【研报】全球互联网软件服务行业巨头研究系列之Shopify：全渠道管理为核心持续完善一体化解决方案-20200516[35页].pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 全渠道全渠道管理为核心， 持续完善一体化解决方案管理为核心， 持续完善一体化解决方案 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify2020.5.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 唐思思唐思思 首席传媒分析师 S1010517080007 国内商业国内商业 SaaS 在技术、政策、互联网巨头的多重推动下步入发展新周期，我在技术、政策、互联网巨头的多重推动下步入发展新周期，我 们测算潜在市场空间约们测算潜在市场空间约 7601140 亿元。对标国外巨头亿元。对标国外巨头 Shopify 发展历程及竞发展历程及竞 争优势，我们建议

2、关注国内合作生态完善、技术优势强劲、销售网络广阔、客争优势，我们建议关注国内合作生态完善、技术优势强劲、销售网络广阔、客 户规模稳定增长的头部企业，推荐微盟集团（户规模稳定增长的头部企业，推荐微盟集团（02013.HK）及中国有赞）及中国有赞 （08083.HK）。）。 为什么要研究为什么要研究 Shopify？Shopify 是全球电商 SaaS 服务龙头，截至 2019 年，公司 营收规模达 15.8 亿美元，2017-2019 年 CAGR 达 53.1%，公司商户数达 106.9 万， 2017-2019 年 CAGR 达 32.5%，近 5 年商户金额续费率约 100%，公司股价近三

3、年 涨幅超过 7 倍，市值已超过 800 亿美元。针对 Shopify 的发展历程及竞争优势的深 入研究，对国内商业 SaaS 产业发展及对相关公司投资具备较强借鉴意义。 Shopify 核心优势： 全渠道流量管理， 围绕商户经营不断深化一体化解决方案核心优势： 全渠道流量管理， 围绕商户经营不断深化一体化解决方案。 渠道 上，商户可通过 Shopify 接通并统一管理 Facebook、Amazon 等 20 多个社交、电 商平台销售渠道，获得更多流量曝光。服务上，Shopify 一方面围绕商户经营提供较 低费率的支付、物流、金融等多元增值服务，降低商户运营成本，并提升运营效率； 另一方面，

4、Shopify 通过完善的 PaaS 生态提供 3700 款应用（2019 年），远超同类 竞争对手，满足商户个性化定制需求。Shopify 以其丰富的合作生态及服务生态优势 实现快速扩张，市场规模及商户市占率均超过 20%，且仍存一定提升趋势，龙头地 位稳固。 国内机遇与挑战：商业国内机遇与挑战：商业 SaaS 步入发展新周期具备千亿市场空间，但目前步入发展新周期具备千亿市场空间，但目前 LTV/CAC 模型仍待优化模型仍待优化。机遇：机遇：长期来看，在技术、政策、互联网巨头的多重推动下，预计国 内商业 SaaS 将进入发展新周期；根据我们测算，预计电商+线下门店 SaaS 潜在市 场空间约

5、 7601140 亿元，而 2019 年头部厂商中国有赞/微盟集团 SaaS 相关收入 仅为 7.4/5.1 亿元，参考 Shopify 市占率，国内厂商仍有较大增长空间。短期来看， 国内疫情带动线上渠道建设加速、直播电商快速发展也为行业带来一定催化。挑战挑战： 一方面受互联网巨头竞争及市场教育缓慢影响，导致获客成本相对较高；另一方面， 国内中小商户经营压力较大，生命周期及利润空间不及国外商户，续约率及 ARPU 天花板低于国外。我们测算，预计国内公司 2019 年 LTV/CAC 在 2.0 左右，随着头 部厂商品牌效应建立并拓展大客领域不断优化客户结构，LTV/CAC 有望持续改善。 风险

6、因素：风险因素：超级 App 官方平台工具竞争风险；受宏观经济影响，客户拓展及续约情 况不及预期；经营现金流持续流出及亏损，长期融资需求较高。 行业评级及行业评级及投资投资建议建议。考虑到国内商业 SaaS 仍处于快速发展阶段，未来市场潜力 巨大，我们首次给予互联网软件及服务子行业“强于大势”“强于大势”评级。我们建议关注合作合作 生态完善、技术优势强劲、销售网络广阔、客户规模稳定增长生态完善、技术优势强劲、销售网络广阔、客户规模稳定增长的头部企业，建议投资 者重点关注以 SaaS+精准营销双轮驱动，线下零售、餐饮布局完善的微盟集团微盟集团 （02013.HK），以 SaaS+支付为基础打造商

7、业闭环，合作生态拓展持续领先的中国中国 有赞（有赞（08083.HK）。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 微盟集团 5.51 0.03 0.03 0.10 143.5 158.1 47.6 买入 中国有赞 0.67 -0.04 -0.03 -0.03 N/A N/A N/A 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测，股价截至 2020 年 5 月 14 日，汇率 1HKD = 0.9RMB 互联网软件与服务互联网软件

8、与服务行业行业 评级评级 强于大市强于大市（首次首次） 全球互联网软件服务巨头研究系列之全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify2020.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：全球电商云服务解决方案的领导者公司概况：全球电商云服务解决方案的领导者 . 1 公司简介：全渠道赋能中小商户，全球电商 SaaS 服务龙头 . 1 财务分析：SaaS 订阅和商户增值双轮驱动，利润端拐点已至 . 2 行业分析：全行业分析：全渠道、低成本等优势驱动行业快速发展渠道、低成本等优势驱动行业快速发展 . 5 行业兴起：中小商户多渠道经营需求增加，电商 SaaS 服务市场迎风而起

9、. 5 核心优势：全渠道流量曝光、低经营成本及用户数据资产化 . 7 竞争格局：头部效应持续加强，巨头间定位差异化明显 . 10 Shopify：以渠道、生态优势铸就电商：以渠道、生态优势铸就电商 SaaS 龙头龙头. 11 基础产品：电商一体化解决方案，多元收费模式覆盖不同层级商户 . 11 增值服务：支付、金融及物流等解决方案完善产品服务，提供业绩增量 . 13 销售模式：直销为主，多元化营销模式提升获客效率 . 16 商户情况：GMV 高速增长，用户规模持续扩张，存量用户高粘性特征明显 . 17 竞争优势：生态体系完善，PaaS 积累丰富，先发优势积累品牌及技术优势 . 19 增长空间：

10、现有产品拓展全球市场，以 Shopify Plus 进军大客领域 . 21 从从 Shopify 看国内商业看国内商业 SaaS 的机遇与挑战的机遇与挑战 . 23 国内机遇：行业步入发展新周期，中小商户 SaaS 存千亿市场空间 . 23 国内挑战：巨头压力较大，小微商户提价空间较小，LTV/CAC 仍待优化 . 25 Shopify 对于国内同类企业发展的借鉴意义 . 26 风险因素风险因素 . 27 投资建议投资建议 . 28 微盟集团：SaaS+营销双轮驱动，智慧餐饮布局持续推进 . 29 中国有赞：合作生态拓展持续领先，KA 及线下客户拓展值得期待 . 30 mNtMoPmPnQmN

11、vMmOxPtPwO6McM7NsQnNnPrRkPpPtOfQqRxP6MrRyRvPnPrONZpMnM 全球互联网软件服务巨头研究系列之全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify2020.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：Shopify 业务架构 . 1 图 2：Shopify 近五年 PS-Band（TTM） . 1 图 3：Shopify 股权结构及子公司情况 . 2 图 4：Shopify 营业收入变动情况 . 3 图 5：Shopify 各项业务营收占比 . 3 图 6：Shopify 营业收入变动情况（季度） . 3 图 7：Shopi

12、fy 各项业务营收占比（季度） . 3 图 8：Shopify 公司及各业务毛利率 . 4 图 9：Shopify 销售、研发、管理费用率 . 4 图 10：Shopify 公司及各业务毛利率（季度） . 4 图 11：Shopify 销售、研发、管理费用率（季度） . 4 图 12：Shopify 季度净利润及同比变动情况 . 5 图 13：Shopify 现金流量变动情况 . 5 图 14：全球零售电商销售额及占总零售额比例（含预测） . 5 图 15：美国零售电商销售额及占总零售额比例（含预测） . 5 图 16：美国前十零售电商市场份额对比（2017-2020.02） . 6 图 17

13、：亚马逊卖家面临主要问题 . 6 图 18：Amazon 平台商家同时选择第三方销售平台比例（2019 年） . 7 图 19：电商服务软件功能概况 . 7 图 20：全球电商服务软件市场规模（含预测） . 7 图 21：第三方服务商提供的全渠道流量平台管理示意 . 8 图 22：电商 SaaS 服务平台提供工具类型及数量（以 Shopify 为例） . 8 图 23：eBay 电商平台业务货币化水平（2015-2019 年） . 9 图 24：Shopify 与亚马逊计费对比 . 9 图 25：亚马逊平台中心化购物流量切分（以行李箱为例） . 9 图 26：在不同社交平台上投放广告的美国零售

14、商家（2019 年） . 10 图 27：Fashionnova 依托社交平台推广展示案例 . 10 图 28：市场份额前十电商平台服务提供商（2018 年） . 10 图 29：第三方电商服务平台商户份额占比（2020 年 5 月） . 10 图 30：Shopify 的功能及服务覆盖 . 11 图 31：Shopify 平台商户数量 . 12 图 32：Shopify 平台覆盖用户数量 . 12 图 33：Shopify GPV 及增长情况 . 14 图 34：Shopify GPV 占平台 GMV 比例 . 14 图 35：Shopify Shipping 平台业务渗透率 . 15 图

15、36：Shopify Shipping 运费优惠示例（以 UPS 为例） . 15 图 37：Shopify Capital 发行总金额及单月发行 MCA 金额 . 15 图 38：Shopify Fulfillment Network 操作界面. 16 图 39：6RS 智能仓储机器人 Chuck（2020 年获得红点设计奖） . 16 图 40：Shopify 销售费用及销售费用率 . 16 图 41：Shopify 平台合作者推广获客数量 . 16 图 42：Shopify 季度 GMV 及季度同比增长情况 . 17 图 43：Shopify 平台商户平均 GMV 增长情况. 17 全球

16、互联网软件服务巨头研究系列之全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify2020.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：Shopify 与 eBay 平台商户 GMV 规模对比（含预测） . 17 图 45：Shopify 平台商户数量 . 18 图 46：Shopify 商户平均分业务贡献营收金额及 ARPPU . 18 图 47：Shopify 平台季度 MRR 及季度同比增长情况 . 18 图 48：Shopify 平台商户同期群营收贡献分析结果（单位：百万美元） . 19 图 49：Shopify 近 5 年推动平台生态体系建设相关新业务、合作与并购开展情况 . 1

17、9 图 50：电商 SaaS 服务商第三方 Apps 数量对比 . 20 图 51：Shopify 平台由第三方合作者开发的 App 数量 . 20 图 52：Shopify 支付给 App 开发合作者金额（百万美元） . 20 图 53：Shopify 品牌知名度优势明显（纵轴为相对搜索关注度，范围 0-100） . 21 图 54：Shopify 分地区商户数量比例 . 21 图 55：Shopify 分地区营收比例 . 21 图 56：Shopify Plus 商户数增长情况 . 22 图 57：Shopify Plus 商户平均套餐开销不断提升（MRR 口径） . 22 图 58：Sh

18、opify 整体及分业务货币化率 . 22 图 59：中美企业信息化发展阶段示意图 . 23 图 60：2015-2022 年中国中小企业数字化升级服务市场规模（含预测） . 24 图 61：国内中小企业 SaaS 市场空间测算 . 24 图 62：微信小程序相关优化功能 . 24 图 63：有赞、微盟在快手、抖音等平台店铺展示 . 24 图 64：微盟“同舟计划” . 25 图 65：微信新发布小程序数量变化（2020 年 3 月 2 日-3 月 10 日） . 25 图 66： 中国前十零售电商市场份额对比（2019 年 5 月） . 25 图 67：2019Q4 中国第三方移动支付服务市

19、场格局 . 25 图 68：中国有赞不同商户续签率情况 . 26 图 69：微盟 SaaS 业务 LTV/CAC 变化趋势 . 26 图 70：Shopify 商户代表性销售渠道 . 26 图 71：中国有赞金融增值服务简介 . 27 图 72：微盟集团精准营销媒体资源 . 27 表格目录表格目录 表 1：Shopify 公司管理层资料 . 2 表 2：亚马逊平台商品销售扣点率明细（其他品类扣点率15%，单件最低扣点金额$0.30） . 6 表 3：部分电商 SaaS 服务产品定价对比 . 11 表 4：公司三种付费方案及 Shopify Lite、Shopify Plus 套餐内容对比 .

20、12 表 5：Shopify Payments 与其他支付解决方案手续费对比 . 13 表 6：美国主流信用卡手续费率情况 . 13 表 7：Shopify Shipping 运费折扣优惠 . 14 表 8：重点公司财务数据及盈利预测 . 28 表 9：微盟集团重点财务数据及盈利预测 . 29 表 10：中国有赞重点财务数据及盈利预测 . 30 全球互联网软件服务巨头研究系列之全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify2020.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：全球电商云服务解决方案的领导者公司概况：全球电商云服务解决方案的领导者 公司简介：全渠道赋能中小商户，全

21、球电商公司简介：全渠道赋能中小商户，全球电商 SaaS 服务龙头服务龙头 Shopify 成立于 2004 年，是一家加拿大电子商务云服务公司。公司主要面向中小型及 大型电商企业提供电商云端平台解决方案， 覆盖社交平台、 电商平台、 独立站点等全渠道， 同时提供支付、金融、物流增值服务。商户通过订阅 Shopify 的 SaaS 服务及相关增值服 务，构建去中心化的云端电商平台，从而实现商户的全渠道、数字化转型，提高其运营效 率、流量曝光和盈利能力。 得益于电商发展红利及商户多渠道开店需求的提升，公司的营收和平台商户规模持续 增长，成长为全球电商 SaaS 服务龙头。截至 2019 年，公司营

22、收规模达 15.8 亿美元，三 年 CAGR 达 53.1%，公司商户数达 106.9 万，三年 CAGR 达 32.5%，公司股价近三年涨 幅超过 7 倍，市值已超过 800 亿美元。 图 1：Shopify 业务架构 资料来源：公司官网，ifenxi，中信证券研究部 图 2：Shopify 近五年 PS-Band（TTM） 资料来源：Wind，中信证券研究部，截至 2020 年 5 月 8 日 公司管理层股权结构稳定，核心管理层在电商平台领域经验丰富。公司管理层股权结构稳定，核心管理层在电商平台领域经验丰富。公司创始人、CEO 和实际控制人 Tobias Ltke 拥有 33.82%的投票

23、权。此外，公司董事 John Phillips 通过 Klister Credit Corp.共计持有 B 级股 27.76%，拥有 16.34%投票权。公司董事及管理层共 0 100 200 300 400 500 600 700 800 收盘价38.8X29.1X19.4X9.7X0.0X 全球互联网软件服务巨头研究系列之全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify2020.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 计持有总股本的 11.61%，并拥有 52.41%的投票权，董事及管理层在电商领域均有较丰富 经验。 图 3：截至 2020 年 4 月 30 日 Shopify 股

24、权结构及子公司情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 1：Shopify 公司管理层资料 姓名姓名 职务职务 从业背景从业背景 Tobias Ltke 首席执行官、董事会主席 公司创始人，前首席技术官，早先于 Ruby on Rails 框架开发团队工作，开发了 如 Active Merchant 等热门开源库，行业相关技术背景丰厚 Harley Finkelstein 首席运营官 2010 年加入公司，连续创业者，先后创立多家电商初创公司 Amy Shapero 首席财务官 2018 年加入公司，先后就职于安永、瑞信、高盛，并曾任 Betterment、Sailthru 等公司首席财务

25、官 Craig Miller 首席产品官 2011 年加入公司，目前负责公司产品、用户体验、营销和增长等业务。前首席 市场官，先于 eBay 旗下企业 Kijiji 担任产品和市场职务。 Joseph Frasca 首席法务官、公司秘书 2014 年加入公司， 先于 EMC 公司担任高级法律顾问。 目前为证券法委员会公司 秘书和治理专家协会成员。 Brittany Forsyth 首席人才官 2010 年加入公司，前公司人力资源主管和高级副总裁 Jean-Michel Lemieux 首席技术官 2015 年加入公司，先后于 Atlassian 公司担任技术副总裁和 IBM 部门首席架构 师。

26、拥有两项软件配置管理专利和一本著作。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务分析：财务分析：SaaS 订阅和商户增值双轮驱动，订阅和商户增值双轮驱动，利润端拐点已至利润端拐点已至 SaaS 订阅服务和商户增值服务双轮驱动，公司营收持续高速增长。订阅服务和商户增值服务双轮驱动，公司营收持续高速增长。2017-2019 年， 公司实现营收 6.7 亿/10.7 亿/15.8 亿美元，同比增长 72.9%/59.4%/47.0%，SaaS 订阅服 务及商户增值服务双轮驱动下，营收保持高速增长。2019 年，SaaS 订阅服务/商户增值服 务分别实现收入 6.4 亿/9.4 亿美元， 同比增长 38

27、.1%/53.9%， 营收占比分别为 40.7%/59.3%。 分季度来看，公司自 2018 年来季度营收同比增长均保持在 45%以上，且商户增值服 务营收占比持续提升，Q4 作为传统购物旺季， 公司营收和商户增值服务均明显提升。公司 SaaS 订阅业务增长驱动来自于平台商户规模的不断增长（2019 年突破 100 万商户）和面 向大型企业的 Shopify Plus 业务增长；增值服务增长驱动主要来自于 Shopify Payments、 Shopify Capital、Shopify Shipping 等业务的快速发展。 全球互联网软件服务巨头研究系列之全球互联网软件服务巨头研究系列之 S

28、hopify2020.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：Shopify 营业收入变动情况 图 5：Shopify 各项业务营收占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：Shopify 营业收入变动情况（季度） 图 7：Shopify 各项业务营收占比（季度） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 受受增值服务快速扩张增值服务快速扩张影响影响，毛利率近年来略有下滑。，毛利率近年来略有下滑。2017-2019 年公司毛利率分别为 56.5%/55.6%/54.9%，略有下滑，主要受毛利率较低的增值服务业务占比提升影响。2019 年 SaaS /增值服务毛利率分别为 80.0%/37.6%，SaaS 毛利率保持相对稳定，增值服务由 于公司新增收购无形资产摊销计入成本导致毛利率略有下降，未来短期内公司在 Shopify Fulfillment System、6 River System 相关物流解决方案业务上的投入也将会导致业务毛利 率下滑。2020Q1 公司毛利率不降却略有上升，环比增加 1.3pcts，主要系疫情期间新店铺 数量有所增加，订阅营