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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/造纸轻工/轻工制造 证券研究报告 致欧科技致欧科技（301376）公司研究报告公司研究报告 2023 年 07 月 23 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次 股票数据股票数据 Table_StockInfo 07 月 21 日收盘价（元）23.96 52 周股价波动（元）21.23-29.05 总股本/流通 A 股（百万股）402/33 总市值/流通市值（百万元）9620/802 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 走向全球的家居跨境销售龙头，乘海外电商渠道

2、发展东风2022.08.25 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-19.36%-15.36%-11.36%-7.36%-3.36%0.64%2022/7 2022/10 2023/1 2023/4致欧科技海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）-9.0-相对涨幅（%）-8.0-资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:郭庆龙 Email: 证书:S0850521050003 分析师:吕科佳 Tel:(021)23185623 Email: 证书:S0850522060001 “线上版宜家”走向全球，致欧科技有望“线上版宜家”走向全球

3、，致欧科技有望回归增收亦增利之路回归增收亦增利之路 Table_Summary 投资要点：投资要点：家居跨境电商龙头实现高速成长。家居跨境电商龙头实现高速成长。致欧科技主要从事自有品牌家居产品的研发、设计和销售，产品主要包括家具、家居、庭院、宠物四个系列，旗下拥有 SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 三大自有品牌。公司 2022 年实现营业收入 54.6 亿元，2018-2022 年复合增速达到 36.1%，实现归母净利润2.5 亿元，2018-2022 年复合增速达到 57.5%。公司收入增长的抓手来自于哪里？我们认为公司未来收入增长空间可期，一公司收入增长的抓手来自于哪里？

4、我们认为公司未来收入增长空间可期，一方面得益于全球家居用品电商销售规模的持续扩张，另一方面来自于公司在方面得益于全球家居用品电商销售规模的持续扩张，另一方面来自于公司在供应链供应链&运营管理能力上的卓越。运营管理能力上的卓越。1）全球家居用品规模持续增加，电商渠道）全球家居用品规模持续增加，电商渠道加速渗透。加速渗透。全球家居用品消费保持稳健增长，得益于互联网经济的快速发展和配套产业链的不断完善，电商渠道占比逐年提升，由 2014 年的 6.2%增长至 2020 年的 17.7%。尤其是，跨境电商模式凭借其线上交易、非接触式交货、交易链条短等优势，规模逐渐扩张。根据网经社数据，中国跨境电商规模

5、从 2014 年的 4.2 万亿元增长到 2022 年的 15.7 万亿元，复合增长 17.9%。2）公司供应链管理、营销运营能力、仓储能力突出，奠定成长基石。公司供应链管理、营销运营能力、仓储能力突出，奠定成长基石。公司采用完善的供应商合作、管理和评价体系，前五大供应商占比不到 25%，对单一供应商的依赖度较低。与此同时，公司采用“自主研发+合作开发”的产品开发模式，辅以选品模式，持续推出高性价比、强设计感的产品。公司营销运营能力突出，以数字化系统和多维营销玩法提升流量，聚焦品牌力打造。公司构建“自营+FBA+第三方”跨境仓储物流体系，募资扩建仓储物流中心，将有效降低物流费用率，优化仓储物流

6、效率。公司利润率修复的弹性来自于哪里？我们认为海运价格边际回落、仓储体系公司利润率修复的弹性来自于哪里？我们认为海运价格边际回落、仓储体系的完善等有望进一步带动公司盈利弹性释放。的完善等有望进一步带动公司盈利弹性释放。2020-2022 年海运费及关税成本占收入比例分别为 8.7%、13.9%、14.4%，2022 相较 2020 上升 5.7pct，提升显著，主要系 2020-2022 年全球海运价格上升，物流海运成本攀升。目前海运费回落趋势明显，公司未来盈利能力修复可期。盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 3.79、4.94、5.90亿元，同比增长

7、 51.6%、30.4%、19.4%，当前收盘价对应 23-24 年 PE 为25、19 倍，公司作为家居及家具跨境电商龙头企业，参考可比公司给予公司2023 年 2930 倍 PE 估值，对应合理价值区间 27.3828.33 元，给予“优于大市”评级。风险提示：风险提示：国际贸易摩擦加剧、海运价格回落不及预期、市场需求波动。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）5967 5455 6356 7379 8400(+/-)YoY(%)50.3%-8.6%16.5%16.1%13.8%净

8、利润（百万元）240 250 379 494 590(+/-)YoY(%)-36.9%4.3%51.6%30.4%19.4%全面摊薄 EPS(元)0.60 0.62 0.94 1.23 1.47 毛利率(%)32.6%31.6%34.7%35.2%35.7%净资产收益率(%)15.6%13.8%12.2%13.7%14.0%资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究致欧科技（301376）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.致欧科技：全球知名的家居出海电商龙头.6 2.全球家居用品市场规模稳健增长，跨境电商

9、方兴未艾.9 2.1 全球家居用品规模持续增加，电商渠道加速渗透.9 2.2 跨境电商支持政策频出，增量空间仍未见顶.11 3.公司收入增长的抓手来自于哪里？.13 3.1 供应商管理高效全面，选品突出自研跟进.14 3.2 全方位品牌营销强化消费者认知.17 3.3 全面仓储物流体系管理提升运营效率.20 4.公司利润率修复的弹性来自于哪里？.21 5.盈利预测与估值.23 6.风险提示.24 财务报表分析和预测.25 VX8ZgYhUmUfUCX9YjWbRdN8OtRnNmOpMeRnNsNfQpNsP7NrRxPvPrNoPMYmRmM 公司研究致欧科技（301376）3 请务必阅读正

10、文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 致欧科技 2018-2022 年营业总收入及同比增速.6 图 2 致欧科技 2018-2022 年归母净利润及同比增速.6 图 3 致欧科技股权结构（截止至 2023 年 6 月 20 日）.8 图 4 2017-2025E 年全球家居用品市场规模.10 图 5 2005-2020 年全球家居用品市场电商渠道销售占比.10 图 6 2017-2025E 年欧洲家居用品市场规模.10 图 7 2017-2025E 年美国家居用品市场规模.10 图 8 2017-2025E 年欧洲家具市场线上收入份额.10 图 9 2017-2025E 年美国家具

11、市场线上收入份额.10 图 10 2016-2021 年美国宠物市场规模.11 图 11 2021 年美国宠物主人购买宠物用品的渠道.11 图 12 2014-2022 年中国跨境电商市场规模及同比增长.12 图 13 2013-2022 年中国跨境电商交易 B2B 与 B2C 交易结构.12 图 14 2018-2022 年致欧科技分业务收入占比.13 图 15 2019-2022 年致欧科技分业务收入增速.13 图 16 2018-2022 年致欧科技分地区收入占比.13 图 17 2019-2022 年致欧科技分地区收入增速.13 图 18 2019-2022 年致欧科技分销售模式主营收

12、入占比.14 图 19 2019-2022 年致欧科技分销售平台主营收入.14 图 20 2019-2022 年致欧科技 B2C 模式下分渠道主营业务收入.14 图 21 2019-2022 年致欧科技 B2B 模式下分渠道主营业务收入.14 图 22 致欧科技供应商维护机制.15 图 23 致欧科技产品与采购主要流程.15 图 24 致欧科技“自主研发”模式主要流程.16 图 25 致欧科技“合作开发”模式主要流程.16 图 26 致欧科技前五大供应商采购额占比.16 图 27 致欧科技应付商品采购款及其占应付账款比例.16 图 28 致欧科技产品单价.17 图 29 2021 年美国市场电

13、商零售平台市场份额占比.18 图 30 2022 年美国市场电商零售平台市场份额占比.18 公司研究致欧科技（301376）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 2019 年美国家具家居消费市场用户年龄段占比.18 图 32 2019 年美国家具家居消费市场用户购物主要诉求.18 图 33 2018-2022 年致欧科技销售费用及同比增长.19 图 34 2018-2022 年致欧科技广告费及其占销售费用比例.19 图 35 致欧科技仓储物流体系流程图.20 图 36 2018-2022 年致欧科技运输费用及运输费用率.20 图 37 2018-2022 年致欧科技营运能力（次

14、）.21 图 38 可比公司总资产周转率（次）.21 图 39 致欧科技利润率.21 图 40 致欧科技四大费用率.21 图 41 传统外贸与跨境电商流程图.22 图 42 致欧科技价值链拆分.22 图 43 海运费走势图.23 公司研究致欧科技（301376）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 致欧科技三大自有品牌介绍.6 表 2 公司产品矩阵.7 表 3 致欧科技发展历程.7 表 4 致欧科技管理层持股情况（发行前）.8 表 5 致欧科技核心管理层和董事会成员简介.9 表 6 我国跨境电商重要政策不完全统计.12 表 7 致欧科技与宜家部分产品对比.17 表

15、8 致欧科技主要营销策略与具体方式.19 表 9 致欧科技分业务盈利预测.23 表 10 同类公司对比估值表.24 公司研究致欧科技（301376）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.致欧科技：全球知名的家居出海电商龙头致欧科技：全球知名的家居出海电商龙头 全球知名的家居跨境电商。全球知名的家居跨境电商。致欧科技主要从事自有品牌家居产品的研发、设计和销售，产品主要包括家具、家居、庭院、宠物四个系列。公司创立于 2010 年，总部位于河南郑州，是全球知名的互联网家居品牌商，通过 Amazon 等平台销往多国，在 2021-2022 年连续获评“中国跨境电商百强”，2019 年获评“亚

16、马逊年度最受欢迎品牌卖家”。公司致力于成为“全球互联网家居领导品牌”，秉承“打造家 热爱家”的企业使命，多年来不断将产品品类向全屋场景拓展，以客户体验为驱动，专注于为全球家庭提供更为舒适的居家体验，营造更显温馨的家居氛围，创造更加美好的生活空间。公司 2022 年实现营业收入 54.6 亿元，YoY-8.6%，2018 到 2022 年营业收入复合增长 36.0%；实现归母净利润 2.5 亿元，YoY+4.3%，2018-2022 年复合增速达到 57.5%。图图1 致欧科技致欧科技 2018-2022 年营业总收入及同比增速年营业总收入及同比增速 15.923.339.759.754.645

17、.870.850.3-8.6-20-100102030405060708001020304050607020182019202020212022营业总收入(亿元，左轴)同比增速（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 致欧科技致欧科技 2018-2022 年归母净利润及同比增速年归母净利润及同比增速 0.4 1.1 3.8 2.4 2.5 165.7252.1-36.94.3-100-500501001502002503000.00.51.01.52.02.53.03.54.020182019202020212022归母净利润(亿元，左轴)同比增速（%，右轴）资料来源：Wind，

18、海通证券研究所 自有品牌知名度较高，多年畅销。自有品牌知名度较高，多年畅销。公司旗下拥有 SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 三大自有品牌，坚持时尚风格设计理念、高性价比和全家居场景消费特点，公司产品已在海外市场获得了消费者的青睐和认可，多款产品常年位列亚马逊等第三方电商平台畅销榜前列。表表 1 致欧科技三大自有品牌介绍致欧科技三大自有品牌介绍 品牌品牌 品牌介绍品牌介绍 SONGMICS 定位为家居品类，通过产品团队精心的选品、设计师差异化的设计，以及专业的场景化的打造，使客户在面临众多的终端产品选择时，有值得信赖的确定感。VASAGLE 定位为家具品类，通过深入洞察消费者需

19、求、通过精益求精的产品设计和品质管控，以扁平化包装方式，为客户提供优质、环保且有设计感的全屋家具产品。FEANDREA 定位为宠物家居品类，通过对宠物心理的精准把握，为宠物提供快乐、舒适又有趣的产品与生活，做“以家居为核心的人宠生态”。资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿），海通证券研究所 公司研究致欧科技（301376）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 打通客卧厨厅应用场景，实现一站式购物。打通客卧厨厅应用场景，实现一站式购物。公司产品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列，应用于客厅、卧室、厨房、门厅、庭院、户外等不同场景，风格多变，材质多元。我们认为，公司通过打造一站式

20、购物，可以满足消费者线上一站式采购需求，提升产品连单率和客单价，实现线上客流高效转化。表表 2 公司产品矩阵公司产品矩阵 家具系列家具系列 使用场景使用场景 客厅客厅 厨房厨房 卧室卧室 门厅门厅 书房书房 浴室浴室 主要产品 咖啡桌、电视柜、边桌、摇椅、沙发等 餐桌椅、吧桌、吧椅、中岛台、酒架等 床头柜、梳妆台、布抽柜、床等 玄关桌、鞋架、门厅架、换鞋凳等 电脑桌、书架、文件柜、升降桌、办公椅等 浴室柜、马桶架、水槽架等 家居系列家居系列 使用场景使用场景 鞋收纳鞋收纳 衣物收纳衣物收纳 首饰收纳首饰收纳 其他收纳其他收纳 儿童用品儿童用品 家庭工具家庭工具 主要产品 鞋架、鞋盒、布艺收纳盒

21、/贷、折叠等凳 衣柜、衣帽架、晾衣架、洗衣车、衣撑 首饰柜、首饰盒、首饰架、手表盒等 信箱、镀铬置物架、行李架、伞架、货架等 玩具架、帐篷等 铝梯等 庭院系列庭院系列 使用场景使用场景 庭院庭院 花园花园 野营野营 运动器材运动器材/主要产品 藤编家具、太阳伞、休闲椅、边棚、遮阳帆 跪凳、花园门、石笼网等 野餐垫、吊床、野营椅等 蹦床、哑铃、健身车、羽毛球网、足球门等/宠物系列宠物系列 使用场景使用场景 猫爬树猫爬树 宠物笼具宠物笼具 宠物窝垫宠物窝垫 宠物家具宠物家具 宠物出行宠物出行/主要产品 各类型号猫爬架/树 铁线狗笼/围栏、多功能宠物笼 猫窝、狗窝、宠物垫、狗尿垫等 猫砂箱、喂食碗架

22、、铁木构架等 宠物车载座椅/垫、宠物手提包/资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿），海通证券研究所 公司创立已逾十年，多轮融资进军全球。公司创立已逾十年，多轮融资进军全球。公司产品先后进入西欧、北美、日本等超过 50 个国家和地区市场，总体客户评价在各销售渠道排名前列。至 2019 年，公司已经成为欧美市场备受欢迎的互联网家居品牌之一。2021 年公司获河南省“专精特新”企业，2022 年，公司荣获“独角兽企业”授牌，多作品再度获得设计大奖。表表 3 致欧科技发展历程致欧科技发展历程 时间时间 事件事件 2007 以德国为起点，开始创业 2010 成立致欧公司 2012 Songmics 品牌

23、面世 2014 进军北美市场，业绩过亿 2016 业绩翻倍，提出“中国制造，加油”2017 荣获“亚马逊全能卖家”荣誉称号 进军日本市场 2018 IDG 资本、安克创新联合投资入股，首轮融资圆满成功 铁木家具品牌 VASAGLE 和宠物用品品牌 FEANDREA 诞生 2019 旗下品牌 SONGMICS 和 VASAGLE 双双入选“亚马逊全球开店中国出口跨境品牌百强”获评 2019 亚马逊年度最受欢迎品牌卖家 引入新的合作伙伴嘉御基金，IDG 作为跟投，完成了 B 轮融资 通过“国家技术先进型服务企业”、“河南省电子商务示范企业”认定 2020 开通亚马逊荷兰站、瑞典站 品牌化发展战略，

24、公司定位全球互联网家居品牌 引入新的合作伙伴前海母基金、服贸基金，IDG 资本、嘉御基金继续跟投，完成 C 轮融资 2021 荣获亚马逊全球开店赢之以恒年度卖家 英国仓正式开仓 作品Growing Coat Tree新获红点设计大奖 荣获河南省“专精特新”企业 2022 荣获独角兽企业授牌 开通亚马逊比利时站 作品Hey Buddy 荷叶边桌获得 2022 红点设计概念大奖 获得“河南省优秀民营企业”、“河南省工业设计中心”称号 资料来源：致欧科技官网，海通证券研究所 公司研究致欧科技（301376）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 创始人宋川为公司实控人，股权较为集中。创始人宋川为

25、公司实控人，股权较为集中。宋川先生为公司的控股股东、实际控制人，截止至 2023 年 6 月 20 日，实际控制人宋川直接持股 49.31%，通过致欧 1 号集合资管计划间接持股0.03%，其一致行动人张秀荣直接持股0.82%，二者合计持股50.16%。除此之外，公司法务总监王志伟直接持股 2.47%，首席人力资源官田琳直接持股 2.47%，为公司另外 2 位自然人股东。我们认为，公司相对集中的股权结构，有利于公司对重大事项的决策。设立员工持股平台，管理层结构稳定。设立员工持股平台，管理层结构稳定。公司以科赢投资、沐桥投资、泽骞咨询和语昂咨询作为员工持股平台实施股权激励。截止至 2023 年

26、6 月 20 日，四大员工持股平台均分别持股 3.29%。截止至 2023 年 6 月 20 日，公司先后于 2017 年 12 月、2018 年 5月、2019 年 4 月和 2020 年 6 月实施了 4 次员工股权激励，分别涉及 19 名、4 名、83名、17 名员工。2017-2021 年，公司分别确认股份支付费用 5352.64 万元、4489.78 万元、5821.49 万元、8138.13 万元和 124.80 万元。我们认为，公司通过设立员工持股平台实现员工对公司的间接持股，进一步建立健全了公司的激励机制，有助于充分调动员工的工作积极性和创造性，有利于公司健康、持续发展，并且公

27、司核心管理层结构保持稳定，团队成员在行业内积累了多年的市场运营经验，具备高效的决策执行能力和专业素养。表表 4 致欧科技管理层持股情况（发行前）致欧科技管理层持股情况（发行前）姓名姓名 职位职位 持股情况持股情况 直接持股比直接持股比例例 间接持股主体间接持股主体 间接持股比例间接持股比例 合计持股比例合计持股比例 宋川 董事长、总经理 54.78%/54.78%王志伟 董事、法务总监 2.75%沐桥投资、语昂咨询 0.94%3.69%田琳 董事、首席人力资源官 2.75%科赢投资、泽骞咨询 0.70%3.45%刘明亮 董事、副总经理/沐桥投资、语昂咨询 0.59%0.59%郭志钰 监事会主席

28、、行政外联中心总监/科赢投资、语昂咨询 0.16%0.16%闫秋雨 监事、市场营销部经理/科赢投资、语昂咨询 0.10%0.10%康瑞敏 职工代表监事、人力资源中心高级经理/科赢投资、语昂咨询 0.15%0.15%张国印 副总经理/科赢投资、语昂咨询 0.33%0.33%秦永吉 副总经理、董事会秘书/科赢投资、语昂咨询 0.19%0.19%刘书洲 副总经理、财务总监/科赢投资、语昂咨询 0.19%0.19%资料来源：致欧科技上市公告书，海通证券研究所 图图3 致欧科技股权结构（截止至致欧科技股权结构（截止至 2023 年年 6 月月 20 日）日）语昂咨询泽骞咨询沐桥投资科赢投资安克创新苏州宜

29、仲和谐博时富邦凯瑞天津德辉中原前海前海基金服贸基金张秀荣宋川致欧家居科技股份有限公司49.31%3.29%3.29%3.29%8.24%4.22%4.12%2.24%1.27%0.78%0.56%1.34%12.92%6.34%2.47%0.82%2.47%14.50%11.11%田琳王志伟3.29%网下限售0.55%流通A股8.34%致欧1号集合资管计划0.12%24.86%24.86%资料来源：致欧科技上市公告书，海通证券研究所 公司研究致欧科技（301376）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.全球家居用品市场规模稳健增长，跨境电商方兴未艾全球家居用品市场规模稳健增长，跨境电

30、商方兴未艾 2.1 全球家居用品规模持续增加，电商渠道加速渗透全球家居用品规模持续增加，电商渠道加速渗透 全球家居市场规模仍有上升空间，电商占比快速提升。全球家居市场规模仍有上升空间，电商占比快速提升。据致欧科技招股说明书（注册稿）援引 Euromonitor 数据显示，2017 年至 2020 年，全球家居用品市场规模的年复合增长率为 1.12%，2020 年的市场规模达到 6772.78 亿美元。随全球经济的疫后复苏、居民收入水平提高以及消费频次的增加，预计全球家居用品消费需求将保持稳健增长，并在 2025 年达到 8519.84 亿美元。电商渠道占比逐年提升，随着物流运输的发展、展示科技

31、的进步，家居用品的研发生产以及仓储物流、售后服务等电商整体配套产业链不断完善，电商透明化、渠道扁平化等优势逐渐体现，电商渠道销售占比逐年提升，家居用品电商渠道销售占比由 2014 年的 6.2%增长至 2020 年的 17.7%，预计未来将保持较快增长。我们认为，海外市场电商渗透率的不断提高以及电商使用者粘性不断增强，促使全球线上家居用品市场的需求持续增长，线上市场规模有望进一步提升。表表 5 致欧科技核心管理层和董事会成员简介致欧科技核心管理层和董事会成员简介 姓名姓名 职位职位 履历履历 宋川 董事长 2010 年创立致欧有限，曾任致欧有限监事、执行董事（董事长）兼总经理、Wuppesse

32、n 董事、三木公司董事。现任公司董事长、总经理，为公司控股股东、实际控制人。王志伟 法务总监 曾任致欧有限法务总监、董事。现任公司董事、法务中心总监。田琳 首席人力资源官 曾任致欧有限财务负责人、人力资源负责人；董事。现任公司董事、首席人力资源官。刘明亮 副总经理 曾任致欧有限销售经理、运营经理、运营事业部总监。现任公司董事、副总经理。张国印 副总经理 曾任谷崧精密工业股份有限公司业务经理、上海大润发有限公司采购经理、河南华润万家生活超市有限公司采购经理、致欧有限采购经理、致欧有限供应链管理部总监。现任公司副总经理。秦永吉 副总经理，董秘 曾任风神轮胎股份有限公司投资者关系主管、河南思维自动化

33、设备股份有限公司证券事务代表、总经办主任、总裁办主任、致欧有限投融资总监。现任公司副总经理、董事会秘书。刘书洲 副总经理，财务总监 曾任珠海格力电器股份有限公司财务经理、北京易速普瑞科技股份有限公司财务总监兼董事会秘书、致欧有限财务部高级经理。现任公司副总经理、财务总监。李昆鸿 产品设计中心总监 曾任日本松下电器 Panasonic 设计公司日本设计中心科长、主事设计师、中国设计代表、上海设计中心副所长；戴尔计算机台湾分公司工业设计高级经理、亚洲 CMF 负责人；昕诺飞（中国）投资全球设计中心总监亚太负责人、中国设计中心总经理；任紫光计算器亚太办事处总经理。现任公司产品设计中心总监。王森帅 信

34、息技术中心高级经理 曾任郑州正信科技发展股份有限公司开发组长、致欧有限 IT 经理、高级经理。现任公司信息技术中心高级经理。资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿），海通证券研究所 公司研究致欧科技（301376）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 2017-2025E 年全球家居用品市场规模年全球家居用品市场规模 6551681168266773708773217791814685204.00.2-0.84.63.36.44.64.6-2-101234567010002000300040005000600070008000900020172018201920202021E20

35、22E2023E2024E2025E市场规模（亿美元，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿）援引 Euromonitor，海通证券研究所 图图5 2005-2020 年全球家居用品市场电商渠道销售占比年全球家居用品市场电商渠道销售占比 1.72.22.733.53.84.24.85.46.27.38.49.210.411.517.702468101214161820电商渠道销售额占比（%）资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿）援引 Euromonitor，海通证券研究所 欧美市场家居消费量全球领先，家居消费电商渗透率逐年提升。欧美市场家居消费量全球领先，家居消费电商渗

36、透率逐年提升。据致欧科技招股说明书（注册稿）援引 Euromonitor 数据显示，欧洲市场、美国市场为全球第一、第二大家居消费地区。2020 年，欧洲家居用品市场规模高达 2127.65 亿美元，占比 31%；美国家居用品市场规模为 1800.54 亿美元，占比 27%。在电商渗透率方面，根据 Statista数据，欧洲家居线上收入份额从 2017 年的 7%提升至 2022 年的 16%，美国家居线上收入份额从 2017 年的 18%提升至 2022 年的 35。我们认为，欧美市场作为公司的核心市场，家居消费需求仍保持稳健增长，电商渗透率持续提升，为公司主营产品的销售提供了广阔的市场空间。

37、图图6 2017-2025E 年欧洲家居用品市场规模年欧洲家居用品市场规模-4%-2%0%2%4%6%8%10%0500100015002000250030002017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E欧洲家居用品市场规模（亿美元，左轴）同比增速（右轴）资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿）援引 Euromonitor，海通证券研究所 图图7 2017-2025E 年美国家居用品市场规模年美国家居用品市场规模 0%1%2%3%4%5%6%050010001500200025002017201820192020 2021E 2022E 2023E

38、 2024E 2025E美国家居用品市场规模（亿美元，左轴）同比增速（右轴）资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿）援引 Euromonitor，海通证券研究所 图图8 2017-2025E 年欧洲家具市场线上收入份额年欧洲家具市场线上收入份额 7%8%10%12%14%16%18%20%22%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022 2023E2024E2025E欧洲家居市场线上收入份额 资料来源：Statista，海通证券研究所 图图9 2017-2025E 年美国家具市场线上收入份额年美国家具市场线上收入份额 18%21%23%28%32%35%38

39、%42%45%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022 2023E2024E2025E美国家居市场线上收入份额 资料来源：Statista，海通证券研究所 公司研究致欧科技（301376）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宠物用品消费持续增加，宠物用品消费持续增加，线上渠道迅速发展线上渠道迅速发展。美国作为世界最大、最成熟的宠物经济体，宠物深受美国家庭的喜爱，近年来美国宠物市场规模稳定增长。根据智研咨询援引美国宠物用品协会（APPA）的数据显示，2021 年美国宠物市场规模为 1236 亿美元，同比增长 19.3%，2018-2021 年均

40、复合增速为 10.9%；2013-2021 年，美国家庭宠物渗透率稳定在 65%-70%的较高水平。欧洲是全球第二大宠物消费市场，根据天元宠物 2022年报援引欧洲宠物食品工业联合会（FEDIAF）发布的数据，2021 年欧洲市场宠物消费达 512 亿欧元，其中宠物用品规模为 95 亿欧元。根据智研咨询援引 APPA 的数据显示，2021 年美国宠物主人购买宠物用品的渠道分别为亚马逊、W、其他零售网店、沃尔玛实体店、其他实体店，占比分别为 23%、22%、14%、21%、15%，线上渠道合计为 59%。同时根据天元宠物 2022 年报，近几年，欧洲市场的宠物用品在线上和移动端的销售亦取得了快速

41、的发展。我们认为，欧美宠物用品市场规模持续稳定增加，线上渠道不断发展，预计未来将为公司宠物板块收入提供较强的驱动力。图图10 2016-2021 年美国宠物市场规模年美国宠物市场规模 0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400201620172018201920202021美国宠物市场规模（亿美元，左轴）美国宠物市场规模YoY（%，右轴）资料来源：智研咨询援引美国宠物用品协会（APPA），海通证券研究所 图图11 2021 年美国宠物主人购买宠物用品的渠道年美国宠物主人购买宠物用品的渠道 亚马逊23%W22%其他零售网店14%沃尔玛实体店21

42、%其他实体店15%其他渠道5%资料来源：智研咨询援引美国宠物用品协会（APPA），海通证券研究所 2.2 跨境电商支持政策频跨境电商支持政策频出，出，增量增量空间仍未见顶空间仍未见顶 跨境电商模式优势明显，受消费者青睐。跨境电商模式优势明显，受消费者青睐。跨境电商模式是以“互联网+外贸”形式的新兴贸易业态，主要以中国境内的品牌商或制造商为主导方，通过跨境电商平台进行销售。对于海外消费者而言，与传统出口贸易模式对比，跨境出口电商更具价格优势、实时性更强、消费体验更好，对于出口企业而言，传统代工生产的出口贸易模式存在冗长的中间环节，经历国内工厂、国内贸易商、目的国进口商、目的国分销商、目的国零售商

43、的链条才能最终到达消费者手中，而跨境电商扁平化的交易模式使其能直通终端买家，大大降低了流通成本，跨境电商模式优势明显。中国跨境电商市场持续扩张，中国跨境电商市场持续扩张，B2C 交易占比逐渐提升交易占比逐渐提升。跨境电商凭借其线上交易、非接触式交货、交易链条短等优势，为我国外贸发展注入新动能，是产业转型升级、创新驱动的重要助推器。根据网经社、致欧科技招股说明书（注册稿）数据显示，中国跨境电商规模从 2014 年的 4.2 万亿元增长到 2022 年的 15.7 万亿元，复合增长率达到17.9%；跨境电商交易结构方面，与跨境电商 B2B 模式相比，我国跨境电商 B2C 模式在资金运转、企业运营效

44、率及财务表现等方面具有明显优势，跨境电商 B2C 业务依托互联网、物流、支付等电商各环节的不断完善，促使多批次、小批量的外贸订单需求不断增长，给国内跨境电商企业带来更多的发展机遇，B2C 业务占比从 2014 年的 6.0%逐渐扩大至 2022 年的 24.4%。公司研究致欧科技（301376）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 2014-2022 年中国跨境电商市场规模及同比增长年中国跨境电商市场规模及同比增长 4.25.46.78.06910.512.514.215.733.3%28.6%24.1%20.3%11.7%16.7%19.0%13.6%10.6%0%5%10

45、%15%20%25%30%35%024681012141618201420152016201720182019202020212022中国跨境电商市场规模（万亿元人民币，左轴）同比增速（右轴）资料来源：网经社，致欧科技招股说明书（注册稿），海通证券研究所 图图13 2013-2022 年中国跨境电商交易年中国跨境电商交易 B2B 与与 B2C 交易结构交易结构 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022B2BB2C 资料来源：网经社，致欧科技招股说明书（注册稿），海通证券研究所 跨境电商政策

46、出台或将加速行业集中度提升。跨境电商政策出台或将加速行业集中度提升。经过多年的发展，随着跨境电商贸易机制逐步完善，国际物流网络持续疏通，国内供应链优势不断深化，我国跨境电商行业发展迅猛，不断推动中国制造走向全球。在此过程中，国家相关部门接连出台多项重要的法律、法规及政策文件，为跨境电商行业发展提供明确指导，也为企业生产经营构造良好环境。与此同时，2020 年以来因疫情导致海外家具家居消费需求快速增加、线上消费渗透率逐步提升，跨境电商行业再次进入井喷期，新卖家纷纷入局，据致欧科技招股说明书（注册稿）援引 Marketplace Pulse 数据显示，Amazon2020 年新增超过 130 万个

47、新卖家。近些年，Amazon 平台大量关闭中国卖家违规账号、加强对卖家合规管控，从平台端规范行业竞争格局，加速跨境电商企业朝规范化转型升级。在全球化趋势和消费升级的促进下，跨境电商行业或将迎来小规模企业被整合、加速出局的趋势，拥有强大品牌影响力、供应链布局的企业具有较强壁垒，有望带动行业集中度提升。表表 6 我国跨境电商重要政策不完全统计我国跨境电商重要政策不完全统计 行业法律法规或政策行业法律法规或政策 发布单位发布单位 发布时间发布时间 相关内容相关内容 关于实施支持跨境电子商务零售出口有关政策的意见 商务部、发展改革委、财政部、人民银行、海关总署、税务总局、工商总局、质检总局、外汇局 2

48、013 年 8 月 为加快我国跨境电子商务发展，支持跨境电子商务零售出口，提出如下支持政策：确定电子商务出口经营主体，建立电子商务出口新型海关监管模式并进行专项统计，建立电子商务出口检验监管模式，支持电子商务出口企业正常收结汇，鼓励银行机构和支付机构为跨境电子商务提供支付服务，实施适应电子商务出口的税收政策，建立电子商务出口信用体系等。提升跨境贸易便利化水平的措施（试行）（国岸发20183 号）国家口岸管理办公室 2018 年 3 月 从优化通关流程、简化单证手续、降低口岸收费、建立完善管理机制等方面共 18项措施来提高跨境贸易便利化水平。中共中央国务院关于推进贸易高质量发展的指导意见 国务院

49、 2019 年 11 月 要求促进贸易新业态发展，推进跨境电子商务综合试验区建设，完善跨境电子商务零售进出口管理模式，优化通关作业流程；要求构建高效跨境物流体系，推进跨境基础设施建设与互联互通，共同推动运输便利化安排和大通关协作，鼓励电商、快递、物流龙头企业建设境外仓储物流配送中心，逐步打造智能物流网络。国务院办公厅关于推进对外贸易创新发展的实施意见（国办发202040 号）国务院 2020 年 11 月 扩大对外开放，稳住外贸外资基本盘，稳定产业链供应链，加快推进国际市场布局、国内区域布局、经营主体、商品结构、贸易方式等“五个优化”和外贸转型升级基地、贸易促进平台、国际营销体系等“三项建设。

50、国务院办公厅关于加快发展外贸新业态新模式的意见（国办发202124 号）国务院 2021 年 7 月 积极支持运用新技术新工具赋能外贸发展，持续推动传统外贸转型升级，深入推进外贸服务向专业细分领域发展。“十四五”对外贸易高质量发展规划 商务部 2021 年 11 月 支持加快发展贸易新业态，包括促进跨境电商持续健康发展、推进市场采购贸易方式发展、发挥外贸综合服务企业带动作用、加快海外仓发展、推动保税维修发 展、支持离岸贸易发展等。公司研究致欧科技（301376）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国务院办公厅关于促进内外贸一体化发展的意见（国办发202159 号）国务院 2022 年

51、 1 月 跨境电商作为连通国内、国际两个市场的重要形式，将不断整合国内优势资源、拓展国际市场需求，发挥其在“双循环”中的纽带作用。资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿），海通证券研究所 3.公司收入增长的抓手来自于哪里？公司收入增长的抓手来自于哪里？产品矩阵丰富，不断向系列化、风格化、全生活场景的方向拓展。产品矩阵丰富，不断向系列化、风格化、全生活场景的方向拓展。家具及家居产品占公司收入比重较大，2018 年收入占比分别为 41%、38%，2022 年分别为 47%、34%，合计占比达 80%。其他方面，2022 年庭院产品占比 10%，宠物产品占比 7%。增速方面，2018-2022 年公司

52、家具、家居、庭院、宠物系列年均复合增速分别达到 41.3%、32.2%、29.8%、33.3%。图图14 2018-2022 年致欧科技分业务收入占比年致欧科技分业务收入占比 41%43%50%52%47%38%38%34%31%34%12%10%10%11%10%7%7%6%6%7%2%1%0%0%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022家具家居庭院宠物其他 资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿）、招股说明书（申报稿），海通证券研究所 图图15 2019-2022 年致欧科技分业务收入增速年致欧科技分业务收入增速-40%-

53、20%0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022家具庭院宠物家居 资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿）、招股说明书（申报稿），海通证券研究所 主销欧美，地区占比结构基本稳定。主销欧美，地区占比结构基本稳定。依托高效跨境仓储物流体系，公司以 Amazon、ManoMano、Cdiscount、eBay 等知名电商平台为主要销售渠道，公司产品销售范围覆盖欧洲、北美、日本等国家或地区。欧洲地区是公司的最主要销售地，2020-2022 年公司在欧洲地区销售额占比分别为 60.26%、60.00%、56.99%；其次为北美地区，近三年收入占比分别为 38.94%、39

54、.18%、41.73%，欧洲加北美地区合计占比超过 99%。图图16 2018-2022 年年致欧致欧科技科技分地区收入占比分地区收入占比 61%59%60%60%57%38%40%39%39%42%1%1%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022欧洲地区北美地区日本地区其他地区 资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿），海通证券研究所 图图17 2019-2022 年致欧科技分地区收入增速年致欧科技分地区收入增速-200%0%200%400%600%800%1000%2019202020212022欧洲地区北美地区日

55、本地区其他地区 资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿），海通证券研究所 线上线上 B2C 销售为主，营收规模可观。销售为主，营收规模可观。销售模式方面，公司以线上 B2C 为主，2019-2022 年公司通过 B2C 模式实现的销售收入分别为 20.20 亿元、32.91 亿元、48.15亿元和 43.31 亿元，占主营业务收入的比例分别为 86.99%、82.93%、80.81%和 80.53%，2019-2022 年复合增长率达 28.9%，为公司最主要的收入来源。公司 2020-2022 年 B2B 公司研究致欧科技（301376）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 销售占全部

56、渠道比重分别为 17.1%、19.2%、19.5%，有一定的提升趋势。亚马逊为线亚马逊为线上上 B2C 主要销货平台，同时单一平台依赖度有所降低。主要销货平台，同时单一平台依赖度有所降低。销售平台方面，公司 B2C 业务主要销售平台为亚马逊，2020-2022年公司在亚马逊B2C端销售收入分别为28.49亿元、40.44亿元和36.36亿元，占线上B2C销售收入的比重分别为86.58%、83.99%、83.97%，占所有平台比重分别为 71.8%、67.9%、67.6%，呈现一定的下降趋势。公司对亚马逊的依赖程度逐渐降低，主要系公司在 ManoMano、eBay、Cdiscount 等其他主流

57、跨境电商平台上积极拓展业务，增设新站点提升流量和获客水平。此外，公司也通过自己的官方网站进行产品销售，B2C 渠道逐渐丰富。图图18 2019-2022 年致欧科技分销售模式主营收入占比年致欧科技分销售模式主营收入占比 87.0%82.9%80.8%80.5%10.5%12.8%14.0%13.1%2.5%4.3%5.2%6.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022线上 B2C线上 B2B线下 B2B 资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿）、招股说明书（申报稿），海通证券研究所 图图19 2019-2022 年致欧科技分销售平台主营

58、收入年致欧科技分销售平台主营收入 81.1%71.8%67.9%67.6%1.8%3.1%2.9%2.7%8.4%8.4%9.4%8.4%1.9%4.3%4.6%4.7%3.5%8.6%12.4%14.5%0%20%40%60%80%100%2019202020212022亚马逊（B2C）ManoMano（B2C）Cdiscount（B2C）eBay（B2C）亚马逊Vendor（B2B）Way fair（B2B）其他 资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿）、招股说明书（申报稿），海通证券研究所 B2B 业业务增务增速亮速亮眼，有望提升公司盈利能力眼，有望提升公司盈利能力。B2B 模式下公司主营

59、收入从 2019 年3.0 亿元增长至 2022 年 10.5 亿元，复合增速达 51.3%，而其中线上 B2B 和线下 B2B复合增速分别达 42.3%和 80.5%，表现亮眼。公司的 B2B 销售业务包括线上 B2B 业务和线下 B2B 业务。其中，线上 B2B 客户主要包括亚马逊 vendor、Wayfair 等电商平台客户，在线上 B2B 模式下，公司主要以买断的形式将产品发往电商平台仓库，再由电商平台负责后续销售工作；线下 B2B 客户主要是贸易商客户，由客户通过自己的销售渠道向外销售商品，在线下 B2B 模式下，公司利用阿里巴巴国际平台和线下家居展会等途径，向国外客户展示产品信息。

60、客户可以通过公司的业务系统或邮件下单，并完成付款，再由公司将产品发货给客户，从而实现销售业务。亚马逊 Vendor 和 Wayfair 为公司线上B2B 业务最大客户，在 2022 年分别占公司主营收入 8.4%和 4.7%，此外线下 B2B 业务占公司主营收入比例逐渐提升，从 2019 年 2.5%攀升至 2022 年 6.4%，B2B 业务版图不断扩张，凭借较低的销售费用率，有望为公司利润端贡献增长动力。图图20 2019-2022 年致欧科技年致欧科技 B2C 模式下分渠道主营模式下分渠道主营业务业务收入收入 0100020003000400050002019202020212022亚马

61、逊（百万元）ManoMano（百万元）Cdiscount（百万元）eBay（百万元）其他线上B2C平台（百万元）资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿）、招股说明书（申报稿），海通证券研究所 图图21 2019-2022年致欧科技年致欧科技B2B模式下分渠道主营业务收入模式下分渠道主营业务收入 0200400600800100012002019202020212022亚马逊（百万元）Way fair（百万元）B2B其他线上平台（百万元）线下B2B（百万元）资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿）、招股说明书（申报稿），海通证券研究所 3.1 供应商管理高效全面，选品突出自研跟进供应商管理高效全面，

62、选品突出自研跟进 公司研究致欧科技（301376）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 供应商管理维护能力卓越。供应商管理维护能力卓越。公司制定了较为完善的供应商管理及评价体系，建立了包括供应商准入、初期考核、日常考核、淘汰、质量监控、信息反馈和协助品控改善等完整的供应商管理机制。公司会对存续期内的正常正常供应商推行“高级主管 Sponsor机制”，担任 Sponsor 的高级主管将根据供应商不同等级进行实地拜访和考察，听取供应商问题反馈、廉洁管理意见等，并将信息传递至公司，公司调集资源解决相关问题或听取相关意见并予以改进。高级主管也会进行“飞行检查”，突击检查供应商生产经营情况以及对

63、公司生产标准的执行情况。图图22 致欧科技供应商维护机制致欧科技供应商维护机制 质量监控-反馈-改善供应商维护机制供应商准入初期考核日常考核淘汰机制供应商寻源现场实地考察试样打样品质工程师复核出货质量监控供应商合作转正多维度评价考核供应商分级分类考核结果应用供应商预淘汰未尽业务履约正式淘汰结束合作 资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿），海通证券研究所 图图23 致欧科技产品与采购主要流程致欧科技产品与采购主要流程 订货需求采购订单及出货计划外协生产验货装柜报关对账结算货运安排销售预测销售运营订货分析计划交付订货需求计划交付订单预排采购交付采购合同采购交付出货计划采购交付备料生产供应商货柜预约

64、供应商或船务专员质检验货质检专员装柜跟踪采购交付报关制单供应商或船务专员对账采购交付请款采购交付付款财务出纳 资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿），海通证券研究所 采用“自主研发采用“自主研发+合作开发”开发模式，辅以选合作开发”开发模式，辅以选品模品模式。式。公司核心产品主要通过自主研发完成，通过市场研究、品类确定、设计、专利、试产试销等多流程后，最终进行量产。与此同时，公司不断将产品品类向全屋场景拓展，对于契合公司发展规划路线的细分品类，但目前公司尚无充足的研发设计资源或经验，而供应商具有成熟研发能力及相对优势的产品，公司在完成初步的市场调研后，一般会选择与供应商或第三方机构共同开发相应

65、产品。在“合作开发”的研发生产模式下，首先由公司的产品研发团队制定了产品的全面规划，定义具体功能参数并最终确定产品的设计方案，再与供应商、第三方研发机构以及公司运营人员合作完成整个产品设计流程。公司坚持精品策略，主要采取“自主研发”和“合作开发”的产品研发模式，并辅之以“选品”的模式。对于公司尚未投入资源开发的 SKU，或者工艺、技术、市场已较为成熟的细分品类，在完成产品研究、功能及参数定义等工作后，公司会将明确的产品需求反馈给具有一定研发设计能力的供应商，由供应商推荐产品设计方案，公司进行选品。公司研究致欧科技（301376）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图24 致欧科技“

66、自主研发”模式主要流程致欧科技“自主研发”模式主要流程 0102030706050804消费需求及市场研究确定品类产品设计试销试产专利核查结构设计量产 资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿），海通证券研究所 图图25 致欧科技“合作开发”模式主要流程致欧科技“合作开发”模式主要流程 01020307060504产品规划确定方案供应商/第三方研发机构量产试销试产08产品开模设计论证 资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿），海通证券研究所 充分利用配套供应链资源充分利用配套供应链资源。在供应商合作方面，公司在东莞设立子公司，并在东莞、宁波设有仓库，并布局国内家具产业集群区域（广东、福建、江浙地区等

67、），充分利用当地供应链配套资源和集群优势。公司通过与行业内具有优势的供应商形成长期稳定的合作关系，确保公司的产能优势。在供应链管理信息化方面，公司以保持产品供需平衡为原则，借助 EYA 管理系统，结合历史信息进行优化运算，确定最佳采购需求并执行，最终达到供应链效率优化的效果；公司通过实施电子签章和 SRM 系统，与部分供应商实现诸多模块的信息快速共享与协同，最终有效提升公司采购订单交付效率。前五大供应商稳定保持较低比例。前五大供应商稳定保持较低比例。2020-2022 年，公司向前五大外协供应商合计采购金额占当期总采购金额的比例分别为 24.3%、20.9%、22.7%，供应商集中度不高，合作

68、供应商相对分散，不存在严重依赖于少数供应商的情况。与此同时，公司 2020-2022年应付商品采购款占应付账款比例分别为 74.5%、85.1%、86.2%，主要为日常经营活动应付给外协供应商的产品采购款。公司与主要供应商建立了长期稳定的合作关系，获得了约 30 天的信用期。图图26 致欧科技前五大供应商采致欧科技前五大供应商采购额购额占比占比 24.30%20.90%22.70%0%5%10%15%20%25%30%202020212022前五大供应商采购额占比 资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿），海通证券研究所 图图27 致欧科技应付商品采购款及其占应付账款比例致欧科技应付商品采购款及

69、其占应付账款比例 5594752213461293822083188.2 90.0 74.5 85.1 86.2 0204060801000500010000150002000025000300003500020182019202020212022应付商品采购款（万元，左轴）占应付账款比例（%，右轴）资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿），致欧科技招股说明书（申报稿），海通证券研究所 产品性价比产品性价比&时尚感突出。时尚感突出。公司致力于打造高性价比产品，同时注重设计感。相较于通常的家居产品，公司产品自行组装难度低，多采用更加节省空间和包材的平板包装形式，通过给客户提供主材、配件和安装说明书

70、，可以由客户完成安装。平板包装方式解决了大件家具家居产品的存储、运输和安装难的痛点，也降低了包装成本和仓储物流费用，提升消费者购物体验。我们认为，产品部件模块化、可拆卸，同时也简化了消费者的更换难度，满足搬家等运输场景的便捷性。公司家具系列产品平均单价稳定在 400元/件左右，家居系列产品平均单价稳定在 200 元/件左右。在同等价位下，公司产品更具设计感。公司的良好设计创新能力屡次获得认可，2020 年公司猫爬架、边桌等产品获德国红点奖“当代好设计奖”，2021 年公司“月球漫步”台灯设计作品获得 2021 国际CMF 设计奖等。公司研究致欧科技（301376）17 请务必阅读正文之后的信息

71、披露和法律声明 图图28 致欧科技产品单价致欧科技产品单价 05010015020025030035040045020182019202020212022家具系列单价（元/件）庭院系列单价（元/件）宠物系列单价（元/件）家居系列单价（元/件）资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿），致欧科技招股说明书（申报稿），海通证券研究所 表表 7 致欧科技与宜家部分产品对比致欧科技与宜家部分产品对比 产品产品 品牌品牌 产品尺寸产品尺寸 价格价格 图片图片 床头柜 VASAGLE 60 x31.5x60cm 786 元 宜家旗下HEMNES 汉尼斯 54x38x66cm 699 元 边桌 VASAGLE

72、45x50cm 446 元 宜家旗下FRTORP 弗瑞托普 48x45cm 499 元 厨房置物架 VASAGLE 90 x40 x84cm 1114 元 宜家旗下GRILLSKR 格礼怀 86x61x94cm 999 元 储物架 VASAGLE 74x30 x154.5m 1151 元 宜家旗下KOLBJRN 科比约恩 80 x35x163cm 998 元 资料来源：亚马逊官网，宜家家居官网，海通证券研究所 3.2 全方位品牌营销强化消费者认知全方位品牌营销强化消费者认知 平台流量分散化，品牌力提升打造核心竞争力。平台流量分散化，品牌力提升打造核心竞争力。跨境电商区别于传统贸易，流通环节较少

73、，拥有强大品牌和供应链布局的企业才能保持稳步增长势头。为不断加强品牌影 公司研究致欧科技（301376）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 响力，许多跨境出口电商深度创新设计产品并精准把握消费趋势变化，以拓展销售渠道和完善供应链体系，提高产品品牌溢价。跨境电商经营自主品牌，品牌力是重要竞争力。与此同时，平台流量正逐渐分散化，单一平台的品牌客户流量在达到一定规模后通常难以维持高速的流量增加，公司需要提升自有品牌认可度和知名度，提升流量转化率和老客复购率。我们认为，企业需要打造线上多平台的数据融合&拓展运营渠道、加大产品研发创新以提升老客复购率。图图29 2021 年美国市场电商零售平台

74、市场份额占比年美国市场电商零售平台市场份额占比 38.0%6.3%3.7%4.1%2.1%2.1%1.7%1.5%1.3%1.3%37.9%亚马逊沃尔玛苹果eBay塔吉特家得宝百思买开市客Carvana克罗格其他 资料来源：知乎援引 eMarketer，海通证券研究所 图图30 2022 年美国市场电商零售平台市场份额占比年美国市场电商零售平台市场份额占比 37.8%6.3%3.9%3.5%2.1%2.1%1.6%1.6%1.5%1.4%38.2%亚马逊沃尔玛苹果eBay塔吉特家得宝百思买开市客Carvana克罗格其他资料来源：知乎援引 eMarketer，海通证券研究所 消费者年轻化，注重品

75、牌形象与产品设计。消费者年轻化，注重品牌形象与产品设计。目前家居消费的主力军逐步转变为年轻一代的消费群体，根据 Statista 的 2019 年数据显示，25-34 岁的家具及家居用品消费者占比达到 30.0%，同时 18-24 岁消费者占比也达到了 13.6%，消费者年轻化趋势逐步显现。年轻化的消费者往往更为注重产品的品牌形象、创新设计、产品品质及消费体验等。截至 2022 年 12 月 31 日，公司产品涉及 303 个细分品类，产品 SPU 数量达 3335 个，每个细分品类都有相对独立的产品设计特点和材质要求，对产品设计师的知识技能要求不同；而公司国内外共有 88 名产品研发设计人员

76、，从投入产出比角度衡量，公司将有限的设计资源聚焦于核心品类。2020-2022 年公司持续增加研发投入，研发费用分别为1276.9 万元、2451.0 万元、4501.1 万元，复合增长率达 87.8%。2018-2022 年，研发费用率从 2018 年的 0.3%提升至 2022 年的 0.8%，提升较快。图图31 2019 年美国家具家居消费市场用户年龄段占比年美国家具家居消费市场用户年龄段占比 13.6%30.0%27.7%17.5%11.2%18-24岁25-34岁35-44岁45-54岁55-64岁 资料来源：知乎援引 Statista，海通证券研究所 图图32 2019 年美国家具

77、家居消费市场用户购物主要诉求年美国家具家居消费市场用户购物主要诉求 81%73%70%65%62%32%30%29%29%27%25%16%12%8%0%20%40%60%80%100%质量外观设计价格功能性耐用性独特性兼容性可持续性灵活性设计性实用性环保指定设计师定制家具受访者比例 资料来源：知乎援引 Statista，海通证券研究所 品牌营销打法全面。品牌营销打法全面。在数字化营销方面，公司开发了适合跨国家、多渠道运营的 CRM系统，并且以客户体验为中心，建立用户社区平台，搜集客户体验信息。我们认为，通过信息化系统的支持，公司在改善产品和服务的同时不断提高消费者满意度，宣传品牌形象，提高公

78、司综合竞争力。同时，公司还结合网络流量监控、广告制作与投放等手段，实现了精准的营销推广。2022 年 3 月，公司旗下三大品牌以“Hello Spring”作为大主题推出创意广告视频，最终该活动在全媒体获得接近 5000 万的曝光，并提升了 20%的搜索数量，全网投入回报比接近 20。在直播营销上，公司积极参与亚马逊直播，旗下品牌 Feandrea，采用了“人宠齐上阵”的创意直播成功取得了不俗的销量。在站外方面，公司通过电商平台旗舰店、社交媒体、搜索引擎、媒体杂志、电子邮件、KOL 媒体红人营销等多种营销手段传播品牌口碑，塑造品牌形象。除此以外，公司还将广告与本土文 公司研究致欧科技（3013

79、76）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 化结合面向多元化的海外消费群体营销、积极参加美国拉斯维加斯、德国科隆、中国广州等国际性贸易交流展会扩大品牌影响力、在欧美主流消费市场的节日通过秒杀、折扣等促销活动积极进行品牌营销和产品推广。表表 8 致欧科致欧科技主要营销策略与具体方式技主要营销策略与具体方式 序号序号 营销策略营销策略 营销具体方式营销具体方式 1 建立数字化营销系统 公司开发了适合跨国家、多渠道运营的 CRM 系统，包含客户服务、邮件处理审核等多种功能，保证公司快速、合规响应客户服务需求。同时，公司以客户体验为中心，建立用户社区平台，搜集客户体验信息。2 视频广告营销 推

80、出商品推广视频广告、同时推出亚马逊品牌推广视频、旗下三大品牌共同推出创意广告视频、品牌与粉丝完成视频广告共创。3 亚马逊“漏斗玩法”营销 在客户对产品完全不了解的情况下，致欧科技首先先利用能突出产品卖点的视频广告，让客户在三秒内了解旗下三大品牌的品类及理念。第二步，在客户对品牌有了一定了解的基础上，则会使用更加精准的关键词搜索工具做人群定位，让消费者了解产品优势，促进销售转化。第三步，针对已购买产品的用户，再利用亚马逊品牌旗舰店的帖子（Poster）、站内信等功能发送促销及新品信息，以促进复购。4 广告与本土文化结合营销 在品牌传播内容上，公司会将语言、图片和视频等内容的创作与本土文化和习俗相

81、结合，例如会借助各类本土节日进行营销活动的排期，从客户的视角打造视觉传播效果。5 展会营销 公司积极参加美国拉斯维加斯、德国科隆、中国广州等国际性贸易交流展会。6 节日促销 在欧美主流消费市场的节日，如圣诞节、情人节、感恩节、黑色星期五、网络星期一等，公司通过秒杀、折扣等各种促销活动积极进行品牌营销和产品推广。7 其他营销方式 公司会通过电商平台旗舰店、社交媒体、搜索引擎、媒体杂志、电子邮件等进行持续的品牌展示和数字营销，也会借用社交媒体红人（KOL）来做口碑传播和形象塑造。资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿），雨果网百家号，亚马逊网站，海通证券研究所 销售费用及广告费稳健增长。销售费用及广

82、告费稳健增长。2018-2022 年，销售费用从 7.35 亿元增长到 20.96亿元，复合增速达到 29.94%，其中广告费从 4699.01 万元增长到 1.36 亿元，复合增速达到 30.51%。2022 年广告费占销售费用比例达到 6.50%，费用占比近三年有提升趋势。费用率方面，2022 年剔除运输费的销售费用率为 22.0%。图图33 2018-2022 年致欧科技销售费用及同比增长年致欧科技销售费用及同比增长 36.0%49.3%55.9%-9.9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05000010000015000020000025000020182019

83、202020212022销售费用（万元，左轴）YoY（右轴）资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿）、招股说明书（申报稿），海通证券研究所 图图34 2018-2022 年致欧科技广告费及其占销售费用比例年致欧科技广告费及其占销售费用比例 6.4%6.4%5.4%5.6%6.5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%020004000600080001000012000140001600020182019202020212022广告费（万元，左轴）广告费占销售费用比例（右轴）资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿）、招股说明书（申报稿），海通证券研究所 公司研究致欧科技（301376）20 请务必阅

84、读正文之后的信息披露和法律声明 3.3 全面仓储物流体系管理提升运营效率全面仓储物流体系管理提升运营效率“自营“自营+FBA+第三方”构建高效跨境仓储物流体系。第三方”构建高效跨境仓储物流体系。公司采用“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”的仓储物流体系，并通过“国内集货仓+境外海外仓”的双仓联动模式，实现出口货物提前运输至集货仓，进行整柜拼箱运输，提高了集装箱利用率，又有效控制了“断链”风险。在“平台仓”模式下，产品的仓储管理与物流配送工作由电商平台负责，费用直接从终端客户支付款中扣除。亚马逊 FBA 仓是公司最主要的平台仓，公司通过海运、陆运等方式送至亚马逊的海外 FBA 仓库，公司 EY

85、A 管理系统定期通过数据接口获取 FBA 仓存货信息，后续仓储物流工作由 FBA 仓负责；在“第三方合作仓”模式下，产品的仓储管理及物流配送由第三方仓储物流服务商负责，公司目前主要的第三方仓储物流服务商包括 SLM Group Holdings、Luno Fashion Limited 等。图图35 致欧科技仓储物流体系流程图致欧科技仓储物流体系流程图 资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿），海通证券研究所 费用率随仓储物流体系完善而逐渐降低。费用率随仓储物流体系完善而逐渐降低。依托公司采用的“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”的仓储物流体系，不断完善的仓储物流布局体系及产品入库库存结构，物

86、流费用率逐渐降低。公司业务规模不断扩大，运输费用随之上升，从 2019 年的 4.7亿元上升至 2022 年的 9.0 亿元，但是 2019 到 2022 年运输费用率却从 20.1%降低至16.4%，主要得益于公司不断加强自营仓储物流设施建设以加大自发货比例、完善仓储物流布局体系，进而优化配送路径等，费用分摊效应逐步显现。截至 2022 年 12 月 31日，公司位于德国、美国、中国、英国的境内外自营仓面积合计超过 28 万平方米。公司未来将进一步扩建仓储物流体系，计划未来 3 年在国内外建设多个仓储物流中心，仓储面积合计 18.1 万平方米，建成后较目前规模增长 65%，计划总投资金额达

87、5.2 亿元。我们认为，公司力图构建现代化的高效全球仓储物流体系，进一步提高仓储容量、自动化和信息化程度以及公司本土化服务能力，在优化仓储与物流效率、降低费用率的同时加固公司壁垒。图图36 2018-2022 年致欧科技年致欧科技运输运输费用及费用及运输运输费用率费用率 339.4 466.7 669.0 1012.7 895.2 21.3 20.1 16.9 17.0 16.4 051015202502004006008001000120020182019202020212022运输费用(百万元，左轴)运输费用率（%，右轴）资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿）、招股说明书（申报稿），海通证

88、券研究所 周转率受业务结构调整呈下降趋势，同行业领先。周转率受业务结构调整呈下降趋势，同行业领先。周转率方面，2020-2022 年公司应收账款周转率分别为 44.5 次、49.9 次、40.7 次，总体处于较高水平。其中，2022 年 公司研究致欧科技（301376）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 较 2021 年有所下降，主要原因系公司亚马逊 Vendor、Wayfair 等 B2B 业务的快速发展，而亚马逊 Vendor 等平台客户的销售回款存在一定账期，通常不超过 90 天，由此导致应收账款有所增加。2020-2022 年公司存货周转率分别为 4.4 次、4.2 次、4.

89、3 次（不考虑运输费），总体处于较低水平，2022 年较 2021 年有所上升，主要因为公司 2022 年备货规模较上一年度有所下降，且公司持续提高库存周转效率，存货周转情况良好，2022年末存货余额较上年末有明显下降。2020-2022 年公司总资产周转率分别为 3.2 次、2.3次、1.6 次，高于行业其他公司。图图37 2018-2022 年致欧科技营运能力（次）年致欧科技营运能力（次）0100200300400500010203040506020182019202020212022存货周转率应收账款周转率应付账款周转率流动资产周转率固定资产周转率（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究

90、所 图图38 可比公司总资产周转率（次）可比公司总资产周转率（次）01234520182019202020212022安克创新致欧科技匠心家居梦百合麒盛科技顾家家居 资料来源：Wind，海通证券研究所 4.公司利润率修复的弹性来自于哪里？公司利润率修复的弹性来自于哪里？公司营收稳健增长，利润受压收缩公司营收稳健增长，利润受压收缩。公司 2020-2022 年分别实现营收 39.7 亿元、59.7 亿元、54.6 亿元，复合增长率为 17.2%；2020-2022 年分别实现归母净利润 3.8 亿元、2.4 亿元、2.5 亿元，复合增长率为-18.9%。近三年公司营收复合增速较大，而利润端受压严

91、重，复合增速为负，公司整体呈现增收不增利的状态。利润率方面，2020-2022年公司毛利率（扣除运输费）分别为 37.9%、32.6%、31.6%，毛利率有所下滑，净利率分别为 9.6%、4.0%、4.6%。费用率方面，销售费用率（剔除运输费）基本保持稳定；研发费用率有所上升，从 2020 年的 0.3%上升至 2022 年的 0.8%；管理费用率有小幅下降，费用率整体保持稳定。图图39 致欧科技利润率致欧科技利润率 35.2%35.7%37.9%32.6%31.6%2.6%4.6%9.6%4.0%4.6%3.5%6.2%11.8%5.0%5.7%0%5%10%15%20%25%30%35%4

92、0%20182019202020212022毛利率-已扣除运输费净利率营业利润率 资料来源：Wind，致欧科技招股说明书（申报稿），海通证券研究所 图图40 致欧科技四大费用率致欧科技四大费用率 24.8%22.9%20.7%22.0%22.0%0.3%0.4%0.3%0.4%0.8%0.3%0.2%0.2%1.6%-0.2%5.7%4.6%4.3%3.0%3.2%-5%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022销售费用率-剔除运输费研发费用率财务费用率管理费用率 资料来源：Wind，致欧科技招股说明书（申报稿），海通证券研究所 传统外贸模式是由国外的进口商

93、主导的 OEM 或集中采购的模式，品牌商主要赚取的是出厂价对应的净利润，各个渠道的加价环节相对较多；而跨境贸易模式下，中间环节较短，品牌商可赚取零售价对应的净利率。因此，我们认为，尽管公司净利率相对较低，但利润绝对值往往可以反超传统外贸模式。公司研究致欧科技（301376）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图41 传统外贸与跨境电商流程图传统外贸与跨境电商流程图 资料来源：致欧科技招股说明书（注册稿），海通证券研究所 原材料成本占比稳定，海运费对净利率边际原材料成本占比稳定，海运费对净利率边际影响较大。影响较大。（1）成本端：）成本端：2020-2022 年，公司产品采购成本占收

94、入比例分别为 36.5%、36.4%、36.5%，占比十分稳定，并且公司前五大供应商采购金额占比较少，2020-2022 分别为 24.3%、20.9%、22.7%，不会高度依赖单一供应商，我们认为，原材料成本对盈利状况的影响较小。除采购成本外，公司主营业务成本还包含运输费（运输费主要为公司向客户配送货物发生的物流运输费，主要包括亚马逊 FBA 配送费、海外仓发货的尾程物流运输费等）、海运费及关税成本。2020-2022 年运输费占收入比例分别为 16.8%、17.0%、16.4%，变动幅度较小，自 2019年的 20.1%高点回落后基本保持稳定，对盈利水平影响有限。而 2020-2022 年

95、海运费及关税成本占收入比例分别为 8.7%、13.9%、14.4%，2022 相较 2020 上升 5.7pct，提升显著，主要系 2020-2022 年全球海运价格上升，物流海运成本攀升，以及中美贸易环节中美国加征关税，带动成本上升。（2）费用端：）费用端：2020-2022 年，电商平台交易费占收入比例分别为 13.7%、13.3%、12.9%，有小幅下降。公司 2020-2022 年 ROE（摊薄）分别为 29.1%、15.6%、13.8%，下降较多，对公司价值链进行拆分后，我们认为公司 2021-2022 年 ROE 大幅下滑主要系净利率下滑，其中公司毛利率下滑幅度相对较大，主要受海运

96、费成本影响显著。公司 ROE 下滑趋势有逆转可能，主要关注公司净利率（主要关注海运费、运费及平台费、汇兑损益）表现以及周转率情况。图图42 致欧科技价值链拆分致欧科技价值链拆分 36.7%36.6%36.5%36.4%36.5%21.3%20.1%16.8%17.0%16.4%6.8%7.6%8.7%13.9%14.4%16.0%14.6%13.7%13.3%12.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022产品采购成本-收入占比运输费-收入占比物流海运及关税-收入占比电商平台交易费-收入占比营业利润率净利率 资料来源：致欧科技招股

97、说明书（注册稿）、招股说明书（申报稿），海通证券研究所 海运费回落趋势明显，利润修复可期。海运费回落趋势明显，利润修复可期。2021 年公司欧洲、北美地区海运费平均结算价格相较 2020 年显著提升，2022 年海运费约占公司收入比例已达到 14.4%，对利润影响较大，海运费的快速回落有望带动整体盈利上行。截至 2023 年 5 月初，海运费价 公司研究致欧科技（301376）23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 格较 2021 年高点已回落 50%60%，接近往年常态水平，海运费回落趋势明显，公司盈利能力有望受益，逐渐释放利润空间。图图43 海运费走势图海运费走势图 05101520

98、25303540452012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01海运费:澳大利亚(纽卡斯尔)-青岛:巴拿马型海运费:南非(理查德兹/萨尔达尼亚)-中国:巴拿马型 资料来源：Wind，海通证券研究所 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 基于以上对公司业务经营及财务指标的分析与判断，我们进一步作如下假设：基于以上对公司业务经营及财务指标的分析与判断，我们进一步作如下假设：收入预测：收入预测：1）B2C 业务是公司的核心业务，2022 年美国市场通货膨胀持续走高，消费者实际可支配

99、收入、实际消费能力有所降低，俄乌冲突等推高欧洲市场能源价格，能源危机导致各类消费品价格上涨，欧洲消费者同样存在实际消费意愿及能力降低的状况，在 22 年收入低基数的情况下，欧美市场零售库存逐步恢复正常水平、美联储加息等通胀应对措施出台、俄乌冲突缓和后欧洲经济回归平稳、市场信心修复，我们假设公司 23-25 年收入同比增速可实现回升，假设分别为 15.8%、14.3%、12.6%。2）B2B 业务作为公司业务的另一重要组成部分，也将受益于海外市场需求的整体修复，在基数相对小的情况下，有望释放出较强的利润弹性，假设 23-25 年收入同比增速分别达到 27.9%、22.9%、18.0%。费用预测：

100、费用预测：考虑到公司自有品牌平台费用、推广宣传投入有望进一步加大力度，我们假设 23-25 年公司销售费用率分别为 22.1%、22.2%、22.3%；管理费用率方面，考虑到部分上市相关费用在 23 年支出可能较多，我们假设 23 年公司管理费用率提升至4.5%，24-25 年分别恢复到 4.0%、4.0%；研发费用率、财务费用率预计有望保持相对稳定，假设 23-25 年研发费用率均为 0.83%，财务费用率均为-0.25%。表表 9 致欧科技分业务致欧科技分业务盈利预测盈利预测 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E B2CB2C 销售收入 4331 5017 5734

101、6459 增长率（YoY）-10.1%15.8%14.3%12.6%B2BB2B 销售收入 1047 1339 1645 1941 增长率（YoY）-8.4%27.9%22.9%18.0%合计合计 销售收入 5455 6356 7379 8400 增长率（YoY）-8.6%16.5%16.1%13.8%毛利率 31.7%34.7%35.2%35.7%资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究致欧科技（301376）24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 10 同类公司对比估值表同类公司对比估值表 上市公司上市公司 证券代码证券代码 主营业务主营业务 收盘价（元）收盘价（元）PE（

102、2023E，倍），倍）安克创新 300866.SZ 消费电子产品跨境销售贸易 81.37 24.2 华凯易佰 300592.SZ 以控股子公司易佰网络为载体开展跨境出口电商业务 27.82 23.1 吉宏股份 002803.SZ 跨境社交电商业务、消费品外包装 19.22 18.4 传音控股 688036.SH 手机等智能终端跨境销售 127.10 26.4 平均 23.0 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：PE 为 Wind 一致预期，收盘价为 2023 年 7 月 21 日收盘价 6.风险提示风险提示 国际贸易摩擦加剧、海运价格回落不及预期、市场需求波动。公司研究致欧科技（30137

103、6）25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 5455 6356 7379 8400 每股收益 0.62 0.94 1.23 1.47 营业成本 3729 4153 4785 5405 每股净资产 5.00 7.72 9.00 10.52 毛利率%31.6%34.7%35.2%35.7%每股经营现金流 2.73 0.0

104、7 2.37 0.51 营业税金及附加 4 5 6 7 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.1%0.1%0.1%0.1%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 1201 1405 1638 1873 P/E 38.46 25.37 19.46 16.30 营业费用率%22.0%22.1%22.2%22.3%P/B 4.79 3.10 2.66 2.28 管理费用 174 286 295 336 P/S 1.59 1.51 1.30 1.15 管理费用率%3.2%4.5%4.0%4.0%EV/EBITDA 0.36 15.46 11.11 9.33 EBIT 291

105、459 599 714 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用-14-16-18-21 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%毛利率 31.6%34.7%35.2%35.7%资产减值损失-23-20-20-20 净利润率 4.6%6.0%6.7%7.0%投资收益 14 15 15 15 净资产收益率 13.8%12.2%13.7%14.0%营业利润营业利润 311 470 612 730 资产回报率 7.2%7.6%8.9%9.4%营业外收支-2-2-2-2 投资回报率 7.8%8.7%10.1%10.7%利润总额利润总额 309 468

106、 610 728 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 435 576 721 841 营业收入增长率-8.6%16.5%16.1%13.8%所得税 59 89 116 138 EBIT 增长率-17.1%57.9%30.4%19.3%有效所得税率%19.0%19.0%19.0%19.0%净利润增长率 4.3%51.6%30.4%19.4%少数股东损益 0 0 0 0 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 250 379 494 590 资产负债率 48.0%37.5%34.8%32.6%流动比率 2.35 3.32 3.68 3.96 速动比率 1.38 1

107、.98 2.65 2.57 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 1.11 1.69 2.35 2.26 货币资金 1039 1909 2809 2962 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 143 139 189 185 应收账款周转天数 8.86 8.00 8.00 8.00 存货 689 1272 987 1565 存货周转天数 84.03 85.00 85.00 85.00 其它流动资产 331 426 408 483 总资产周转率 1.58 1.51 1.41 1.42 流动资产合计 2203 3746 4393 5

108、195 固定资产周转率 131.83 139.45 157.19 193.95 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 44 48 46 40 在建工程 0 10 20 30 无形资产 9 13 17 21 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 1275 1213 1145 1073 净利润 250 379 494 590 资产总计资产总计 3478 4958 5538 6269 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 341 341 341 341 非现金支出 168 137 142 147 应付票据及应付账款 242 312

109、326 395 非经营收益 18-3-3-3 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动 552-484 319-529 其它流动负债 355 474 526 577 经营活动现金流经营活动现金流 988 29 952 206 流动负债合计 938 1127 1193 1313 资产-11-57-57-57 长期借款 0 0 0 0 投资-269 0 0 0 其它长期负债 733 733 733 733 其他 28 15 15 15 非流动负债合计 733 733 733 733 投资活动现金流投资活动现金流-252-42-42-42 负债总计负债总计 1670 1860 1926 2046 债权

110、募资-336 0 0 0 实收资本 361 402 402 402 股权募资 0 892 0 0 归属于母公司所有者权益 1807 3098 3613 4223 其他-232-10-10-10 少数股东权益 0 0 0 0 融资活动现金流融资活动现金流-568 882-10-10 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 3478 4958 5538 6269 现金净流量现金净流量 185 869 900 153 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 07 月 21 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2022），海通证券研究所 公司研究致欧科技（301376）26 请务必阅

111、读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 郭庆龙 造纸轻工行业 吕科佳 造纸轻工行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：喜临门,江山欧派,公牛集团,八方股份,仙鹤股份,爱玛科技,蓝月亮集团,致欧科技,箭牌家

112、居,慕思股份,太阳纸业,居然之家,恒安国际,中宠股份,五洲特纸,王力安防,家联科技,绿源控股集团,联翔股份,奥瑞金,索菲亚,晨光股份,齐心集团,共创草坪,奥普家居,思摩尔国际,朝云集团,泉峰控股,玛格家居,皇派家居 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别

113、评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而

114、视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。