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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 33 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 “一带一路”十周年，高质量谱新章“一带一路”十周年，高质量谱新章 基础材料和工程服务行业“一带一路”专题报告2023.7.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S1010519090001 李家明李家明 基础材料和工程服务分析师 S1010522070001 今年是“一带一路”十周年，海外工程今年是“一带一路”十周年，海外工程发展发展有望开启新篇章，持续催化板块行有望开启新篇章，持续催化板块行情。情。近年来，“一带

2、一路”沿线国家基建需求随疫情好转持续提升，其中东南近年来，“一带一路”沿线国家基建需求随疫情好转持续提升，其中东南亚和中东部分国家成发展热土，多国政府将基建作为中长期发展核心内容。同亚和中东部分国家成发展热土，多国政府将基建作为中长期发展核心内容。同时，我国工程企业持续优化海外战略和布局，更注重满足市场需求和高质量发时，我国工程企业持续优化海外战略和布局，更注重满足市场需求和高质量发展，并在政策推动下更主动“走出去”，积极参与精品项目建设。内外部多重展，并在政策推动下更主动“走出去”，积极参与精品项目建设。内外部多重利好共振，海外工程新订单目前已出现底部反转趋势。头部央企、国际工程公利好共振，

3、海外工程新订单目前已出现底部反转趋势。头部央企、国际工程公司和海外专精的优质民企有望在“一带一路”十周年的行情催化中持续受益司和海外专精的优质民企有望在“一带一路”十周年的行情催化中持续受益。回顾：“一带一路”工程因疫情受挫，近年随基建需求提升而改善回顾：“一带一路”工程因疫情受挫，近年随基建需求提升而改善。中国对外承包工程商会的“一带一路”国家基建总发展指数显示，2020 年全球疫情爆发导致沿线国家基建发展显著受挫。疫情期间，我国对“一带一路”沿线国家承包工程新签合同额和完成营业额整体下滑，各主要工程企业海外业务规模收缩。随着疫情好转，“一带一路”沿线国家基建需求快速提升。同时，我国对沿线国

4、家工程规模逐步恢复，企业新签订单出现底部反转趋势，并有望提速。外部需求：经济发展驱动基建需求提升，部分东南亚和中东国家成发展热土外部需求：经济发展驱动基建需求提升，部分东南亚和中东国家成发展热土。“一带一路”沿线基建需求指数显示，全球疫情爆发以来东南亚和中东地区基建需求提升最为显著。东南亚地区：东南亚地区：人口红利、低廉的劳动力成本和税收等多重优惠吸引制造业转移并促进出口提速，驱动部分国家经济快速发展并带来基建需求快速提升。多国政府将发展基建作为中长期规划的核心内容，重点领域涵盖新建或改善交通设施、新建工业园区或经济特区、新建新能源设施等，基建资金投入持续增长。中东地区：中东地区：部分政治稳定

5、的国家经济基础良好，人口快速增长且转型发展多元经济，对基建的需求提升明显。另外，沙特阿拉伯和伊朗恢复外交带动中东多国迎来“外交之春”，区域关系缓和营造了稳定发展环境。以沙特阿拉伯“2030 愿景”为代表的多国中长期规划举世瞩目，并计划重点发展居民住宅、市政设施，海水淡化工程，交通设施和新能源设施等领域，有望持续孵化出精品基建项目。内部意愿：由政府主导向满足市场需求转变，工程企业主动“走出去”。早期内部意愿：由政府主导向满足市场需求转变，工程企业主动“走出去”。早期：我国对“一带一路”沿线基建的政策导向性强，政府持续增加对外投资，并推动工程企业“走出去”。在此期间，“大铁路，大公路”等国家级重点

6、项目是走向海外的“金名片”，并取得了举世瞩目的成果。但是由于早期海外经验缺乏，对多重风险应对不当，重点项目曾多次出现变更或亏损。近况：近况：总结过往经验，政府部门加强海外工程指导与监管，帮助工程企业海外业务顺利开展。头部工程企业坚持重点发展海外业务，并持续优化发展战略和业务结构，以实现海外业务高质量发展。同时，头部企业更加关注“一带一路”沿线基建市场的需求转变，重视项目风险防控和盈利能力，更加主动参与优质项目建设，并不断打造出精品工程案例。受益企业：头部央企、国际工程企业和海外专精优质民企。受益企业：头部央企、国际工程企业和海外专精优质民企。复盘历史，“一带一路”十周年有望催化建筑板块行情，优

7、质企业有望受益。其中，头部央企头部央企具有雄厚的资金和规模优势，领先的技术和研发能力，强大的品牌影响力，近年来市占率持续提升，作为走出去的“排头兵”，其海外业务规模仍有提升空间。“中特估”叠加“一带一路”十周年双重催化，有望提高其经营质量，进一步打开海外市场，助力估值修复。国际工程企业国际工程企业，更加专注于海外业务，经验和资源积累丰富，新签或在手订单充裕。部分企业整体经营质量相对较好，随着疫情后海外工程状况恢复，有望加速拓展海外市场，进一步打开业绩增长空间。海外专精优海外专精优质民企质民企，以上海港湾为例，公司聚焦软地基处理这一基建前端细分领域，海外业务为其营收主要来源。相较于传统工程企业，

8、其综合毛利率水平较高，资产负债 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业 评级评级 强于大市（首次）强于大市（首次）基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 水平较低，且现金流状况更好。2022 年，其新签订单显著增长，疫情后公司海外订单有望加速落地，业务聚焦海外+规模体量较小决定了其在本轮“一带一路”需求释放中或具备更高弹性。风险因素：风险因素：国际经济恢复不及预期；地缘政治冲突，贸易保护主义等问题加剧；“一带一路”沿线国家基建政策转变；国际工程市场竞争更加激烈；上游建筑材料涨价等导致成

9、本增加；海外项目应收账款不能及时收回。投资策略投资策略：“一带一路”沿线国家基建需求随疫情好转持续提升，其中，经济快速发展驱动东南亚和中东国家成为发展热土，且多国政府将基建作为中长期规划核心内容并持续加大投资。同时，我国工程企业持续优化海外战略和业务布局，在政策支持下更加积极主动“走出去”参与优质项目建设，目前头部企业海外订单规模已出现底部回升，经营业绩有望进一步改善。今年恰逢“一带一路”十周年，在内外部政策和环境利好的共振下，工程板块行情有望持续催化。看好聚焦海外业务、高弹性的专精的优质民企上海港湾，关注中国中铁、中国铁建、中国交建、中国化学、中国能建、中国建筑、中国电建、中国中冶等头部工程

10、央企，以及中材国际、北方国际、中钢国际等国际工程公司。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 上海港湾 605598.SH 47.84 0.91 1.27 1.68 2.17 53 38 28 22 买入 北方国际 000065.SZ 15.58 0.63 0.70 0.84 0.93 25 22 19 17 买入 中国中铁 601390.SH 7.82 1.26 1.42 1.59 1.76 6 6 5 4 买入 中国建筑 601668.SH 5.69 1.21

11、 1.36 1.49 1.61 5 4 4 4 买入 中国电建 601669.SH 5.84 0.66 0.78 0.96 1.17 9 7 6 5 买入 资料来源：Choice，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 7 月 10 日收盘价 4XkXoUgUlYfWnPtRsR6MaO8OmOnNtRoNkPnNsNiNtRsPbRpOmMMYtQmQxNtPtN 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 回顾：“一带一路”工程因疫情受挫，近年随基建需求提升而改善回顾：“一带

12、一路”工程因疫情受挫，近年随基建需求提升而改善.6 行业层面：“一带一路”沿线国家基建发展需求随疫情好转而加速释放.6 企业层面：海外需求释放+内外部政策利好，近年来企业海外订单底部反转.7 外部需求：经济发展驱动基建需求提升，部分东南亚和中东国家成发展热土外部需求：经济发展驱动基建需求提升，部分东南亚和中东国家成发展热土.9 东南亚：制造业转移促经济快速增长，持续赋能基建需求提升.10 中东：部分国家经济基础良好，人口增长+多元经济发展促基建需求提升.16 内部意愿：由政府主导向满足市场需求转变，工程企业主动“走出去”内部意愿：由政府主导向满足市场需求转变，工程企业主动“走出去”.21 早期

13、：政府主导拓展海外基建市场成果斐然，但曾由于经验不足等原因多次遭受损失.21 近况：企业优化海外业务发展战略，结合海外基建市场需求，更加主动“走出去”.24 受益企业：头部工程央企、国际工程企业和海外专精优质民企受益企业：头部工程央企、国际工程企业和海外专精优质民企.26 复盘历史，“一带一路”十周年有望催化板块整体行情.26 头部央企，综合实力雄厚发展空间广阔.27 国际工程企业，订单充裕海外业务基础好.28 上海港湾等海外专精的民企，轻资产高盈利经营质量优.29 风险因素风险因素.30 投资策略投资策略.31 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题

14、报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2016 年来“一带一路”沿线国家新签工程合同额变化情况.6 图 2：2016 年来“一带一路”沿线国家工程完成营业额变化情况.6 图 3：2010-2023 年“一带一路”国家基础设施发展指数.6 图 4：2016 年来“一带一路”相关建筑企业海外业务收入在总营收中的占比.7 图 5：2016 年来“一带一路”相关建筑企业海外业务收入规模（亿元）.7 图 6：2016 年来 7 家建筑央企海外新签合同额在总新签合同额中的占比.8 图 7：2016 年来 7 家建筑央企合计海外新签合同额及同比增速.9 图

15、 8：近年来“一带一路”沿线部分地区基础设施发展需求指数.9 图 9：部分东南亚国家基建发展核心逻辑.10 图 10：中国及部分东南亚国家 15-64 岁适龄劳动人口比重变化.10 图 11：中国及部分东南亚国家 65 岁及以上老龄人口比重变化.10 图 12：中国及部分东南亚国家总劳动人口同比增速.11 图 13：中国及部分东南亚国家劳动参与率变化.11 图 14：中国及部分东南亚国家人均年收入（美元）.11 图 15：部分东南亚国家 FDI 流量（亿美元）.12 图 16：部分东南亚国家制造业增加值（亿美元）.12 图 17：罗勇泰中工业园.13 图 18：越南规划新增两个工业园区.13

16、图 19：部分东南亚国家出口金额（亿美元）.13 图 20：中国及部分东南亚国家出口金额同比增速.13 图 21：中国及部分东南亚国家 GDP 增长率.14 图 22：2013 年来印度尼西亚国内建筑业直接投资额（亿美元）.15 图 23：2013 年来越南建筑业投资额及同比增速.15 图 24：2013 年来马来西亚已批准建筑业贷款及同比增速.15 图 25：中东部分阿拉伯国家基建需求持续提升的逻辑.16 图 26：部分中东国家和其他国家人均 GDP 的对比（美元）.16 图 27：部分中东国家 GDP 增长率.17 图 28：中国和部分中东国家人口增长率.17 图 29：中国和部分中东国家

17、人口超过 100 万的城市群中人口占总人口的百分比.18 图 30：中东部分国家人均可再生淡水资源（立方米）.18 图 31：部分中东国家 FDI 流量（亿美元）.19 图 32：沙特阿拉伯 NEOM 新城“The Line”先导项目设计概念图.21 图 33：迪拜在建马克图姆太阳能公园.21 图 34：2013 年以来我国对外非金融直接投资金额及同比增速.21 图 35：对外承包工程分专业领域新签合同额占比.22 图 36：对外承包工程分专业领域完成营业额占比.22 图 37：对外承包工程分专业领域新签合同额占比.23 图 38：对外承包工程分专业领域完成营业额占比.23 图 39：各年度海

18、外问题工程项目投资涉及金额（亿美元）.23 图 40：中国铁建牵头承建的卡塔尔卢塞体育场.25 图 41：中国能建承建的中泰合作水上光伏项目.25 图 42：“一带一路”大事件历史回顾.26 图 43：“一带一路”倡议提出以来 5 家建筑央企合计海外新签订单额及同比增速.26 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44：“一带一路”大事件历史回顾.27 图 45：2016 年来 7 家建筑央企合计新签订单及市占率变化.27 图 46：近年来 8 家头部工程央企 ROE 变化.28 图

19、47：近年来 8 家头部工程央企营业现金比率.28 图 48：近年来中材国际未完成合同额及同比增速.28 图 49：近年来中钢国际未完成合同额及同比增速.28 图 50：近年来北方国际已签约未完工合同金额及同比增速.29 图 51：近年来中工国际的国际工程业务在手合同余额及同比增速.29 图 52：近年来国际工程公司 ROE 变化情况.29 图 53：近年来国际工程公司营业现金比率变化情况.29 图 54：近年来上海港湾新签订单金额及项目数变化.30 图 55：近年来上海港湾海外和国内业务毛利率变化.30 图 56：近年来上海港湾资产负债情况.30 图 57：近年来上海港湾经营现金流及收现比和

20、净现比变化情况.30 表格目录表格目录 表 1：去年底以来“一带一路”相关主要会议及政策内容梳理.8 表 2：2020 年来“一带一路”沿线部分地区发展需求指数变化情况.10 表 3：部分东南亚国家税收优惠政策.12 表 4：计划或已经在东南亚国家设厂的部分知名企业名单.12 表 5：部分东南亚国家在基础设施建设领域的重点政策规划.14 表 6：计划或已经在中东设厂或区域中心的部分知名企业名单.19 表 7：近期中东外交大事件.19 表 8：部分中东国家在基础设施建设领域的重点政策规划.20 表 9：我国参与“一带一路”沿线部分国家铁路公路建设代表性项目.22 表 10：我国企业在“一带一路”

21、沿线国家出现变更或亏损的项目情况.23 表 11：近年来部分工程企业提出的未来海外业务战略规划.24 表 12：我国工程企业近期中标或签约的“一带一路”沿线部分代表性项目.25 表 13：重点公司盈利预测及投资评级.31 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 回顾：“一带一路”工程因疫情受挫，近年随基建需回顾：“一带一路”工程因疫情受挫，近年随基建需求提升而改善求提升而改善 行业层面行业层面：“一带一路”沿线国家基建发展需求随疫情好转而加速释放“一带一路”沿线国家基建发展需求随疫情好转而加

22、速释放 疫情期间，疫情期间，海外工程项目受阻，海外工程项目受阻，我国我国在“一带一路”沿线国家工程规模整体收缩。在“一带一路”沿线国家工程规模整体收缩。据商务部统计，在 2013 年“一带一路”倡议提出后，我国在“一带一路”沿线国家承包工程新签合同额多年维持快速增长态势。但全球疫情爆发中断了这一趋势，我国对“一带一路”沿线国家工程项目在 2020-2022 年间进展受阻，新签合同额同比增速分别为-8.7%/-5.2%/-3.3%，完成营业额同比增速分别为-7.0%/-1.6%/-5.3%。图 1：2016 年来“一带一路”沿线国家新签工程合同额变化情况 资料来源：商务部，中信证券研究部 图 2

23、：2016 年来“一带一路”沿线国家工程完成营业额变化情况 资料来源：商务部，中信证券研究部 近年来，“一带一路”沿线国家基建需求近年来，“一带一路”沿线国家基建需求加速释放。加速释放。中国对外承包工程商会的基础设施发展指数是衡量“一带一路”沿线国家基础设施发展状况的指标，其发展需求子指数越高则表明基建投资需求和市场潜力越大。该指数显示，2020 年全球疫情爆发导致“一带一路”国家基础设施总体发展受到明显冲击，需求指数自 2019 年的 130 大幅下滑至 2020年的 121。而随着疫情状况好转，“一带一路”国家基建需求在 2021-2023 年间快速恢复，并在 2023 年超过了 2019

24、 年疫情前的水平。图 1：2010-2023 年“一带一路”国家基础设施发展指数 资料来源：中国对外承包工程商会，中信证券研究部-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,2001,4001,6002016201720182019202020212022 2023Q1“一带一路”沿线国家新签工程合同额（亿美元）同比增速（右轴）“一带一路”沿线新签合同额在海外总额的占比（右轴）-20%0%20%40%60%02004006008001,00020162017201820192020202120222023Q1“一带一路”沿线国家完成营业额（亿美元）同比增速（右轴）“一带

25、一路”沿线国家完成营业额在海外总额的占比（右轴）12112312312311611811711712111911011311411813713713013213313313213013213012112512813310011012013014020102011201220132014201520162017201820192020202120222023总发展指数发展需求指数 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 企业层面：企业层面：海外需求释放海外需求释放+内外部内外部政策政策利好利好

26、，近年近年来来企业企业海外订单底部反转海外订单底部反转 多数工程企业海外业务营收规模因疫情下滑，但多数工程企业海外业务营收规模因疫情下滑，但 2022 年已经开始逐步改善。年已经开始逐步改善。根据海外业务占比状况，工程企业大致可分为三大梯队，分别是第一梯队的 8 家建筑央企，第二梯队的国际工程企业，第三梯队的上海港湾等民企。2020 年全球疫情爆发导致多数工程企业海外业务营收占比明显下滑，特别是海外业务占比较高的第二和第三梯队工程企业。但是随着海外基建需求释放和疫情防控的逐步放松，以及国家政策鼓励工程企业“走出去”，作为排头兵的多数建筑央企海外业务营收在 2022 年已经开始改善。图 2：20

27、16 年来“一带一路”相关建筑企业海外业务收入在总营收中的占比 资料来源：Choice，各公司公告，中信证券研究部 图 3：2016 年来“一带一路”相关建筑企业海外业务收入规模（亿元）资料来源：Choice，各公司公告，中信证券研究部 内外部政策利好共振，为工程企业营造良好内外部发展环境。内外部政策利好共振，为工程企业营造良好内外部发展环境。2023 年，国家继续对基础设施建设加大投入，各地工程项目也在疫情防控放开后恢复正常，为工程企业的发展营造了良好内部环境。2022 年下半年以来，国际政策与环境利好不断，包括 12 月中国阿拉伯国家峰会召开，2023 年 3 月中国、沙特、伊朗在北京发表

28、三方联合声明，2023 年5 月中国中亚峰会召开，以及 2022 年 11 月习主席在亚太经合组织领导人非正式会议上指出 2023 年中方将考虑举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，均有望为企业创造外部机遇，疏通海外业务发展通道，增强企业“走出去”的意愿。02004006008001,0001,200中国交建 中国建筑 中国电建 中国中铁 中国铁建 中国能建 中国化学 中国中冶 中材国际 北方国际 中工国际 中钢国际 上海港湾2016201720182019202020212022 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必

29、阅读正文之后的免责条款和声明 8 表 1：去年底以来“一带一路”相关主要会议及政策内容梳理 时间时间 相关会议相关会议/政策政策 主要内容主要内容 2023.05.19 中国中亚峰会西安宣言 各方愿推动基础设施和工程建设合作发展，加快数字和绿色基础设施联通，共同推进基础设施和工程建设合作可持续发展。各方愿研究建立绿色投资重点项目数据库的可能性。各方愿共同完善交通基础设施，包括新建和升级改造现有的中国至中亚铁路和公路。各方指出完成中吉乌铁路可研工作的重要性，将推进该铁路加快落地建设。各方同时指出，建设中哈塔城阿亚古兹铁路以及保障中吉乌公路畅通运行，实现中塔乌公路和“中国西部欧洲西部”公路常态化运

30、营具有重要意义。各方指出，研究制定从中亚国家往返东南亚和亚洲其他国家的最佳过境运输方案具有重要意义。各方将采取有效举措提升包括边境口岸在内的过货量，构建中国同中亚全方位、复合型、立体化、绿色低碳、可持续的交通基础设施体系。2023.03.10 中华人民共和国、沙特阿拉伯王国、伊朗伊斯兰共和国三方联合声明 三国宣布，沙特和伊朗达成一份协议，包括同意恢复双方外交关系，在至多两个月内重开双方使馆和代表机构；强调尊重各国主权，不干涉别国内政；双方同意两国外长举行会晤，启动上述工作，安排互派大使，并探讨加强双边关系。双方同意将激活两国于 2001 年 4 月 17 日（伊历 1422 年 1 月 22日

31、）签署的安全合作协议和于 1998 年 5 月 27 日（伊历 1419 年 2 月 2 日）签署的经济、贸易、投资、技术、科学、文化、体育和青年领域总协议。三国均表示愿尽一切努力，加强国际地区和平与安全。2022.12.09 习主席在首届中国阿拉伯国家峰会上提出中阿务实合作“八大共同行动”中方将同阿方探讨实施总额为 50 亿元人民币的发展合作援助项目，将 30 个具备条件的阿国项目纳入全球发展倡议项目库；结合阿方产能、基础设施、能源、绿色金融等领域项目融资需求，向阿方提供信贷和授信支持，支持亚洲基础设施投资银行向阿方提供更多高质量、低成本、可持续的基础设施投资；根据换文进展，给予阿方中最不发

32、达国家 98%税目产品零关税待遇；向巴勒斯坦、也门、黎巴嫩、叙利亚等国提供人道主义和重建援助；力争 2027 年中阿贸易额达到 4300 亿美元。2022.11.19 2022 年亚太经合组织领导人宣言 习主席提出明年中方将考虑举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，为亚太和全球发展繁荣注入新动力。资料来源：中国“一带一路”网，中信证券研究部 2020 年来部分工程央企海外新签订单占比下降，但海外新签订单金额已呈现底部反年来部分工程央企海外新签订单占比下降，但海外新签订单金额已呈现底部反转趋势转趋势。根据 7 家建筑央企年报的披露，其海外新签合同额在总新签合同额中的占比自疫情来均下降，主要系疫

33、情影响海外工程开展和近年来我国持续加大基建支持力度导致建筑央企国内订单占比较高。在订单金额方面，7 家建筑央企的合计海外新签合同额在 2021年恢复增长，2022 年已经超过 2019 年疫情前的水平，呈现出底部反转的趋势。在内外部利好背景下，叠加“一带一路”合作持续催化，海外新签订单金额增长有望进一步提速。图 4：2016 年来 7 家建筑央企海外新签合同额在总新签合同额中的占比 资料来源：Choice，各公司公告，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%20162017201820192020202120222023Q1中国交建中国建

34、筑中国中铁中国铁建中国电建中国能建中国化学 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 5：2016 年来 7 家建筑央企合计海外新签合同额及同比增速 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注此处 7 家央企包括中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国电建、中国能建、中国化学 外部需求：经济发展驱动基建需求提升，部分东南亚外部需求：经济发展驱动基建需求提升，部分东南亚和中东国家成发展热土和中东国家成发展热土“一带一路”沿线地区基建需求在疫情“一带一路”沿线地区基建需求在疫情缓解后缓解后整

35、体恢复，其中东南亚和西亚北非地区整体恢复，其中东南亚和西亚北非地区需求提升明显。需求提升明显。根据中国对外承包工程商会的基建发展需求子指数，“一带一路”沿线各个地区的发展需求在疫情期间逐步恢复，但恢复程度存在差异。其中，东南亚和西亚北非地区的需求改善最为显著，其发展需求指数在 2020-2023 年间的增长均超过 10，且明显超过 2019 年疫情前的水平。具体来看，东南亚地区的基建需求主要来自制造业转移的催化；西亚、北非地区的基建需求主要来自部分中东国家，其经济基础良好，人口增长和产业升级推动需求增长。在需求提升的持续刺激下，部分东南亚和中东国家成为“一带一路”发展热土。图 6：近年来“一带

36、一路”沿线部分地区基础设施发展需求指数 资料来源：中国对外承包工程商会，中信证券研究部 -10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020162017201820192020202120222023Q17家建筑央企合计海外新签订单（亿元）同比增速（右轴）100110120130140150160170201820192020202120222023东南亚南亚西亚北非中亚独联体和蒙古 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和

37、声明 10 表 2：2020 年来“一带一路”沿线部分地区发展需求指数变化情况 指数变化排名指数变化排名 1 2 3 4 5 国家国家 西亚北非 东南亚 中亚 南亚 独联体和蒙古 2020 年变化年变化-1-1-1-12-26 2021 年变化年变化 6 7-2 1 6 2022 年变化年变化 4 5 1 6 5 2023 年变化年变化 8 0 7-2-7 4 年累计变化值年累计变化值 18 12 6 5 4 资料来源：中国对外承包工程商会，中信证券研究部 东南亚：制造业转移促经济快速增长，持续赋能基建需求提升东南亚：制造业转移促经济快速增长，持续赋能基建需求提升“一带一路”沿线的东南亚国家发

38、展基础差异较大，我们在发展中国家里选择了规模较大，近年来经济社会发展稳定的部分国家进行分析，包括泰国、越南、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾和柬埔寨。整体来看，人口红利、低廉的劳动力成本和税收等多元优惠构成这些国家的核心发展优势，带来制造业转移和出口提速，推动其经济快速发展，持续刺激基础设施建设需求提升。同时，各国政府的基建支持政策为基建发展提供了政策保障。根据发展需求，重点基建领域主要包括新建或改建交通基础设施，新建经济特区或工业园区，新建新能源基础设施等。图 7：部分东南亚国家基建发展核心逻辑 资料来源：中信证券研究部 部分东南亚国家适龄劳动人口比重持续增长，人口红利凸显。部分东南亚国家适龄劳

39、动人口比重持续增长，人口红利凸显。根据世界银行统计，我国 15-64 岁的适龄劳动人口比重自 2013 年的 72.4%持续下滑至 2021 年的 68.7%。在人口老龄化方面，我国老龄人口比重持续增长并在 2021 年达 13.2%，根据国际标准已经接近中度老龄化社会。在东南亚部分国家中，泰国和越南适龄劳动人口比重均出现下滑，且进入老龄化社会。相比之下，其他东南亚国家包括马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、柬埔寨的适龄劳动人口多年来维持增长趋势，其人口红利凸显。图 8：中国及部分东南亚国家 15-64 岁适龄劳动人口比重变化 资料来源：世界银行，中信证券研究部 图 9：中国及部分东南亚国家 65

40、岁及以上老龄人口比重变化 资料来源：世界银行，中信证券研究部 60%62%64%66%68%70%72%74%201320142015201620172018201920202021中国泰国越南马来西亚印度尼西亚菲律宾柬埔寨0%2%4%6%8%10%12%14%16%201320142015201620172018201920202021中国泰国越南马来西亚印度尼西亚菲律宾柬埔寨 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 劳动力人口充足且维持增长趋势，成为部分东南亚国家制造业发展的核心优势。

41、劳动力人口充足且维持增长趋势，成为部分东南亚国家制造业发展的核心优势。根据世界银行统计，2013 年来我国总劳动人口增速逐年放缓，且在 2018 年开始下滑。相比之下，部分东南亚国家的总劳动人口增速虽有放缓但仍维持增长趋势，其中马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、柬埔寨在各年度的增速均超过 1%，劳动力人口充足。2021 年，马来西亚、印度尼西亚、菲律宾的劳动参与率均明显低于我国的水平，影响劳动参与率的因素较为复杂，但较低的劳动参与率表明这些国家劳动力增长仍存较大空间。充足的劳动力资源有望持续赋能东南亚国家制造业发展，成为其核心优势。图 10：中国及部分东南亚国家总劳动人口同比增速 资料来源：世界银

42、行，中信证券研究部 图 11：中国及部分东南亚国家劳动参与率变化 资料来源：世界银行，中信证券研究部 低劳动力成本低劳动力成本+多重投资优惠是东南亚国家对制造业企业的强劲吸引力。多重投资优惠是东南亚国家对制造业企业的强劲吸引力。过去十年间，我国经济较快增长，据世界银行统计，2021 年我国人均年收入超 9000 美元，较 2013 年增长 72%，劳动力成本上升较为明显。相较于我国劳动力成本的快速上涨，除新加坡和马来西亚外的多数东南亚国家发展基础相对薄弱，人均收入增长缓慢，在 2021 年不足 6000美元，仍属于低收入发展中国家。充足的劳动力人口叠加低廉的劳动力成本无疑对制造业企业在东南亚开

43、设工厂以降本增效具有强劲的吸引力。与此同时，部分东南亚国家为国际企业投资提供了多重优惠，包括为重点发展行业提供税收优惠或补贴，土地、厂房或设备租赁支持等，成为其吸引制造业转移的核心竞争力。图 12：中国及部分东南亚国家人均年收入（美元）资料来源：世界银行，中信证券研究部-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%20132014201520162017201820192020中国泰国越南马来西亚印度尼西亚菲律宾柬埔寨50%55%60%65%70%75%80%201320142015201620172018201920202021中国泰国越南马来西亚印度尼西亚菲律宾柬埔寨02,00

44、04,0006,0008,00010,000201320142015201620172018201920202021中国泰国越南马来西亚印度尼西亚菲律宾柬埔寨 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 表 3：部分东南亚国家税收优惠政策 国家国家 2022 年主要税收优惠政策年主要税收优惠政策 泰国 投资促进委员会（BOI）依据投资活动所属行业类别给予 3 到 8 年税务优惠期。对特定的投资领域，可以给予额外的税务优惠期。收入来源为对关联企业提供符合资格的服务收入（即管理，技术支持和财务管理

45、服务）以及符合资格的特许权使用费收入（在泰国进行的研发和技术创新产生的特许权使用费）的国际商务中心有资格获得企业所得税率减免，具体如下：支付给泰国接收人的年度运营支出至少为 6000 万泰铢的，税率降至 8；支出至少为 3 亿泰铢的，税率降至 5;支出至少为 6 亿泰铢的，则税率降至 3。对国际商务中心，从联营企业获得的股息收入可免征企业所得税，向联营企业提供财资服务所得的收入可免征特定营业税（SBT）。在泰国为国际商务中心工作的外籍员工可享受 15的固定个人所得税税率，或在某些情况下可申请免税。越南 依现行法规，纳税人对从事鼓励投资项目或在政府规定的社会、经济条件困难地区进行投资项目，可分别

46、享有 10%（15 年内，有机会延长至 30 年内，需预先批准）以及 17%（10 年内）的优惠税率。一旦评估具体情况并获得首相批准的大规模和高科技的特定项目可享有 5的优惠税率（22.5 年内，有机会延长最多额外 15 年，需预先批准)。可享有 2 年到 6 年的免税期，随后 4 年到13 年的期间可享有 50%的税务扣除，自第一个盈利年或第四个创收年度开始，以较早则为准。能够满足政府规定的现有纳税人，可对新增投资项目享有税务减免政策。马来西亚 为某些行业提供广泛的税务优惠，如制造业，酒店，医疗保健服务，信息技术服务，生物技术，伊斯兰金融，风险投资，旅游，节能和环境保护。奖励措施包括长达 1

47、0 年的免税期（新兴地位）；投资税收补贴（即资本投资的 60%至 100%补贴额，最长为 10 年）；加速资本补贴；双重扣除；和再投资补贴（即与合格项目有关的资本投资的 60%补贴）。通过以加速资本津贴和自动化设备津贴的形式提供税收优惠，以鼓励向“工业 4.0“转型，这涉及制造业及其相关服务领域采用“大数据“分析、自主机器人、工业物联网等技术驱动力。印度尼西亚 对于满足特定条件且公众投资者持有至少 40股份的上市公司纳税人，适用的公司所得税税率将低于正常税率，即 19。对于特定先锋行业的新投资或业务扩张，可享有免税优惠期制度。符合条件的高优先行业项目可从商业运营开始起享受 100%的企业所得税

48、豁免，根据投资额（最低投资额为 5000 亿印尼盾），为期至少五年至最长 20 年，之后两年则可享受 50%的企业所得税减免。对最低投资额在 1000 亿印尼盾至 5000 亿印尼盾以下的项目，可以 从商业经营开始之日起五年内减 半征收企业所得税，并在之后两 年享受企业所得税率降低 25%的优惠。柬埔寨 对合格投资项目的投资税收优惠主要包括免征最低税；享受利得税优惠，或享受第一年投入使用资产 40%的折旧；免除进口关税。100%出口企业享受原材料进口增值税免税政策。资料来源：德勤东南亚税收指南-2022，中信证券研究部 东南亚国家的核心发展优势驱动其制造业发展，知名企业积极投资设厂。东南亚国家

49、的核心发展优势驱动其制造业发展，知名企业积极投资设厂。受东南亚核心发展优势吸引，国际资本多年来积极流入东南亚市场。根据联合国贸易和发展会议数据，全球疫情爆发不改外商直接投资（FDI）对部分东南亚国家的青睐，泰国、马来西亚和菲律宾在2021年FDI流量已超过疫情前水平。制造业向东南亚转移趋势明显，2013年以来，东南亚各国制造业增加值整体维持增长趋势，不同领域的国际知名制造企业陆续投资设厂。制造业转移推动东南亚国家在办公楼、厂房、仓库等基础设施领域的需求持续提升。制造业转移推动东南亚国家在办公楼、厂房、仓库等基础设施领域的需求持续提升。图 13：部分东南亚国家 FDI 流量（亿美元）资料来源：联

50、合国贸易和发展会议，中信证券研究部 图 14：部分东南亚国家制造业增加值（亿美元）资料来源：世界银行，中信证券研究部 表 4：计划或已经在东南亚国家设厂的部分知名企业名单 国家国家 设厂企业设厂企业-50050100150200250泰国越南马来西亚印度尼西亚菲律宾柬埔寨20132014201520162017201820192020202104008001,2001,6002,0002,400泰国越南马来西亚印度尼西亚菲律宾柬埔寨201320142015201620172018201920202021 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告202

51、3.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 国家国家 设厂企业设厂企业 泰国 比亚迪、长城汽车、合众汽车、米其林轮胎、玲珑轮胎、天合光能等 越南 耐克、阿迪达斯、富士康、英特尔、LG、三星、立讯精密、美低集团等 马来西亚 英业达、三星、日月光、通富微电、金晶科技、信义光能、晶科能源等 印度尼西亚 海尔集团、华友钴业、上海通用五菱、比亚乔集团、英飞凌、三一重工等 菲律宾 联想集团、德州仪器、中国宝武、德龙钢铁、富士通、日本电气等 资料来源：各公司官网或公告，中信证券研究部 图 15：罗勇泰中工业园 资料来源：新华社 图 16：越南规划新增两个工业园区 资料来源：越通社 制造业转移带动

52、出口提速，近年来东南亚国家出口金额显著增长。制造业转移带动出口提速，近年来东南亚国家出口金额显著增长。在制造业转移的趋势下，东南亚各国制造业产品的成本优势持续吸引大量海外订单涌入，各国出口金额多年维持增长趋势。2020 年疫情爆发并未影响东南亚各国强劲的出口增长韧性，2021 和 2022年各国出口均明显增长且远超疫情前的水平，其中印度尼西亚和菲律宾 2022 年的出口金额较 2019 年增长均超过 40%。出口的持续增长对东南亚各国铁路、公路、机场、港口等出口的持续增长对东南亚各国铁路、公路、机场、港口等交通基础设施提出了更高要求，但部分国家发展基础仍相对薄弱，相关基础设施仍有较大交通基础设

53、施提出了更高要求，但部分国家发展基础仍相对薄弱，相关基础设施仍有较大发展空间发展空间。图 17：部分东南亚国家出口金额（亿美元）资料来源：世界银行，中信证券研究部 图 18：中国及部分东南亚国家出口金额同比增速 资料来源：世界银行，中信证券研究部 在制造业转移和出口增长的驱动下，部分东南亚国家经济快速增长，为发展基础设施在制造业转移和出口增长的驱动下，部分东南亚国家经济快速增长，为发展基础设施提供了经济保障。提供了经济保障。根据国际货币基金组织统计，2013 年以来，包括越南、马来西亚、印05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000泰国越南马来西亚印度尼西亚菲

54、律宾柬埔寨2013201420152016201720182019202020212022-30%-10%10%30%50%2013201420152016201720182019202020212022中国泰国越南马来西亚印尼菲律宾柬埔寨 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 度尼西亚、菲律宾和柬埔寨在内的东南亚国家 GDP 维持在 4%以上的较快增长。2020 年疫情虽对制造业生产和出口物流造成显著冲击，但东南亚各国的 GDP 展现出较大弹性，2022 年均恢复至疫情前的水平。根据国

55、际货币基金组织预测，未来 5 年，东南亚各国 GDP仍有望维持较快增长趋势。经济的快速增长有望进一步助推各国在重点领域的投资提速，改造升级产业，提升先进基础设施建设需求，并提供有力的经济保障。图 19：中国及部分东南亚国家 GDP 增长率 资料来源：国际货币基金组织（含预测），中信证券研究部 注：2013-2022 年为实际数据，2023-2028 年为预测数据 部分东南亚国家将基建高质量发展作为规划重点，政策支持为基建发展提供部分东南亚国家将基建高质量发展作为规划重点，政策支持为基建发展提供有力保障。有力保障。在经济快速发展的趋势中，东南亚国家的老旧基础设施已很难满足企业生产以及居民生活的需

56、求，部分东南亚国家将基础设施建设作为其发展规划中的核心内容，以进一步提高其国际竞争力并刺激经济持续发展。在各国的发展规划中，重点建设领域主要包括铁路、公路、机场和港口等交通基础设施，电力基础设施，经济特区和重点工业园区等。同时，各国顺应国际绿色可持续发展理念和工业信息化智能化发展趋势，新能源和信息网络等新型基础设施成为重点支持的关键领域。政策支持营造了良好的发展环境，并为国际工程企业开展基建项目提供了有力保障。表 5：部分东南亚国家在基础设施建设领域的重点政策规划 国家国家 提出时间提出时间 规划规划/政策政策 基础设施建设相关内容基础设施建设相关内容 菲律宾 2017 年“大建特建”计划 2

57、016 年至年至 2022 年期间投资约年期间投资约 8-9 万亿比索万亿比索（约合人民币（约合人民币 1-1.1 万亿元）万亿元）用于重点基用于重点基础设施建设础设施建设。国家经济发展属公布了 104 个国家重点基础设施项目，涵盖铁路、机场、港口、农业灌溉、水利、道路桥梁等多个领域。泰国 2015 年 泰国交通基础设施发展规划 2015-2022 公路方面，在曼谷地区修建 6 条四车道公路，并升级农村公路网络，以提高生产中心与主要边境检查站的连接程度；铁路方面，出台铁路方面，出台 20 年长期规划，涉及金额约年长期规划，涉及金额约 815.7亿美元亿美元（约合人民币（约合人民币 5900 亿

58、元）亿元），2017 年至年至 2036 年目标建成年目标建成 2777 公里双轨道铁公里双轨道铁路线、路线、2457 公里标准轨距高速铁路线公里标准轨距高速铁路线，并提升电气化水平，发展多式联运铁路货运码头；空运方面，通过扩建、升级更新等方式，加强航空基础设施建设，以提高航空运输能力，并加强管理与优化规则，与国际标准接轨；水运方面，泰国政府制定计划扩大和升级港口基础设施，以降低物流成本和缓解拥堵，目标将泰国建成为东盟地区的海上枢纽，同时泰国考虑在西海湾开发一个新港口，以便参与印度洋航线运输；2018 年 可再生能源发展计划2018-2037 重点发展太阳能，包括陆上太阳能和漂浮式光伏，同时将

59、发展生物质能和风能基础设施。马来西亚 2019 年 马来西亚电力改革2.0 计划 加强电力行业基础设施建设，拟逐步开放马来半岛电力燃料来源、发电、输电等多个方面的投资限制，允许更多独立企业进入电力领域。2021 年 第十二个马来西亚计加强公路和铁路网络建设，以改善机场、港口、工业区和主要城市中心的互联状况，加强公路和铁路网络建设，以改善机场、港口、工业区和主要城市中心的互联状况，-10%-5%0%5%10%2013201420152016201720182019202020212022202320242025202620272028中国泰国越南马来西亚印尼菲律宾柬埔寨 基础材料和工程服务基础材

60、料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 国家国家 提出时间提出时间 规划规划/政策政策 基础设施建设相关内容基础设施建设相关内容 划 并计划提供更多财政支持以鼓励投资并计划提供更多财政支持以鼓励投资。印度尼西亚 2019 年 2020 年-2024 年国家中期发展计划 明确把基础设施建设作为优先发展目标，用于发展基础设施的基金总额达明确把基础设施建设作为优先发展目标，用于发展基础设施的基金总额达 3592 亿美亿美元元（约合人民币（约合人民币 2.6 万亿元）万亿元），计划把高速路修通至全国的小型工业区、经济特区

61、、，计划把高速路修通至全国的小型工业区、经济特区、旅游区、农业区和渔业区等，以促进当地经济迅速增长旅游区、农业区和渔业区等，以促进当地经济迅速增长。2022 年 国会通过迁都法案 为避免现有首都不断下沉的影响并改善城市拥挤情况，计划投入约为避免现有首都不断下沉的影响并改善城市拥挤情况，计划投入约 320 亿美元亿美元（约（约合人民币合人民币 2300 亿元）亿元），迁都“努桑塔拉”并打造可持续发展绿色城市，迁都“努桑塔拉”并打造可持续发展绿色城市。资料来源：中国对外承包工程商会，中国“一带一路”网，中信证券研究部 政策保障下，部分东南亚国家对基建发展持续提供资金支持。政策保障下，部分东南亚国家

62、对基建发展持续提供资金支持。根据印度尼西亚投资协会披露的数据，2019 年来印度尼西亚国内建筑业直接投资额在多数季度均超过 100 亿美元，相较于 2017 年及以前增长显著。即使受到疫情的影响，越南建筑业投资仍然持续发力，2019-202 年建筑业投资额均保持 5%以上的同比增长。相比之下，马来西亚在 2020年批准的建筑业贷款虽同比下降 26%，但 2021 年已恢复较快增长并超过疫情前的水平。在资金支持的持续推动下，东南亚国家基建发展空间有望进一步打开，为我国工程企业参与“一带一路”建设创造良好的市场机遇。图 20：2013 年来印度尼西亚国内建筑业直接投资额（亿美元）资料来源：印度尼西

63、亚投资协会，中信证券研究部 注：部分季度未披露相关数据 图 21：2013 年来越南建筑业投资额及同比增速 资料来源：越南统计局，中信证券研究部 图 22：2013 年来马来西亚已批准建筑业贷款及同比增速 资料来源：马来西亚央行，中信证券研究部 040801201602002402013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/0

64、92018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/03-10%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050607080201320142015201620172018201920202021建筑业投资额（亿美元）同比增速（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120已批准建筑用贷款（亿美元）同比增速（右轴）基础材料和工程服务基础材料

65、和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 中东：部分国家经济基础良好，人口增长中东：部分国家经济基础良好，人口增长+多元经济发展促基建需求提升多元经济发展促基建需求提升 中东地区因资源、宗教、文化等问题，历史上冲突不断，导致各国发展严重分化。中东地区快速增长的基建需求主要集中在政局稳定、地理位置重要且经济社会发展较为稳定的部分国家，因此我们主要选择沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、土耳其和埃及进行分析。整体来看，这些国家经济基础良好，多年来人口快速增长，多元经济加速发展驱动其基建需求持续提升。部分国家陆续推出在支持政策保障

66、基建发展。另外，沙特阿拉伯和伊朗两沙特阿拉伯和伊朗两个大国恢复外交关系改善了区域政治外交状况，为区域内国家基建发展创造了外部稳定环个大国恢复外交关系改善了区域政治外交状况，为区域内国家基建发展创造了外部稳定环境。中东地区的重要基建发展领域主要包括市政基础设施升级，新建海水淡化设施，新建境。中东地区的重要基建发展领域主要包括市政基础设施升级，新建海水淡化设施，新建或改善交通基础设施，新建新能源基础设施等。或改善交通基础设施，新建新能源基础设施等。图 23：中东部分阿拉伯国家基建需求持续提升的逻辑 资料来源：中信证券研究部 部分阿拉伯国家经济基础良好且有望持续增长，具有大力发展基础设施的经济实力。

67、部分阿拉伯国家经济基础良好且有望持续增长，具有大力发展基础设施的经济实力。沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔等国丰富的石油资源为其创造了大量的财富，长期以来具有强劲的经济实力。据世界银行统计，沙特阿拉伯、阿联酋和卡塔尔的人均 GDP 均达到发达国家水平，其中卡塔尔的人均 GDP 在多个年度均超过美国。2020 年疫情爆发冲击国际石油价格，叠加国际航运受阻等，导致沙特阿拉伯、阿联酋和卡塔尔等国 GDP 明显下滑。但是 2021 年来，受益于全球通货膨胀，能源价格快速上涨，这些国家的 GDP 增速显著提升，根据国际货币及基金组织预测，其 GDP 在未来 5 年仍有望维持 3%左右的增长。相比之下，土耳其和

68、埃及经济基础较为薄弱，但经济维持长期增长态势，特别是埃及，国际货币基金组织预测其 GDP 增速在未来 5 年均超过 5%。部分阿拉伯国家较强的经济基础和良好的经济发展态势对其加大投入，推动基础设施发展将提供有力的资金保障，更有利于吸引国际工程企业参与其工程建设。图 24：部分中东国家和其他国家人均 GDP 的对比（美元）资料来源：世界银行，中信证券研究部 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000沙特阿拉伯阿联酋卡塔尔土耳其埃及中国美国德国日本20132014201520162017201820192020202

69、1 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 25：部分中东国家 GDP 增长率 资料来源：国际货币基金组织（含预测），中信证券研究部 注：2013-2022 年为实际数据，2023-2028 年为预测数据 人口增长叠加城市化进程推进，住宅及市政基础设施建设或升级需求有望持续提升。人口增长叠加城市化进程推进，住宅及市政基础设施建设或升级需求有望持续提升。据联合国贸易和发展会议统计，2013 年来我国人口增长持续放缓，联合国贸易和发展会议预测未来我国人口将维持负增长状态。相比之下，沙特阿拉

70、伯、卡塔尔和埃及人口快速增长，连续多年人口增长率高于 2%，其中卡塔尔曾多年维持人口爆发式增长状态。疫情虽对部分国家人口增速造成扰动，但联合国贸易和发展会议预计未来 5 年这些国家人口仍将保持较快增长趋势。在城市人口方面，阿联酋、沙特阿拉伯和土耳其的过百万人口城市群中的人口数在总人口中的比重自 2013 年来均显著高于中国，其中阿联酋在 2022 年的比重高达到 67%，且有进一步增长趋势。这表明部分阿拉伯国家人口在大型城市的集中度较这表明部分阿拉伯国家人口在大型城市的集中度较高。随着人口的持续增长，对老旧城市基础设施将带来高。随着人口的持续增长，对老旧城市基础设施将带来较大压力，住宅和市政基

71、础设施的较大压力，住宅和市政基础设施的升级与改造需求有望持续提高。为解决住房问题，部分阿拉伯国家升级与改造需求有望持续提高。为解决住房问题，部分阿拉伯国家积极行动积极行动，沙特住房部，沙特住房部与房地产开发基金于与房地产开发基金于2017年成立“住房计划”，目标是到年成立“住房计划”，目标是到2030年使房屋拥有率达到年使房屋拥有率达到70，完成完成 150 万套保障性住房交付，以满足低收入群体需求。万套保障性住房交付，以满足低收入群体需求。图 26：中国和部分中东国家人口增长率 资料来源：联合国贸易和发展会议（含预测），中信证券研究部 注：2013-2022 年为实际数据，2023-2028

72、 年为预测数据 -10%-5%0%5%10%15%2013201420152016201720182019202020212022202320242025202620272028沙特阿拉伯阿联酋卡塔尔土耳其埃及-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2013201420152016201720182019202020212022202320242025202620272028中国沙特阿拉伯阿联酋卡塔尔土耳其埃及 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 27：中国

73、和部分中东国家人口超过 100 万的城市群中人口占总人口的百分比 资料来源：世界银行，中信证券研究部 多数中东国家淡水资源严重短缺，海水淡化工程亟需建设。多数中东国家淡水资源严重短缺，海水淡化工程亟需建设。根据国际对于淡水资源短缺程度的划分，人均淡水资源在 500 立方米以下即为极度缺水。中东广大地区严重干旱，包括沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔和埃及在内的多数国家位于沙漠地区，据世界银行统计其人均年淡水资源均不足 100 立方米，仅土耳其等少数国家淡水资源相对充足。水资源短缺不仅制约了各国发展，还带来国家间的冲突。因此，部分中东国家亟需海水淡化工程。目前沙特阿拉伯拥有世界最大的海水淡化工厂 Rab

74、igh 3，且仍在大力推进新的海水淡化项目落地，并推进水利基础设施建设。图 28：中东部分国家人均可再生淡水资源（立方米）资料来源：世界银行，中信证券研究部 部分中东国家正持续开放本国市场部分中东国家正持续开放本国市场并并增增强外资吸引力度，以发展多元经济。强外资吸引力度，以发展多元经济。长期以来，多数中东国家产业结构单一，主要依赖油气生产，为减少未来油气价格波动对经济的不利影响，并顺应可持续发展理念，相关国家均积极规划发展多元经济。据商务部网站消息，沙特阿拉伯“2030 愿景”表示计划对零售和批发业开放 100%的外资所有权，并启动大型私有化计划，放宽对外国投资者的监管，将制造业、数字经济和

75、新能源作为重点方向。2021年，沙特阿拉伯副首相公布万亿级别国家投资发展战略。同年，阿联酋提出“迪拜 2040计划”将建设历史文化中心、旅游娱乐中心、2020 世博中心、硅谷绿洲中心和国际金融中心。在发展政策支持下，2021 年沙特阿拉伯 FDI 流量显著增长，而阿联酋继续维持增20%30%40%50%60%70%2013201420152016201720182019202020212022中国沙特阿拉伯阿联酋土耳其埃及01020304050607080沙特阿拉伯阿联酋卡塔尔埃及20132014201520162017201820192020 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一

76、带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 长趋势。另外，包括埃及、土耳其在内的其他中东国家均相继提出要改善投资环境，大力吸引外资，推动多元经济发展并打造重点产业。近年来，众多国际知名企业也纷纷在中东国家开设工厂或设立区域总部，为地区经济发展持续赋能，进一步带动了相关基建领域的需求提升。图 29：部分中东国家 FDI 流量（亿美元）资料来源：联合国贸易和发展会议，中信证券研究部 注：2013-2022 年为实际数据，2023-2028 年为预测数据 表 6：计划或已经在中东设厂或区域中心的部分知名企业名单 国家国家 设厂企业名单设厂企业名单

77、 沙特阿拉伯 中环股份、宝钢集团、大金集团、Lucid、IBM 等 土耳其 福特、雷诺、奔驰、丰田、现代、航天机电、陶氏集团等 埃及 中国巨石、海尔集团、彩蝶实业、正泰电器、吉利汽车等 资料来源：各公司官网或公告，中信证券研究部 沙特阿拉伯和伊朗恢复外交奠定区域稳定发展基调，中东多国迎来“外交之春”，将沙特阿拉伯和伊朗恢复外交奠定区域稳定发展基调，中东多国迎来“外交之春”，将促进区域互惠合作共同发展。促进区域互惠合作共同发展。2023 年 3 月 10 日，在我国的持续推动下，沙特阿拉伯和伊朗时隔 7 年宣布和恢复外交关系，并恢复在经济、贸易、投资、科技、文化、体育等一系列领域的合作。沙特阿拉

78、伯和伊朗分别代表伊斯兰教逊尼派和什叶派，其和解有助于缓和两大教派国家间的冲突，为区域打下稳定发展的主基调。在此之后，中东多个国家间的和解进程不断加速并传出积极信号，有望推动区域秩序重建。在区域国家关系好转的趋势下，中东各国间的合作有望持续深化，增加各国经贸往来和互联互通，对于区域联通、交运物流等基础设施的需求将有望提升。表 7：近期中东外交大事件 时间时间 涉及国家涉及国家 事件概况事件概况 2023.03.10 沙特阿拉伯、伊朗 沙特和伊朗在北京达成协议，包括同意恢复双方外交关系，在至多两个月内重开双方使馆和代表机构；强调尊重各国主权，不干涉别国内政；双方同意两国外长举行会晤，启动上述工作，

79、安排互派大使，并探讨加强双边关系。双方同意将激活两国于 2001 年 4 月 17 日（伊历 1422 年 1 月22 日）签署的安全合作协议和于 1998 年 5 月 27 日（伊历 1419 年 2 月 2 日）签署的经济、贸易、投资、技术、科学、文化、体育和青年领域总协议。2023.03.19 土耳其、埃及 土耳其外交部长梅夫吕特恰武什奥卢在埃及首都开罗与埃及外长萨迈赫舒凯里会晤，这是土耳其十余年来首次派出部长级官员访问埃及。随后，两人共同宣布土耳其与埃及将在恰当时候把双边关系恢复至大使级。2023.04.09 沙特阿拉伯、也门 沙特阿拉伯代表团和负责协调谈判的阿曼代表团抵达也门首都萨那

80、，与胡塞武装领导人会面。双方就结束敌对、实现持久和平、构建框架共识等议题进行广泛磋商。2023.04.12 沙特阿拉伯、叙利亚 受沙特外交大臣费萨尔邀请，叙利亚外交部长梅克达德抵达沙特阿拉伯西部城市吉达进行访问，是叙利亚外长在 2011 年叙利亚危机爆发后首次访问沙特。020406080100120140160180200220沙特阿拉伯阿联酋卡塔尔土耳其埃及201320142015201620172018201920202021 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 时间时间 涉及国家

81、涉及国家 事件概况事件概况 2023.04.13 卡塔尔、巴林 巴林与卡塔尔两国代表团在位于沙特首都利雅得的海湾阿拉伯国家合作委员会（海合会）秘书处举行会议，双方决定本着相互平等和尊重主权与独立的原则，以发展双边关系和维护海合会内部团结为目标，正式恢复两国的外交关系。2023.05.20 巴林、黎巴嫩 巴林外交部发表声明宣布，巴林决定恢复与黎巴嫩大使级外交关系。同日，黎巴嫩看守政府总理米卡提发表声明说，鉴于两国的兄弟关系，“我们珍视和欢迎这一决定”，并表示希望所有阿拉伯兄弟国家早日重返黎巴嫩。2023.06.15 卡塔尔、伊拉克 卡塔尔埃米尔（国王）塔米姆访问伊拉克，与伊拉克总理苏达尼举行会晤

82、。双方成功签署联合意向声明和谅解备忘录，卡塔尔将据此投资伊拉克的各类建设项目。2023.06.19 阿联酋、卡塔尔 基于欧拉宣言及双方加强双边关系的共同愿望，阿联酋和卡塔尔宣布，自 19 日起恢复两国驻对方外交代表机构。资料来源：央视新闻，新华社，环球时报，中信证券研究部 基建支持政策持续发力，部分“一带一路”沿线中东国家孵化出精品基建项目。基建支持政策持续发力，部分“一带一路”沿线中东国家孵化出精品基建项目。2016年沙特阿拉伯提出“2030 愿景”规划，在其带动下，部分中东国家近些年相继推出中长期发展规划，并将基础设施建设作为核心发展内容。为满足人口增长和多元经济发展的需求，各国的基础设施

83、建设规划重点涉及居民住宅、市政设施、海水淡化、交运物流、新能源电力系统等领域。在“在“2030 愿景”规划框架内，沙特阿拉伯规划“愿景”规划框架内，沙特阿拉伯规划“NEOM”未来新城”未来新城项目占地项目占地 2.65 万平方公里，预计花费超万亿美元。万平方公里，预计花费超万亿美元。该项目将发挥其资金优势，力争建设世界领先的可持续发展“未来”城市，中国建筑、中国电建等企业均中标参与建设，目前该项目已经开工。迪拜政府充分发挥太阳能资源优势，于 2017 年开始建设马克图姆太阳能公园，计划于 2030 年实现 5GW 光伏发电以改善电力结构，目前项目第四阶段建设仍在进行中。在政策支持的保障下，部分

84、中东国家有望作为基建发展热土持续孵化出精品项目。表 8：部分中东国家在基础设施建设领域的重点政策规划 国家国家 提出时间提出时间 规划规划/政策政策 基础设施建设相关内容基础设施建设相关内容 沙特阿拉伯 2016 年“2030 愿景”规划 电力基础设施方面，加快推动使用核能和可再生能源替代石油发电，从而实现既定的能源转型目标；积极参与海合会六国电网互联互通项目，力争打造中东地区最先进的输变电网络。交通基础设施方面，重点进行城市间公路与铁路网建设，同时根据海合会规划的海湾联合铁路项目，启动大陆桥铁路网项目，加强与海湾国家实现互联互通；改扩建现有机场航站楼等相关设施，大幅提高航班起降架次；改造升级

85、现有港口的基础设施和机器设备，根据实际运力需求逐步扩建主要港口。2021 年“NEOM”新城计划 NEOM 新城规划占地 2.65 万平方公里，毗邻红海和亚喀巴湾，靠近经由苏伊士运河的海上贸易航线。该项目包括 OXAGON（重新定义的工业和创新城市）、TROJENA（包含海湾地区首个户外滑雪场的山地旅游目的地）以及 NEOM 旗下的两个子公司（能源、水和氢子公司 ENOWA 和 NEOM 技术和数字控股公司）。阿联酋 2021 年 迪拜 2040 年规划 旨在建设全球最佳城市。根据该规划，迪拜将划分出五大城市中心，包括历史文化中心、国际金融中心、旅游娱乐中心、2020 世博中心和迪拜硅谷绿洲中

86、心。规划主要目标包括增加迪拜经济和娱乐活动规模、扩大自然保护区面积、增加教育和医疗设施等。/基础设施发展规划 阿联酋拟投资 110 亿美元建设连接各酋长国的铁路。规划里程 1200 公里，分三期建设。目前一期工程 266 公里已完工，二期正在建设中，该铁路将纳入全长 2200 多公里的海湾铁路网，联通海合会六国。阿布扎比拟推出城轨项目，规划全长 131 公里，包括地铁、轻轨和快速公交等，目前尚未开始招标。迪拜、阿布扎比正推进机场新扩建项目，港口码头新扩建也在积极推进。埃及 2016 年 可持续发展战略：埃及愿景 2030 在各领域实施大型“国家项目”，对电力、交通以及油气等相关基础设施建设做出

87、明确规划，为基础设施发展提供政策支持 资料来源：商务部对外投资合作国别（地区）指南-2021，中国“一带一路”网，中信证券研究部 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 30：沙特阿拉伯 NEOM 新城“The Line”先导项目设计概念图 资料来源：新京报 图 31：迪拜在建马克图姆太阳能公园 资料来源：“走出去”导航网 内部意愿：由政府主导向满足市场需求转变，工程企内部意愿：由政府主导向满足市场需求转变，工程企业主动“走出去”业主动“走出去”早期：早期：政府主导拓展海外基建市场成果

88、斐然，但曾由于经验不足等原因多政府主导拓展海外基建市场成果斐然，但曾由于经验不足等原因多次遭受损失次遭受损失 早期“一带一路”沿线基建政策导向强，政府持续增加对外投资，推动工程企业走出早期“一带一路”沿线基建政策导向强，政府持续增加对外投资，推动工程企业走出去。去。自 2013 年“一带一路”合作倡议首次提出以来，我国政府持续加大对沿线国家的投资并推动基础设施建设领域合作。据商务部统计，我国对外非金融直接投资金额自 2013年起快速增长，在 2016 年达到 1701 亿美元。2015 年，国家发展改革委、外交部和商务部联合发布了推动共建丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动，明

89、确指出基础设施互联互通是“一带一路”建设的优先领域，其中重点提到要在交通基础设施和能源基础设施领域打造重点工程项目。在“一带一路”合作由倡议向实践的持续推动中，我国工程企业始终是“走出去”的排头兵，为促进我国与“一带一路”沿线国家合作伙伴关系，和沿线国家发展建设持续做出贡献。图 32：2013 年以来我国对外非金融直接投资金额及同比增速 资料来源：商务部，中信证券研究部-30%-10%10%30%50%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002013201420152016201720182019202020212022非金融对外直接投资金额（亿美元）对“一

90、带一路”沿线国家非金融直接投资金额（亿美元）非金融对外直接投资同比增速（右轴）对“一带一路”沿线国家非金融直接投资同比增速（右轴）基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22“大铁路，大公路”等国家级基建项目是走向海外的“金名片”，历史成果备受瞩目。“大铁路，大公路”等国家级基建项目是走向海外的“金名片”，历史成果备受瞩目。在与“一带一路”沿线国家合作早期，我国持续通过外交途径打开海外市场，推动工程企业参与海外基础设施建设。其中，“大铁路，大公路”等国家级基建项目最受瞩目。根据中国对外承包工程商

91、会统计，2017 和 2018 年，我国对外承包工程新签合同额和完成合同额中占比最高的均为交通基础设施建设。交通基础建设周期一般较长，且技术难度较大，但我国工程企业充分利用多年积累下的技术和管理优势，将“大铁路，大公路”项目打造为我国企业走出去的“金名片”。早期开工的蒙内铁路、匈塞铁路、中老铁路、中国-中亚-西亚经济走廊等项目目前已经部分或全部竣工，其成果举世瞩目，为我国工程企业“走出去”创造了良好的口碑。图 33：对外承包工程分专业领域新签合同额占比 资料来源：中国对外承包工程商会，中信证券研究部 图 34：对外承包工程分专业领域完成营业额占比 资料来源：中国对外承包工程商会，中信证券研究部

92、 表 9：我国参与“一带一路”沿线部分国家铁路公路建设代表性项目 项目项目 涉及国家涉及国家 概况概况 中巴经济走廊 巴基斯坦 项目旨在加强中巴之间交通、能源、海洋等领域的交流与合作，促进共同发展。在交通基础设施领域，重点项目包括喀喇昆仑公路二期升级改造哈维连至塔克特段，卡拉奇至拉合尔高速公路苏库尔至木尔坦段，拉合尔橙线轨道交通项目等。中国-中亚-西亚经济走廊 哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦、乌兹别克斯坦、土库曼斯坦、伊朗、土耳其等 项目旨在通过开展更大范围、更高水平、更深层次的区域合作,形成区域经济一体化新格局，打造政治互信、经济融合、文化包容的利益共同体，命运共同体和责任共同体。在交

93、通基础设施领域，重点项目包括中哈铁路、中吉乌铁路、安伊高铁等。雅万高铁 印度尼西亚 连接印尼首都雅加达和旅游名城万隆，全长约 142 公里，最高设计时速 350 公里，目前已进行联动调试，预计 2023 年下半年至 2024 年初通车运营。中老铁路 老挝 北起中国昆明，南至老挝万象，全长 1035 公里，于 2021 年 12 月通车运营。中泰铁路 泰国 共分为两期，一期工程连接曼谷和泰国东北部呵叻，二期工程延伸至泰国东北部廊开，并实现与中老铁路衔接。一期工程曼谷至呵叻段全长 252.3 公里，设计时速 250 公里，采用中国铁路技术标准设计，计划 2026 年通车。蒙内铁路 肯尼亚 连接蒙巴

94、萨港和肯尼亚首都内罗毕，全长约 480 公里，是肯尼亚独立以来建设的首条铁路，2017 年 5 月正式通车运营。阿卡铁路 尼日利亚 连接阿布贾至卡杜纳，全长 186.5 公里，2016 年 7 月正式通车运营。匈塞铁路 匈牙利、塞尔维亚 连接塞尔维亚贝尔格莱德和匈牙利首都布达佩斯，全长约 350 公里，其中塞尔维亚段长 183 公里，匈牙利段长 159.4 公里。中方承建的“贝-旧段“已于 2021年 3 月通车运营。资料来源：中国“一带一路”网，中信证券研究部 27.0%28.1%22.3%19.2%18.1%19.2%10.2%7.2%7.2%7.7%3.5%6.6%11.7%12.0%0

95、%20%40%60%80%100%20172018交通基础设施一般建筑电力基础设施石油化工通讯工程建设工业建设其他26.8%26.5%20.4%20.3%16.7%17.5%9.7%9.2%10.0%9.3%4.7%5.1%11.7%12.1%0%20%40%60%80%100%20172018交通基础设施一般建筑电力基础设施石油化工通讯工程建设工业建设其他 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 35：对外承包工程分专业领域新签合同额占比 资料来源：新华社 图 36：对外承包工程分专

96、业领域完成营业额占比 资料来源：新华社 风险与机遇并存，企业早期海外经验缺乏，叠加多重外部因素影响，重点项目曾多次风险与机遇并存，企业早期海外经验缺乏，叠加多重外部因素影响，重点项目曾多次出现变更或大额亏损。出现变更或大额亏损。在抓住“一带一路”带来发展海外业务机遇的同时，企业早期走出去也面临众多风险和挑战。其中，地缘政治、外交矛盾、军事冲突、恐怖主义直接严重威胁海外工程安全，经济问题、法律问题等则直接影响项目经营开展。早期由于海外业务经验相对缺乏，风险应对举措不足，我国工程企业的重点项目曾出现多次变更或大额亏损。据 China Global Investment Tracker 数据库统计，

97、通过筛选数据库中的对外投资问题工程，2015 年，问题工程项目涉及金额达 192 亿美元。近年来，国家加强海外投资风险防控，企业优化海外发展战略和管理措施，问题工程项目涉及金额明显下滑。图 37：各年度海外问题工程项目投资涉及金额（亿美元）资料来源：China Global Investment Tracker，中信证券研究部 表 10：我国企业在“一带一路”沿线国家出现变更或亏损的项目情况 项目项目 所在国家所在国家 主要参与企业主要参与企业 概况及结果概况及结果 沙特麦加萨法至穆戈达莎轻轨 沙特阿拉伯 中国铁建 项目建成通车，中铁建亏损约 41 亿元人民币。东海岸铁路 马来西亚 中国交建

98、项目停工近 1 年，合同金额缩减约 1/3，目前已经恢复正常施工建设。巴哈玛度假村 巴哈马 中国建筑 36 亿美元项目申请破产，全面停工。基塞水电站 阿根廷 中国能建 项目停工约近 1 年，合同变更后项目恢复正常施工建设。资料来源：中国对外承包工程商会，中国“一带一路”网，中信证券研究部 020406080100120140160180200201420152016201720182019202020212022 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 近况：企业优化海外业务发展战略，结合

99、海外基建市场需求，更加主动“走近况：企业优化海外业务发展战略，结合海外基建市场需求，更加主动“走出去”出去”结合过往经验，政府部门加强海外工程指导与管理，促进企业海外业务顺利开展。结合过往经验，政府部门加强海外工程指导与管理，促进企业海外业务顺利开展。在总结海外工程成果和过往经验的基础上，2017 年起商务部开始发布对外承包工程发展报告，以帮助企业系统了解对外承包工程行业的发展概况、重点地区市场和专业领域情况及未来发展趋势，更好地指导行业健康发展。同年，中国对外承包工程商会首次发布 “一带一路”国家基础设施发展指数，在各年度进行更新，以指数形式对“一带一路”地区基建发展状况进行分析，并向企业提

100、供具体的市场建议。近年来，海外工程项目质量越发受到重视，2019 年商务部等 19 部门发布促进对外承包工程高质量发展的指导意见，明确将坚持质量优先作为基本原则，督促政府和主管部门完善监管，促进工程企业发展国际竞争优势，并推动对外承包工程转型升级和高质量发展。另外，近年来我国持续优化对外投资合作和工程建设的信息服务，第一时间发布区域风险防范警示，并对海外工程进行抽查，以最大限度降低工程风险，减少潜在损失，促进工程顺利开展。龙头工程企业坚持海外业务优先发展，并持续优化海外发展战略和业务结构。龙头工程企业坚持海外业务优先发展，并持续优化海外发展战略和业务结构。在总结过往经验教训的基础上，部分工程企

101、业近年来持续改进海外业务发展战略，从早期亏损也要走出去，到如今更多得为了公司经营发展并注重项目质量。整体来看，近年来各大企业的战略规划中大多将海外业务列为优先发展方向，把实现高质量发展作为重点目标，把优化海外业务结构和资源配置、防范风险控制成本作为工作核心。可以看到，除受疫情影响工程开展外，近年来由于各类外部因素或经验缺乏而导致的问题项目显著减少，涉及投资金额也明显下降，对外承包工程整体质量明显提升。表 11：近年来部分工程企业提出的未来海外业务战略规划 企业企业 提出年份提出年份 海外业务战略规划海外业务战略规划 中国建筑 2019 年 一要深化“海外优先”战略部署。二要注重海外资源整合。三

102、要广纳海外优秀人才。四要坚决防范海外风险。2020 年 坚持国际化的发展方向，进一步完善国际化经营机制和模式，抢抓“一带一路”带来的商机，努力提升全球行业话语权和影响力，成为“中国建造”在全球市场的杰出代表，向“具有全球竞争力的世界一流投资建设综合企业集团”的愿景不断迈进。中国电建 2019 年 致力成为“一带一路”建设的龙头企业。以打造具有创新能力和全球竞争力的跨国公司、全球化公司为目标，制定“国际业务集团化、国际经营属地化、集团公司全球化”的全球发展三步走战略，进一步优化全球市场布局，逐步推进全球资源配置，通过一系列新理念、新思路、新举措，完善国际经营发展模式、管控模式、路径选择、空间布局

103、和综合竞争优势，全面推动公司国际化经营“走出去、走进去、走上去”。2021 年 坚持全球发展“三步走”战略，优化和适度调整国际市场布局，完善全球六大区域总部建设，推进属地化发展，形成高质量的国际市场经营格局。按照“做实国别、一国一策”的原则稳步推进国际经营属地化，提高资源配置效率、降低经营成本、提升国际市场竞争力。中国铁建 2019 年 坚定不移推进“海外优先”战略，积极有效开展产业创新、快速壮大新兴市场及业务，培育新兴增长极。2022 年 坚持“海外优先”，依托优势市场，围绕“一带一路”等传统友好国家，进一步提升经营规模和发展质量，更好更稳融入新发展格局；持续优化国内“五位一体”和海外“3+

104、5+N”经营体系，健全完善协同经营机制。中国交建 2020 年 全面升级海外发展体系，加快海外改革调整，优化海外布局，加大战略性远洋运输通道布局力度。2021 年 海外业务优先发展。紧跟国际政治形势最新发展动向和国际基础设施建设市场发展总趋势，把握高质量“一带一路”、粤港澳大湾区、香港北部都会区建设以及区域全面经济伙伴关系协定等带来的机遇，持续深化海外市场布局，提升全球资源配置能力，优化海外业务结构，做强境外投资并购业务。中国化学 2021 年 坚持专业化、相关多元化、国际化的发展道路，依托国内国际两个市场，成为践行“一带一路”倡议的先锋者，利用国内国外两种资源，建设成研发、投资、建造、运营一

105、体化的具有全球竞争力的世界一流工程公司。资料来源：各公司年报，中信证券研究部 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 企业更加注重“一带一路”沿线基建市场需求转变，更加主动参与并打造众多精品工企业更加注重“一带一路”沿线基建市场需求转变，更加主动参与并打造众多精品工程案例。程案例。近年来，我国企业参与“一带一路”沿线国家基础设施建设更加注重市场实际需求，重视防范项目风险，重点开展盈利预期良好的优质项目。除继续拓展具有传统优势的交通基础设施等项目，也积极参与“一带一路”国家的商品住宅与商业中

106、心、工业产业园区、文旅设施及体育场馆、新能源基础设施等市场化程度更高的项目。同时，我国企业主动参与并打造出了一些列精品项目案例，如中国铁建牵头承建的卡塔尔卢塞体育场，中国能建承建的中泰合作水上光伏项目等。表 12：我国工程企业近期中标或签约的“一带一路”沿线部分代表性项目 时间时间 主要企业主要企业 项目项目 中标中标/签约签约 2023.2.25-2023.3.3 中国建筑 菲律宾马尼拉超高住宅一标段项目 中标 2023.2.4-2023.2.10 中国铁建 柬埔寨金边紫晶壹号工程装饰及机电安装工程项目 签约 中国建筑 伊拉克美国大学附属医院项目 签约 2023.1.21-2023.2.3

107、中国交建 新加坡八珊顿道混合用途大楼改建项目 中标 中国交建 阿联酋拉斯海马海警港升级改造项目 中标 中国交建 印尼青山工业园区码头泊位项目 签约 中国电建 马来西亚沙巴里卡斯景观公寓项目 中标 2023.1.7-2023.1.13 中国能建 纳米比亚吕德里茨 50 兆瓦风电 IPP 项目 中标 中国电建 沙特 AbuAli 营地项目 中标 中国交建 新加坡伦多中路公寓房建总承包项目 中标 2022.12.31-2023.1.6 中国交建 沙特达曼港集装箱码头升级改造工程项目 中标 中工国际 乌兹别克斯坦体育场馆建设项目 签约 2022.12.10-2022.12.16 中国电建 老挝孟松 6

108、00 兆瓦风电项目 签约 中国能建 缅甸帕巴瑟瑞 100 兆瓦光伏项目 签约 中国能建 印尼森巴孔 250 兆瓦水电站项目 签约 2022.12.3-2022.12.9 中国交建 南苏丹朱巴机场项目 签约 2022.11.26-2022.12.2 中国能建 乍得恩贾梅纳光伏项目 签约 中国中铁 卢旺达基加利国际金融和商业中心项目 签约 2022.11.12-2022.11.18 中国电建 菲律宾基邦岸抽水蓄能电站项目 签约 中国能建 赞比亚绿色电力 33 兆瓦光伏电站项目 中标 2022.11.5-2022.11.11 中工国际 乌兹别克斯坦亚洲青年运动会建设项目 中标 中国电建 赞比亚伊亭皮

109、光伏电站项目 签约 2022.10.29-2022.11.4 中国电建 埃及 500 兆瓦苏伊士湾风电项目 签约 中国中铁 坦桑尼亚国家交通学院达市校区项目二标段 签约 资料来源：中国“一带一路”网，中信证券研究部 图 38：中国铁建牵头承建的卡塔尔卢塞体育场 资料来源：新华社 图 39：中国能建承建的中泰合作水上光伏项目 资料来源：新华社 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 受益企业：头部工程央企、国际工程企业和海外专精受益企业：头部工程央企、国际工程企业和海外专精优质民企优质民企

110、复盘历史，“一带一路”十周年有望催化板块整体行情复盘历史，“一带一路”十周年有望催化板块整体行情 回顾历史，自 2013 年“一带一路”合作倡议提出以来，我国与沿线国家的合作持续深化。2016 年“一带一路”合作倡议首次被写入联合国决议，标志着其获得了国际社会的普遍认可，影响力显著提升。2017 和 2019 年两届“一带一路”峰会的召开，均向世界展示了阶段性合作成果，确定了明确的发展目标并进行了规划。具体来看，几次“一带一路”大事件明显推动了我国建筑工程企业海外业务的拓展。其中，5 家建筑央企多年来对海外订单情况进行了具体披露，其合计海外新签订单额在 2016 年和 2019 年显著增长，同

111、比增速近 30%。复盘历史行情，两届“一带一路”峰会从宣布召开时间到其正式召开，建筑板块行情往往会获得利好催化，相关标的股价整体迎来上涨行情，具有明显政策效应。考虑到今年是“一带一路”十周年，且 2022 年 11 月习主席在亚太经合组织领导人非正式会议上指出 2023 年中方将考虑举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，我们认为如果会议召开，将有望促进建筑工程企业海外业务拓展，板块整体性行情仍值得期待，优质的工程企业有望在此过程中持续获益。图 40：“一带一路”大事件历史回顾 资料来源：中国“一带一路”网，中信证券研究部 图 41：“一带一路”倡议提出以来 5 家建筑央企合计海外新签订单额及

112、同比增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：此处 5 家央企包括中国建筑、中国交建、中国铁建、中国电建、中国化学 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020132014201520162017201820192020202120225家建筑央企合计海外新签订单额（元）同比增速（右轴）基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 42：“一带一路”大事件历史回顾 资料来源

113、：Choice，中国“一带一路”网，中信证券研究部 头部央企，综合实力雄厚发展空间广阔头部央企，综合实力雄厚发展空间广阔 头部工程央企综合实力雄厚，近年来市占率持续提升，海外业务规模仍有较大提升空头部工程央企综合实力雄厚，近年来市占率持续提升，海外业务规模仍有较大提升空间。间。头部工程央企代表着我国基础设施建设的最高水平，2018 年来 7 家建筑央企的合计新签订单每年维持 5%以上的较快增速，在 2022 年达到近 14 万亿元，其市占率水平持续提升至 2023Q1 的 49%。工程央企因具有雄厚的资金实力和规模优势，行业领先的技术和研发能力，强大的市场拓展能力和品牌影响力，其海外业务规模显

114、著领先其他企业。因其国内业务规模基数较大，海外业务的营收规模占比不及部分国际工程企业和海外专精的民企。作为在国家政策支持下“走出去”的排头兵，工程央企有望发挥其长期积累的海外业务经验和良好国际声誉优势，更多地参与海外优质工程项目，持续提升其海外业务规模。图 43：2016 年来 7 家建筑央企合计新签订单及市占率变化 资料来源：Choice，各公司公告，中信证券研究部 注：此处 7 家央企包括中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国电建、中国中冶、中国化学“中特估”“中特估”+“一带一路”十周年双重催化，有望提高头部央企经营质量，进一步打“一带一路”十周年双重催化，有望提高头部央企经营质量

115、，进一步打开海外市场，助力估值修复。开海外市场，助力估值修复。目前头部工程央企估值水平较低，其 PB 估值多年来维持下行趋势，部分企业长期“破净”隐含的是市场对其经营质量和成长性的担忧。2023 年国资考核提出“一利五率”考核指标体系，有望助力建筑央国企 ROE 实现提升，同时在经营现金流改善后，分红率亦有望得到提升。今年是“一带一路”倡议提出十周年，在政策0%10%20%30%40%50%02000040000600008000010000012000014000020162017201820192020202120222023Q17家建筑央企合计新签订单（亿元）同比增速（右轴）市占率（右轴

116、）基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 持续支持下，内外部环境利好共振有望进一步提高企业“走出去”的意愿，目前工程央企海外订单已经出现底部反转趋势。在“中特估”和“一带一路”十周年的驱动下，工程央企估值有望修复。图 44：近年来 8 家头部工程央企 ROE 变化 资料来源：Choice，各公司公告，中信证券研究部 图 45：近年来 8 家头部工程央企营业现金比率 资料来源：Choice，各公司公告，中信证券研究部 国际工程企业，订单充裕海外业务基础好国际工程企业，订单充裕海外业务基础好

117、国际工程企业更加专注于海外业务，新签或在手订单充裕，疫情后有望加速开拓海外国际工程企业更加专注于海外业务，新签或在手订单充裕，疫情后有望加速开拓海外市场。市场。中材国际、中钢国际、北方国际和中工国际等国际工程公司长期以来更加专注于海外业务，具有较为丰富的海外市场拓展和业务开展经验。在手订单方面，各公司统计口径有所差异，另外疫情等因素对也给在手订单带来了一些扰动。但整体来看，4 家国际工程企业2022年在手订单充裕，较2019年疫情前均有所增长。疫情后随着工程项目恢复正常，各企业有望加速拓展海外市场，进一步打开业绩增长空间。图 46：近年来中材国际未完成合同额及同比增速 资料来源：Choice，

118、中材国际公告，中信证券研究部 图 47：近年来中钢国际未完成合同额及同比增速 资料来源：Choice，中钢国际公告，中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20182019202020212022中国交建中国建筑中国电建中国中铁中国铁建中国能建中国化学中国中冶-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%20182019202020212022中国交建中国建筑中国电建中国中铁中国铁建中国能建中国化学中国中冶-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350400450500550600650201820

119、192020202120222023Q1未完成合同额（亿元）同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008009001,0001,1001,200201820192020202120222023Q1未完成合同额（亿元）同比增速（右轴）基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 48：近年来北方国际已签约未完工合同金额及同比增速 资料来源：Choice，北方国际公告，中信证券研究部 图 49：近年来中工国际的国际工程业务在手合同余额

120、及同比增速 资料来源：Choice，中工国际公告，中信证券研究部 部分国际工程公司的部分国际工程公司的 ROE 水平较好，现金流状况有望改善。水平较好，现金流状况有望改善。相较于 8 大建筑央企的ROE 中位值，中材国际近年来经营质量较好，ROE 水平明显较高，多年超过 15%。相较而言中钢国际 ROE 相对稳定，多年维持在 10%以上的水平。疫情对于北方国际和中工国际的经营造成较大影响，北方国际 ROE 水平稍有下滑，中工国际在 2020 年出现亏损，近两年在逐步恢复。各公司现金流状况近年来波动较为明显，2020 年来中材国际、中钢国际和北方国际现金流状况较好，经营现金维持流入，随着各公司海

121、外工程业务逐渐恢复正常，未来经营质量有望持续改善。图 50：近年来国际工程公司 ROE 变化情况 资料来源：Choice，各公司公告，中信证券研究部 图 51：近年来国际工程公司营业现金比率变化情况 资料来源：Choice，各公司公告，中信证券研究部 上海港湾等海外专精的民企，轻资产高盈利经营质量优上海港湾等海外专精的民企，轻资产高盈利经营质量优 上海港湾上海港湾 2022 年新签订单金额显著增长，且海外项目数增加。年新签订单金额显著增长，且海外项目数增加。其综合毛利水平较高，其综合毛利水平较高，疫情好转后海外业务毛利有望改善。疫情好转后海外业务毛利有望改善。公司 2022 年新签订单总额达到

122、 16.01 亿元，同比增加 316.54%，订单已开启放量。作为海外专精的民企，2022 年新签海外项目个数较 2021年明显增加。利润水平来看，相较于传统工程企业，公司具备“轻资产”属性，近年来毛利率维持在 30%以上的水平，净利率 2022 年来超过 10%。分区域来看，公司国内业务毛利率近年来显著提升，但海外业务毛利率有所下滑。多年的海外工程经验助力公司积累下-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140160180200201820192020202120222023Q1未完成合同额（亿美元）同比增速（右轴）-10%-8%-6%-4%-2%0

123、%2%4%6%8%10%12%14%16%0102030405060708090100201820192020202120222023Q1国际工程业务在手合同余额（亿美元）同比增速（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%20182019202020212022中材国际中钢国际北方国际中工国际8大建筑央企中位值-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022中材国际中钢国际北方国际中工国际8大建筑央企中位值 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后

124、的免责条款和声明 30 大量品牌工程，在后疫情时代内外部利好对海外工程业务的推动下，公司海外订单有望加速落地，助推业绩增长提速。图 52：近年来上海港湾新签订单金额及项目数变化 资料来源：Choice，上海港湾公告，中信证券研究部 图 53：近年来上海港湾海外和国内业务毛利率变化 资料来源：Choice，上海港湾公告，中信证券研究部 公司经营质量优，近年来资产负债率持续下降，现金流状况优于传统工程企业。公司经营质量优，近年来资产负债率持续下降，现金流状况优于传统工程企业。2018年以来，公司资产负债结构持续优化，近年来资产负债率维持在 20%以下水平。公司主业地基处理处于项目前端、执行周期较短

125、，项目的资金周转较快，现金流状况良好，2022年公司经营现金流同比显著增长。公司收现比相对稳定，多年来维持在 90%以上的水平，净现比虽波动相对明显但维持在 80%以上且在 2023Q1 明显增长。整体来看，公司现金流情况良好，明显优于传统工程企业。图 54：近年来上海港湾资产负债情况 资料来源：Choice，上海港湾公告，中信证券研究部 图 55：近年来上海港湾经营现金流及收现比和净现比变化情况 资料来源：Choice，上海港湾公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）国际经济恢复不及预期：若全球经济恢复不及预期，可能导致部分国家发展放缓，基建投资减少，基建新项目落地受阻，在建项目难以顺利

126、进行。2）地缘政治冲突，贸易保护主义等问题加剧：若爆发地缘政治冲突，或部分国家采01020304050607002468101214161820182019202020212022新签订单金额（亿元）新签项目总数（右轴）海外新签项目数（右轴）0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023Q1海外业务毛利率国内业务毛利率毛利率净利率0%10%20%30%40%50%024681012141618201820192020202120222023Q1总资产（亿元）总负债（亿元）资产负债率（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.

127、00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0201820192020202120222023Q1经营现金流净额（亿元）收现比（右轴）净现比（右轴）基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 取贸易保护等举措，可能导致基建项目风险提高，出现项目变更或亏损等问题。3）“一带一路”沿线国家基建政策转变：若相关国家不再对基础设施建设采取支持政策，可能导致基建投资减少或税收等优惠政策缩紧，阻碍当地基建行业发展。4）国际工程市场竞争更加激烈：若国际工程市场竞争加剧，可能出现建筑工程企业低

128、价参与项目招标等问题，导致企业利润减少甚至出现亏损。5）上游建筑材料涨价等建设成本增加：若通货膨胀、材料紧缺、国际物流受阻等导致建筑材料价格上涨，将提高基建工程项目成本，压榨工程企业利润空间。6）海外项目应收账款不能及时收回：若受到政治问题，法律问题或投资方信用问题等影响，基建项目进程可能受阻或出现项目违约，导致工程企业应收账款不能及时收回，影响企业现金流及正常经营。投资投资策略策略“一带一路”沿线国家基建需求随疫情好转持续提升，其中，经济快速发展驱动东南亚和中东国家成为发展热土，且多国政府将基建作为中长期规划核心内容并持续加大投资。同时，我国工程企业持续优化海外战略和业务布局，在政策支持下更

129、加积极主动“走出去”参与优质项目建设，目前头部企业海外订单规模已出现底部回升，经营业绩有望进一步改善。今年恰逢“一带一路”十周年，在内外部政策和环境利好的共振下，工程板块行情有望持续催化。我们看好聚焦海外业务、高弹性的专精的优质民企上海港湾，建议关注中国中铁、中国铁建、中国交建、中国化学、中国能建、中国建筑、中国电建、中国中冶等头部工程央企，以及中材国际、北方国际、中钢国际等国际工程公司。表 13：重点公司盈利预测及投资评级 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 605598.SH

130、上海港湾 51.31 0.91 1.27 1.68 2.17 56.4 40.4 30.5 23.6 买入 000065.SZ 北方国际 15.83 0.63 0.70 0.84 0.93 25.1 22.6 18.8 17.0 买入 601390.SH 中国中铁 7.71 1.26 1.42 1.59 1.76 6.1 5.4 4.8 4.4 买入 601668.SH 中国建筑 5.75 1.21 1.36 1.49 1.61 4.8 4.2 3.9 3.6 买入 601669.SH 中国电建 5.86 0.66 0.78 0.96 1.17 8.9 7.5 6.1 5.0 买入 资料来源：

131、Choice，中信证券研究部预测 相关研究相关研究 基础材料和工程服务行业水泥子行业点评产能出清进行时，供给侧有望逐步优化(2023-07-03)消费建材行业重大事项点评家居消费加码提档，城市更新内外兼修(2023-06-30)基础材料和工程服务洁净室行业专题高景气专业工程赛道，寡头竞争龙头受益(2023-06-16)基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业“一带一路”专题报告“一带一路”专题报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 基础材料和工程服务行业 2023 年下半年投资策略掘金结构性亮点(2023-06-11)基础材料和工程服务行业 2022 年年报及 2

132、023 年一季报总结轻装上阵，触底反弹(2023-05-22)防水行业专题报告资本市场看防水（PPT）(2023-04-25)玻璃行业系列报告之三趋势确立，弹性可期(2023-04-11)基础材料和工程服务行业建筑央国企专题建筑央国企的“中特估”逻辑(2023-04-11)碳纤维行业专题报告之二远近观全球市场，三角度解析东丽(2023-04-11)基础材料和工程服务行业关于 政府工作报告 的点评从政府工作报告看建筑建材投资机会(2023-03-07)工程服务行业跟踪点评复工复产加快，继续看好建筑央国企估值修复(2023-03-03)基础设施建设投资年度展望不疾不徐，未来可期（PPT）(2023

133、-02-21)基础材料和工程服务行业工程设计行业系列报告开宗明义，海外对标(2023-02-20)33 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companie

134、s），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证

135、券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中

136、信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或

137、间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基

138、准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 34 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告

139、所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australi

140、a Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公

141、司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明

142、中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法

143、下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与

144、分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2

145、021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质

146、性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何

147、第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。