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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2023 年 07 月 28 日 轻工制造轻工制造 CCER 年内有望重启，林业碳汇大有可为年内有望重启，林业碳汇大有可为 碳交易市场机制逐步完善，我国碳交易市场机制逐步完善，我国 CCER 市场重启在即。市场重启在即。1）CEA（碳排放配额）：我国碳市场的交易主体，主要覆盖的电力行业碳排放量占全国 40%，我国为全球覆盖温室气体排放量规模最大的碳市场，“十四五”期间有望逐步覆盖八大行业。2）CCER（核证自愿减排量）：目前市场仅余存量交易，然而第一履约周期（2019-2020 年度）后存量 CCER 供不应求，2

2、023 年以来我国政策持续释放信号积极，生态环境部正积极稳妥推进 CCER 市场启动前各项准备工作，注册登记系统和交易系统均已开发完成，我们预计 CCER 市场有望于年内重启。3）碳价：2021 年以来我国碳价在40-60 元/吨之间波动，与发达国家相比仍较低，未来伴随我国碳市场需求升级、配额目标收紧，且欧盟 CBAM 承认已付碳成本，我国碳价有望进一步提升。林业碳汇：实现碳中和的必要条件，专业性要求高。林业碳汇：实现碳中和的必要条件，专业性要求高。根据 IPCC 报告，负排放技术对于实现碳中和不可或缺，而造林和再造林（开发林业碳汇）是最便宜、易得的负排放技术，每吨 CO2的去除成本在 5-5

3、0 美元之间，远低于其他负排放技术（如 BECCS 100-200 美元/吨），此外林业碳汇具备生态效用及政治经济学优势。然而目前我国CCER 市场中林业碳汇占比较低（审定项目占比仅为 3%），主要系 1）方法学复杂，目前我国四大林业碳汇项目方法学对森林条件、计量监测程序、项目文件审定有精确要求，2）开发周期较长（六大步骤，历时 10-14 个月）且人员专业性要求高，3）我国林权分散，整合难度大。我们预计我们预计 2030 年林业碳汇需求规模超年林业碳汇需求规模超 100 亿元。亿元。根据第一履约周期数据，我国目前年均存量 CCER 交易规模约为 9 亿元。林业碳汇潜在供给规模=（每年新增碳汇

4、量*年数）碳汇预期价格，需求规模=碳配额总量（CCER/碳配额总量）（林业碳汇/CCER）碳汇预期价格，经我们测算 2030 年潜在供给规模约为 300 亿元，需求规模有望超过 100 亿元。由于市场需求空间小于潜在供给，我们预计林业碳汇项目依然会保持较高准入门槛，提前布局林业碳汇且具备技术、资源优势的公司有望受益于 CCER 重启进程。投资建议与标的推荐投资建议与标的推荐。1）岳阳林纸：技术团队、央企背景、自有林地资源等多重优势构筑壁垒，截至 2023 年 7 月公司碳汇已布局 24 个省市、签订正式开发合同面积超过 3500 万亩，预计 CCER 审批重启后，2030 年代运营将为公司贡献

5、约 2 亿收入。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 7.2/8.1/9.7 亿元，对应 PE 为18X/16X/13X，维持“买入”评级。2）永安林业：林地资源优势显著，解决同业竞争，战略转型生物质能源，增长前景广阔，有望受益于林业+生物质能源双重布局。3）福建金森：林木种植业务历史悠久、管理经验丰富，截至 2022 年末已与 11 个乡镇及龙栖山管理局签订竹林碳汇开发合作协议，总面积约 24 万亩。4）东珠生态：生态修复龙头转型碳汇开发，林业系统客户资源丰富，目前战略合作开发林地面积超过 4000 万亩，其中正式合同超过 300 万亩。风险提示风险提示：CCER 重启进度不

6、及预期；碳汇价格下跌风险；公司项目开发进度不及预期；假设误差风险；盈利测算不及预期。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱： 研究助理研究助理 张彤张彤 执业证书编号：S0680122070001 邮箱： 相关研究相关研究 1、轻工制造：菲莫国际：新型烟草延续靓丽表现，ILUMA 有望赴美销售2023-07-26 2、轻工制造：眼镜行业：产品迭代升级，渠道加速整合，国内龙头未来可期2023-07-20 3、轻工制造：家居龙头盈利表现靓丽、浆价再次报跌、欧洲一次性小烟高速增长、CCER 重启预期强化2023-0

7、7-16 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600963.SH 岳阳林纸 买入 0.34 0.40 0.45 0.54 21.18 18.00 15.95 13.40 000663.SZ 永安林业-0.80 0.75 0.95 0.87 10.41 14.73 11.64 12.74 002679.SZ 福建金森-0.04-242.65-603359.SH 东珠生态-0.08 0.84 1.17-143.63 12.52 9.04

8、-资料来源：Wind，国盛证券研究所预测 注：估值日期截至 2023 年 7 月 27 日，岳阳林纸为国盛证券研究所预测，其他来自 Wind -32%-16%0%16%2022-072022-112023-032023-07轻工制造沪深300 2023 年 07 月 28 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 碳交易市场机制逐步完善，我国 CCER 市场重启在即.4 1.1 碳中和是巴黎协定框架下的全球共识.4 1.2 碳交易是实现碳中和的市场化机制.7 1.2.1 全球：统一碳交易市场尚未形成，各国家开放提速.7 1.2.2 欧盟：碳排放交易体系

9、覆盖范围逐步扩大，碳配额逐渐收缩.8 1.2.3 中国：全国性碳交易市场建立，CCER 有望重启.11 1.2.4 我国碳价如何演绎？.15 2 林业碳汇：实现碳中和的必要条件，专业性要求高.17 2.1 林业碳汇是性价比最高的负排放技术，生态、政治及经济优势显著.17 2.2 林业碳汇方法学严格，开发过程复杂.18 2.3 我国林权分散，整合难度大.20 2.4 林业碳汇机制繁多，专业性要求高.21 3 林业碳汇维持高准入，2030 年市场需求规模超 100 亿元.22 3.1 供给端：2030 年林业碳汇潜在供给规模约为 300 亿元.22 3.2 需求端：2030 年林业碳汇需求规模超

10、100 亿元.23 4 投资建议与标的推荐.25 4.1 岳阳林纸：碳中和时代大势先锋军，林业碳汇蓄势待发.25 4.1.1 林业碳汇布局较早，技术团队&背景&资源多重优势构筑壁垒.25 4.1.2 代运营发展空间巨大，议价能力强.27 4.1.3 盈利预测及投资评级.28 4.2 永安林业：林业+生物质能源布局，CCER 重启有望受益.28 4.3 福建金森：专注森林资源培育，加速布局林业碳汇.29 4.4 东珠生态：生态修复行业龙头，林业碳汇转型正当时.30 5 风险提示.32 图表目录图表目录 图表 1：巴黎协定主要内容.4 图表 2：目前全球 194 个缔约方加入巴黎协定.4 图表 3

11、：全球超过 130 个国家明确提出碳中和目标.4 图表 4：多数国家承诺 2050 年达到碳中和.5 图表 5：2021 年全球主要国家碳排放量占比（%）.6 图表 6：2011-2021 年中国碳排放量（亿吨）.6 图表 7：中央层面给予碳中和高度关注.6 图表 8：实现碳中和的机理框架.7 图表 9：京都议定书中给出的三种国际性碳交易机制.7 图表 10：京都议定书中给出的三种国际性碳交易机制.7 图表 11：全球各区域碳排放交易机制逐步建立.8 图表 12：欧盟碳市场各阶段主要特点.9 图表 13：2020 年减排目标提升后 EUA 价格不断攀升.10 图表 14：欧盟将逐步削减免费碳配

12、额.10 图表 15：CBAM 具体条则.11 图表 16：我国碳交易市场机制.11 图表 17：国内碳交易市场逐步建立.12 1XtU0UTXlVzWaQaO8OoMoOpNmPeRnNqPiNsRnNaQtRmNvPsPrMwMnPqN 2023 年 07 月 28 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：全国 8 个交易试点年成交量（万吨）.12 图表 19：碳配额交易价（元/吨）波动较大且试点间差异较大.12 图表 20：2020 年中国各行业碳排放占比（%）.13 图表 21：国内碳交易市场覆盖行业范围逐步扩大.13 图表 22：我国 CCER 发展

13、历程.13 图表 23：2018-2022 年 CCER 总成交量（万吨）.14 图表 24：2022 年全国各试点省份 CCER 交易量规模（万吨）.14 图表 25：2022 年全国各试点省份 CCER 交易量规模占比（%）.14 图表 26：2021、2022 年配额方案基准值低于 2019、2020 年配额方案.15 图表 27：CCER 重启重要政策及事件梳理.15 图表 28：CEA 成交量及成交额.16 图表 29：CEA 价格走势（元/吨）.16 图表 30：我国各行业对欧盟出口金额（亿欧元）.16 图表 31：造林和再造林技术的成本和 CO2吸收能力均有优势.17 图表 32

14、：降低森林退化率可以形成有效减排.18 图表 33：巴黎协定的温控目标与 CO2排放量.18 图表 34：CCER 审定和备案项目中林业碳汇项目占比低.18 图表 35：CCER 林业碳汇审定项目数量占比.18 图表 36：林业碳汇项目开发方法学.19 图表 37：CCER 林业碳汇开发障碍测试.19 图表 38：CCER 项目开发流程复杂.20 图表 39：林地承包经营权和林木所有权由集体下放到农户.21 图表 40：林权分类.21 图表 41：不同林业碳汇项目对比.21 图表 42：我国每年新增造林面积和森林抚育面积.22 图表 43：2030 年林业碳汇潜在供给规模约为 300 亿元.2

15、3 图表 44：2030 年林业碳汇潜在供给估算（单位：亿元）.23 图表 45：2030 年实现碳达峰的减排路径.24 图表 46：2030 年林业碳汇需求规模超过 100 亿.24 图表 47：2030 年林业碳汇需求规模估算（单位：亿元）.24 图表 48：林业资源管理和开发经验丰富.25 图表 49：岳阳林纸部分林业碳汇项目梳理.26 图表 50：岳阳林纸股权结构.26 图表 51：两家全资子公司涉及林业碳汇业务.27 图表 52：岳阳林纸碳汇业务收入及利润贡献测算.28 图表 53：岳阳林纸盈利预测表.28 图表 54：永安林业收入、归母净利润及增速.29 图表 55：永安林业收入结

16、构拆分（百万元）.29 图表 56：永安林业转让林木资产数量及收入贡献.29 图表 57：永安林业拟定增建设生物质能循环利用项目.29 图表 58：福建金森收入、归母净利润及增速.30 图表 59：福建金森收入结构拆分（百万元）.30 图表 60：东珠生态收入、归母净利润及增速.31 图表 61：东珠生态收入结构拆分（百万元）.31 图表 62：东珠生态加码林业碳汇布局.31 2023 年 07 月 28 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 碳交易市场机制逐步完善，我国碳交易市场机制逐步完善，我国 CCER 市场重启在即市场重启在即 1.1 碳中和是巴黎协定框架下

17、的全球共识碳中和是巴黎协定框架下的全球共识 巴黎协定明确全球气温控制统一目标。巴黎协定明确全球气温控制统一目标。1997 年京都议定书首次以国际性法规形式对发达国家温室气体减排做出明确要求，同时引入市场机制作为减少温室气体排放的新路径，碳排放权交易市场诞生。2015 年 12 月联合国气候峰会通过巴黎协定，取代京都议定书成为新一轮遏制气候变暖的全球共识。巴黎协定提出长期目标是把全球平均气温升高幅度控制在工业化前水平以上低于 2之内，各国尽快达到峰值并努力将气温升高幅度限制在工业化前水平以上 1.5之内。目前全球共有 194 个缔约方（193个国家+欧盟）加入巴黎协定。巴黎协定为碳中和目标的提出

18、奠定了基础，对全球减排量提出要求。巴黎协定为碳中和目标的提出奠定了基础，对全球减排量提出要求。根据 2018 年政府间气候变化专门委员会（IPCC）发布的全球升温 1.5特别报告的主要结论，要实现巴黎协定下的 2目标，全球需要在 2030 年比 2010 年减排 25%，在 2070年左右实现碳中和；实现 1.5目标，则全球需要在 2030 年比 2010 年减排 45%，在2050 年左右实现碳中和。目前已有超过 130 多个国家和地区提出“零碳”或“碳中和”气候目标，根据 ECIU（Energy&Climate Intelligence Unit）的净零排放跟踪表，截至目前共有 26 个国

19、家已将碳中和气候目标列入法律法规，48 个国家已列入政策文件，9个国家已声明或发布碳中和气候目标，提出目标但尚处于讨论过程中的国家和地区 61 个。图表 1：巴黎协定主要内容 要点要点 内容内容 目标目标 长期目标是把全球平均气温升高幅度控制在工业化前水平以上低于 2之内，各国尽快达到峰值并努力将气温升高幅度限制在工业化前水平以上 1.5之内。审查审查 每五年举行一次会议，评估共同落实长期目标的进度，并更新和上调各自国家自主贡献预案。公平公平性性 欧美等发达国家继续率先减排并开展绝对量化减排。发达国家为发展中国家提供资金支持，继续落实现有的至 2020 年每年共同调动 1 千亿美元的集体目标，

20、并将这一目标的期限延至 2025 年，此后将再设定一个更高的新目标。中印等发展中国家应该根据自身情况提高减排目标，逐步实现绝对减排或者限排目标。最不发达国家和小岛屿发展中国家可编制和通报反映它们特殊情况的关于温室气体排放发展的战略、计划和行动。意义意义 标志着向低碳世界转型的开始，其实施对于实现可持续发展目标至关重要，该协定为推动减排和建设气候适应能力的气候行动提供了路线图。资料来源：UNFCCC，中国气候变化信息网，国盛证券研究所 图表 2：目前全球 194 个缔约方加入巴黎协定 图表 3：全球超过 130 个国家明确提出碳中和目标 资料来源：Statista，国盛证券研究所（注：图示数据截

21、至 2021 年 4 月21 日）资料来源：Energy&Climate Intelligence Unit，国盛证券研究所（注：图示数据截至 2021 年 10 月 10 日）2023 年 07 月 28 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：多数国家承诺 2050 年达到碳中和 承诺年份承诺年份 国家和地区国家和地区 2030 已列入法律法规：已列入法律法规：危地马拉 已列入政策文件已列入政策文件：巴巴多斯、多米尼克、已声明和发布：已声明和发布：菲律宾、捷克共和国、马尔代夫、阿塞拜疆、格鲁吉亚、土库曼斯坦、伊拉克、约旦、乌兹别克斯坦、白俄罗斯、波兰、朝鲜、

22、阿尔巴尼亚、刚果、津巴布韦等国家 在讨论中：在讨论中：毛里塔尼亚 2035 已列入法律法规：已列入法律法规：芬兰 2040 已列入法律法规：已列入法律法规：奥地利、冰岛 已列入政策文件：已列入政策文件：安提瓜和巴布达 2045 已列入法律法规：已列入法律法规：德国、瑞典 已列入政策文件：已列入政策文件：尼泊尔 2050 已列入法律法规：已列入法律法规：欧盟、日本、英国、法国、韩国、加拿大、西班牙、澳大利亚、哥伦比亚、瑞士、冰岛、智利、葡萄牙、丹麦、匈牙利、希腊、新西兰、卢森堡、斐济、尼日利亚 已列入政策文件：已列入政策文件：美国、巴西、意大利、越南、阿根廷、阿联酋、比利时、罗马尼亚、新加坡、秘

23、鲁、阿曼苏丹国、厄瓜多尔、斯洛伐克共和国、巴拿马、突尼西亚共和国、克罗地亚、哥斯达黎加、立陶宛、斯洛文尼亚、乌拉圭、柬埔寨、黎巴嫩、拉脱维亚、老挝、巴布亚新几内亚、塞浦路斯、利比里亚、冈比亚、佛得角共和国、安道尔、伯利兹、瓦努阿图共和国、马绍尔群岛共和国、图瓦卢、摩纳哥 已声明和发布：已声明和发布：马来西亚、南非、斯里兰卡、爱沙尼亚、海地、密克罗尼西亚 在讨论中：在讨论中：墨西哥、巴基斯坦、帕劳、孟加拉国、捷克共和国、以色列、埃塞俄比亚、缅甸、多米尼加、安哥拉、苏丹、保加利亚、坦桑尼亚、乌干达、刚果、阿富汗、赞比亚、塞内加尔、布基纳法索、西非、马达加斯加、亚美尼亚、莫桑比克、尼加拉瓜、几内亚、

24、特立尼达和多巴哥共和国、吉尔吉斯斯坦、索马里亚、纳米比亚、乍得、毛里求斯等国家 2053 已列入政策文件：已列入政策文件：土耳其 2060 已列入政策文件：已列入政策文件：中国、中国、俄罗斯联邦、沙特阿拉伯、乌克兰、哈萨克斯坦 已声明和发布：已声明和发布：科威特、巴林 在讨论中：在讨论中：印度尼西亚 2065 已列入政策文件：已列入政策文件：泰国 2070 已列入政策文件：已列入政策文件：印度 已声明和发布：已声明和发布：加纳 资料来源：Energy&Climate Intelligence Unit，国盛证券研究所 中国为碳排放第一大国，积极作出“中国为碳排放第一大国，积极作出“3060”承

25、诺。”承诺。中国于 2016 年 9 月宣布加入巴黎协定，成为第 23 个缔约方；2020 年 9 月国家主席习近平在第七十五届联合国大会一般性辩论上承诺，中国将力争“2030 年前碳达峰、2060 年前碳中和”。2009-2022 年我国碳排放量由 77.1 亿吨提升至 114.77 亿吨，稳居世界第一，因此转变发展模式、达成碳中和目标对我国乃至全球绿色经济发展具有重要影响。2023 年 07 月 28 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：2021 年全球主要国家碳排放量占比（%）图表 6：2011-2021 年中国碳排放量（亿吨）资料来源：Our Wor

26、ld in Data，国盛证券研究所 资料来源：Our World in Data，国盛证券研究所 图表 7：中央层面给予碳中和高度关注 时间时间 会议会议/机构机构 主要内容主要内容 2016 年 9 月 中国全国人大常委会 批准中国加入巴黎气候变化协定。2020 年 9 月 第七十五届联合国大会 承诺中国将力争“2030 年前碳达峰、2060 年前碳中和”。2020 年 12 月 气候雄心峰会 到 2030 年，中国单位国内生产总值 CO2排放将比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%，森林蓄积量将比 2005 年增加 60 亿立方米，风电、太阳能发电总

27、装机容量将超过 12 亿千瓦。2020 年 12 月 中央经济工作会议 加快建设全国用能权、碳排放权交易市场，完善能源消费双控制度。要开展大规模国土绿化行动，提升生态系统碳汇能力。2021 年 1 月 世界经济论坛“达沃斯议程”对话会 中国力争于 2030 年前二氧化碳排放达到峰值、2060 年前实现碳中和。2021 年 4 月 领导人气候峰会 中国承诺实现从碳达峰到碳中和的时间，远远短于发达国家所用时间，中国将碳达峰、碳中和纳入生态文明建设整体布局。2021 年 9 月 中华人民共和国商务部 发布关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见，明确碳达峰碳中和的主要目标和总体要求。

28、2021 年 12 月 中央经济工作会议 指出推进碳达峰碳中和是党中央经过深思熟虑作出的重大战略决策，是中国对国际社会的庄严承诺，也是推动高质量发展的内在要求。2022 年 1 月 中共中央政治局第三十六次集体学习 必须深入分析推进碳达峰碳中和工作面临的形势和任务，充分认识实现“双碳”目标的紧迫性和艰巨性。2022 年 1 月 2022 年世界经济论坛视频会议 实现碳达峰碳中和不可能毕其功于一役，中国将破立并举、稳扎稳打，在推进新能源可靠替代过程中逐步有序减少传统能源，确保经济社会平稳发展。2022 年 10 月 中国共产党第二十次全国代表大会 强调实现碳达峰碳中和是一场广泛而深刻的经济社会系

29、统性变革，要求积极稳妥推进碳中和。2022 年 12 月 中央经济工作会议 狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，着力补强产业链薄弱环节，在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势。2023 年 3 月 政府工作报告 稳步推进节能降碳。统筹能源安全稳定供应和绿色低碳发展，科学有序推进碳达峰碳中和。2023 年 7 月 全国生态环境保护大会 要积极稳妥推进碳达峰碳中和，坚持全国统筹、节约优先、双轮驱动、内外畅通、防范风险的原则，落实好碳达峰碳中和“1+N”政策体系。资料来源：新华社，央广网，人民网，全国人大杂志，国盛证券研究所 29%7%7%3%5%12%37%中国欧盟印度日本

30、俄罗斯英国其他地区90951001051101151202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021碳排放量（亿吨）2023 年 07 月 28 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 碳交易碳交易是实现碳中和的市场化机制是实现碳中和的市场化机制 1.2.1 全球：统一碳交易市场尚未形成，各国家开放提速全球：统一碳交易市场尚未形成，各国家开放提速 碳中和的实现路径包括降低碳排放、碳移除和负排放。碳中和的实现路径包括降低碳排放、碳移除和负排放。由于碳排放是人类经济社会活动的综合反映，因此实现碳中和需要人

31、口、经济、产业、能源、技术等多领域协作，需要加快建设清洁低碳、安全高效的能源体系，降低能源消耗总量及能源碳强度；需要加快建设绿色低碳循环发展的经济体系，增加碳捕获同时发展负排放技术。图表 8：实现碳中和的机理框架 资料来源：中国 2060 年前碳中和研究报告，国盛证券研究所 起步于京都议定书，全球碳交易机制丰富。起步于京都议定书，全球碳交易机制丰富。碳交易实现碳排放外部性、市场化定价，激励具备减排能力的企业进行减排并获得经济收益，而减排乏力的企业需要为额外排放付出经济代价。碳交易机制通常包含配额和抵消额的交易，京都议定书提出三种灵活的国际性碳交易机制，包括清洁发展机制（CDM）、国际排放交易（

32、IET）和联合履约机制（JI），标志着碳交易正式起步。全球碳交易机制逐渐丰富，发展出清洁空气法案（CAR）、黄金标准（GS）、自愿碳减排核证（VCS）、中国温室气体自愿减排计划（CCER）等数十种碳交易机制。图表 9：京都议定书中给出的三种国际性碳交易机制 图表 10：京都议定书中给出的三种国际性碳交易机制 资料来源：中国清洁发展机制基金，易碳家，国盛证券研究所 资料来源：中国清洁发展机制基金，易碳家，国盛证券研究所 注：AAU政府分配排放量，CERCDM 减排单位，ERUJI减排单位；工业国家缔约方*多为东欧和苏联国家 全球碳交易市场开放提速。全球碳交易市场开放提速。根据国际碳行动合作组织（

33、ICAP）发布的2022 年全球碳市场年度报告，全球共有 25 个运行中的碳市场（包括中国全国性碳市场和其他 8 个地方试点碳市场、欧盟、日本、韩国、美国加州等），另外还有 22 个碳市场处于建设或考虑中，2005-2021 年全球碳排放系统覆盖全球温室气体排放量从 5%提升至 17%。2021 2023 年 07 月 28 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 年中国碳市场开放后成为世界上覆盖排放量最大的碳市场，仅电力行业配额总量超过 40亿吨，占整体碳排放量比例超过 40%。图表 11：全球各区域碳排放交易机制逐步建立 资料来源：ICAP，国盛证券研究所 1.2.2

34、 欧盟：碳排放交易体系覆盖范围逐步扩大，碳配额逐渐收缩欧盟：碳排放交易体系覆盖范围逐步扩大，碳配额逐渐收缩 欧盟碳排放交易体系欧盟碳排放交易体系（European Union Emission Trading Scheme，简称 EU ETS）的发展可以大致分为以下四个阶段：2005-2007 年年 试点阶段，配额免费：试点阶段，配额免费：引入碳价，并建立监测、报告和核查排放量所需的基础设施，为 EU ETS 提供部分基础数据，该阶段 95%的排放额度采用免费发放形式，由于缺乏详实可靠的数据支持，配额总量供大于求，导致碳价较低。2008-2012 年年 覆盖范围扩大，免费配额降低：覆盖范围扩大

35、，免费配额降低：与 京都议定书 的第一个承诺期相同，具体减排目标为 2012 年相较 1990 年减排 8%。该阶段覆盖行业及温室气体类型进一步扩大，同时欧盟收紧配额总量（与 2005 年相比下降 6.5%），免费配额比例降至 90%，然而 2008 年经济危机导致欧盟碳减排量减少，配额过剩导致碳价持续低迷。2013-2020 年年 总量分配，配额拍卖为主：总量分配，配额拍卖为主：为实现 2020 年欧盟碳排放量比 2005 年至少低 21%的减排目标，该阶段由欧盟委员会直接确定碳排放总量、自上而下分配，由免费分配逐渐转向拍卖为主的配额发放方式（拍卖比例达 57%，电力部门拍卖比例达100%）

36、，此外覆盖行业及温室气体类型进一步扩充，并建立市场稳定储备机制（MSR）等。2021 年至今年至今 减排提速，碳价高涨：减排提速，碳价高涨：2023 年 4 月欧盟议会批准 ET EUS 市场改革，到2030 年欧盟碳排放量要比 2005 年减少 62%，同时建立更有针对性的碳泄漏规则，并改革 MSR 以解决配额盈余和控制分配问题，该阶段疫后发电需求激增刺激能源价格及碳价持续上涨。2005+欧盟碳排放交易欧盟碳排放交易市场（市场（EU ETSEU ETS）覆盖全球5%GHG2008+新西兰碳排新西兰碳排放交易体系放交易体系（NZ ETSNZ ETS）2009+RGGIRGGI（美国（美国新泽西

37、州和弗新泽西州和弗吉尼亚州）吉尼亚州）2010+東京都排出東京都排出量取引制度量取引制度（TCTPTCTP）2011+日本埼玉县日本埼玉县碳排放交易体碳排放交易体系系2013+瑞士瑞士+美国加利福尼亚美国加利福尼亚+加拿大魁北克加拿大魁北克+哈萨克斯坦哈萨克斯坦+中国中国5 5个试点个试点（北京、广东、上海、（北京、广东、上海、深圳、天津）深圳、天津）2014+重庆试点重庆试点+湖北试点湖北试点2015+韩国碳排放韩国碳排放交易体系交易体系2016+福建试点福建试点2017+加拿大加拿大安大略省安大略省2019-加拿大安加拿大安大略省大略省+加拿大新加拿大新斯科舍省斯科舍省2020+墨西哥墨西

38、哥2021+德国+英国+印度尼西亚试点+中国全国中国全国碳排放交易碳排放交易体系体系覆盖全球17%GHG中国国家排放交中国国家排放交易计划于易计划于20212021年年生效，但在生效，但在20192019年和年和20202020年有追年有追溯合规义务溯合规义务 2023 年 07 月 28 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：欧盟碳市场各阶段主要特点 时间跨度时间跨度 第一阶段第一阶段 2005-2007 第二阶段第二阶段 2008-2012 第三阶段第三阶段 2013-2020 第四阶段第四阶段 2021 年之后年之后 机制 由各成员国提交碳排放总量国家

39、分配方案（简称NAP），经欧盟委员会批准后确定配额总量，再分配给各成员国，成员国再将本国的碳排放额度分配给本国的企业 仍由各成员国提交碳排放总量国家分配方案，经欧盟委员会批准后确定配额总量，再分配给各成员国，成员国再将本国的碳排放额度分配给本国的企业 不再需要成员国提交碳排放总量国家分配方案，欧盟委员会直接确定碳排放总量 覆盖国家 欧盟 27 国 欧盟 27 国+冰岛+列支敦士登+挪威 欧盟 28 国（+克罗地亚）+冰岛+列支敦士登+挪威 欧盟 27 国（-英国）+冰岛+列支敦士登+挪威 覆盖行业 20MW 以上电厂、炼油、炼 焦、钢铁、水泥、玻璃、石 灰、制砖、制陶、造纸业 新增航空业（20

40、12 年 1 月 1日）新增制造业，如碳捕获和储存装置，石化产品、氨等/覆盖气体 CO2 CO2、N2O CO2、N2O、PFC CO2、N2O、PFC 减排目标 确保 EU-ETS 在 2008 年之前有效运作，以确保欧盟成员国能够履行京都议定书的承诺 2012 年温室气体排放要比1990 年至少低 8%2020 年温室气体排放要比2005 年至少低 21%2030 年温室气体排放要比2005 年至少低 62%排放许可上限 22.9 亿吨/年 20.8 亿吨/年 2030 年 10.7 亿吨/年 配额总量 比 2005 年低约 6.5%每年线性减少 1.74%原每年线性减少 2.2%；202

41、4 年起每年减少 4.2%配额方法 免费配额 免费配额比例降至 90%拍卖配额占比 3%电力行业 100%拍卖，制造业 2013-2020 年免费分配比例从 80%逐年下降至30%配额的跨阶段储存 不允许 允许 允许 允许 罚款 40 欧元/吨 100 欧元/吨 100 欧元/吨/市场调节 联合履约机制（JI）、清洁发展机制（CDM）限制 JI、CDM 项目质量并限制抵消数量 进一步限制 JI、CDM 项 目质量，建立市场稳定储备机制 资料来源：财政部官网，新浪财经，全球科技影响力投资大会，国盛证券研究所 EU ETS 覆盖范围逐步扩大，主要通过收缩免费配额稳定碳价。覆盖范围逐步扩大，主要通过

42、收缩免费配额稳定碳价。2012-2016 年配额过剩，价格持续低于 10 欧元/吨，欧盟主要通过以下措施维护碳价：1）不断扩大控排企业范围，有效增加配额需求；2）欧盟自上而下主导总量设定和配额分配；3）紧缩供给，给企业施加更大的减排压力；4）从配额需求侧改变市场稳定机制，如 2015 年欧盟将 9 亿配额推迟至 2019-2020 年进行拍卖，2018 年欧盟通过关于碳市场稳定储备的决定并于 2019年正式启动；5）严格限制使用国际抵消信用额度，包括对项目类型和来源国进行限制，2013 年后严格限制减排量大的 CDM 进入 EU ETS，只接受最不发达国家新注册的 CDM项目，不再接受中国、印

43、度等国家的 CDM 项目。随着控排机制逐渐成熟及免费配额持续收缩，2020 年 9 月以来 EUA 期现货价格不断上涨并持续高位运行，EUA 期货在 2023年 7 月 7 日的收盘价已经达到 84.65 欧元/吨。2023 年 07 月 28 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：2020 年减排目标提升后 EUA 价格不断攀升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 CBAM 正式立法，与正式立法，与 EU ETS 互为补充机制。互为补充机制。EU ETS 碳配额缩减带来的碳价上涨使得欧盟企业生产成本攀升，因此可能将生产转移至没有碳成本或者与欧盟相比碳成本

44、较低的国家，从而造成碳泄漏风险（本质是产品竞争力下降和产业转移）。2023 年 4 月欧洲议会正式引入碳边境调节机制（Carbon Border Adjustment Mechanism，简称 CBAM，即碳关税）作为碳泄漏的保护工具，以维持欧盟境内产业价格竞争力。CBAM 将从 2026年起正式实施，主要涵盖钢铁、铝、水泥、化肥、电力和氢六大行业，实施速度将与 EU ETS 中的免费配额缩减速度相同（2026 年开始削减，2034 年全部取消），后续 CBAM 将逐渐成为欧盟平衡碳成本的主要政策工具。图表 14：欧盟将逐步削减免费碳配额 资料来源：新浪财经，国盛证券研究所 注：图为 CBAM

45、 所涵盖行业（钢铁、铝、水泥、化肥、电力和氢）的免费配额比重 0204060801001202005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023EUA期货结算价（欧元/吨二氧化碳当量）EUA期货结算价（欧元/吨二氧化碳当量）97.5%95.0%90.0%77.5%51.5%39.0%26.5%14.0%0.0%0%20%40%60%80%100%202620272028202920302031203220332034免费碳排放额度百分比免费碳排放额度百分比 2

46、023 年 07 月 28 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：CBAM 具体条则 项目项目 具体内容具体内容 覆盖行业 主要针对钢铁、铝、化肥、水泥、电力、氢和氨生产制造过程中直接或间接耗电排放的二氧化碳、氮氧化物和全氟碳化物。应缴金额 碳关税碳关税=（进口商品碳排放量（进口商品碳排放量-欧盟同类商品免费碳配额）欧盟同类商品免费碳配额）*（欧盟碳市场价格（欧盟碳市场价格-基于出基于出口国碳价的碳成本）口国碳价的碳成本）。适用范围 仅允许对已加入欧盟碳市场的国家（冰岛、列支敦士登和挪威）或已实现其碳市场与欧盟碳市场完全连接的国家（瑞士、英国）提供豁免。时

47、间节奏 2023-2026 年年 过渡阶段：过渡阶段：进口商仅申报进口产品及排放量，无需缴纳费用。2027-2034 年年 第二阶段：第二阶段：申报并购买相应数量 CBAM 证书，可扣除免费排放额度 2035 年后年后 第三阶段：第三阶段：免费配额为 0，无法用免费配额抵扣。碳排放量核算边界 主要为直接排放直接排放（针对钢铁、铝、氢三大行业），特定情况下还包含使用外购电力的间间接排放接排放（针对水泥、化肥、电力三大行业）。直接碳排放量核算 简单产品简单产品的碳排放量即为其生产过程中的直接排放总量；复杂产品复杂产品的碳排放量为生产过程中的直接碳排放量+所使用简单产品所隐含的直接排放量；如果无法获

48、得可靠数如果无法获得可靠数据据，则以被设置为欧盟表现最差 10%设施的平均排放强度作为默认值进行计算。清缴 采用 CBAM 证书制度，每张 CBAM 证书对应着一吨的碳排放量的进口商品；CBAM 的定价方式根据欧盟碳配额的周平均拍卖价格而定，非固定价格。资料来源：朗绿科技，中国建材信息总网，国盛证券研究所 1.2.3 中国：全国性碳交易市场建立，中国：全国性碳交易市场建立，CCER 有望重启有望重启 当前中国的碳交易市场是以 CEA（碳排放配额）（碳排放配额）交易为主体，CCER（核证自愿减排量）（核证自愿减排量）以及各试点作为补充的交易体系。图表 16：我国碳交易市场机制 资料来源：河北碳排

49、放权服务中心，国盛证券研究所 1.CEA（碳排放配额）：（碳排放配额）：配额交易将控排目标转化为碳排放配额并分配给下级政府和企业。若企业实际碳排放量小于政府分配的配额，则企业可以通过交易多余碳配额，最终以相对较低的成本实现控排目标。自愿减排自愿减排企业企业配额富余配额富余企业企业碳交易碳交易市场市场控排企业控排企业CCER碳配额碳配额初始配额初始配额CCER碳配额碳配额实际排放量实际排放量 2023 年 07 月 28 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：国内碳交易市场逐步建立 资料来源：发改委，中国政府网，生态环境部，上海能源环境交易所，碳交易网，新浪

50、财经，国盛证券研究所 2011-2020 年：仅覆盖发电行业，价格波动较大。年：仅覆盖发电行业，价格波动较大。生态环境部按照一定方法分配给重点排放企业碳排放限额，企业拥有的剩余配额可以在碳配额交易平台交易。2011 年 10月国家发改委发布 碳排放权交易试点通知，后续陆续启动 8 个碳交易试点且仅覆盖发电行业，2013-2020 年碳配额现货累计成交 4.45 亿吨，成交额 104.31 亿元，成交价格波动及试点间价格差异较大。图表 18：全国 8 个交易试点年成交量（万吨）图表 19：碳配额交易价（元/吨）波动较大且试点间差异较大 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛

51、证券研究所 2021 年以来：全国碳排放交易正式启动，预计纳入行业逐步扩充。年以来：全国碳排放交易正式启动，预计纳入行业逐步扩充。2021 年 7 月 16 日，全国碳排放交易体系正式启动，首批纳入全国碳交易市场发电行业重点排放单位共计2225 家，约占全国碳排放总量的 40%，碳排放量超过 40 亿吨，意味着中国的碳排放权交易市场一经启动就成为全球覆盖温室气体排放量规模最大的碳市场。2022 年我国试点碳交易市场累计完成交易总量 5855.32 万吨，达成交易额 22.07 亿元，成交均价为 37.69元/吨。随着首批纳入的发电企业运行机制成熟，未来我国碳市场覆盖范围将逐步扩大，2023 年

52、以来生态环境部环境规划院及相关协会密集召开钢铁、建材、石化行业纳入全国碳排放权交易市场的专项研究工作会议，我们预计近期钢铁、建材、石化三大行业有望落地，“十四五”期间有望逐步覆盖发电、石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸和国内民用航空等八个行业。2011年10月试点确定：国家发改委发布碳排放权交易试点工作通知，确立7个国内碳排放权交易试点。试点启动：深圳率先启动试点碳市场，之后上海、北京、广东、湖北、广东、重庆试点碳市场相继启动2013年6月2014年12月2020年12月2021年7月全国市场：国家发改委发布碳排放权交易管理暂行方法，推动建立全国碳排放权交易市场正式启动：全国碳排放交易体系

53、正式启动，覆盖发电行业重点排放单位超过2000家2016年12月新增试点：福建省碳排放权交易在福建海峡股权交易中心正式启动，首日交易量超过1800万元。2019年12月电力先行：生态环境部印发了2019-2020年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业），发电行业首先进入碳配额交易市场。会计处理规定：财政部印发碳排放权交易有关会计处理暂行规定，对重点排放企业购买碳排放配额的会计处理进行规定0100020003000400050006000700080002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022北京（BEA）福建(FJEA)

54、重庆(CQEA)湖北(HBEA)天津(TJEA)广东(GDEA)上海(SHEA)深圳(SZA)0204060801001201401602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023深圳(SZA)上海(SHEA)北京(BEA)广东(GDEA)天津(TJEA)湖北(HBEA)重庆(CQEA)福建(FJEA)2023 年 07 月 28 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：2020 年中国各行业碳排放占比（%）资料来源：网易研究局，国盛证券研究所 图表 21：国内碳交易市场覆盖行业范围逐步扩大 时

55、间时间 行业行业 专项会议专项会议 会议内容会议内容 2023 年 6 月 16 日 钢铁行业 全国碳排放权交易市场专项研究第一次工作会议 明确行业评估、国际/国内试点经验总结、数据基础评估、配额分配方案、核算报告指南、核查技术要求路线图研究等专题的任务分工和进度安排。2023 年 6 月 17 日 石化行业 全国碳排放权交易市场专项研究第一次工作会议 传达生态环境部关于石化行业纳入全国碳市场专项研究工作的有关要求。2023 年 6 月 27 日 建材行业 全国碳排放权交易市场专项研究第一次工作会议 建材联合会作为牵头单位，介绍了水泥行业发展及碳排放现状分析等 7 个专题的主要研究内容、任务分

56、工、时间进度安排并提出工作要求。2023 年 6 月 30 日 钢铁行业 全国碳排放权交易市场专项研究第二次工作会议 介绍钢铁企业的碳市场核算边界、排放源范围、排放量计算方法等方面的总体考虑。2023 年 7 月 3 日 石化行业 全国碳排放权交易市场专项研究第二次工作会议 介绍石化企业碳市场配额分配与核算边界、生产数据及关键参数获取、排放量计算方法等亟待解决的突出问题。资料来源：以勒碳中和，国盛证券研究所 2.CCER（核证自愿减排量）：（核证自愿减排量）：指对我国境内可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等项目的温室气体减排效果进行量化核证，并在国家温室气体自愿减排交易注册登记系统中登记的减排量。

57、CCER 交易指控排企业向实施“碳抵消”活动的企业购买可用于抵消自身碳排的核证量。图表 22：我国 CCER 发展历程 资料来源：中国政府网，国家发改委，生态环境部，天津碳排放权交易所，中国清洁发展机制网，国家核证自愿减排量交易平台，中研网，国盛证券研究所 35%16%11%6%5%4%4%4%15%燃煤电厂钢铁水泥石油化工工业燃煤供热工业燃煤锅炉汽油车柴油车其他2012年之前CDM为主发达国家提供资金和技术，与发展中国家开展项目合作，实现“经核证的减排量”(CER)，这些项目产生的减排数额可以被发达国家缔约方作为履行他们所承诺的限排或减排量2012年6月国内注册重启国家发展改革委印发温室气体

58、自愿减排交易管理暂行办法、温室气体自愿减排项目审定与核证指南，对国内温室气体自愿减排项目等5个事项实施备案管理2015年1月CCER开始交易国家自愿减排交易注册登记系统正式上线，CCER进入交易阶段2017年3月CCER备案暂停由于CCER市场供给过剩，需求规模小且集中，CCER价格不断下跌，国家发改委暂停了CCER项目备案申请的受理，但存量项目仍正常交易。2023年6月CCER逐步布局重启生态环境部提出力争年内尽早启动全国温室气体自愿减排交易市场2022 年11月生态环境部发布2021、2022年度全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）（征求意见稿）规定全国碳市场第二个履约期

59、的周期仍为2 年，控排企业须在2023 年底前完成2021-22 年度配额清缴2018年5月CCER交易平台恢复运行仅余存量项目交易，不再新增项目2020年12月生态环境部印发碳排放权交易管理办法（试行）规定重点控排企业可在5%比例内将CCER用于碳排放配额清缴，引发CCER在2021年成交量激增。2023 年 07 月 28 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2009-2019 年：探索实施，暂停后恢复重启。年：探索实施，暂停后恢复重启。2009 年国家发改委启动国家自愿碳交易行为规范性文件的研究和起草工作，过去中国主要通过国际 CDM（清洁发展机制）参与碳交易

60、，然而由于 CER 供给过剩，价格不断下跌，2012 年 6 月正式印发温室气体自愿减排交易管理暂行办法。2015 年 1 月国家发改委上线自愿减排交易信息平台，CCER进入交易阶段；2017 年 3 月同样由于 CCER 市场供给过剩，CCER 价格不断下跌，国家发改委暂停 CCER 项目备案申请的受理；2018 年 5 月 CCER 交易平台恢复运行，但仅余存量项目交易，不再新增项目。2020-2022 年：第一履约周期后存量年：第一履约周期后存量 CCER 供不应求，重启有望提速。供不应求，重启有望提速。2021 年 1 月生态环境部印发碳排放权交易管理办法（试行），规定重点控排企业可在

61、 5%比例内将CCER 用于碳排放配额清缴，CCER 在 2021 年成交量激增。2021 年 10 月 26 日生态环境部发布 全国碳排放权交易市场第一个履约周期报告，据统计第一履约周期（2019-2020年度）内共有 3273 万吨 CCER 被用于配额清缴抵消，均为 2017 年 3 月前产生的减排量，市场中剩余的可流通 CCER 数量约为 1000 万吨，剩余 CCER 难以满足第二履约周期的清缴需求，CCER 市场重启有望提速。图表 23：2018-2022 年 CCER 总成交量（万吨）资料来源：IIGF，国盛证券研究所 图表 24：2022 年全国各试点省份 CCER 交易量规模

62、（万吨）图表 25：2022 年全国各试点省份 CCER 交易量规模占比（%）资料来源：IIGF，国盛证券研究所 资料来源：IIGF，国盛证券研究所 第二履约周期碳配额基准收紧，配额缺口增加催化第二履约周期碳配额基准收紧，配额缺口增加催化 CCER 需求。需求。2022 年 11 月，生态环04000800012000160002000020182019202020212022CCER总成交量（万吨）050100150200250300350深圳上海北京天津广州湖北重庆四川福建CCER交易量（万吨）7.0%33.7%4.4%30.8%0.4%0.3%0.3%22.9%0.1%深圳上海北京天津广

63、州湖北重庆四川福建 2023 年 07 月 28 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 境部印发2021、2022 年度全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）（征求意见稿），与 2019、2020 年相比，2021、2022 年度配额继续实行免费分配，仍采用基准法开展配额分配，即机组配额量=供电基准值机组供电量修正系数+供热基准值机组供热量，然而 2021、2022 年度基准值相比 2019-2020 年下降比例在6%-18%。碳配额基准收紧或将导致部分企业存在碳配额惜售心理、市场碳配额缺口增加，或将进一步加剧市场 CCER 供不应求。图表 26：20

64、21、2022 年配额方案基准值低于 2019、2020 年配额方案 资料来源：易碳家，国盛证券研究所 2023 年以来：政策信号积极，年以来：政策信号积极，CCER 有望于年内重启。有望于年内重启。2022 年 10 月以来生态环境部持续释放 CCER 市场重启的积极信号；2023 年 2 月北京城市副中心建设国家绿色发展示范区打造国家级绿色交易所启动仪式举行，CCER 全国统一的注册登记系统和交易系统已经开发完成，将为建设自愿减排市场提供重要的基础设施保障；2023 年 7 月生态环境部就温室气体自愿减排交易管理办法（试行）公开征求社会意见。生态环境部正积极稳妥推进 CCRE 市场启动前各

65、项准备工作，我们预计年内重启预期逐渐强化。图表 27：CCER 重启重要政策及事件梳理 日期日期 政策政策/事项内容事项内容 2022.10.27 生态环境部召开 10 月例行新闻发布会，新闻发言人刘友宾表示将加快推动温室气体自愿减排交易市场建设的各项工作。2022.12.4 生态环境部应对气候变化司司长李高在国际金融论坛（IFF）2022 年全球年会上表示中国将力争尽早重启 CCER 市场。2023.2.4 北京城市副中心建设国家绿色发展示范区打造国家级绿色交易所启动仪式举行，目前 CCER 全国统一的注册登记系统和交易系统已经开发完成。2023.3.30 生态环境部印发关于公开征集温室气体

66、自愿减排项目方法学建议的函。2023.5.30 生态环境部气候司司长李高在中关村论坛林草碳汇创新国际论坛上表示，目前正在抓紧启动全国统一的温室气体自愿减排交易事项各项工作，争取年内重启 CCER。2023.6.27 全国温室气体自愿减排注册登记系统建设项目初步验收。2023.6.29 新闻发言人刘友宾在生态环境部 6 月例行新闻发布会上表示，将力争今年年内尽早启动全国温室气体自愿减排交易市场。2023.7.7 生态环境部就温室气体自愿减排交易管理办法（试行）面向全社会公开征求意见。资料来源：生态环境部，生态中国网，北京市人民政府，界面新闻，中国证券报，国盛证券研究所 1.2.4 我国碳价如何演

67、绎？我国碳价如何演绎？气候目标趋严、配额设定目标收缩或将驱动我国碳价上行。气候目标趋严、配额设定目标收缩或将驱动我国碳价上行。碳配额的总量控制及分配方式是价格决定的重要因素，当碳配额供给减小、免费分配比例越低，碳价上升趋势越明显，此外气候政策和减排目标设定反应未来配额总量预期，或将对碳价产生影响，如 EU ETS 第四阶段配额加速收紧后碳价攀升至 90 欧元/吨的高位。目前我国碳市场仍处于起2019、2020配配额方案额方案基准值基准值2021相比相比2019-20202022相比相比2019-2020300MW等级以上常规燃煤机组0.8770.8218-6.29%0.8177-6.76%30

68、0MW等级及以下常规燃煤机组0.9790.8773-10.39%0.8729-10.84%燃煤矸石、煤泥、水煤浆等非常规燃煤机组（含燃煤循环流化床机组）1.1460.935-18.41%0.9303-18.82%燃气机组0.3920.3901-0.48%0.3901-0.48%300MW等级以上常规燃煤机组300MW等级及以下常规燃煤机组燃煤矸石、煤泥、水煤浆等非常规燃煤机组（含燃煤循环流化床机组）燃气机组0.0590.056-5.08%0.0557-5.59%供电基准值tCO2/MWh供热基准值tCO2/GJ参数对比参数对比0.1260.1111-11.83%0.1105-12.30%202

69、1、2022配额方案配额方案 2023 年 07 月 28 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 步阶段，截至 2023 年 6 月 30 日，全国碳市场碳排放配额累计成交量 2.38 亿吨，累计成交额 109.12 亿元，CEA 价格在 40-60 元/吨之间波动，与发达国家相比碳价仍较低；此外目前我国 CCER 为存量交易且履约比例仅为总排放额的 5%，导致其价格几乎持平于 CEA 价格。伴随我国碳市场建设趋于完善，八大重点控排行业将逐步纳入，碳汇需求有望持续升级；此外我国承诺的碳达峰迈向碳中和的过渡期仅为 30 年，转型力度前所未有，预计达峰后碳配额总量收缩有望

70、提速，推动碳价上行。图表 28：CEA 成交量及成交额 图表 29：CEA 价格走势（元/吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 CBAM 仅核算直接排放仅核算直接排放&承认已付碳成本，承认已付碳成本，有望助推有望助推我国碳价与国际接轨我国碳价与国际接轨。我们预计2026 年起伴随 CBAM 推进，出口国家成本或将上升。我国为欧盟第一大进口来源地、第二大贸易伙伴，2022 年中国对欧盟出口 6260 亿欧元，其中受碳关税影响的行业出口总额占比仅为 3.2%，具体来看，2022 年钢铁和铝及铝制品对欧盟出口金额分别为 151 亿欧元、45 亿欧元。由于当前欧盟

71、碳关税对钢铁和铝仅核算直接排放，因此对我国影响有限，相关企业仍有在政策过渡期内的低碳转型契机。此外，由于欧盟承认已在本国支付的碳排放成本，我们判断 CBAM 将推动中国进一步完善碳市场和出台碳定价机制，加速覆盖受 CBAM 影响较大的行业，并助推 CEACCER 价格与国际接轨，以降低中国企业支付欧盟碳关税金额，避免企业重复支付碳排放成本。图表 30：我国各行业对欧盟出口金额（亿欧元）资料来源：中国金融学会绿色金融专业委员会，欧盟统计局，国盛证券研究所 01020304050607002000400060008000100001200014000160002021/7 2021/11 2022

72、/32022/7 2022/11 2023/3CEA成交量（左轴，万吨）CEA成交额（右轴，亿元）354045505560652021/72021/112022/32022/72022/112023/32023/7全国碳市场碳排放配额(CEA):最新价其他行业96.81%钢铁2.41%铝及铝制品0.72%化肥0.05%氢0.01%水泥0.00%CBAM覆盖行业3.19%2023 年 07 月 28 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2 林业碳汇：实现碳中和的必要条件，专业性要求高林业碳汇：实现碳中和的必要条件，专业性要求高 2.1 林业碳汇是性价比最高的负排放技术

73、，生态、政治及经济优势显著林业碳汇是性价比最高的负排放技术，生态、政治及经济优势显著 负排放技术是实现碳中和的必由之路。负排放技术是实现碳中和的必由之路。即便是最乐观的情形所有能源都被零碳能源替代，人类生活、畜牧业等也会产生 CO2排放；想要达成碳中和的目标，负排放技术不可或缺。根据政府间气候变化专门委员会（IPCC）第五次评估报告，大多数将峰值或世纪末变暖限制在 1.5，成本最低缓解途径都利用 CO2清除技术（CDR），包括碳捕获和储存（BECCS）、造林和再造林（AR）。林业碳汇是最便宜、易得的负排放技术。林业碳汇是最便宜、易得的负排放技术。森林碳汇森林碳汇是指森林生态系统吸收大气中 CO

74、2，并将其固定在植被和土壤中，从而减少大气中 CO2浓度的过程、活动或机制；林业碳汇林业碳汇指通过森林保护、湿地管理、荒漠化治理、造林和更新造林、森林经营管理、采伐林产品管理等林业经营管理活动，稳定和增加碳汇量的过程、活动或机制，主要包括造林造林（对生长过程实施计量和检测的增汇）和经营林（经营林（通过抚育经营的项目活动增汇）两种增加碳汇机制。根据政府间气候变化专门委员会（IPCC）第五次评估报告，植树造林和重新造林是 CO2去除（CDR）性价比最高的方案，每吨 CO2的去除成本在 5-50 美元之间。相对来说，生物能源与碳捕获和储存（BECCS）去除 CO2的成本在 100-200 美元/吨，

75、且建设基础设施的前期投入很大，因此经济激励很弱。图表 31：造林和再造林技术的成本和 CO2吸收能力均有优势 资料来源：European Parliament，国盛证券研究所 林业碳汇的林业碳汇的生态效用得到认可。生态效用得到认可。森林作为天然的碳库，其在缓解温室气体排放上的功用在国际上已经得到广泛的证明。根据武汉林业调查设计院数据，树木每生长 1m3，就能多吸收 1.8 吨 CO2，释放 1.6 吨氧气。科学2007 年刊登的热带森林和气候政策提出可以通过减少毁林以及防止森林退化，如果到 2050 年，全球范围内成功将森林退化率降低 50%，那么到 2100 年可以避免 500 亿吨CO2排

76、放，相当于 2001-2006 年世界化石燃料排放CO2的总和。世界银行 2004 年构建生物碳基金（致力于森林固碳），2007年构建森林伙伴关系碳基金（为各国提供赠款，减少毁林和森林退化造成的碳排放）；中国于 2010 年成立中国绿色碳汇基金会，旨在开展以增汇减排为目的的造林、森林经营和森林保护。林业碳汇具备政治及经济效用。林业碳汇具备政治及经济效用。目前我国森林生态效益补偿制度主要是由国家财政转移支付完成，然而我国林业资源丰富的地区往往经济发展水平较落后，林业碳汇可以起到一定平衡中央和地方财政矛盾作用。针对财政支付能力较差的地方政府，此前补贴需要中央通过债务置换等方式进行承担；采用林业碳汇

77、项目后，部分补贴与转移支付或由能效较差的排放企业替中央承担。2023 年 07 月 28 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：降低森林退化率可以形成有效减排 图表 33：巴黎协定的温控目标与 CO2排放量 资料来源：Tropical Forests and Climate Policy，国盛证券研究所 资料来源：Tropical Forests and Climate Policy，国盛证券研究所 2.2 林业碳汇方法学严格，开发过程复杂林业碳汇方法学严格，开发过程复杂 林业碳汇为三大可核证林业碳汇为三大可核证 CCER 类型之一，当前项目占比较低。类型

78、之一，当前项目占比较低。2021 年 3 月，碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿）（征求意见稿）明确指出可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等项目的实施单位可以申请国务院生态环境主管部门组织对其项目产生的温室气体削减排放量进行核证，林业碳汇为三大可核证 CCER 类型之一。截至 2017 年 CCER 暂停签发，全国已有 2871 个 CCER 审定项目、861 个备案项目，其中风电和光伏审定项目占比高达 50%以上，而林业碳汇审定项目占比仅为 3%（共 97 个）、备案项目占比 2%（共 15 个），其中 3 个项目已签发首期减排量，我们认为造成林业碳汇项目少的原因主要系相较于可再生能源减排量小

79、、方法学复杂以及开发周期较长。图表 34：CCER 审定和备案项目中林业碳汇项目占比低 图表 35：CCER 林业碳汇审定项目数量占比 资料来源：以勒碳中和，国盛证券研究所 资料来源：河北碳排放服务中心，国盛证券研究所 CCER 林业碳汇项目方法学要求严格，准入门槛较高林业碳汇项目方法学要求严格，准入门槛较高。根据国家林草局，我国目前现行四大 CCER 林业碳汇项目方法学分别为碳汇造林项目方法学、竹子造林碳汇项目方法学、森林经营碳汇项目方法学和竹林经营碳汇项目方法学。根据方法学披露的具体技术规程，CCER 林业碳汇项目 1）对森林土壤、类别和开发时间有精确要求；2）计量监测的程序复杂、时限长；

80、3）项目文件审查严格，手续复杂，开发周期较长；4）制定障碍测试。0%9%25%6%12%15%3%5%25%已签发CCER项目减排量占比林业碳汇清洁能源替代风电生物质利用余热发电沼气垃圾处理光伏水电0%3%35%7%4%16%3%19%13%已签发项目数量占比68%26%5%1%造林碳汇森林经营竹林经营竹子造林 2023 年 07 月 28 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：林业碳汇项目开发方法学 碳汇造林项目碳汇造林项目 竹子造林碳汇项目竹子造林碳汇项目 森林经营碳汇项目森林经营碳汇项目 竹林经营碳汇项目竹林经营碳汇项目 方法学编号方法学编号 AR-

81、CM-001-V01 AR-CM-002-V01 AR-CM-003-V01 AR-CM-005-V01 发布时间发布时间 2013/11/4 2013/11/4 2014/1/23 2016/2/25 项目开始时间项目开始时间 不早于 2005/2/16 土地范畴土地范畴 2005年2月16日以来的无林地，权属清晰；不属于湿地和有机土 符合国家规定的竹林（郁闭度 0.20、连续分布面积0.0667ha、成竹竹秆高度不低于 2 m、竹秆胸径不小于 2cm）；不属于湿地和有机土壤 符合国家规定的乔木林地（郁闭度0.20，连续分布面积0.0667 公顷，树高2 米）；矿质土壤 符合国家规定的竹林（

82、郁闭度 0.20、连续分布面积0.0667ha、成竹竹秆高度不低于 2 m、竹秆胸径不小于 2cm）；不属于湿地和有机土 土壤扰动土壤扰动 符合水土保持要求，土壤扰动面积比例不超过地表面积的 10%，且 20 年内不重复扰动 符合水土保持要求，草地、林地；土壤扰动面积比例不超过地表面积的 10%符合水土保持要求，土壤扰动面积比例不超过地表面积的 10%，且 20 年内不重复扰动 符合水土保持要求 原有林木处理方式原有林木处理方式 禁止烧除 不清除 禁止烧除 不清除 枯木处理枯木处理 不移除地表枯落物、不移除树根、枯死木及采伐剩余物 不清除原有的散生林木 除改善卫生状况外，不移除枯死木和地表枯落

83、物 不移除枯落物 碳汇项目计入期碳汇项目计入期 20-60 年 20-30 年 20-60 年 20-40 年 额外性要求（开发障碍测额外性要求（开发障碍测试）试）投资障碍、制度障碍、技术障碍、生态条件障碍、社会条件障碍、其它障碍 财务障碍、技术障碍、机构障碍 财务障碍、技术障碍、机制障碍 财务障碍、技术障碍、机制障碍 资料来源：碳汇造林项目方法学，竹子造林碳汇项目方法学，森林经营碳汇项目方法学，竹林经营碳汇项目方法学，国盛证券研究所 图表 37：CCER 林业碳汇开发障碍测试 资料来源：碳汇造林项目方法学，国盛证券研究所 2023 年 07 月 28 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请

84、仔细阅读本报告末页声明 林业碳汇开发周期林业碳汇开发周期较长，专业人员要求高。较长，专业人员要求高。UNFCCC（联合国气候变化框架公约）中规定CDM项目中防止森林退化和减少毁林等项目的审议时间比一般的能源项目平均多出2年。我国林业碳汇的开发过程包括六大步骤：文件准备项目审定（面积、树种、生长环境和情况）注册排放检测核查/核证CCERs 签发，开发周期长达 10-14 个月。以第一步准备项目设计文件为例，要对林地进行精确测绘，而测绘技术员一般集中在各省林调队，上市公司领域少有此类专家；其他文件准备如减排量买卖协议、可行性研究文件、环评文件及此后的专家评审、后期检测、确权交易等都属于高度专业化的

85、步骤，缺乏相关经验丰富的技术团队支撑难以完成。另外，项目的申请过程还需要做好与第三方审定机构、省发改委、国家发改委等的有效沟通，对于开发团队的专业度和社会资源均有较高要求。图表 38：CCER 项目开发流程复杂 资料来源：碳视角，国盛证券研究所 注：PDD项目设计文件，ERPA减排量买卖协议 2.3 我国林权分散，整合难度大我国林权分散，整合难度大 林权分散，整合难度大。林权分散，整合难度大。2008 年 6 月国务院出台了 全面推进集体林权制度改革的意见，在坚持集体林地所有权不变的前提下，依法将林地承包经营权和林木所有权通过家庭承包方式落实到本集体经济组织的农户，从此林地承包经营权和林木所有

86、权就分散在各个林农手中。单个林农开发碳汇的规模很小，成本很高，方法学又相对复杂，很难获得经济收益，林农自主开发林业碳汇项目很难克服投资障碍和技术障碍。文件准备项目审定（2-3个月）注册排放监测核查/核证（2-3个月）CCERs签发PDD、ERPA、环评批复、核证批复等公示项目问题批复草拟审定稿改正要求最终审定稿审定确认审定终止提交注册申请到省发改委提交注册申请到国家发改委资料审查改正要求拒绝注册批准注册上会排队编号入库项目实施方案记录监测数据公示文件审查、现场审查草拟核查报告提交签发申请最终核查报告核证确认改正要求资料审查改正要求拒绝签发批准签发上会排队YESNONO重新提交YESNOYESN

87、O重新提交YESNOYES项目开发（1-2个月）可研环评核准批复环评批复开工建设完工运行 2023 年 07 月 28 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39：林地承包经营权和林木所有权由集体下放到农户 图表 40：林权分类 资料来源：全面推进集体林权制度改革的意见，国盛证券研究所 资料来源：森林法，农村土地承包法，国盛证券研究所 2.4 林业碳汇机制繁多，专业性要求高林业碳汇机制繁多，专业性要求高 林业碳汇机制繁多，未来林业碳汇机制繁多，未来 CCER 或为主要交易形式。或为主要交易形式。目前国内林业碳汇机制较多，除已经在 2017 年暂停审定的全国性 C

88、CER 外，还有地方试点的林业碳汇机制，包括北京碳市场林业碳汇（BCER）、福建碳市场林业碳汇（FFCER）和广东碳市场碳普惠制度（PHCER），不同制度下碳汇开发的方法学、抵消范围等均存在差异，2017 年 CCER 备案暂停后，各试点林业碳汇的备案、交易仍然运行。借鉴碳配额交易试点到全国的发展路径，我们推测在 CCER 备案重启、进入全国市场交易后，各试点林业碳汇项目仍然继续备案、交易，但随着 CCER 逐步成熟以及林业碳汇价格趋于稳定，更多主体参与CCER林业碳汇交易，各试点林业碳汇备案可能会停止，仅余存量项目交易，新增项目以 CCER 形式进入全国市场交易。图表 41：不同林业碳汇项目

89、对比 项目类型项目类型 启动时间启动时间 发起者发起者 实施范围实施范围 实施类别实施类别 土地合格性要求土地合格性要求 备案数量（个）备案数量（个）交易额（万元）交易额（万元）CCER 2010 年 中国发展改革委 中国 碳汇造林、竹子造林、森林经营、竹林经营 碳汇造林：2005 年2月16日以来的无林地；森林经营：人工中、幼龄林 15/BCER 2014 年 北京市发展改革委 北京 碳汇造林、森林经营 碳汇造林：2005 年2月16日以来的无林地/266 FFCER 2017 年 福建省发展改革委 福建 碳汇造林、森林经营、竹林经营 碳汇造林：2005 年2月16日以来的无林地；森林经营：

90、人工中、幼龄林/5168.86 PHCER 2017 年 广东省发展改革委 广东 森林经营、森林保护 森林保护：林种为生态公益林的林地；森林经营：林种为商品林的林地/资料来源：国家发改委，北京市发改委，广东省发改委，福建省发改委，碳交易网，国盛证券研究所；注：BCER 数据截至 2021 年 11 月，FFCER 数据截至 2021 年 12 月 31 日，PHCER 数据截至 2021 年 7 月 2023 年 07 月 28 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3 林业林业碳汇维持高准入，碳汇维持高准入，2030 年市场需求规模超年市场需求规模超 100 亿元亿

91、元 根据第一履约周期，根据第一履约周期，CCER 市场规模约为市场规模约为 9 亿元。亿元。根据生态环境部发布的全国碳排放权交易市场第一个履约周期报告统计，第一履约周期内（2021 年 1 月 1 日至 12 月 31日清缴 2019-2020 年的碳排放配额）共有 847 家重排单位存在配额缺口，缺口总量为1.88 亿吨，累计使用约 3273 万吨 CCER 用于配额清缴抵消。假设平均碳价为 55 元/吨，则年均 CCER 交易规模约为 9 亿元。3.1 供给端：供给端：2030 年林业碳汇潜在供给规模约为年林业碳汇潜在供给规模约为 300 亿元亿元 我们预估我们预估 2030 年林业碳汇市

92、场年林业碳汇市场的潜在供给规模约为的潜在供给规模约为 300 亿元：亿元：由于 CCER 项目计入期至少为 20 年，我们假设 2030 年林业碳汇潜在供给规模=2011-2030 年碳汇累计量 碳汇预期价格，其中每年新增碳汇量=（每年造林面积 碳汇造林单位面积减排量+每年森林抚育面积 人工林比重 森林经营单位面积减排量）人工林中非经济作物比重；根据中林碳服网数据，根据中国核证自愿减排量交易信息平台上存量 CCER 项目计算，每亩森林碳汇造林项目每年可以产生 0.75 吨碳汇，每亩森林经营碳汇项目每年可以产生 0.19 吨碳汇；根据中国国土绿化状况公报，2021-2022 年我国每年新增造林面

93、积在 300-400万公顷，2010-2020 年每年新增森林抚育面积在 700-900 万公顷。我们假设 2022年后每年新增造林面积为 350 万公顷，2020 年后每年森林抚育面积为 800 万公顷；森林经营碳汇项目方法学要求森林经营须为人工林，依据国家统计局，2018-2021 年我国森林经营中人工林比重约为 35%；根据林业碳汇方法学，以获取经济收益为主要目的的经济林（果树、桉树、橡胶树等）和苗圃林很难被认定为碳汇造林，且对造林成林后和森林经营中幼龄林的植被状况具备一定要求，我们假设人工林中适合申请碳汇的林地比重为 25%；根据中国碳论坛发布的2020 年中国碳价调查报告，预期碳价在

94、 2030 年达到 93元/吨。图表 42：我国每年新增造林面积和森林抚育面积 资料来源：2022 年中国统计年鉴，2010-2020 年的中国国土绿化状况公报，国盛证券研究所 010020030040050060070080090010002010201120122013201420152016201720182019202020212022造林面积（万公顷）森林抚育（万公顷）2023 年 07 月 28 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：2030 年林业碳汇潜在供给规模约为 300 亿元 累计新增碳汇量（万吨）累计新增碳汇量（万吨）32812 每年

95、新增碳汇量（万吨/年）1641 每年造林面积（万公顷/年）511.9 碳汇造林单位面积减排量（吨/亩）0.8 每年森林抚育面积（万公顷/年）805.8 森林经营单位面积减排量（吨/亩）0.2 森林经营中人工林比重（%）35%换算单位（亩/公顷）15 人工林中非经济作物比重 25%年数（2011-2030）20 碳汇价格 93 2030 年潜在供给规模（亿元）年潜在供给规模（亿元）305 资料来源：2022 年中国统计年鉴，2010-2020 年的 中国国土绿化状况公报，2020 年中国碳价调查报告，Wind，中林碳服网，国盛证券研究所测算 图表 44：2030 年林业碳汇潜在供给估算（单位：亿

96、元）碳汇造林减排量（吨碳汇造林减排量（吨/亩）亩）林业碳汇价格（元林业碳汇价格（元/吨）吨）0.4 0.6 0.8 1.2 1.6 2 40 77 108 131 200 262 323 60 116 162 197 301 393 485 80 155 216 262 401 524 646 93 180 252 305 466 609 751 100 194 271 328 501 654 808 120 232 325 394 601 785 970 资料来源：国盛证券研究所测算 3.2 需求端：需求端：2030 年林业碳汇需求规模超年林业碳汇需求规模超 100 亿元亿元 我们预计我们预

97、计 2030 年年 CCER 需求规模超过需求规模超过 400 亿元，其中林业碳汇需求规模超过亿元，其中林业碳汇需求规模超过 100 亿亿元。元。我国能源活动碳排放占全社会碳排放的比例接近 90%，能源活动碳排放势必是碳达峰与碳中和的重要关注对象，因此我们主要从能源端推断林业碳汇需求量：林业碳汇需求规模=碳配额总量（CCER/碳配额总量）（林业碳汇/CCER）碳汇预期价格。根据中国 2030 年前碳达峰研究报告指引，2030 年碳达峰的排放目标为：煤电装机（39 亿吨），终端用煤（25.3 亿吨），石油消费（17.4 亿吨），天然气（9.5 亿吨），假设 2030 年顺利达此目标，则 2030

98、 年能源碳排放总量约 91.2 亿吨二氧化碳当量。根据全国碳排放权交易管理办法，我们假设 2030 年 CCER 的使用量为重点排放单位碳排放总量的 5%，即为 4.56 亿吨二氧化碳当量。林业碳汇是最便宜、易得的负排放技术，是实现碳中和的必要条件，然而方法学较为复杂，目前我国已审定/备案 CCER 项目中林业碳汇项目占比仅为个位数。根据易碳家，从全球碳信用机制项目注册总量和信用量来看，2015-2019 年林业签发的碳 2023 年 07 月 28 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 信用约占全球碳信用总量超过 40%，我们预计 2030 年我国 CCER 中林业

99、碳汇比例为 40%。图表 45：2030 年实现碳达峰的减排路径 资料来源：中国 2030 年前碳达峰研究报告，国盛证券研究所 图表 46：2030 年林业碳汇需求规模超过 100 亿 碳配额总量（亿吨）91.2 CCER/碳配额总量 5%林业碳汇/CCER 40%碳汇预期价格（元/吨）93 2030 年年 CCER 需求规模（亿元）需求规模（亿元）424 2030 年林业碳汇需求规模（亿元）年林业碳汇需求规模（亿元）170 资料来源：中国 2030 年前碳达峰研究报告，全国碳排放权交易管理办法，易碳家，2020 年中国碳价调查报告，国盛证券研究所测算 图表 47：2030 年林业碳汇需求规模

100、估算（单位：亿元）碳配额总量（亿吨）碳配额总量（亿吨）林业碳汇林业碳汇/CCER 60 80 91.2 100 120 150 10%28 37 42 47 56 70 20%56 74 85 93 112 140 30%84 112 127 140 167 209 40%112 149 170 186 223 279 45%126 167 191 209 251 314 50%140 186 212 233 279 349 资料来源：国盛证券研究所测算 需求需求供给，我们预计林业碳汇项目有望保持高准入门槛。供给，我们预计林业碳汇项目有望保持高准入门槛。我们判断，基于碳达峰、碳中和的基础要求，

101、林业碳汇开发、审定重新放开的步伐将近，但由于市场需求端空间小于供给端，为维持合理碳价，林业碳汇项目依然会保持较高的准入门槛，我们保守测算到 2030 年整个林业碳汇的市场规模应该超 100 亿元，提前布局林业碳汇且具备技术、资源优势的企业有望受益于 CCER 重启进程。46.429.721.612.43925.317.49.505101520253035404550煤电装机终端用煤石油天然气现有模式延续（亿吨二氧化碳当量）碳达峰控制目标（亿吨二氧化碳当量）2023 年 07 月 28 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4 投资建议与标的推荐投资建议与标的推荐 4.

102、1 岳阳林纸：碳中和时代大势先锋军，岳阳林纸：碳中和时代大势先锋军，林业碳汇蓄势待发林业碳汇蓄势待发 4.1.1 林业碳汇布局较早，技术团队林业碳汇布局较早，技术团队&背景背景&资源多重优势构筑壁垒资源多重优势构筑壁垒 林业资源管理和开发经验丰富。林业资源管理和开发经验丰富。公司作为最早完成林浆纸一体化的造纸企业，林业发展创造了全国四个第一：企业造林面积全国第一、苗圃面积全国第一、基因库建设全国第一、企业建林业科研中心全国第一。公司全资子公司茂源林业和森海碳汇作为公司实施林业业务的主体，造林足迹遍布湘、鄂、桂、赣，播绿近 200 万亩，树种丰富，涵盖松树、杨树、桉树、楠树等树种，拥有国家储备林

103、、国家碳汇林、速生丰产林、绿化苗圃等基地。2021 年茂源林业中标岳阳市君山区 6.1 亿元的扩绿提质项目，涉及造林面积684.1 公顷，体现政府对其造林能力的认可。图表 48：林业资源管理和开发经验丰富 林业资源类别林业资源类别 时间时间 备注备注 自有资源 1998 开始布局林业资源。2004 成立国内造纸行业第一个林业科研中心。2005 成立湖南茂源林业有限责任公司，负责林业运营。2006 成立森海林业有限责任公司（2021 年 4 月改名森海碳汇开发，负责碳汇开发、销售）。2009 拥有全国最大的黑杨优质种质资源库，被国家林业局评为第一批“国家林木种质资源库”。林业投资 2010 配股

104、募集资金 2.45 亿用于对外收购 30.05 万亩林业资产项目。2012 董事会批准对外收购林业资产项目全部交由茂源林业负责。合作造林 2021 茂源林业中标岳阳市君山区 6.1 亿元的扩绿提质项目，涉及造林面积 684.1 公顷。资料来源：岳阳市工业和信息化局，第一财经，关于外购林业资产项目交由全资子公司湖南茂源林业有限责任公司实施并向其增资的公告，关于使用 2010 年配股剩余募集资金永久补充流动资金的公告，关于全资子公司茂源林业中标君山区扩绿提质项目的公告，国盛证券研究所 林业碳汇开发、运营、交易经验领先，签约面积稳步扩张。林业碳汇开发、运营、交易经验领先，签约面积稳步扩张。岳阳林纸是

105、中国诚通旗下唯一具有碳汇开发资质以及开发经验的公司。1）项目审定方面：茂源林业于 2016 年曾进行符合 CCER 的碳汇造林项目审定，预计 CCER 备案重启后公司有望获得首批签发，CCER开发经验有望助力公司开展林业碳汇代运营业务。2）代运营项目签约方面：2017 年茂源林业与壳牌能源完成首单碳汇交易，标志公司正式进入碳交易市场；2021 年先后与山森林业、包钢股份、丽水政府等开展战略合作，逐渐在碳汇全产业链开战略布局。截至2023 年 7 月公司碳汇已布局 24 个省市、签订正式开发合同面积 3788 万亩（其中农田碳汇 306 万亩），第一期开发面积 341 万亩，预计 2025 年末

106、达到 5000 万亩，合作项目及规模稳步增长，且碳汇产品类型持续丰富。2023 年 07 月 28 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49：岳阳林纸部分林业碳汇项目梳理 资料来源：公司关于林业碳汇开发的相关公告，国盛证券研究所 技术团队技术团队&背景背景&资源多重竞争优势构筑壁垒。资源多重竞争优势构筑壁垒。目前公司充分筹备已签约项目 PDD 文件编制，且储备能源、钢铁等行业大型国企央企客户资源，我们预计 CCER 审批窗口开放后可快速提交审批量约达到 200 万吨，业绩有望持续兑现。我们认为公司在林业碳汇开发运营方面具备以下优势：1）技术团队优势：碳汇团队专

107、业且经验丰富。）技术团队优势：碳汇团队专业且经验丰富。林业碳汇的开发过程长达 10-14 个月，且文件准备、项目申请等流程对开发团队的专业程度和社会资源均有较高要求。岳阳林纸拥有林学、园林的专业人才 80 多人，林业工作经验丰富，可为公司依托现有林地资源发展森林碳汇资产开发提供支持；茂源林业的林业调查规划设计队是 2020 年国家林草局认证的乙级林业调查规划设计资质团队（甲级仅 12 支）。2）背景优势：央企背景增加潜在合作机会。）背景优势：央企背景增加潜在合作机会。公司为央企下属企业，公司实控人中国诚通是国资委下属央企中唯一拥有林浆纸产业的央企，央企背景在与国企谈判时的信任度更高。目前最先进

108、入碳汇交易的行业（电力、钢铁、航运等）内的绝大多数企业都属国有企业，这将进一步强化公司的央企背景优势，增加潜在合作机会。图表 50：岳阳林纸股权结构 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3）资源优势：）资源优势：200 万亩自有林地。万亩自有林地。当前茂源林业和森海碳汇拥有近 200 万亩林业基地和近万亩绿化苗木基地。依托首期碳汇项目取得的经验，及其长期林业经营经验，茂源林业正全力开发林业资产作为第二期碳汇项目，未来将继续通过植树、复绿提质、对外合作等手段，进一步扩大碳汇资源库。若单纯为碳汇交易新增自有林地，经营管理方面的成本负担较大，加上缺乏林地管理经验丰富的技术团队，一般企业无法直接启动碳

109、汇代运营业务。公告时间公告时间合作方合作方主要内容主要内容预计业绩影响预计业绩影响2021年4月山森林业双方采取“合作开发、费用共担、利益共享”模式，共同新开发林业碳汇林地100万亩，标志着岳阳林纸在碳汇全产业链上展开战略布局。/2021年6月包钢股份为包钢提供不少于200万吨/年的CCER减排指标，不少于25年，即总量不少于5000万吨的CCER减排指标，采用浮动定价。约6000万元/年至8000万元/年2021年8月丽水政府分批调查浙江丽水林业资源，争取将林业CCER优先纳入浙江碳市场交易体系；双方筹备设立“双碳”基金，建立绿色金融服务体系，投资绿色低碳前沿技术与产业化项目。预计2023年

110、开始体现收益2021年11月湖南骏泰新材料科技有限责任公司骏泰新材料生物质发电项目包含已投产的 70MW 生物质热电联产汽轮发电机组和在建的 20MW 生物质热电联产汽轮发电机组，全部投产后年总发电量 6.68 亿度，预计碳减排量 45 万吨。/2022年2月永兴银都投资发展集团有限公司永兴县林业碳汇开发项目，第一期开发面积 50 万亩，双方先行合作一个减排计入期中的 2个监测期 10 年。/2022年3月贵州江口梵净山投资控股有限公司江口县林业碳汇开发项目，第一期合作开发面积 60 万亩，后续合作开发第二期、第三期约 40 万亩。/2022年7月甘肃会宁通宁建设发展有限公司甘肃省白银市会宁县

111、林业碳汇开发项目，第一期合作开发面积约 40 万亩（具体项目的面积、范围以项目申报及核定签发为准），后续开发第二期、第三期合作开发面积约 60 万亩。合同实施年度将至少产生净利润2000万元2022年7月西藏自治区日喀则市人民政府、西藏国有资产管理有限公司西藏自治区日喀则市林业碳汇开发项目，位于西藏自治区日喀则市的森林/林地约 2750 万亩（具体面积、范围以项目申报及核定签发的为准）。/2022年7月通山县石航珍稀植物培育中心湖北省咸宁市通山县林业碳汇开发项目，位于湖北省咸宁市通山县的森林/林地约 200 万亩（具体面积、范围以项目申报及核定签发的为准）。/2023年3月五峰长森林业投资开发

112、有限责任公司湖北省宜昌市五峰土家族自治县林业碳汇开发项目，项目开发范围包括全五峰土家族自治县符合国家政策许可和中国自愿减排项目（CCER）或其他国际自愿减排项目（VER）机制可用于申报林业碳汇项目的所有林地（含造林、森林经营项目所涉及的各类林地），预计五峰县共计可开发面积约 177 万亩（具体面积、范围以申报最后核定的数据为准）。/泰格林纸集团股份有限公司岳阳林纸股份有限公司湖南森海碳汇开发有限责任公司诚通凯胜生态建设有限公司永州湘江纸业有限责任公司16.54%湖南茂源林业有限责任公司湖南诚通天岳环保科技有限公司中纸宏泰生态建设有限公司100%100%100%100%49%79.6%中国纸业投

113、资有限公司中国诚通控股集团有限公司招商银行股份有限公司55.92%100%14.41%1.18%山东省国有资产投资控股有限公司1.8%岳阳恒泰房地产开发有限责任公司100%湖南双阳高科化工有限公司93.71%刘建国1.11%岳阳英格瓷安泰矿物有限公司45%泰格林纸集团股份有限公司-2021 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券质押专户11.53%2023 年 07 月 28 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51：两家全资子公司涉及林业碳汇业务 公司公司 茂源林业茂源林业 森海碳汇森海碳汇 成立日期 2005/6/28 2006/6/22 2022 年收

114、入（亿元）11.95 3.54 2022 年净利润（万元）848.18 649.97 经营范围 许可项目：林木种子生产经营；建设工程施工；动物无害化处理；食品销售。一般项目：森林经营和管护；林业产品销售；土地整治服务；技术服务、开发、咨询、交流、转让、推广；城市绿化管理；园林绿化工程施工；林业有害生物防治服务；土石方工程施工；树木种植经营；肥料销售；农产品的生产、销售、加工、运输、贮藏及其他相关服务；建筑材料销售；机械设备销售；道路货物运输站经营；劳务服务（不含劳务派遣）；农业专业及辅助性活动；环保咨询服务；森林固碳服务；规划设计管理；智能农业管理；中草药种植；地产中草药(不含中药饮片）购销；

115、化工产品销售（不含许可类化工产品）；纸浆销售；水生植物种植；草种植；畜牧渔业饲料销售；货物进出口；再生资源回收（除生产性废旧金属）；再生资源销售；食品销售（仅销售预包装食品）；煤炭及制品销售。碳排放权交易、核证减排量交易、温室气体自愿减排量交易、碳汇开发、碳汇交易；林业调查规划设计；苗木培育与销售；工业原料林培育与经营；松脂采集与加工；林地开发、林业技术研究、开发、推广；林木专用肥、林产品及林化产品生产与销售；活立木的收购与销售；园林绿化工程施工；农副产品开发、销售。资料来源：公司 2022 年年报，企查查，国盛证券研究所 4.1.2 代运营发展空间巨大，议价能力强代运营发展空间巨大，议价能力

116、强 2030 年林业碳汇预计为公司贡献约年林业碳汇预计为公司贡献约 2 亿元收入。亿元收入。公司林业碳汇收入=自有林地碳汇收入+代运营碳汇收入=（自有林地面积 自有林地开发比例 单位自有林产生碳汇量+代运营林地面积 代运营林地开发比例 单位代运营林产生碳汇量 抽成比例）碳汇价格：自有林地：自有林地：公司 200 万亩自有林地位于湖南、湖北、江西、广西等地，区位优势及水热条件较好，我们预计碳汇转换率为 0.6 吨/亩，其中 30%可达成碳汇开发条件。代运营林地：代运营林地：截至目前公司已签订正式林业碳汇开发合同面积约 3500 万亩，预计2025 年末达到 5000 万亩，我们预计后续合同面积逐

117、年增长 500 万亩，则 2030 年末签约面积实现翻倍；由于代运营林地分布全国各地，林地特性及水热条件不同，我们假设平均碳汇转换率为 0.4 吨/亩，20%可达成碳汇开发条件；公司采取轻资产代运营模式，与当地政府划分利润，假设代运营的抽成比例为 40%。碳价：碳价：考虑到我国经济发展要求，若碳汇价格过低，则减排效果有限，若碳汇价格过高，则限制企业正常经营生产。当前我国碳交易价格约为 60 元/吨，预计未来伴随碳配额收紧，且 CBMP 推动下我国碳价逐步趋同于国际水平，假设碳价逐步提升，根据2020 年中国碳价调查报告，我们假设 2030 年碳价达到 93 元/吨。利润率：利润率：轻资产模式下

118、碳汇业务成本主要包括人工成本、挂牌交易成本等，利润率较高，我们假设自有林地开发毛利率约为100%、代运营林地开发毛利率约为75%。2023 年 07 月 28 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52：岳阳林纸碳汇业务收入及利润贡献测算 资料来源：公司公告，2020 年中国碳价调查报告，国盛证券研究所预测 4.1.3 盈利预测盈利预测及投资评级及投资评级 公司林业碳汇业务依托技术团队、背景、资源多重优势构筑壁垒，CCER 审批重启后业绩有望兑现，此外浆纸主业盈利逐步改善、化工持续放量。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 7.2/8.1/9.7

119、 亿元，对应 PE 为 18X/16X/13X，维持“买入”评级。图表 53：岳阳林纸盈利预测表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 市值（亿元）市值（亿元）评级评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600963.SH 岳阳林纸 7.21 7.22 8.14 9.69 18.0 16.0 13.4 130.08 买入 资料来源：Wind，国盛证券研究所预测 注：估值日期截至 2023 年 7 月 9 日 4.2 永安林业：林业永安林业：林业+生物质能源布局，生物质能源布局，CCER 重启有

120、望受益重启有望受益 首家林业上市公司，股东背景、林地资源优势显著。首家林业上市公司，股东背景、林地资源优势显著。公司成立于 1994 年，是我国首家林业上市公司，也是中林集团控股的唯一林业上市公司，主要从事森林资源培育、采伐、经营服务及板类经营等；2021 年经历重组后公司实控人为国务院国资委，股东实力雄厚。公司目前在福建省自有各类森林资源 128.6 万亩，并积极推进扩绿、增汇、降碳以提升经营产出及盈利水平。2022 年公司实现收入 7.57 亿元（同比+49.4%）、归母净利润 2.68 亿元，2023Q1 实现收入 1.38 亿元（同比+37.4%）、归母净利润 0.54 亿元，收入、利

121、润高增主要系销售活立木贡献。2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030ECCER价格（元价格（元/吨）吨）6064687277828793可供开发面积（万亩）可供开发面积（万亩）370047005200570062006700720077001.自有林地2002002002002002002002002.代运营35004500500055006000650070007500可开发碳汇（万吨）可开发碳汇（万吨）201022183545105565966361.自有林地612182430363636碳汇转换效率（吨/亩）0.60.60.60.60.60.60.6

122、0.6自有林地开发比例5%10%15%20%25%30%30%30%2.代运营1490200330480520560600碳汇转换效率（吨/亩）0.40.40.40.40.40.40.40.4代运营开发比例1%5%10%15%20%20%20%20%碳汇收入（百万元）碳汇收入（百万元）731671131712002272571.自有林地481217233031332.代运营3235496148171196223代运营分成比例40%40%40%40%40%40%40%40%碳汇毛利率（碳汇毛利率（%）88%81%80%79%78%79%78%78%1.自有林地100%100%100%100%10

123、0%100%100%100%2.代运营75%75%75%75%75%75%75%75%碳汇毛利润（百万元）碳汇毛利润（百万元）6.1224.9153.0489.05134.11157.54178.21200.881.自有林地3.607.6712.2417.3823.1229.5431.4533.482.代运营2.5217.2540.8071.67110.99128.01146.76167.40 2023 年 07 月 28 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54：永安林业收入、归母净利润及增速 图表 55：永安林业收入结构拆分（百万元）资料来源：Wind，国

124、盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 解决同业竞争，战略转型生物质能源，增长前景可期。解决同业竞争，战略转型生物质能源，增长前景可期。为解决与中林集团同业竞争问题，公司逐渐向中林（三明）林业转让林木资产，截至 2023 年一季度末已完成拨交 35.61万亩，取得销售收入 6.59 亿元，剩余待拨交 16.19 万亩，待确认收入 4.41 亿元，预计同业竞争解决后，公司林地资源降至 109 万亩。此外，2022 年起公司大力转型生物质能源领域，采用领先的干式厌氧发酵技术，增长前景广阔。公司拟向中林集团定增不超过 3 亿元用于生物质能循环利用等项目，目前已在河北及河南五地布局第一批项目

125、，据公司测算，保守预计每个项目年收入约 1.7 亿元、利润约 3600 万元。我们预计伴随 CCER重启，公司生物质能源项目、林业碳汇有望持续产生利润贡献。图表 56：永安林业转让林木资产数量及收入贡献 图表 57：永安林业拟定增建设生物质能循环利用项目 资料来源：永安林业定增募集说明书（二次修订稿），国盛证券研究所 资料来源：永安林业定增募集说明书（二次修订稿），国盛证券研究所 4.3 福建金森：专注森林资源培育，加速布局林业碳汇福建金森：专注森林资源培育，加速布局林业碳汇 全国首家纯森林资源培育型国有控股上市公司，林业管理经验丰富。全国首家纯森林资源培育型国有控股上市公司，林业管理经验丰富

126、。公司成立于 1996年，主要从事森林培育营造、森林保有管护和木材生产销售等，是全国首家纯森林资源培育型国有控股上市公司，也是我国南方集体林区用材林森林认证蓄积量最大的森林资源培育企业。公司目前经营森林资源位于福建（闽北）杉木中心产区，经营面积近 80万亩、林木蓄积量 734 万立方米。公司林木种植业务经营历史悠久，管理经验丰富，国-200%-100%0%100%200%300%400%-1500-1000-500050010002018年2019年2020年2021年2022年营业收入（百万元）归母净利润（百万元）营业收入同比增速（%）归母净利润同比增速（%）0100200300400500

127、6007008002018年2019年2020年2021年2022年金线莲育肥羊饰品家具胶粘剂甲醛木材二次加工产品木材0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.50510152025202120222023Q1活立木销售量（万亩）活立木销售收入（亿元，右）项目名称项目名称实施主体实施主体预计项目总投资预计项目总投资（百万元）（百万元）拟使用募集资金拟使用募集资金（百万元）（百万元）涿州市生物质能循环利用项目永林涿州563.32125宁晋县生物质能循环利用项目永林宁晋562.50125生物质发酵微生物研发中心项目永林涿州50.49501176.32300合计合计 2023 年 0

128、7 月 28 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 有资本控股使公司在收购国有林中处于有利地位，规模化经营可实现大量养林滚动开发与收购。立足主业，积极拓展碳汇业务，创造新利润增长点。立足主业，积极拓展碳汇业务，创造新利润增长点。公司专注于森林规模化、集约化可持续经营的同时，成立金森碳汇积极拓展 CDM 服务与咨询、CCER 项目开发、技术服务、技术信息咨询、林业碳汇开发管理等业务，充分利用专业性人才及技术资源优势创造新的利润增长点。截至 2022 年末公司已与 11 个乡镇及龙栖山管理局签订竹林碳汇开发合作协议，总面积约 24 万亩。2023 年 4 月公司和上海环境

129、能源交易所签署战略合作协议，在碳市场合作圈及联盟合作、碳相关业务服务合作等方面积极协同，有望增强公司核心竞争力。我们预计伴随 CCER 重启，公司林业碳汇业务有望持续贡献业绩增量。图表 58：福建金森收入、归母净利润及增速 图表 59：福建金森收入结构拆分（百万元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4.4 东珠生态：生态修复行业龙头，林业碳汇转型正当时东珠生态：生态修复行业龙头，林业碳汇转型正当时 深耕生态湿地修复二十余载，深耕生态湿地修复二十余载，生态修复龙头生态修复龙头再起航。再起航。公司成立于 2001 年，主营业务涉及生态湿地修复、水环境治理、市政

130、景观、国储林、森林公园、矿山修复、乡村振兴建设等板块，公司凭借在生态湿地领域多年的深耕细作，是少数拥有核心技术与专业研发团队的生态环保企业之一。2022 年公司实现收入 12.42 亿元（同比-54.2%），实现归母净利润 0.35 亿元（同比-92.8%），2023Q1 实现收入 1.60 亿元（同比-62.8%），实现归母净利润0.06亿元（同比-92.5%）。经营业绩下滑主因生态环保行业市场竞争日趋激烈，公司新中标项目较少，以及在建项目建设进度缓慢导致资产减值和信用减值计提增加。-130%-80%-30%20%70%120%0204060801001201401601802002018年

131、2019年2020年2021年2022年营业总收入（百万元）归母净利润（百万元）营业收入同比增速（%）归母净利润同比增速（%）0204060801001201401601802002018年2019年2020年2021年2022年种苗碳汇松单板租赁绿化工程杉短材等监测杂木松木杉木 2023 年 07 月 28 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60：东珠生态收入、归母净利润及增速 图表 61：东珠生态收入结构拆分（百万元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 林业碳汇转型步伐加速林业碳汇转型步伐加速，超过，超过 300 万亩

132、林地开发万亩林地开发已已转为正式合同转为正式合同。公司积极把握国家双碳战略部署机遇，2021 年 8 月通过设立全资子公司东珠碳汇率先布局。公司长期服务地方政府且与地方政府保持良好关系，积累的林业系统客户资源使公司在拓展符合 CCER碳汇开发标准的森林资源方面具备显著优势。目前公司已与上海环境能源交易所、四川省长江造林局、福建宁化县、云南大理白族自治州、临沧市永德县、泸州航空发展集团投资等地方政府及机构达成开发林业碳汇战略合作协议，合计开发林地面积超过 4000万亩，其中 2023 年初超过 300 万亩已转化成正式合同，我们预计 CCER 重启后公司林业碳汇有望持续增厚业绩。图表 62：东珠

133、生态加码林业碳汇布局 时间时间 合作对象合作对象 具体内容具体内容 涉及森林资源面积涉及森林资源面积 2021 年 6 月 上海环境能源交易所及绿技行 签订战略合作协议，在森林碳汇等方面达成合作/2021 年 11 月 四川省长江造林局 签署战略合作框架协议，拟选择省内林业资源丰富、林地面积 500 万亩以上的县区作为试点，共同开发林业碳汇项目/2021 年 12 月 宁化县人民政府 签署战略合作框架协议，开发林业碳汇项目/2022 年 1 月 永德县人民政府 签署战略合作协议，共同开发林业碳汇项目 330 万亩 2022 年 1 月 云南省永平县人民政府 签署战略合作协议，开发林业碳汇项目

134、303 万亩 2022 年 2 月 泸州航发集团 签署项目投资框架协议，依托四川省泸州市辖区内约 920 万亩林业资源开发林业碳汇项目 920 万亩 2022 年 7 月 青海省海东河湟新区管理委员会 签署项目战略合作框架协议，就林草碳汇开发、海东市清洁能源光伏发电及运营等项目达成合作/2022 年 10 月 玛纳斯县玛河农业投资公司 2022 年 10 月签订林草碳汇资源开发合作意向协议 2023 年年 1 月已签署正式开发合同月已签署正式开发合同 林地 329 万亩+草地 746 万亩 2023 年 4 月 阿拉善盟 签署战略合作框架协议，在全域范围内林草碳汇、水生态水环境修复、矿山治理、

135、国家公园等生态环境保护及人居环境改善等方面达成合作 林 地3036万 亩+草 地13552 万亩 2023 年 6 月 南昌林投 签署战略合作框架协议，在林业碳汇开发、碳资产管理咨询等领域展开全方位合作/资料来源：东珠生态微信公众号，东珠生态 2022 年报，国盛证券研究所 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500100015002000250030002018年2019年2020年2021年2022年营业总收入（百万元）归母净利润（百万元）营业收入同比增速（%）归母净利润同比增速（%）0500100015002000250030002018年20

136、19年2020年2021年2022年其他项目市政景观生态修复工程收入 2023 年 07 月 28 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5 风险提示风险提示 1）CCER 重启进度不及预期。重启进度不及预期。CCER 市场存在重启备案或参与全国碳交易市场进度推迟的风险。2）碳汇价格下跌风险。）碳汇价格下跌风险。短期 CCER 存量供不应求，若审批窗口开放预计短期内有大量项目进行集中申报及通过，或将对碳汇价格产生影响。3）公司项目开发进度不及预期。）公司项目开发进度不及预期。目前岳阳林纸合作林地面积超过 3000 万亩，然而碳汇转化率仍存在不确定性。4）假设假设误差风

137、险：误差风险：本文对于林业碳汇市场规模测算包含 CCER 占碳配额总量比重、林业碳汇占 CCER 总量比重、碳汇预期价格等假设数据，假设可能存在误差。5）盈利测算不及预期：）盈利测算不及预期：本文对于岳阳林纸碳汇业务收入及利润贡献测算包含代运营开发面积、碳汇转换效率、碳汇毛利率等假设数据，假设条件过多可能导致综合测算得到的盈利预测存在误差，公司代运营实际盈利贡献可能不及测算预期。2023 年 07 月 28 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户

138、使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参

139、考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用

140、、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪

141、深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：