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1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1通信通信运营商深度报告领先大市运营商深度报告领先大市-A(维持维持)高分红提升估值水平，数据要素提升盈利能力高分红提升估值水平，数据要素提升盈利能力2023 年年 9 月月 1 日日行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析通信板块近一年市场表现通信板块近一年市场表现资料来源：最闻首选股票首选股票评级评级600941.SH中国移动买入-A601728.SH中国电信买入-A600050.SH中国联通买入-A相关报告：【山证通信】-山西证券通信行业周跟踪：英伟达与迈威尔连续发布财报，均超此前市场预期 2023.8

2、.27【山证通信】Coherent&Lumentum 发布财报，光通信领域需求仍然稳健-山西证券通信行业周跟踪：Coherent&Lumentum发布财报，光通信领域需求仍然稳健2023.8.20分析师：分析师：高宇洋执业登记编码：S0760523050002邮箱：投资要点：投资要点：基本盘稳固基本盘稳固。三大运营商整体经营情况良好，营收及利润稳定增长。移动业务用户数增长以及 ARPU 提升，带动移动业务收入企稳回升；宽带业务用户数基数不断增大，智慧家庭增值服务推广已见成效，客户价值良好增长。数据要素快速发展，有望为三大运营商报表表现带来明显改善。数据要素快速发展，有望为三大运营商报表表现带来

3、明显改善。2023年 8 月，企业数据资源相关会计处理暂行规定发布，奠定数据交易市场基础，有望正确反映出以数据为主要生产要素的相关公司的投入和产出，数据将可能成为相关公司收入的重要支撑。根据国家工信安全发展研究中心测算，2021 年我国数据要素市场规模达 815 亿元，预计到 2025 年有望接近 2000亿元，“十四五”期间 CAGR 超 25%。随着相关政策完善，数据相关投入及产出或将计入资产，有望准确计量企业相关业务价值，包括增厚公司资产，改善公司资产负债率；减少前期投入对当期利润的影响，提高利润率水平。运营商开拓数字化转型新领域，云业务保持高增速。运营商开拓数字化转型新领域，云业务保持

4、高增速。数字化转型已成为运营商的重要增长点。2022 年，中国移动、中国电信、中国联通的数字化转型收入分别为 1825、1178、705 亿元，同比分别+30.3%、19%、28.6%，占主营业务比重分别为 25.6%、27.1%、22.1%。2022 年，运营商云业务均实现翻倍增长。2023H1，移动云收入 422 亿元，同比+81%；天翼云收入 456 亿元，同比+63%，政务客户收入 128 亿元，占比 28%，全年收入有望破千亿；联通云收入 255 亿元，同比+36%，全年有望实现收入 500 亿元。资本开支放缓，算力投资扩大。资本开支放缓，算力投资扩大。2022 年，中国移动、中国电

5、信、中国联通资本开支分别为 1852、925、742 亿元，分别同比+0.9%、+6.7%、+7.6%；占收比分别为 22.8%、21.3%、23.2%，同比分别-1.6pp、-0.3pp、-0.1pp，未来资本开支占收比有望保持下降趋势，平缓折旧摊销压力。资本开支向产业数字化以及算力侧倾斜。2023 年算力投资计划方面，中国移动达 452 亿元（同比+34.9%），占资本开支比例 25%（+7pp）；中国电信达 195 亿元（同比+39%），占资本开支比例 20%（+5pp）；中国联通达 149 亿元（同比+20.2%）。高度重视股东回报。高度重视股东回报。2022 年，中国移动、中国电信、

6、中国联通每股股息分别为 4.4、0.20、0.27，4 年 CAGR 分别为 8.2%、16.1%、19.6%；派息率分别为 67%（+7pp）、65%（+5pp）、50%（+4pp）。中国移动计划 2023 年以现金方式分配的利润提升至当年公司股东应占利润的 70%以上；中国电信计划 A 股发行上市后三年内，每年以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的 70%以上；中国联通表示继续提升股东回报。盈利预测：盈利预测：我们预计，中国移动、中国电信、中国联通 2023 年归母净利润分别为 1367、311、85 亿元，分别同比+9.0%、12.9%、16.5%；对应 2023年 8 月

7、 23 日收盘价的 PE 分别为 15x、17x、20 x。未来随着运营商资本开支放缓，EPS 和分红率逐步提升，公司股价有望进一步提升。风险提示：风险提示：通信行业用户增速下降的风险；国际化经营风险；网络安全风险；业务转型拓展未达预期的风险。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2目录目录1.基础稳定，传统业务稳定向好基础稳定，传统业务稳定向好.71.1 三大运营商整体收入稳定，数字化转型已见成效.71.2 移动业务：普惠降费阶段结束，基本面有所改善.81.3 固网业务：用户数量持续提升，智家服务提供收入

8、新增量.122.数据要素入表政策落地，有望打开数据交易新空间数据要素入表政策落地，有望打开数据交易新空间.152.1 多重政策因素推动数据入表节奏.152.2 大数据业务发展良好，有望受益于数据要素政策落地.183.打造数字化转型新领域打造数字化转型新领域.203.1 数字经济奠定行业发展主基调.203.2 网络安全是我国数字经济发展的基石.213.3 运营商聚焦数字化战略，推进云网融合发展.223.4 云业务保持高增，市场份额迎来提升.263.4.1 云计算国家队守护“云上中国”.263.4.2 运营商云业务加速布局.283.4.3 运营商云业务市占率持续提高.324.资本支出节奏放缓，结构

9、向新兴业务倾斜资本支出节奏放缓，结构向新兴业务倾斜.334.1 资本开支占收比呈下降趋势，降低折旧摊销压力.334.2 云业务高增的背景下，云建设成为投资重点.344.2.1 运营商是我国算力布局中的关键角色.344.2.2 资本开支持续向算力侧倾斜.355.高股息分红积极回报股东高股息分红积极回报股东.376.央企考核方式改变，运营商经营质量有望继续提高央企考核方式改变，运营商经营质量有望继续提高.387.盈利预测盈利预测.408.风险提示风险提示.435XrQUZkY9YrVpXoWaQbP9PpNrRmOoNkPoOwPkPpPtP7NpOnMuOsQmNMYmPwP行业研究行业研究/行

10、业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3图表目录图表目录图图 1：中国移动营收及归母净利润中国移动营收及归母净利润.7图图 2：中国移动业务结构（亿元）中国移动业务结构（亿元）.7图图 3：中国电信营收及归母净利润中国电信营收及归母净利润.8图图 4：中国电信营业务结构（亿元）中国电信营业务结构（亿元）.8图图 5：中国联通营收及归母净利润中国联通营收及归母净利润.8图图 6：中国联通业务结构（亿元）中国联通业务结构（亿元）.8图图 7：我国移动数据流量平均资费和月户均移动数据使用情况我国移动数据流量平均资费和月户均移动数据使

11、用情况.9图图 8：三大运营商三大运营商 5G 套餐客户渗透率套餐客户渗透率.10图图 9：三大运营商移动上网三大运营商移动上网 DOU 情况（情况（GB）.10图图 10：中国移动移动业务收入及中国移动移动业务收入及 ARPU.11图图 11：中国电信移动业务收入及中国电信移动业务收入及 ARPU.11图图 12：中国联通移动业务收入及中国联通移动业务收入及 ARPU.12图图 13：我国固网宽带及千兆宽带用户情况我国固网宽带及千兆宽带用户情况.12图图 14：三大运营商有线宽带客户数（百万户）三大运营商有线宽带客户数（百万户）.13图图 15：中国移动宽带及智慧家庭收入情况中国移动宽带及智

12、慧家庭收入情况.14图图 16：中国电信宽带及智慧家庭收入情况中国电信宽带及智慧家庭收入情况.14图图 17：三大运营商宽带业务三大运营商宽带业务 ARPU（元）（元）.14图图 18：我国数据要素市场规模（亿元）我国数据要素市场规模（亿元）.17图图 19：国家数据局建设规划国家数据局建设规划.17图图 20：中国移动大数据业务收入中国移动大数据业务收入.18图图 21：中国电信数字化平台及大数据业务收入中国电信数字化平台及大数据业务收入.19行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4图图 22：中国联通大

13、数据业务收入中国联通大数据业务收入.19图图 23：我国数字经济市场规模（万亿元）我国数字经济市场规模（万亿元）.21图图 24：政务平台风险及安全体系架构政务平台风险及安全体系架构.22图图 25：中国移动数字化转型方向中国移动数字化转型方向.23图图 26：中国移动数字化转型收入情况中国移动数字化转型收入情况.24图图 27：中国移动数字化转型贡献中国移动数字化转型贡献.24图图 28：中国电信产业数字化内容中国电信产业数字化内容.24图图 29：中国电信产业数字化收入情况中国电信产业数字化收入情况.25图图 30：中国电信产业数字化贡献中国电信产业数字化贡献.25图图 31：中国联通产业

14、互联网差异化优势中国联通产业互联网差异化优势.25图图 32：中国联通产业互联网收入情况中国联通产业互联网收入情况.26图图 33：中国联通产业互联网贡献中国联通产业互联网贡献.26图图 34：三大运营商云安全产品三大运营商云安全产品.26图图 35：中国移动云业务建设情况中国移动云业务建设情况.29图图 36：中国移动云业务收入中国移动云业务收入.30图图 37：中国移动政企业务情况中国移动政企业务情况.30图图 38：中国电信云网融合资源布局中国电信云网融合资源布局.30图图 39：天翼云业务收入天翼云业务收入.31图图 40：天翼云业务天翼云业务 23 年收入有望达千亿年收入有望达千亿.

15、31图图 41：联通云业务优势联通云业务优势.32图图 42：中国联通云业务收入中国联通云业务收入.32图图 43：中国公有云服务市场规模情况中国公有云服务市场规模情况.32图图 44：中国中国 TOP5 公有云公有云 IaaS 厂商市场份额厂商市场份额.33行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 5图图 45：中国中国 TOP5 公有云公有云 IaaS+PaaS 厂商市场份额厂商市场份额.33图图 46：三大运营商资本开支及占收比情况三大运营商资本开支及占收比情况.34图图 47：三大运营商三大运营商 5G

16、 资本开支情况资本开支情况.34图图 48：数据中心产业链结构数据中心产业链结构.34图图 49：中国智能算力规模（中国智能算力规模（EFLOPS）.35图图 50：2021 年中国年中国 IDC 行业市场格局行业市场格局.35图图 51：三大运营商每股股息及派息率变化情况三大运营商每股股息及派息率变化情况.37图图 52：央企经营指标体系主要变化央企经营指标体系主要变化.38图图 53：中国移动中国移动 2023 年经营目标年经营目标.39图图 54：中国联通中国联通 2023 年经营目标年经营目标.39图图 55：全球主要通信运营商全球主要通信运营商 ROE-PB 分析分析.40图图 56

17、：全球各大运营商权益乘数全球各大运营商权益乘数.41图图 57：全球各大运营商折旧摊销与营业收入比值全球各大运营商折旧摊销与营业收入比值.41表表 1：“提速降费提速降费”相关政策变化趋势相关政策变化趋势.9表表 2：移动业务客户数及移动业务客户数及 5G 套餐客户数（百万）套餐客户数（百万）.10表表 3：暂行规定中要求增设的数据资源相关项目暂行规定中要求增设的数据资源相关项目.15表表 4：数据要素相关的主要政策数据要素相关的主要政策.16表表 5：数字经济相关政策梳理数字经济相关政策梳理.20表表 6：云安全相关政策梳理云安全相关政策梳理.21表表 7：三大运营商数字化战略规划三大运营商

18、数字化战略规划.23表表 8：云堤、云盾、和盾各项性能指标优秀云堤、云盾、和盾各项性能指标优秀.27表表 9：主要云厂商的服务通过可信云评估的情况主要云厂商的服务通过可信云评估的情况.28行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 6表表 10：三大运营商算力投资情况三大运营商算力投资情况.36表表 11：算力网络解决的重点问题算力网络解决的重点问题.37表表 12：中国移动盈利预测中国移动盈利预测.41表表 13：中国电信盈利预测中国电信盈利预测.41表表 14：中国联通盈利预测中国联通盈利预测.42行业研究行

19、业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 71.基础稳定，传统业务稳定向好基础稳定，传统业务稳定向好1.1 三大运营商整体收入稳定，数字化转型已见成效三大运营商整体收入稳定，数字化转型已见成效三大运营商整体经营情况良好三大运营商整体经营情况良好，营收及利润稳定增长营收及利润稳定增长。中国移中国移动动2023H1实现营收5,307亿元，同比+6.8%；归母净利润 762 亿元，同比+8.4%。2022 年实现营收 9373 亿元，同比+10.5%，4 年 CAGR 达 6.2%；实现归母净利润 1255 亿元，同比+8.2

20、%，4 年 CAGR 达 1.8%。中国电信中国电信 2023H1 实现营收 2,587 亿元，同比+7.7%；实现归母净利润 202 亿元，同比+10.2%。2022 年实现营收 4750 亿元，同比+9.4%，4 年 CAGR 达 6.1%；实现归母净利润 276 亿元，同比+6.3，4 年 CAGR 达 7.8%。中国联通中国联通 2023H1 实现营收 1,918 亿元，同比+8.8%；实现归母净利润 54.4 亿元，同比+13.7%。2023Q1 实现营收 972 亿元，同比+9.2%；归母净利润 23 亿元，同比+11.6%。2022 年实现营收 3549 亿元，同比+8.3%，4

21、 年 CAGR 达 5.1%；实现归母净利润 73 亿元，同比+15.8%，4 年 CAGR 达 15.6%。基础业务稳固发展的同时基础业务稳固发展的同时，数字化转型已成为运营商业务的重要增长点数字化转型已成为运营商业务的重要增长点。从业务结构角度看，2022 年，中国移动、中国电信、中国联通的数字化转型收入分别为 1825、1178、705 亿元，同比分别+30.3%、19%、28.6%，占主营业务比重分别为 25.6%、27.1%、22.1%。移动及固网基础业务稳定增长，数字化转型收入占比快速提升。图 1：中国移动营收及归母净利润图 2：中国移动业务结构（亿元）资料来源：wind，山西证券

22、研究所资料来源：中国移动运营商业绩推介材料，山西证券研究所行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 8图 3：中国电信营收及归母净利润图 4：中国电信营业务结构（亿元）资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：中国电信运营商业绩推介材料，山西证券研究所图 5：中国联通营收及归母净利润图 6：中国联通业务结构（亿元）资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：中国联通运营商业绩推介材料，山西证券研究所1.2 移动业务：普惠降费阶段结束，基本面有所改善移动业务：普惠降费阶段结束，基本面有所改善自自 2015 年开

23、始年开始，“提速降费提速降费”成为我国移动通信业务发展的主要目标。成为我国移动通信业务发展的主要目标。自 2015 年 4 月 14 日，李克强总理表示“流量费太高了”，明确了运营商提速降费的主基调。2015 年实现“流量不清零”，2016 年取消手机国内长途漫游费，2018 年取消手机流量国内漫游费、移动网络流量资费至少降低 30%，2019 年实行“携行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9 9号转网”，2020 年宽带和专线平均资费降低 15%，2021 年中小企业宽带和专线平均资费再降 10%。表 1：

24、“提速降费”相关政策变化趋势时间时间出处出处相关内容相关内容2015经济形势座谈会李克强总理敦促提高网速降低网费2015关于加快高速宽带网络建设推进网络提速降费的指导意见加快基础设施建设，大幅提高网络速率；有效降低网络资费，持续提升服务水平2016国常会进一步推进提速降费2017政府工作报告年内全部取消手机国内长途和漫游费，大幅降低中小企业互联网专线接入资费，降低国际长途电话费；让企业广泛受益、群众普遍受惠2018政府工作报告加大网络提速降费力度；扩大公共场所免费上网范围，明显降低家庭宽带、企业宽带和专线使用费，取消流量“漫游”费，移动网络流量资费年内至少降低 30%2019政府工作报告持续推

25、动网络提速降费；今年中小企业宽带平均资费再降低 15%，移动网络流量平均资费再降低 20%以上，在全国实行“携号转网”2020政府工作报告宽带和专线平均资费降低 15%。2021政府工作报告中小企业宽带和专线平均资费再降 10%2022未提及”提速降费“相关内容资料来源：中国政府网，山西证券研究所“提速降费提速降费”政策成效显著，平均通信资费水平显著下降，户均互联网接入流量持续提高。政策成效显著，平均通信资费水平显著下降，户均互联网接入流量持续提高。2018 年至2022 前三季度，我国移动数据流量平均资费降从 8.5 元/GB 降至 2.61 元/GB，降幅达 69%；移动通信用户每月每户平

26、均支出持续下降至 40.3 元。随着流量资费下降，我国移动互联网流量使用量有所提高，2022Q1-Q3已达 15G/户/月，相较于 2018 年的 4.4G/户/月提升 240.9%。当前阶段当前阶段，我国移动通信业务的我国移动通信业务的“提速降费提速降费”任务基本完成任务基本完成。2022 年，政府工作报告6 年来首次未提及“提速降费”。图 7：我国移动数据流量平均资费和月户均移动数据使用情况资料来源：中国信通院中国宽带发展白皮书（2022），山西证券研究所行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1010提速降

27、费带动移动业务用户数稳定增长。提速降费带动移动业务用户数稳定增长。截至 2022 年，中国移动移动业务客户数达 9.75 亿户（3 年CAGR 为 0.62%），全年净增 1812 万户；5G 套餐用户为 6.14 亿户（3 年 CAGR 达 489%），全年净增 2.3 亿户。中国电信移动业务客户数达 3.91 亿户（3 年 CAGR 为 5.1%），其中 5G 套餐用户达 2.68 亿户（3 年 CAGR达 276%），全年净增 8016 万户。中国联通中国联通移动业务客户数达 3.23 亿户（3 年 CAGR 为 0.5%），其中 5G 套餐用户达 2.13 亿户（2 年 CAGR 达

28、73%），全年净增 5780 万户。表 2：移动业务客户数及 5G 套餐客户数（百万）运营商类别2019202020212022中国移动移动业务9579429579755G 套餐3165387614中国电信移动业务3363513723915G 套餐587188268中国联通移动业务3183063173235G 套餐/71155213资料来源：运营商业绩推介材料，山西证券研究所资费降低推动移动上网资费降低推动移动上网 DOU 持续提升持续提升，5G 渗透率仍有发展空间渗透率仍有发展空间。2022 年，中国移动、中国电信、中国联通手机上网 DOU 分别为 14.1、13.4、13.7GB；三大运营

29、商 5G 用户渗透率为 60-70%，相较于我国 4G时期 80%左右的峰值渗透率仍存在上升空间。图 8：三大运营商 5G 套餐客户渗透率图 9：三大运营商移动上网 DOU 情况（GB）资料来源：运营商业绩推介材料，山西证券研究所资料来源：运营商业绩推介材料，山西证券研究所三大运营商移动业务用户数增长以及三大运营商移动业务用户数增长以及 ARPU 提升，带动移动业务收入企稳回升，具体来看：提升，带动移动业务收入企稳回升，具体来看：中国移动中国移动：2023H1 移动业务收入 3056 亿元，同比+1.8%，移动业务 ARPU 为 52.4 元，同比提升 0.1 元。行业研究行业研究/行业深度分

30、析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明11112022 全年，公司移动业务收入 5690 亿元，同比+2.5%；移动业务 ARPU 为 49 元，同比增长 0.4%，移动业务收入及移动业务 ARPU 均自 2020 年开始稳定回升。图 10：中国移动移动业务收入及 ARPU资料来源：中国移动运营商业绩推介材料，山西证券研究所中国电信：中国电信：2023H1 移动通信服务收入达 1016 亿元，同比+2.7%，移动用户 ARPU 达 46.2 元，同比增长 0.4%。2022 全年，公司电信移动服务收入 2069 亿元，同比+6.0%；移动

31、用户 ARPU 为 45.2 元，同比增长 0.4%，移动业务收入及移动业务 ARPU 自 2020 年开始稳定回升。图 11：中国电信移动业务收入及 ARPU资料来源：中国电信运营商业绩推介材料，山西证券研究所中国联通中国联通：2023H1 移动 ARPU 提升至 44.8 元,同比+0.4 元。2022 全年，公司移动服务收入 1715 亿元，同比+2.7%；移动出账用户 ARPU 为 44.3 元，同比+0.9%，移动业务收入及移动业务 ARPU 自 2019 年开始行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明

32、1212稳定回升。图 12：中国联通移动业务收入及 ARPU资料来源：中国联通运营商业绩推介材料，山西证券研究所1.3 固网业务：用户数量持续提升，智家服务提供收入新增量固网业务：用户数量持续提升，智家服务提供收入新增量国内固定互联网宽带接入用户总数稳定增长，光纤建设持续加速，千兆网络仍有较大发展空间。国内固定互联网宽带接入用户总数稳定增长，光纤建设持续加速，千兆网络仍有较大发展空间。根据工信部数据，2018-2022 年，我国固定互联网宽带接入用户总数从 4.07 亿户提升至 5.9 亿户，4 年 CAGR 达9.73%。2021 年以来，我国千兆宽带网络建设加速，2018-2022 年，我

33、国千兆宽带用户数净增 9170 万户，千兆渗透率从 2018 年几乎为 0 提升至 2022 年的 15.6%，但相较于国外发达国家仍有差距，根据中国信通院数据，2020 年韩国、新加坡千兆家庭覆盖已分别达到 93%和 95%；德国千兆战略计划 2025 年全面具备千兆接入能力，我国千兆网络发展仍有进步空间。图 13：我国固网宽带及千兆宽带用户情况资料来源：工信部，山西证券研究所行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1313宽带用户数基数不断增大，稳固运营商固网业务基本盘。宽带用户数基数不断增大，稳固运营商固网

34、业务基本盘。2022 年，中国移动固网宽带接入用户达 2.72亿户（3 年 CAGR 达 13.3%），全年净增 3206 万户；中国电信固网宽带用户达 1.81 亿户（3 年 CAGR 达 5.7%），全年净增 1119 万户；中国联通固网宽带接入用户达 1.04 亿户（3 年 CAGR 达 7.5%），全年净增 858 万户。图 14：三大运营商有线宽带客户数（百万户）资料来源：wind，运营商业绩推介材料，山西证券研究所智慧家庭增值服务推广已见成效，家庭客户价值良好增长。智慧家庭增值服务推广已见成效，家庭客户价值良好增长。2022 年，中国移动年，中国移动智慧家庭收入（包括魔百和、智能组

35、网、家庭安防、智能遥控器等业务）297 亿元，占有线宽带业务比重达 28.3%，3 年提升 13.2pp；移动高清收入达 252 亿元（同比+33.6%），客户达 1.93 亿户（同比+2511 万户）。中国电信中国电信智慧家庭收入（包括天翼高清和全屋 WiFi、家庭云、天翼看家等智家应用及服务）168 亿元，占固网及智慧家庭收入比重达14.2%，3 年提升 6.6pp；千兆宽带渗透率达到 16.8%，全屋 WiFi、天翼看家用户分别增长 45.8%、52.7%。中国联通中国联通积极构建“联通智家”产品体系，融合渗透率达到 75%，融合 ARPU 首破百元。2023H1，三大运营商智家业务仍保

36、持快速发展，中国移动智家收入 173 亿元，同比+21.4%；中国电信智家收入 93 亿元，同比+15.7%。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1414图 15：中国移动宽带及智慧家庭收入情况图 16：中国电信宽带及智慧家庭收入情况资料来源：中国移动运营商业绩推介材料，山西证券研究所资料来源：中国电信运营商业绩推介材料，山西证券研究所多方因素拉动运营商宽带业务综合多方因素拉动运营商宽带业务综合 ARPU 提升提升。2022 年，中国移动宽带综合 ARPU 达 42.1 元，3 年增长 19.3%；中国电信宽

37、带综合 ARPU 达 46.3 元，3 年增长 8.7%。2023H1，中国移动、中国电信宽带综合ARPU 继续增长，分别达 48.2、43.3 元，同比分别+0.7%、+2.1%。图 17：三大运营商宽带业务 ARPU（元）资料来源：运营商业绩推介材料，山西证券研究所行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明15152.数据要素入表政策落地，有望打开数据交易新空间数据要素入表政策落地，有望打开数据交易新空间2.1 多重政策因素推动数据入表节奏多重政策因素推动数据入表节奏2023 年年 8 月月 21 日日，企业数

38、据资源相关会计处理暂行规定企业数据资源相关会计处理暂行规定发布发布，奠定数据交易市场基础奠定数据交易市场基础。2022 年 12月 1 日，财政部起草了企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿），历经 8 个月后，财政部发布企业数据资源相关会计处理暂行规定，该征求意见稿转为正式稿，自 2024 年 1 月 1 日起施行。会计处理方面会计处理方面，暂行规定规范了企业数据资源相关的会计处理，明确了企业应当按照企业会计准则相关规定，根据数据资源的持有目的、形成方式、业务模式，以及与数据资源有关的经济利益的预期消耗方式等，对数据资源相关交易和事项进行会计确认、计量和报告。会计科目方面会计科目方面，

39、暂行规定提出存货、无形资产、开发支出项目下均增设“其中：数据资源”项目，反应数据资源的账面价值或者满足资本化条件的支出金额；且数据资源包括外购、自行开发、其他方式取得三类；对于无形资产，报告期需对账面原值、累计摊销、减值准备、账面价值等拆分披露；对于存货，报告期需对账面原值、存货跌价准备、账面价值等拆分披露。数据资产入表意味着数据资源从自然资源变为了经济资产，有望正确反映出以数据为主要生产要素的数据资产入表意味着数据资源从自然资源变为了经济资产，有望正确反映出以数据为主要生产要素的相关公司的投入和产出，数据将可能成为相关公司收入的重要支撑。相关公司的投入和产出，数据将可能成为相关公司收入的重要

40、支撑。表 3：暂行规定中要求增设的数据资源相关项目项目项目增设增设内容内容存货其中：数据资源反映资产负债表日确认为存货的数据资源的期末账面价值无形资产其中：数据资源反映资产负债表日确认为无形资产的数据资源的期末账面价值开发支出其中：数据资源反映资产负债表日正在进行数据资源研究开发项目满足资本化条件的支出金额资料来源：财政部网站，山西证券研究所数据要素交易基本原则和规范不断完善。数据要素交易基本原则和规范不断完善。自 2022 年 12 月中共中央、国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见印发后，各省市数据要素相关政策密集发布。基于国家促进数据高效流通、实现数据要素价值的主要战略，我

41、国各个省份积极建立数据要素相关政策，其中，北京市计划到 2030 年，数据要素市场规模达 2000 亿元；上海市计划到 2025 年，数据产业规模达 5000 亿元，年均复合增长率达 15%；贵州省计划到 2025 年底，数据流通年交易额突破 100 亿元；河南省计划 2023 年数据交易规模突破 2 亿元，上架数据产品和服务不低于 1000 个。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1616表 4：数据要素相关的主要政策日期日期发布主体发布主体文件文件主要内容主要内容2022 年12 月 19 日中央中共中央

42、、国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见以维护国家数据安全、保护个人信息和商业秘密为前提，以促进数据合规高效流通使用、赋能实体经济为主线，以数据产权、流通交易、收益分配、安全治理为重点，深入参与国际高标准数字规则制定，构建适应数据特征、符合数字经济发展规律、保障国家数据安全、彰显创新引领的数据基础制度，充分实现数据要素价值。2023 年4 月 3 日河南省2023 年河南省大数据产业发展工作方案整体目标：计划 2023 年，全省大数据产业发展基础更加坚实，产业规模增长 25%以上。产业基础方面，2023 年计划 5G 基站总数突破 18万个，新建 30 个以上高水平创新平台和人才

43、培训基地。要素市场方面，2023 年计划数据交易规模突破 2 亿元，上架数据产品和服务不低于 1000 个。2023 年6 月 20 日北京市关于更好发挥数据要素作用进一步加快发展数字经济的实施意见涉及 20 项具体任务，力争到 2030 年，北京市数据要素市场规模将达到 2000 亿元，基本完成国家数据基础制度先行先试工作，形成数据服务产业集聚区。2023 年6 月 29 日深圳市深圳市数据产权登记管理暂行办法明确数据确权、数据资产登记、利益分配等基本原则问题。2023 年7 月 24 日上海市立足数字经济新赛道推动数据要素产业创新发展行动方案（2023-2025 年）总体目标中提到，到 2

44、025 年，数据要素市场体系基本建成，国家级数据交易所地位基本确立；数据要素产业动能全面释放，数据产业规模达 5000 亿元，年均复合增长率达 15%，引育 1000 家数商企业等。2023 年7 月 27 日贵州省贵州省数据要素市场化配置改革实施方案明确到 2025 年底，数据资源化、资产化改革取得重大突破，数据要素市场体系基本建成，建成国家数据生产要素流通核心枢纽，力争将贵阳大数据交易所上升为国家级数据交易所，数据要素实现有序流通交易和价值充分释放。数据流通交易走在全国前列，年交易额突破 100亿元。资料来源：各政府部门网站，山西证券研究所数据产业蓝海市场打开数据产业蓝海市场打开，2025

45、 年我国数据要素市场规模有望达年我国数据要素市场规模有望达 2000 亿元亿元。全国企业数据要素支出规模全国企业数据要素支出规模方面方面：根据国家发改委测算，全国企业数据要素支出规模约 3.3 万亿元。如果考虑数据资产评估、质押、融资等衍生市场，整体规模可能超过 30 万亿元。数据要素市场方面：数据要素市场方面：根据国家工信安全发展研究中心测算，2021 年我国数据要素市场规模达到 815 亿元，预计到 2025 年有望接近 2000 亿元，“十四五”期间市场规模CAGR 将超 25%。数据要素流通市场方面：数据要素流通市场方面：根据国家发改委价格监测中心预估，随着数据要素市场化配置改革的不断

46、深入，“十四五”期间我国数据要素流通市场规模将达到 5000 亿至 10000 亿。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1717图 18：我国数据要素市场规模（亿元）资料来源：国家工业信息安全发展研究中心中国数据要素市场发展报告（2021-2022），山西证券研究所数据管理机构成立，为数字中国的建立以及数据要素的发展提供有效支撑。数据管理机构成立，为数字中国的建立以及数据要素的发展提供有效支撑。2023 年 3 月，中共中央、国务院印发了党和国家机构改革方案，组建国家数据局，前中国联通董事长刘烈宏于 7 月出

47、任其首任局长。国家数据局由国家发展和改革委员会管理，主要职责是负责协调推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开发利用，统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设等。根据国家行政学院观点，国家数据局的组建，标志着中央层面数据管理机构正式设立，有望为数字中国建设的推进以及数字经济、数字社会的建设提供有效的职能支撑，为“数字中国”建设作出体制机制准备。图 19：国家数据局建设规划资料来源：通信产业网，山西证券研究所行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明18182.2 大数据业务发展良好，有望受益于数据要素政

48、策落地大数据业务发展良好，有望受益于数据要素政策落地数据要素入表有望为三大运营商报表表现带来明显改善。数据要素入表有望为三大运营商报表表现带来明显改善。随着数据入表政策完善，数据相关投入及产出或将计入资产，有望准确计量企业相关业务价值，包括增厚公司资产，改善公司资产负债率；减少前期投入对当期利润的影响，提高利润率水平。中国移动：中国移动：公司持续挖掘大数据要素价值，推进大数据应用融入企业生产经营全领域、全环节、全过程。公司积极构建以数联网为核心的下一代数据要素流通基础设施，加快数据要素市场化进程，充分发挥数据、算力等优势，畅通数据要素大循环。2023H1，公司主导发布业界湖仓一体技术规范，明确

49、关键技术要素，大数据收入达 25.6 亿元，同比+56.6%，品牌影响力不断增强。图 20：中国移动大数据业务收入资料来源：中国移动运营商业绩推介材料，山西证券研究所中国电信：中国电信：网络安全、大数据、AI、数字化平台等业务已经逐渐成为产业数字化发展的主要动力。公司积极布局全国一体化大数据中心，持续利用大量数据资源，建设分布式大数据湖，发展云边协同的大数据存算模式，并大力引进云计算、AI、大数据等领域的科技领军人才。2022 年，公司实现大数据和 AI 中心的公司化运作，数字化平台及大数据业务收入达 236 亿元，同比+5.5%。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股

50、票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1919图 21：中国电信数字化平台及大数据业务收入资料来源：中国电信运营商业绩推介材料，山西证券研究所中国联通：中国联通：公司战略规划体系聚焦“大联接、大计算、大数据、大应用、大安全”五大主责主业，其中，大数据领域依托数据资源集中优势、数据治理和数据安全领先能力，打造“联通数据第一服务”。公司基于 400PB 超大规模数据处理和超万亿级数据实时处理能力，推动数据要素价值释放，深耕数字政务、数字金融、智慧文旅、工业互联网等领域，打造数字政务“联通服务”品牌。2023H1，公司大数据业务实现收入 29 亿元，同比+54%，行业市场占有率

51、连续多年超过 50%。图 22：中国联通大数据业务收入资料来源：中国联通运营商业绩推介材料，山西证券研究所行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明20203.打造数字化转型新领域打造数字化转型新领域3.1 数字经济奠定行业发展主基调数字经济奠定行业发展主基调数字经济建设提上日程，各政府部门积极推进数字经济发展数字经济建设提上日程，各政府部门积极推进数字经济发展。“十四五”国家信息化规划指出，到2025 年数字中国建设取得决定性进展；根据“十四五”数字经济发展规划，到 2025 年数字经济核心产业增加值占 GDP

52、比重达到 10%；关于数字经济发展情况的报告确定工作安排，适度超前部署数字基础设施建设、大力推动数字产业创新发展、深化产业数字化转型；根据数字中国建设整体布局规划，到 2035年数字化发展水平进入世界前列。表 5：数字经济相关政策梳理日期日期文件文件机构机构主要内容主要内容2021.12“十四五”国家信息化规划网络安全和信息化委员会办公室十四五”时期，信息化进入加快数字化发展、建设数字中国的新阶段。到 2025年，数字中国建设取得决定性进展，信息化发展水平大幅跃升。2022.1“十四五”数字经济发展规划国务院到 2025 年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到

53、10%。展望 2035 年，数字经济将迈向繁荣成熟期，数字经济发展基础、产业体系发展水平位居世界前列。2022.11关于数字经济发展情况的报告国务院数字经济工作安排：集中力量推进关键核心技术攻关；适度超前部署数字基础设施建设；大力推动数字产业创新发展；加快深化产业数字化转型；持续提升数字公共服务水平；不断完善数字经济治理体系；全面加强网络安全和数据安全保护；积极参与数字经济国际合作。2023.2数字中国建设整体布局规划中共中央委员会、国务院到 2025 年，基本形成横向打通、纵向贯通、协调有力的一体化推进格局，数字中国建设取得重要进展；到 2035 年，数字化发展水平进入世界前列，数字中国建设

54、取得重大成就。资料来源：各政府部门网站，山西证券研究所数字经济市场规模高增，数字经济市场规模高增，10 年年 CAGR 有望超有望超 7。2022 年我国数字经济的规模提升至 50.2 万亿元，同比+10.3%；2012-2022 年，数字经济占 GDP 的比重由 20.9%提升到 41.5%。根据中国信通院预测，到 2025年我国数字经济规模超过 60 万亿元，到 2032 年将超过 100 万亿元，10 年 CAGR 达 7.13%。若以 2022 年产业数字化占数字经济比重 82%左右计算，2025 年产业数字市场规模将达 49 万亿元。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅

55、读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2121图 23：我国数字经济市场规模（万亿元）资料来源：中国信通院中国数字经济发展研究报告（2023 年），山西证券研究所3.2 网络安全是我国数字经济发展的基石网络安全是我国数字经济发展的基石随着我国数字化水平提升，网络安全愈发重要，数字政府建设导致社会对网络安全的需求与日俱增。随着我国数字化水平提升，网络安全愈发重要，数字政府建设导致社会对网络安全的需求与日俱增。随着我国数字化水平持续提升，大数据、云计算、物联网、移动互联网、人工智能、工业自动化等技术不断融合发展，使传统 IT 架构发生了显著改变，加大了数据泄露、网

56、络诈骗、勒索病毒、安全漏洞等网络安全风险，网络安全工作面临新的风险挑战。表 6：云安全相关政策梳理日期日期文件文件机构机构主要内容主要内容2021.7关键信息基础设施安全保护条例国务院在网络安全等级保护的基础上，采取技术保护措施和其他必要措施，应对网络安全事件，防范网络攻击和违法犯罪活动，保障关键信息基础设施安全稳定运行，维护数据的完整性、保密性和可用性。2021.12网络安全审查办法发改委、工信部等关键信息基础设施运营者采购网络产品和服务，网络平台运营者开展数据处理活动，影响或者可能影响国家安全的，应当进行网络安全审查。2021.12“十四五”国家信息化规划网 络 安 全 和信 息 化 委

57、员会办公室培育先进安全的数字产业体系。2022.1“十四五”数字经济发展规划国务院建设高速泛在、天地一体、云网融合、智能敏捷、绿色低碳、安全可控的智能化综合性数字信息基础设施;增强网络安全防护能力;提升数据安全保障水平。2022.6关于加强数字政府建设的指导意见国务院构建全国一体化政务云平台体系；加强数据治理，确保各类数据和个人信息安全。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2222日期日期文件文件机构机构主要内容主要内容2022.11关于数字经济发展情况的报告国务院网络安全保障和数字经济治理水平持续提升；全面

58、加强网络安全和数据安全保护。2023.2数字中国建设整体布局规划中 共 中 央 委员会、国务院强化数字技术创新体系和数字安全屏障“两大能力”；筑牢可信可控的数字安全屏障。切实维护网络安全。2023.3关于开展网络安全服务认证工作的实施意见国 家 市 场 监督管理总局网络安全服务认证工作坚持“统一管理、共同实施、统一标准、规范有序”的基本原则。资料来源：各政府部门网站，山西证券研究所政企上云最大的诉求就是数据和系统安全政企上云最大的诉求就是数据和系统安全,“国家云国家云”重要性凸显。政企云服务需要构建云网一体、分重要性凸显。政企云服务需要构建云网一体、分层的安全保障体系，保证系统的可靠和安全，保

59、障我国网络空间安全的根本和基石。层的安全保障体系，保证系统的可靠和安全，保障我国网络空间安全的根本和基石。2022 年 7 月国资委召开中央企业深化专业化整合工作推进会，提出“国资云”概念；同月，由中国电信联合多家中央企业战略投资者打造的中国首个“国资监管云服务”正式上线。图 24：政务平台风险及安全体系架构资料来源：艾瑞咨询中国云安全行业研究报告，山西证券研究所3.3 运营商聚焦数字化战略，推进云网融合发展运营商聚焦数字化战略，推进云网融合发展在数字经济的背景下，三大运营商积极布局数字化转型业务，紧跟国家发展战略。在数字经济的背景下，三大运营商积极布局数字化转型业务，紧跟国家发展战略。信息时

60、代下，信息能量融合创新、新一代信息技术融合创新、信息服务体系和社会运行体系融合创新成为新的发展趋势。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2323表 7：三大运营商数字化战略规划运营商运营商战略战略中国移动“网+云+DICT”融合发展，强化“N+31+X”移动云资源布局和“4+3+X”IDC 资源布局，构筑云网一体、云数融通、云智融合、云边协同的差异化优势，实现移动云和 DICT 收入增幅领先行业，推动 5G 垂直行业拓展保持行业领先中国电信全面实施“云改数转”战略，以 5G 和云为核心打造云网融合的新型信息基

61、础设施，将“云、网、边、端、安、用”等数字经济要素和 AI、物联网等新兴信息技术深度融合，持续完善“2+4+31+X+O”云网一体化布局，部署边缘计算能力，强化全栈云服务能力，构建云、数、智一体化的云产品体系，以创新、融合构建差异化优势中国联通打造“联接+感知+计算+智能”的算网一体化服务，打造云网边一体化、分布合理、绿色集约的“5+4+31+X”新型数据中心体系，完善“5+4+31+X”多级架构，打造新沃云新基座、新 PaaS、新云管产品能力，构建“云网一体、安全可信、专属定制、多云协同”差异化优势，实现沃云规模发展策略资料来源：中国移动招股说明书，中国电信招股说明书，中国联通 2020 年

62、度报告，山西证券研究所中国移动将公司定位为世界一流信息服务科技创新公司中国移动将公司定位为世界一流信息服务科技创新公司，积极培育信息服务新产业积极培育信息服务新产业、新业态新业态、新模式新模式。数字化转型业务包括：个人市场新业务（移动云盘等）收入，家庭市场智慧家庭增值业务收入，政企市场行业云收入、IDC 收入、ICT 收入、物联网收入、专线收入，以及新兴市场收入（不含国际基础业务收入）。图 25：中国移动数字化转型方向资料来源：中国移动 2020 年运营商业绩推介材料，山西证券研究所2022 年，中国移动数字化转型收入达 2076 亿元，同比+30.3%，2 年 CAGR 达 28.3%；以

63、25.6%的主营业务收入比重贡献 79.5%的收入增量。2023H1，数字化转型收入 1326 亿元，同比+19.6%，以 29.3%的收入行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2424占比贡献 84.1%的收入增量。图 26：中国移动数字化转型收入情况图 27：中国移动数字化转型贡献资料来源：中国移动 2022、2023H1 运营商业绩推介材料，山西证券研究所资料来源：中国移动 2022、2023H1 运营商业绩推介材料，山西证券研究所中国电信聚焦数字化新增长点，持续提升云网融合能力。中国电信聚焦数字化新增长

64、点，持续提升云网融合能力。产业数字化业务包括：行业云（移动和固网行业云）、物联网（物联网相关的移动流量、短信、增值、应用及固网项目等）、数字化平台及大数据（数字化平台、呼叫中心外包、云网托管、大数据和 AI、平台应用等业务）、组网专线（传输专线、以太专线、IP 虚拟专网等）。图 28：中国电信产业数字化内容资料来源：中国电信招股说明书，山西证券研究所行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明25252022 年，中国电信产业数字化收入达 1178 亿元，同比+19%，3 年 CAGR 达 15.5%；以 27%的主

65、营业务收入比重贡献 59%的收入增量。2023H1，产业数字化收入 688 亿元，同比+16.7%；占服务收入比重达 29.2%（+2.6pp）；根据中国电信目标，2025 年产业数字化收入占服务收入比重将达到 35%。图 29：中国电信产业数字化收入情况图 30：中国电信产业数字化贡献资料来源：中国电信 2020-2022 年、2023H1 运营商业绩推介材料，山西证券研究所资料来源：中国电信 2020-2022 年、2023H1 运营商业绩推介材料，山西证券研究所中国联通坚定践行网络强国、数字中国、智慧社会战略部署，向数字科技领军企业升级。中国联通坚定践行网络强国、数字中国、智慧社会战略部

66、署，向数字科技领军企业升级。产业互联网业务包括：云计算、物联网、大数据、IDC 业务、IT 服务。图 31：中国联通产业互联网差异化优势资料来源：中国联通 2022 年运营商业绩推介材料，山西证券研究所行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明26262022 年，中国联通产业互联网收入达 705 亿元，同比+29%，4 年 CAGR 达 32.3%；占主营业务收入比重达 22%（3 年增长约 10pp），贡献 68%的收入增量。2023H1，公司产业互联网收入 430 亿元，占主营业务收入比首次超 25%，贡献

67、61%的收入增量。图 32：中国联通产业互联网收入情况图 33：中国联通产业互联网贡献资料来源：中国联通运营商业绩推介材料，山西证券研究所资料来源：中国联通运营商业绩推介材料，山西证券研究所3.4 云业务保持高增，市场份额迎来提升云业务保持高增，市场份额迎来提升3.4.1 云计算国家队守护云计算国家队守护“云上中国云上中国”针对政企客户，运营商打造针对政企客户，运营商打造“移动和盾移动和盾”、“电信云堤电信云堤”、“联通云盾联通云盾”等云安全产品，等云安全产品，为客户提供基础设施防护、集中管理分析、全局态势感知等安全保障，推动算网安全从“单点可控”迈向“全程可信”。图 34：三大运营商云安全产

68、品资料来源：中国移动、中国电信、中国联通云业务官网，山西证券研究所行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2727运营商在抗运营商在抗 D 领域具备多重优势。领域具备多重优势。相较于其他安全产品，运营商可利用其骨干网络，可实现高带宽、低延迟处理，实现全网全局视角的攻击监测、预警、溯源，在更靠近攻击源头的网络顶层进行流量处置，且不消耗企业网络带宽。中国移动和盾：中国移动和盾：采用成熟的监测能力、流量调度机制和应对方案，通过智能化手段打造运营商级全网抗 D 能力，主要功能包括；流量监测、攻击防护、分析溯源。中国电信云

69、堤：中国电信云堤：基于带宽资源和骨干网灵活的流量调度能力，采用分布式部署、上游流量监控、BGP牵引、近源清洗等运营商特有技术，对 DDoS 攻击精准识别、全面防护。2022 年安全能力池覆盖超过 150个城市，服务超 8500 家政企客户。中国联通云盾：中国联通云盾：基于运营商骨干网络对进入客户网络的互联网流量持续监控，实时发现 DDOS 攻击，对攻击流量进行流量清洗或封堵。2022 年服务客户超 3800 家，“大安全”业务收入增幅达 380%。表 8：云堤、云盾、和盾各项性能指标优秀服务内容服务内容电信云堤电信云堤联通云盾联通云盾移动和盾移动和盾攻击压制/黑洞支持骨干网近源清洗支持攻击溯源

70、支持DDoS 防护类型支持常见的网络层、传输层 DDoS 攻击告警通知短信、邮件攻击监测 Netflow 采样比1：5000攻击告警误报率10%10%（分钟级发现）10%攻击监测时间6 分钟内发现分钟级和秒级（增加误报率）5 分钟发现+1 分钟呈现清洗生效时间5 分钟内近源 30 秒内，近目的 20 秒内30 秒压制生效时间秒级不高于 3 秒不高于 3 秒区域清洗池数量国内 26+海外 10国内 32国内 9触发防护API、人工API、人工、自动API、人工自服务仅向政务、金融重要客户提供有有服务报告攻击报告，并面向政务、金融行业提供月报单次攻击防护事件报告，月报，定制化季度/半年报告月报及定

71、制报告，可出具单次攻击防护的事件报告资料来源：中国移动和盾全网抗 D 产品产品及解决方案介绍，山西证券研究所运营商的云服务在我国主要云服务厂商中安全可靠，业内认可度较高。运营商的云服务在我国主要云服务厂商中安全可靠，业内认可度较高。中国信息通信研究院下属的云计算服务和软件的评估品牌可信云是我国唯一针对云服务可信性的权威认证体系。主要云厂商中，仅有中国移动通过可信云全部 14 项云服务评估，位列第 1；中国电信、中国联通通过评估的云服务数量分别为 12、11 项，位列第 2、5 位。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和

72、免责声明2828表 9：主要云厂商的服务通过可信云评估的情况厂商厂商云 主云 主机机对 象对 象存储存储云 数云 数据库据库块 存块 存储储应 用应 用托 管托 管容器容器云 缓云 缓存存本 地本 地负 载负 载均衡均衡云 分云 分发发企 业企 业级级SaaS全 局全 局负 载负 载均均云 桌云 桌面面云 备云 备份份GPU云 主云 主机机物 理物 理云 主云 主机机通 过通 过数量数量中国移动14中国电信12腾讯云12华为云12中国联通11阿里云10优刻得8金山云8京东智联云8百度4新浪3中电云2资料来源：可信云，山西证券研究所3.4.2 运营商云业务加速布局运营商云业务加速布局云计算等新一

73、代信息技术在更大范围、更宽领域、更深层次应用，带动算力基础设施、体系架构、应云计算等新一代信息技术在更大范围、更宽领域、更深层次应用，带动算力基础设施、体系架构、应用服务不断演进升级，具体来看：用服务不断演进升级，具体来看：移动云建设不断加速移动云建设不断加速。2022 年，移动云“4(热点区域中心)+N（中心节点）+31(省级节点)+X(边缘节点)”移动云资源布局持续优化，中心节点达到 21 个；累计投产云服务器超 71 万台；对外可用 IDC 机架达 46.7 万架，净增 6 万架。2023H1 公司继续加强算网基础，对外可用 IDC 机架数达 47.8 万架，净增 1.1万架；累计投产算

74、力服务器超 80.4 万台，净增 9.1 万台；算力规模达到 9.4 EFLOPS，提升 1.4 EFLOPS；自主研发算网大脑、算力并网平台，算网大脑首批通过信通院算网大脑算网自智能力认证，落地多个算力并网项目，纳管 10 余家厂商算力。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2929图 35：中国移动云业务建设情况资料来源：中国移动 2022 年运营商业绩推介材料，山西证券研究所移动云迈入第一阵营，连续两年营收同比增速超移动云迈入第一阵营，连续两年营收同比增速超 100%。2023H1，移动云收入达到人民币

75、422 亿元，同比+80.5%，其中，IaaS 收入份额排名 top3，自有 I+P 收入增速超 100%；2022 年云业务收入 503 亿元，同比+108%，其中，公有云市场份额居市场第 6 位（较 2019 年上升 16 位），I+P 收入同比+122%，市场份额同比+2.4pp，增幅居行业第一。移动云收入包括行业云收入（对应政企客户）以及个人、家庭等云收入，行业云占移动云收入比重稳移动云收入包括行业云收入（对应政企客户）以及个人、家庭等云收入，行业云占移动云收入比重稳定定，维持在维持在 80%左右左右。2023H1，To B 端行业云收入 366 亿元，同比+94%，占云业务收入比重

76、87%；To C&H端移动云盘月活用户达 1.76 亿户，同比+0.36 亿户。2022 年，to B 端行业云收入 412 亿元，同比+114%，占云业务收入比重 82%；to C&H 端移动云盘收入 55 亿元，同比+60%，月活跃客户达 1.66 亿户，覆盖情况位居行业第二。政企市场发展迅速政企市场发展迅速，客户数客户数、收入均保持高增收入均保持高增。2023H1，中国移动政企市场收入达 1044 亿元，同比+14.6%。2022 年，中国移动政务云平台已覆盖 17 省级、150+地市级、签约 2,080+项目，政企市场收入 1682 亿元，同比+22.6%，政企客户 2320 万家，同

77、比+23.2%。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3030图 36：中国移动云业务收入图 37：中国移动政企业务情况资料来源：中国移动运营商业绩推介材料，山西证券研究所资料来源：中国移动运营商业绩推介材料，山西证券研究所天翼云发展势头良好，算力布局持续优化。天翼云发展势头良好，算力布局持续优化。2022 年，天翼云 4.0 算力分发网络平台“息壤”入选央企十大超级工程，继续优化“2（内蒙、贵州 2 个超大型数据中心）+4（京津冀、长三角、粤港澳、陕川渝 4个重点区域的数据中心）+31（省级数据中心）+X（边

78、缘数据中心）+O（海外数据中心）”算力布局，“一城一池”覆盖超过 240 个城市，边缘算力节点超过 800 个，算力总规模达 3.8 EFLOPS。2023H1，公司通用算力新增 0.6EFLOPS，总规模达 3.7EFLOPS，增幅 19%；在内蒙古、贵州、宁夏等地建设公共智算中心，智能算力新增 1.8EFLOPS，合计 4.7EFLOPS，增幅达 62%。图 38：中国电信云网融合资源布局资料来源：中国电信 2021 年运营商业绩推介材料，山西证券研究所天翼云收入包括行业云、家庭云及与云直接相关的接入等业务，连续两年营收实现翻倍，保持政务公天翼云收入包括行业云、家庭云及与云直接相关的接入等

79、业务，连续两年营收实现翻倍，保持政务公有云市场行业龙头有云市场行业龙头。行业云结构占比稳定，2019-2021 年，行业云占天翼云比重维持在 80%左右。2022 年，行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3131天翼云业务收入达 579 亿元，同比+108%，天翼云进入 4.0 全面商用阶段，已成为全球最大的运营商云和国内最大的混合云，进入中国公有云 IaaS 及公有云 IaaS+PaaS 市场三强，政务公有云基础设施、专属托管云服务、医疗云基础设施服务市场份额第一。2023H1，天翼云业务收入达 459 亿

80、元，同比+63.4%；政务客户收入达 127.6 亿元，占收比 27.8%。根据中国电信目标，2023 年中国电信云业务收入有望突破千亿元。图 39：天翼云业务收入图 40：天翼云业务 23 年收入有望达千亿资料来源：中国电信运营商业绩推介材料，山西证券研究所资料来源：中国电信 2022 年运营商业绩推介材料，山西证券研究所联通云持续升级，算力网络不断下沉。联通云持续升级，算力网络不断下沉。2022 年，联通云升级至 7.0 版本，计算、存储、网络核心性能指标增强，“云原生+虚拟化”双引擎基座规模商用，自研操作系统 CUlinux 及自研数据库成功上线。深化“5（京津冀、长三角、粤港澳、成渝和

81、鲁豫陕枢纽节点）+4（蒙贵甘宁国家“西算”枢纽节点）+31（省级核心数据中心）+X（地市级城域及边缘数据中心）”云资源布局，基于省级节点继续下沉，170 个城市实现“一市一池”算力布局，MEC 节点超 400 个，IDC 机架规模达 36.3 万架，千架数据中心覆盖 23 个省。2023H1，在网络布局方面，公司 5G 中频基站超 115 万站，实现全国 335 个本地政企精品网全覆盖；算力精品网方面，联通云池覆盖城市达 202 个（+32 个），IDC 机架数达 38 万架（+1.7 万架），骨干网平均时延达到行业领先水平。联通云收入包括融合创新解决方案产生的云资源联通云收入包括融合创新解决

82、方案产生的云资源、云平台云平台、云服务云服务、云集成云集成、云互联云互联、云安全等收入云安全等收入，整体营收规模较小，但增速领先于天翼云和移动云。整体营收规模较小，但增速领先于天翼云和移动云。2021 年和 2022 年，联通云分别实现收入 163、361 亿元，同比分别+329%、121%，同比增速位居三大运营商首位。2022 年，联通云自主可控云全栈产品实现 100%自研，适配 90%以上国产化主流软硬件产品；全国政务云平台综合评分位列榜首，云原生容器平台获得运营商唯一金融场景卓越级认证，落地省级政务云十余个，医院上云两百余家。2023H1，联通云池已成功覆行业研究行业研究/行业深度分析行

83、业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3232盖 200 多个城市，收入达 255 亿元，同比+36%。根据中国联通规划，联通云 2023 年目标收入有望超 500亿元。图 41：联通云业务优势图 42：中国联通云业务收入资料来源：中国联通 2022 年运营商业绩推介材料，山西证券研究所资料来源：中国联通运营商业绩推介材料，山西证券研究所3.4.3 运营商云业务市占率持续提高运营商云业务市占率持续提高公有云市场规模未来有望保持高增。公有云市场规模未来有望保持高增。根据 IDC中国公有云服务市场跟踪，2022H2 中国公有云服务整体市场规模（I

84、aaS/PaaS/SaaS）达 188.4 亿美元，其中，IaaS 市场同比+15.7%，PaaS 市场同比+31.8%。IaaS+PaaS 市场来看，2022H2 同比+19%，增速较 2021H2 同比增速（43%）下滑 24%，较 2022H1 同比增速（30.6%）下滑 11.6%。根据艾瑞咨询预测，2022-2025 年，中国公有云市场会以 41.3%的 CAGR 高速增长，预计到 2025 年市场规模将达到 9632 亿元。图 43：中国公有云服务市场规模情况资料来源：艾瑞咨询基础云服务行业数据报告，山西证券研究所行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级

85、说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3333云业务带动下，云业务带动下，IaaS+PaaS 格局向运营商集中。格局向运营商集中。头部云厂商持续加大产品研发投入力度，重视降本增效和保持利润增长率。互联网云计算厂商份额有所下降，以中国电信为代表的公有云服务运营商在云资源建设上维持高增长态势，在技术储备和人才培养方面加大投入力度，市场份额有所提升，IaaS 及 IaaS+PaaS市场份额从 21H1 的第 4 位上升至 22H2 的第 3 位；移动云 laaS+PaaS 排名升至第六。图 44：中国 TOP5 公有云 IaaS 厂商市场份额图 45：中国 TOP5 公有云 IaaS

86、+PaaS 厂商市场份额资料来源：IDC，山西证券研究所资料来源：IDC，山西证券研究所4.资本支出节奏放缓，结构向新兴业务倾斜资本支出节奏放缓，结构向新兴业务倾斜4.1 资本开支占收比呈下降趋势，降低折旧摊销压力资本开支占收比呈下降趋势，降低折旧摊销压力5G 投资高峰期已过投资高峰期已过，未来折旧摊销压力有望降低未来折旧摊销压力有望降低。2022 年运营商整体资本开支小幅增长，但占收比均有所下降。2022 年运营商合计资本支出 3519 亿元(同比+4%)，其中，中国移动 1852 亿、中国电信 925 亿、中国联通 742 亿，分别同比+0.9%、+6.7%、+7.6%；占收比分别为 22

87、.8%、21.3%、23.2%，同比分别-1.6pp、-0.3pp、-0.1pp；2023 年，中国移动、中国电信、中国联通资本支出预计分别为 1832、990、769 亿元，合计3591 亿元。参考 2009 年 3G 以及 2014 年 4G 网络布局的建设节奏，运营商在 5G 领域建设投资高峰期基本稳定在 3 年左右，未来资本开支占收比有望保持下降趋势，平缓折旧摊销带来的利润压力。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3434图 46：三大运营商资本开支及占收比情况图 47：三大运营商 5G 资本开支情况

88、资料来源：运营商业绩推介材料，山西证券研究所资料来源：运营商业绩推介材料，山西证券研究所4.2 云业务高增的背景下，云建设成为投资重点云业务高增的背景下，云建设成为投资重点4.2.1 运营商是我国算力布局中的关键角色运营商是我国算力布局中的关键角色运营商是算力基础设施和骨干传输网络的建设者，同时也是下游云计算服务的提供商。运营商是算力基础设施和骨干传输网络的建设者，同时也是下游云计算服务的提供商。IDC 行业的上游是为 IDC 机房建设提供所必须的基础设施或者条件的厂商，包括基础网络、网络设备、IT 设备、电力设备、制冷设备、软件系统和土地楼宇等；中游是建设 IDC 机房、为信息系统提供服务的

89、厂商，包括运营商、云计算厂商和第三方 IDC 服务商；下游是互联网企业、金融机构、云服务商等需要使用 IDC 机房的企业。图 48：数据中心产业链结构资料来源：前瞻产业研究院，山西证券研究所行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3535我国算力规模发展迅速我国算力规模发展迅速，IDC 行业格局较为集中行业格局较为集中，运营商是行业发展的中坚力量运营商是行业发展的中坚力量。根据 IDC 数据，2021年我国智能算力规模达 155.2EFLOPS，预计到 2026 年智能算力规模将进入每秒十万亿亿次（ZFLOPS）

90、级别，5 年 CAGR 达 52.3%。根据中国信通院数据，2021 年，我国 IDC 行业 CR3 达 62%，中国电信、中国联通、中国移动等基础电信运营商凭借其网络带宽和机房资源优势，市场份额占比位列前三，分别为 34%、18%和 10%。图 49：中国智能算力规模（EFLOPS）图 50：2021 年中国 IDC 行业市场格局资料来源：IDC、浪潮信息2022-2023 中国人工智能计算力发展评估报告，山西证券研究所资料来源：中国信通院，ODCC，前瞻产业研究院，山西证券研究所4.2.2 资本开支持续向算力侧倾斜资本开支持续向算力侧倾斜2023 年，运营商整体资本开支基本稳定，投资向产业

91、数字化以及算力侧倾斜。年，运营商整体资本开支基本稳定，投资向产业数字化以及算力侧倾斜。算网融合需要随处可用的高性能算力做支撑、高带宽低时延的网络做桥梁、以及更加灵活敏锐的管理大脑做调度，数据中心可以进行多点协同计算，使算力速度规模实现飞跃式提升，成为发展“云计算”的关键。中国移动中国移动引领算力网络从概念原型进入产业实践，在国内外标准组织中牵头 97 个立项，牵头成立全球首个算力网络开源社区。预计资本开支 1832 亿元（同比-1.1%），算力投资 452 亿元（同比+34.9%），占资本开支比例提升至 25%（+7pp）；计划累计投产云服务器 95 万台（同比+34%），IDC 机架达 50

92、.7 万台（+4万架）。中国电信中国电信建设覆盖全国的“全网-区域-边-端”AI 算力。预计资本开支 990 亿元（同比+7.0%），产业数字化投资 380 亿元（同比+40%），占比达 38%。其中，算力投资 195 亿元（同比+39%），占资本开支比例20%（+5pp）；IDC 投资 95 亿元（同比+46%），占资本开支 10%（+3pp）；算力规模将提至 6.2EFLOPS（+2.4EFLOPS），IDC 机架数达 56 万架（+4.7 万架）。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3636中国联通中国

93、联通积极落实东数西算战略。预计资本开支 769 亿元（同比+3.6%），其中算力网络投资 149 亿元（同比+20.2%），机架数预计提升至 39 万架（+2.7 万架）。表 10：三大运营商算力投资情况运营商分类202120222023E中国移动算力（亿元）/335452(+35%)占总资本开支比例/18%25%(+7pp)算力规模（EFLOPS）5.28/累计投产云服务器（万台）487195(+34%)对外可用 IDC 机架（万架）40.746.750.7(+9%)中国电信产业数字化（亿元）173271380(+40%)占总资本开支比例20%29%38%(+9pp)其中：算力（亿元）/14

94、0195(+39%)占总资本开支比例/15%20%(+5pp)算力规模（EFLOPS）2.13.86.2(+63%)其中：IDC（亿元）/6595(+46%)占总资本开支比例/7%10%(+3pp)机架数（万架）4751.356(+9%)中国联通算力资本开支（亿元）75124149(+20%)占总资本开支比例11%17%19%(+3pp)机架数（万架）/36.339(+7%)资料来源：运营商业绩推介材料，山西证券研究所算力水平将促进算力水平将促进“云网融合云网融合”进程进程，是运营商云业务升级转型的前提是运营商云业务升级转型的前提。“云网融合”是数字信息基础设施的核心特征，算力基础设施则是其重

95、要组成部分。算力网络是算力和网络的组合，其中，算力不仅是数字时代的核心资源与技进步和经济社会发展的底座，而且是数字经济的主要生产力；而搭建算力网络的基础在于运营商提供的高品质网络底基。运营商通过构建覆盖全面的数据中心和高品质的算力网络，有望放大云网融合的优势，拓宽业务范围及提升自身实力，实现自身的转型升级，为运营商整体收入提供新的增长点，优化业务结构。算力布局优化有助于算力布局优化有助于“云网融合云网融合”迈入迈入“算网一体算网一体”时代。时代。根据中国联通，通信网络发展可分为三个阶段：以提供连接服务为主的宽带连接网络时代：网络功能主要是实现人及物的连接；弹性云化网络时代：网络更多是面向中心云

96、提供云网协同服务和实现网络自身的 SDN/NFV/云化；智能算力网络时代：网络需要面向人工智能和产业数字化，提供泛在算力服务和确定性连接服务。根据中国电信研究院，进入“算网一体”时代，算力网络的发展将有利于资源关联及资源交易问题，相较于以中心云为主的云计算，泛在算力不仅能有效降低网络时延，满足 5G 应用对网络时延的需求，而且能通过泛在算力有效降低网络传送和计算服务成本。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3737表 11：算力网络解决的重点问题类型类型内容内容资源关联根据用户的诉求将算力资源、网络资源等进行

97、有机整合，以满足用户多样化的需求资源交易使用户可根据自己对业务的要求及能够承担的成本，在算力交易平台上购买最适合的算力资源与网络资源资料来源：通信世界，飞象网，山西证券研究所5.高股息分红积极回报股东高股息分红积极回报股东三大运营商派息率保持回升，高度重视股东回报。三大运营商派息率保持回升，高度重视股东回报。2022 年，三大运营商派息率均超 50%，积极为股东创造价值。2022 年，中国移动、中国电信、中国联通每股股息分别为 4.4、0.20、0.27，4 年 CAGR 分别为8.2%、16.1%、19.6%；派息率分别为 67%（+7pp）、65%（+5pp）、50%（+4pp）。2023

98、H1，中国移动中期派息每股 2.43 港元，同比+10.5%；中国电信中期每股派息 0.14 元，派息率达 65%；中国联通中期股息每股0.203 元，同比+23%，显著高于每股基本盈利 13%的增长。图 51：三大运营商每股股息及派息率变化情况资料来源：运营商业绩推介材料，山西证券研究所未来派息率有望继续保持较高水平未来派息率有望继续保持较高水平，彰显公司发展信心彰显公司发展信心。为继续回馈股东，中国移动计划 2023 年以现金方式分配的利润提升至当年公司股东应占利润的 70%以上，继续为股东创造更大价值；中国电信计划 A股发行上市后三年内，每年以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占

99、利润的 70%以上；中国联通表示将继续努力提升盈利能力和股东回报。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明38386.央企考核方式改变，运营商经营质量有望继续提高央企考核方式改变，运营商经营质量有望继续提高提质增效，打造通信业务精兵强将。提质增效，打造通信业务精兵强将。2023 年 1 月 5 日，国资委召开中央企业负责人会议，提出“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标，表明了国家推动中央企业实现高质量发展、提升核心竞争力和建设世界一流企业的战略目标。主要变化包括主要变化包括：新增考核“净资产收益率”，

100、表明运营商未来的发展方向将聚焦于提升净利润以及控制资本开支总规模，强调提升运营商整体盈利能力，有望提升运营商未来净利润水平；“资产负债率”由“控”调整为“稳”，强调通过合理负债扩大经营杠杆；继续强化“研发经费投入强度、全员劳动生产率”，表明运营商将继续担任研发核心技术、核心产品的关键角色，以及运营商未来改革的主要方向是“提质增效”。考核目标的变化为提升运营商能力指明方向，有望推动运营商各项产品能力及整体运营实力继续提升。图 52：央企经营指标体系主要变化资料来源：中国电信研究院（北京），通信企业管理，山西证券研究所“一利五率一利五率”考核指标决定了运营商未来的发展方向不再是单独依靠规模考核指标

101、决定了运营商未来的发展方向不再是单独依靠规模，而是提高效率而是提高效率，加强创新加强创新，靠经营管理能力和科技创新发展靠经营管理能力和科技创新发展，提升国家经济运行质量提升国家经济运行质量。根据运营商对于 2023 年的整体经营目标，中国电信提出天翼云营收将达千亿元。整体来看，三大运营商的战略部署除继续提升总体经营水平、扩大业务规模、提升盈利能力外，加大云网建设以及新兴业务布局的新方向也已经成为明显趋势。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3939图 53：中国移动 2023 年经营目标图 54：中国联通 2

102、023 年经营目标资料来源：中国移动 2022 年运营商业绩推介材料，山西证券研究所资料来源：中国联通 2022 年运营商业绩推介材料，山西证券研究所行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明40407.盈利预测盈利预测通过对比全球主要的通信运营商 PB 及 ROE 指标，从 PB 角度看，2022 年全球各大运营商 PB 均值约为1.5x，中国移动、中国电信、中国联通 PB 分别为 1.6x、1.2x、1.1x，除中国移动外均处于较低水平；从 ROE角度看，2022 年全球各大运营商 ROE 均值约为 10.4%

103、，美国电信龙头 Verizon 则高达 23.3%，对比中国移动、中国电信、中国联通 ROE 分别为 9.7%、6.4%、4.7%，除中国移动接近 10%外，中国电信、中国联通均处于行业低位。图 55：全球主要通信运营商 ROE-PB 分析资料来源：wind，山西证券研究所我们认为我们认为，三大运营商当前三大运营商当前 ROE 较低的原因主要包括较低的原因主要包括，负债端负债端：资产负债率水平较低导致权益乘数较低，在同等水平下净资产收益率水平会低于实际盈利水平，导致估值偏低；资产端：资产端：我国央企更加偏好重资产和产业化，资本开支较高，部分固定资产的利用效率低，折旧摊销率较高，导致报表利润偏低

104、。长期来看，长期来看，电信运营商稳健的财政思路带来了较高的抗风险能力，全产业链投资在长期看来规模效应将愈发显著，此外，央企考核指标中的净利润替换为 ROE，以及强调通过合理负债扩大经营杠杆，有望释放运营商的杠杆需求，增加盈利能力和创现能力，提升运营商整体估值水平。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4141图 56：全球各大运营商权益乘数图 57：全球各大运营商折旧摊销与营业收入比值资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所由于运营商基础业务扎实、增速稳定，云业务增长速度较快、市场空

105、间较大。由于运营商基础业务扎实、增速稳定，云业务增长速度较快、市场空间较大。我们预计，中国移动、中国电信、中国联通 2023 年营收分别为 10313、5263、3860 亿元，分别同比+10.0%、10.8%、8.8%；对应归母净利润分别为 1367、311、85 亿元，分别同比+9.0%、12.9%、16.5%；对应 2023 年 8 月 23 日收盘价的PE 分别为 15x、17x、20 x。表 12：中国移动盈利预测2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)848,258937,2591,031,3301,129,5111,235,681YoY(%)10.41

106、0.510.09.59.4净利润(百万元)115,937125,459136,728149,657163,378YoY(%)7.58.29.09.59.2毛利率(%)28.827.827.627.527.6EPS(摊薄/元)5.425.876.407.007.64ROE(%)9.99.910.411.011.5P/E(倍)1817151413P/B(倍)1.81.71.61.51.5净利率(%)13.713.413.313.213.2资料来源：wind，山西证券研究所表 13：中国电信盈利预测2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)434,159474,967526

107、,267580,604633,641YoY(%)11.39.410.810.39.1行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明42422021A2022A2023E2024E2025E净利润(百万元)25,95227,59331,14034,64838,013YoY(%)24.46.312.911.39.7毛利率(%)29.228.428.428.328.1EPS(摊薄/元)0.280.300.340.380.42ROE(%)6.16.36.87.47.8P/E(倍)2120171614P/B(倍)1.31.31.

108、21.21.1净利率(%)6.05.85.96.06.0资料来源：wind，山西证券研究所表 14：中国联通盈利预测2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)327,854354,944386,013419,894456,512YoY(%)7.98.38.88.88.7净利润(百万元)6,3057,2998,5049,83411,149YoY(%)14.215.816.515.613.4毛利率(%)24.624.224.024.224.3EPS(摊薄/元)0.200.230.270.310.35ROE(%)4.34.85.35.96.4P/E(倍)2724201815

109、P/B(倍)1.21.11.11.11.0净利率(%)1.92.12.22.32.4资料来源：wind，山西证券研究所行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明43438.风险提示风险提示通信行业用户增速下降的风险。通信行业用户增速下降的风险。随着国内移动、宽带用户普及率的提升，移动、宽带用户增长速度有所波动。根据工信部统计公报，2018-2022 年，全国移动电话用户分别净增 1.49 亿户、净增 3525 万户、净减 728 万户、净增 4875 万户、净增 4062 万户，净增规模波动较大，2020 年出现负

110、增长；全国宽带用户分别净增 5884 万户、净增 4,190 万户、净增 3,427 万户、净增 5224 万户、净增 5386 万户，净增规模有所波动。若公司未能及时、有效优化经营策略、提升服务质量以增强对客户的吸引力，可能会对公司的业务财务状况或经营业绩产生不利影响。国际化经营风险。国际化经营风险。当前国际局势错综复杂，运营商向全球电信设备供应商采购电信网络设备及相关的维护和技术支持，且公司还与海外机构及在全球运营的业务伙伴进行业务往来，未来如果出现不同司法管辖区的限制、制裁或其他法律或监管措施，可能对公司相关业务造成不利影响。网络安全风险。网络安全风险。随着数字经济和通信技术的快速发展，

111、互联网已经融入到各行各业中，需要公司严格遵守国家法律规定，高度重视网络安全，打造安全的网络联防联控技术体系，若公司未来出现网络安全事件，可能会对公司产生不利影响。业务转型拓展未达预期的风险。业务转型拓展未达预期的风险。当前行业面临新一轮信息技术革命和产业变革机遇，运营商业务从传统业务向云业务发展，若公司无法持续有效地提升网络实力、技术研发、产品服务、人才队伍和品牌渠道等多方面能力，或市场情况发生不确定变化，可能导致公司的业务转型拓展不及预期，对公司业绩造成不利影响。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4444

112、分析师承诺：分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：投资评级的说明：以报告发布日后的 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指

113、数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：评级体系：公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%-15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；同步大市：预计涨幅相对

114、基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4545免责声明：免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致

115、的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权

116、利。依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。山西证券研究所：山西证券研究所：上海上海深圳深圳上海市浦东新区滨江大道 5159 号陆家嘴滨江中心 N5 座 3 楼广东省深圳市福田区林创路新一代产业园 5 栋 17 层太原太原北京北京太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层电话：0351-8686981http:/北京市丰台区金泽西路 2 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 A 座 25 层