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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0707 月月 2 24 4 日日 环保及公用事业环保及公用事业 行业深度分析行业深度分析 核电：电力价值重估的下一核电：电力价值重估的下一环环 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 首选股票首选股票 目标价（元）目标价（元）评级评级 行业表现行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 5.0 8.0 3.6 绝对收益绝对收益 3.9 2.8-6.2 周喆周喆 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S14

2、50521060003 邵琳琳邵琳琳 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450513080002 朱心怡朱心怡 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450523060001 朱昕怡朱昕怡 联系人联系人 SAC 执业证书编号：S1450122100043 相关报告相关报告 发改委强调供热领域节能降碳，继续推荐“智慧供热”2023-07-16 CCER 重启在即，城燃困境反转可期 2023-07-02 多地密集落实居民气价顺价，城燃毛差有望改善 2023-06-18 智慧供热：一个传统行业在数字中国加持下的蜕变 2023-06-11 “双碳双碳”叠加电改加速叠加电改加速，电力行业价值重估

3、电力行业价值重估：“十四五”以来电力板块整体呈现估值向上趋势，2021 年“双碳”背景下绿电装机高成长预期及环境溢价下，风电、光伏行业估值实现大幅提升；2022 年以来缺电背景下，电力市场化改革步伐加快，火电电价上浮叠加煤价回落，火电板块呈现估值向上趋势；水电板块受益于其高业绩稳定性、高分红资产属性，估值维持相对高位，仅核电板块估值仍相对偏低，我们认为在审批加速以及中特估背景下，核电有望成为电力行业价值重估的下一环。各电源属性不同各有千秋，核电各电源属性不同各有千秋，核电为为兼具稳定性和成长性兼具稳定性和成长性的优质的优质资产资产：各电源属性差异较大，其中火电受煤价波动影响属于典型的周期属性资

4、产；水电为高业绩稳定性、高分红资产；绿电在“双碳”背景下装机高速增长，具备成长属性；而核电是稀缺的兼具业绩稳定性和长期成长性的优质电源资产。从资产属性看，核电电量、电价、成本三方面高确定性，并与水电资产属性高度相似，机组折旧年限远低于使用寿命，而核电、水电都具有前期投资大的特点，折旧成本占营业成本比重较高，长期机组折旧计提结束后其盈利能力有望再上一台阶。同时，过去三年我国经历“双碳”背景下的能源结构转型、连续出现缺电限电现象，核电作为清洁的基荷电源审批提速，随着高比例新能源发电下基荷电源需求提升叠加技术迭代下核电安全保障性增强，我们认为核电长期发展空间将更加广阔。因此，核电成为基荷电源中兼具稳

5、定性和成长性的优质电源，长期发展向好。估值修复叠加远期确定性成长，核电值得长期坚守估值修复叠加远期确定性成长，核电值得长期坚守：核电资产与水电类似，估值可与水电进行对标，基于 PB-ROE 模型对核电进行合理估值，考虑公司分红与长期可持续增长率，中国广核、中国核电 ROE 和股息率与除长江电力外的水电企业基本相当，且长期成长动力与发展空间高于水电，截至 7 月 20 日中国广核、中国核电 PB（LF)分别为 1.43x 和 1.61x，相比于水电 2x 以上 PB 仍有较大提升空间。从短期看，中特估有望推动核电实现估值修复，长期来看，核电大规模投产将带来业绩持续增长，值得长期坚守。推荐两大推荐

6、两大核电巨头【中国广核】【中国核电】。核电巨头【中国广核】【中国核电】。风险提示：风险提示：核电审批进度不及预期、下游用电需求不及预期、机组投产进度不及预期、电价下调风险、安全生产风险。-17%-7%3%13%23%33%2022-072022-112023-032023-07环保及公用事业环保及公用事业沪深沪深300300 行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 内容目录内容目录 1.“双碳”叠加电改加速，电力行业价值重估.4 2.各电源属性不同各有千秋，核电为兼具确定性和成长性的优质资产.6 2.1.核电兼具稳

7、定性与长期成长性的稀缺电源.6 2.1.1.核电高业绩稳定性优势凸显.7 2.1.2.资产属性与水电类似，长期盈利能力有望再上台阶.12 2.1.3.核电审批加速，成长动力充足.13 2.2.火电周期属性资产，受煤价波动制约.17 2.3.水电长期高业绩稳定性、高分红资产.19 2.4.绿电“双碳”背景下成长属性凸显.22 3.估值修复叠加远期确定性成长，核电值得长期坚守.24 4.投资建议.27 5.风险提示.27 图表目录图表目录 图 1.电力行业 PE（ttm）走势：2021 年下半年迎来估值拐点.4 图 2.2020 年以来申万三级风电、光伏发电行业指数 PE（ttm，剔除负值）.4

8、图 3.我国电力体制改革历程.5 图 4.2020 年以来申万三级火力发电行业指数 PE（ttm，剔除负值）.5 图 5.2020 年以来申万三级水力发电行业指数 PE（ttm，剔除负值）.6 图 6.2020 年以来中国广核、中国核电 PE（ttm）.6 图 7.电力企业业绩决定要素.6 图 8.2000 年以来我国核电装机容量（万千瓦）.7 图 9.截至 2022 年底各公司在运核电装机容量占比.7 图 10.截至 2022 年底中国核电厂分布示意图.7 图 11.各电源类型优先调度顺序.8 图 12.核电利用小时数具备显著优势（小时）.8 图 13.中国核电项目所在省份历年平均上网电价（

9、元/MWh）及市场化比例.10 图 14.中国广核 2020-2022 年平均市场化交易电价及市场化比例.10 图 15.2019-2023 年秦皇岛港 5500 动力煤平仓价（元/吨）.10 图 16.2017-2023 年 CCTD 秦皇岛动力煤（Q5500）年度长协价变化（元/吨）.10 图 17.中国广核 2022 年各项成本占营业成本比重.11 图 18.中国核电 2022 年各项成本占营业成本比重.11 图 19.中国广核历年归母净利润及增速.12 图 20.中国核电历年归母净利润及增速.12 图 21.2018-2020H1 中国核电及中国广核综合折旧年限（年）.13 图 22.

10、长江电力、中国核电、中国广核历年折旧费用占总成本比重.13 图 23.我国月度水电发电量（亿 kWh）.14 图 24.2013 年-2022 年中国核准、开工、在建与投入商运核电机组数量.15 图 25.主要火电企业燃料成本占总营业成本比重.18 图 26.2016 年以来秦皇岛港口 5500 动力煤平仓价.18 图 27.电力、煤炭板块业绩存在跷跷板效应.18 图 28.火电利用小时数与全社会用电量关联度较高.19 图 29.中信三级火电行业指数单季度扣非归母净利润（亿元）.19 4XmVrXiWhUfWoMsQtQ7N8Q6MmOrRmOnOlOpPsNjMnPrM6MoPmMvPoMt

11、ONZsOsR行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 图 30.月度全社会用电量与水电发电量波动对比.20 图 31.联合调度减少弃水，提升发电稳定性.20 图 32.通过联合调度增加电站运行水头示意图.20 图 33.各省燃煤基准电价与水电龙头上网电价对比（元/kWh）.21 图 34.水电成本构成趋势图（以长江电力为例）.22 图 35.各电源龙头 2022 年平均度电成本对比（元/kWh）.22 图 36.2012 年以来中信三级水电板块净利润及增速.22 图 37.主要水电企业 2022 年分红比例及股息率

12、.22 图 38.我国风电累计装机容量及同比增速.23 图 39.我国光伏累计装机容量及同比增速.23 图 40.22 家 A 股绿电上市公司历年营业收入及增速.23 图 41.22 家 A 股绿电上市公司历年扣非归母净利润及增速.23 图 42.“十四五”各省风电、光伏新增装机规划（万千瓦）.24 图 43.2020 年以来电力各细分行业与中国广核、中国核电 PB（LF）估值水平.24 图 44.核电、水电核心上市公司 ROE 对比.25 图 45.核电、水电核心上市公司历年分红比例与 2022 年股息率对比.25 图 46.核电、水电核心上市公司 2022 年以来 PB（LF）对比.26

13、表 1：国内在运核电站批复计划电价.8 表 2：部分地区新能源发电项目“产业配套”相关要求.11 表 3：中国核电、中国广核二代/三代机组折旧年限.12 表 4：2021 年上半年各地区能耗双控完成情况.14 表 5：核电在建及筹建项目统计（按预计投产时间排序）.15 表 6：世界核电技术发展历程.16 表 7：水电定价机制.20 表 8：“一利五率”与“两利四率”考核体系区别.26 行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 1.1.“双碳双碳”叠加电改加速叠加电改加速，电力行业价值重估电力行业价值重估 2015 年

14、以来，在煤炭去库存背景下煤价持续走强，火电行业盈利能力走低，电力占比中最高的火电板块具有一定的周期属性，在偏好成长标的的市场风格下电力板块被相对低估，因此在 2021 年之前电力行业估值持续走低。2021 年下半年以来受“双碳”及电改加速驱动，电力板块迎来估值拐点。图图1.1.电力行业电力行业 PE（ttm）走势：）走势：2021 年下半年迎来估值拐点年下半年迎来估值拐点 资料来源：Wind，安信证券研究中心 一方面一方面，“双碳双碳”背景下能源转型加速背景下能源转型加速。2020 年 9 月我国首次提出“双碳”目标后，电力行业作为排碳大户率先确定转型目标，绿电占比大幅提升，2021 年各大电

15、力央企纷纷加大绿电布局，陆续出台“十四五”绿电装机规划，“量增”逻辑清晰，绿电装机高成长预期及环境溢价下2021 年风电、光伏板块估值实现大幅提升。同时，受益于绿电估值修复拉动火电转型新能源企业同样实现估值提升。图图2.2.2020 年以来申万三级风电、光伏发电行业指数年以来申万三级风电、光伏发电行业指数 PE（ttm，剔除负值），剔除负值）资料来源：Wind，安信证券研究中心 另一方面，另一方面，缺电限电缺电限电倒逼新一轮电力体制改革，带来电力倒逼新一轮电力体制改革，带来电力板块板块估值提升。估值提升。自改革开放以来，电力体制滞后于经济增长的问题日益凸显，我国历经多轮电力体制改革，推动电力行

16、业逐步趋于市场化。2021 年下半年我国多地出现严重的缺电限电现象，据我们分析，此次缺电主要由三方面因素导致：1）“双碳”背景下我国装机结构出现较大变化，新能源发电装机占比05101520253035 行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 大幅提升，由于新能源发电具有波动性、间歇性特点，导致高峰用电负荷下的电力供给存在缺口；2）煤价出现历史级别大幅上涨，导致火电企业发电意愿减弱；3）2021 年上半年能耗双控指标完成情况不佳，三季度实现双控目标压力较大，导致出现限电现象。2021 年多省大范围缺电倒逼新一轮电改，

17、2021 年 10 月，发改委发布关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知，一方面推动燃煤发电量实现 100%市场化交易，另一方面将燃煤发电市场交易价格浮动范围从上浮不超过10%，下浮不超过15%扩大至上下浮动范围均不超过20%，高耗能行业不受 20%限制，电力现货价格不受限制。此次电价上浮有利于火电企业将煤价上涨压力进一步传导至下游。2022 年 1 月，国家发改委、国家能源局发布关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见，2023 年 7 月，中央深改委会议审核通过了关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见，进一步强调要深化电力体制改革，加快构建清洁低碳、安全充裕、经济高效

18、、供需协同、灵活智能的新型电力系统。近年来电力市场化改革步伐持续加快，火电电价上浮叠加煤价回落，火电板块呈现估值向上趋势。图图3.3.我国电力体制改革历程我国电力体制改革历程 资料来源：我国电力体制改革与电力时长建设：一个文献综述（林博）、各政府网站，安信证券研究中心 图图4.4.2020 年以来申万三级火力发电行业指数年以来申万三级火力发电行业指数 PE（ttm，剔除负值），剔除负值）资料来源：Wind、各政府网站，安信证券研究中心 水电板块受益于其高业绩稳定性、高分红的资产属性，估值在电力板块中维持相对高位，过去几年水电估值始终保持在 15 倍 PE、2 倍 PB 以上。总体来看，“十四五

19、”期间受“双碳”、缺电及电改等几方面因素推动，电力行业整体呈现估值向上的趋势，而核电估值仍然相对偏低，我们认为在行业审批加速以及中特估背景下核电有望成为电力行业价值重估的下一环。我们认为在行业审批加速以及中特估背景下核电有望成为电力行业价值重估的下一环。行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图图5.5.2020 年以来申万三级水力发电行业指数年以来申万三级水力发电行业指数 PE（ttm，剔除负值）剔除负值）图图6.6.2020 年以来中国广核、中国核电年以来中国广核、中国核电 PE（ttm）资料来源：Wind，安

20、信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.2.各电源属性不同各有千秋，核电为兼具确定性和成长性的优质各电源属性不同各有千秋，核电为兼具确定性和成长性的优质资产资产 电量、电价、成本三方面决定电力资产属性。电量、电价、成本三方面决定电力资产属性。根据电力企业收入、成本以及利润端进行拆分，电力企业业绩受多方因素影响，其中电量、电价、成本三方面变化为重要决定因素，从各电源类型未来发展潜力、业绩波动性等方面分析，我们把火电、水电、核电、绿电四大电源类型分为周期性、稳定性、成长性资产三类，各资产属性下的电源品种各有优势。图图7.7.电力企业业绩决定要素电力企业业绩决定要素 资料来源：安信

21、证券研究中心作图 2.1.核电核电兼具稳定性与长期成长性的稀缺电源兼具稳定性与长期成长性的稀缺电源 我国核电发展我国核电发展 30 年，装机规模位于世界前列。年，装机规模位于世界前列。自大陆第一座核电站秦山核电在 1991 年投产以来，过去 30 年我国核电装机容量稳步增长，根据中电联数据，截至 2022 年底，我国核电总装机容量达到 55.5GW，占全国发电总装机容量的 2.2%，核电装机容量仅次于美国和法国。目前国内具有核电资质的发电集团包括中核集团（下属上市公司中国核电）、中广核集团（下属上市公司中国广核）、国家电投以及中国华能，中国核电和中国广核为国内两大核电巨头，截至 2022 年底

22、，两家公司在运核电机组分别占全国核电装机的 42.7%和 52.8%（含中国广核管理的联营电站红沿河电站）。05101520252020-01-022021-01-022022-01-022023-01-0205101520252020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02中国广核中国核电 行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图图8.8.2000 年以来我国核电装机容量（万千瓦）年以来我国核电装机容量（万千瓦）图图9.9.截至截至 2022 年底各公司在运核电装机容量占比年底各

23、公司在运核电装机容量占比 资料来源：国家统计局、中电联，安信证券研究中心 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 从核电项目地域分布情况看，由于核燃料裂变产生巨大热量，需要足够多的水来进行冷却，因此核电站附近必须有大量水源，考虑到水源汲取和排放的便捷性，我国目前在运和在建的核电站主要建在沿海地区。目前我国大陆投运的核电机组主要分布在 8 个省区，分别为广东省、福建省、浙江省、江苏省、山东省、辽宁省、海南省和广西壮族自治区。图图10.10.截至截至 2022 年底中国核电厂分布示意图年底中国核电厂分布示意图 资料来源：中国核能行业协会，安信证券研究中心 2.1.1.核电高核电高业绩稳定性业绩稳定

24、性优势凸显优势凸显 从电量、电价、成本三大盈利能力决定因素分析，核电为稀缺的高业绩稳定性电源类型。从电量、电价、成本三大盈利能力决定因素分析，核电为稀缺的高业绩稳定性电源类型。从电量端看，从电量端看，核电具有优先调度权核电具有优先调度权，受下游用电需求波动影响，受下游用电需求波动影响较小。较小。核电站一般是按照带基本负荷运行的方式进行设计，为保障机组运行稳定，核电机组基本不参与电网调峰。根据国务院下发的节能发电调度办法（试行），核电的发电序位仅次于无调节能力的风能、太阳能、海洋能、水能等可再生能源发电机组以及有调节能力的水能、生物质能、地热能等可再生能源发电机组和满足环保要求的垃圾发电机组，高

25、于燃煤热电联产、天然气和普通燃煤发电机组，享有优先调度的权利。5553.00 0100020003000400050006000中国广核52.81%中国核电42.69%国家电投4.50%行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图11.11.各电源类型优先调度顺序各电源类型优先调度顺序 资料来源：节能发电调度办法（试行），安信证券研究中心 同时核电有别于水电和新能源发电，利用小时数不受自然资源影响，从过去几年核电运行情况看，除设备检修外机组基本处于满发状态，在各类电源类型中利用小时数和发电稳定性最高，历年全国核电平

26、均利用小时数均保持在 7000 小时以上，近两年保持在 7500 小时以上。图图12.12.核电利用小时数具备显著优势（小时）核电利用小时数具备显著优势（小时）资料来源：Wind、中电联，安信证券研究中心 从电价端看，从电价端看，核电电价由两部分核电电价由两部分构成构成，部分上网电量执行发改委核定的计划电价，其余，部分上网电量执行发改委核定的计划电价，其余参与市场化交易。一方面，核电项目地理位置优异计划电价较高。参与市场化交易。一方面，核电项目地理位置优异计划电价较高。由于核电项目主要分布在经济发达的沿海省份，地处电力负荷中心，一方面具备较好的消纳保障能力，另一方面沿海省份上网电价相对较高，各

27、省核电批复的计划电价均在 0.37 元/kWh 以上，在一定程度上保障核电项目盈利能力。表表1 1：国内在运核电站批复计划电价国内在运核电站批复计划电价 广东广东 浙江浙江 福建福建 江苏江苏 项目名称项目名称 上网电价上网电价（元（元/kWh）项目名称项目名称 上网电价（元上网电价（元/kWh）项目名称项目名称 上网电价（元上网电价（元/kWh）项目名称项目名称 上网电价（元上网电价（元/kWh）大亚湾 1号 0.4056 秦山一期 0.4056 福清 1号 0.43 田湾 1号 0.439 大亚湾 2号 0.4056 秦山二期1 号 0.3998 福清 2号 0.4055 田湾 2号 0.

28、439 0100020003000400050006000700080009000水电核电火电风电光伏20182019202020212022 行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 岭澳 1号 0.4143 秦山三期1 号 0.4481 福清 3号 0.3717 田湾 3号 0.401 岭澳 2号 0.4143 秦山三期2 号 0.4481 福清 4号 0.3912 田湾 4号 0.391 岭东 1号 0.4153 秦山二期2 号 0.3998 福清 5号/田湾 5号 0.391 岭东 2号 0.4153 秦山二

29、期3 号 0.4153 福清 6号/阳江 1号 0.4153 秦山二期4 号 0.4153 宁德 1号 0.4153 阳江 2号 0.4153 方家山 1号 0.4153 宁德 2号 0.4153 阳江 3号 0.4153 方家山 2号 0.4153 宁德 3号 0.3916 阳江 4号 0.4153 三门 1号 0.4203 宁德 4号 0.359 阳江 5号 0.4153 三门 2号 0.4203 阳江 6号 0.4153 台山 1号 0.435 台山 2号 0.435 辽宁辽宁 广西广西 海南海南 山东山东 项目名称项目名称 上网电价上网电价（元（元/kWh）项目名称项目名称 上网电价（

30、元上网电价（元/kWh）项目名称项目名称 上网电价（元上网电价（元/kWh）项目名称项目名称 上网电价（元上网电价（元/kWh）红沿河 1号 0.3823 防城港 1号 0.4063 海南 1号 0.4153 海阳 1号 0.4151 红沿河 2号 0.3823 防城港 2号 0.4063 海南 2号 0.4153 海阳 2号 0.4151 红沿河 3号 0.3823 防城港 3号 0.4063 红沿河 4号 0.3823 红沿河 5号 0.3749 红沿河 6号 0.3749 资料来源：中国核电、中国广核公司公告，安信证券研究中心 另一方面，另一方面，煤价中枢上移煤价中枢上移为核电为核电市场

31、化市场化电价提供支撑。电价提供支撑。在 2021 年三季度以来煤价出现历史级别上涨、火电企业大规模亏损的背景下，发改委将市场交易电价上下浮动范围扩大至不超过 20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制，2022 年火电电价已实现较大程度上浮，以五大集团下属主要的火电企业为例，根据各公司公告，国电电力、华能国际、华电国际、大唐发电 2022 年平均上网电价分别达到 438.88、509.92、519.00、460.79 元/MWh，分别同比上涨 22.4%、18.0%、20.7%和 18.4%。火电上网电价作为其他电源类型定价的锚，其电价上行带动核电电价从“折价”转为“平价”。2021

32、年以前，核电的市场化交易电价一直处于“折价”状态。随着火电市场化电价上浮，2022 年核电市场化电价也较之前显著提升，目前基本维持在“平价”水平。根据中国核电公司年报，2022 年公司核电项目主要所在省份浙江、江苏、福建三地的项目平均上网电价分别同比提升 14.76、34.96、18.67 元/MWh。同时根据中国广核 2022 年业绩发布会信息，2020-2022 年，公司市场化电量占比分别为 33.52%、39.15%、55.31%，市场化电价（含税）分别为 355.6 元/MWh、357.4 元/MWh、401.7 元/MWh，2022 年实现大幅提升。行业深度分析行业深度分析/环保及公

33、用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图13.13.中国核电项目所在省份历年平均上网电价（元中国核电项目所在省份历年平均上网电价（元/MWh）及市场化比例）及市场化比例 图图14.14.中国广核中国广核 2020-2022 年平均市场化交易电价及市场化年平均市场化交易电价及市场化比例比例 资料来源：中国核电公司公告，安信证券研究中心 资料来源：中国广核2022年公开业绩发布会，安信证券研究中心 通过对国家发改委、国家能源局及煤炭资源网披露的数据进行初步梳理，由于实际煤炭增量有限，即使今年以来煤价较去年出现大幅度下滑，但仍高于 2021 年煤价

34、大幅上涨之前的水平，根据煤炭资源网数据，截至 2023 年 7 月 20 日，秦皇岛港动力煤 5500 混煤平仓价跌至 875 元/吨，年初以来下跌 25.5%，但相比于 2020 年同期仍然高 51.1%。同时从煤炭长协基准价情况看，自 2017 年煤炭长协机制确立后，5500 大卡煤炭长协基准价为 535 元/吨。而根据 2022 年和 2023 年的电煤中长期合同签约履约工作方案通知煤炭长协基准价按5500 大卡动力煤 675 元/吨执行，相较于 2017 年来一直沿用的 535 元/吨上涨 26.17%。因因此我们认为煤价中枢很有可能此我们认为煤价中枢很有可能已经已经上移，对火电及核电

35、电价均形成一定支撑。上移，对火电及核电电价均形成一定支撑。图图15.15.2019-2023 年秦皇岛港年秦皇岛港 5500 动力煤平仓价（元动力煤平仓价（元/吨）吨）图图16.16.2017-2023 年年 CCTD 秦皇岛动力煤（秦皇岛动力煤（Q5500）年度长协）年度长协价变化（元价变化（元/吨）吨）资料来源：煤炭资源网，安信证券研究中心 资料来源：煤炭市场网，安信证券研究中心 煤价中枢上移背景下沿海省份火电电价上浮，核电电价具备优势，下行风险较小。煤价中枢上移背景下沿海省份火电电价上浮，核电电价具备优势，下行风险较小。以江苏和广东省为例，根据 2023 年江苏省电力市场年度交易结果，2

36、023 年江苏加权平均上网电价为 466.64 元/MWh，较当地燃煤基准价上浮 19.35%；广东省 2023 年年度双边协商交易均价为 553.96 元/MWh，较当地燃煤基准价上浮 19.63%。对比核电电价，参考中国核电和中国广核 2022 年在江苏和广东的平均交易价格，中国核电 2022 年在江苏省内平均含税上网电价为 431.36 元/MWh，根据中国广核 2022 年中国广核 2022 年公开业绩发布会信息，中国广核在广东省内平均含税市场化交易电价为 423.7 元/MWh，远低于火电年度长协市场交易电价，在电价端具有一定支撑。0%5%10%15%20%25%30%35%40%4

37、5%50%05010015020025030035040045050020182019202020212022浙江江苏福建市场化比例（%，右轴）355.6357.4401.70%10%20%30%40%50%60%330340350360370380390400410202020212022市场化电价（元/MWh，左轴）市场化比例（%，右轴）0500100015002000250030001月4日2月4日3月4日4月4日5月4日6月4日7月4日8月4日9月4日10月4日11月4日12月4日201920202021202220234505005506006507007508002017-0120

38、17-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05年度长协价:CCTD秦皇岛动力煤(Q5500)行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 从成本端看，核电燃料成本占比较低，成本波动较小。从成本端看，核电燃料成本占比较低，成本波动较小。参考中国核电、中国广核各项成本占比，根据公司公告，2022 年中国广核电力

39、销售业务中燃料成本、折旧成本、计提乏燃料处置金、运维及其他四项成本分别占其营业成本的 26.7%、29.7%、10.5%和 33.1%；中国核电电力销售业务中燃料及其他材料成本、折旧成本、运行维护费用、人员费用和其他成本五项成本分别占比 22.2%、38.4%、12.9%、13.6%和 12.9%，其中燃料成本占比相对较低。同时根据中国核电公开投资者问答，核电厂目前采用先采购天然铀再委托加工成燃料组件的方式，整个供应链签订 10 年长协，长协定价依据其定价公式，不和当前铀价挂钩，受燃料价格波动影响较小。图图17.17.中国广核中国广核 2022 年各项成本占营业成本比重年各项成本占营业成本比重

40、 图图18.18.中国核电中国核电 2022 年各项成本占营业成本比重年各项成本占营业成本比重 资料来源：中国广核公司公告，安信证券研究中心 资料来源：中国核电公司公告，安信证券研究中心 同时，核电准入门槛同时，核电准入门槛高高，项目获取无隐性成本。，项目获取无隐性成本。各电源类型行业竞争格局差异较大，水电、火电行业集中度较高，主要以央企和地方国企主导；而绿电项目投资建设参与者众多、行业竞争激烈，部分省份新能源项目竞争性配置要求趋严，除了强制配储要求和部分省份实行绿电项目向下竞价机制外，部分地区还提出产业配套要求，例如将投资建设重大产业项目、助力乡村振兴、进行社会事业帮扶等纳入竞争性配置评分条

41、件，增加绿电项目隐性投资成本；核电考虑到安全性、投资成本等方面影响，准入门槛最高核电考虑到安全性、投资成本等方面影响，准入门槛最高，国内仅有中核集团、中广核集团、国家电投以及中国华能四家央企具备核电资质，各核电企业项目有较为明显的地域划分，按目前核电在运项目地区看，中国广核项目主要分布在广东、广西、福建和辽宁；中国核电项目主要分布与浙江、江苏、福建、辽宁和海南，项目获取无隐形成本。表表2 2：部分地区新能源发电项目部分地区新能源发电项目“产业配套产业配套”相关要求相关要求 省份省份 发布时发布时间间 文件名称文件名称 产业配套相关评分内容产业配套相关评分内容 甘肃 2021.11 甘肃省嘉峪关

42、市 嘉峪关市新项目指标配置指导意见 2021-2022年新增光伏规模指标1GW的项目配置将“投资强度不低于300万元/兆瓦”作为基本准入条件，将“投资强度须达到 500 万元/兆瓦”作为优先配置条件；引进配套产业项目建成投产后，配套产业项目年产值达到 10 亿元及以上，可继续参与新项目建设。广西 2021.12 广西 2022年度陆上风电、集中式光伏发电竞争性配置评分办法有关意见的函 企业承诺且已与地方政府签订投资协议，在广西区域内投资建设重大产业项目（非电源及基础设施类项目），在 2022 年底前开工建设，2025 年底前投产的，按总投资额加分。宁夏 2022.1 2022 年光伏项目竞争性

43、配置方案 清洁产业高质量发展贡献度占比 30%，其中产业贡献与投资总额分别占比10%。要求企业与各地签订产业合作协议以及进行清洁能源产业链投资。青海 2022.1 海西州发改委 新能源项目入库排序评分标准 产业协同带动项占比 16%，要求企业签订上下游购销合同，承诺开展相关产业项目；地方经济贡献度占比约 24%，要求其他助力乡村振兴、促进设备采购销售业、进行社会事业帮扶等。云南 2022.5 云南省省级统筹连片光伏资源市场化配置方案 鼓励获配企业按照全省产业规划布局，投资活承诺投资光伏制造、新能源电池、生物医药、数字经济、先进装备制造、水电铝材等产业类项目。根据 2020-2024 年在光伏资

44、源所在州市完成或承诺完成产业类项目固定资产投资情况金顶综合评分。山西 2022.11 山西省能源局关于做好2022年风电、光伏发电开发建设竞争性配置有关事项的通知 鼓励风电光伏项目于风电光伏等相关装备制造业协同发展；鼓励实施乡村振兴战略的产业重点帮扶县、太行革命老区振兴发展项目 核燃料成本27%固定资产折旧30%计提乏燃料处置金10%运维及其他33%折旧38%燃料及其他材料22%运行维护费用13%人员费用13%其他成本14%行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 广东阳江 2023.6 阳江市人民政府关于印发阳江

45、市2023 年海上风电项目竞争配置工作方案的通知 支持广东（阳江）国际风电城建设的贡献和推动作用；帮助支持阳江市开展风电及相关新能源产业招商并取得成果；支持阳江海上风电产业基金发展等。资料来源：各省发改委，安信证券研究中心 电量、电价、成本三方面稳定背景下核电企业业绩稳健，中国广核 2016 年以来归母净利润年复合增速为 5.17%，基本保持平稳，中国核电近几年受益于新增装机投产以及市场化电价上浮，业绩实现较高增长，2016 年以来年复合增速达到 12.3%。图图19.19.中国广核历年归母净利润及增速中国广核历年归母净利润及增速 图图20.20.中国核电历年归母净利润及增速中国核电历年归母净

46、利润及增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.1.2.资产属性与水电类似，长期盈利能力资产属性与水电类似，长期盈利能力有望再上台阶有望再上台阶 从远期核电项目盈利能力看，核电资产属性与水电类似，折旧年限远低于使用寿命，折从远期核电项目盈利能力看，核电资产属性与水电类似，折旧年限远低于使用寿命，折旧完成后盈利能力在保持稳健的基础上有望实现进一步提升。旧完成后盈利能力在保持稳健的基础上有望实现进一步提升。根据中国核电公司公告，中国核电、中国广核对于不同的固定资产类别主要按工作量法和年限平均法进行折旧，两家公司折旧年限略有不同，2018-2020H1 中

47、国核电、中国广核综合折旧年限分别为 25.51 年和 32.28年，而核电二代、三代机组设计使用寿命分别为 40 年和 60 年，折旧年限远低于设计使用寿命。表表3 3：中国核电、中国广核二代中国核电、中国广核二代/三代机组折旧年限三代机组折旧年限 固定资产类别固定资产类别 折旧方法折旧方法 二代机组折旧年限二代机组折旧年限 三代机组折旧年限三代机组折旧年限 中国核电中国核电 中国广核中国广核 中国核电中国核电 中国广核中国广核 机械类-核岛 工作量法 10-30 年发电量 30-40 年发电量 15-45 年发电量 30-60 年发电量 电气类-核岛、常规岛和辅助系统 工作量法 15-17

48、年发电量 15-20 年发电量 17 年发电量 15-20 年发电量 仪控类-核岛、常规岛和辅助系统 工作量法 10-17 年发电量 10-15 年发电量 10-17 年发电量 10-15 年发电量 房屋-核岛 年限平均法 30/40 年 40 年 60 年 60 年 构筑物-核岛 年限平均法 20-25 年 25-40 年 20-25 年 25-60 年 核电设施退役费 工作量法 30/40 年发电量 40 年发电量 60 年发电量 60 年发电量 机械类-常规岛及辅助系统 工作量法 15-25 年发电量 20-30 年发电量 17-25 年发电量 20-30 年发电量 房屋-常规岛及辅助系

49、统 年限平均法 20-30 年 30 年 20-30 年 30 年 构筑物-常规岛及辅助系统 年限平均法 20-25 年 25 年 20-25 年 25 年 行政用房屋建筑物 年限平均法 20-30 年 20-50 年 20-30 年 20-50 年 机器设备 年限平均法 8-15 年 5-15 年 8-15 年 5-15 年 运输工具 年限平均法 5-10 年 5 年 5-10 年 5 年 电子设备、办公设备 年限平均法 5 年 5 年 5 年 5 年 资料来源：中国核电公司公告，安信证券研究中心 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012

50、0归母净利润（亿元）归母净利润同比增速（%）-10%0%10%20%30%40%020406080100归母净利润（亿元）归母净利润同比增速（%）行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图图21.21.2018-2020H1 中国核电及中国广核综合折旧年限（年）中国核电及中国广核综合折旧年限（年）资料来源：中国核电公司公告，安信证券研究中心 核电、水电都具有前期投资大的特点，折旧成本占营业成本比重较高。核电、水电都具有前期投资大的特点，折旧成本占营业成本比重较高。根据长江电力价值手册（2022 版），公司折旧费用

51、占其总成本的 40%，中国核电、中国广核 2022 年折旧费用分别占公司总成本的 27.6%和 13.9%（中国广核折旧费用占总成本比重较低主要由于其低毛利率的建筑安装与设计服务业务占比提升），从长期看，在机组折旧计提结束后水电、核电项目盈利能力有望上一台阶。图图22.22.长江电力、中国核电、中国广核历年折旧费用占总成本比重长江电力、中国核电、中国广核历年折旧费用占总成本比重 资料来源：长江电力投资手册（2022）、中国核电、中国广核公司公告，安信证券研究中心 2.1.3.核电审批加速，核电审批加速，成长动力充足成长动力充足“双碳”政策推动下，我国能源结构正在发生重大变革，而在变化过程中，我

52、国能源安全也遇到了巨大的挑战。自自 2021 年以来的三年里，我国电力系统频繁遭遇限电的困境。年以来的三年里，我国电力系统频繁遭遇限电的困境。2021 年 8 月，广东、江苏、云南、四川、内蒙古、吉林等多省实施有序用电、临时停电、拉闸限电等措施，尤其东北地区限电最为严重，煤价大幅上涨及能耗双控政策为限电重煤价大幅上涨及能耗双控政策为限电重要因素之一。要因素之一。2021 年下半年以来受经济回暖、电力需求复苏、煤炭行业在供给侧改革后产能供给不足影响，煤炭供需失衡，煤价出现历史级别大幅上涨。根据 Wind 数据，2021 年秦皇岛 Q5500 动力煤市场价从年初 797.5 元/吨上涨至 10 月

53、 20 日最高点 2592.5 元/吨，涨幅约为 225%。国内煤价的持续走高造成火电企业发电成本骤增，“市场煤、计划电”之间的“煤电顶牛”矛盾凸显，火电企业面临着“发电即亏损”的窘境，发电意愿大幅减弱，导致了全国电力供应紧张。加之可再生能源发电本身具有较强的随机性与不确定性，如东北地区风电发电量骤减，更是给电力供给雪上加霜。此外，2021 年上半年能耗双控指标完成情况不佳也是年上半年能耗双控指标完成情况不佳也是 8 月月出现出现“拉闸限电拉闸限电”现象的核心因素之一现象的核心因素之一。我国于十八届五中全会首次提出能耗双控的概念，2021 年作为实行“双碳”目标的开局之年，对于能耗双控的执行力

54、度更加严格。根据国家发改委于 2021 年 8 月发布的上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表，9 个省区能耗强度05101520253035201820192020H1中国核电中国广核0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022长江电力中国核电中国广核 行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 不降反升、10 个省区能耗强度降低率未达到进度要求，因此 2021 年三季度实现双控目标压力较大，导致出现限电现象。表表4 4：2021 年上半年各地区能耗双控完成

55、情况年上半年各地区能耗双控完成情况 省份省份 能 耗 强度降能 耗 强度降低 进 度目标低 进 度目标预警等级预警等级 能 源 消费总能 源 消费总量 控 制目标量 控 制目标预警等级预警等级 省份省份 能 耗 强度降能 耗 强度降低 进 度目标低 进 度目标预警等级预警等级 能 源 消费总能 源 消费总量 控 制目标量 控 制目标预警等级预警等级 省份省份 能 耗 强度降能 耗 强度降低 进 度目标低 进 度目标预警等级预警等级 能 源 消费总能 源 消费总量 控 制目标量 控 制目标预警等级预警等级 青海 河南 重庆 宁夏 甘肃 北京 广西 四川 天津 广东 安徽 湖南 福建 贵州 山东

56、新疆 山西 吉林 云南 黑龙江 海南 陕西 辽宁 湖北 江苏 江西 河北 浙江 上海 内蒙古 资料来源：国家发改委，安信证券研究中心 注：为一级预警，表示形势十分严峻；为二级预警，表示形势比较严峻；表示三级预警，表示进展总体顺利 2022 年夏天，我国又发生全国范围大规模限电现象。四川盆地、江汉、江淮、江南等地持续发生极端高温天气，根据国家气候中心监测评估，从 2022 年 6 月 13 日开始的区域性高温事件综合强度达到 1961 年有完整气象观测记录以来的最强水平。从电力需求端来看，高温天气导致居民用电负荷明显增加，根据国家能源局的统计，2022 年 6、7、8 月城乡居民生活用电量达到

57、1046、1480、1669 亿 kWh，同比分别增长 17.7%、26.8%、33.5%。与此同时，随着高温天气的持续，多地出现严重的干旱现象，安徽、湖南、贵州、重庆、四川等地均有部分主干江河出现断流情况,主要江河汛期来水量较往年同期大幅下滑，水电发电能力持续受限。图图23.23.我国月度水电发电量（亿我国月度水电发电量（亿 kWh）资料来源：Wind，安信证券研究中心 限电背景下保供需求迫切，核电审批有望持续加速。限电背景下保供需求迫切，核电审批有望持续加速。我国连续多年多省份出现限电现象，能源保供需求刻不容缓，核电核准数量有望获得持续提升。自从 2011 年日本福岛核事故以来，在相当长的

58、一段时间里，我国核电审批一度受限。2015 年一次核准 8 台机组后，2016-2018 年我国核电审批进入了三年停滞期，直到 2019 年重启核电审批。随后三年每年核准机组数量稳定在 4-5 台。而 2022 年，国务院常务会议共核准了 10 台核电机组，较 2021 年数量翻倍，审批显著提速。020040060080010001200140016003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022 行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图图24.24.2013 年年-2

59、022 年中国核准、开工、在建与投入商运核电机组数量年中国核准、开工、在建与投入商运核电机组数量 资料来源：中国核能行业协会，国家核安全局，安信证券研究中心 据我们统计，截至 2023 年 3 月中国广核防城港 3 号机组投产运行后，我国在建及已核准待建的核电机组达到 24 台，合计装机容量达到 28.04GW，其中根据各核电项目预计投产事件，2026-2027 年将迎来核电投产高峰，预计分别投产 5 台和 8 台，若后续核电核准进度仍能维持较高水平，参考核电项目普遍 5 年的建设周期，2027 年之后核电高速投产趋势有望延续。表表5 5：核电在建及筹建项目统计（按预计投产时间排序）核电在建及

60、筹建项目统计（按预计投产时间排序）项目名称项目名称 核准事件核准事件 预计投产时间预计投产时间 所属公司所属公司 机组装机容量机组装机容量（MWE）漳州 1号 2019.01.30 2024 年 中国核电 1212 防城港 4号 2015.12.16 2024 年 中国广核 1180 太平岭 1号 2019.01.30 2025 年 中国广核 1126 漳州 2号 2019.01.30 2025 年 中国核电 1212 太平岭 2号 2019.01.30 2026 年 中国广核 1126 三澳 1号 2020.09.02 2026 年 中国广核 1126 田湾 7号 2018.06.08 20

61、26 年 中国核电 1265 海南小堆 2021.06.03 2026 年 中国核电 125 昌江 3号 2020.09.02 2026 年 华能 1200 昌江 4号 2020.09.02 2027 年 华能 1200 三澳 2号 2020.09.02 2027 年 中国广核 1126 徐大堡 3号 2018.06.08 2027 年 中国核电 1274 田湾 8号 2018.06.08 2027 年 中国核电 1265 徐大堡 4号 2018.06.08 2027 年 中国核电 1274 三门 3号 2022.04.20 2027 年 中国核电 1251 海阳 3号 2022.04.22

62、2027 年 国电投 1251 海阳 4号 2022.04.22 2027 年 国电投 1251 三门 4号 2022.04.20 2028 年 中国核电 1251 漳州 3号 2022.09.13 2028 年 中国核电 1212 陆丰 5号 2022.04.20-中国广核 1200 陆丰 6号 2022.04.20-中国广核 1200 廉江 1号 2022.09.13-国电投 1250 漳州 4号 2022.09.13-中国核电 1212 廉江 2号 2022.09.13-国电投 1250 02468101220102011201220132014201520162017201820192

63、02020212022核准开工投产 行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 合计合计 28039 资料来源：中国核电、中国广核公司公告，国家能源局，安信证券研究中心 从长期看，高比例新能源发电下基荷电源需求提升叠加技术迭代下核电安全保障性增强，从长期看，高比例新能源发电下基荷电源需求提升叠加技术迭代下核电安全保障性增强，我们认为核电长期发展空间将更加广阔：我们认为核电长期发展空间将更加广阔：1）技术迭代背景下核电安全性大幅提升技术迭代背景下核电安全性大幅提升，核电发展顾虑有望消除。核电发展顾虑有望消除。目前我国核

64、电在运机型主要为二代及二代+机型，在建和核准待建项目以更先进的三代机组为主。受2011 年日本福岛核泄漏事件影响，我国对核电安全性的担忧导致核能利用和核电站核准建设进入低潮期，安全性成为过去阻碍核电发展的重要因素。但随着技术迭代，三代机组在安全性方面较二代机组大幅提升，且使用寿命更高，通过比较堆芯熔化概率和大规模释放放射性物质概率两个指标，根据中国广核招股说明书，二代机组堆芯熔化概率和大规模释放放射性物质概率分别为104和105量级反应堆寿命约40 年；而三代机组堆芯熔化概率和大规模释放放射性物质概率分别为107和108量级，反应堆寿命约 60 年，安全性提升背景下我国对核电未来发展顾虑有望逐

65、步消除。目前我国出于对水资源安全性的考量，核电基地主要分布在沿海省份，但在技术迭代，安全性提升背景下未来核电选址有望向内陆地区发展，根据中国发展内陆核电的安全性研究，（张家磊等），三代核电技术有完善的严重事故预防和缓解措施，且已经采取了福岛核事故后提出的各种改进行动要求，因此我国内陆核电厂的安全是有保障的，同时从水源安全角度看，我国内陆核电厂址均将核岛厂房布置在基岩上，放射性液体经地下水途径到达最近地表水需要数年甚至更长的时间，基本不会影响水源安全。目前四代核电技术仍处于早期开发阶段，有望在三代技术的基础上大幅减少核废料、更充分利用铀资源、降低核电站建造和运营成本，以及更好控制核扩散，进一步降

66、低运行风险。表表6 6：世界核电技术发展历程世界核电技术发展历程 技术类别技术类别 起始时间起始时间 特点特点 主要堆型主要堆型 第一代核电技术 20 世纪 50年代-60 年代中期 多为早期原型机，使用天然铀燃料和石墨慢化剂。证明了核能发电的技术可行性，具有研究探索的试验原型堆性质。设计上比较粗糙，结构松散，尽管机组发电容量不大，一般在30万千瓦之内，但体积较大。且在设计中没有系统、规范、科学的安全标准作为指导和准则，因而存在许多安全隐患，发电成本也较高。美国希平港核电站、德累斯顿核电站、英国卡德霍尔生产发电两用的石墨气冷堆核电厂、前苏联 APS-1压力管式石墨水冷堆核电站、加拿大 NP D

67、天然铀重水堆核电站等 第二代核电技术 20 世纪 60年代-90 年代 是较为成熟的商业化反应堆，使用浓缩铀燃料，以水作为冷却剂和慢化剂，其堆芯熔化概率和大规模释放放射性物质概其堆芯熔化概率和大规模释放放射性物质概率分别为率分别为 10-4和和 10-5量级。反应堆寿命约量级。反应堆寿命约 40年。年。在第一代核技术的基础上，它实现了商业化、标准化等，单机组的功单机组的功率水平在第一代核电技术基础上大幅提高，达到百万千瓦率水平在第一代核电技术基础上大幅提高，达到百万千瓦级。级。目前全世界在运核电机组大多数使用第二代技术或其改进型。压水堆(PWR)、沸水堆(BWR)、加压重水堆(PHWR)、石墨

68、气冷堆(GCR)、及石墨水冷堆(LWGR)等 第三代核电技术 20 世纪 90 年代至今 第三代核电技术指满足美国“先进轻水堆型用户要求文件”（URD）和“欧洲用户对轻水堆核电站的要求”（EUR）的压水堆型技术核电机组，是具有更高安全性、更高功率的新一代先进核电站。其堆芯熔化概率和其堆芯熔化概率和大规模释放放射性物质概大规模释放放射性物质概率分别为率分别为 10-7和和 10-8量级。反应堆寿命约量级。反应堆寿命约60年。年。先进沸水堆(ABWR)、非能动先进压水堆(AP600/AP1000)、欧洲压水堆(EPR)及华龙一号等 第四代核电技术 21 世纪 2000 年美国首次提出了第四代核反应

69、堆计划，规划在 2030年后投入市场推广建设。目标是满足安全、经济、可持续发目标是满足安全、经济、可持续发展、极少的废物生成、燃料增殖的风险低、防止核扩散等基展、极少的废物生成、燃料增殖的风险低、防止核扩散等基本要求。本要求。预计将有封闭的核燃料产业链，提高核燃料使用效率，或将使用锕元素作为燃料，显著降低核废料半衰期，提高核能使用的安全性。石岛湾核电站（HTR-PM）（目前处于在建过程）资料来源：中国广核招股说明书，安信证券研究中心 2）新能源发电占比提升背景下核电作为清洁基荷电源发展动力强。新能源发电占比提升背景下核电作为清洁基荷电源发展动力强。根据中国能源报，预计 2030 年全社会用电量

70、达到 11.5 万亿千瓦时左右，2035 年达到 13.1 万亿千瓦时左右，2060 年达到 16 万亿千瓦时左右。到 2060 年，为实现碳中和目标，中国非化石能源发电量比重应达到 85%左右，在新能源发电装机达到 58.5 亿千瓦的目标下，全国仍将存在 2.8 万亿千瓦时左右的非化石发电量缺口，核电作为清洁性、可 行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 开发空间最高的基础负荷电源，有望与新能源发电形成有效互补，提升电力系统运行的安全性和可靠性。3）相比于同样可作为清洁基荷电源的水电，核电建设受自然条件资源制约

71、较少相比于同样可作为清洁基荷电源的水电，核电建设受自然条件资源制约较少。出于对核安全的考虑，核电站选址需要考虑几个方面，首先由于核燃料裂变产生巨大热量，需要足够多的水来进行冷却，因此核电站附近必须有大量水源，考虑到水源汲取和排放的，我国目前在运和在建的核电站主要建在沿海地区。其次，核电站选址需要考虑地质稳定，降低受到自然灾害影响的概率，且在人口密集度较低的地方，与人口密集的城镇需保持适当距离。而水力发电至少需要两个先决条件：1）河流需要产生巨大的落差，从而产生强大的向下冲力和水平流速。2）河流需要有巨大流量形成强大水利。同时，水力发电对工程、输电技术也有一定要求。随着我国河流中下游以及地理位置

72、相对便利的水电项目开发接近尾声,目前水电行业发展重心转向未开发资源集中的西南地区河流中、上游流域。上游流域水电受制约因素多、交通条件差、输电距离远、工程建设和输电成本高等多方面因素影响，开发难度和成本较高，目前国内具备经济开发价值的剩余水电资源已所剩不多。从选址来看，核电长期发展空间更大。根据国家发展规划，根据国家发展规划，核电核电长期长期有望继续维持高速审批。有望继续维持高速审批。根据中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要以及中国核能行业协会发布的中国核能发展报告（2021），预计到 2025 年，国内在运核电装机达到 7000 万千瓦，在建核电装机达到

73、 5000 万千瓦；到 2030 年，核电在运装机容量达 1.2 亿千瓦，约是目前的 2.3 倍，核电发电量约占全国发电量的 8%；到 2035 年，我国核电在运和在建装机容量将达到 2 亿千瓦左右，发电量约占全国发电量的 10%左右。2023 年 3 月两会期间，全国政协委员、中国广核集团董事长杨长利建议：在确保安全前提下，未来十年保持每年核准开工 10 台以上核电机组。2.2.火电火电周期属性资产周期属性资产，受煤价波动制约受煤价波动制约“市场煤市场煤、计划电计划电”背景下火电逆周期属性凸显背景下火电逆周期属性凸显，其本质是煤其本质是煤、电定价机制市场化程度不电定价机制市场化程度不同同。火

74、电板块作为煤炭板块的产业链下游，其营业收入主要取决于发电量、上网电价两个因素，而其营业利润与煤价呈负相关关系。从火电企业业绩表现看，煤价波动是火电企业业绩的核心决定要素。根据国内主要火电企业公司公告披露的成本构成，正常年份下煤炭成本约占总发电成本的 55%-70%，其次是折旧费用、财务费用、人工费用等。自 1993 年煤炭进行市场化改革后，其价格不再受计划管控，煤价大涨背景下燃料成本占比将进一步提升。2021年下半年以来，受到“保供+调峰”需求双重影响下我国煤价出现历史级别大幅上涨，且 2022年下半年受到全国罕见持续高温干旱影响丰水期来水大幅低于预期，再次出现限电现象。我国连续两年出现限电现

75、象背景下煤价持续维持高位，导致 2021-2022 年火电企业燃料成本占比大幅提升。根据 Wind 数据，2021 年 10 月秦皇岛动力煤市场价最高突破 2500 元/吨，2022年仍保持高位震荡，火电成本大幅提升。行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图图25.25.主要火电企业燃料成本占总营业成本比重主要火电企业燃料成本占总营业成本比重 图图26.26.2016 年以来秦皇岛港口年以来秦皇岛港口 5500 动力煤平仓价动力煤平仓价 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 资料来源：煤炭资源网，安信证券研究

76、中心 注：煤炭资源网秦皇岛港口数据从2022年8月-2022年12月停更 煤价大幅上涨背景下市场化电价浮动范围仍受到制约。煤价大幅上涨背景下市场化电价浮动范围仍受到制约。2015 年开启电力定价机制市场化改革，2020 年取消“煤电联动”机制，同时将燃煤发电标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化价格机制，基准价格设定权下放至地方政府，浮动幅度由电力用户等市场主体协商决定。2021 年将煤电电价基准浮动空间由原本的-15%至 10%调整至目前的20%，并有序放开全部燃煤发电电量上网电价。与相对实现市场化、伴随供需等因素发生变化的煤价相比，发电企业上网电价仍非完全市场化。煤、电双方价格无

77、法有效联动，造成煤炭市场定价与发电政府定价之间的不匹配。因此，在经济上行、电力需求大幅提升背景下，煤价上涨幅度高于电价，火电业绩承压。图图27.27.电力、煤炭板块业绩存在跷跷板效应电力、煤炭板块业绩存在跷跷板效应 资料来源：Wind，安信证券研究中心 从电量情况看，用电需求下降将对火电利用小时数造成一定影响。从电量情况看，用电需求下降将对火电利用小时数造成一定影响。在我国电网调度排序中，新能源享有最高等级的优先权，水电与核电次之，最后为火电，因此火电发电量受下游需求波动影响较大。但根据过去几年火电企业业绩表现，在经济增速承压时，相比于利用小时数承压，煤价下行对火电盈利改善作用更大，是典型的逆

78、周期性品种。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202020212022020040060080010001200140016001800-400-20002004006008001,000-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,500200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022火电板块（中信）净利润（亿元）煤炭板块（中信）净利润（亿元）火电板块（中信）净利润YOY（%）煤炭板块（中信）净利润YOY（%）行业深度分析行业深度分析/环

79、保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 图图28.28.火电利用小时数与全社会用电量关联度较高火电利用小时数与全社会用电量关联度较高 资料来源：Wind，安信证券研究中心 今年以来，由于市场煤价大幅回落火电盈利实现大幅改善。今年以来，由于市场煤价大幅回落火电盈利实现大幅改善。根据煤炭资源网数据，秦皇岛港动力煤 5500 混煤平仓价从今年年初的 1175 元/吨最低在 6 月 12 日跌至 759 元/吨，截至 2023 年 7 月 20日，秦皇岛港动力煤 5500混煤平仓价为 875元/吨，年初以来下跌 25.5%，煤价大幅回落背景下火电迎

80、来业绩拐点，参考中信三级火电行业指数扣非归母净利润，今年一季度火电板块扣非归母净利润已明显改善，二季度随着煤价进一步回落，火电盈利能力有望持续提升。图图29.29.中信三级火电行业指数单季度扣非归母净利润（亿元）中信三级火电行业指数单季度扣非归母净利润（亿元）资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.3.水电水电长期长期高业绩稳定性高业绩稳定性、高分红资产高分红资产 水电电量、电价、成本三方面均具备高确定性，为典型的水电电量、电价、成本三方面均具备高确定性，为典型的长期长期稳定性资产：稳定性资产：从电量端看，从电量端看，水电作为清洁能源具有优先调度权，受用电需求影响较小。水电作为清洁能源具有优

81、先调度权，受用电需求影响较小。在电网调度排序中水电上网优先级仅次于新能源发电，同时，水电站通常与电网公司签订购售电合同，上网电量有一定保障。近年来，国家出台相关政策保障水电等清洁能源的优先消纳。2018 年 10月，国家发改委与能源局发布的清洁能源消纳行动计划（2018-2020 年）中要求到 2020年全国水能利用率达到 95%以上。2020 年 3 月国家能源局发布的清洁能源消纳情况综合监管工作方案 进一步明确清洁能源优先上网与全额保障性收购。此外，对比往年数据发现，我国月度全社会用电量波动较大，而水电总体发电量水平每年较为稳定。因此，水电在优先消纳背景下，受社会用电量需求的影响较小。-2

82、0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04火电单月利用小时同比增速（%）全社会用电量单月同比增速（%）(500)(400)(300)(200)(100)0100200300 行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业

83、环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 图图30.30.月度全社会用电量与水电发电量波动对比月度全社会用电量与水电发电量波动对比 资料来源：中电联，安信证券研究中心 大型梯级电站联合调度平滑来水波动，进一步提升发电稳定性。大型梯级电站联合调度平滑来水波动，进一步提升发电稳定性。水电、绿电受风光资源量机来水影响电量均有一定波动性，但由于国内大型水电基地多为梯级电站，大型水电企业可通过上下游梯级电站联合调度平滑来水波动，以提升发电稳定性。以国内水电龙头长江电力为例，公司目前持有的六座水电站水库在同一流域，水力联系密切，可形成金沙江下游三峡梯级水库，通过调节

84、库容，相互协调配合，改变径流的分配过程，以提升发电稳定性。梯级电站联合调度具备两大作用：1）有效减少弃水：在来水偏丰时减少无法产生电量的弃水，从而使发电量不断攀升。例如当预报三峡来水大于电站所有机组过流能力时，可以通过溪洛渡水库提前拦蓄部分水量，待三峡来水减小后，上游水库再逐步释放拦蓄水量，尽量让来水都通过机组过流，从而提高梯级电站的发电效益；2）提高平均运行水头：通过联合调度适当提前每年的汛后蓄水时间，延迟汛前水位消落时间，令非汛期保持较高的平均运行水头。此外，充分利用汛期洪水资源，把部分洪水留在水库，待洪峰过后，再经水轮发电机组泄至下游，不仅可以增加发电流量，也可提高汛期水库的平均运行水头

85、。图图31.31.联合调度减少弃水，提升发电稳定性联合调度减少弃水，提升发电稳定性 图图32.32.通过联合调度增加电站运行水头示意图通过联合调度增加电站运行水头示意图 资料来源：长江电力价值手册2022，安信证券研究中心 资料来源：长江电力价值手册2022，安信证券研究中心 从电价端看，水电电价低、下行风险小。从电价端看，水电电价低、下行风险小。当前水电上网电价的定价方式主要包括四类:成本加成定价、标杆定价、倒推电价定价和市场化定价。成本加成定价方式多用于早期的水电站，2014 年我国发改委进一步完善水电价格形成机制，成本加成定价方式不再使用。通知规定，对于 2018 年及以后投产的水电站，

86、跨省跨区域的交易价格根据倒推定价的方式进行确定，省内消纳电量上网电价实行标杆电价制度，以省级电网企业平均购电价格为基础，统筹考虑电力市场情况和水电开发成本制定。同时，国家积极鼓励通过竞争方式确定水电价格，水电上网电价定价方式逐步趋于市场化。表表7 7：水电定价机制水电定价机制 定价方式定价方式 机制介绍机制介绍 02,0004,0006,0008,00010,0002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020

87、-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03当月全社会用电量（亿千瓦时）当月水电发电量（亿千瓦时）行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 成本加成定价 传统定价机制。实行一厂一价，采用“成本+利润+税金”的定价模式，包括还本付息电价、经营期电价。多用于2021年 4月年前已建水电站、2021年 4月后投产中小型水电站，且所在省份未公布标杆价格；

88、2021年4 月后投产的部分大型水电站。标杆定价 以省级电网企业平均购电价格为基础，结合电力市场和水电开发成本考量定价。多用于省内消纳电量。倒推电价定价 倒推电价是根据省区所购买同期平均上网电力价格在扣减输电电价之后同时根据各省区购买电力的加权平均值来确定。市场化定价 竞争性售电，市场化电厂需在电力交易中心注册。资料来源：长江电力价值手册2022，安信证券研究中心 国内大型水电站电量通常为点对点跨省销售，以签订购售电合同为主，以长江电力为例，根据 长江电力价值手册 2021 中披露的 2020 年公司购售电合同签署情况，三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝电站合同售电量分别占比高达 81.0%、95.

89、3%、92.5%、94.9%，购售电合同签订背景下上网电价基本保持稳定，对于体量相对较小的水电站，电量通常为点对网销售（进入省网），市场化占比相对较高。由于水电发电成本远低于火电和新能源发电，因此水电上网电价较低，以国内部分水电龙头长江电力、华能水电、川投能源为例，上述三家水电企业 2022年平均上网电价分别为 0.27、0.21、0.20 元/kWh，远低于大部分省份燃煤基准电价，低电价优势凸显，从长期来看电价下行风险较小。图图33.33.各省燃煤基准电价与水电龙头上网电价对比（元各省燃煤基准电价与水电龙头上网电价对比（元/kWh）资料来源：各政府网站、公司公告，安信证券研究中心 注：各水电

90、企业平均上网电价参考公司2022年数据 从成本端看，水电成本以折旧为主，长期成本可下降空间大。从成本端看，水电成本以折旧为主，长期成本可下降空间大。从发电成本的角度来看，虽然水电前期建造成本高，周期长，但建成后发电成本远低于其他电源。不同于火电，水力发电不需燃料燃烧，水电成本中折旧费用等固定成本占比较高，其他可变成本（包括燃料费、人工费、运维费等）占比较低。以长江电力为例，根据长江电力价值手册 2021中对营业成本的拆分，折旧占公司成本比重高达 40%左右，其次是财务费用。因此，在折旧和债务到期前，公司水电度电成本较为稳定。此外，根据各水电企业公司公告披露，公司水电大坝的平均折旧年限为 40-

91、60 年，机器设备的平均折旧年限为 5-32 年，远低于大型水电站约 100年的实际可用年限，因此从长期看，在水电机组和大坝折旧计提结束后，水电营业成本有望实现大幅下降，盈利能力将进一步提升。横向对比各电源类型发电成本，水电发电成本具备显著优势。横向对比各电源类型发电成本，水电发电成本具备显著优势。横向对比各大电源类型龙头企业，2022 年长江电力平均度电成本为 0.12 元/千瓦时，远低于其他电源类型发电成本，若除去折旧费用，水电的成本优势将更为突出。行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 图图34.34.水电

92、成本构成趋势图（以长江电力为例）水电成本构成趋势图（以长江电力为例）图图35.35.各电源龙头各电源龙头 2022 年平均度电成本对比（元年平均度电成本对比（元/kWh）资料来源：长江电力价值手册2022，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 受益于电量、电价、成本三方面稳定，水电整体业绩确定性相对较高。受益于电量、电价、成本三方面稳定，水电整体业绩确定性相对较高。根据中信三级水电行业统计数据，水电板块在 2018 年之前受益于大型水电项目持续投产净利润增速较高，2018 年至今随着大型水电站投产增速放缓，水电业绩波动较小，作为长期成长空间有限且业绩高确定性资产，水电整体分红

93、比例较高，长江电力、华能水电、川投能源、桂冠电力几家水电龙头 2022 年分红比例均在 40%以上，其中长江电力达到 90%以上。图图36.36.2012 年以来中信三级水电板块净利润及增速年以来中信三级水电板块净利润及增速 图图37.37.主要水电企业主要水电企业 2022 年分红比例及股息率年分红比例及股息率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：各公司2022年股息率按2022年12月30日收盘价计算 2.4.绿电绿电“双碳双碳”背景下成长背景下成长属性属性凸显凸显 绿电板块主要受益于绿电板块主要受益于“双碳双碳”政策推动政策推动，装机规模大幅增

94、长保障成长性装机规模大幅增长保障成长性。截至 2022 年底，我国风电装机容量达到 365.44GW，同比增长 11.25%，2015 年以来年复合增速达到 15.8%；光伏装机容量达到 392.61GW，同比增长 28.07%，2015 年以来年复合增速达到 36.9%。装机高速投产背景下绿电板块业绩同样维持较高增速，据我们统计的 22 家 A 股绿电上市公司在 2021 年以来业绩出现高速增长，主要受益于 2020 年陆上风电、集中式光伏抢装潮影响，44.10%44.70%44.70%46.40%40.30%39.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

95、1620172018201920202021折旧销售和管理费用财务费用其他00.050.10.150.20.250.30.350.40.45长江电力节能风电中国广核太阳能华电国际-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040045020122013201420152016201720182019202020212022净利润（亿元）同比增速（%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022年分红比例（左轴，%）股息率（右轴，%）行业深度分

96、析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 新增装机高速增长带来 2021 年业绩集中释放，2022 年绿电企业仍保持相对较高的业绩增速，营业收入及扣非归母净利润增速分别达到 9.25%和 29.24%。图图38.38.我国风电累计装机容量及同比增速我国风电累计装机容量及同比增速 图图39.39.我国光伏累计装机容量及同比增速我国光伏累计装机容量及同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图40.40.22 家家 A 股绿电上市公司历年营业收入及增速股绿电上市公司历年营业收入及增速

97、 图图41.41.22 家家 A 股绿电上市公司历年扣非归母净利润及增速股绿电上市公司历年扣非归母净利润及增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 “双碳双碳”政策下后续绿电板块成长性有望维持政策下后续绿电板块成长性有望维持。国家政策大力推动下各省均陆续出台“十四五”能源发展规划，截至目前已有 29 个省份陆续出台了详细的新能源“十四五”装机规划，我们通过参考各省出台的“十四五”能源发展规划及其他相关政策以及全国新能源消纳监测预警中心所统计的 2020 年底各省风电光伏装机容量推测，“十四五”期间风电、光伏合计规划新增量将达到 791.47GW，保障绿电

98、板块中期成长性。365.440%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025030035040020152016201720182019202020212022风电装机容量（GW）同比增速（%）392.610%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025030035040045020152016201720182019202020212022光伏装机容量（GW）同比增速（%）-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014001600201720182019202020212022营业收入（

99、亿元）同比增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300201720182019202020212022扣非归母净利润（亿元）同比增速（%）行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 图图42.42.“十四五十四五”各省风电各省风电、光伏新增装机规划光伏新增装机规划（万千瓦万千瓦）资料来源：各省政府管网，安信证券研究中心 3.3.估值修复叠加远期确定性成长，核电值得长期坚守估值修复叠加远期确定性成长，核电值得长期坚守 由于核电与水电资产属性类似，均属于业绩确定性

100、强、固定资产较多、账面价值相对稳定的重资产行业，适用于 PB 估值。核电作为稀缺的兼具业绩确定性和长期成长性的电源，我们认为相比于其他电力板块资产，核电估值相对偏低。按 PB 估值进行对比，截至 2023 年7 月 20 日，申万指数中火电、水电、光伏、风电的 PB（LF）估值分别为 1.18x、2.47x、1.41x 和 1.85x，而中国广核和中国核电两家核电板块上市公司 PB（LF）分别为 1.43x 和1.61x，横向对比来看，目前核电板块估值大幅低于水电。图图43.43.2020 年以来电力各细分行业与中国广核年以来电力各细分行业与中国广核、中国核电、中国核电 PB（LF）估值水平）

101、估值水平 资料来源：Wind，安信证券研究中心 我们认为核电短期具备估值修复预期，叠加长期核电大规模投产带来的业绩增长，成长我们认为核电短期具备估值修复预期，叠加长期核电大规模投产带来的业绩增长，成长性值得期待。性值得期待。由于核电资产属性和水电类似，我们认为核电估值可与水电进行对标，以 PB-ROE 模型对核电板块进行合理估值。基于 PB-ROE 模型，根据PB-ROE：基于不确定性定价的价值投资策略，参照永续股利增长模型，PB=ROE分红比例分红比例/（股权回报率（股权回报率-永续增长永续增长率）率）。PB 估值需考虑几项重要参数：1）公司 ROE 水平；3）公司分红情况；3）公司长期可0

102、100020003000400050006000700080009000内蒙古云南甘肃河北山西山东广东陕西青海贵州宁夏广西吉林湖北河南江苏安徽江西浙江辽宁四川黑龙江湖南西藏海南福建天津上海北京风电光伏012345672020-01-062020-02-062020-03-062020-04-062020-05-062020-06-062020-07-062020-08-062020-09-062020-10-062020-11-062020-12-062021-01-062021-02-062021-03-062021-04-062021-05-062021-06-062021-07-0620

103、21-08-062021-09-062021-10-062021-11-062021-12-062022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-062022-06-062022-07-062022-08-062022-09-062022-10-062022-11-062022-12-062023-01-062023-02-062023-03-062023-04-062023-05-062023-06-06火力发电水力发电光伏发电风力发电中国广核中国核电 行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各

104、项声明请参见报告尾页。25 持续增长率。我们选取国内 5 家核心水电上市公司长江电力、华能水电、川投能源、黔源电力、桂冠电力与中国广核、中国核电进行对标。从 ROE 角度分析，水电 5 家核心上市公司中长江电力、桂冠电力整体 ROE 水平较高，过去五年均值分别达到 14.32%和 13.94%，华能水电、川投能源、黔源电力 ROE 水平基本与中国核电、中国广核相当，约 10%左右。同时由于水电业绩受来水波动影响，ROE 波动性较核电更大。图图44.44.核电、水电核心上市公司核电、水电核心上市公司 ROE 对比对比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 从分红角度分析，参考各水电和核电公司历年

105、分红比例和股息率，2022 年中国广核、中国核电分红比例分别为 44.08%和 36.99%，对应股息率分别为 3.23%和 2.83%。2022 年水电上市公司中长江电力分红比例最高，达到 94.29%，对应股息率 4.06%，华能水电、川投能源、黔源电力、桂冠电力分红比例在 30%-50%之间，股息率分别为 2.65%、3.27%、1.97%和 3.47%，核电企业股息率与除长江电力外的水电企业基本相当，甚至高于部分水电企业。图图45.45.核电、水电核心上市公司历年分红比例与核电、水电核心上市公司历年分红比例与 2022 年股息率对比年股息率对比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注

106、：各公司2022年股息率按2022年12月30日收盘价计算 从长期成长性角度分析，核电长期成长动力和发展空间高于水电，但对比核电、水电上市公司 PB（LF）估值，今年以来中国广核、中国核电估值大幅低于水电，且在考虑长期成长性的背景下，根据上述公式，长期成长性与公司 PB 正相关，而 2022 年在核电审批加速背景下两家核电企业 PB 估值均有所下降，我们认为核电当前 PB 并未考虑其长期成长性所带来的价值。通过对标核电和水电 ROE、股息率情况，我们认为核电合理估值有望达到 2xPB，024681012141618中国核电中国广核长江电力华能水电川投能源黔源电力桂冠电力201820192020

107、20212022过去5年平均ROE00.511.522.533.544.50102030405060708090100中国核电中国广核长江电力华能水电川投能源黔源电力桂冠电力201820192020202120222022年股息率（%，右轴）行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 而中国广核、中国核电截至 2023 年 7 月 30 日 PB（LF）分别仅为 1.43x 和 1.61x，仍有较大提升空间。图图46.46.核电、水电核心上市公司核电、水电核心上市公司 2022 年以来年以来 PB（LF）对比）对比

108、资料来源：Wind，安信证券研究中心 中国特色估值体系中国特色估值体系有望推动核电估值提升有望推动核电估值提升。2022 年 11 月 21 日，中国证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上表示“需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考。要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。央企及地方性国企手握国内核心资产，在资本市场中具有“稳定器”和“压舱石”的作用，但受企业投资者关系管理、市场认知不充分等因素影响，市场对国有企业的价值发现和资源配置功能仍有待提升。2023 年央企考核要求变化有望推动央企资产质量

109、持续向好。年央企考核要求变化有望推动央企资产质量持续向好。2021 年以来为引导中央企业提高生产效率，国资委提出“两利四率”考核指标，其中包括净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率、研发经费投入强度和全员劳动生产率指标。2023 年国资委对于中央企业经营指标体系进行了优化调整，将“两利四率”调整为“一利五率”，一方面用净资产收益率替换净利润指标，引导中央企业更加注重投入产出效率；另一方面用营业现金比率替换营业收入利润率指标，更注重现金流的安全，关注可持续投资能力的提升，同时继续保留资产负债率、研发经费投入强度和全员劳动生产率指标。“一利五率”考核指标下核电企业 ROE 有望持续提升，作为

110、电力板块中稀缺的兼具业绩确定性和长期成长性的电源资产，在中特估背景下估值提升空间更大。表表8 8：“一利五率一利五率”与与“两利四率两利四率”考核体系区别考核体系区别 指标体系指标体系“一利五率一利五率”“两利四率两利四率”考核指标 利润总额、净资产收益率、经营现金比率、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率 净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率 总体目标 一增一稳四提升 两增一控三提高 具体要求 一增：利润总额增速要超过全国 GDP增速 两增：利润总额增速和净利润增速均要超过GDP增速 一稳：资产负债率总体保持稳定 一控：资产负债率控制在65%

111、以内 四提升：净资产收益率、全员劳动生产率、研发经费投入强度和经营现金比率要实现进一步提升 三提高：营业收入利润率提高 0.1个百分点；全员劳动生产率再提高 5%；研发经费投入也要进一步提高 资料来源：国务院国资委，安信证券研究中心 1.01.52.02.53.03.54.0长江电力川投能源桂冠电力华能水电黔源电力中国广核中国核电 行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 4.4.投资建议投资建议 我们持续看好核电作为优质资产的长期价值，作为电力板块稀缺的兼具业绩确定性和长期成长性的电源类型，在稳定性、经济性、环保

112、性方面均优于火电，且较水电更具长期成长空间，我们认为未来核电有望成为在一定程度上替代火电作为基础负荷电源。同时，核电当前估值显著低估，对标同样资产质量优质的水电，我们认为核电合理估值有望达到 2xPB，在中特估背景下仍存在较大估值提升空间，长期看好。推荐两大核电巨头【中国广核】【中国【中国广核】【中国核电】核电】。5.5.风险提示风险提示 1）核电审批进度不及预期：核电审批进度不及预期：2019 年核电恢复核准以来，在“双碳”推进及电力保供需求下核电项目核准进度逐步加快，2022 年我国核准 10 台核电机组，预计后续我国核电审批进度仍有望维持较高水平，但若核电审批进度不及预期，可能影响核电板

113、块长期成长性。2）下游用电需求不及预期：下游用电需求不及预期：核电虽较火电优先上网，下游用电需求波动对核电利用小时数及发电量影响相对较小，但若用电需求大幅低于预期，仍将对核电发电量造成影响。3）机组投产进度不及预期：机组投产进度不及预期：若在核电项目建设过程中出现问题，核电机组投产时间可能延后，从而影响核电企业短期业绩增长。4）电价下调风险：电价下调风险：煤炭供需偏紧背景下，煤价中枢上移，燃煤火电发电成本提升，对成本端更为稳定的核电形成电价支撑，核电电价由过去的“折价”转为“平价”，目前电价较之前有所提升。若后续核电电价下降，则可能对核电企业业绩造成影响。5）安全生产风险：安全生产风险：若国内

114、外发生重大核电安全事故，可能对未来核电项目审批进度造成影响。行业深度分析行业深度分析/环保及公用事环保及公用事业业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 行业行业评级体系评级体系 收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深

115、300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券

116、相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业深度分析行业深度分析/环保及公用事业环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可

117、能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问

118、或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报

119、告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：100034100034