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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 公用环保公用环保 公用事业分红潜力公用事业分红潜力:火电环保预期差大火电环保预期差大 华泰研究华泰研究 公用事业公用事业 增持增持 (维持维持)环保环保 增持增持 (维持维持)研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究员 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC

2、420 +(86)21 2897 2228 联系人 胡知胡知 SAC No.S0570121120004 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 内蒙华电 600863 CH 5.67 买入 浙能电力 600023 CH 5.72 买入 国投电力 600886 CH 16.42 买入 长江电力 600900 CH 30.40 买入 三峡能源 600905 CH 7.36 买入 龙源电力 916 HK 15.20 买入 北京控股 392 HK

3、34.51 买入 昆仑能源 135 HK 8.86 买入 光大环境 257 HK 5.72 买入 绿色动力 601330 CH 8.58 买入 城发环境 000885 CH 16.07 买入 北控水务集团 371 HK 2.61 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 6 月 19 日中国内地 专题研究专题研究 避险需求下公用事业公司造血能力值得重视避险需求下公用事业公司造血能力值得重视 2023 年来，市场波动加大，具备防御属性的公用事业板块表现不俗，公用事业(申万)指数绝对收益 4.2%，位列申万行业指数第 10 位。本文旨在定量分析公用事业的资产价值，尤其是重资产公司的现金流回报能力

4、。无论是成本端弹性大/逆周期的火电，还是今年关注度提升的燃气，抑或是穿越经济周期的水电/垃圾焚烧/水务等，其内生造血能力与“潜在”分红水平，是最终决定我国公用事业（尤其是央国企）估值的重要因素。当前估值下我们对 23-25 年（部分公司为 23-28 年）潜在股息率（截至最新收盘日）进行测算，按照与 22 年股息率的预期差大小排序：1）火电、垃圾焚烧有望超 10%，2）燃气中位数 7.2%，3）水电主要公司在 5%以上。火电：火电：逆周期，煤价下跌，盈利释放，纯火电“潜在”股息率突出逆周期，煤价下跌，盈利释放，纯火电“潜在”股息率突出 火电公司 1Q23 业绩释放扭亏信号，2Q23 以来现货煤

5、价大幅下跌，我们判断火电将迎来全面的盈利修复。火电“造血”能力恢复，纯火电公司相较转型绿电标的资本开支显著更低，基于 950 元/吨港口 5500 大卡现货煤价，我们测算华电国际/内蒙华电/浙能电力/皖能电力/京能电力“潜在”派息比例或在 90%以上，平均“潜在”股息率可达 10%左右。绿电：未来国补或对净资产影响有限，但现金流趋紧压制派息能力绿电：未来国补或对净资产影响有限，但现金流趋紧压制派息能力 2022 年绿电公司应收账款周转天数同比未有大幅上升，若绿电补贴发放提速，则应收账款周转天数或有见顶之势。由于盈利能力修复和绿电补贴规模下降的影响，2022 年应收补贴资金成本占税前利润的比例已

6、同比下滑9pp。若还原应收绿电补贴的资金成本，我们估算税前利润率的整体可增厚1pp 左右。绿电补贴占净资产规模下降，推动 ROE 回升，但整体影响幅度有限。建议从补贴规模和利润增厚两个角度看绿电受益标的。燃气：盈利能力修复，潜在分红水平较高燃气：盈利能力修复，潜在分红水平较高 燃气公司 2020-2022 年整体派息比例的平均值为 70%/48%/59%，好于全市场和公用事业板块的分红水平。我们判断燃气公司 2023 年基本面持续修复，顺价机制有望带动销气毛差回归至合理水平，受地产影响的接驳利润占比减少，资本开支稳定，“现金牛”属性将逐步凸显。不考虑项目收并购支 出，我 们 估 算 燃 气 公