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1、1 研究创造价值 全全球球视角视角看看网络安全网络安全公司如何公司如何估值估值 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 计算机应用行业计算机应用行业 2020.03.06/推荐 分析师分析师 方闻千 执业证书编号: S1220517040005 E-mail: 分析师:分析师: 陈杭 执业证书编号: S1220519110008 E-mail: 重要数据:重要数据: 上市公司总家数上市公司总家数 184 总股本总股本( (亿亿股股) ) 1348.40 销售收入销售收入( (亿元亿元) ) 6306.12 利润总额利润总额( (亿元亿元) ) 991.74
2、 行业行业平均平均 PEPE 平均股价平均股价( (元元) ) 37.41 行业相对指数表现行业相对指数表现: -6% 4% 14% 24% 34% 44% 2019/2 2019/5 2019/8 2019/11 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 成交金额(百万)计算机应用 沪深300 数据来源:wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 如何为网络安全公司如何为网络安全公司估值估值:估值方法的选择由网络安全公司所 处的产业生命周期,自身的发展阶段及商业模式决定。对于美 股网络安全公司,主要的估值方法包括 PS、
3、EV/Sales、PE、 EV/EBIT、FCF 等,其中市销率(PS、EV/Sales)的适用范围要 远大于 PE,主要原因在于美股很多网络安全公司目前尚未实现 盈利;A 股目前最常用的估值指标仍是 PE,同时对于一些正处 于快速成长期的新兴安全厂商, 对于使用 PS 等指标来估值的接 受度也正在不断提升。随着科创板的推出,未来更多新兴安全 公司将登陆资本市场,A 股市场对网络安全公司估值方法的选 择也将更加多元化。 美股美股与与 A A 股股网络网络安全安全板块板块估值对比估值对比:一方面,一方面,A A 股网络安全板股网络安全板 块在整体估值水平(块在整体估值水平(PSPS)要显著高于美
4、股,反映出国内与全球)要显著高于美股,反映出国内与全球 网络安全市场网络安全市场产业生命周期产业生命周期及及在成长性在成长性上的差异上的差异。美股安全公 司平均 PS(FY2020)为 9.3X,中位数为 6.6X,而大部分的美 股网络安全公司的 PS 基本在 5-9X 之间,剔除 3 家高估值的 SECaaS 公司后,平均数在 7X 左右,基本反映了美股网络安全 板块的平均估值水平。A 股安全板块 PS(2020)平均值为 9.8X, 中位数为 9.4X,PE(2020)平均值及中位数分别为 57X、58X; 另一方面美另一方面美股股网络安全板块网络安全板块头部头部公司公司的的估值估值水平水
5、平要要显著显著高于高于 A A 股股。 Crowdstrike, Okta、 Zscaler 三家 SECaaS 公司 PS (FY2020) 分别为 25X、28X、17X,由于其较高的成长性以及对传统厂商 持续替代的预期, 资本市场也给予了这类公司较高的估值溢价。 而 A 股网络安全板块具备代表性的公司深信服、安恒信息、启 明星辰的 PS(2020)分别为 13X、12X、9X。 影响网络安全公司估值的关键因素影响网络安全公司估值的关键因素:收入、收入、利润、利润、商业商业模式模式及及 赛道。赛道。首先,营业收入及增速是影响网络安全公司估值水平的 核心因素,与股价表现呈现出很高的相关性,同
6、时盈利能力/ 现金流也是重要影响因素,对处于不同发展阶段的企业,资本 市场对盈利能力/现金流的重视程度也有所不同。 此外公司的商 业模式, 以及所处的细分赛道也与估值水平存在一定的相关性。 Palo Alto NetworPalo Alto Networksks(P PANWANW. .N N)历史估值的启示:历史估值的启示:1)Palo Alto Networks 迄今未实现盈利(GAAP 口径) ,市场主要通过市销率 (PS、EV/sales)模型来进行估值;2)增速换挡带来了公司估 值中枢的显著下移,从 2010-2015 年 15X PS(TTM) ,下降到了 2016-2019 的
7、8X PS 左右;3)持续未实现盈利对于公司的估值 水平(PS)带来一定程度的负面影响,对比竞争对手 Fortinet, 虽然近年 Fortinet 收入增速基本在 20%左右, 要慢于 Palo Alto Networks,但由于 Fortinet 盈利能力的提升,PS 已经超过了 究源于数据 2 研究创造价值 计算机行业-行业深度报告 Palo Alto Networks。 Check PointCheck Point( (CHCHKPKP. .O O) )历史估值的启示:历史估值的启示:1)对于 Check Point 这类较成熟的安全厂商,有稳定的现金流和利润率水平,需要 综合使用 P
8、E,EV/EBIT,EV/EBITDA、FCF、PS、EV/sales 等估 值方式;2)虽然公司的收入及利润的增速近十年均低于 10%, 增速较为缓慢,但是公司拥有美股网络安全公司中最好的利润 率和现金流。长期持续的稳健增长,包括公司每年还会回购部 分股票,提升公司的每股收益,因此从 2010 到 2019 年,在公 司收入及净利润增长不到 1 倍的情况下,公司股票实现了近 3 倍的投资回报。目前公司估值(PS)与增速远高于自己的 Fortinet、Palo Alto Networks 处于同一水平。 CrowdstrikeCrowdstrike(C CRWD.RWD.O O)历史估值历史估
9、值的启示:的启示:1)Crowdstrike 作 为美股 SECaaS 的代表企业,目前并未盈利,市场主要通过市销 率(PS、EV/sales)来进行估值;2)对于 Crowdstrike、Okta、 Zscaler 三个 SECaaS 公司,由于较高的成长性(收入增速 50% 以上)以及较好的发展前景(持续替代传统厂商的份额) ,目前 PS 远高于行业平均水平;3)SECaaS 是否提升了公司的估值? 我们认为会有一定影响,但需要具体看待。对比 Crowdstrike 的直接竞争对手 Carbon Black,同样作为云原生的 SECaaS 厂 商, 公司在2018财季收入增速持续下行之后,
10、 PS降到了在5-10X 之间,不仅要远低于竞争对手 Crowdstrike,同样也要低于 Check Point 这类增速较低的传统安全厂商。 建议关注标的:深信服、南洋股份、启明星辰、安恒信息、绿建议关注标的:深信服、南洋股份、启明星辰、安恒信息、绿 盟科技、山石网科、安博通。盟科技、山石网科、安博通。 风险提示:疫情导致经济整体下行;行业风险提示:疫情导致经济整体下行;行业竞争加剧;政策落地竞争加剧;政策落地 不达预期。不达预期。 mNpQrRsOqNsMpNrQoRxOrObRdNbRnPmMoMnNkPoOtQiNqQxO8OrQqQvPtQxPNZrRrR 究源于数据 3 研究创造
11、价值 计算机应用-行业深度报告 目录目录 1 网络安全公司适用估值方法探讨 . 5 2 A 股与美股网络安全板块估值对比 . 8 3 影响网络安全公司估值的关键因素 . 10 4 估值参考公司之一PALO ALTO NETWORKS . 11 5 估值参考公司之二CHECK POINT . 17 6 估值参考公司之三CROWDSTRIKE . 19 7 投资策略 . 25 8 风险提示 . 26 究源于数据 4 研究创造价值 计算机应用-行业深度报告 图表目录图表目录 图表 1: 各类适用估值方法探讨 . 5 图表 2: 美股网络安全公司近十年营收增速 . 6 图表 3: PALO ALTO
12、NETWORK估值模型UBS . 7 图表 4: 网络安全公司 100 强-安全牛 . 8 图表 5: 美股网络安全公司估值表(亿美元) . 9 图表 6: A 股网络安全公司估值表(亿元) . 10 图表 7: PALO ALTO NETWORKS下一代防火墙产品特性 . 12 图表 8: PALO ALTO NETWORKS发展历史 . 13 图表 9: PALO ALTO NETWORKS股价表现及估值水平(PS-TTM) . 14 图表 10: 全球网络安全设备市场头部厂商份额IDC . 14 图表 11: PALO ALTO NETWORKS财务数据(百万美元). 15 图表 12:
13、 公司的云、网、端整体解决方案 . 15 图表 13: GARTNER 2019 EPP 魔力象限 . 15 图表 14: PALO ALTO NETWORKS订阅服务占比持续提升. 16 图表 15: FORTINET股价表现及估值水平(PS-TTM) . 16 图表 16: FORTINET财务数据(百万美元) . 17 图表 17: CHECK POINT发展历程 . 18 图表 18: CHECK POINT财务数据(百万美元) . 18 图表 19: CHECK POINT股价表现及估值水平(PS-TTM) . 19 图表 20: CHECK POINT股价表现及估值水平(PE-TT
14、M) . 19 图表 21: CROWDSTRIKE公司历史 . 20 图表 22: CROWDSTRIKE的 FALCON端点安全平台 . 21 图表 23: CROWDSTRIKE在 GARTNER EPP(端点安全平台)魔力象限的位置快速提升 . 21 图表 24: 全球终端安全厂商市场份额(IDC) . 22 图表 25: CROWDSTRIKE股价表现及估值水平(PS-TTM) . 23 图表 26: CROWDSTRIKE财务数据(百万美元) . 23 图表 27: OKTA股价表现及估值水平(PS-TTM) . 24 图表 28: ZSCALER股价表现及估值水平(PS-TTM)
15、 . 24 图表 29: CANBON BLACK财务数据(百万美元) . 25 图表 30: CANBON BLACK股价表现及估值水平(PS-TTM) . 25 究源于数据 5 研究创造价值 计算机应用-行业深度报告 1 网络安网络安全公司全公司适用适用估值方法探讨估值方法探讨 网络安全公司应该如何估值?网络安全公司应该如何估值?我们我们认为认为, 网络网络安全安全企业企业适用适用的的估估 值值方法方法需要需要结合结合自身自身的的生命周期生命周期(萌芽期萌芽期、成长期成长期或或成熟期)成熟期)以及以及行行 业的业的发展阶段发展阶段(成熟成熟市场市场还是还是新兴新兴市场)市场)等等核心核心因
16、素因素,因此因此对对于于其其估估 值值的的适适用用性探讨性探讨大致大致如下如下: 1)网络安全企业属于科技类公司,相对轻资产,不太适用基于 PB 的估值方法和重置成本法等。 2)对于处于高速成长期的网络安全企业,现金流的可预测性不 足,同时尚未具备足够经济效应的销售规模,所以 PE、EV/EBITDA、 P/FCF、 DCF 等收益法估值会具有一定局限性, 而销售收入操作空间小, 更能反映企业的真实价值。市销率(PS、EV/sales)较为适合这一阶段 公司的估值。 3)对于相对成熟的网络安全企业,有稳定的现金流和利润率, 可以综合使用 PE,EV/EBIT,EV/EBITDA、FCF 以及
17、PS、EV/sales 等估值 指标。 图表1: 各类适用估值方法探讨 估值方法 简介 估值指标 特点 市场法 是指通过比较被评估资产与最近售 出(交易)的类似资产的异同,将类 似资产的市场价格进行调整, 从而确 定被评估资产价值的一种资产评估 方法 PE (市盈率) 优点:计算简单,应用广泛,数据获取容易 缺点: 不适用于亏损企业的价值评估、 因受多种因素影响, 市盈率波动较为剧烈、容易被管理层操纵 PB (市净率) 优点:亏损企业也适用、市净率较为稳定 缺点:会计政策差异可能导致股东运用市净率对于公司真 实投资价值的判断错误 PS (市销率) 优点:亏损企业也适用、市销率较为稳定 缺点:不
18、能反映企业成本 EV/EBITDA 适用于折旧摊销额较大的重资产行业或者利息额较高的高 负债企业 成本法 是指在被评估资产现时重置成本的 基础上,扣减其各项损耗价值,从而 确定被评估资产价值的方法 优点:比较充分地考虑到资产的各种损耗、使用范围广泛 缺点:模糊了单项资产与整体资产的区别、只能根据单项 资产加总的价格而定,而不是评估它的获利能力、忽略了 无形资产价值 收益法 通过估算被评估资产的未来预期收 益并折算成现值, 借以确定被评估资 产价值的一种方法 DCF 只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能 产生的现金流的价值,没有考虑在不确定性环境下的各种 投资机会 IRR 只能告诉
19、投资者被评估企业值不值得投资,却无法估算企 业实际价值 CAPM CAPM 模型的推导和应用是有严格前提的, 对市场和投资者 等都有苛刻的规定 EVA EVA 评估法不仅考虑到企业的资本盈利能力,同时深入洞 察企业资本应用的机会成本。但是,对企业机会成本难以 确定 资料来源:方正证券研究所 究源于数据 6 研究创造价值 计算机应用-行业深度报告 全球视野下的全球视野下的网络网络安全安全估估值值体系体系:从全球市场网络安全产业发展 阶段来看, 从 90 年代初期的商业化到现在已经发展了近 30 年的时间, 全球网络安全行业,特别是美国等成熟市场目前已进入平稳增长阶 段,整体增速约 8-10%之间
20、,但同时包括我国在内的新兴市场仍保持 快速增长, 平均增速在 20%以上。 由于中美资本市场上市条件的差异, 美股的网络安全公司中既包括 Symantec(已改名 Nortonlifelock) , Check Point 这类增长较为平稳的龙头厂商,也包括在最近 10 年发展 起来的行业中坚力量 Palo Alto Networks、Fortinet、Proofpoint 等,以 及代表了未来网络安全行业新业态的 SECaaS 新贵 Crowdstrike、 Okta、 Zscaler。全球全球网络网络安全安全产业产业呈现呈现出出非常非常多样化多样化的的特点特点,企业企业自身自身所处所处 的
21、的成长成长阶段阶段决定了决定了对对估值估值方式方式的的选择选择。 图表2: 美股重点网络安全公司近十年营收增速 -20% 10% 40% 70% 100% 130% 201120122013201420152016201720182019 Okta Zscaler CrowdStrike Palo Alto Proofpoint Fortinet Cisco Check Point McAfee IBM Symantec Cyberark 资料来源:UBS,方正证券研究所 资料来源:Bloomberg,方正证券研究所 外资外资行行估值方估值方法参考法参考:对于美股网络安全公司的估值而言,市销
22、率模型(PS、EV/sales)是最常用的估值指标,其中 EV/sales 相较于 PS 更为常用。EV(Enterprise value,企业价值)=股票市值+付息负债 现金,考虑了公司的债务和账上现金之后对公司价值的计算,在口 径上更加严谨,但同时在 PS 使用上更加简便。此外 PE,EV/EBIT, EV/EBITDA、 FCF 等也是常用的估值方法, 但适用范围要小于市销率 模型。 究源于数据 7 研究创造价值 计算机应用-行业深度报告 图表3: Palo Alto Network 估值模型UBS 资料来源:UBS,方正证券研究所 A 股网络安全公司股网络安全公司估值方估值方法法:目前
23、 A 股网络安全板块已有近 20 家的左右上市公司, 基本上以行业头部厂商为主, 业务模式较为成熟, 因此目前最常用的估值指标主要是 PE。而市场目前对于一些正处于 快速成长期的新兴安全厂商如安恒信息等,参考美股的估值方法,对 其使用 PS 来进行估值的接受度正在不断提升。随着科创板的推出, 未来将会有更多新兴的网络安全公司登录资本市场,可以预见未来对 估值方式的选择也将更加多元化。 但与其同时,由于国内的安全厂商在商业模式上和美股的安全厂 商也存在一定差异,因此在估值方法上并不能简单套用:1)国外头 部安全厂商主要为安全产品提供商,标准化程度较高,国内头部安全 厂商大多为安全产品提供商以及安
24、全服务和解决方案提供商的结合, 定制化属性更强;2) 国内安全市场对 SECaaS 的接受程度仍然处于较 低水平,目前 A 股市场并未出现真正意义上的 SECaaS 标的,并未出 现商业模式的本质变化。 究源于数据 8 研究创造价值 计算机应用-行业深度报告 图表4: 网络安全公司 100 强-安全牛 :A股上市公司: 包括已上市(被 收购)的安全公 司 :拟上市公司: 包括奇安信、吉 大正元、恒安嘉 新等 :其他类公司: 互联网公司、运 营商、华为、中 兴等等 资料来源:安全牛,方正证券研究所 2 A 股与股与美股网络安全美股网络安全板块板块估值估值对对比比 我们选取了 17 家重点美股网络
25、安全公司,根据 Thomson Reuters 一致预期数据,计算得美股网络安全板块平均 PS(FY2020)为 9.3X, 中位数为 6.6X,平均数明显高于中位数的原因是样本包含了 Crowdstrike,Okta 等高估值的 SECaaS 公司。大部分的大部分的美股美股网络安全网络安全 的的 PS(FY2020)基基本本在在 5-9X 之间之间,剔除剔除 3 家高家高估值估值的的 SECaaS 公司公司 计算计算的的话话平平均数均数在在 7X 左右左右,基本基本反映了反映了美股网络安全板块的美股网络安全板块的平均平均估估 值水平值水平。同时同时 Crowdstrike,Okta、Zsca
26、ler 三家三家 SECaaS 公司公司 PS (FY2020)分别为分别为 25X、28X、17X,由于其由于其较高的成长性以及较高的成长性以及其基其基 于于 SasS 模式对于模式对于传统厂商传统厂商份额份额持续替代的预期持续替代的预期,资本市场也是给予资本市场也是给予 了这类公司了这类公司较高较高的的估值估值溢价溢价。从 PE 来看,美股网络安全公司平均 PE (FY2020)为 58X,中位数为 57X,由于美股网络安全板块有很多尚 未实现盈利的公司,因此 PE 指标对于整个板块估值的参考价值相对 较低。 究源于数据 9 研究创造价值 计算机应用-行业深度报告 图表5: 美股网络安全公
27、司估值表(亿美元) FY19FY20EFY21EFY19FY20EFY21EFY19FY20EFY21EFY19FY20EFY21EFY19FY20EFY21E Check Poi nt Sof tw are1628. 17. 97. 67. 17. 36. 84%3%3%21. 420. 619. 05%4%8% CyberArk399. 07. 66. 59. 58. 06. 14%19%17%74. 6149. 2104. 228%-50%43% Fi reEye313. 53. 33. 14. 34. 03. 77%6%7%N AN AN A2%32%19% Forti net1858
28、. 67. 36. 37. 26. 85. 720%18%15%61. 259. 647. 9-2%3%24% ForeScout164. 74. 13. 64. 23. 43. 013%14%14%N AN AN A-41%37%34% M i m ecast257. 35. 84. 88. 47. 07. 130%25%20%N AN A221. 052%83%1150% O kta15939. 927. 816. 322. 429. 716. 454%44%32%N AN AN A15%-50%0% Pal o Al to N etw orks1856. 45. 44. 57. 16.
29、45. 228%19%20%N AN AN A46%-68%82% Proof poi nt657. 36. 15. 17. 27. 05. 624%20%19%N AN AN A-17%-57%41% Q ual ys3310. 18. 97. 710. 29. 47. 715%14%15%54. 557. 348. 223%-5%19% Rapi d7257. 56. 15. 08. 96. 35. 234%23%21%N AN AN A8%-2%4% Sai l Poi nt227. 66. 65. 77. 86. 45. 415%15%15%N AN AN A-425%8%92% N
30、ortonl i f el ock1184. 84. 84. 86. 95. 65. 3-51%1%-1%409. 43. 625. 6-97%11340%-86% Tenabl e256. 95. 64. 56. 16. 35. 133%24%23%N AN AN A25%4%5% Varoni s System s259. 88. 57. 38. 99. 37. 8-6%14%17%N AN AN A-165%9%19% Zscal er6922. 816. 612. 834. 220. 315. 559%37%29%N AN AN A63%-187%-23% Crow dstri ke1
31、1847. 125. 217. 744. 824. 217. 0110%87%42%N AN AN A0%-43%47% 平均数7612. 49. 37. 312. 19. 87. 623%23%18%124. 258. 177. 7-28%650%87% 中位数717. 66. 65. 77. 87. 05. 720%19%17%61. 257. 348. 15%3%19% 市值公司 PSEV/sales营收增速PEEPS增速 资料来源:Thomson Reuters,方正证券研究所 我们选取了 16 家 A 股网络安全公司,根据 Wind 一致预期数据, A 股网络安全板块股网络安全板块
32、PS(2020)平均值平均值为为 9.8X,中位数中位数为为 9.4X,剔除 南洋股份、蓝盾股份等公司非网络安全业务计算的话,PS 平均值在 10X 出头。从 PE 来看,A 股网络板块目前 PE(2020)平均值及中位 数分别为 57X 和 58X。与美股网络安全板块对比与美股网络安全板块对比,一方面一方面,A 股股网络网络 安全板块安全板块整体整体估值估值水平水平(PS)要要高于高于美美股股,主要主要是是由由国内国内与全球与全球安全安全 产业产业发展阶段及成长发展阶段及成长性性方方面面的的差异差异导致的导致的, 另一方面另一方面美美股股网络安全板网络安全板 块块呈现呈现显著的两显著的两极极
33、分布分布, 头部头部安全安全公司的估值要远高于公司的估值要远高于 A 股股。 A 股网 络安全公司深信服、 安恒信息、 启明星辰 PS (2020) 分别为 13X、 12X, 9X,和 CrowdStrike、Okta、Zscaler 相比在估值水平上仍存在一定的 差距。也可以看出全球资本市场给予了具备高成长性,在商业模式上 具备颠覆性的网络安全标的较高的估值溢价。 究源于数据 10 研究创造价值 计算机应用-行业深度报告 图表6: A 股网络安全公司估值表(亿元) 2019E2020E2021E2019E2020E2021E2019E2020E2021E2019E2020E2021E 30
34、0454.SZ深信服780.245.960.680.617.012.99.77.69.713.0102.980.559.8 002439.SZ启明星辰374.130.840.150.812.19.37.47.08.911.153.642.033.6 002212.SZ南洋股份332.671.067.574.14.74.94.53.76.28.590.754.039.0 300369.SZ绿盟科技190.416.722.729.111.48.46.62.33.44.582.856.842.0 300188.SZ美亚柏科185.420.627.836.99.06.75.02.94.35.864.3
35、42.731.7 300768.SZ迪普科技177.48.010.112.322.117.714.42.53.03.770.358.747.7 688023.SH安恒信息158.19.513.518.916.711.78.40.91.31.9168.9118.283.7 300352.SZ北信源135.67.111.815.519.011.58.80.22.23.1587.161.143.3 300659.SZ中孚信息103.76.010.314.517.210.07.11.22.13.083.049.634.1 688030.SH山石网科91.86.79.712.613.69.57.30.9
36、1.21.6100.674.255.7 300579.SZ数字认证85.57.910.514.010.88.26.11.01.42.086.861.442.1 300386.SZ飞天诚信72.39.411.913.07.76.15.60.91.71.981.141.638.5 688168.SH安博通59.62.63.23.922.718.915.20.81.01.378.959.545.3 603232.SH格尔软件56.63.74.86.415.415.411.90.81.01.469.269.254.7 300297.SZ蓝盾股份75.126.231.2NA2.92.4NA5.16.2N
37、A14.712.1NA 300311.SZ任子行60.916.920.7NA3.62.9NA2.22.7NA27.822.4NA 183.718.122.327.312.99.88.42.53.54.5110.256.546.5 119.69.412.715.012.99.47.31.72.53.182.057.742.7 平均数 中位数 PE 代码公司市值 营业收入PS净利润 资料来源:Wind 一致预期(无一致预期公司根据最近研报数据计算) ,方正证券研究所 3 影响影响网络安全网络安全公司公司估估值值的关键因素的关键因素 根据对根据对全球全球网络网络安全安全公司公司的的复盘复盘,我们认为我们认为,营业营业收入收入及及增增速速是是 影响影响网络安全