《岳阳林纸-公司研究报告-成本端压力逐渐缓解林业碳汇前景可期-230703（17页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《岳阳林纸-公司研究报告-成本端压力逐渐缓解林业碳汇前景可期-230703（17页）.pdf（17页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 07 月 03 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）成本端压力逐渐缓解，林业碳汇成本端压力逐渐缓解，林业碳汇前景可期前景可期 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：7.37 元 岳阳林纸是文化纸龙头企业，岳阳林纸是文化纸龙头企业，并持续坚持多元化发展并持续坚持多元化发展。公司在文化纸领域深耕 70 载，又背靠央企中国诚通，在造纸领域实力十分雄厚。同时，公司不断探索新业绩增长点，目前已经拥有“生态浆纸、生态工程、生态农林、生态化工”四大生态业务板块，形成“浆纸+生态”为主营业务的双核发展产业格局。造纸造纸业为主要业绩来源业

2、为主要业绩来源，公司业绩韧性强公司业绩韧性强。造纸业营收占比虽然一直下降，但 22 年依然占到 66.32%。面对纸浆价格上涨、疫情等因素，公司依靠集采、长协、自产浆等手段抵消了一部分不利因素带来的冲击，稳住了业绩水平。公司 2018-2023 年，营业收入稳步提升，从 2018 年的 70.13 亿元增长到 2022年的 97.81 亿元；净利润由 20 年的 4.14 亿元回落到 21 年的 3.02 亿元后，又在 22 年恢复至 6.21 亿元，展现出了强大的韧性。浆价下跌超预期，盈利有望进一步修复。浆价下跌超预期，盈利有望进一步修复。进口针叶纸浆价格已经从 22 年底的7354 元/吨

3、下降至 23 年 5 月份的 5489 元/吨。从纸浆价格指数看，阔叶浆指数从 22 年底的 160 降至 23 年 5 月份的 120；针叶浆指数从 22 年底超过 130降至 23 年 5 月份的 83。纸类生产成本近 90%来源于纸浆，预计纸浆价格下降将为公司贡献数千万元利润。CCER 有望重启，公司碳汇领域积累或迎来释放。有望重启，公司碳汇领域积累或迎来释放。公司在碳汇领域探索多年，拥有充足的技术和资源，已经形成一定程度先发优势。多个信号表明 CCER有望今年重启，如果公司自有 200 万亩林地和代运营的数千万亩林地未来逐步进入碳汇领域，将为公司带来大量额外收益。首次覆盖给予首次覆盖给

4、予“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。岳阳林纸是文化纸龙头企业，靠央企中国诚通，近年来公司不断探索新业绩增长点，目前已经形成“生态浆纸、生态工程、生态农林、生态化工”的产业格局。随着纸浆价格的下降和 CCER的重启，公司造纸业务盈利有望进一步修复，林业碳汇也将成为新的业绩增长点。因此我们预计公司 23-25 年归母净利润为 7.22 亿元、8.55 亿元和 9.94亿元，同比分别增长 17%、18%、16%。风险提示：风险提示：CCER 重启不及预期重启不及预期，需求复苏不及预期，需求复苏不及预期，文化纸价格下跌风险文化纸价格下跌风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021

5、 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)7838 9781 10919 12010 13491 同比增长 10%25%12%10%12%营业利润(百万元)339 735 862 1020 1185 同比增长-33%117%17%18%16%归母净利润(百万元)298 616 722 855 994 同比增长-28%107%17%18%16%每股收益(元)0.17 0.34 0.40 0.47 0.55 PE 44.6 21.6 18.4 15.5 13.4 PB 1.5 1.4 1.4 1.3 1.2 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）

6、1804 已上市流通股（百万股）1765 总市值（亿元）135 流通市值（亿元）132 每股净资产（MRQ）5.1 ROE（TTM）6.2 资产负债率 45.2%主要股东 泰格林纸集团股份有限公司 主要股东持股比例 16.54%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 19 40 26 相对表现 18 41 40 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 赵中平赵中平 S1090521080001 王月王月 研究助理 毕先磊毕先磊 S1090523030001 -30-20-100102030Jul/22Oct/22Feb/23Jun/23(%)岳阳林纸沪深300岳阳林纸岳阳林纸（

7、600963.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、造纸业龙头企业，业绩持续稳健.4 1、深耕造纸业 70 载，为央企控股企业.4 2、坚持多元化发展，不断探索新业绩增长点.5 二、造纸成本端压力缓解，盈利修复未来可期.7 1、造纸为公司主要业绩来源，供需两端持续扩张.7 2、公司坚持成本管理和费用控制，成果显著.8 3、浆价下行缓解成本端压力，盈利有望进一步修复.8 三、林业碳汇潜力巨大，今年 CCER 有望重启.9 1、中国林业碳汇市场潜力巨大，2030 年将达到百亿规模.9 2、林业碳汇领域尚处发展前期阶段，市场门槛较高.11 3、公司在碳汇领域探索多年，

8、形成显著优势.11 4、林业碳汇重启有望推动公司业绩.12 四、盈利预测与投资建议.13 1、核心假设.13 2、投资建议.15 图表图表目录目录 图 1 公司发展历程.4 图 2 公司股权架构图.5 图 3 公司纸类产品商标.5 图 4 公司各纸种营业收入占比.6 图 5 公司 2018-2022 各行业业务营收情况（亿元）.6 图 6 公司总营业收入（亿元）和收入增长率（%）.6 图 7 公司各行业营业收入占比（%）.6 图 8 2019-2023Q1 公司净利润（亿元）和同比增速（%）.6 图 9 2019-2023Q1 公司毛利率和净利率（%）.6 图 10 2022 公司各纸种产能分

9、布（万吨）.7 图 11 2018-2022 公司各纸种产量及浆纸总产量（万吨）.7 图 12 2018-2022 公司各纸种销量及浆纸总销量（万吨）.7 OZvXiW9UjZTWvZ9UjZaQcMbRtRnNoMnOjMoOsNeRqQtO9PqQxOuOrQuNMYmMmR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 13 2014-2019 全国新生儿数量（万人）.7 图 14 2018-2022 造纸业务和印刷用纸预计吨利（元/吨）.8 图 15 2018-2022 公司各项费用率（%）.8 图 16 近半年纸浆价格指数变动（漂白针叶浆/阔叶浆）.9 图 17 2018-2022

10、文化纸/包装纸直接材料成本占比（%）.9 图 18 我国 CCER 发展历程.10 表 1：全球主要配额型市场碳交易体系覆盖当地碳排量比例.10 图 19 CCER 备案中各类项目占比（%）.11 表 2：公司在碳汇业务领域的主要进展.11 表 3：盈利预测.13 附：财务预测表.16 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、造纸业龙头企业，业绩持续稳健造纸业龙头企业，业绩持续稳健 文化纸文化纸造纸造纸龙头企业。龙头企业。公司始建于 1958 年，2000 年重组改制为岳阳纸业股份有限公司，2004 年 5 月在上交所上市，2011 年更名为岳阳林纸。公司由央企中国诚通控股集团有限公

11、司控股。公司有“生态浆纸、生态工程、生态农林、生态化工”四大生态业务板块，属于国内大型造纸类企业，以林浆纸产业为基础，进行产业链延伸，形成了以“浆纸+生态”为主营业务的双核发展产业格局。公司主动顺应全球绿色低碳发展潮流，积极提前布局碳中和，拥有近 200万亩林业基地，近万亩的绿化苗木基地，于 2017 年 12 月迎来首单碳汇交易收益，成为湖南省首家进入碳交易市场的央企，在林业碳汇领域具有较强的先发优势。1、深耕造纸业深耕造纸业 70 载，载，为央企控股企业为央企控股企业 公司历史悠久，曾为毛选公司历史悠久，曾为毛选首选用纸。首选用纸。1958 年公司前身岳阳造纸厂成立，1967 年出产的第一

12、张凸版纸成为毛泽东选集的首选用纸。2000 年，由湖南省岳阳纸业集团有限责任公司作为主发起人设立岳阳纸业有限公司。2004 年公司于上交所上市。2010 年公司实际控制人变更为央企中国诚通控股集团有限公司。2011 年更名为岳阳林纸。2017 年迎来首单碳汇交易收益，成为湖南省首家进入碳交易市场的央企。2019 年，年产 10 万吨化机浆项目投产。2021 年，控股子公司“湖南森海林业有限责任公司”更名为“湖南森海碳汇开发有限责任公司”，增加“碳汇开发”等经营范围。2023 年，年产 45 万吨高档文化纸生产线项目开工。图图 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，招商证券 子公司业

13、务多元，实际控制人为央企诚通控股子公司业务多元，实际控制人为央企诚通控股。截止 2023 年一季度，公司前三大股东分别为泰格林纸、中国纸业和泰格纸业 2021 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券质押专户，三大股东分别占比 16.54%，14.41%和11.53%。泰格林纸的控股股东亦为中国纸业，中国纸业是中国诚通控股的全资子公司。从子公司来看，主要的 8 家子公司覆盖造纸、生态建设、碳汇、化工、林业、房地产等多个领域，业务相对多元。敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图 2 公司股权架构图公司股权架构图 资料来源：wind，招商证券 2、坚持多元化发展，不断探索新业绩增长点、坚持

14、多元化发展，不断探索新业绩增长点 由林浆纸业务延伸，形成由林浆纸业务延伸，形成“浆纸“浆纸+生态”双核发展格局。生态”双核发展格局。在造纸方面，文化用纸收入占比超过 70%。经过在该领域的长期深耕，公司已经孕育出“天岳山岳湖岳”、“岳阳楼”、“泰格风雅颂”等系列品牌，造纸产能达 100 万吨/年，22 年造纸业对公司营收贡献率 66.32%。在生态领域，公司设立诚通凯胜和森海碳汇两家子公司，分别从事生态建设和林业碳汇业务。诚通凯胜在业内影响力与日俱增，已连续四年入选中国园林企业 50 强。22 年园林业对公司营收贡献率为 10.04%；森海碳汇目前也在积极布局林业碳汇领域，积极探索，争取更多先

15、发优势。在其他领域，公司还在化工、林业等领域寻找机遇，其子公司双阳高科被列为国家级专精特新“小巨人”企业，在高纯双氧水领域的影响力持续提升。2022 年，化工业和林业对公司收入贡献率分别为 2.14%和 7.83%。图图 3 公司纸类产品商标公司纸类产品商标 资料来源：2022 年公司年报，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 78%17%4%文化纸包装纸工业用纸02040608010020182019202020212022造纸业市政园林林业其他建筑安装业化工业房地产污水处理70.1371.0671.1678.3897.8114.14%1.33%0.14%10.15%24.79

16、%0%5%10%15%20%25%30%02040608010020182019202020212022营业收入（亿元）yoy80.67%76.92%65.62%65.39%66.32%13.07%14.11%20.05%20.80%10.04%0.39%1.74%3.79%4.07%7.83%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022造纸业(%)市政园林(%)林业(%)其他(%)建筑安装业(%)化工业(%)房地产(%)污水处理(%)3.134.143.026.210.88-14.38%32.26%-27.08%105.60%-29.65%-40%-20%0%

17、20%40%60%80%100%120%0123456720192020202120222023Q1净利润（亿元）yoy18.91%18.97%15.11%15.41%11.81%4.41%5.82%3.85%6.35%3.49%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20192020202120222023Q1毛利率(%)净利率（%）图图 4 公司公司各纸种营业收入占比各纸种营业收入占比 图图 5 公司公司 2018-2022 各各行业行业业务营收业务营收情况情况（亿元）（亿元）资料来源：wind，2022 年公司年报，招商证券 资料来源：wind，招商证券 营业收入增长稳定

18、，营业收入增长稳定，疫情后复苏强劲疫情后复苏强劲。2018-2022 年，公司总营收持续走高，从 2018 年的 70.13 亿元上升至 2022年的 97.81 亿元，尤其自 2020 年以来收入增长迅猛。分行业来看，造纸业务营收贡献率持续降低，从 80.67%降低至 66.32%，但依旧为公司贡献主要营收。林业、市政园林等其他业务营收增长明显，维持了总营业收入的持续增长，反映了公司多元化发展的活力。此外，公司出口业务量价齐增和建党百年契机文化纸需求激增等因素也是公司营收持续增长的支撑性因素。图图 6 公司总营业收入（亿元）和收入增长率（公司总营业收入（亿元）和收入增长率（%）图图 7 公司

19、各行业营业收入占比（公司各行业营业收入占比（%）资料来源：公司财务报告，wind，招商证券 资料来源：公司财务报告，wind，招商证券 成本端压力应对良好，盈利情况未来可期。成本端压力应对良好，盈利情况未来可期。22 年公司盈利情况复苏明显，归母净利润 6.21 亿元。毛利率受原材料价格、能源价格等因素影响，持续下降。净利率总体较为平稳，在 3.5%-6.3%之间震荡，成本压力被一些了措施缓冲。面对浆价的持续上涨，公司依靠（1）母公司中国纸业有集采优势，可以获得稳定供给和优势价格；（2）公司自产浆可以部分抵消浆价上涨因素，维持了一定的盈利水平，并在 2022 年毛利率明显恢复。2023Q1 由

20、于公司消耗高价库存纸浆，导致盈利下降。后续随着浆价下跌，盈利水平可能会进一步提升。图图 8 2019-2023Q1 公司净利润（亿元）和同比增速（公司净利润（亿元）和同比增速（%）图图 9 2019-2023Q1 公司毛利率和净利率（公司毛利率和净利率（%）敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 80155文化纸产能包装纸产能工业用纸产能101.2297.9198.66100.39108.3575.6976.2179.6781.2287.6711.1114.1114.8613.5315.886.436.594.135.644.802040608010012020182019202020212

21、022浆纸产品总产量文化纸产量包装用纸产量工业用纸产量99.58101.1498.1199.24108.2674.0379.5780.0380.2386.5611.3714.0314.0113.2316.766.186.524.075.784.9402040608010012020182019202020212022浆纸产品总销量文化纸销量包装用纸销量工业用纸销量168716551883176515231465120013001400150016001700180019002000201420152016201720182019资料来源：wind，公司财务报告，招商证券 资料来源：wind，公

22、司财务报告，招商证券 二、二、造纸成本端压力缓解，盈利修复造纸成本端压力缓解，盈利修复未来可期未来可期 1、造纸为公司主要业绩来源，供需两端持续扩张造纸为公司主要业绩来源，供需两端持续扩张 造纸为公司主要业绩来源，供需两端持续扩张造纸为公司主要业绩来源，供需两端持续扩张。造纸占公司营收 60%以上，虽然近几年贡献水平持续下降，但依旧为公司主要业绩来源。公司 2022 年造纸业实现产量 108.35 万吨（同比+7.93%），销量 108.26 万吨（同比+9.09%），出口销量 8.4 万吨，复苏明显，呈现供需两旺的局面。供给端：供给端：公司持续扩充产能公司持续扩充产能，规模化优势持续放大，规

23、模化优势持续放大。截止 2022 年末，公司成品纸产能 100 万吨，其中文化纸产能80 万吨，包装纸产能 15 万吨，工业用纸产能 5 万吨。22 年，公司综合技改一期 45 万吨文化纸项目开工，预计 24年逐步投产，投产后将大幅提升公司浆纸板块竞争力。落后产能落后产能淘汰效应明显淘汰效应明显，市场份额向，市场份额向大大纸企集中。纸企集中。根据中国造纸协会数据，我国规模以上造纸企业数量已经连续 7 年减少。22 年叠加疫情影响、成本上涨、库存压力等因素，山东、河南等地部分小型纸厂陆续关停。图图 10 2022 公司各纸种产能分布（万吨）公司各纸种产能分布（万吨）图图 11 2018-2022

24、 公司各纸种产量及浆纸总产量（万吨）公司各纸种产量及浆纸总产量（万吨）资料来源：公司财务报告，招商证券 资料来源：wind，公司财务报告，招商证券 需求端需求端：党建刊物、教材印刷推高文化纸需求。主要因为党建刊物、教材印刷推高文化纸需求。主要因为（1）19 年建国 70 周年、21 年建党百年、22 年“二十大”召开等几个重要时间节点，推动党建刊物印刷需求持续释放；（2）目前处于 15 年二孩政策放开后小婴儿潮入学阶段，教材、教辅需求增长；（3）印刷新规的执行，纸张克重、字 号、行间距增大。受此影响，22 年下半年教材教辅纸张采购量大约增长 10-15%。环保政策推动纸环保政策推动纸包装包装需

25、求增长。需求增长。一方面，“双碳”政策的要求，有利于促进市场对纸包装需求的增长；另一方面，“禁塑令”的稳步推进加速了“以纸代塑”进程，纸包装需求持续增长。纸张出口需求增大。纸张出口需求增大。国外经济复苏，叠加国外许多文化纸机改产包装纸，导致海外文化纸需求出现缺口。从行业看，22 年出口量由月均3-4 万吨增加到 8-9 万吨，公司自身出口增长也很明显，22 年出口量占全年产量 8%，出口总销量 8.4 万吨，创历史记录。图图 12 2018-2022 公司各纸种公司各纸种销量销量及浆纸总及浆纸总销量销量（万吨）（万吨）图图 13 2014-2019 全国新生儿数量（万人）全国新生儿数量（万人）

26、敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 103105305114311393331562301545010020030040050060020182019202020212022造纸业务吨利印刷用纸吨利4.42%4.46%4.33%1.52%1.15%3.83%3.65%3.25%3.73%3.00%2.11%1.46%0.91%2.31%1.71%0%1%2%3%4%5%20182019202020212022销售费用率管理费用率财务费用率资料来源：公司财务报告，wind，招商证券 资料来源：国家统计局，招商证券 2、公司公司坚持成本管理和费用控制，成果显著坚持成本管理和费用控制，成果显著

27、 通过纸浆集采、自产等方式通过纸浆集采、自产等方式逆势修复吨利水平逆势修复吨利水平。纸浆是造纸企业最主要的原材料，然而纸浆价格长期高位横盘给纸企造成严重成本压力，公司采取集采和自产等方式逆势修复吨利，吨利水平处于行业前列。集采：集采：公司依托母公司中国纸业集中采购优势，直接向巴西浆厂 Suzano 采购纸浆，价格优势明显。自产浆：自产浆：公司深入实施“林浆纸一体化”战略，22 年自产纸浆 50 万吨，自产浆占比超 50%，进一步提升对成本的控制能力。工艺优化、工艺优化、采购采购升级节约企业成本。工艺优化：升级节约企业成本。工艺优化：（1）公司对黑液、木屑等制浆副产品进行回收利用，降低化石能源消

28、耗；（2）引进节水设备和技术，通过安装造纸白水回收装置、推进纸机网部高压喷淋系统节水改造等措施，提升水资源利用效率。22 年，公司吨纸水耗量同比下降 15.25%；采购采购升级升级：（1）公司已建立完整产、供、销体系，实现浆板、煤炭等原材料采购和成品纸销售物流信息共享；（2）优化招标采购流程，加大设备国产替代，降低采购成本；（3）持续拓展大宗原材料采购方式和渠道，提高供应链韧性。公司费控情况良好公司费控情况良好。公司销售费用率持续下降，从 19 年的 4.42%降至 22 年的 1.15%。主要由于 21 年物流成本从销售费用转到营业成本中确认以及 22 年销售人员结构调整。管理费用率维持稳定

29、，控制在 4%以内。22 年营业收入增长，管理费用由于几乎上年持平，管理费用率下降较多，由 21 年的 3.73%下降到 22 年的 3%。财务费用率总体稳定，普遍在 0.9%-2.1%区间震荡。21 年费用率增加至 2.31%，系利息费用增加导致。综合来看，公司销售费用率、财务费用率、管理费用率总体较为稳定，销售费用率稳中有降。总体费控情况良好，不会对企业归母净利润形成过度干扰。图图 14 2018-2022 造纸业务和印刷用纸预计吨利（元造纸业务和印刷用纸预计吨利（元/吨）吨）图图 15 2018-2022 公司各项费用率（公司各项费用率（%）资料来源：wind，公司财务报告，招商证券 资

30、料来源：wind，公司财务报告，招商证券 3、浆价下行、浆价下行缓解成本端压力缓解成本端压力，盈利有望进一步修复，盈利有望进一步修复 纸浆供需关系出现新变化，浆价下降明显纸浆供需关系出现新变化，浆价下降明显。进口针叶纸浆价格已经从 22 年底的 7354 元/吨下降至 23 年 5 月份的 5489元/吨。从纸浆价格指数看，阔叶浆指数从 22 年底的 160 降至 23 年 5 月份的 120；针叶浆指数从 22 年底超过 130降至 23 年 5 月份的 83。纸浆价格急剧下降，主要因为纸浆供求关系的变化。从供给端来看从供给端来看，随着 23Q1 智利AraucoMAPA 156 万吨项目和

31、 23Q2 乌拉圭 UPM Paso de los Toros210 万吨的纸浆项目投产，纸浆供给端将明显改善。根据 Fastmarkets 预测，2023 年将是木浆新增产能大年，阔叶浆将新增产能超 300 万吨。从需求端来看从需求端来看，国内经济复苏缓慢，短期下游纸企开工情况低于预期，纸浆需求恢复缓慢。从港口库存数据看，国内主要几大港口纸浆库存仍在上升，库存水平处于历史中高位。预计未来浆价依然会有向下通道，这也将进一步缓解公司的成本压力。预计浆价下行对公司盈利贡献预计浆价下行对公司盈利贡献推动明显推动明显。公司造纸的成本的主要部分来自于直接材料，约占总成本的 90%左右。而纸浆作为造纸的主

32、要材料，自然是直接材料成本的绝大部分来源。2022 年公司造纸业预计净吨利 311 元/吨，预计 2023年净吨利提升 112 元，达到 423 元。而公司 2023 年计划生产机制纸 103.6 万吨，假设 23 年销量和产量相等，估计 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 507090110130150170漂白针叶浆漂白阔叶浆89.16%89.97%87.55%88.14%90.51%87.27%89.01%87.29%87.72%91.17%80.00%82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%20182019202020212022文化纸直接材料成本

33、占比包装纸直接材料成本产比23 年造纸归母净利润将提升 1.16 亿元，成为公司盈利的重要推力。图图 16 近半年纸浆价格指数变动（漂白针叶浆近半年纸浆价格指数变动（漂白针叶浆/阔叶浆）阔叶浆）图图 17 2018-2022 文化纸文化纸/包装纸直接材料成本占比（包装纸直接材料成本占比（%）资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，公司财务报告，招商证券 三三、林业碳汇潜力巨大，今年林业碳汇潜力巨大，今年 CCER 有望重启有望重启 1、中国林业碳汇市场潜力巨大，中国林业碳汇市场潜力巨大，2030 年将达到百亿规模年将达到百亿规模 CCER 尚处初始阶段，未来成长空间巨大尚处初始阶段，

34、未来成长空间巨大。CCER（China Certified Emission Reduction）是中国核证自愿减排量的简称，是将温室气体减排项目（可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等）所吸收的二氧化碳，进行量化、核证、出售。CCER 交易市场，是全国碳排放权交易市场 CER 的关键补充。两者的差别在于，前者是自愿，后者是强制。我国CCRE 目前走过两个发展期：探索期（探索期（2009 年年-2017 年）年）2009 年，国家发改委启动国家自愿碳交易行为规范性文件的研究和起草工作；2012 年 6 月，温室气体自愿减排交易管理暂行办法印发施行；2012 年 10 月，印发温室气体自愿减排项目审定

35、与核证指南，至此建立了 CCER 的交易机制，交易流程等，明确了 CCER 项目审定与核证机构的备案要求、工作程序等问题；2015 年 1 月，国家发改委上线自愿减排交易信息平台，国家对 CCER 交易采取备案管理，通过国家自愿减排交易信息平台签发后的项目即可进入交易所交易；暂停期（暂停期（2017 年年-2023 年）年）2017 年 3 月，由于 CCER 供给过程，价格持续下跌，国家发改委发布了“暂缓受理”的公告，暂缓 CCER 项目备案申请的受理。公告认为温室气体自愿减排交易管理暂行办法施行过程中存在温室气体自愿减排交易量小、个别项目不够规范等问题。因此，待温室气体自愿减排交易管理暂行

36、办法修订完成并发布后，将依据新办法受理相关申请；2018 年 5 月，国家自愿减排交易注册登记系统恢复运行.CCER 交易备案申请不影响已经备案的 CCER 参与交易，但增量项目备案申请一直停滞；2023 年 3 月 30 日，生态环境部发布关于公开征集温室气体自愿减排项目方法学建议的函，这被业内解读为吹响CCER 重启号角，是在为下一步重启 CCER 做准备工作；目前我国目前我国 CCER 备案审批处于暂停阶段备案审批处于暂停阶段，结合 CCER 多年的运行情况，其主要存在方法学重复严重、减排量核算困难、CCER 的管理和规则不甚完善统一、交易信息不透明等问题。从规模上看，从规模上看，截至目

37、前，据不完全统计，国家发改委已公示了 2871 个 CCER 审定项目，备案项目 861 个，获得减排量备案的项目有 254 个。总签发量 5288 万吨二 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 氧化碳当量。从整个碳交易市场来看，从整个碳交易市场来看，我国目前控排企业仅覆盖 2225 家发电企业，占全国碳排放总量的 40%。与美国、加拿大、韩国等发达国家对区域市场超过 70%的覆盖率相比，国内覆盖碳排量比例处于中等偏下水平，因此中国碳交易市场渗透率有很大的提升空间。未来随着 CCER 的重启，运行机制的完善，以及覆盖碳排放范围扩大，CCER将迎来新的快速发展期。图图 18 我国我国 CC

38、ER 发展历程发展历程 资料来源：以勒碳中和，招商证券 表表 1：全球主要配额型市场碳交易体系覆盖当地碳排量比例全球主要配额型市场碳交易体系覆盖当地碳排量比例 国家国家/地区地区 代表市场代表市场 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国 National&Pilot ETS 40%-50%35%-60%35%-60%35%-60%35-60%21%-37%欧盟 EU ETS 45%45%41%41%41%41%41%49%39%美国 RGGI 20%20%21%21%21%21%18%18%23%California CaT 35%35%

39、85%85%85%85%85%85%80%加拿大 Quebec CaT 30%30%85%85%85%85%78%韩国 Korea ETS 60%60%66%68%68%68%70%70%74%世界银行对 20182020 年中国各交易所及所在地区数据进行了合并，与其他年份不具有可比性，故在此处略去；加拿大碳交易市场 20192020 年同理 资料来源：中国碳交易市场的规模、结构与影响因素分析，马勇，招商证券 林业碳汇需求将持续攀升，林业碳汇需求将持续攀升，2030 有望成为百亿级市场。有望成为百亿级市场。目前，我国碳排放交易体系仅覆盖发电行业，但由于我国是碳排放大国，21 年全国碳交易市场启

40、动后我国就成为全球覆盖温室气体排放量规模最大的碳市场。根据规划，未来我国将把八大行业（电力、钢铁、石化、化工、建材、造纸、航空、有色）全部纳入碳市场，即便仅再纳入水泥和钢铁两个行业，碳排放覆盖率都有望提升至 70%。因此未来几年随着更多行业的纳入，碳交易市场需求会愈发扩大，林业碳汇需求也将相应攀升。就未来林业碳汇市场规模来说就未来林业碳汇市场规模来说：根据中国 2030 年前碳达峰研究报告发布的数据，在采取有力措施的条件下，全社会碳排放在 2028 年将达到峰值 109 亿吨，2030 年降至 102 亿吨；由于全国碳排放权交易管理办法规定全国碳市场重点排放单位的 CCER 抵消比例不超过其经

41、核查碳排放量的5%，假设这一比例不变，2030 年 CCER 需求规模为 5.1 亿吨；北京市碳排放权交易平台 2020 年以来林业碳汇交易量占 CCER 总交易量的 33%。粗略估算 2030 年，林业碳汇占CCER 占比为 40%；敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 39.5%20.8%11.5%8.9%5.6%2.4%1.4%1.8%0.4%7.6%风电光伏发电沼气水电生物质发电煤矿瓦斯发电土地改造和林业碳汇余热发电天然气发电其他根据复旦碳价指数数据，2023 年 6 月全国 CCER 的买入价格预期为 53.19 元/吨，卖出价格预期为 56.12 元/吨，中间价为 54.65

42、 元/吨。据此估计 2030 年 CCER 价格为 60-80 元/吨，粗略假设为 70 元/吨进行后续估算；未来林业碳汇市场规模=CCER 预计需求规模（5.1 亿吨）*林业碳汇预计占比（40%）*预计 CCER 价格（70 元/吨）得出 142.8 亿元。因此，预计 2030 年时，林业碳汇将成为百亿级的市场，市场规模预计达到 142.8 亿元。2、林业碳汇领域尚处发展前期阶段，市场门槛较高林业碳汇领域尚处发展前期阶段，市场门槛较高 诸多因素构成准入门槛。诸多因素构成准入门槛。自 CCER 落地，我国林业碳汇和土地改造 CCER 项目仅 15 个，占比仅为 1.4%。主要主要因为因为1.林

43、权分散。由于林权制度改革，许多林权被分权到户，重新整合难度较高，对林业碳汇开发形成障碍；2.技术门槛高。国家主管部门批准备案的 CCER 林草碳汇项目测量方法学，有碳汇造林项目、竹子造林碳汇项目、森林经营碳汇项目、竹子经营碳汇项目等 7 种方法学，相对比较复杂。还存在计量方法复杂，碳汇规模测不准等技术问题，形成相对较高的技术门槛；3.入市门槛高。国内碳排放权交易市场入市环节多、核证机构少、上市耗时长。以现行国家核证自愿减排量 CCER 为例，入市共有 7 个环节，其中核证机构仅 6 家，整体入市耗时最快约 18 个月。图图 19 CCER 备备案中各类项目占比（案中各类项目占比（%）资料来源：

44、中创碳投，招商证券 3、公司在、公司在碳汇领域探索多年，形成显著优势碳汇领域探索多年，形成显著优势 技术技术优势优势：在人才方面在人才方面，岳阳林纸拥有林学、园林专业人员超过 200 人，为公司发展林业碳汇开发提供支持；此外，其子公司茂源林业的林业调查规划设计队是 2020 年国家林草局认证的乙级林业调查规划设计资质团队，技术实力过硬。在科研方面，在科研方面，公司组建了科研技术团队，作为主要成员制定了我国第一个林业碳汇国家标准林业碳汇项目审定和核证指南，并积极探索草原碳汇、海洋碳汇、湿地碳汇等领域；资源优势资源优势：公司是国内造纸行业上市公司中拥有林地面积最大的公司之一。其子公司茂源林业拥有近

45、 200 万亩林业基地，叠加近万亩绿化苗木基地，预计年可用碳汇 200 万吨。背景优势：背景优势：目前最先进入碳汇交易领域的公司，绝大多数都是国有企业。公司拥有央企背景优势，有益于同地方政府和地方林业局保持长期友好的协作关系，获得地方企业、政府的认同和信赖。同时，作为央企上市公司，便于聚集行业专家学者，共同合作，提升林业碳汇在碳中和中的地位。公司公司系系湖南湖南最早进入碳汇交易市场的央企，先发最早进入碳汇交易市场的央企，先发优势明显。优势明显。从 2017 年完成第一单碳汇业务起，公司一直积极布局林业碳汇领域。截止 2022 年，公司碳汇项目已布局 22 个省市，目前已签订林业碳汇正式开发合同

46、 9 份，正式开发合同面积达 3511 万亩（其中农田碳汇 256 万亩），一期开发面积 341 万亩，并积极探索新碳交易、碳金融等新业务板块，已形成一定程度的先发优势。子公司森海碳汇计划 2025 年底累计签约林业碳汇 5000 万亩，预计在“十四五”期末在碳汇开发、碳吸收与捕捉利用技术、碳汇交易、碳汇金融衍生品领域成为行业内的头部企业。表表 2：公司在碳汇业务领域的主要进展公司在碳汇业务领域的主要进展 时间时间 碳汇业务进展碳汇业务进展 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 2017 年年 其子公司茂源林业与壳牌能源合作，首单碳汇交易落袋，成为湖南最早进入碳汇领域的央企。2021 年

47、年 4 月月 茂源林业与山森林业签约，采取“合作开发、费用共担、利益共享”模式，共同新开发林业碳汇林地 100 万亩。2021 年年 6 月月 公司与包钢签订每年不少于 200 万吨共 25 年的碳汇合同。2021 年年 9 月月 子公司森海碳汇与宁波奉化区人民政府达成战略协议。奉化区政府委托森海碳汇对区域内林业资源进行调查、碳汇资产开发、管理和交易，包括林业碳汇项目的规划设计、开发、核证与监测管理、代理交易等全程服务。2021 年年 12 月月 由子公司森海碳汇参与起草的首个林业碳汇国家标准正式实施。2022 年年 2 月月 公司与北京绿色交易所有限公司签订战略合作协议，在北京绿交所的协助下

48、开展不少于 100 万吨/年的交易量。双方共同策划，培训不少于 30 名碳信用开发和交易、碳金融等领域的专业技术人才。2022 年年 5 月月 森海碳汇在光大银行岳阳分行启用 2 亿元贷款，用于 CCER、VCS、GS、GCC 等减排机制下的碳汇项目拓展及开发、碳资产管理及交易等。这是湖南金融机构为专业碳汇开发企业发放的首笔碳中和贷款，标志森海碳汇在绿色信贷及碳金融方面取得重大突破。2022 年年 6 月月 公司与甘肃会宁通宁建设发展有限公司林业碳汇资源签署合作开发项目，面积约 100 万亩。2022 年年 7 月月 公司与西藏自治区日喀则市人民政府、西藏国有资产管理有限公司林业碳汇签署开发合

49、作项目，面积 2750 万亩。2023 年年 3 月月 森海碳汇与五峰长森林业投资开发有限责任公司签署五峰土家族自治县林业碳汇开发项目合同，合作期限为 20 年（不含申报期），预计可供开发面积约 177 万亩，预计合同期内至少产生净利润2000 万元。资料来源：公司官网，招商证券 4、林业碳汇林业碳汇重启重启有望推动公司业绩有望推动公司业绩 2023 年年 CCER 重启在望。重启在望。23 年初，生态环境部党组成员、副部长赵英民在中国发展高层论坛 2023 年会上表示，要加快制定温室气体自愿减排交易管理办法（试行）和有关技术规范，开展配套制度规范的制修订工作；2023 年 2月，生态环境部应

50、对气候变化司司长李高在第二届中国数字碳中和高峰论坛上表示，尽快启动 CCER，稳步推进市场基础设施建设；2023 年 3 月，生态环境部发布关于公开征集温室气体自愿减排项目方法学建议的函，这被业内解读为吹响 CCER 重启号角。因此，多重信号表明 CCER 有望今年重启。政策压力增大政策压力增大有望推高碳汇价格。有望推高碳汇价格。生态环境部于 2022 年 3 月下旬发布的20212022 年全国碳排放权交易配额总 量设定与分配实施方案（征求意见稿）提出将收紧配额发放数量，希望将碳权分配基准线下降约 8%。如果该政策实施，将使得部分原先碳配额盈余的企业出现短缺，碳配额有缺口的企业也将扩大缺口，

51、企业对碳排放权的需求就会上升，CCER 的价格和交易活跃度也会得到进一步提升。如果伴随着林业碳汇的开启，有望进一步推升公司业绩。自有自有碳汇业务预计利润率高，代运营业务未来可期。碳汇业务预计利润率高，代运营业务未来可期。从从自有碳汇自有碳汇利润角度看，利润角度看，碳汇业务成本主要为固定成本，前期初始投入高，包括项目实施前的计量测算，以及项目实施期间的检测、计量、审批、注册等成本，但是后续成本增量有限。公司在长期探索中已经完成了部分初始投入，形成了一定的先发优势，预计后续利润率较高；从代运营业务来看，从代运营业务来看，公司借助原有技术积累和背景优势，与其他方合作共同开发、运营碳汇项目。2025

52、年森海碳汇预计签约 5000 万亩，如果计划达成以及 CCER 重启，公司将从中获得巨大收益。同时，成熟的技术和运营模式也将降低代运营成本，预计代运营利润也会比较可观。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 1、核心假设核心假设 造纸业务：造纸业务：1.印刷用纸：印刷用纸：由于文化纸产能扩充、小婴儿潮入学等因素驱动放量，浆价下行导致盈利空间增大，因此预计 23-25 年营业收入增长率分别为 13.30%、12.10%、13.70%，毛利率分别为 21.30%、22.10%、20.60%；2.包包装纸：装纸：受环保政策的影响，以及后续宏观经济逐渐

53、回暖，市场需求复苏，预计 23-25 年包装纸营业收入增长率分别为3.60%、6.80%、8.90%，由于纸浆价格下降的因素，预计 23-25 年包装纸销售毛利率为 12.20%、11.80%、12.10%；3.办公用纸：办公用纸：由于母公司逐渐调整产品结构，办公用纸的产销量会继续下降，但浆价下行会一定程度提升盈利能力，因此预计 23-25 年营收增长率为-3.20%、-2.10%、0%，毛利率为 14.50%、14.20%、12.20%；市政园林：市政园林：由于国家在基建投资、双碳等领域的若干规划有益于市政园林业务发展，预计 23-25 年营收增长率为12.60%、10.10%、8.20%，

54、毛利率为 14.60%、14.60%、14.60%；林业：林业：1.木材销售业务：木材销售业务：由于公司持续盘活存量林业资源，林业推进产工贸一体化发展，公司木材销售业务将稳步提升，预计 23-25 年营收增长率为 13.70%、16.60%、15.50%，毛利率为 2.60%、2.60%、2.60%；2.林业碳汇：林业碳汇：由于 CCER 有望于今年放开，公司林业碳汇优势在未来逐步显现，预计 23 年会有 0.6 亿元的营收，24-25 年公司林业碳汇营收增长率为 83%、254.5%，预计三年毛利率为 32.10%、33.50%、36.70%；化工：化工：由于技术升级、转型以及项目投产扩产等

55、因素，预计 23-25 年营收增长率为 14.70%、15.20%、14.30%，毛利率为 32.10%、33.60%、34.20%；房地产房地产：由于整个房地产市场变动，以及公司地产所在城市房价下跌，预计 23-25 年营业收入增长率为-14.30%、-6.10%、2.20%，毛利率为 2.10%、1.10%、1.60%；我们预计我们预计：公司 23-25 年营收增长率为 11.62%、10.00%、12.33%，毛利率为 17.28%、17.10%、17.31%。表表 3：盈利预测：盈利预测 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E

56、2025E2025E 营业收入 71.16 78.38 97.81 109.18 120.09 134.90 yoy 0.14%10.15%24.79%11.62%10.00%12.33%营业成本 57.66 66.54 82.74 90.31 99.56 111.55 毛利率 18.97%15.11%15.41%17.28%17.10%17.31%1、造纸业务 收入（亿元）46.70 51.25 64.87 71.78 79.30 88.98 yoy（%）-13.27%9.75%26.57%10.65%10.47%12.21%毛利率（%）21.58%15.50%16.76%19.16%19.

57、84%18.78%成本（亿元）36.62 43.30 53.99 58.03 63.56 72.27 印刷用纸 收入（亿元）34.52 39.34 49.50 56.08 62.87 71.48 yoy（%）-5.82%13.98%25.81%13.30%12.10%13.70%毛利率（%）25.49%17.18%18.85%21.30%22.10%20.60%成本（亿元）25.72 32.58 40.17 44.14 48.98 56.76 包装用纸 收入（亿元）7.52 7.45 11.24 11.64 12.44 13.54 yoy（%）-14.25%-0.93%50.76%3.60%6

58、.80%8.90%毛利率（%）9.40%10.51%10.30%12.20%11.80%12.10%成本（亿元）6.82 6.67 10.08 10.22 10.97 11.90 办公用纸 收入（亿元）2.57 1.52 1.27 1.23 1.20 1.20 yoy（%）-49.94%-41.04%-16.04%-3.20%-2.10%0.00%敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 毛利率（%）15.02%11.90%14.35%14.50%14.20%12.20%成本（亿元）2.19 1.34 1.09 1.05 1.03 1.06 工业用纸 收入（亿元）2.08 2.94 2.86

59、 2.82 2.79 2.75 yoy（%）-35.72%40.84%-2.66%-1.30%-1.30%-1.30%毛利率（%）8.82%7.50%7.08%7.30%7.30%7.30%成本（亿元）1.90 2.72 2.65 2.62 2.58 2.55 2.市政园林 收入（亿元）14.27 16.30 9.82 11.06 12.17 13.17 yoy（%）44.47%14.23%-39.73%12.60%10.10%8.20%毛利率（%）14.10%12.70%14.43%14.60%14.60%14.60%成本（亿元）12.26 14.23 8.41 9.44 10.40 11.

60、25 3.林业 收入（亿元）2.70 3.19 7.66 9.31 11.26 15.63 yoy（%）120.72%18.32%140.06%21.53%20.90%38.86%毛利率（%）0.29%3.88%2.90%4.50%5.62%11.11%成本（亿元）2.69 3.07 7.43 8.89 10.62 13.89 碳汇 收入（亿元）0.6 1.1 3.9 yoy（%）83.33%254.55%毛利率（%）32.10%33.50%36.70%成本（亿元）0.41 0.73 2.47 木材销售业务 收入（亿元）2.70 3.19 7.66 8.71 10.16 11.73 yoy（%

61、）120.72%18.32%140.06%13.70%16.60%15.50%毛利率（%）0.29%3.88%2.90%2.60%2.60%2.60%成本（亿元）2.69 3.07 7.43 8.48 9.89 11.42 4.化工业 收入（亿元）2.03 2.19 2.10 2.41 2.77 3.17 yoy（%）-4.63%7.68%-4.04%14.70%15.20%14.30%毛利率（%）42.09%31.62%29.80%32.10%33.60%34.20%成本（亿元）1.18 1.49 1.47 1.64 1.84 2.09 5.房地产 收入（亿元）2.14 0.12 1.38

62、1.18 1.11 1.13 yoy（%）1083.40%-94.25%1016.55%-14.30%-6.10%2.20%毛利率（%）11.19%15.31%4.49%2.10%1.10%1.60%成本（亿元）1.90 0.10 1.32 1.16 1.10 1.12 6.建安劳务 收入（亿元）0.70 1.57 2.83 2.54 2.38 2.21 yoy（%）-15.89%124.69%80.29%-10.20%-6.20%-7.10%毛利率（%）3.95%5.49%8.42%7.30%6.20%8.10%成本（亿元）0.67 1.48 2.59 2.36 2.24 2.04 7.其他

63、业务 收入（亿元）2.62 3.76 9.15 10.90 11.10 10.60 yoy（%）36.46%43.51%143.35%19.13%1.83%-4.50%毛利率（%）10.69%23.67%17.70%19.27%11.71%16.04%成本（亿元）2.34 2.87 7.53 8.80 9.80 8.90 资料来源：wind，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 2、投资建议、投资建议 岳阳林纸是文化纸龙头企业，靠央企中国诚通，近年来公司不断探索新业绩增长点，目前已经形成“生态浆纸、生态工程、生态农林、生态化工”的产业格局。随着纸浆价格的下降和 CCER 的重启

64、，公司造纸业务盈利有望进一步修复，林业碳汇也将成为新的业绩增长点。因此我们预计公司 23-25 年归母净利润为 7.22 亿元、8.55 亿元和 9.94 亿元，同比分别增长 17%、18%、16%。五、风险提示五、风险提示 CCER 重启不及预期：公司林业碳汇收益受 CCER 窗口开放时间点影响，若未 CCER 重启不及预期，将会影响业绩。需求复苏不及预期：造纸等主业与经济周期相关性较强，若需求复苏不及预期，将会影响公司业绩。文化纸价格下跌风险：文化纸未来需求有限，若供需失衡，文化纸面临价格下跌，将会影响公司业绩。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产

65、负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 10047 10458 11500 12579 14190 现金 866 918 1021 1039 1246 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 730 747 812 893 1003 其它应收款 570 664 742 816 916 存货 5342 5226 5696 6279 7035 其他 2539 2902 3229 3553 3990 非流动资产非流动资产 6405 6163 5824 5517 5241 长期股权投资 61 67 67

66、67 67 固定资产 3845 3669 3501 3349 3210 无形资产商誉 1680 1615 1454 1308 1177 其他 819 812 802 794 787 资产总计资产总计 16453 16621 17323 18096 19431 流动负债流动负债 5901 5178 5401 5527 6116 短期借款 2220 1963 2247 2083 2295 应付账款 1948 1992 2175 2397 2686 预收账款 424 397 433 477 535 其他 1308 827 547 570 600 长期负债长期负债 1757 2202 2202 220

67、2 2202 长期借款 1632 2161 2161 2161 2161 其他 125 41 41 41 41 负债合计负债合计 7658 7380 7603 7729 8317 股本 1804 1804 1804 1804 1804 资本公积金 5384 5421 5421 5421 5421 留存收益 1565 1972 2445 3083 3821 少数股东权益 41 45 51 59 68 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 8753 9196 9669 10308 11046 负债及权益合计负债及权益合计 16453 16621 17323 18096 19431 现金流量表

68、现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 342 760 628 653 508 净利润 302 621 729 863 1003 折旧摊销 442 413 501 468 438 财务费用 174 166 257 251 252 投资收益(48)(11)(157)(157)(157)营运资金变动(516)(465)(704)(775)(1031)其它(13)36 2 2 3 投资活动现金流投资活动现金流(253)(259)(4)(4)(4)资本支出(278)(267)(161)(161)(161)其他投资 24 9 157

69、 157 157 筹资活动现金流筹资活动现金流(48)(627)(521)(632)(297)借款变动 275(191)(15)(164)212 普通股增加(1)(0)0 0 0 资本公积增加 23 37 0 0 0 股利分配(128)(209)(249)(217)(257)其他(218)(263)(257)(251)(252)现金净增加额现金净增加额 40(125)103 17 208 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 7838 9781 10919 12010 13491 营业成本 6654 8274 9032 995

70、6 11155 营业税金及附加 53 62 69 76 85 营业费用 120 112 191 132 148 管理费用 292 294 328 360 405 研发费用 248 302 337 371 417 财务费用 181 167 257 251 252 资产减值损失(67)8 0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 78 156 156 156 156 投资收益 38 1 1 1 1 营业利润营业利润 339 735 862 1020 1185 营业外收入 16 0 0 0 0 营业外支出 7 5 5 5 5 利润总额利润总额 348 731 857

71、1016 1181 所得税 46 110 129 153 177 少数股东损益 4 6 7 8 9 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 298 616 722 855 994 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 10%25%12%10%12%营业利润-33%117%17%18%16%归母净利润-28%107%17%18%16%获利能力获利能力 毛利率 15.1%15.4%17.3%17.1%17.3%净利率 3.8%6.3%6.6%7.1%7.4%ROE 3.4%6.9%7.7%8.6

72、%9.3%ROIC 3.4%5.7%6.8%7.5%8.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 46.5%44.4%43.9%42.7%42.8%净负债比率 27.8%26.6%25.4%23.5%22.9%流动比率 1.7 2.0 2.1 2.3 2.3 速动比率 0.8 1.0 1.1 1.1 1.2 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 存货周转率 1.2 1.6 1.7 1.7 1.7 应收账款周转率 11.7 13.3 14.0 14.1 14.2 应付账款周转率 3.6 4.2 4.3 4.4 4.4 每股资料每股资料(元元)EPS 0.17 0.34

73、0.40 0.47 0.55 每股经营净现金 0.19 0.42 0.35 0.36 0.28 每股净资产 4.85 5.10 5.36 5.71 6.12 每股股利 0.12 0.14 0.12 0.14 0.17 估值比率估值比率 PE 44.6 21.6 18.4 15.5 13.4 PB 1.5 1.4 1.4 1.3 1.2 EV/EBITDA 22.4 16.1 12.3 11.5 10.6 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪

74、酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级

75、 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。