、改造模式、目标等均不同标等均不同 类型类型 改造对象改造对象 改造内容改造内容 改造范围改造范围 资金来源资金来源 安置方式安置方式 量化目标量化目标 城中城中村改村改造造 农村集体用地和房屋的征收与补偿 根据具体情况选择拆除新建或修整 主要在超大特大城市进行，均为基本面相对较好的一二线城市 通过多渠道筹措资金，鼓励和支持社会资本参与。例如上海、北京、天津、广东等多地已经开始试点推动成立城

48、市更新基金等 更可能采用实物或房票安置制度，即以地换房或以房换房，或与保障性住房建设相结合 城中村改造从 4月提出至今尚未公布量化目标 棚户棚户区改区改造造 国有土地 通常采用大规模拆建的方式改造 主要为三四线城市 主要有财政补助、政策性金融工具专项支持以及社会资本，其中 PSL 2015-2019 年提供资金累计 3.27万亿元 以实物+货币化安置为主 国家每年制定并公布量化的棚改开工目标和货币化安置比例 老旧老旧小区小区改造改造 2000 年前建成的房屋 侧重于修整 全国范围内 主要是政府财政支出和居民自筹资金 “十四五”期间我国将基本完成 21.9万个城镇老旧小区改造 资料来源：住建部，

49、中银证券 图表图表 3.2021 年年 8月住建部提出城市更新“四道红线”月住建部提出城市更新“四道红线”目标目标 红线红线 严格控制大规模拆除 城市更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的 20%严格控制大规模增建 城市更新单元（片区）或项目内拆建比不应大于 2 严格控制大规模搬迁 城市更新单元（片区）或项目居民就地、就近安置率不宜低于 50%确保住房租赁市场供需平稳 城市住房租金年度涨幅不超过 5%资料来源：住建部，中银证券 2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 8 1.3 我国当前有我国当前有 19 个个超大特大城市超大特大城市，但预计在具体实

50、践中或延伸至其他省会或二，但预计在具体实践中或延伸至其他省会或二线城市线城市 我国目前我国目前超大特大城市共有超大特大城市共有 19 个，但在具体实践中，城中村改造不一定局限于超大特大城市，或个，但在具体实践中，城中村改造不一定局限于超大特大城市，或延伸至其他省会或二线城市。延伸至其他省会或二线城市。根据国务院 2014 年关于调整城市规模划分标准的通知，城区常住人口 1000 万以上的城市为超大城市，城区常住人口 500 万以上 1000 万以下的城市为特大城市。按这个标准，根据2021 年城市建设统计年鉴，截止 2021 年末，全国共有超大城市 8 个，分别为上海、北京、深圳、重庆、广州、

51、成都、天津、武汉。特大城市 11 个，分别为杭州、东莞、西安、郑州、南京、济南、合肥、沈阳、青岛、长沙、哈尔滨。超大特大城市多为基本面相对较好的城市，19个城市个城市 2022年合计商品住宅销售面积年合计商品住宅销售面积 1.56亿平，亿平，占全国商品住宅销售面积的占全国商品住宅销售面积的 13.6%，销，销售金额约占全国的售金额约占全国的 30%以上。以上。可以看出本轮可以看出本轮“城中村改造城中村改造”涉及涉及城市数量城市数量虽小，但涉及虽小，但涉及整体覆盖范整体覆盖范围较广围较广。2023 年 1-7 月 19 个城市合计商品住宅销售面积 9947 万平，同比增长 4.8%，整体好于全国

52、商品住宅销售情况，其中，上海、北京、成都、杭州、东莞、西安、济南、长沙今年以来处于新房量价齐升的状态，南京、沈阳、青岛市场相对承压，销售面积同比降幅仍超过 10%，位于东北地区的沈阳、哈尔滨房价相对承压。除了以上 19 个超大特大城市外，例如佛山也提及 2023 年推进“城中村”改造，全市共识别现状城中村 110 条，60 条为全面改造(含混合改造)类城中村。其中 33 条为优先全面改造类，27 条为视情况开展全面改造类，另外 50 条为微改造类城中村。目前首批城中村全面改造试点项目共 10 个，其中禅城区 3 个、南海区 4个、顺德区 3 个。昆明 2023年拟启动 44个城中村改造。因此我

53、们预计在具体实践中，城中村改造或延伸至其他省会或二线城市。图表图表 4.超大特大城市超大特大城市 2023 年年 1-7月合计商品住宅销售面积月合计商品住宅销售面积 9947万平，同比增长万平，同比增长 4.8%资料来源：中指院，各地房管局，统计局，中银证券 备注：重庆、成都、天津、西安、郑州、济南、合肥、沈阳、长沙、哈尔滨商品住宅销售面积来源于中指院，其余城市来源于各地房管局，其中哈尔滨为1-6月数据，其余城市均为1-7月数据。东莞新房房价同比增速来源于中指院，其余城市均来源于统计局披露的70大中城市新房房价累计同比增速。城市规模城市城区人口（万人）市区人口（万人）2023年1-7月商品住宅

54、销售面积同比增速2023年1-6月新房房价同比增速（统计局口径）上海2489248931.4%4.4%北京1916218910.2%4.5%深圳17681768-3.3%-1.5%重庆16503079-3.9%0.4%广州132017383.0%-0.4%成都118714173.1%8.3%天津1165137343.9%-1.3%武汉10941477-1.0%-2.8%杭州993133716.5%5.5%东莞9309306.0%5.6%西安740101110.2%1.6%郑州71996223.7%-0.9%南京693780-24.5%0.6%济南6578486.6%3.0%合肥642644-7

55、.3%3.7%沈阳597815-23.8%-3.9%青岛580733-13.7%2.0%长沙5105106.1%3.5%哈尔滨50365922.4%-4.4%20154247574.8%合计超大城市特大城市2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 9 2 城中村改造的市场有多大？城中村改造的市场有多大？2.1 根据我们的测算，我国城中村约根据我们的测算，我国城中村约 1919万套，占全国存量住房的万套，占全国存量住房的 10%根据七普数据，截至 2020 年末我国城市存量住房约 1.91 亿户（套），城市中的自建住房城市中的自建住房（对应城中村范围内的住房）1919 万万户

56、（套），占比，占比 10.1%。我们假设城市中的自建住房均为城中村改造的范围，截至 2020 年末我国城市存量住房面积为 175.4 亿平，以 10%的自建住房占比估算，全国全国范围内的城中村面积或达范围内的城中村面积或达 17.5亿平亿平。全国城中村的规模远小于棚改全国城中村的规模远小于棚改和老旧小区改造。和老旧小区改造。2008-2022 年我国改造各类棚户区超 5293 万套。2019-2022年完成 16.7万个老旧小区改造，涉及 2920万户，计划 2025年前基本完成 2000年底前建成的 21.9万个城镇老旧小区改造，涉及户数或达 3820万户。对比 1919万户（套）城中村体量

57、，全全国的城中村规模约为老旧小区改造体量的一半，约为棚户区改造的三分之一。考虑到城中村改造主国的城中村规模约为老旧小区改造体量的一半，约为棚户区改造的三分之一。考虑到城中村改造主要集中在一二线城市，实际体量或将更小。要集中在一二线城市，实际体量或将更小。图表图表 5.截至截至 2020年末我国城市存量住房约年末我国城市存量住房约 1.91亿套，亿套，城市中的自建住房城市中的自建住房 1919万套，占比万套，占比 10.1%图表图表 6.全国城中村的规模也远小于棚改和老旧小区改造全国城中村的规模也远小于棚改和老旧小区改造 资料来源：国家统计局第七次人口普查，中银证券 资料来源：财政部，中国政府网

58、，中银证券 自建住房较多的省份自建住房较多的省份/直辖市直辖市集中在东部沿海一带。集中在东部沿海一带。根据我们的测算，我国 1919 万户城中村中，14.5%位于广东（城中村 279 万户、预计城中村存量面积 1.95 亿平、占该省份存量住房的比重为11.1%）；9.4%位于山东（180 万户、1.85 亿平、13.7%）；8.5%位于浙江（163 万户、1.41 亿平、13.8%）；7.5%位于江苏（143万户、1.54亿平、11.2%）。而棚改主要是集中在中西部省份、以三四线城市为主而棚改主要是集中在中西部省份、以三四线城市为主，山东、河南、贵州、湖南、湖北等开工规模居前，2016-201

59、8 年分别开工 219、162、126、118、105 万套。而老旧小区改造是全国范围内的，而老旧小区改造是全国范围内的，但从开工体量来看，但从开工体量来看，也也主要是集中在中西部省份主要是集中在中西部省份。四川、河南、湖南、山东、湖北、河北、陕西等老旧小区改造开工规模居前，2019年-2023年 6月开工小区数量均超过 1万个。图表图表 7.四个直辖市城中村存量规模或在四个直辖市城中村存量规模或在 61万套、万套、5021万平万平 资料来源：国家统计局第七次人口普查，中银证券 25.6%34.4%12.1%7.8%4.1%10.1%0.8%5.2%20202020年末城市存量住宅来源占比（按

60、套数分）年末城市存量住宅来源占比（按套数分）租赁购买新房购买二手房购买公有住房购买经济适用房/两限房自建住房继承或赠予其他1919382052930100020003000400050006000城中村老旧小区棚改三类城市更新涉及户数三类城市更新涉及户数（万户）（万户）11.1%13.7%13.8%11.2%17.6%15.7%13.9%18.0%18.0%13.2%16.2%16.1%5.9%9.9%9.0%4.1%12.3%7.8%4.0%17.9%2.7%2.0%4.5%5.0%2.1%2.8%2.3%1.7%6.1%16.1%1.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%1

61、2.0%14.0%16.0%18.0%20.0%050100150200250300城中村户数及占比城中村户数及占比城市中自建住房（万户）占存量住房比重2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 10 图表图表 8.我国我国 1919 万户城中村中，万户城中村中，14.5%位于广东、位于广东、9.4%位于山东、位于山东、8.5%位于浙江、位于浙江、7.5%位于位于江苏江苏 资料来源：国家统计局第七次人口普查，中银证券 图表图表 9.山东、河南、贵州、湖南、湖北等棚改开工规模居前，山东、河南、贵州、湖南、湖北等棚改开工规模居前，2016-2018年分别开工年分别开工 219、1

62、62、126、118、105万套万套 资料来源：克而瑞，中银证券 图表图表 10.四川、河南、湖南、山东、湖北、河北、陕西四川、河南、湖南、山东、湖北、河北、陕西等老旧小区改造开工规模居前，等老旧小区改造开工规模居前，2019年年-2023年年 6月开工小区数量均超过月开工小区数量均超过 1万个万个 资料来源：住建部，中银证券 广东15%山东9%浙江9%江苏7%河南7%河北6%湖北6%湖南6%广西4%福建4%云南3%江西3%四川3%其他18%城中村户数占比城中村户数占比219162126118105999291817874736862555347453430231714100501001502

63、00250山东河南贵州湖南湖北新疆浙江安徽江苏四川江西陕西 内蒙古 河北 黑龙江 甘肃山西于南广西辽宁福建青海广东海南20162016-20182018年各省份棚改开工量（万套）年各省份棚改开工量（万套）19928 15690 13345 12940 12665 10512 10184 8543 7459 5819 5626 5452 5339 5316 5166 5113 5077 4852 4709 4579 4450 3869 3700 2375 1554 1402 1163 1022 756 499 233 95 050001000015000200002500020192019-20

64、232023年年6 6月各省份老旧小区改造开工量（个小区）月各省份老旧小区改造开工量（个小区）2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 11 2.2 根据我们根据我们的的测算，超大特大城市城中村待改造规模约测算，超大特大城市城中村待改造规模约 7.7 亿平，一线城市亿平，一线城市 3.1亿平亿平 2.2.1 今年以来，多城披露“城中村改造”计划，作为重点任务推进今年以来，多城披露“城中村改造”计划，作为重点任务推进 目前目前超大特大超大特大城市仅上海城市仅上海、深圳深圳、广州、广州、济南、济南、长沙、长沙官方公布了城中村待改造规模。官方公布了城中村待改造规模。据上海市住建委

65、数据，截至 2022 年年底，全市待改造的城中村点位数为 679 个，约涉及 10.7 万户居民。根据中指院梳理，深圳的城中村用地面积约 350 平方公里，约占 17.5%的陆地面积，约占 2035 年总规划建设用地 1105平方公里的 32%；深圳约有 1892个城中村单元，建筑面积超 2.2亿平。2023 年，广州市住建部表示，目前广州共 272 个城中村，城中村村域面积 743 平方公里，其中常住人口 674 万人，占全市常住人口的 35.8%。济南的城中村主要分布在小清河沿线及二环西路两侧，宅基地总占地面积约 23.7 平方公里，涉及约 7.27 万户村民。根据长沙市城市人居环境局公布

66、的长沙市城市更新专项规划（2021-2035），长沙六区一县范围内现状有城中村 74 处，占地面积约为 15.54 平方公里。从城中村改造从城中村改造完成情况来看，完成情况来看，各各城市仍在稳步推进。城市仍在稳步推进。1）上海：）上海：上海以 2014 年关于进一步推进本市“城中村”改造工作的通知为起点，启动城中村改造。截至 2022 年，上海共批准 62 个“城中村”改造项目，涉及 2.7 万多户村民，计划 2032 年底全面完成剩余 679 个点位、涉及 10.7 万户居民的城中村改造。2）杭州：杭州：根据杭州市住房保障局披露，杭州全力推进城中村改造五年攻坚行动（20162020 年），通

67、过多渠道筹资、多方式改造、多主体实施，至此，主城区城中村改造基本完成，城中村改造五年攻坚行动顺利结束，城中村改造“前半篇任务完成”。2016-2020 年全市共实行 266 个城中村改造，征迁住户约 14.01 万户，开工安置房项目 406 个（35.73 万套、6300 万平方米），完成回迁安置约 6.5万户，腾出近 10万亩建设用地。在杭州市政府的“十四五规划”中，提及做好城中村改造“后半篇”，加快安置房及配套设施建设和回迁安置进度，争取在 2024 年实现现有在外过渡户全面回迁安置完毕。2023 年 5 月 11 日，杭州发布关于全面推进城市更新的实施意见提出要“深化城中村改造工作”，我

68、们预计未来杭州仍有一定城中村改造体量。3）郑州）郑州：2003年 9月，郑州市政府出台城中村改造规定（试行），燕庄、关虎屯、西史赵等多个城中村划定为首批改造村庄，标志着郑州城中村改造行动的启动。根据郑州市城中村改造办公室提供的数据，截至 2014年，郑州城区 200多个自然村，已有 170多个获批改造。今年以来，多城披露今年以来，多城披露“城中村改造城中村改造”计划，作为重点任务推进。计划，作为重点任务推进。1）上海：上海：按照计划到 2025 年底，中心城区周边“城中村”改造项目全面启动；到 2027 年底，中心城区周边“城中村”改造项目全面完成，五大新城等重点区域“城中村”改造规模化推进；

69、到 2032 年底全市“城中村”改造项目全面完成。上海上海 2023年计划启动城中村改造项目年计划启动城中村改造项目 10个，改造房屋不少于个，改造房屋不少于 130万平，受益村民不少于万平，受益村民不少于4000 户。户。2）广州广州：提出提出 2023 年全市计划推进年全市计划推进 127 个城中村改造项目，重点推进个城中村改造项目，重点推进 17 个城市更新项个城市更新项目，目标完成城市更新固定资产投资目，目标完成城市更新固定资产投资 2000 亿元。亿元。3）深圳：）深圳：2023 年，深圳计划推进年，深圳计划推进 4.9 万套万套(间间)城城中村规模化品质化改造提升项目。中村规模化品

70、质化改造提升项目。4）合肥：）合肥：2023 年 4 月，合肥召开重点项目要素保障会，提出城中村改造的目标任务力争 3 年完成现有年完成现有 104 个城中村改造，个城中村改造，共涉及共涉及 2.8 万户万户、9 万人万人。4）青岛：）青岛：全市计划 2022-2025年新启动改造 69个城中村项目，截至 2023年 5月已启动 41个，仅用一年多的时间即完成三年攻坚计划的近 60%；58 个续建项目已完工 25 个，其中 13 个项目、1.2 万户居民顺利回迁。2023 年计划推进城中村改造项目年计划推进城中村改造项目 85 个，计划完成投资个，计划完成投资 175 亿元，其中新启动项目亿元

71、，其中新启动项目 19 个，个，计划年度完成投资计划年度完成投资 31 亿元，惠及居民亿元，惠及居民 1.46 万户；续建项目万户；续建项目 66 个，计划年度完成投资个，计划年度完成投资 144 亿元。亿元。5）成都：成都：2022-2025年计划推进 31片城中村改造，涉及 2448户。6）东莞：）东莞：2023年召开以深度城市化推动城市建设高质量发展动员大会，提出未来未来 5年推动年推动 90个旧村改造。个旧村改造。7）西安：）西安：2022年 6月，启启动西安市绕城高速公路以内动西安市绕城高速公路以内 68个重点城中村改造工作。个重点城中村改造工作。8）济南：到济南：到 2025年，计

72、划实施年，计划实施 63个旧村个旧村庄改造（包含庄改造（包含 55 个城中村和个城中村和 8 个城边村），涉及建筑面积约个城边村），涉及建筑面积约 933 万平，居民约万平，居民约 3.01 万户。万户。随着顶随着顶层政策关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见的出台，将推动各大城市层政策关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见的出台，将推动各大城市“城城中村中村”改造加速落地。改造加速落地。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 12 图表图表 11.多城披露“城中村改造”计划，作为重点任务推进多城披露“城中村改造”计划，作为重点任务推进 城城市市规

73、规模模 城城市市 城中村改城中村改造启动时造启动时间间 城中村改城中村改造完成时造完成时间间 城中村改造完成情况城中村改造完成情况 待改造规模待改造规模 城中村改造计划城中村改造计划 城中村改造投资情况城中村改造投资情况 超大城市 上海 2014 2032 截至截至 2022年，上海共批准年，上海共批准 62个“城个“城中村”改造项目，涉及中村”改造项目，涉及 2.7万多户村万多户村民。民。其中，2014-2020年第一轮 49个，涉及村民 2.66万户，2021-2022年第二轮新批准 13个项目，涉及村民 8800户。截至截至 2022年年底，全市年年底，全市待改造的城中村点位数待改造的城

74、中村点位数679个，约涉及个，约涉及 10.7万户万户居民。居民。2023-2025年计划安排新启动 30个“城中村”改造项目，每年新启动 10个改造项目。其中，2023年年“城中村”改造的目标任务是：新启动“城中村”“城中村”改造的目标任务是：新启动“城中村”改造项目改造项目 10个，改造老旧村（居）民房屋不少于个，改造老旧村（居）民房屋不少于130万平方米，受益村（居）民不少于万平方米，受益村（居）民不少于 4000户。户。按照计划到 2025年底，中心城区周边“城中村”改造项目全面启动；到 2027年底，中心城区周边“城中村”改造项目全面完成，五个新城等重点区域“城中村”改造规模化推进，

75、同步推进实施规划拔点、环境综合整治；到 2032年底，“城中村”改造项目全面完成。截至 2022年底，已批利用社会资金“城中“城中村”改造项目共村”改造项目共 54个，总投资约个，总投资约 5500多多亿元，已投入亿元，已投入 2500多多亿元。亿元。深圳 城中村面积城中村面积 350平方公平方公里，约占里，约占 2035年总规划年总规划建设用地的建设用地的 32%。2023年，深圳计划推进年，深圳计划推进 4.9万套万套(间间)城中村规模化城中村规模化品质化改造提升项目。品质化改造提升项目。广州 2023年，广州市住建部表示，目前广州共目前广州共 272个个城中村，城中村村域面积城中村，城中

76、村村域面积743平方公里，平方公里，其中常住人口 674万人，占全市常住人口的 35.8%。2023年全市计划推进年全市计划推进 127个城中村改造项目，重个城中村改造项目，重点推进点推进 17个城市更新项目，力争完成个城市更新项目，力争完成 2000亿元城亿元城市更新固定资产投资目标。到市更新固定资产投资目标。到 2035年拟推进旧村年拟推进旧村庄旧城镇改造项目庄旧城镇改造项目 297个。个。2023年全市计划推进年全市计划推进127个城中村改造项个城中村改造项目，重点推进目，重点推进 17个城个城市更新项目，市更新项目，力争完力争完成成 2000亿元城市更新亿元城市更新固定资产投资目标。固

77、定资产投资目标。成都 成都市城市更新建设规划（2022-2025）提出推进推进 31片城中村改造片城中村改造。2023年政府工作报告目标任务责任分解方案用好城中村改造引导资金池，改造城中村改造城中村 2448户户、棚户区 3062户、老旧院落 616个。特大城市 杭州 1998 2020（主城区基本完成）截至截至 2020年，杭州市全市共启动年，杭州市全市共启动266个“城中村”改造，个“城中村”改造，征迁住户约14.01万户，开工安置房项目 406个（35.73万套、6300万平方米），完成回迁安置约 6.5万户，腾出近 10万亩建设用地。至此，杭州市主城区“城中村”改造基本完成。2023年

78、 5月 11日，杭州发布关于全面推进城市更新的实施意见提出要“深化城中村改造工作”，预计未来仍有一定的体量。西安 2002 2022年 6月，启动西安市绕城高速公路以内启动西安市绕城高速公路以内 68个个重点城中村改造工作。重点城中村改造工作。郑州 2003 2014 2003 年 9 月，郑州市政府出台城中村改造规定（试行），燕庄、关虎屯、西史赵等多个城中村划定为首批改造村庄，标志着郑州城中村改造行动的启动。根据郑州市城中村改造办公室提供的数据，截至 2014 年，郑州城区 200 多个自然村，已有 170 多个获批改造。2023年计划实现城市年计划实现城市更新项目入库更新项目入库 60个、

79、个、新开工新开工 20个，个，力争年力争年度完成投资额度完成投资额 1000亿亿元。元。济南 城中村主要分布在小清河城中村主要分布在小清河沿线及二环西路两侧，宅沿线及二环西路两侧，宅基地总占地面积约基地总占地面积约 23.7平方公里，涉及约平方公里，涉及约 7.27万户村民。万户村民。到到 2025 年，计划实施年，计划实施 63 个旧村庄改造（包含个旧村庄改造（包含 55个城中村和个城中村和 8 个城边村），涉及建筑面积约个城边村），涉及建筑面积约 933 万万平，居民约平，居民约 3.01万户。万户。合肥 2020年以来，全市改造老旧小区、城中村超 2100万平方米，受益群众超 20万户。

80、正在加大城中村改造力度，确保全市现有确保全市现有 104个城个城中村改造中村改造 3年内基本完成，共涉及年内基本完成，共涉及 2.8万户、万户、9万万人。人。青岛 全市计划利用三年时间新启动改造全市计划利用三年时间新启动改造69个城中村项目，截至个城中村项目，截至 2023年年 5月月已启动已启动 41个，仅用一年多的时间即个，仅用一年多的时间即完成三年攻坚计划的近完成三年攻坚计划的近 60%；58个个续建项目已完工续建项目已完工 25个，其中个，其中 13个项个项目、目、1.2万户居民顺利回迁。万户居民顺利回迁。2023年年全年计划新启动全年计划新启动 19个城中村改造项个城中村改造项目、涉

81、及目、涉及 1.4万户。万户。2023年计划推进城中村改造项目年计划推进城中村改造项目 85个，计划完成个，计划完成投资投资 175亿元，其中：新启动项目亿元，其中：新启动项目 19个，计划年个，计划年度完成投资度完成投资 31亿元，惠及居民亿元，惠及居民 1.46万户；续建项万户；续建项目目 66个，计划年度完成投资个，计划年度完成投资 144亿元。亿元。2023年年计划推进城中计划推进城中村改造项目村改造项目 85个，计个，计划完成投资划完成投资 175亿亿元，元，其中：新启动项其中：新启动项目目 19个，计划年度完个，计划年度完成投资成投资 31亿元，惠及亿元，惠及居民居民 1.46万户

82、；万户；续建续建项目项目 66个，计划年度个，计划年度完成投资完成投资 144亿元。亿元。长沙 2015 2015年，长沙全面启动了城中村改造，20个村纳入年度考核范围，20个城中村共需拆除合法建筑 4042户、违章建筑 109.27万平，已拆除规划不予保留的合法建筑 3712户、违章建筑 107.47万平，完成率均达到 90%以上。2016年全市又新增 10个村纳入城中村改造范围。各区围绕这 30个城中村，申报了具体的实施项目，包含了一级土地整理、安置房建设、基础设施建设、无形改造、招商开发五大类，共 160个项目，在2016年底完成整村项目铺排的70%，2017年底实现城中村改造验收。长沙

83、市城市更新专项规划（2021-2035）长沙六区一县范围内现状长沙六区一县范围内现状有城中村有城中村 74 处，占地面处，占地面积约为积约为 15.54平方公里。平方公里。资料来源：各地政府官网，中银证券 2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 13 2.2.2 根据我们测算，超大特大城市城中村待改造规模约根据我们测算，超大特大城市城中村待改造规模约7.7亿平，一线城市亿平，一线城市3.1亿平亿平 根据我们的测算，超大特大城市城中村待改造规模约根据我们的测算，超大特大城市城中村待改造规模约 7.7 亿平亿平（以建筑面积计算）（以建筑面积计算）。我们对城中村待改造面积进行了

84、相关测算，测算方法为：该城市的城中村待改造面积该城市的城中村待改造面积=该城市城区人口该城市城区人口*城市人均城市人均住房建筑面积住房建筑面积*城中村住房占比。城中村住房占比。我们以自建房比例作为城中村住房，即自建房户数/存量住房户数。但七普仅公布了省份数据，因此以该城市所在省份数据替代城市数据。考虑到深圳住建部的调查显示，深圳城中村的土地面积约为 350 平方公里，约占 17.5%的陆地面积，占总建设用地面积的 35%，深圳约有 1892 个城中村单元，建筑面积超 2.2 亿平。深圳我们以官方披露的 2.2 亿平数据为准，也是城中村体量最大的城市，其余城市为测算数据。根据我们的测算，截至 2

85、020 年末，武汉（6546万平）、东莞（6037 万平）、广州（5693 万平）、杭州（5591 万平）、郑州（4457 万平）城中村体量也相对较大。根据我们的测算，四个一线城市城中村待改造规模合计根据我们的测算，四个一线城市城中村待改造规模合计 3.1 亿平。亿平。其中深圳 2.2 亿平，广州 5693 万平，相对体量较大，北京和上海分别为 1756、1528 万平，体量相对较小。从城市群来看，大湾区城市群城中村待改造面积 3.4亿平，长三角城市群约 1.2亿平，长江中游城市群 1.0亿平，其余城市群与地区小于 1亿平。图表图表 12.超大特大城市城中村待改造规模测算逻辑超大特大城市城中村

86、待改造规模测算逻辑 资料来源：各地政府官网，国家统计局第七次人口普查，中银证券 备注：深圳我们以官方披露的2.2亿平数据为准，也是城中村体量最大的城市，其余城市为测算数据。该城市的城中村待改造面积该城市的城中村待改造面积=该城市城区人该城市城区人口口*城市人均住房建筑面积城市人均住房建筑面积*城中村住房占比。城中村住房占比。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 14 图表图表 13.根据我们测算，超大特大城市城中村待改造规模约根据我们测算，超大特大城市城中村待改造规模约 7.7亿平，一线城市亿平，一线城市 3.1亿平亿平 城市规模城市规模 城市城市 城区人口（万人）城区

87、人口（万人）所在省份自建房屋占存量所在省份自建房屋占存量房的比重房的比重 城市人均住房建面（平）城市人均住房建面（平）城中村待改造面积城中村待改造面积（万平）（万平）超大城市 上海 2489 2.0%30.6 1528 北京 1916 2.7%33.4 1756 深圳 1768 35.0%22.0 22000 重庆 1323 4.0%35.0 1832 广州 1320 11.1%38.8 5693 成都 1187 5.9%33.0 2324 天津 1165 2.3%35.0 947 武汉 1094 13.9%43.0 6546 特大城市 杭州 993 13.8%40.7 5591 东莞 930

88、 11.1%58.4 6037 西安 740 9.0%35.2 2338 郑州 719 17.6%35.3 4457 南京 693 11.2%40.7 3153 济南 657 13.7%36.4 3287 合肥 642 9.9%34.2 2178 沈阳 597 4.1%33.8 832 青岛 580 13.7%32.1 2557 长沙 510 18.0%41.7 3832 哈尔滨 503 2.1%28.0 292 合计合计 19826 77178 资料来源：各地政府官网，国家统计局第七次人口普查，中银证券 备注：深圳我们以官方披露的2.2亿平数据为准，也是城中村体量最大的城市，其余城市为测算数

89、据。该城市的城中村待改造面积该城市的城中村待改造面积=该城市城区人该城市城区人口口*城市人均住房建筑面积城市人均住房建筑面积*城中村住房占比。城中村住房占比。220006546603756935591445738323287315325572338232421781832175615289478322920500010000150002000025000超大特大城市城中村待改造规模（万平）：测算值超大特大城市城中村待改造规模（万平）：测算值2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 15 图表图表 14.根据我们测算，超大特大城市城中村待改造规模根据我们测算，超大特大城市城中

90、村待改造规模大湾区城市群约大湾区城市群约 3.4亿平、长三角城市群亿平、长三角城市群约约 1.2亿平、长江中游城市群约亿平、长江中游城市群约 1.0亿平亿平 资料来源：各地政府官网，国家统计局第七次人口普查，中银证券 备注：1）深圳我们以官方披露的2.2亿平数据为准，也是城中村体量最大的城市，其余城市为测算数据。该城市的城中村待改造面积=该城市城区人口*城市人均住房建筑面积*城中村住房占比。2）长三角城市群：上海、杭州、南京、合肥；京津冀城市群：北京、天津；成渝城市群：成都、重庆；大湾区城市群：深圳、广州、东莞；东北地区：沈阳、哈尔滨；中原、关中平原城市群：西安、郑州；长江中游城市群：武汉、长

91、沙；山东半岛城市群：济南、青岛。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 16 3 重点城市如何开展城中村改造？重点城市如何开展城中村改造？3.1 城中村改造城中村改造项目周期长、复杂程度高、难点多项目周期长、复杂程度高、难点多 由于城中村的复杂性，改造可能是一个长期而渐进的过程，单个项目通常在由于城中村的复杂性，改造可能是一个长期而渐进的过程，单个项目通常在 7-8 年。城中村改造的年。城中村改造的全全流程流程如下如下：1）规划阶段：）规划阶段：各区政府提出城中村改造项目申请。由市规划局会同市发改委、国土局、土地储备中心初步审查规划，符合条件的，由市规划局出具规划设计预条

92、件，市政府批准立项，进行详细调查、摸底。依据城市总体规划、分区规划编制城中村改造总体规划，然后再依据此两个规划，区政府以村庄为单位组织编制城中村改造详细规划，报经市城市规划行政主管部门审核批准后，作为城中村改造的工作依据之一。编制改造工作方案，经审批后由村民会议讨论通过。2）土）土地前期开发整理：地前期开发整理：对城中村改造范围内的房屋、人口等情况进行调查审核，制订拆迁补偿安置方案并实行公示确认；审计集体债务情况，计入土地开发成本；前期开发费用核定并支付；编制改造用地供应方案，供应拆迁安置房和公共设施用地；进行房屋拆迁及补偿安置；组织开展对储备土地必要的前期开发，满足“通平”要求。3）土地收储

93、阶段：）土地收储阶段：城中村改造范围内的土地由市土地储备中心收储，纳入当地市、县土地供应计划。对于取得方式及程序不合规、补偿不到位、土地权属不清晰、应办理相关不动产登记手续而尚未办理的土地，不得入库收储。4）建设阶段：）建设阶段：制定城中村改造建设方案、拆迁安置房和公共设施建设方案，并由市规划局会同市建委、审计局、土地储备中心及各区政府(开发区管委会)核定。最终由村集体自行建设或者委托开发商代办及合作建设。图表图表 15.城中村改造全流程城中村改造全流程 资料来源：土地储备管理办法，中银证券 从市场实践来看，从市场实践来看，“城中村城中村”改造普遍存在改造普遍存在诸多诸多难点难点。1）土地土地

94、性质复杂，或涉及土地性质复杂，或涉及土地变性变性问题问题：之前棚改多为国有土地，适用国有土地上房屋征收条例；城中村的土地性质通常比较复杂，多为集体土地，城中村的土地性质通常比较复杂，多为集体土地，拆迁仍依据土地管理法，也有部分也有部分为为国有土地，国有土地，还有一些历史遗留用地，各地在土地征收、集体土地转国有、安置方式等方面也有较大差异，这都给改造带来了较大的困难。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 17 2）利益关系复杂：）利益关系复杂：相比于棚户区改造，城中村改造涉及到更多的利益关系。例如，城中村可能存在依托商贸业发展而形成的各类产业和厂房，这些产业和厂房以及住宅

95、往往被村集体、村民和租户层层转租。城中村改造还涉及到多方利益的分配，如村民、政府、开发商等，如何平衡各方利益也是改造过程中的一个难题。3）产权问题复杂：）产权问题复杂：与棚户区不同，棚户区的房屋产权是单一业主的。然而城中村的住房产权关系通常比较复杂，一些房屋甚至可能私下进行转让，但产权人未将受让人的名字写入产权证书。城中村还存在权属分散的问题，实现产权归集较难，需根据权属人意愿设计定制处理方案。4）城中村人口密度大，而改造需要进行多轮表决，统一意见难度较高，耗时较长。）城中村人口密度大，而改造需要进行多轮表决，统一意见难度较高，耗时较长。城中村改造涉及到的利益受益人较多，拆迁补偿难以短时间内谈

96、拢。城中村的人口密度通常很高，以深圳为例，根据城中村助手微信小程序，深圳深圳 2022 年常住人口年常住人口 1766 万人，目前有近万人，目前有近 1344 万人万人，也就是，也就是超过超过76%以上的以上的人人口口都住在城中村都住在城中村。意见的协调难度较高，在征集改造意愿、拆迁补偿方案时，可能会反复表决，耗时较长。5）清产清资的问题清产清资的问题：棚户区改造不涉及清产清资的问题，但城中村可能会涉及村民自己改造新建了商铺、宾馆、饭店、超市、仓库等情况，这部分资产的清算也较为困难。6）社会问题复杂：）社会问题复杂：城中村虽然已经属于市区的一部分，但一般缺乏管理和规划，各项配套不健全、基础设施

97、落后，往往存在着许多社会问题，如治安、消防、卫生等方面的问题，这些问题的解决需要花费大量的时间和精力。7）资金筹措：资金筹措：城中村项目前期投入大、改造周期长，资金平衡问题较难。首先，项目前期需要投入大量资金完成产权归集、基础设施补短板等工作；其次城中村通常周边房价较高，更新成本也较大。8）市场主体参与积极性不高市场主体参与积极性不高：对于城中村改造项目，社会资本参与改造的基础诉求在于资金平衡。但以上海为例，城中村改造项目多位于外郊环区域，改造经济效益相对较低，社会资本进入意愿不足。由于城中村的复杂性，改造可能是一个长期而渐进的过程。由于城中村的复杂性，改造可能是一个长期而渐进的过程。单个项目

98、通常在 7-8 年，整个城市的时间会更长，上海计划到 2032 年才完成整个城中村改造（2014-2032 年），北京预计到 2035 年，其他城市只是排计划，目前没有全面完成的时间表。城中村改造项目涉及面广、利益、权责关系复杂，往往需要地方政府在前期拆迁及后期实施阶段积极推动改造提速，以免滞后期过长对原住民的正常生活产生影响，因此难点重重。图表图表 16.城中村改造难点城中村改造难点 资料来源：中银证券 2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 18 3.2 从从主导方主导方来看，来看，城中村改造城中村改造有有政府主导、开发商主导、村集体主导、政府主导、开发商主导、村集体

99、主导、三方三方合作合作四种四种模式模式 作为快速城市化中的一个历史遗留问题，城中村改造在各地已经探索出多种不同的模式，各种模式作为快速城市化中的一个历史遗留问题，城中村改造在各地已经探索出多种不同的模式，各种模式在改造主体、拆迁补偿方式、改建房屋类型、土地权属变更及管理体制方面各有不同。在改造主体、拆迁补偿方式、改建房屋类型、土地权属变更及管理体制方面各有不同。从政府和市场的关系来看，从政府和市场的关系来看，目前我国城中村改造主要有目前我国城中村改造主要有四种四种模式：模式：1）政府主导：政府主导：以政府主导、社会参与、有效激励作为运作模式，以杭州和上海杭州和上海为例；2）开发商主导开发商主导

100、：实行“政府决策，政策推动，市场运作”，由各区政府为主体建立投融资平台，公开招标开发商参与改建，并给予房地产开发商优惠政策，以珠海珠海和郑州和郑州为例；3）村集体村集体主导主导：以村集体为实施主体的改造，改造通常由村股份公司主持实施，采用村民自筹资金和政府扶持的方式来解决改造资金问题，减少了以赢利为目的的开发商介入，整个旧村重建按照村民各自经济能力出资，不足部分由商业银行提供贷款。深圳和深圳和广州广州采取的为该种模式。4）三方三方合作模式：合作模式：这一模式强调政府、村民和市场的合作，部分情况下通过股份制改革及多方合作促进城中村改造，以北京北京和西安和西安为例。2021 年 63 号文提及“探

101、索政府引导、市场运作、公众参与的城市更新可持续模式，政府注重协调各类存量资源，加大财政支持力度，吸引社会专业企业参与运营，以长期运营收入平衡改造投入，鼓励现有资源所有者、居民出资参与微改造”。63 号文指导下的城市更新更提倡更提倡主要采取的是政府主要采取的是政府、企业企业、村民、村民合作合作模式。模式。图表图表 17.城中村改造的四种模式城中村改造的四种模式 城中村改造模式城中村改造模式 改造主体改造主体 优势优势 劣势劣势 典型城市典型城市 政府主导政府主导 地方政府在城中村改造中扮演了中心角色，负责整体规划、资源协调和决策管理。效率高、推进快，政府从全局考虑，避免了利益各方只从自身利益出

102、发对待城中村改造致使改造受阻的弊端，还能使村民的经济利益得到保障。政府承担改造资金压力较大，而且行政强拆等方式容易导致村民的抵触情绪。杭州、上杭州、上海、武汉、海、武汉、济南、长济南、长沙、东莞、沙、东莞、沈阳沈阳 开发商主导开发商主导 房地产开发商在城中村改造中发挥主导作用，政府在制定政策、引导和监管方面提供支持。改造资金来源得到一定保障，政府压力减轻，开发商的介入促进市场化竞争，有利于村民的。村民只是被改造的对象，村民利益不容易得到保障，还会导致村民无法安置。因此对此种模式，政府需要加强引导和监督。珠海、郑珠海、郑州、重庆、州、重庆、合肥合肥 村集体主导村集体主导 村集体和村民在城中村改造

103、中发挥重要作用，积极参与改造决策和实施。尊重村民的改造主体地位，村民参与改造的积极性高，改造工作比较顺利。此种模式下政府发挥服务职能而无强制行为，政府和村民的关系也较融洽。改造资金普遍短缺，改造方案、补偿标准等方面难以统一，纠纷不断，效率不高。深圳、广深圳、广州、青岛州、青岛 三方三方合作模式合作模式 强调政府、村民和市场的合作，部分情况下通过股份制改革及多方合作促进城中村改造。社区股份合作模式的选择适合农村集体经济实际，是在原有集体合作经济的基础上向股份有限公司转变的一种有效过渡形式。通过清产核资、设定股权、折股量化、分配到人，把原来的村集体经济组织转换成股份公司。调动了各方的积极性，兼顾经

104、济效益和工作效率，也较好地缓和了政府、开发商两者与村民之间的矛盾。方案制定和实操的复杂程度相对较高 北京、西北京、西安、天津、安、天津、南京、成都南京、成都 资料来源：中银证券 3.2.1 政府主导：地方政府扮演中心角色，负责整体规划、协调和决策管理政府主导：地方政府扮演中心角色，负责整体规划、协调和决策管理 在政府主导模式中，地方政府在城中村改造中扮演了中心角色，负责整体规划、资源协调和决策管在政府主导模式中，地方政府在城中村改造中扮演了中心角色，负责整体规划、资源协调和决策管理。理。政府主导模式的优点在于效率高、推进快，政府从全局考虑，避免了利益各方只从自身利益出 发对待城中村改造致使改造

105、受阻的弊端，还能使村民的经济利益得到保障。劣势在于政府承担改造资金压力较大，而且行政强拆等方式容易导致村民的抵触情绪。采用该种模式的城市主要有：杭州、采用该种模式的城市主要有：杭州、上海、武汉、济南、长沙、东莞、沈阳上海、武汉、济南、长沙、东莞、沈阳等等。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 19 图表图表 18.政府主导模式中，地方政府在城中村改造中扮演了中心角色，负责整体规划、资源协调和决策管理政府主导模式中，地方政府在城中村改造中扮演了中心角色，负责整体规划、资源协调和决策管理 政府主导模式政府主导模式 具体做法具体做法 杭州模式杭州模式 杭州“城中村”改造模式是

106、由政府统筹改造的一种模式。区政府为改造主体，区政府享受市政府在土地运作方面的部分权限，统一运作、统筹平衡撤村建居村的全部集体土地，集体土地转为国有后，由政府招标建筑公司建设安置村民的农转居多层公寓。杭州“城中村”改造模式除整体拆建外，还探索了保留人文自然景观的整治模式，“景中村”整治模式成为杭州城中村改造的一大亮点。上海模式上海模式 上海的城中村改造特点在于政府引导和政策支持，充分发挥政府的引导和决策作用，制定相关政策以支持改造项目的推进。与此同时，上海注重吸引社会资本的参与，引入实力雄厚的开发商和企业，提高了改造效率和质量。在整个改造过程中，上海政府注重保障村民的合法权益，通过合理的补偿和安

107、置措施，确保村民在改造中不受损失。此外，上海强调城市更新与文化保护的平衡，保留历史文化和人文景观，使城中村在现代化发展的同时保留了独特的文化特色。多元发展也是上海城中村改造的特点之一，通过引入商业、文化等元素，提升了城中村的功能和吸引力，为村民提供了更多的发展机会。武汉模式武汉模式 与其他城市不同，武汉着重考虑偿还历史旧账和构建负责任的政府的原则。武汉的城中村综合试点改造模式将村集体组织改制、村民身份转变和村湾改造等步骤相结合。采用了较为市场化的操作手法，特别注重土地出让的完全市场化，通过项目捆绑、挂牌底价等方式出售土地。这种改造方法有助于高效地推动改造进程，解决历史遗留问题，同时也在土地出让

108、方面追求市场效益。这种模式可能会面临政府资金不足以支持改造，以及市场风险的挑战。武汉政府需要在整个改造过程中平衡各方的利益，避免引发村民不满情绪，同时加强监管机制，以维护政府形象并保证改造工作的顺利进行。济南模式济南模式 济南的城中村改造模式以政府主导为核心，紧密融合城市发展任务，推动城中村改造与城市建设发展相协调。其中，针对城市建设重点片区和城市重大设施建设涉及的城中村，济南采取拆除重建方式，注重生态保护和重要设施建设。在其他一般地区的城中村，采用综合整治方式，政府通过推动基础设施改善、消除安全隐患等手段来提升城中村的整体品质。此模式下，市领导小组负责总体方案和计划的制定，各区政府则分别负责

109、具体实施，如规划策划、土地招拍挂、安置、拆迁等。此举有助于保障被改造村民的安置补偿、经济社会保障、就业服务和户籍管理，同时推动经济体制和社区管理方式的改革，努力实现城中村居民的市民化。长沙模式长沙模式 城市更新工作由市委、市人民政府统一领导，国有企业作为推进城市更新的重要力量，通过资本金支持和资源注入，加强城市更新平台建设。政府还鼓励社会资本参与，并建立更新收益共享机制，以保障和激励各利益主体积极参与改造。在这一模式下，政府注重规划引领和资源配置，推动产城融合。在保护优先方面，政府坚守历史文化遗存保护底线，强调以留为主，注重传承文化遗产。此外，长沙还充分考虑地方实际情况，因地制宜，灵活采用政府

110、征收、与权利人协商收购、权利人自行改造等多种城市更新模式，以推动城市更新工作的顺利进行。东莞模式东莞模式 东莞在城中村改造方面以融合审批、简化材料、流程公开和信息化管理为核心特点，旨在提高改造效率、优化审批流程、增强透明度，从而实现城市更新与发展的目标。在规划方面，东莞不再单独编制原有的单元划定、前期研究、控规调整方案，而是将这些要素整合为单元规划，从而减少繁琐的监管图则制定过程，实现更加高效的规划管理。在用地报批方面，东莞将原本独立的“1+N”改造方案、征地方案、收地方案、收储方案、供地方案整合为总体实施方案，并实行一次性审批，大幅度减少了报批材料，简化了审批流程，加快了项目推进速度。同时，

111、东莞在规划审批、招引实施主体和用地报批等业务全流程上实现了信息化管理，通过线上收件、线上审查等手段，实现审批流程的公开透明和全程留痕，提高了审批的效率和公正性。此外，东莞采取了试点先行、逐步推广的策略，选择一批试点项目进行改造，通过这些试点项目的经验，逐步完善操作细则，解决实际推进中遇到的问题，为更多的城中村改造项目提供参考和借鉴。沈阳模式沈阳模式 沈阳将改造任务划分为计划拆除区域和计划保留区域，以有序推进征拆工作和农村人居环境整治工作。通过明确的规划，市政府将资源合理配置，确保改造工作的有序展开，充分考虑到城中村改造与整体城市发展的协调。在政策层面上，沈阳市强调民生保障、产业经济振兴、人文魅

112、力彰显、绿色生态优化以及韧性智慧支撑等五大更新行动，将城中村改造纳入了更广泛的城市更新计划中。在具体实施中，沈阳市明确了三类更新实施方式：小微更新、综合改造和拆旧建新。这种策略的灵活性使得沈阳能够根据不同区域的特点和需求，有针对性地进行改造工作。沈阳市在城中村改造中注重绿色、低碳的发展理念。通过微循环、微绿化、微渗透、微调控等方式，促进产业的低碳转型和生态循环的建设，为城市的可持续发展奠定了坚实基础。资料来源：各地政府官网，中银证券 3.2.2 开发商主导开发商主导：保障改造资金稳定来源，保障改造资金稳定来源，减轻政府压力减轻政府压力 在开发商主导模式下，房地产开发商在城中村改造中发挥主导作用

113、，政府在制定政策、引导和监管在开发商主导模式下，房地产开发商在城中村改造中发挥主导作用，政府在制定政策、引导和监管方面提供支持。方面提供支持。开发商主导模式的优点在于改造资金来源得到一定保障，政府压力减轻，开发商的介入促进市场化竞争，这些都是有利于村民的。劣势在于村民只是被改造的对象，村民利益不容易得到保障，还会导致村民无法安置。因此对此种模式，政府需要加强引导和监督。采用该种模式的城市主要有：郑州、郑州、珠海、珠海、重庆、合肥等重庆、合肥等。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 20 图表图表 19.在开发商主导模式下，房地产开发商在城中村改造中发挥主导作用，政府在制

114、定政策、引导和监管方面提供在开发商主导模式下，房地产开发商在城中村改造中发挥主导作用，政府在制定政策、引导和监管方面提供支持支持 政府主导模式政府主导模式 具体做法具体做法 郑州郑州模式模式 郑州着重于开发商直接投资改造，实现集体资产股份化和市场化运作的双重目标。这种模式在与其他地方相比：1）集体资产股份化更具操作性，通过将集体土地改制为股份，引入开发商和政府，实现了资源整合和资金来源的多元化。2）设定政策界限拆除违法私房，强调在改造过程中规范拆迁行为，保障村民权益。3）改造运作市场化并辅以政策扶持，政府通过政策引导和市场机制相结合，推动改造项目的顺利进行。最后，妥善解决转制后村民的生活与安置

115、，政府注重村民生活问题，确保他们在改造后能够得到适当安置。郑州模式的成功在于开发商的主导地位，确保改造资金的稳定来源，同时减轻了政府的压力。珠海珠海模式模式 珠海政府在城中村改造中发挥决策引导和政策制定的角色，房地产商为改造的主体。政府通过公开招标的方式吸引有实力的房地产开发商参与改造项目，确保改造工作能够高效地进行。为了激励开发商的参与，政府实行了一系列优惠政策，其中包括“拆一免二或三”的政策，以减轻开发商的负担。在珠海模式下，改造的目标是一次性完成，致力于将“城中村”景观从根本上实现城市化转型。同时，这一模式也具备长远目标，计划在整个市区范围内逐步消除“城中村”，提升城市的整体形象和居住环

116、境。这种模式追求“三赢”局面，即政府、开发商和村民都能从中受益。政府引导和制定政策，开发商投入资金和资源，村民享受改善的居住条件，共同促进城中村的改造和发展。总体而言，珠海模式充分利用了开发商的市场经验和资源，实现了改造工作的高效进行，同时也需要政府的协调和政策支持，以确保村民的权益得到保障，实现城市发展和社会效益的双赢局面。重庆重庆模式模式 强调政府和市场引导相结合的方式。重庆模式中，政府在改造中通过制定政策、规划和引导，推动改造项目的进行。重庆还充分利用市场机制，引入了开发商和资本，通过公开招标等方式，确保了改造项目的市场竞争和效率。这种模式突出了政府和市场的合作，充分发挥了各自的优势，实

117、现了改造资金的多元化来源和村民利益的保障。重庆模式的特点在于政府在整个改造过程中的引导和规划，以及市场的活力和创新。合肥合肥模式模式 该模式首先采取定点划片、分期分批的推进策略，优先解决区域中存在的安全隐患较多、群众支持度高的区域，体现了“先急后缓、先难后易”的阶段性推进原则。政府通过市统筹、区为主的原则，建立市级工作专班，细分工作组，加强各级党委政府的责任，以确保规划、征迁、建设、资金等方面的协调推进。此外，合肥积极探索多元化的安置方式，包括“货币化安置、异地安置、入股安置”等，以满足不同居民的需求，同时具有灵活性和创新性。此政策强调了政府主导、市场运作的理念，借助国有企业的支持，引导社会资

118、本的参与，保障改造过程中各利益主体的权益。资料来源：各地政府官网，中银证券 3.2.3 村集体主导：村集体主导：村民积极参与改造决策和实施村民积极参与改造决策和实施 村集体主导模式下，村集体和村民在城中村改造中发挥重要作用，积极参与改造决策和实施。村集体主导模式下，村集体和村民在城中村改造中发挥重要作用，积极参与改造决策和实施。村集体主导模式的优点在于尊重村民的改造主体地位，村民参与改造的积极性高，改造工作比较顺利。此种模式下政府发挥服务职能而无强制行为，政府和村民的关系也较融洽。劣势在于改造资金普遍短缺，改造方案、补偿标准等方面难以统一，纠纷不断，效率不高。采用该种模式的城市主要有：深圳、广

119、州、青岛等。图表图表 20.村集体主导模式下，村集体主导模式下，村民积极参与改造决策和实施村民积极参与改造决策和实施 政府主导政府主导模式模式 具体做法具体做法 深圳深圳模式模式 深圳“城中村”改造由村股份公司主持实施，采用村民自筹资金和政府扶持的方式来解决改造资金问题，避免以 赢利为目的的开发商介入，整个旧村重建按照村民各自经济能力出资，不足部分由商业银行提供贷款。与以利润为目标的开发商不同，深圳的模式鼓励村民积极参与，根据各自的经济能力出资，甚至通过商业银行提供贷款来弥补资金缺口。这种以村股份公司为主导的改造方式，不仅保障了村民的参与和权益，还在改造过程中注重无形改造，将农业户口转为居民户

120、口，推动集体经济向股份制经济转变。深圳模式的成功在于充分发挥了村民的积极性，将改造责任分散到每个村民身上，从而实现了城中村的成功改造。这种模式需要政府的指导和支持，以确保整个改造过程合法合规，村民的权益得到充分保障。改造完成的渔民村目前已成为了“城中村”成功改造的榜样之一。后来采用较多的模式是由政府立项，开发商完成所有的拆迁、规划设计与建设工作。广州广州模式模式 2000 年开始改造“城中村”，广州模式强调了村集体和村民的主导作用，将改造出资放在了村集体和村民身上，市、区两级财政只在规划建设设计方案及公共设施、基础设施上给予适当的支持。这种模式在“城中村”改造初期，通过村集体和村民出资的方式，

121、实现了改造的资金来源。其中 2007年猎德村的“卖地筹资”成为了改造的典范，进一步强调了村集体和村民的角色。此外，广州还在改造过程中进行了政策调整，分步实施改造，以及采用经济投入相对较少的方式，通过区、镇、村自筹为主，市政府投入较少的经济模式，兼顾了效率和经济成本。广州模式的特点在于注重改造的过程和文化，保护历史遗产的同时进行现代化的改造，确保了城市的独特魅力和发展。这种模式在改造资金短缺、改造方案和补偿标准等方面仍需面临挑战，需要在实践中不断完善和优化。之后诞生“琶洲模式”。琶洲村改造是广州首次将“城中村”改造项目完全交给开发商运作。长期以来，广州“城中村”改造一直拒绝引入开发商，很大原因是

122、担心加大市中心居住密度。广州模式具有以下特点，一是调整“城中村”政策。二是分要素、分步实施，改造周期长。三是庞大的资金以区、镇、村自筹为主，市政府投入少，较为经济。青岛青岛模式模式 在青岛的城中村改造中，采用了以城中村集体经济组织为主要主体的改造模式，注重城中村集体经济组织的参与与引导，将农村集体经济组织自身的力量融入改造过程。城中村集体经济组织可以自行进行再开发，或引入社会投资主体参与再开发。该模式尊重了城中村集体经济组织的地位，激发了村民的积极性，使得改造工作能够相对顺利进行。同时，青岛在规划、用途管制和尊重群众意愿的前提下，允许城中村集体经济组织将建设用地纳入再开发项目，以实现村庄的功能

123、转换和提升。资料来源：各地政府官网，中银证券 2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 21 3.2.4 三方三方合作模式：合作模式：部分情况下部分情况下通过股份制改革及多方合作促进改造通过股份制改革及多方合作促进改造 三方三方合作模式强调政府、农民和市场的合作，合作模式强调政府、农民和市场的合作，部分情况下部分情况下通过股份制改革及多方合作促进城中村改通过股份制改革及多方合作促进城中村改造造，例如北京、西安等地正在逐步推行社区股份合作模式，即进行集体经济的社区型股份合作制改革。社区股份合作模式的选择适合农村集体经济实际，是在原有集体合作经济的基础上向股份有限公司转变的一种

124、有效过渡形式。通过清产核资、设定股权、折股量化、分配到人，把原来的村集体经济组织转换成股份公司。此种模式调动了各方的积极性，兼顾经济效益和工作效率，也较好地缓和了政府、开发商两者与村民之间的矛盾。图表图表 21.三方三方合作模式合作模式强调政府、农民和市场的合作强调政府、农民和市场的合作 政府主导政府主导模式模式 具体做法具体做法 北京北京模式模式 北京在城中村改造方面采取了一种独特而有前瞻性的模式。其核心概念被称为“望京标准望京标准”（北京市朝阳区崔各庄乡大望京村城乡一体化试点工作创造了“望京标准”），强调政府的主导作用、农民的主体地位，以及市场的积极参与；即各级政府发挥政策主导和政策集成的

125、作用，在尊重农民意愿和保证农民利益前提下让农民广泛自愿参与，相关金融和土地储备等企业参与的市场化运作。在这个模式中，政府通过政策引导和整合资源，在尊重农民意愿和保护农民权益的前提下，鼓励农民积极参与改造。同时，市场机制也被引入其中，吸引金融和企业等社会资本的参与，以市场化运作推动城中村的改造。这种模式下，政府注重改革产权制度，将集体经济转变为股份制经济，“产权变股权，农民当股东”，发展村级股份制经济，让农民参与并分享改造带来的收益。这种社区股份合作模式能够在保障农民权益的同时，调动各方积极性，提高工作效率，缓解政府与开发商之间的潜在矛盾。北京的这一模式在城市更新和文化保护之间取得了平衡，使得城

126、中村既能实现现代化发展，又能保留独特的历史文化魅力。西安模式西安模式 强调政府主导、市场运作、整村拆除、安置优先以及有形无形改造并重的原则。政府在改造过程中发挥了主导作用，通过项目策划、招商引资等方式，营造有利于改造的环境，吸引了实力雄厚的房地产企业的参与。这种模式注重整村拆除，以确保改造的一致性和整体效果。同时，西安模式也关注无形改造，通过将农业户口转为居民户口，集体经济转为股份制经济，实现了有形和无形改造的有机结合。此外，西安模式还强调安置优先，将村民的生活和安置问题放在首位，确保他们在改造后有合适的居住条件。南京南京模式模式 市人民政府成立市城市更新工作领导小组，负责统筹、协调推进城市更

127、新工作，建设、规划、房产等部门的责任分工也明确。物业权利人是实施城市更新的主体，也可以委托第三方或与市场主体合作。编制、上报项目更新方案，优先保障公共利益。方案应考虑建筑设计、安置补偿、资金平衡等要素，征求相关权利人和利害关系人意见，需获得 80%以上的权利人同意后才能上报。结合国家、省、市政策，通过政策组合和优化，支持城市更新项目推进。涉及低效用地再开发的可以按照有关政策执行。在保护历史建筑前提下，鼓励合理利用。对具有示范效应的项目，可简化审批流程。建立政府、企业、居民多方主体共担机制，推动各类资金参与城市更新。市、区政府安排资金，对涉及公共利益的项目予以支持。示范项目可以申请国家、省专项奖

128、补资金。该模式强调“留改拆”，注重保留和利用既有资源。天津模式天津模式 强调规划引领、市场运作、金融支持和居民参与的原则。政府在项目中担任主要角色，通过规划资源部门的指导，确保项目与国土规划保持一致。各区政府负责根据本区情况制定适宜的更新规划，注重因地制宜。此外，市场机制被引入，通过市场化方式鼓励社会资本参与改造项目，尤其是由有实力的国有企业作为实施主体，以提高工作效率。金融支持也得到关注，市金融主管部门与行业主管部门协作，加大对城市更新的资金支持力度，以确保项目的资金平衡。与此同时，注重居民参与，倡导共建共享理念，通过党建引领基层治理，促进社区居民与各相关方的合作，共同推进城中村改造，实现多

129、重目标，推动城市发展和居民生活质量的提升。成都模式成都模式 成都的城中村改造重点关注基础设施、市政配套设施、绿地景观等城市功能的完善。改造分为整体重建和综合整治两类。整体重建采取发债推进和商业自求平衡的方式实施，这体现了开发商的参与。综合整治则主要由政府投入实施，强调“先易后难、分期推进、分批呈现”的原则，以确保改造的可行性和有效性。成都的改造模式在于注重自治和整治的结合，先推动居民自治组织的建立，然后在自治的基础上进行整治，强调基础类改造的优先完成。此外，成都还采取了多样的政策手段，如制定专项规划、平衡现实情况、制定细化调整的政策，以满足不同类型城中村的改造需求。成都通过发行政府一般债券等方

130、式筹集改造资金，确保改造项目的实施。政府鼓励群众参与改造，强调自治的重要性，通过建立自治组织，推动基层治理水平的提升。资料来源：各地政府官网，中银证券 除了以上依据不同的改造主体分类的四种改造模式外除了以上依据不同的改造主体分类的四种改造模式外，根据工作部署电视电话会议提出的分类改造根据工作部署电视电话会议提出的分类改造原则，拆除新建、整治提升、拆整结合三种改造方式，原则，拆除新建、整治提升、拆整结合三种改造方式，各地根据城市规划、功能定位、经济实力各地根据城市规划、功能定位、经济实力进进行行选择。选择。部分项目采取收储（或收租）改造的模式，如深圳、成都、重庆；部分项目为拆除新建和整治提升并举

131、，如上海、沈阳、合肥。目前来看基本不存在纯拆除新建类项目，注重历史建筑的保护。这与何副总理提出的“采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造”“做好历史文化传承保护”相符。3.3 从从土地土地开发模式开发模式来看来看，主要有一二级联动和做地模式主要有一二级联动和做地模式 城中村土地性质复杂城中村土地性质复杂，包括，包括国有土地和集体土地两种。国有土地和集体土地两种。目前现存的城中村土地性质分为三种类型：1）已经全部被征用为国有土地。例如深圳已经完成了全市土地国有化转制，尽管在规划中已将原村集体土地征为国有，但大量土地并没有完成相应的补偿返还手续，对未完善征(转)地补偿手续的用地，名义上

132、虽为国有，但实际上却被原村集体占有，随着城市化进程中土地价值的不断提升，政府补偿标准又往往满足不了原村集体的要求，导致土地无法整备至政府手中。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 22 2）虽已列入城市框架，但土地性质仍旧为集体土地。3）部分为集体土地，部分为国有土地。房屋类型也包括宅基地房屋、临时用地房屋、无证房屋、小产权房、门面房等多种。例如上海，而上海 2022 年 9 月出台的上海市助行业强主体稳增长的若干政策措施明确，将“城中村”改造项目认定中的集体建设用地占比要求从 70%以上降低至51%以上。3.3.1 一二级联动模式一二级联动模式：以以较低较低的成本获得

133、规模化土地，增厚企业利润空间的成本获得规模化土地，增厚企业利润空间 早期的深圳市城市更新和广东省“三旧”改造等试点开创了土地开发一二级联动模式，允许承担拆早期的深圳市城市更新和广东省“三旧”改造等试点开创了土地开发一二级联动模式，允许承担拆迁和土地一级开发的市场主体不经过招拍挂程序，通过协议转让、补缴地价等方式获得土地二级权迁和土地一级开发的市场主体不经过招拍挂程序，通过协议转让、补缴地价等方式获得土地二级权利。利。2021 年 63 号文指导下的城市更新提倡提倡政府政府与与企业企业的的合作合作，因此因此土地开发一二级联动土地开发一二级联动被更广泛被更广泛的运用的运用。由政府主导，将公益性项目

134、和商业性项目打包，政府招标选择合作方，或者政府授权公益类国企，由公益类国企招标选择合作方，合作方进行土地一级开发和公益性项目建设，承担征拆补偿、配套设施建设等投资和建设，再通过协议出让、带方案挂牌、与拆迁两标合一标等方式获得土地使用权，进行出让金补差，补偿一级开发和公益类项目的投入成本，社会资本方再进行二级开发获取房地产开发收益和土地增值收益。我们我们认为一二级联动的优势主要在于认为一二级联动的优势主要在于一二级一二级资源嫁接，节省成本，增厚资源嫁接，节省成本，增厚综合利润空间综合利润空间。一方面，可以通过参与土地一级整理获得土地一级开发的利益分成，另一方面，可以以低廉的土地价格获得规模化土地

135、，可以提前锁定土地，是房企更青睐的模式。房企获得一二级联动通常需要具备良好的政企关系与影响力、相关勾地经验与能力、雄厚的资金实力及畅通的融资渠道、以及专业的操盘能力。而一二级联动也存在可能造成不公平竞争和内幕交易等问题。很多很多城市城市制定的城市更新地方制定的城市更新地方细则细则也设置了土地开发一二级联动的制度，也设置了土地开发一二级联动的制度，不过不过在各地的实际运用也在各地的实际运用也有所不同。有所不同。例如：1）深圳：深圳：城市更新是统筹运用单一主体归宗和村集体改造两种逻辑来实现的。a)单一主体归宗即原始权利主体通过协议搬迁的方式，将房屋所有权与土地使用权转移到单一实施主体，由该主体负责

136、搬迁安置或者改造并通过协议出让、补缴土地出让金等方法完全获取新规划条件下的土地使用权，进而办理土地手续，签订土地出让合同，组织开发建设和搬迁改造。通过协议搬迁和单一主体归宗，实现土地开发的一二级联动。b)村集体改造即在符合规划的前提下，农村集体经济组织将其所掌控的土地转为国有建设用地后，通过招标方式引入社会资本作为实施主体、或者自行组织完成改造范围内改造意愿征询、土地房产调查、搬迁补偿和土地地平整等前期工作，在达到土地出让条件后由政府以协议出让方式将土地使用权出让给该农村集体经济组织成立的全(独)资公司，社会资本可通过与村集体股权合作等方式实现一二级联动。2）上海：上海：上海市城市更新条例规定

137、根据城市更新地块具体情况，供应土地采用招标、拍卖、挂牌、协议出让以及划拨等方式。没有条件、不能采取招标、拍卖、挂牌方式的，经政府同意，可采取协议出让方式供应土地。同时，建立上海的历史风貌保护开发权转移机制。经认定的历史风貌保护实施项目，采取带方案招拍挂、定向挂牌、存量补地价等差别化土地供应方式。3）南京：城市更新领域的一二级联动方式有土地南京：城市更新领域的一二级联动方式有土地划拨、协议出让、定向挂牌、带方案挂牌。划拨、协议出让、定向挂牌、带方案挂牌。4）成都：）成都：成都市城市有机更新实施办法规定，城市有机更新涉及搬迁补偿的，可采取公开方式确定土地使用权人作为项目开发建设主体，并预先约定土地

138、出让合同生效及解约条件，区政府（管委会）组织实施搬迁补偿后，移交土地使用权人实施开发建设。政府选定的开发主体要承担补偿款的支付责任和后期的开发建设责任。5）济南：济南：城市更新专项规划中规定允许带实施方案挂牌出让。2021年 11月 17日，济南市中区上新街片区城市更新项目贷款成功发放，该项目通过“带实施方案挂牌”的方式取得后续建设土地“带实施方案挂牌”的方式取得后续建设土地，以未来建设及经营后产生的预期现金流作为还款来源，实现城市更新的一二级联动。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 23 图表图表 22.土地开发一二级联动模式梳理土地开发一二级联动模式梳理 资料来源

139、：各地政府官网，中银证券 3.3.2 做地模式做地模式：做地主体多元，利于做地主体多元，利于缓解资金压力及缓解资金压力及实现更高的土地整理和储备效率实现更高的土地整理和储备效率 近期广州、杭州等地方的城市更新进行了新的模式转变，近期广州、杭州等地方的城市更新进行了新的模式转变，尤其是已经有很成熟土地开发一二级联动城市更新制度的广州，在 2023年 3月 23日出台了广州市支持统筹做地推进高质量发展工作措施的通知，放弃了土地开发一二级联动城市更新模式，规定除重点城市更新片区还可以豁免采用土地除重点城市更新片区还可以豁免采用土地开发一二级联动外，选择了做地开发一二级联动外，选择了做地+土储的城市更

140、新模式，一级开发后土地必须收储，进行招拍挂之后土储的城市更新模式，一级开发后土地必须收储，进行招拍挂之后才能进入二级开发。才能进入二级开发。做地模式不同于一二级联动之处在于一级与二级市场是分开的。我们以杭州为例，杭州市做地模式下，各个城中村项目的做地主体均由政府直接确定，完全由政府机构或者国企公司把控前期土地整理工作；土储机构只负责收储这项行政职能，不再统筹土地征拆和前期开发工作；城中村改造是与政府土地收储深度捆绑的，做地主体完成土地整理后，土地交由市土地储备中心收储后用于出让，即做地主体未必是改造完成后的用地主体，从这个角度看，一二级市场是分开的。1998 年，杭州启动城中村改造工作年，杭州

141、启动城中村改造工作,逐渐形成逐渐形成“政府主导政府主导”“做地做地+收储收储”等具有杭州特色的城中村改造等具有杭州特色的城中村改造模式模式。2016 年起，杭州市启动“主城区城中村改造五年攻坚行动”，提出“十三五期间基本完成主城区246个城中村改造”目标。截止 2020年，杭州市全市共启动 266个“城中村”改造，征迁住户约 14.01万户，开工安置房项目 406 个（35.73 万套、6300 万平方米），完成回迁安置约 6.5 万户，腾出近 10万亩建设用地。至此，杭州市主城区“城中村”改造基本完成，城中村改造五年行动顺利结束。在杭州模式下，在杭州模式下，城中村改造的基本逻辑是“做城中村改

142、造的基本逻辑是“做地地+收储”，收储”，由市级做地主体和区级做地主体承担做由市级做地主体和区级做地主体承担做地工作，在做地过程中，市土地储备中心和各做地主体之间分工有所侧重。地工作，在做地过程中，市土地储备中心和各做地主体之间分工有所侧重。杭州的国企做地实践最早可追溯到 2015 年，正式明确于 2018 年，目前仍在有序推进。根据 2018 年发布的杭州市人民政府办公厅关于进一步加大对做地主体的支持力度完善土地储备资金管理的通知，做地主体包括三类：1）市土地储备中心；2）市级做地主体，包括钱江新城管委会、杭实集团、市城投集团、市交投集团、市运河集团、市地铁集团、钱江新城投资集团等 7 家单位

143、；3）区级做地主体，包括上城区政府，下城区政府，江干区政府，拱墅区政府，西湖区政府，杭州高新开发区管委会、政府及杭州经济开发区管委会。具体流程为，市土地储备中心代表政府实施土地收购、储备和出让的前期准备工作，负责统筹、协调、指导、监管做地主体具体实施土地前期开发整理；各做地主体在指定区域范围内与市土地储备中心合作开展土地前期开发整理，具体负责实施地块的征地拆迁（补偿）以及根据地块的控制性详细规划实施地块内配套设施建设和场地平整等工作，包括补偿安置、市政和公共基础设施建设、场地平整绿化与管理、围墙构筑、规划、环评、考古等具体事项。做地过程中涉及的集体土地征收和做地过程中涉及的集体土地征收和国有土

144、地上房屋征收工作，由区政府按程序开展。国有土地上房屋征收工作，由区政府按程序开展。做地工作完成并由杭州市储备机构验收合格后，再交给土地储备机构实施收储，纳入土地储备库以供出让。杭州城中村改造在政府的强力推动下，杭州城中村改造在政府的强力推动下，由全市、各区多个做地主体承担做地工作，做地主体的多元化一方面可以缓解资金压力，另一方面由全市、各区多个做地主体承担做地工作，做地主体的多元化一方面可以缓解资金压力，另一方面有利于内部充分竞争，实现更高的土地整理和储备效率。有利于内部充分竞争，实现更高的土地整理和储备效率。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 24 图表图表 23.

145、杭州做地模式的流程与部门分工杭州做地模式的流程与部门分工 资料来源：杭州市人民政府，中银证券 做地的资金来源方面，做地阶段土地整理成本主要由做地主体承担。做地的资金来源方面，做地阶段土地整理成本主要由做地主体承担。为了实现资金平衡，土地出让收入应当足以覆盖前期征迁成本、土地指标费及其他规定费用等土地整理成本。一般来说，规划用途为住宅、商业、公共服务类的“城中村”会采用拆除重建模式进行改造，土地征为国有后，除了必须建设的安置用房及各类配套设施外，其余地块均可挂牌出让，因此土地出让收益的获取是做地模式下实现资金平衡的重要保障。做地资金的具体筹措方式包括：土地出让金、财政补助、专项贷款、地方政府专项

146、债、引入社会资做地资金的具体筹措方式包括：土地出让金、财政补助、专项贷款、地方政府专项债、引入社会资本等。本等。杭州市在最初启动土地收储工作时（2015 年），成功申请到一笔千亿级棚改专项贷款资金，用于首批土地做地工作。此后，杭州市主要是在留有足够土储资金用于周转的前提下，向做地主体核拨部分土储资金（基于已出让土地的收入形成的部分土地收益基金，另土储专项债也作为重要的补偿资金来源），用于后续其他土地的前期开发整理。具体实践中更多则是做地主体先行承担相关具体实践中更多则是做地主体先行承担相关费用，工作完成后，市土储中心与做地主体签订协议，按约定结算支付土地补偿费。费用，工作完成后，市土储中心与做

147、地主体签订协议，按约定结算支付土地补偿费。土地出让金返还体现在实施改造的城中村所取得的土地出让金在扣除需上缴的相关税费后，全额核拨给做地主体，改造区域内的配套基础设施由做地主体负责出资建设。此外，引入市级做地主体和区级做地主体是主流，其中市级做地主体包括 7 家市属国有企业，作为市场主体，这些国有企业也可以通过多种渠道筹集做地资金，包括银行贷款、发行公司债券、引入股权投资等融资方式。做地补偿安置做地补偿安置方面，方面，采用拆除重建模式改造的城中村，在原村拆除后，一般会新建安置房小区或购采用拆除重建模式改造的城中村，在原村拆除后，一般会新建安置房小区或购买调拨其他安置房源对原村民进行安置。买调拨

148、其他安置房源对原村民进行安置。杭州安置政策鼓励“1+X”安置办法，即被补偿人选择 1套安置房，其余安置面积均以货币方式进行补偿。货币化安置款根据货币化安置单价结合货币化安置面积扣除相应的调产安置用房结算价款后进行计算，即货币化安置款=货币化安置单价货币化安置面积-相应的调产安置用房结算价款。杭州城中村改造涉及撤村建居，为了解决原村集体经济组织及其成员的生产生活问题，需要在符合城市规划和土地利用规划的建设留用地范围内，留出可留出可转为建设用地的农用地面积的转为建设用地的农用地面积的 10%（即留用地），用于发展商品住宅以外的经营性物业类型（即留用地），用于发展商品住宅以外的经营性物业类型。此外，

149、杭州城中村改造还需要解决农转非居民的养老保险问题。杭州城中村改造还需要解决农转非居民的养老保险问题。杭州的做地成效显著的杭州的做地成效显著的。自 2015年至 2022年，全市完成做地计划约 65.5万亩，也为其他城市借鉴该模式提供了做地+收储的杭州模板。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 25 图表图表 24.自自 2015年至年至 2022年，年，杭州完成杭州完成做地计划约做地计划约 65.5 万亩万亩 资料来源：杭州市规划和自然资源局，中银证券 广州市曾以土地开发一二级联动方式为主，但在广州市曾以土地开发一二级联动方式为主，但在 2023年年 3月月 23日出台

150、的广州市支持统筹做地推日出台的广州市支持统筹做地推进高质量发展工作措施的通知（做地进高质量发展工作措施的通知（做地 10 条）中明确了“做地条）中明确了“做地+土储”的土地开发模式，并将土储”的土地开发模式，并将“做地”主体限定在本地实力较强的国有企业。“做地”主体限定在本地实力较强的国有企业。由市区两级全资国企作为做地主体，通过自筹或融入资金实施土地征收补偿安置、七通一平等土地一级开发工作；此外，支持带方案招商做地模式，在重点城市更新片区可将做地与土地开发建设一并通过公开招商选定做地主体，做地主体在完成前期各项工作并按规定缴纳土地出让金后，以协议出让方式获取土地使用权，进行开发建设。也就是说

151、对于城市更新片区可采用一二级联动方式，公开选定做地主体，在做熟土地后通过协议出让方式将土地出让至该主体。“做地政策”的主要内容：1）土地一级开发由政府为主导，但以授权或委托方式由做地主体负责，）土地一级开发由政府为主导，但以授权或委托方式由做地主体负责，做地主体负责“七通一平”等工作，将“生地”做成“熟地”交由政府收储。做地主体负责“七通一平”等工作，将“生地”做成“熟地”交由政府收储。2）做地主体是指由）做地主体是指由政府认定的国有企业。政府认定的国有企业。市级做地主体包括越秀集团、广州建筑、广州地铁、广州城投、广州交投、越秀集团、广州建筑、广州地铁、广州城投、广州交投、珠实集团、机场建投集

152、团等全资国企珠实集团、机场建投集团等全资国企；各区政府（广州空港经济区管委会）可认定或组建一至两家区属全资国企开展做地工作。条件成熟的其他做地主体需专题报市政府审定。3）资金方面，一方面，支持做地补偿保障，以新规划用途市场评估价的一定比例向做地主体支付收储补偿款；另一方面，支持做地主体融资，鼓励金融机构通过贷款、企业债、公司债等其他金融工具对做地主体予以做地资金支持。鼓励社会机构设立做地专项基金，支持做地主体融资。4）“重点城更片区做地方案”的工作程序中制定了两种模式：模式一：做储结合、滚动开发；模式二：改储结合、带方案招商。模式一主要关于做地主体开展土地一级开发的内容，并无开展土地二级开发的

153、内容，但可以从土地二级开发出让地块的土地出让金中按比例分成。模式二允许做地主体进行土地一二级联动开发，通过公开招商成为做地主体，完成“七通一平”后，缴纳土地出让金，协议出让获取土地使用权，“可选择优质企业合作共同进行开发建设”。26272258312660513423 15115112311092111386 31790334233810428162 24336154561363613884 139714122473110819104866 64991388843786335111 0200004000060000800001000001200001400001600002022年2021年2

154、020年2019年2018年2017年2016年2015年杭州历年经营性用地出让储备和做地计划杭州历年经营性用地出让储备和做地计划(单位单位:亩亩)出让计划收储计划做地计划2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 26 图表图表 25.广州在广州在 2023年年 3月月 23日出台的广州市支持统筹做地推进高质量发展工作措施的通知日出台的广州市支持统筹做地推进高质量发展工作措施的通知（做地（做地 10条）中明确了“做地条）中明确了“做地+土储”的土地开发模式土储”的土地开发模式 资料来源：广州市人民政府办公厅，中银证券 图表图表 26.“重点城更片区做地方案”的工作程序中制定

155、了两种模式：“重点城更片区做地方案”的工作程序中制定了两种模式：1）做储结合、滚动开发；）做储结合、滚动开发；2）改储结合、带方案）改储结合、带方案招商招商 资料来源：广州市人民政府办公厅，中银证券 2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 27 3.4 资金来源：资金来源：主要来自于政府、金融机构和社会资本主要来自于政府、金融机构和社会资本 根据工作部署电视电话会议提出的分类改造原则，城中村改造有拆除新建、整治提升、拆整结合三根据工作部署电视电话会议提出的分类改造原则，城中村改造有拆除新建、整治提升、拆整结合三种改造方式。根据改造方式的不同，项目的收益情况也会不同，无收益

156、的公益性项目应由政府出资，种改造方式。根据改造方式的不同，项目的收益情况也会不同，无收益的公益性项目应由政府出资，有收益的准公益性和经营性项目则可吸收多方出资，有收益的准公益性和经营性项目则可吸收多方出资，参照目前城市更新的做法，我们认为城中村改造应有以下几种资金来源方式：1）政府出资）政府出资（财政补贴、发行专项债券）；2）金融机构融资）金融机构融资（政策性银行贷款、政策性开发性金融工具、商业银行城市更新贷款、保险资金、不动产私募股权基金等）；3）城市更新类基金；）城市更新类基金；4）城投主体）城投主体（发行城市更新类债券融资、发行基础设施公募 REITs）；5）社会资本投资）社会资本投资，

157、以实现项目自平衡。图表图表 27.我们认为城中村改造资金来源有我们认为城中村改造资金来源有 1）政府出资；）政府出资；2）金融机构融资；）金融机构融资；3）城市更新类基金；）城市更新类基金；4）城投主体；城投主体；5）社会资本投资）社会资本投资 资料来源：中银证券 第一，政府出资。第一，政府出资。1）政府适当进行财政补贴。财政补贴。例如老旧小区改造方面中央安排补助资金，从 2019年以来，中央财政一共下达了补助资金超过 2450 亿元。未来城中村改造的资金来源或部分会由中央补助。2）发行专项债券专项债券。国常会曾提出专项债资金只能用于政府投资项目，但近期这一政策已开始松动，已有越来越多的地方将

158、专项债用于企业投资项目。地方政府专项债券利率低、期限长，但缺点是仍然计入地方债务。第二，第二，金融机构融金融机构融资。资。目前已有部分政策性银行和商业银行开始提供针对一二级联动开发的城市更目前已有部分政策性银行和商业银行开始提供针对一二级联动开发的城市更新项目贷款产品新项目贷款产品，据我们的不完全统计，已经超过，据我们的不完全统计，已经超过 1150亿元亿元。1）政策性银行贷款政策性银行贷款，例如国开行专项借款工具或低息长期借款等，例如国开行专项借款工具或低息长期借款等。国开行 2021 年曾创新出一级半融资+二级融资模式，一级半融资，成立独立的公司招拍挂摘地，土地抵押给金融机构，通过股权转让

159、收入作为还款来源；二级融资，协议方式获取土地后，投资基础配套和公共服务设施建设运营维护以及产业招商运营维护，以租售收入或产业收益作为还款来源。2）政策性开发性金融工具。）政策性开发性金融工具。2022 年 6 月国常会推出政策性开发性金融工具支持重大项目建设，通过发行金融债券等方式筹资，国家开发银行成立的国开基础设施投资基金及中国农业发展银行成立的农发基础设施基金，为重大项目提供不超过 50%的项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。政策性开发性金融工具主要用于交通、能源、水利等网络型基础设施建设，信息、科技、物流等产业升级基础设施建设，城市基础设施建设，农业农村基础设施建设，国家安全基础设施建设

160、，重大科技创新、职业教育等领域，以及其他可由地方政府专项债券投资的项目建设。作为接棒专项债的准财政资金，政策性开发性金融工具或将是未来重要的资金来源。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 28 3）商业银行贷款。）商业银行贷款。部分地区商业银行已经开始发放城市更新贷款。4）保险资金。）保险资金。保险资金期限长、成本低、规模大，适合投资于城市更新项目。保险资金通常会委托保险资产管理公司进行投资。具体的投资方式则包括基础设施债权投资计划、不动产债权计划、通过信托计划放款等模式。5）不动产私募投资基金。不动产私募投资基金。2023 年 2 月 20 日中基协发布不动产私募投资

161、基金试点备案指引（试行），启动不动产私募投资基金试点。允许符合要求的私募股权基金管理人在具备初步募资和展业计划的基础上设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资特定居住用房、商业经营用房和基础设施项目等，对试点管理人和不动产私募基金产品实行特殊监管政策。这为城市更新项目开辟了一个新的资金渠道。图表图表 28.目前已有部分政策性银行和商业银行开始提供针对一二级联动开发的城市更新项目贷款产品目前已有部分政策性银行和商业银行开始提供针对一二级联动开发的城市更新项目贷款产品 时间时间 城市城市 银行银行 金额金额 投向投向 2021年 11月 安徽宿州 国开行安徽省分行 16 亿元 金河社区棚改项目和

162、金河片区企业搬迁项目成功通过国家开发银行安徽省分行评审，为宿州经开区城市更新工作开好局、起好步。2021年 11月 山东济南 国开行山东省分行 55.5亿元 支持济南古城（明府城片区）城市更新项目，共同落实好黄河流域生态保护和高质量发展国家战略，在加大对城市更新领域支持的基础上，为济南经济社会高质量发展贡献开发性金融力量。2021年 11月 西安 恒丰银行西安分行 10 亿元 所募集资金主要用于西安市某片区城市更新项目。2021年 11月 济南 工商银行山东省分行 17 亿元 2021年 11月 17日，工商银行山东省分行发放全省首笔城市更新贷款济南城发市中城市更新有限公司济南市中区上新街片区

163、城市更新项目贷款。该项目实现了土地一级开发与土地二级建设的联动，通过“带实施方案挂牌”的方式取得后续建设土地，以未来建设及经营后产生的预期现金流作为还款来源。既实现了资金闭环管理，又强化项目自身造血功能。2021年 12月 甘肃张掖 国家开发银行甘肃省分行 14 亿元 包括城市剩余空间综合利用、历史文化名城保护、打造文化特色街区、实施城市功能完善工程及污水资源化利用等五大工程。2021年 12月 大连 国家开发银行 160亿元 该项目涉及动迁居民 3836户、企业 310家，动迁总建筑面积 198.2万平方米，改造不动产建筑面积63.6万平方米。包括：环境治理、生态修复、完善基础配套设施、保护

164、城市工业遗址、打造城市交通动脉等。这是东北首笔城市更新贷款。2021年 3月 重庆 国家开发银行重庆市分行 42 亿元 综合采用“留、改、建”方式，统筹实施历史建筑保留修缮、社区改造提升、新建产业载体及配套设施，提升了城市功能，激发了都市活力，对重庆市城市更新形成示范效应。2021年 8月 山东潍坊 国家开发银行 13.5亿元 为海龙、亚星搬迁提供了坚实保障，有力助推现代化高品质城市建设。2021年 9月 云南开远 国家开发银行云南省分行 7 亿元 开远重点推进的南园片区老旧小区棚户区改造带动城市更新试点项目，是云南省城市更新示范点之一。2021年 9月 江西宜春 国家开发银行 20 亿元 着

165、力补齐城中村、老旧城区和城乡接合部基础设施建设短板，科学谋划城市供水、排水、污水治理、防汛排涝、生活垃圾分类处理、污泥处理处置以及县级城市黑臭水体整治等“十四五”规划。2021年 9月 河南开封 国家开发银行河南省分行 4.9亿元 开封市联合收割机厂老旧工业区城市更新项目（顺河区储能产业园项目）。2022年 12月 成都 中国农业银行 30 亿元 近日，中国农业银行向都投集团下属都江堰紫气东来城市管理有限责任公司完成“都江堰市古城-紫东片区城市有机更新项目”首笔 5亿元资金投放，该笔城市更新贷款授信金额 30亿元，期限 20 年，是目前成都市郊区新城审批额度最大的城市更新贷款，也是都江堰市历史

166、上单笔授信最大的项目贷款。集团秉承“资金跟着项目走”的理念，在项目策划和融资方面取得了阶段性的成果，与国有银行的合作开启新一轮的篇章。2022年 1月 合肥 中国工商银行合肥分行 4.83亿元 进一步提升了工行在县域的市场竞争力，深化了银政合作，更好地满足了公司客户金融服务需求。2022年 3月 宁波 工商银行宁波北仑分行 4 亿元 工商银行宁波北仑分行在获悉区域内一国有企业承接了区内首个工业类城市更新项目后，第一时间与企业取得联系，了解企业实际需求，确定合作意向后，成功为其发放金额为 4亿元的城市更新贷款，这也是工行宁波分行系统内首笔工业类城市更新项目贷款。2022年 3月 宁波 农业银行北

167、仑分行 5 亿元 由宁波市北仑区属国企宁波市北仑区现代服务业发展有限公司牵头实施的凤凰城城市更新项目，收到了农业银行北仑分行发放的首笔 5亿元城市更新贷款资金。这也是北仑区内发放的首笔明确用于城市更新的贷款。2022年 5月 北京 兴业银行北京分行 2.91亿元 助力打造国际科技创新中心“三城一区”的主平台和高精尖产业。2022年 7月 青岛 工商银行和农业银行 45 亿元 不仅为临空经济区低效片区启动城市更新项目拆迁和后续建设提供了充足的资金保障，也为今后城市更新改造项目贷款积累了宝贵的经验。2022年 7月 潍坊 建设银行潍坊分行 13 亿元 对山东潍坊市区范围内进行城市更新 2022年

168、8月 荆门 农行荆门分行东宝支行 4 亿元 有力支持地方建设发展。2022年 8月 广元 农行广元分行 9.2亿元 城市有机更新项目主要包括对建筑物等客观存在实体的改造，以及对各种生态环境、空间环境、文化环境、视觉环境、游憩环境等的改造与延续。2022年 9月 上海 浦发银行 超 600亿元 相关资金有效支持上海多个旧区改造项目，切实保障和改善民生。2022年 9月 临沂 中信银行济南分行 1.6亿元 中信银行济南分行成功为临沂某企业投放城市更新贷款 1.6亿元，该业务为该行在临沂的首笔城市更新贷款，在多方努力下，从前期立项到资金落地投放，仅用时 3个月，获得企业高度认可。2023年 青岛 兴

169、业银行青岛分行 41 亿元 专项用于李沧区瑞金路新旧动能转换示范区城市更新项目建设使用。2023年 1月 青岛 兴业银行青岛分行 4.8亿元 专项用于中山路区域提升项目。这是兴业银行青岛分行落地的首笔城市更新贷款，也是兴业银行青岛分行助力青岛打造宜居宜业宜游高品质湾区城市的最新实践。2023年 1月 安庆 中国农业发展银行望江县支行 7.34亿元 有效支持望江县西北片区城市更新项目、望江县一河两湖片区综合整治项目，为该县西北片区、宝塔河、莲花湖及龙湖周边区域内老旧小区改造、城市停车场建设、道路工程建设、水系治理、产城融合驱动中心建设提供充足资金支持，补齐望江县基础设施和公共服务设施短板，推动城

170、市结构调整优化和城市品质提档升级，让人民群众在城市生活得更方便、更舒心、更美好。2023年 6月 咸阳 恒丰银行咸阳分行 12 亿元 这也是咸阳市首笔城市更新贷款，是恒丰银行咸阳分行金融助力咸阳市打造宜居宜业现代化新城，支持实体经济建设的又一生动实践。两寺渡村区域拆迁改造完成后，将有效提升周边区域城市功能，有效改善人民群众居住环境。2023年 6月 临沂 中国银行 12 亿元 有利于推动加快沂河新区城市更新进程，促进沂河新区城市面貌的提升与发展。资料来源：各地银行业协会，观点地产网，中银证券 2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 29 第三，城市更新类基金。第三，城市更

171、新类基金。政府主导的城市更新基金已在北京、上海、天津、广州、深圳、成都、重庆、西安、郑州、青岛等城市落地，根据我们的统计，累计规模已经累计规模已经约约 5000 亿元，亿元，一般由政府支持，国有企业牵头，联合社会资本设立，这类基金投资者（LP）基本都是国央企、保险等机构，采用设立母子基金架构进行设立。城市更新母基金不完全以盈利为目的，其主要作用是利用政府性资金撬动社会资本，发挥资金的杠杆放大效应，以达到加快城市更新实施目的。在政府相关部门的支持下，通过基金管理人的专业化市场运作，以支持城市更新项目为指导，以股权、债权等方式投资于项目，充分发挥政府引导作用。目前设立的城市更新项目由政府平台公司作

172、为实施主体，因此大部分基金的基金管理人以政府平台公司下属的基金管理人为主。目前城市更新基金的认购主体以属地国有平台公司、房企、建筑类企业、银行等金融机构为主，能够整合各方优势资源加快项目推进。比较典型的如 2021 年 6 月 2 日上海成立的城市更新基金，落地规模 800 亿元，参与投资的“社会”资本主要是国央企开发商（如保利、万科、招商蛇口等）以及保险等金融机构，参与投资的本质上属于政府主导的城市更新“引导”基金。从当前的实际情况看，城市更新项目的资本金需求在总投城市更新项目的资本金需求在总投资的资的 20%25%左右左右，这对当前债务压力大的地方政府与城投公司来说较为困难。上海成立城市更

173、新基金的做法，也为后续有意进行城市更新的城市提供了筹措资本金的新思路，未来龙头房企通过城市基金的方式参与到城市更新会成为更为常见的发展模式。图表图表 29.各地城市更新类基金总规模合计各地城市更新类基金总规模合计约约 5000亿元亿元 时间时间 城市城市 基金基金 规模（亿规模（亿元）元）参与企业参与企业 2021.5 北京 中关村科学城城市更新与发展基金 300 北京建工集团、中国交通建设股份有限公司、中建七局、上海北京建工集团、中国交通建设股份有限公司、中建七局、上海宝治宝治等 2021.6 上海 上海城市更新基金 800 上海地产、招商蛇口、中交集团、万科集团上海地产、招商蛇口、中交集团

174、、万科集团、国寿投资、保利保利发展发展、中国太保、中保投资等 2021.7 无锡 无锡城市更新基金 300 无锡城建发展集团无锡城建发展集团联合平安建投、中交投资、上海建工、上海上海建工、上海城建置城建置业、太保私募、民生银行、平安银行、招商银行、兴业银行、融创地产、华润置地融创地产、华润置地 2021.8 天津 天津城市更新基金 600 天津城投集团、中国中铁、中国中治、中国电建、中国金茂、天津城投集团、中国中铁、中国中治、中国电建、中国金茂、中海地产、华润置地、保利地产、绿城中国、平安不动产、富中海地产、华润置地、保利地产、绿城中国、平安不动产、富力集团、中国建筑力集团、中国建筑等 202

175、1.11 石家庄 石家庄城市更新基金 100 石家庄市城发投集团石家庄市城发投集团 2021.12 上海 上海城市更新引导基金（上海城市更新基金首期）100 万科、招商蛇口、上海世博土地、中交集团万科、招商蛇口、上海世博土地、中交集团等 2023.3 广州 广州金控建银城市更新基金 200 建信信托、广州金融控股集团有限公司 2017.7 广州 广州轨道交通城市更新基金 200 越秀金控产业基金、广州地铁集团、越秀地产、珠江实业集团广州地铁集团、越秀地产、珠江实业集团 2017.12 深圳 深圳市福田区城市更新基金 100 深圳市福田引导基金投资有限公司、深圳建行 2016.8 深圳 光大瑞达

176、城市更新基金 1000 光大集团、深圳市政府 2021.9 成都 成都青白江交子城市更新股权投资基金 10 成都交子金控集团 筹建中 重庆 重庆市城市更新基金 100 筹建中（重庆市住建委牵头筹建，建信信托和重庆市住建委下属企业共同管理）2022.7 西安 西安市城市更新基金 100 西安财金投资管理有限公司、西安担保集团 筹建中 郑州 郑州市城市更新发展基金 筹建中 财政部门牵头，郑州城市发展集团有限公司具体负责设立和运作 筹建中 青岛 李沧区城市更新基金 50 筹建中 2023.6 南宁 南宁市城市更新基金 500 南宁城投集团南宁城投集团 2018 东莞 东莞市城市更新母基金 12.01

177、 东实集团、东莞金控集团 2019.3 东莞 道滘城市更新子基金 10 道滘镇政府、东莞科技金融集团、道滘商会、道滘镇各村集体 2021.8 沈阳 沈阳市城市更新及发展基金 100 沈阳市城市建设投资集团有限公司 2019.9 佛山 佛山市城市更新基金 200 宝力集团、南海产业集团 2023.4 洛阳 涧西区城市更新基金 100 洛阳西苑国有资本投资有限公司、百富天盈私募股权基金管理公司 2022.8 扬州 扬州城市更新基金 100 扬州国有资本投资集团有限公司、扬州市国扬基金管理有限公司 2022.8 绍兴 绍兴市城市更新股权投资基金有限公司 50 绍兴金控公司 资料来源：中指院，中银证券

178、 2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 30 图表图表 30.城市更新类基金运作模式及流程图城市更新类基金运作模式及流程图 资料来源：中银证券 第四，城投类主体。第四，城投类主体。1）城市更新类债券。城市更新类债券。城投类主体参与城中村改造项目可发行城市更新类债券融资，包括企业债、定向债务融资工具、交易商协会城市更新债券等。2）基础设施公募基础设施公募 REITs。城投也可通过发行基础设施公募 REITs，盘活存量的城市更新项目。从政策导向来看，公募 REITs可为城市更新项目投资人提供有效的退出路径。第五第五，社会资本投资。社会资本投资。通过社会资本的参与，以求实现项

179、目自平衡。通过社会资本的参与，以求实现项目自平衡。1）ABO 模式模式。目前的 ABO 模式有两种类型：一是股权型一是股权型。政府授权属地国企项目开发时进行资本金注入或投资补助。根据社会资本是否进行股权投资分为两种操作结构：a.社会资本仅参与项目建设运营方，不参与项目投资。b.“投融建一体化”模式。社会资本既是参与项目建设运营，也参与项目投资。“投融建一体化”模式能够解决地方政府及属地国有企业资本金不足、缺少建设施工和运营能力等各种问题。二是购买型。二是购买型。主要适应于片区开发类项目中。政府授权属地国有企业综合开发权，属地国有企业公开招采选择社会资本方，社会资本方招标和工程、服务招标两标合一

180、标，属地国有企业与社会资本方合资成立项目公司，项目公司负责片区的规划设计、投资、建设、运营及招商等工作。2）投资人）投资人+EPC 模式模式。一般不包括运营，社会资本方往往在项目建设完成后就选择退出，由公益性国企采取回购的方式根据合作协议约定支付社会资本方投资本息。3）特许经营）特许经营+股权合作股权合作+EPC 模式模式。首先由政府根据特许经营管理办法通过公开招标或竞争性谈判等方式选择项目的特许经营者，具有建设和运营资质的特许经营者作为项目投资人和建设运营方，“两标合一标”获得 EPC 施工总承包资格。其次中标的社会资本方与政府指定的平台公司依据招投标文件约定出资设立项目公司，由项目公司负责

181、项目实施。4）PPP 模式。模式。PPP 模式是目前有完善法律规范，最为合规的模式，但同时也是要求最高流程最为复杂的模式。PPP 模式有很多指标限制，因此规模有上限：a.财政支出责任占比超过 5%的地区，不得新上政府付费项目。b.每一年度本级全部 PPP项目从一般公共预算列支的财政支出责任，不超过当年本级一般公共预算支出的 10%。c.财政支出责任占比超过 7%的地区进行风险提示，对超过10%的地区严禁新项目入库。以上渠道仅是目前参照城市更新项目的资金来源，不排除城中村改造的推进过程中以及未来城市更以上渠道仅是目前参照城市更新项目的资金来源，不排除城中村改造的推进过程中以及未来城市更新试点过程

182、中还会有新的融资政策出台，例如推出新的融资工具，或者实践中创新出新的融资模式。新试点过程中还会有新的融资政策出台，例如推出新的融资工具，或者实践中创新出新的融资模式。此外 7 月 28 日城中村改造工作部署电视电话会议上提出的“改造资金全市统筹改造资金全市统筹”也很值得关注，具体如何统筹，是仅仅指政府投资部分的全市统筹，还是指各类资金的统筹，有待进一步明确。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 31 3.5 补偿与安置：补偿与安置：预计将以实物或房票安置制度为主预计将以实物或房票安置制度为主 城中村原则上是应当按照国有土地上房屋的标准和流程进行补偿的城中村原则上是应当按

183、照国有土地上房屋的标准和流程进行补偿的。2011 年，最高院出台最高人民法院关于审理涉及农村集体土地行政案件若干问题的规定，其中第 12 条第 2 款规定，征收农村集体土地时未就被征收土地上的房屋及其他不动产进行安置补偿的，补偿安置时房屋所在的区域已经纳入城市规划区的，土地权利人请求参照执行国有土地上房屋征收补偿标准的，人民法院一土地权利人请求参照执行国有土地上房屋征收补偿标准的，人民法院一般应当应予支持般应当应予支持，但应当扣除已经取得的土地补偿费。也就是说，在法律上，城中村原则上是应当按照国有土地上房屋的标准和流程进行补偿的。但是具体实施过程中还是要依据土地性质、房屋类型等具体情况进行区分

184、。上一轮棚改的补偿安置模式货币化安置上一轮棚改的补偿安置模式货币化安置+实物安置，其中央行实物安置，其中央行 PSL 参与货币化安置力度较大。参与货币化安置力度较大。而此而此轮城中村改造指导意见中对资金来源的表述为“多渠道筹措改造资金”、“鼓励和支持民间资本参轮城中村改造指导意见中对资金来源的表述为“多渠道筹措改造资金”、“鼓励和支持民间资本参与”，与”，城中村改造的安置方式或更为多样，不同城市对城中村改造的安置政策不尽相同城中村改造的安置方式或更为多样，不同城市对城中村改造的安置政策不尽相同。从目前政策有明确规定补偿方式的城市来看，采用货币化安置的比例有限采用货币化安置的比例有限，更，更多多

185、采用实物或房票安采用实物或房票安置制度，即以地换房或以房换房置制度，即以地换房或以房换房，或与保障性住房建设相结合，或与保障性住房建设相结合。1）北京北京在 2023 年 3 月发布的北京市征收集体土地房屋补偿管理办法中规定征收集体土地房屋补偿强化以房屋安置为主、货币补偿为辅以房屋安置为主、货币补偿为辅的补偿方式，其中货币补偿主要针对非住宅货币补偿主要针对非住宅。2）济南济南在 2022年 12 月发布的济南市城市更新专项规划（2021-2035 年）中鼓励多种安置方式相结合，采取实物安置或货币安置形式。采取实物安置或货币安置形式。3）郑州郑州于 2023 年 8月 3 日出台的关于进一步促进

186、我市房地产市场平稳健康发展的通知中，明确了在城中村改造的安置方式：通过购买商品住房、发放安置房票发放安置房票等货币化为主的方式实施安置；未开工建设的安置房，原则上以货币化安置为主。同时，同时，或更多会纳入保障性住房体系进行实物安置或更多会纳入保障性住房体系进行实物安置，即部分村民可能会采用实物安置的方式直接就，即部分村民可能会采用实物安置的方式直接就地安置于新建的保障性住房当中地安置于新建的保障性住房当中。例如，2023 年 7 月，广州市住建局公开征集广州市城中村改造条例（征求意见稿）意见，建议公众重点对八个方面提出意见或建议，可以看出对于将城中村改造与保障性住房相结合、推动产业转型较为重视

187、。2023年 3月，深圳市住建局印发深圳市城中村保障房规模化品质化改造提升指引，统筹推进城中村综合整治与保障性租赁住房筹集工作。图表图表 31.本轮城中村改造采用货币化安置的比例预计有限本轮城中村改造采用货币化安置的比例预计有限，更可能采用实物或房票安置制度，即以地换房或以房换房，更可能采用实物或房票安置制度，即以地换房或以房换房 资料来源：中银证券 2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 32 图表图表 32.各地集体用地征收补偿方式梳理各地集体用地征收补偿方式梳理 城市城市 时间时间 安置办法安置办法 上海 2021年 9月 可选择货币补偿，也可选择产权房屋调换 北京

188、 2023年 3月 征收农村村民宅基地房屋的，采取房屋安置或货币补偿方式予以补偿。强化以房屋安置方式为主，做到安置房先行。强化以房屋安置方式为主，做到安置房先行。深圳 2022年 5月 房屋征收可以采取货币补偿、产权调换以及货币补偿和产权调换相结合的补偿方式。重庆 2021年 7月 住房安置可以采取农村宅基地自建安置、安置房安置或者货币安置等方式。广州 2023年 2月 收土地涉及农村村民住宅的补偿安置方式包括复建安置、产权调换、货币补偿等。征收土地涉及的物业、农村村民住宅权利征收土地涉及的物业、农村村民住宅权利人不选择复建安置或者产权调换的，给予货币补偿，具体补偿按照经依法批准公布的标准执行

189、。人不选择复建安置或者产权调换的，给予货币补偿，具体补偿按照经依法批准公布的标准执行。成都 2020年 10 月 货币化安置、有条件的可以实行现(建)房安置 天津 2022年 3月 采取重新安排宅基地建房、提供安置房或者货币补偿等方式给予公平合理的补偿 武汉 2022年 2月 可采用货币补偿、实物还建方式安置或者重新安排宅基地建房等方式 杭州 2015年 9月 迁建安置或者调产安置，实行产权调换安置的，经补偿人与被补偿人协商一致，也可以由补偿人对被补偿人实行货币化安置 东莞 2023年 5月 住宅类物业采取物业置换和货币补偿相结合模式，住宅类物业采取物业置换和货币补偿相结合模式，符合置换条件的

190、土地及地上住宅房屋采取物业置换，不符合置换条件的土地和地上住宅房屋、地上构筑物和附属物、搬迁费、临时安置费、停产停业损失等采取货币核算 西安 2007年 10 月 城中村房屋拆迁实行产权调换和货币补偿两种补偿安置方式 郑州 2023年 8月 通过购买商品住房、发放安置房票等货币化为主的方式实施安置。通过购买商品住房、发放安置房票等货币化为主的方式实施安置。未开工建设的安置房，原则上以货币化安置为主。南京 2023年 8月 被征收人可以使用货币补偿款申购征收安置房、重新安排宅基地建房的方式、房票安置 济南 2019年 6月 继续鼓励实行货币化方式安置，或者采用安置房屋安置 合肥 2018年 1月

191、 可以选择产权调换，也可以选择货币补偿 沈阳 2014年 12 月 货币补偿和产权调换 青岛 2013年 6月 房屋和货币两种补偿方式 长沙 2008年 4月 征收城市规划区内农民集体所有土地的，实行货币安置；但县（市）范围内不具备货币安置条件的，经市人民政府批准，可以由农村集体经济组织统一安置 哈尔滨 2022年 8月 有条件提供建设用地，则重建。否则货币或产权调换。资料来源：各地政府官网，中银证券 3.6 从四个一线城市看从四个一线城市看城中村改造如何运作？城中村改造如何运作？上海上海：上海“城中村”主要是在城市化快速推进过程中因资金、动迁等原因而被遗留下来的，数量上海“城中村”主要是在城

192、市化快速推进过程中因资金、动迁等原因而被遗留下来的，数量相对较少，主要分布在外环周边及郊区新城。相对较少，主要分布在外环周边及郊区新城。上海“城中村”改造虽启动时间较晚，但系统性较为完善，以 2014 年关于进一步推进本市“城中村”改造工作的通知为起点，启动城中村改造。在改造特征上，上海上海以政府主导以政府主导+国企为主要模式，并设立城市更新基金，探索多元化资金保障国企为主要模式，并设立城市更新基金，探索多元化资金保障。介入上海城中村项目的企业以国企（区属国企为多）以及城投平台为主，民企开发占比相对较少，介入上海城中村项目的企业以国企（区属国企为多）以及城投平台为主，民企开发占比相对较少，主要

193、以深耕上海的大华、万科主要以深耕上海的大华、万科、瑞安、俊发、佳兆业等瑞安、俊发、佳兆业等为主为主。在拆迁模式上，上海采取征收模式，以此对改造周期形成更强的把控力。在资金来源方面，房企和险资共同设立城市更新基金，目前已有规模 800 亿元的上海城市更新基金、规模 100 亿元的上海城市更新引导基金。根据上海市房屋管理局数据，截至截至 2022 年底，全市已批准的年底，全市已批准的 62 个城中村改造项目引进社会资金达个城中村改造项目引进社会资金达 5500 多亿元多亿元，主要来源包括实施改造主体出资、金融机构配套融资、由房企和保险资金共同设立的城市更新基金等。上海于上海于 2022 年年 7

194、月全面完成成片二级旧里改造工作，未来工作重心将转移到“两旧一村”上。月全面完成成片二级旧里改造工作，未来工作重心将转移到“两旧一村”上。2022 年年 9 月发布的上海市助行业强主体稳增长的若干政策措施，提到“城中村改造项目认定月发布的上海市助行业强主体稳增长的若干政策措施，提到“城中村改造项目认定中的集体建设用地占比要求从中的集体建设用地占比要求从 70%以上降至以上降至 51%以上”以上”，城中村项目认定松绑，加大了发展空间。截至截至 2022年底，上海市共认定年底，上海市共认定 62个“城中村”个“城中村”改造项目，代表项目有蟠龙村、红旗村改造。改造项目，代表项目有蟠龙村、红旗村改造。根

195、据上海发布，截至 2022 年底，上海市中心城区剩余零星二级旧里以下房屋约 38 万平方米，以及不成套旧住房总量约 659万平方米，合计上海城中村体量规模达到 697 万平方米。全市全市还有约还有约 679 个城个城中村中村点位点位，涉及居民约，涉及居民约 10.73万户。万户。从目前的完成进度来看，从城中村项目数量上来看，从目前的完成进度来看，从城中村项目数量上来看，62 个城中村项目前期的拆迁、土地征收已经个城中村项目前期的拆迁、土地征收已经基本完成。基本完成。2014-2020 年目标 49 个，实际动迁完成 97%，动迁收尾完成 40 个项目，15 个项目已经开始商品房销售，2021

196、年目标 5个，实际 3 个项目启动房屋土地征收，2 个遴选合作单位，2022年目标 8 个，实际完成 2 个项目房屋土地征收工作。从城中村改造体量来看，从城中村改造体量来看，2016 年至 2020 年“十三五”期间完成了 281.3万平，2021年完成 90.1万平，2022年 1-7月完成 20万平。合计合计 2016-2022年年上海城中村改造完成了约上海城中村改造完成了约 391.4万平。万平。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 33 图表图表 33.截至截至 2022年底，上海市中心城区剩余零星二级年底，上海市中心城区剩余零星二级旧里以下房屋约旧里以下房屋约

197、 38万平，不成套旧住房总量约万平，不成套旧住房总量约 659万平万平 图表图表 34.从城中村项目数量上来看，从城中村项目数量上来看，62个城中村项目前个城中村项目前期的拆迁、土地征收已经基本完成期的拆迁、土地征收已经基本完成 上海城中村体量上海城中村体量 类型 体量（万平）涉及户数（万户）市中心剩余零星二级旧里以下房屋 38 1.3 不成套旧住宅 659 16.8 合计 697 18.1 2014-2022年上海城中村改造完成度年上海城中村改造完成度 时间时间 目标目标 完成度完成度 2014-2020年 49个 动迁完成 97%，动迁收尾完成 40个项目，15 个项目已经开始商品房销售

198、2021 年 5 个 3 个启动房屋土地征收 2 个遴选合作单位 2022 年 8 个 2 个启动房屋土地征收 资料来源：上海发布，中银证券 资料来源：上海发布，中银证券 图表图表 35.2016-2022年上海城中村改造完成了约年上海城中村改造完成了约 391.4万平万平 2016-2022年上海城中村改造体量年上海城中村改造体量 时间时间 体量体量(万万)2016年 59 2017年 49 2018年 42.7 2019年 55.3 2020年 75.3 2021年 90.1 2022年（1-7月）20 合计合计 391.4 资料来源：上海发布，中银证券 从未来规划来看，从未来规划来看，上

199、海计划上海计划 2032年底全面完成城中村改造，累计改造周期长达年底全面完成城中村改造，累计改造周期长达 19年。年。按照上海规划，到 2025 年底，中心城区周边“城中村”改造项目全面启动；到 2027 年底，中心城区周边“城中村”改造项目全面完成，五个新城等重点区域“城中村”改造规模化推进，同步推进实施规划拔点、环境综合整治；到 2032 年底，“城中村”改造项目全面完成。从 2014 到 2032 年，累计长达19 年的时间全面完成城中村改造。其中，今年“城中村”改造的目标任务是：新启动“城中村”改造项目 10 个，改造老旧村（居）民房屋不少于 130 万平方米，受益村（居）民不少于 4

200、000 户。根据上海各区公示的城中村改造计划来看，已公示城中村改造计划的区域中，青浦区和浦东新区青浦区和浦东新区城城中村改造项目最多中村改造项目最多，未来为重点打造区域。，未来为重点打造区域。市区改造计划虽未公布，但根据克而瑞的排摸，也有一定体量待改造，但开发优先级或不及外围郊区和五大新城。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 34 图表图表 36.青浦区和浦东新区青浦区和浦东新区城中村城中村改造量较大改造量较大 区域区域 具体计划具体计划 闵行 9 个项目：七宝镇九星村、梅陇镇朱行村、题桥镇中心村、浦江镇召稼楼、浦江镇杜行老街、华漕、吴泾、梅陇、浦锦 浦东 2023

201、年年内完成 40 个点位拔点目标，涉及 11135 户 2025 年基本完成中心城区周边“城中村”重点点位改造 到 2030年完成“城中村”改造 青浦 17个项目：主要位于朱家角镇、徐泾镇、华新镇、赵巷镇、夏阳街道、香花桥街道、白鹤镇共 7 个镇 嘉定 3 个项目：朱桥、黄渡、新成村 奉贤 1 个项目：奉贤新城南桥“贝港 720城中村”松江 1 个项目：洞泾镇沪松公路相邻地块“城中村”金山 1 个项目：亭林镇东新村“城中村”改造项目 宝山 计划改造区域：张庙街道、通河新村街道、淞南镇、高境镇外 崇明 计划改造区域：堡镇 黄浦 计划改造区域：小东门街道、五里桥街道、老西门街道、豫园街道、打浦桥街

202、道、淮海中路街道、南京东路街道瑞金二路街道、黄浦滨江 徐汇 计划改造区域：湖南街道、天平路街道、田林街道、斜土路街道、枫林路街道、徐家汇街道、长桥街道、康健新村街道、徐汇滨江(华泾镇)静安 计划改造区域：江宁路街道、静安寺街道、石门二路街道、北站街道、宝山路街道、共和新路街道、芷江西路街道、彭浦新村街道、曹家渡街道、长寿路街道、静安公园 长宁 计划改造区域：虹桥街道、仙霞新村街道、程家桥街道、北新泾街道、周家桥街道、天山路街道、新华路街道江苏路街道、长寿路街道、曹家渡街道、长宁镇 普陀 计划改造区域：甘泉路街道、石泉路街道、长征镇、真如镇街道、曹杨新村街道、长风新村街道、长寿路街道武宁路街道、

203、桃浦镇 杨浦 计划改造区域：定海路街道、平凉路街道、大桥街道、控江路街道、凤城路街道、延吉新村街道、四平路街道五角场街道 资料来源：各区域官方微信公众号，克而瑞，中银证券 数据说明：闵行、浦东、青浦、嘉定、奉贤、松江、金山来源于各区官方微信公众号公示的城中村改造计划；其余未公示的区域改造计划为克而瑞根据市场公开信息排摸，数据或有所偏差。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 35 此外，上海市在探索多元化资金保障方面具有特色此外，上海市在探索多元化资金保障方面具有特色，加大引入社会资本力度，加大引入社会资本力度，设立上海市城市更新设立上海市城市更新基金基金。由本地国企联合

204、多家房企和金融机构（保险资金）设立，按照“政府指导、国企发起、市场运作”的原则，共同发起城市更新基金。2021 年 6 月上海地产集团联合招商蛇口、中交集团、万科、保利发展、国寿投资、中国太保、中保投资等成立 800 亿元基金，定向投资城市更新项目。该基金采用“引导基金+项目载体”模式，总规模 800 亿元，其中首期上海城市更新引导基金规模为 100.02 亿元（引导基金于 2022 年 2 月 9 日完成备案），并明确未来基金投资领域将聚焦于上海市城区的旧城改造、历史风貌保护、租赁住房等城市更新项目。其中，上海世博土地出资 40 亿元，上海招商置业、上海万科、中交房地产集团各出资 20 亿元

205、。国泰君安创投担任基金的管理人，负责基金的投资管理运营等相关工作，基金存续期为 8 年。基金成立后，上海世博土地持股 39.992%，上海招商、上海万科、中交房地产和上海地产各持股 19.996%，国泰君安持股为 0.01%。图表图表 37.上海城市更新引导基金股东上海城市更新引导基金股东 合伙人名称合伙人名称 出资金额（亿元）出资金额（亿元）持股比例持股比例 国泰君安创新投资有限公司 0.01 0.01%上海地产城市更新投资管理有限公司 0.01 0.01%上海世博土地控股有限公司 40 39.992%上海招商置业有限公司 20 19.996%上海万科企业有限公司 20 19.996%中交房

206、地产集团有限公司 20 19.996%资料来源：招商蛇口公司公告，中银证券 广州：广州的“城中村”较为密集，违建情况严重广州：广州的“城中村”较为密集，违建情况严重，在改造目的上与深圳类似，主要是为了解决中中心城区发展空间不足心城区发展空间不足的问题。自 20 世纪 90 年代中后期，广州市就开始了“城中村”改造探索，代表项目有猎德村、杨箕村。经过多年实践积累，逐渐形成了政府主导、规划先行、鼓励市场参与政府主导、规划先行、鼓励市场参与的改造特点。据广州市“城中村”改造三年（2018-2020 年）行动计划统计，截至截至 2018 年，全市年，全市共有共有 272 个“城中村”，村域面积共个“城

207、中村”，村域面积共 716 平方公里，多位于旧城区内。平方公里，多位于旧城区内。2018 年广州出台广州市城中村综合整治工作指引明确提出了“城中村微改造”的总体思路，不再鼓励大拆大建。广州强广州强调城中村改造与住房保障、产业转型相结合。调城中村改造与住房保障、产业转型相结合。2023 年 6 月，广州市住建局发布优化城中村全面改造项目审批流程的通知，提出加快启动城市更新前期计划、优化方案审批流程、支持分片分期实施、优化规划建设许可手续、加大金融支持力度等五个方面共十二条改革措施，加快推动城中村改造项目落地实施。2023年 7月，广州市住建局公开征集广州市城中村改造条例（征求意见稿）意见，广州市

208、对于将城中村改造与保障性住房相结合、推动产业转型较为重视，也希望在补偿安置、土地转性等方面探索创新模式。深圳：深圳“城中村”数量多，情况复杂，肩负着为城市提供发展空间的战略使命深圳：深圳“城中村”数量多，情况复杂，肩负着为城市提供发展空间的战略使命。根据中指院的对公开数据梳理，深圳的城中村用地面积约 350 平方公里，约占 17.5%的陆地面积，约占 2035 年总规划建设用地 1105 平方公里的 32%；合计约有 1892 个城中村，建筑面积超 2.2 亿平；从人口来看，根据城中村助手微信小程序，深圳城中村常住人口 1344 万人，以深圳 2022 年常住人口 1766万人计算，超过 76

209、%以上的人口都住在城中村。深圳城中村改造起步较早，早在 21 世纪初，深圳进行了“土地统征统转”，将市域范围内的所有集体土地名义上收归国有将市域范围内的所有集体土地名义上收归国有，但没有改变村民实际使用与占有的现状。深圳“城中村”改造实践丰富，仅 2010-2019 年列入城市更新单元计划的“城中村”改造项目就有 295 项，涉及拆除用地面积 35.6 平方千米。在改造特征上，与上海不同，深圳以市场机制市场机制为主导。在拆迁模式上深圳采用协议动迁协议动迁，改造周期易被拉长。近年来，深圳在“城中村”改造上愈发显现出政府、市场、村集体共同主导和推动政府、市场、村集体共同主导和推动的改造理念。201

210、9 年，深圳市城中村（旧村）综合整治总体规划（2019-2025）出台标志着深圳“城中村”改造由大拆大建转向由大拆大建转向有机更新有机更新。深圳市也是唯一针对城中村改造出台了专项规划的一线城市。根据深圳市城中村(旧村)综合整治总体规划(2019-2025)，深圳市计划在规划期内保留一定比例的城中村，合理有序开展城中村更新工作，逐步消除安全隐患、维护城市肌理、传承历史文脉、保障低成本空间、完善配套设施、提升环境品质，实现城中村可持续的全面发展。此外，总体规划单列一条“强化城中村租赁市场管理”，加强城中村租赁市场监管，引导城中村存量房屋开展规模化租赁业务。引导城中村存量房屋开展规模化租赁业务。在

211、2023 年 2月，深圳市住建局印发深圳市城中村保障房规模化品质化改造提升指引，统筹推进城中村综合整治与保障性租赁住房筹集工作。2023 年深圳计划推进年深圳计划推进 4.9 万套万套(间间)城中村规模化品质化改造提升城中村规模化品质化改造提升项目。项目。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 36 北京：北京的“城中村”数量介于上海与广深之间，城市核心区域与外围区域均有分布。北京：北京的“城中村”数量介于上海与广深之间，城市核心区域与外围区域均有分布。北京的“城中村”改造是内城升级的重要手段，代表项目有北坞村、大望京村。自 2004 年起，为迎接奥运会，北京开始对四环以

212、内的部分“城中村”进行更新整治。由于北京首都的特性,城市政策与国家政策一致性高，自国务院 2013 年提出关于加快棚户区改造工作的意见后，北京便紧跟国家步伐，将“城中村”改造纳入棚户区改造的范围之下。2018 年出台关于进一步完善北京市棚户区改造计划管理工作的意见，持续推进“城中村”改造工作。北京未出台城中村改造的专门文件，但针对范畴更大的城市更新，建立了“总体规划专项规划街区控规更新项目实施方案”的工作体系。北京的城中村数量约北京的城中村数量约 231 个，具体分布为东城区个，具体分布为东城区 4 个，西城区个，西城区 3 个，崇文区个，崇文区 7 个，海淀区个，海淀区70个，丰台个，丰台

213、51个，石景山个，石景山 20个，宣武区个，宣武区 19个。个。图表图表 38.四个一线城市城中村改造对比四个一线城市城中村改造对比 资料来源：各地政府官网，中银证券 2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 37 4 城中村改造城中村改造对投资和销售的对投资和销售的影响影响有有多大？多大？4.1 对投资：对投资：预计总投资达到预计总投资达到 6.3 万亿元万亿元，年均投资相较棚改仍有一定差距年均投资相较棚改仍有一定差距 根据我们根据我们的的测算，超大特大城市城中村改造总投资额或达测算，超大特大城市城中村改造总投资额或达 6.3 万万亿元，假设平均到未来亿元，假设平均到未来

214、 10 年消化，年消化，每年的投资额为每年的投资额为 6259亿元亿元。首先首先我们需要明确我们需要明确单位改造成本。单位改造成本。根据广州住建部 2019 年最新发布的广州市旧村庄全面改造成本核算办法，城中村全面改造成本主要包括城中村全面改造成本主要包括前期费用、临迁费用、拆除费用、建安费用、其他不前期费用、临迁费用、拆除费用、建安费用、其他不可预见费用等可预见费用等。1）前期费用）前期费用：包含基础数据调查费、基础数据核查费、片区策划方案编制费、项目实施方案编制费、融资楼面地价评估费、土地勘测定界费在内的项目前期工作费用。2）拆迁费拆迁费用：用：对于有产权的住宅或集体物业，成本主要由临迁费

215、（搬迁补助费）和房屋拆运费用组成，临迁费 2060 元/平/月，房屋拆运费用为 60 元/平。对于有产权的住宅或集体物业，成本主要由房屋拆运费用和房屋建安成本补偿组成，房屋拆运费用为 60 元/平，房屋建安成本为 1500元/平。3）建安）建安费用（即复建费用）：费用（即复建费用）：依据层高不同，住宅在 30464614元/平；依据层高不同，办公在 36207525元/平；商业统一为 5160 元/平；依据业态不同，公建物业为 23334088 元/平。4）其他补偿：）其他补偿：搬家补偿费为 4000元/户。5）不可预见费用：）不可预见费用：一般在 35%。图表图表 39.城中村全面改造成本主

216、要包括城中村全面改造成本主要包括前期费用、临迁费用、拆除费用、建安费用、其他不可预见前期费用、临迁费用、拆除费用、建安费用、其他不可预见费用等费用等 拆迁费用拆迁费用 住宅住宅 有产权证有产权证 单价单价 单位单位 备注备注 临迁费 20-40 元/平/月 按 5年计算 房屋拆运费用 60 元/平 无产权证无产权证 单价单价 单位单位 房屋拆运费用 60 元/平 房屋建安成本补偿 1500 元/平 集体物业集体物业 有产权证有产权证 单价单价 单位单位 临迁费 30-60 元/平/月 按 5年计算 房屋拆运费用 60 元/平 无产权证无产权证 单价单价 单位单位 房屋拆运费用 60 元/平 房

217、屋建安成本补偿 1500 元/平 其他补偿其他补偿 搬家补偿费 4000 元/户 复建费用复建费用 基数 系数 单价（元单价（元/平）平）住宅（6 层及 6层以下）1956 1.56 3046 住宅（7 层及 7层以上，总高度 100米以下）2826 1.47 4157 住宅（总高度 100 米以上）2826 1.63 4614 办公楼（6层及 6 层以上，总高度 100 米以下）（非小区配套）2683 1.35 3620 办公楼（总高度 100 米以上 300 米以下）（非小区配套）5652 1.33 7525 商业（非小区配套）3880 1.33 5160 公建物业 23334088 不可

218、预见费用不可预见费用 不可预见费用 一般在一般在 35%资料来源：广州住建部广州市旧村庄全面改造成本核算办法，中银证券 根据我们的初步计算，广州根据我们的初步计算，广州全面改造“城中村”的改造成本约全面改造“城中村”的改造成本约 8552元元/平平。若我们假设均有产权证，临迁费取 60 元单价计算，临迁费约为临迁费约为 3600 元元/平平（60 元/平/月*12 个月*5年）；房屋拆运费为房屋拆运费为 60元元/平；平；搬家补偿费为搬家补偿费为 14 元元/平平（按照 4000 元/户的标准，根据办法城中村房屋拆迁补偿标准按每栋村民住房 280平米作为基准，则每平米为 14元）；复建费用复建

219、费用取住宅、商办、公建均值 4471元元/平计。平计。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 38 临迁费、临迁费、房屋拆运费、搬家补偿费、复建费用房屋拆运费、搬家补偿费、复建费用、不可预见费用（按、不可预见费用（按 5%计），计），加总得到整体改加总得到整体改造成本，约造成本，约 8552元元/平。平。若参考广州全面改造“城中村”的改造成本，我们假设一线城市取 8500 元/平，强二线城市取 8000元/平，弱二线城市取 7500元/平进行后续的测算。我们根据待改造规模*单位改造成本计算得到，未来未来 19 个大中城市“城中村”改造总投入预计可达个大中城市“城中村”改造

220、总投入预计可达6.3 万亿万亿元元。从年均投入来看，由于“城中村改造”周期较长，如果 10 年全部改造完成，则年投入年投入约约 6259亿元亿元，占，占 2022年房地产投资的年房地产投资的 4.7%。其中，深圳、广州、武汉、杭州、东莞未来城中村改造的整体总投入或均在 4000 亿元以上。一线一线城市合计撬动城市合计撬动 2.63 万万亿元投资总额，年均投资额约亿元投资总额，年均投资额约 2633 亿元。亿元。从城市群来看，大湾区城市群年均“城中村”改造投资额约 2807亿元，长三角城市群 1004亿元，长江中游城市群 830亿元。本轮城中村改造本轮城中村改造投入总量对比棚改差距比较明显。投入

221、总量对比棚改差距比较明显。棚改年均投入约 1.4万亿元（住建部披露，2016-2020 年全国棚改预计完成投资约 7 万亿元），老旧小区改造年投入 1650 亿元（住建部披露，2019-2022 年，全国城镇老旧小区改造完成投资 6600 亿元）。城中村改造年投资体量（6259 亿元）不足棚改的二分之一。但具体规模及影响如何，还得看各地推进的力度及进度。图表图表 40.超大特大城市城中村改造投资额测算逻辑超大特大城市城中村改造投资额测算逻辑 资料来源：各地政府官网，国家统计局第七次人口普查，中银证券 备注：深圳我们以官方披露的2.2亿平数据为准，也是城中村体量最大的城市，其余城市为测算数据。该

222、城市的城中村待改造面积该城市的城中村待改造面积=该城市城区人该城市城区人口口*城市人均住房建筑面积城市人均住房建筑面积*城中村住房占比。城中村住房占比。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 39 图表图表 41.根据我们测算，超大特大城市城中村改造总投资额或达根据我们测算，超大特大城市城中村改造总投资额或达 6.3万万亿元，假设平均到未来亿元，假设平均到未来 10年消化，每年的投年消化，每年的投资额为资额为 6259亿元亿元 城市规模城市规模 城市城市 城中村待改造面积（万平）城中村待改造面积（万平）城中村改造投资额（亿元）城中村改造投资额（亿元）年均城中村改造投资额（

223、亿元）年均城中村改造投资额（亿元）超大城市 上海 1528 1299 130 北京 1756 1493 149 深圳 22000 18700 1870 重庆 1832 1465 147 广州 5693 4839 484 成都 2324 1859 186 天津 947 758 76 武汉 6546 5236 524 特大城市 杭州 5591 4473 447 东莞 6037 4528 453 西安 2338 1753 175 郑州 4457 3342 334 南京 3153 2523 252 济南 3287 2629 263 合肥 2178 1742 174 沈阳 832 624 62 青岛 2

224、557 2045 205 长沙 3832 3065 307 哈尔滨 292 219 22 合计合计 77178 62593 6259 资料来源：各地政府官网，国家统计局第七次人口普查，中银证券 备注：深圳我们以官方披露的2.2亿平数据为准，也是城中村体量最大的城市，其余城市为测算数据。该城市的城中村待改造面积该城市的城中村待改造面积=该城市城区人该城市城区人口口*城市人均住房建筑面积城市人均住房建筑面积*城中村住房占比。城中村住房占比。18705244844534473343072632522051861751741491471307662220200400600800100012001400

225、160018002000深圳武汉广州东莞杭州郑州长沙济南南京青岛成都西安合肥北京重庆上海天津沈阳 哈尔滨超大特大城市城中村改造年均投入（亿元）：测算值超大特大城市城中村改造年均投入（亿元）：测算值2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 40 图表图表 42.全国超大特大城市中全国超大特大城市中大湾区城市群年均“城中村”改造投资额约大湾区城市群年均“城中村”改造投资额约 2807亿元，长三角城市亿元，长三角城市群群 1004亿元，长江中游城市群亿元，长江中游城市群 830亿元亿元 资料来源：各地政府官网，国家统计局第七次人口普查，中银证券 图表图表 43.城中村改造年城中村

226、改造年均均投资体量（投资体量（6259亿元）亿元）不足棚改不足棚改年均投资体量年均投资体量的一半的一半 资料来源：各地政府官网，国家统计局第七次人口普查，住建部，中银证券 4.2 对供给：对供给：有助于提升核心城市土地供给质量有助于提升核心城市土地供给质量 城中村改造有助于城中村改造有助于提升土地供给质量。提升土地供给质量。超大特大城市核心土地资源稀缺，通过城中村改造，改善城市面貌，增加优质地块和住房供给。我们以上海为例，2015 年年底，上海城市建设用地规模已达3071 平方公里。根据上海市城市总体规划（2017-2035 年），2020 年上海城市建设用地规模将控制在 3185 平方公里，

227、2035 年控制在 3200 平方公里。也就是说 2020-2035 年 15 年间城市土地增量空间仅为 15 平方公里（1500 万平），年均增量仅 100 万平，可见上海作为一线城市土地资源稀缺。从上海土地供应来看，2022 年上海供应土地 333 宗，供应建筑面积 3015 万平，其中，住宅类用地供应土地 115 宗，住宅类用地供应建筑面积 1116 万平，同比分别下降 31%和 38%，住宅类用地的供应连续两年下降。因此，未来上海未来上海存量土地的盘活存量土地的盘活是获地的重要途径之一。是获地的重要途径之一。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 41 根据我们在

228、章节 2.2 中的测算，上海城中村待改造面积 1528 万平，根据 63 号文的要求，拆除面积不得大于现状总建面的 20%，拆建比不得大于 2，那么城中村改造后对应的新建总面积原则上不超过 611 万平，假设 10 年改造完成，每年能产生约 60 万平的增量，占 2022 年上海住宅类用地供应土地规划建筑面积的 5.5%。在 2.2 中，我们经过测算得到，19 个超大特大城市城中村待改造规模为 7.72 亿平，城中村改造后对应的新建总面积原则上不超过 3.09 亿平，如果分 10 年改造完成并推出，每年约产生 3087 万平的增量，占到 19 个超大特大城市 2022 年住宅类用地供应建面的

229、13.7%，不过这些增量未必都是新建住宅，可能是回迁房、商办或者公建等。图表图表 44 城中村改造后对应的新建总面积原则上不超过城中村改造后对应的新建总面积原则上不超过 3.09亿平，亿平，如果分如果分 10年改造完成并推出，年改造完成并推出，每年约产生每年约产生 3087万平的增量，占到万平的增量，占到 19个超大特大城市个超大特大城市 2022年住宅类用地供应建面的年住宅类用地供应建面的 13.7%资料来源：各地政府官网，万得，住建部，中银证券 备注：目前我国的城中村改造根据城是否拆除重建大体上分为三种形式：全面拆除重建、部分拆除重建、综合整治。并非所有城中村都会完全拆除，因此会出现深圳所

230、预测的城中村改造后对应的新推面积大于当前住宅用地供应建面的情况。4.3 对销售：对销售：城中村改造不会大规模刺激整体市场的销售城中村改造不会大规模刺激整体市场的销售，也不会刺激房价上涨，也不会刺激房价上涨 在在 2015年至年至 2017年，棚改政策显著拉动了商品住宅销售，棚改货币化的推进还对化解三四线城市年，棚改政策显著拉动了商品住宅销售，棚改货币化的推进还对化解三四线城市楼市库存起到了很大作用楼市库存起到了很大作用。房价上涨较快的城市，通过新建棚改安置住房，增加了住房供应；房地产库存多的城市，通过棚改货币化安置，促进了房地产去库存。2013 年棚改进入加速阶段；2014年国开行专门成立金融

231、事业部办理棚改相关贷款业务，央行创设抵押补充贷款（PSL）为棚改提供长期低利率的资金支持，2015 年前后，由于房地产市场库存高企，为了盘活市场，国务院、财政部、住建部等部委均强调推进棚改的货币化安置，因此因此 2015-2017 年全国货币化安置比例不断上升，年全国货币化安置比例不断上升，预估预估 2017 年的货币化安置比例达年的货币化安置比例达 55%（自 2017 年后，住建部门不再公布全国棚改货币化安置比例），2018 年以后开始逐步下降。根据我们测算，根据我们测算，2015-2017 年年三年间三年间棚改货币化安置转化成购买棚改货币化安置转化成购买新房的面积新房的面积合计合计 5.

232、09亿平亿平，占占同期同期全国商品住宅销售面积全国商品住宅销售面积的比重的比重为为 12.9%。城市规模城市城中村待改造面积（万平）城中村改造后对应的新建总面积(万平）每年推出的新建面积（万平）2022年住宅类用地供应建面（万平）每年推出的新建面积/2022年住宅类用地供应建面上海15286116111165.5%北京17567027057712.2%深圳220008800880627140.4%重庆18327337326262.8%广州56932277228110820.6%成都23249309318405.1%天津947379387135.3%武汉6546261826286030.4%杭州

233、55912236224125317.9%东莞6037241524132175.2%西安23389359416655.6%郑州4457178317818869.5%南京31531261126103412.2%济南3287131513159122.2%合肥21788718722343.9%沈阳8323333333110.1%青岛25571023102102310.0%长沙3832153315323846.4%哈尔滨292117122944.0%771783087130872248213.7%超大城市特大城市合计2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 42 测算逻辑如下：测算逻

234、辑如下：a）预测棚改货币化安置比例，得到棚改货币化安置套数；b）假设棚改货币化安置套数中购买新房的比例及每套住房面积，得到棚改货币化安置购买新房的面积。其中：其中：a）预测棚）预测棚改货币化安置比例，得到棚改货币化安置套数。改货币化安置比例，得到棚改货币化安置套数。自2017年后，住建部门不再公布全国棚改货币化安置比例，2018年以来政策层面已不再强调货币化安置，逐步弱化货币化安置。b）假设棚改货币）假设棚改货币化安置套数中购买新房的比例及每套住房面积，得到货币化安置中购买新房的面积。化安置套数中购买新房的比例及每套住房面积，得到货币化安置中购买新房的面积。假设购买新房比例为70%、购买存量房

235、比例为20%、未购房比例为10%；假设每套住房面积为90平米；棚改货币化安置购买新房面积=棚改开工套数*货币化安置比例*货币化安置中购买新房比例*套均面积。图表图表 45.2015-2017 年全国货币化安置比例不断上升，年全国货币化安置比例不断上升，预估预估 2017 年的货币化安置比例达年的货币化安置比例达 55%，2018 年后逐步年后逐步下降下降 图表图表 46.根据我们测算，根据我们测算，2015-2017年年三年间三年间棚改货币化棚改货币化安置转化成购买新房的面积合计安置转化成购买新房的面积合计 5.09亿平，占同期全国亿平，占同期全国商品住宅销售面积的比重为商品住宅销售面积的比重

236、为 12.9%资料来源：住建部，中银证券 资料来源：住建部，中银证券 图表图表 47.棚改改善性需求的测算逻辑棚改改善性需求的测算逻辑 资料来源：中银证券 图表图表 48.根据我们测算，根据我们测算，2015-2017年年三年间三年间棚改货币化安置转化成购买新房的面积合计棚改货币化安置转化成购买新房的面积合计 5.09亿平，占同期全国商品亿平，占同期全国商品住宅销售面积的比重为住宅销售面积的比重为 12.9%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 棚改开工套数(万套)323 470 601 606 609 626 315 209 165 货币化

237、安置比例（%）8%9%30%49%55%35%20%15%15%非货币化安置比例（%）92%91%70%52%45%65%80%85%85%假设货币化安置中购买新房的比例 70%70%70%70%70%70%70%70%70%假设货币化安置中购买存量房的比例 20%20%20%20%20%20%20%20%20%假设货币化安置未购房的比例 10%10%10%10%10%10%10%10%10%货币化安置中购买新房套数（万套）17.86 29.61 125.79 205.74 234.47 153.37 44.10 21.95 17.33 假设每套住房面积（平）90 90 90 90 90 90

238、 90 90 90 棚改货币化安置购买新房面积（万平）棚改货币化安置购买新房面积（万平）1608 2665 11321 18516 21102 13803 3969 1975 1559 同比增速（同比增速（%，右轴），右轴）66%325%64%14%-35%-71%-50%-21%全国商品住宅销售面积 115,723 105,188 112,412 137,540 144,789 147929 150148 154878 156532 棚改占全国商品住宅销售面积棚改占全国商品住宅销售面积 1%3%10%13%15%9%3%1%1%资料来源：住建部，中银证券 但我们认为但我们认为，与棚户区改造相

239、比，城中村改造呈现出面向受益主体更少、投资规模较低、拆建比例，与棚户区改造相比，城中村改造呈现出面向受益主体更少、投资规模较低、拆建比例限制、货币化安置比例低，且很多处于城市核心地区，导致拆迁成本较高，周期较长，不足以像限制、货币化安置比例低，且很多处于城市核心地区，导致拆迁成本较高，周期较长，不足以像2015-2017 年棚改这样短时间内集中释放对市场造成较大影响，年棚改这样短时间内集中释放对市场造成较大影响，本轮城中村改造本轮城中村改造不会大规模刺激整不会大规模刺激整体市场的销售体市场的销售。31520916520%15%15%0%10%20%30%40%50%60%01002003004

240、00500600700201320142015201620172018201920202021棚改开工套数及货币化安置比例棚改开工套数及货币化安置比例棚改开工套数(万套)货币化安置比例（%）3969197515593%1%1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500010000150002000025000201320142015201620172018201920202021棚改货币化安置购买新房面积棚改货币化安置购买新房面积棚改货币化安置购买新房面积（万平）棚改占全国商品住宅销售面积2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 43 1）资金来源有限。资金来源有

241、限。2014-2017 年棚改货币化资金来源多样且充裕，主要包括 PSL 支持下的政策性银行棚改专项贷款、棚改专项债券、财政资金。央行数据显示，2015-2019 年 PSL 提供资金累计3.27 万亿元。老旧小区改造方面，中央安排补助资金，支持各地有序实施老旧小区改造，从 2019年以来，中央财政一共下达了补助资金超过 2450 亿元。而城中村改造的资金来源主要通过多渠道筹措资金，鼓励和支持社会资本参与，中央补助和政策性贷款目前还未涉及。2）改造模式受限。改造模式受限。2021 年 8 月，住建部发布城市更新“四道红线”，即对城市更新过程中拆除、增减、易地安置等比例做出约束，要求城市更新坚持

242、“留改拆”并举，防止沿用过渡房地产化的开发建设模式，搞大拆大建。而此前的棚改时期并未对改造模式有此番限制。住建部发布城市更新“四道红线”包括：a)拆旧比：城市更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的 20%。b)拆建比：城市更新单元（片区）或项目内拆建比不应大于 2。c）就地、就近安置率：城市更新单元（片区）或项目居民就地、就近安置率不宜低于 50%。d)租金年度增长率：城市住房涨幅不超过 5%。3）受益主体不同。受益主体不同。棚改覆盖全国 691 个地级市，中西部省份、三四线城市是货币化安置去库存的主要受益者（根据统计局数据，2022 年中西部销售面积占比高达 55%）。

243、而本轮城中村改造，范围暂时限定在 19 个超大特大城市（2022 年销售面积占比仅为 14%），难以惠及广大的销售占比较高的三四线城市。4）未来改造后对原住民的安置预计更倾向于实物安置，未来改造后对原住民的安置预计更倾向于实物安置，即使是采用房票安置的方式，也即使是采用房票安置的方式，也不会大规不会大规模刺激整体市场的销售。模刺激整体市场的销售。根据我们的测算，城中村改造房票安置每年带动的销售规模不足千万平。根据我们的测算，城中村改造房票安置每年带动的销售规模不足千万平。若我们采用以下计算方法：城中村改造购买新房面积=货币化安置购买新房面积+房票安置购房新房面积=城中村套数*完全拆除的比例*货

244、币化安置比例*货币化安置后购买新房比例*套均面积+城中村套数*完全拆除的比例*房票安置比例*房票安置购买新房比例*套均面积。第一步：计算第一步：计算 19 个超大特大城市城中村套数。个超大特大城市城中村套数。根据 2.2 的测算，我们得到全国城中村面积为 17.5亿平，19个超大特大城市为 7.72平，占比 44%，以该占比计算，全国合计 1919 万套城中村中，19个超大特大城市城中村约 847万套。第二步：第二步：提出相关假设。假设完全拆除的比例为 20%，假设购买新房时套均面积为 90平。第三步：计算货币化安置购买新房第三步：计算货币化安置购买新房的面积的面积。我们假设货币化安置比例为

245、10%，货币化安置购买新房的比例为 70%。我们得到，货币化安置购买新房面积=城中村套数*完全拆除的比例*货币化安置比例*货币化安置后购买新房比例*套均面积=847万套*20%*10%*70%*90平=1067万平。第四步：计算房票安置购买新房的面积。第四步：计算房票安置购买新房的面积。我们假设房票安置比例为 40%，房票安置购买新房的比例为 100%。我们得到，房票安置购买新房面积=城中村套数*完全拆除的比例*房票安置比例*房票安置后购买新房比例*套均面积=847万套*20%*40%*100%*90平=6095万平。第五步：第五步：将货币化安置购房面积和房票安置购房面积加总得到，19 个超大

246、特大城市个超大特大城市城中村改造产城中村改造产生的购买新房面积约生的购买新房面积约 7162万平，若改造万平，若改造 10年完成，则每年带动的销售面积仅年完成，则每年带动的销售面积仅 716万平，万平，仅占到当仅占到当前一年商品住宅销售的前一年商品住宅销售的 0.6%；相较于；相较于 2015-2017年棚改对销售年棚改对销售 13%的贡献率，体量非常小。的贡献率，体量非常小。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 44 图表图表 49.根据我们的测算，根据我们的测算，19个超大特大城市城中村改造产生的购买新房面积约个超大特大城市城中村改造产生的购买新房面积约 7162万

247、平，若改万平，若改造造 10年完成，则每年带动的销售面积仅年完成，则每年带动的销售面积仅 716万平万平 资料来源：中银证券 从房价角度来看，从房价角度来看，棚改棚改货币化安置对房价的影响较大货币化安置对房价的影响较大，但城中村改造预计多采用实物安置和房票安，但城中村改造预计多采用实物安置和房票安置的方式，不会对房价起到拉升作用。置的方式，不会对房价起到拉升作用。棚改货币化安置会推高房价，2015-2017 年棚改货币化安置比例显著升高的三年，全国商品住宅销售均价同比增速分别高达 9.1%、11.3%、5.7%，居民拿到补偿款后到市场上购买房屋，整体房价仍由市场决定；但房票是政府和开发商协商后

248、房票是政府和开发商协商后的结果，房企不的结果，房企不能随意定价，协商后接受房票规定的价格，因此反而会对房价有所限制。能随意定价，协商后接受房票规定的价格，因此反而会对房价有所限制。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 45 5 本轮城中村改造中本轮城中村改造中深耕一二线、具备相关经验的央国企有望深耕一二线、具备相关经验的央国企有望率先率先受益受益 多家房企加码城市更新业务的布局多家房企加码城市更新业务的布局。据克而瑞统计，TOP50 房企中房企中 2021 年末有年末有 62%涉足涉足城市城市更新领域，更新领域，2022 年提升至年提升至 66%，且多数已经进入且多数已

249、经进入 5-10 年时间年时间，停留在项目阶段或者团队阶段的企业越来越少，成立城市更新公司或者有独立城更品牌的企业越来越多。在整个项目分布情况上，依然集中在长三角、珠三角。从企业性质来看，央国企表现突出，未来央国企将是这一赛道的主未来央国企将是这一赛道的主力力参与方参与方。根据我们的不完全统计，涉足城市更新业务的涉足城市更新业务的 59家房企中，央企有家房企中，央企有 9家，占比家，占比 15%，地方国企，地方国企 26家，占比家，占比 44%，混合所有制房企，混合所有制房企 7 家，占比家，占比 12%，民企，民企 17 家，占比家，占比 29%。从业务规模来看，如佳兆业、龙光集团、富力地产

250、、时代中国、中国奥园等深耕大湾区的房企，由于本身所属地城市更新业务较多，因此城市更新土地储备建筑面积均在 3000 万平方米以上。华润置地、雅居乐、首开股份等的城市更新土储建面均在 1000万平方米以上。万科、招商蛇口在 500万平以上。图表图表 50.根据我们的不完全统计，涉足城市更新业务的根据我们的不完全统计，涉足城市更新业务的 59家房企中，央企有家房企中，央企有 9家，占比家，占比 15%，地，地方国企方国企 26家，占比家，占比 44%，混合所有制房企，混合所有制房企 7家，占比家，占比 12%，民企，民企 17家，占比家，占比 29%资料来源：中银证券 图表图表 51.佳兆业、龙光

251、集团、富力地产、时代中国、中国奥园等深耕大湾区的房企，城市更新土地佳兆业、龙光集团、富力地产、时代中国、中国奥园等深耕大湾区的房企，城市更新土地储备建筑面积均在储备建筑面积均在 3000万平方米以上万平方米以上 土地储备（万平）土地储备（万平）数据截至时间数据截至时间 佳兆业 5000+2022年末 龙光集团 4626 2021年 6月 富力地产 4100 2020年末 时代中国 4000 2022年末 中国奥园 3155 2022年末 华润置地 1600 2021年 3月 雅居乐 1492 2021年 6月末 首开股份 1000+2021年末 万科 524.3 2022年 6月 招商蛇口 5

252、10 2021年末 资料来源：公司年报，中银证券 12%29%15%44%涉足城市更新业务的涉足城市更新业务的5959家房企属性家房企属性混合所有制民企央企地方国企2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 46 图表图表 52.超大特大城市房企城市更新业务布局不完全统计超大特大城市房企城市更新业务布局不完全统计 资料来源：中指院，公司公告，公司官网，公司官方微信公众号，观点地产网，中银证券 数据说明：1）红色底色打勾为城市更新布局城市，绿色底色打勾为合作协议达成。2）以上统计是我们根据中指院、公司公告、公司官网、公司官方微信公众号、新闻综合梳理所得到的，为不完全统计。3）以

253、上统计范围为房企城市更新业务布局，包含旧改、城中村改造等。4）以上统计为房企历年来（截至2023年6月）城市更新业务所布局城市的统计，可能存在部分城市的项目已经交付结算、当前房企在该城市不存在城市更新项目的情况。上海上海 北京北京 深圳深圳 广州广州 重庆重庆 成都成都 天津天津 武汉武汉 杭州杭州 东莞东莞 西安西安 郑州郑州 南京南京 沈阳沈阳 合肥合肥 济南济南 长沙长沙 哈尔滨哈尔滨 青岛青岛万科A万科A混合所有制碧桂园碧桂园民企保利发展保利发展央企中国海外发展中国海外发展央企招商蛇口招商蛇口央企远洋集团远洋集团混合所有制华润置地华润置地央企龙湖集团龙湖集团民企绿地控股绿地控股混合所有

254、制融创中国融创中国民企越秀地产越秀地产地方国企建发国际集团建发国际集团地方国企富力地产富力地产民企佳兆业集团佳兆业集团混合所有制卓越集团卓越集团民企首开股份首开股份地方国企绿城中国绿城中国混合所有制金科股份金科股份民企金地集团金地集团混合所有制旭辉控股集团旭辉控股集团民企龙光集团龙光集团民企合景泰富合景泰富民企时代中国控股时代中国控股民企中国奥园中国奥园民企雅居乐集团雅居乐集团民企中国建筑中国建筑央企中交地产中交地产央企大悦城大悦城央企珠江股份珠江股份地方国企珠光控股珠光控股民企南京高科南京高科地方国企陕建股份陕建股份地方国企天地源天地源地方国企京投发展京投发展地方国企城建发展城建发展地方国企

255、华远地产华远地产地方国企中华企业中华企业地方国企光明地产光明地产地方国企上实发展上实发展地方国企张江高科张江高科地方国企市北高新市北高新地方国企浦东金桥浦东金桥地方国企陆家嘴陆家嘴地方国企上海建工上海建工地方国企外高桥外高桥地方国企城投控股城投控股地方国企上海临港上海临港地方国企新世界发展新世界发展民企深物业A深物业A地方国企绿景中国地产绿景中国地产民企天健集团天健集团地方国企粤海置地粤海置地地方国企华南城华南城混合所有制华联控股华联控股民企信达地产信达地产央企合生创展集团合生创展集团民企中国交建中国交建央企天房发展天房发展地方国企合肥城建合肥城建地方国企公司名称公司名称公司属性公司属性超大城

256、市超大城市特大城市特大城市2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 47 政企协同政企协同正成为城市更新的发展趋势正成为城市更新的发展趋势。2021 年已有部分企业与地方政府达成战略合作关系，如远远洋集团与重庆洋集团与重庆江北区、长沙天心区政府，中建集团与济南中建集团与济南政府等。2022 年以来，各地政府大力推动城市更新，积极探索新模式、新路径，“政企联动”成为城市更新发展模式的重要一环。华润置地华润置地先后与深圳市深圳市龙岗城投集团、河南省河南省政府签署战略合作框架协议，涉及城市更新、产业发展、长租房等多方面内容；中国铁建中国铁建与南阳市南阳市宛城区政府签署城市更新项目

257、战略合作协议，双方将共同推进城市更新；首开集团首开集团与北京市海淀区北京市海淀区人民政府签署战略合作框架协议开展深度合作，又与北京市朝北京市朝阳区阳区人民政府签订全面战略合作框架协议，双方将在非经资产管理处置运营、城市有机更新、老旧小区综合整治等领域开展深入合作；万科万科与广州市广州市政府签署战略合作框架协议，双方将在老旧小区综合整治、城市有机更新等多领域开展深度合作；葛洲坝葛洲坝与长沙市长沙市天心国资集团、中建五局中建五局共同举行片区城市更新项目合作签约仪式；大悦城大悦城与黄浦区黄浦区人民政府签署战略合作框架协议，将把黄浦旧区改造与城市更新重点工作；天恒集团天恒集团与北京市白纸坊街道北京市白

258、纸坊街道签署西城区白纸坊街道老旧小区综合整治项目战略合作协议，双方将结合区域特征充分发挥各自优势，共同创建适宜的合作模式和合作机制。我们认为未来我们认为未来“城中村城中村”改造中的政企合作将更加频繁，改造中的政企合作将更加频繁，由政府政策引导，调动企业由政府政策引导，调动企业等多方参与，充分尊重等多方参与，充分尊重村民村民意愿，可缓解政府资金压力，调和意愿，可缓解政府资金压力，调和政府工作的计划性与政府工作的计划性与村民村民诉求的多样诉求的多样性之间的矛盾，达到各类效益的最大化。性之间的矛盾，达到各类效益的最大化。图表图表 53.2021年以来部分房企与政府合作情况年以来部分房企与政府合作情况

259、 时间时间 企业企业 合作情况合作情况 2022 年 11月 天恒集团 天恒集团与白纸坊街道白纸坊街道办事处签署西城区白纸坊街道老旧小区综合整治项目战略合作协议并举行签约仪式。天恒集团及白纸坊街道将以此次战略合作为契机，结合区域特征，充分发挥各自优势；共同创建适宜的合作模式和合作机制，深入推进白纸坊地区老旧小区改造工作，创建和谐，宜居的生活环境。2022 年 10月 大悦城 上海黄浦区人民政府上海黄浦区人民政府与大悦城控股集团股份有限公司战略合作框架协议，将把黄浦旧区改造与城市更新重点工作，并将核心业务、重点板块移至黄浦，为区域综合发展水平的不断提升、城区面貌的有序更新提供有力支撑。2022

260、年 9 月 中建五局、葛洲坝集团 长沙市天心长沙市天心国资集团与中建五局、葛洲坝集团举行新开铺片区城市更新项目合作签约仪式；本次签约，是三方深入贯彻落实党中央、国务院关于把城市更新作为推动城市高质量发展重大举措决策部署的具体行动。2022 年 6 月 首开集团 首开集团与北京市朝阳区人民政府北京市朝阳区人民政府签订全面战略合作框架协议，双方将在非经资产管理处置运营、城市有机更新、老旧小区综合整治等领域开展深入合作，完善深化“首开经验”，打造“区企合作”新样板，共同探索城市更新新路径，不断提升城市治理精细化水平，增强人民群众的幸福感、获得感。2022 年 5 月 万科企业 广州市政府广州市政府与

261、万科企业股份有限公司签署战略合作框架协议，双方将在城市更新、城市物业智能服务、养老服务、文旅产业等方面加强合作。2022 年 4 月 首开集团 首开集团与北京市海淀区人民政府北京市海淀区人民政府签署战略合作框架协议，双方将在老旧小区综合整治、城市有机更新等多领域开展深度合作。2022 年 4 月 富力集团 广州富力地产与广东省三旧改造协会广东省三旧改造协会签署了战略合作框架签约协议。2022 年 4 月 华润置地 华润置地与河南省人民政府河南省人民政府签署战略合作协议，双方将在长租房保障体系、城市更新建设等领域开展合作。2022 年 4 月 中国铁建 中国铁建投资集团有限公司与南阳市宛城区人民

262、政府南阳市宛城区人民政府签署城市更新项目战略合作协议，双方将在基础设施和公共服务等领域展开全面合作，共同推进城市更新。2022 年 4 月 华润置地 华润置地与深圳龙岗城投集团深圳龙岗城投集团签署战略合作框架协议，双方将在土地投资开发、城市更新、产业发展等领域开展全方位合作。2022 年 2 月 上海地产 上海市嘉定区人民政府上海市嘉定区人民政府和上海地产就北虹桥区域城市更新项目政企合作下一阶段工作进行部署。2021 年 12月 中建集团 中建集团发挥全产业链优势，围绕城市更新、基础设施、文化旅游、产业发展等方面，加强与济南创新合作，共同推动合作协议落地见效，实现共赢发展。2021 年 10月

263、 中建八局 中建八局和济南城阳区济南城阳区签署合作协议，将携手发展总部经济，并在城市更新、乡村振兴深入合作。2021 年 9 月 中交投资 中交投资与北京石景山区签订石景山广宁、五里坨等西部地区项目投资建设协议，此次项目签约，标志着公司深度融入城市更新行动，从紧盯项目向经营城市转变，从满足需求向引导和创新需求转变。2021 年 8 月 上海市政府&万科 未来双方将在“未来城市”旗舰项目建设、“物业城市”综合治理创新实践、城市有机更新、住房租赁行业发展、建筑科技应用等方面进行深入合作。2021 年 5 月 远洋集团 远洋集团与长沙天心区长沙天心区政府签署战略合作协议，本着“资源共享、优势互补、互

264、惠互利、合作发展“的原则，双方达成战略合作伙伴关系，积极推进在城市中心区城市更新、高端商业街区、文化商业街区、高品质集中商业、片区综合开发投资等领域的合作。2021 年 3 月 中建二局&葛洲坝集团 中建二局与海南省万宁市海南省万宁市人民政府、中国葛洲坝集团股份有限公司签订城市更新项目战略合作框架协议。协议约定，三方围绕片区开发投融资、建设、运营和产业导入，加快推进项目落地，共同推动万宁城市更新升级。资料来源：中指院，中银证券 2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 48 部分民企部分民企在资金在资金困境下寻求辅助，与国企加大合作力度困境下寻求辅助，与国企加大合作力度。2

265、021 年各大房企积极布局城市更新市场，加速城市更新业务拓展，但受到行业持续下行的影响下，2022 年来城市更新业务布局出现了调整，部分民企寻求辅助，国企顺势加大布局力度。例如，世茂集团于 2022 年 2 月宣布退出深圳横岗四联贤合村项目，并由广州粤泰集团负责开发。2022年 3月，时代中国申请退回从化区、增城区 3个旧村改造项目的履约保证金，以及黄埔区 5 个项目的前期投入资金，佳兆业与中铁五局集团在长沙签署战略合作协议，推动双方在大湾区城市更新方面的深度合作。2022年 4月，恒大退出庙头村旧改，并公开表示“欢迎市属国企、区属国企及社会合作方带资辅助”。星河地产则通过协商，退出南沙区天益

266、村、大稳村的旧改。佳兆业官宣与招商蛇口、长城资产签署战略合作协议，三方拟在城市更新、房地产开发、商业综合体经营等领域合作。招商蛇口与新世界中国签署了战略合作协议，以期充分发挥和利用自身资源和经验。2022年 6月绿景地产发布公告，宣布公司旗下的深圳白石洲旧改项目将引入万科进行合作，龙湖集团与湖北联投集团正式签订战略合作协议，双方将依托各自优势，就城市更新、房地产开发等业务板块展开全方面深层次合作。2022年 9月，御龙天地项目引入国企安居建业，为项目全程提供工程管控、保交付服务等全方位专业管理支持。2022 年 10 月，招商蛇口接盘恒大深圳南山饼干厂旧改。2022 年 11 月，万科集团与深

267、圳地铁集团、盐田港集团等6家深圳市属国企签署全面战略合作协议，在城市更新领域共同协作，助力城市发展。图表图表 54.2022年初以来部分房企城市更新合作情况梳理年初以来部分房企城市更新合作情况梳理 时间时间 企业企业 事件事件 2022年 11 月 万科&6 家深圳国企 万科集团万科集团与深圳地铁集团、盐田港集团、环境水务集团、巴士集团、特发集团、人才安居集团深圳地铁集团、盐田港集团、环境水务集团、巴士集团、特发集团、人才安居集团等 6家深圳市属国企签署全面战略合作协议，在城市更新、物流服务等领域深入合作，以专业力量助力城市发展。2022年 10 月 招商蛇口 招商蛇口招商蛇口接盘恒大深圳南山

268、饼干厂旧改，该厂是恒大南山湾厦村旧改的一期部分，已于 2019年 2月 28日被全部拆除，位于蛇口湾厦村和海湾村内，占地面积 24.95 万平，拟规划建筑面积 131万平。2022年 9月 益田集团&安居建业 御龙天地项目发布了一份公告，官宣其已与国企安居建业达成合作国企安居建业达成合作。此次于政府指导下，御龙天地项目引入国企安居建业，为项目全程提供工程管控、保交付服务等全方位专业管理支持。2022年 6月 龙湖地产&湖北联投 龙湖集团与湖北联投集团正式签订战略合作协议龙湖集团与湖北联投集团正式签订战略合作协议，双方将依托各自优势，就城市更新、房地产开发、工程建设、租赁住房、物业管理等业务板块

269、展开全方面深层次合作，赋能城市发展，将为武汉注入更多新活力。2022年 6月 绿景地产&万科 6 月发布公告宣布公司旗下的深圳白石洲旧改项目将引入万科进行合作引入万科进行合作。2022年 4月 招商蛇口&新世界中国 招商蛇口与新世界中国招商蛇口与新世界中国签署了战略合作协议，双方将本着着眼长远、互惠互利、合作共赢、共同发展的原则，充分发挥和利用自身资源和经验，在中国内地和香港范围内开展房地产投资项目的全方位战略合作，涉及住宅开发、商业体打造、城市更新及旧改项目、股权及资产收购项目等多个领域。2022年 4月 恒大 庙头社区发布通知，对恒大退出庙头村旧改退出庙头村旧改进行投票表决，恒大则公开表示

270、欢迎市属国企、区属国企及社会合作方带资辅助。2022年 4月 星河地产 南沙区天益村、大稳村宣布，经协商，同意终正星河地产（正式合作企业）、兴胜投资（前期服务公司）退出两村的旧改。2022年 4月 佳兆业&招商蛇口&长城资产 佳兆业官宣与招商蛇口、长城资产招商蛇口、长城资产签署战略合作协议，三方拟在城市更新、房地产开发、商业综合体经营等领域合作。2022年 3月 佳兆业&中铁五局集团 佳兆业集团与中铁五局集团佳兆业集团与中铁五局集团，在长沙签署战略合作协议，推动大湾区城市更新深度合作。2022年 3月 时代中国 做出业务调整，申请退回从化区、增城区 3个旧村改造项目的履约保证金，以及黄埔区 5

271、个项目的前期投入资金，总额约 20.1亿元。2022年 2月 世茂集团 宣布退出深圳横岗四联贤合村项目退出深圳横岗四联贤合村项目，该项目将由广州粤泰集团主要负责开发。资料来源：中指院，中银证券 此外，头部房企通过城市基金的方式参与到城市更新会变成接下来的主流模式此外，头部房企通过城市基金的方式参与到城市更新会变成接下来的主流模式。2021 年以来北京、上海、天津、广州等地宣布成立城市更新基金，部分房企也参与其中，包括万科、保利发展、招商蛇口、中交房地产、中国金茂、中海地产、华润置地、绿城中国、富力地产、上海地产、越秀地产、珠江实业、融创中国，多为头部房企和央国企。2023年 9月 6日 地产新

272、模式探索系列之二：城中村改造篇 49 图表图表 55.房企通过城市基金的方式参与到城市更新的梳理房企通过城市基金的方式参与到城市更新的梳理 房企房企 参与的城市更新基金参与的城市更新基金 城市城市 基金规模（亿元）基金规模（亿元）出资金额（亿元）出资金额（亿元）持股比例持股比例 万科 上海城市更新基金 上海 800 -上海城市更新引导基金 100 20 20.0%保利发展 上海城市更新基金 上海 800 -天津城市更新基金 天津 600 -招商蛇口 上海城市更新基金 上海 800 -上海城市更新引导基金 100 20 20.0%中交房地产 上海城市更新引导基金 上海 100 20 20.0%中

273、国金茂 天津城市更新基金 天津 600 -中海地产 天津城市更新基金 天津 600 -华润置地 天津城市更新基金 天津 600 -无锡城市更新基金 无锡 300 -绿城中国 天津城市更新基金 天津 600 -富力地产 天津城市更新基金 天津 600 -上海地产 上海城市更新引导基金 上海 800 0.01 0.0%越秀地产 广州轨道交通城市更新基金 广州 200 80 40.0%珠江实业 广州轨道交通城市更新基金 广州 200 40 20.0%融创中国 无锡城市更新基金 无锡 300-资料来源：中指院，中银证券 从业务角度来看，由于城市更新项目体量大、周期长、成本高等特点，即使从业务角度来看，

274、由于城市更新项目体量大、周期长、成本高等特点，即使在在政策机遇政策机遇下下，房企自房企自身身也需要具备一定的拓展、转化、运营能力，才能择机也需要具备一定的拓展、转化、运营能力，才能择机布局布局此领域。此领域。1）资金运作能力：）资金运作能力：由于城市更新开发周期长、占用资金量大等特点，对企业资本运作能力有着较高的要求，通常需要具备多渠道融资能力和资金平衡能力。2）专业的统筹协调能力专业的统筹协调能力：由于城市更新过程中涉及较为广泛的人际交往，既要与政府沟通，也要与片区业主沟通，拆迁过程中沟通协调能力非常重要。3）规划定位规划定位能力能力：由于城市更新项目体量相对较大，更考验企业的大盘操盘能力，

275、一方面是项目启动阶段如何规划，另一方面，进入二级开发后，结合前期确定的总规划设计进一步落实规划定位的能力也不容忽视。4）建设运营服务能力建设运营服务能力：城市更新是综合工程，重在更新和品质升级，因此建设运营服务能力也至关重要。图表图表 56.房企布局城市更新领域需要的能力有资金运作能力、专业的统筹协调能力、规划定位能力、房企布局城市更新领域需要的能力有资金运作能力、专业的统筹协调能力、规划定位能力、建设运营服务能力建设运营服务能力 资料来源：中银证券 我们认为，我们认为，在此轮“城中村”改造中，在此轮“城中村”改造中，公司布局地区公司布局地区、公司属性公司属性、经验能力都将成为、经验能力都将成

276、为重要的竞争优重要的竞争优势势，“本地化”和“专业性”是最主要的两点优势，“本地化”和“专业性”是最主要的两点优势。以下三类企业或成为有力参与者：1）地方国）地方国企或央企企或央企：凭借背景优势和政企关系可以更广泛、及时地获得政府城中村改造项目信息，重点部署、抢占先机，有利于在当地建立先发优势。2）深耕一二线城市）深耕一二线城市房企：房企：对于高能级城市规划、产品系设计有丰富的实践经验。3）运营管理能力强、城市更新经验丰富的企业）运营管理能力强、城市更新经验丰富的企业：运营管理能力强、城市更新经验丰富的房企能够更大程度保障项目效率和质量，也有形成规模化、标准化的能力，也是政府代建的优先考虑合作

277、方。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 50 图表图表 57.地方国企或央企、深耕一二线城市房企、运营管理能力强、城市更新经验丰富的企业或成地方国企或央企、深耕一二线城市房企、运营管理能力强、城市更新经验丰富的企业或成为城中村改为城中村改造的有力参与者造的有力参与者 资料来源：中银证券 2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 51 6 投资建议投资建议 我们认为城中村改造将是未来行业长期发展方向之一我们认为城中村改造将是未来行业长期发展方向之一，对于调整核心城市供需关系有重大意义，或，对于调整核心城市供需关系有重大意义，或能释放一二线城市的优质土

278、地资源，增加核心区域土地供应能释放一二线城市的优质土地资源，增加核心区域土地供应。但是城中村改造主要限于一二线城市。但是城中村改造主要限于一二线城市内，实际对销售内，实际对销售投资投资占比较大的三四线城市难以直接受益，因此城中村改造对于当前占比较大的三四线城市难以直接受益，因此城中村改造对于当前整体整体地产地产投资投资与与需求的拉动需求的拉动都都较为有限。较为有限。根据我们的测算，超大特大城市城中村待改造面积约根据我们的测算，超大特大城市城中村待改造面积约 7.7 亿平，年均投亿平，年均投资额资额约约 6259 亿元，亿元，年均带动新房销售年均带动新房销售约约 716 万平，分别占到万平，分别

279、占到 2022 年房地产投资年房地产投资额额的的 4.7%、商品、商品住宅销售住宅销售面积面积的的 0.6%。城中村改造项目周期较长、资金需求较大、且需要协调多个利益主体的关城中村改造项目周期较长、资金需求较大、且需要协调多个利益主体的关系，预计未来参与方多为有较多城市更新经验的央企和地方国企。系，预计未来参与方多为有较多城市更新经验的央企和地方国企。我们建议优先关注在超大特大城市有城市更新业务布局的房企：我们建议优先关注在超大特大城市有城市更新业务布局的房企：中华企业、光明地产、招商蛇口、华润置地、中交地产、越秀地产、城建发展、天健集团、绿城中国。图表图表 58.报告中提及上市公司估值表报告

280、中提及上市公司估值表 公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级 股价股价 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)最新每股净最新每股净资产资产 (元元)(亿元亿元)2022A 2023E 2022A 2023E(元元/股股)600675.SH 中华企业 未有评级 3.65 222.51 0.0040 0.25 912.50 14.39 2.50 600708.SH 光明地产 未有评级 2.38 53.04 0.0012-1,983.33-4.85 001979.SZ 招商蛇口 未有评级 13.57 1,131.89 0.41 0.78 33.10 17.29 10.79

281、1109.HK 华润置地 未有评级 32.18 2,294.59 3.94 4.40 8.17 7.31 33.19 000736.SZ 中交地产 未有评级 13.35 92.84 0.05 0.70 2,67.00 19.04 4.74 0123.HK 越秀地产 买入 9.15 368.37 0.98 1.13 9.34 8.10 15.32 600266.SH 城建发展 未有评级 6.68 150.74-0.56 0.46-11.95 14.59 8.97 000090.SZ 天健集团 未有评级 6.31 117.91 0.97 1.12 6.50 5.63 5.63 3900.HK 绿城

282、中国 买入 8.91 225.59 1.02 1.12 8.73 7.95 14.23 资料来源：万得，中银证券 注：股价截止日9月5日，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期。港股汇率按照当日汇率0.93计。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 52 7 风险提示风险提示 1）推进进度不及预期：城中村改造涉及面广、利益、权责关系复杂，实操层面难点多，因此改造周期较长，推进进度不及预期；2）政策收紧：城中村改造相关政策收紧、对参与主体的资格审查要求趋严；3）模式探索不及预期：城中村改造模式多元，各城市依据自身情况进行探索，或存在探索不及预期的风险；4）由于部分城中村处于远

283、郊，或存在利润率较低的情况，且改造周期较长，对资金需求较大，城中村改造市场主体参与积极性不及预期。2023年 9月 6日 地产新模式探索系列之二：城中村改造篇 53 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情

284、况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：公司投资评级：买 入：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 20%以上；增 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 10%-20%；中 性：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数跌幅在 1

285、0%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现强于基准指数；中 性：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中

286、银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决

287、策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特

288、别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事

289、、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到

290、中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期

291、的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200号 中银大厦 39楼 邮编 200121 电话:(8621)6860 4866 传真:(8621)5888 3

292、554 相关关联机构：相关关联机构：中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 致电香港免费电话:中国网通 10省市客户请拨打：10800 8521065 中国电信 21省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 传真:(852)2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 传真:(852)2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 1

293、10号 8层 邮编:100032 电话:(8610)8326 2000 传真:(8610)8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话:(4420)3651 8888 传真:(4420)3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045号 7 Bryant Park 15楼 NY 10018 电话:(1)212 259 0888 传真:(1)212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)6692 6829/6534 5587 传真:(65)6534 3996/6532 3371