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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 紫金矿业(601899.SH)2023 年 06 月 04 日 买入买入（首次首次）所属行业：有色金属/黄金 当前价格(元)：11.59 目标价(元)：15.02 证券分析师证券分析师 翟堃翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱： 张崇欣张崇欣 资格编号：S0120522100003 邮箱： 研究助理研究助理 高嘉麒高嘉麒 邮箱： 康宇豪康宇豪 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-9.66-6.46-4.21相对涨幅(%)-5.51-1.792.00 资料

2、来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 紫金矿业（紫金矿业（601899.SH）：多品多品种矿产开发龙头种矿产开发龙头 投资要点投资要点 成立三十余载，形成以金铜锌为主的产品格局成立三十余载，形成以金铜锌为主的产品格局。公司主要从事金、铜、锌等矿产资源勘查与开发，适度延伸冶炼加工及贸易金融业务等，在香港 H 股和上海 A 股整体上市。公司的主要产品是矿产金铜锌、冶炼加工及贸易金、冶炼产铜、冶炼产锌、铁精矿等。公司铜业务毛利占比近半，为公司最主要的利润来源。2022 年全年全年，内部抵消后，铜业务毛利占比年，内部抵消后，铜业务毛利占比 49.44%；黄金业务毛利占比；黄金业务毛利占比 24

3、.55%；锌（铅）；锌（铅）业务毛利占比业务毛利占比 7.68%；白银、铁矿等其他产品毛利占比；白银、铁矿等其他产品毛利占比 18.33%。公司的金属矿产资源遍布全球公司的金属矿产资源遍布全球。铜方面，铜方面，2022 年公司新增矿产铜 29 万吨，增量贡献约占全球当年净增量的 40%，成为全球主要铜企矿产铜增长最多的公司，进入全球一流铜矿企业行列。巨龙铜矿一期工程于 2021 年 12 月建成投产，二、三期全面建成后可望实现每年产铜 60 万吨。黄金方面，黄金方面，2022 年公司黄金业务进入增长快车道，一大批黄金项目成功投资并购，其中新增资源量约 682 吨，约占公司黄金总资源的 22%。

4、年内，公司先后收购海域金矿 30%股权、招金矿业 20%股权，招金矿业正常年份矿产黄金 20 吨左右，按照 20%权益计算，矿产金权益产量增加约 4 吨，海域金矿投产后，公司权益产量预计将再增加 6.6-8.8 吨。锂资源方锂资源方面面，新能源矿种布局创“紫金速度”，公司先后收购阿根廷 3Q 盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂多金属矿，形成“两湖一矿”格局。远景规划碳酸锂当量年产能 15 万吨以上。逆周期收购和自主地址勘探实力是公司矿产资源的有力保障逆周期收购和自主地址勘探实力是公司矿产资源的有力保障。公司在黄金景气度低点大量收购，2013 年到 2019 年期间，公司先后收购洛阳坤

5、宇矿业 70%权益，完成诺顿金田 100%权益的收购，以及收购波格拉金矿 47.5%权益。公司自主地质勘查具有行业竞争比较优势。公司以既有矿山就矿找矿为重点，加大矿产地质勘查力度，黄金、铜资源超过 46%，铅锌超过 80%为自主勘察获得。盈利预测盈利预测。我们参考公司产量规划目标，假设假设 2023-2025 年矿产金产量分别为年矿产金产量分别为71/75/80 吨，矿产铜产量分别为吨，矿产铜产量分别为 92/101/121 万吨，万吨，2024-2025 年碳酸锂产量分别年碳酸锂产量分别为为 3/12 万吨万吨，我们测算公司 2023-2025 年归母净利分别为 222、270、358 亿元

6、，同比增速 10.6%、21.9%、32.3%，截至 2023 年 6 月 2 日收盘价 11.59 元/股，2023-2025 年 PE 分别为 13.8x/11.3x/8.5x，给予“买入”评级，目标价 15.02 元/股。风险提示：风险提示：黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股)：26,326.57 流通 A 股(百万股)：20,525.30 52 周内股价区间(元)：7.48-13.94 总市值(百万元)：305,124.96 总资产(百万元)：315,363.97 每股净资产(元)

7、：3.64 资料来源：公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)225,102 270,329 298,744 316,042 350,576(+/-)YOY(%)31.3%20.1%10.5%5.8%10.9%净利润(百万元)15,673 20,042 22,171 27,028 35,755(+/-)YOY(%)140.8%27.9%10.6%21.9%32.3%全面摊薄 EPS(元)0.60 0.76 0.84 1.03 1.36 毛利率(%)15.4%15.7%17.6%19.1%

8、23.1%净资产收益率(%)22.1%22.5%21.4%22.0%24.1%资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润-34%-23%-11%0%11%23%34%46%2022-062022-102023-02紫金矿业沪深300 公司首次覆盖 紫金矿业（601899.SH）2/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.成立三十余载，形成以金铜锌为主的产品格局.5 1.1.并购发展驱动，规模持续成长.5 1.2.股权结构稳定，管理层经验丰富.6 1.3.铜、金业务是公司主要的利润来源.7 2.在手资源丰富，短期成长确

9、定，远期目标前瞻.7 2.1.铜板块：主要铜企中矿产铜增长最多.8 2.1.1.巨龙铜矿：二期进行时，2025 年总体形成 35 万吨/年矿产铜产能.9 2.1.2.卡莫阿铜矿：有望晋升成为全球第四大铜矿山.9 2.1.3.塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿：正推动证照办理.10 2.1.4.博尔铜矿：JM 矿技改，2025 年底力争建成.11 2.2.金板块：中国最大的矿产金生产企业.11 2.2.1.海域金矿：有望晋升成为国内最大的黄金矿.12 2.2.2.武里蒂卡金矿：全球超高品位大型金矿.13 2.2.3.诺顿金田：中资企业成功收购海外在产大型黄金矿山的典型案例.13 2.3.锂板块：远景规划

10、碳酸锂当量年产能 15 万吨以上.13 2.4.锌板块：中国最大的矿产锌生产企业.14 3.优异的市场判断和技术优势支撑长期发展.14 3.1.大型矿产的逆周期收购.14 3.2.自主地质勘探增储实力强劲.15 3.3.全流程自主技术与工程研发创新能力.16 4.盈利预测.17 4.1.价格假设及产量假设.17 4.2.分产品营收及毛利预测.17 4.3.可比公司估值.18 5.风险提示.19 WZgVuWbUkYfWnXlVlVcVfWoMaQdN8OtRpPsQnOkPpPoQfQoOtO7NmMxOxNmRoNMYmQyQ 公司首次覆盖 紫金矿业（601899.SH）3/21 请务必阅读

11、正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司矿产铜和矿产金规模持续成长.5 图 2：历史沿革.6 图 3：股权结构（截至 2023Q1）.6 图 4：2022 年公司营收 2703 亿元，同比+20.1%.7 图 5：2022 年公司归母净利 200 亿元，同比+27.9%.7 图 6：公司各业务销售收入占比.7 图 7：公司各业务销售毛利占比.7 图 8：2022 年矿山产铜 87.7 万吨，同比+48.7%.8 图 9：2022 年冶炼产铜 69.1 万吨，同比+11.2%.8 图 10：巨龙铜矿位置示意图.9 图 11：巨龙铜矿项目实景.9 图 12：卡莫阿铜矿位置示意图

12、.10 图 13：卡莫阿铜矿项目实景.10 图 14：丘卡卢-佩吉铜金矿位置示意图.11 图 15：丘卡卢-佩吉铜金矿项目实景.11 图 16：博尔铜矿位置示意图.11 图 17：博尔铜矿项目实景.11 图 18：2022 年矿山产金 56.4 吨，同比+18.8%.12 图 19：2022 年冶炼加工及贸易金 258.6 吨，同比-4.9%.12 图 20：武里蒂卡金矿位置示意图.13 图 21：武里蒂卡金矿项目实景.13 图 22：诺顿金田位置示意图.13 图 23：诺顿金田项目实景.13 图 24：2022 年矿山产锌 40.2 万吨，同比+1.5%.14 图 25：2022 年冶炼产锌

13、 31.8 万吨，同比-1.2%.14 图 26：铜矿的逆周期收购.15 图 27：金矿的逆周期收购.15 图 28：截至 2022 年末，公司黄金、铜资源超过 46%，铅锌超过 80%为自主勘察获得.16 图 29：2019-2022 年紫金矿业矿产铜精矿单吨成本.16 公司首次覆盖 紫金矿业（601899.SH）4/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1：公司主要品种储量与资源量.8 表 2：主要产品产量及规划.8 表 3：公司主要铜矿山企业.9 表 4：公司主要黄金矿山企业.12 表 5：公司主要锂矿山企业.14 表 6：公司主要锌矿山企业.14 表 7：公司主要产品市场价

14、格假设（含税）.17 表 8：公司主要产品产量假设.17 表 9：营业收入预测（单位：亿元）.17 表 10：毛利预测（单位：亿元）.18 表 11：可比公司估值（截至 2023 年 6 月 2 日收盘）.19 表 12：2023 年分部估值计算公司目标价为 15.02 元/股.19 公司首次覆盖 紫金矿业（601899.SH）5/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.成立三十余载，形成以金铜锌为主的产品格局成立三十余载，形成以金铜锌为主的产品格局 公司主要从事金、铜、锌等矿产资源勘查与开发，适度延伸冶炼加工及贸易金融业务等，在香港 H 股和上海 A 股整体上市。公司的主要产品是矿

15、产金铜锌、公司的主要产品是矿产金铜锌、冶炼加工及贸易金、冶炼产铜、冶炼产锌、铁精矿等冶炼加工及贸易金、冶炼产铜、冶炼产锌、铁精矿等。1.1.并购发展驱动，规模持续成长并购发展驱动，规模持续成长 1986 年，公司前身上杭县矿产公司成立。1994 年更名为福建省闽西紫金矿业集团有限公司，1998 年完成有限责任制改造，2000 年完成股份制改造，设立福建紫金矿业股份有限公司。2003 年，公司在香港 H 股上市，募集资金 12 亿港元，开始面向全国发展。2005 年，实现“国内黄金行业领先”的年，实现“国内黄金行业领先”的第一第一步战略目标，步战略目标，开始向海外投资发展。2008 年，公司在上

16、海 A 股上市，募集资金 98 亿元，紫金山被授予“中国第一大金矿”称号。2013 年，实现“国内金属行业领先”的第二年，实现“国内金属行业领先”的第二步战略目标步战略目标。2015 年，公司收购巴理克（新几内亚）有限公司 50%股权和 50%债权，收购刚果（金）卡莫阿控股公司 49.5%股权。2016 年，公司国际化进入收获期，增持科卢韦齐铜矿权益至 72%。图图 1：公司矿产铜和矿产金公司矿产铜和矿产金规模持续成长规模持续成长 资料来源：公司公告，德邦研究所 2017 至 2022 年，公司接连收购多宝山铜矿、塞尔维亚 BOR 铜业公司、塞尔维亚 Timok 铜（金）矿、圭亚那奥罗拉金矿、

17、武里蒂卡金矿、西藏巨龙铜业、阿根廷 3Q 锂盐湖、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源硬岩锂矿、苏里南罗斯贝尔金矿等。83.6%226.9%25.2%18.8%00.511.522.50501001502002503002008-2012年2013-2017年2018-2022年矿产铜产量（万吨）矿产金产量（吨）矿产铜产量YOY矿产金产量YOY 公司首次覆盖 紫金矿业（601899.SH）6/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2：历史沿革历史沿革 资料来源：公司官网，德邦研究所 1.2.股权结构稳定股权结构稳定，管理层经验丰富管理层经验丰富 公司股权结构稳定，截至 2023Q1，

18、公司前十大股东占比总和 60.9%，实际控制人是福建省上杭县财政局。图图 3：股权结构（截至股权结构（截至 2023Q1）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司董事长陈景河先生是紫金矿业的创始人和核心领导人,紫金山金铜矿的主要发现者,研究者和开发组织者,自 2000 年起一直担任紫金矿业集团股份有限公司董事长（其中 2006 年 8 月至 2009 年 11 月兼任紫金矿业集团股份有限公司总裁），同时还担任低品位难处理黄金资源综合利用国家重点实验室主任,在地质找矿,低品位难选冶资源综合利用及大规模开发等关键技术创新和工程管理等方面有很高的造诣,创立“矿石流五环归一”矿业工程管理模式在国

19、内外推广应用并实现显著的经济社会效益,获国家科技进步一等奖 1 项,省部级特等奖,一等奖 18 项,发明专利 27 项。公司前身上杭县矿产公司成立19861994更名为福建省闽西紫金矿业集团有限公司1998完成有限责任制改造2000完成股份制改造2003香港H股上市(2899.HK)2008上海A股上市(601899.SH)2015收购巴理克（新几内亚）有限公司50%股权和50%债权；刚果（金）卡莫阿控股公司49.5%股权)2016增持科卢韦齐铜矿权益至72%2017完成多宝山铜矿100%权益收购2018收购塞尔维亚BOR铜业公司（63%股份）、塞尔维亚Timok铜（金）矿（上带矿100%权益

20、、下带矿60.4%权益）2019全部收购塞尔维亚Timok铜（金）矿（上、下带矿100%权益收购武里蒂卡金矿、西藏巨龙铜业（50.1%权益）、圭亚那奥罗拉金矿（100%权益）20202022收购苏里南罗斯贝尔金矿95%权益收购招金矿业20%股权及海域金矿30%权益(合计持有海域金矿44%权益)收购湖南道县湘源硬岩锂矿66%权益收购西藏拉果错盐湖锂矿70%权益收购阿根廷3Q锂盐湖100%权益收购龙净环保控制权15.02%权益福建省上杭县财政局福建省上杭县财政局100%闽西兴杭国有资产投资经营有限公司香港中央结算(代理人)有限公司高盛国际香港中央结算有限公司中国证券金融股份有限公司上海高毅资产管理

21、合伙企业(有限合伙)-高毅-晓峰2号致信基金其他紫金矿业紫金矿业23.11%21.73%7.58%2.63%1.71%1.21%42.03%公司首次覆盖 紫金矿业（601899.SH）7/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3.铜铜、金业务是公司主要的利润来源、金业务是公司主要的利润来源 公司主营业务有金业务、铜业务、锌（铅）业务。公司主营业务有金业务、铜业务、锌（铅）业务。公司是全国最大的矿产金生产企业，黄金业务是公司最重要营收和利润的贡献点，2022 年公司黄金新增资源量约 682 吨，一大批黄金项目建设有序推进。铜被称为“电气化金属”，是在清洁能源技术中被广泛应用并最难被替

22、代的金属矿产，公司作为全球第 6 大铜生产企业，坐拥刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜（金）矿、巨龙铜矿等三座世界级超大型铜矿，且均在短时间内进入第一阶段生产，促进资源储蓄量持续增长。锌是基本工业金属，广泛应用于汽车制造、电池储能以及冶金、电气等领域，公司是中国最大的矿产锌生产企业，拥有显著的低品位锌（铅）矿开发和盈利能力。图图 4：2022 年公司营收年公司营收 2703 亿元，同比亿元，同比+20.1%图图 5：2022 年公司归母净利年公司归母净利 200 亿元，同比亿元，同比+27.9%资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 铜业务

23、毛利占比近半，为公司最主要的利润来源。铜业务毛利占比近半，为公司最主要的利润来源。2022 年全年，铜业务销售收入占营业收入 24.77%（抵消后），毛利占总毛利的 49.44%；黄金业务销售收入占营业收入的 38.41%（抵销后），毛利占总毛利的 24.55%；锌（铅）业务销售收入占营业收入的 4.55%（抵销后），毛利占总毛利的 7.68%；白银、铁矿等其他产品销售收入占营业收入的 32.27%（抵消后），毛利占总毛利的 18.33%。图图 6：公司各业务销售收入占比公司各业务销售收入占比 图图 7：公司各业务销售毛利占比公司各业务销售毛利占比 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资

24、料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 2.在手资源丰富，短期成长确定在手资源丰富，短期成长确定，远期目标前瞻，远期目标前瞻 公司是中国头部金属矿业企业，铜、金、锌（铅）等主营矿种储量、资源量及矿产品产量位居中国领先、全球前 10 位，公司海外矿产类资源和主要矿产品产量0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入（亿元）YOY-右轴-50%0%50%100%150%0501001502002502014 2015 2016 2017 2018 2019

25、 2020 2021 2022归母净利润（亿元）YOY-右轴23%16%19%22%20%19%19%24%25%61%71%60%49%51%58%61%45%38%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022铜业务黄金业务铅锌业务白银、铁矿等其他业务32%29%25%34%36%36%39%53%49%37%40%39%25%21%31%34%21%25%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022铜业务黄金业务铅锌业务白银、铁矿等

26、其他业务 公司首次覆盖 紫金矿业（601899.SH）8/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 及利润全面超越国内，已经成为全球化矿业公司。根据自然资源部披露的 中国矿产资源报告 2022，2021 年中国铜储量 3495万吨、黄金储量 2964 吨、锌（铅）储量 4423 万吨、锂氧化物储量 405 万吨。截截至至 2022 年年 12 月月 31 日，公司保有探明和控制及推断的资源量为铜日，公司保有探明和控制及推断的资源量为铜 7372 万吨、万吨、金金 3117 吨、锌（铅）吨、锌（铅）1118 万吨、银万吨、银 14612 吨，锂资源量（当量碳酸锂）吨，锂资源量（当量碳酸锂）1

27、215 万万吨吨；其中，保有可信储量和证实储量为铜 3209 万吨，金 1191 吨，锌（铅）480万吨，银 1864 吨，锂储量（当量碳酸锂）429 万吨。表表 1：公司主要品种储量与资源量公司主要品种储量与资源量 铜铜/万吨万吨 金金/吨吨 锌（铅）锌（铅）/万万吨吨 碳酸锂碳酸锂/万吨万吨 银银/吨吨 钼钼/万吨万吨 储量 3209 1191 480 429 1864 154 资源量 7372 3117 1118 1215 14612 302 权益储量/中国储量 92%40%11%43%-资料来源：公司公告，德邦研究所 注：氧化锂和碳酸锂的转换系数为 1:2.47 公司未来发展可期，计划

28、 2025 年，年产矿产铜 100-110 万吨，矿产金 80-90吨。表表 2：主要产品产量及规划主要产品产量及规划 单位单位 2020 2021 2022 2025E 矿产铜 金属万吨 45.3 59.0 87.7 100-110 矿产金 金属吨 40.5 47.5 56.4 80-90 矿产锌 金属万吨 34.2 39.6 40.3 矿产银 金属吨 298.7 308.8 387.5 资料来源：德邦研究所 2.1.铜板块：主要铜企中矿产铜增长最多铜板块：主要铜企中矿产铜增长最多 2022 年全国矿产铜产量 187.4 万吨，公司矿产铜 87.7 万吨，相当于国内总量的 47%。公司矿产铜

29、产量从 2017 年的 20.8 万吨增长到 2022 年的 87.7 万吨，CAGR 达 33.4%。冶炼产铜量从 2017 年的 42.8 万吨增长到 2022 年的 69.1 万吨，CAGR 达 10.0%。图图 8：2022 年矿山产铜年矿山产铜 87.7 万吨，同比万吨，同比+48.7%图图 9：2022 年冶炼产铜年冶炼产铜 69.1 万吨，同比万吨，同比+11.2%资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 2022 年公司新增矿产铜年公司新增矿产铜 29 万吨，增量贡献约占全球当年净增量的万吨，增量贡献约占全球当年净增量的 40%，成，成0%10%20%30

30、%40%50%60%0102030405060708090100201720182019202020212022矿山产铜（万吨）YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01020304050607080201720182019202020212022冶炼产铜（万吨）YOY 公司首次覆盖 紫金矿业（601899.SH）9/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 为全球主要铜企矿产铜增长为全球主要铜企矿产铜增长最多的公司，进入全球一流铜矿企业行列。最多的公司，进入全球一流铜矿企业行列。本世纪全球新发现的前五大铜矿山中，公司占据刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜（金）

31、矿、巨龙铜矿等三座世界级超大型铜矿，均在短时间内进入第一阶段的生产，并实现资源储量持续增长。表表 3：公司主要铜矿公司主要铜矿山企业山企业 矿山名称矿山名称 所属公司所属公司 权益比例权益比例 状态状态 单位单位 资源量资源量 品位品位 储量储量 科卢韦齐铜(钴)矿 刚果金穆索诺伊 72%在产 万吨 240 3.91%85 丘卡卢-佩吉铜金矿上带矿 塞尔维亚紫金矿业 100%在产 万吨 145 2.63%93 紫金山铜金矿 福建紫金山铜业 100%在产 万吨 125 0.47%78 阿舍勒铜矿 新疆哈巴河阿舍勒 51%在产 万吨 56 1.90%47 碧沙锌(铜)矿 厄立特里亚碧沙矿业 55%

32、在产 万吨 80 0.97%10 曙光金矿 珲春紫金 100%在产 万吨 8 0.15%3 卡莫阿铜矿 卡莫阿 44.98%在产+技改扩建 万吨 4312 2.54%1862 博尔铜矿 塞尔维亚紫金铜业 63%在产+技改扩建 万吨 1079 0.45%674 巨龙铜矿（驱龙铜矿+知不拉铜矿）西藏巨龙铜业 50.10%在产+扩建 万吨 1890 0.33%1468 铜山铜矿 黑龙江多宝山 100%在产+扩建 万吨 249 0.43%110 丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿 塞尔维亚紫金矿业 100%在建 万吨 1855 0.76%747 资料来源：公司公告，德邦研究所 2.1.1.巨龙铜矿：二期进行时，

33、巨龙铜矿：二期进行时，2025 年总体形成年总体形成 35 万吨万吨/年矿产年矿产铜铜产能产能 西藏巨龙铜业持有驱龙铜多金属矿、荣木措拉铜矿和知不拉铜多金属矿三个矿权，位于西藏自治区拉萨市，公司持股比例 50.10%。截至 2022 年底，巨龙铜矿铜资源量 1890 万吨，品位 0.33%；银资源量 13143 吨，品位 2.51 克/吨；钼115.71 万吨，品位 0.02%。巨龙铜业矿区存在大量低品位铜矿资源，远景资源量可望突破 2000 万吨。一期工程于 2021 年 12 月建成投产。拟分阶段实施二、三期工程，其中二期 20 万吨/日改扩建筹备正在推进，二、三期全面建成后可望实二、三期

34、全面建成后可望实现每年采选矿石量约现每年采选矿石量约 2 亿吨，年产铜亿吨，年产铜 60 万吨。万吨。图图 10：巨龙铜矿位置示意图巨龙铜矿位置示意图 图图 11：巨龙铜矿项目实景巨龙铜矿项目实景 资料来源：公司官网，德邦研究所 资料来源：公司官网，德邦研究所 2.1.2.卡莫阿铜矿：有望晋升成为全球第四大铜矿山卡莫阿铜矿：有望晋升成为全球第四大铜矿山 公司是卡莫阿-卡库拉铜矿的最大权益持有者，合计权益 44.98%。卡莫阿-卡库拉铜矿项目由公司（39.6%）、艾芬豪矿业（39.6%）、晶河全球（0.8%）及刚果（金）政府（20%）合资持有；此外，公司还持有艾芬豪矿业 13.69%的股权，是

35、公司首次覆盖 紫金矿业（601899.SH）10/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 其第二大股东。卡莫阿铜矿位于刚果（金）卢阿拉巴省，截至 2022 年底，卡莫阿铜矿铜资源量 4312 万吨，品位 2.54%。项目一期选厂于 2021 年 5 月建成投产，二期选厂于2022 年 3 月建成投产，一、二期联合改扩能计划 2023 年 4 月建成，合计年产能达 45 万吨，将成为全球第四大产铜矿山；三期扩建及配套 50 万吨/年铜冶炼厂前期工作加快推进，三期预计 2024 年 10 月建成投产，届时年产能达到 62 万吨。当项目产能提升至矿石处理量 1900 万吨/年，将成为全球第二大

36、产铜矿山，年产铜 80 万吨。2023Q1，刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿实现矿产铜 9.4 万吨，其中 3 月破纪录产铜 3.5 万吨，并创造了单周、单日生产最新纪录。图图 12：卡莫阿铜矿位置示意图卡莫阿铜矿位置示意图 图图 13：卡莫阿铜矿项目实景卡莫阿铜矿项目实景 资料来源：公司官网，德邦研究所 资料来源：公司官网，德邦研究所 2.1.3.塞尔维亚丘卡卢塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿：正推动证照办理佩吉铜金矿：正推动证照办理 丘卡卢-佩吉铜金矿为超大型铜金矿，分上部矿带和下部矿带，位于塞尔维亚博尔州，公司持股比例 100%，其中上带矿在产，下带矿在建。截至 2022 年底，上带矿铜资源量 1

37、45 万吨，品位 2.63%；金资源量 76 吨，品位 1.37 克/吨；下带矿铜资源量 1855 万吨，品位 0.76%，金 385 吨，品位 0.16 克/吨。其中，上部矿带于 2021 年 10 月正式投产，上部有超高品位铜矿，达产后预计年均产铜 9.14 万吨产金 2.5 吨，年产量峰值预计产铜 13.5 万吨，产金 61 吨；下部矿带采用崩落法大规模开发，目前已完成预可研设计，正在推进前期征地，竖井工勘、矿山井巷工程等工作。公司首次覆盖 紫金矿业（601899.SH）11/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 14：丘卡卢丘卡卢-佩吉铜金矿佩吉铜金矿位置示意图位置示意图

38、 图图 15：丘卡卢：丘卡卢-佩吉铜金矿佩吉铜金矿项目实景项目实景 资料来源：公司官网，德邦研究所 资料来源：公司官网，德邦研究所 2.1.4.博尔铜矿：博尔铜矿：JM 矿技改，矿技改，2025 年底年底力争力争建成建成 博尔铜矿位于塞尔维亚博尔州，公司持股比例 63%。博尔铜矿拥有 JM、VK、NC、MS 等 4 座铜矿山和 1 个冶炼厂，矿山位于欧亚成矿带上，成矿远景好，找矿潜力大。该项目原为亏损企业，2018 年公司收购后，迅速扭亏为盈。截至 2022年底，博尔铜矿铜资源量 1079 万吨，品位 0.45%；金资源量 380 吨，品位 0.16克/吨。塞尔维亚紫金铜业正在加快推进下设 4

39、 座矿山和冶炼厂技改扩建，MS 矿千万吨级技改扩建项目于 2021 年 10 月建成投产；VK 矿新增 4 万吨/天技改于2021 年 12 月底完成选厂主体及设施工程建设；JM 矿由填充法变更为崩落法采矿，力争 2025 年底建成投产。图图 16：博尔：博尔铜铜矿矿位置示意图位置示意图 图图 17：博尔铜博尔铜矿矿项目实景项目实景 资料来源：公司官网，德邦研究所 资料来源：公司官网，德邦研究所 2.2.金板块：中国最大的矿产金生产企业金板块：中国最大的矿产金生产企业 2022 年全国矿产金产量 295.4 吨，公司矿产金 56.4 吨，相当于国内总量的19%。公司矿产金产量从 2017 年的

40、 37.5 吨增长到 2022 年的 56.4 吨，CAGR 达8.5%。冶炼加工及贸易金从 2017 年的 176.3 吨增长到 2022 年的 258.6 吨，CAGR 达 8.0%。公司首次覆盖 紫金矿业（601899.SH）12/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 18：2022 年矿山产金年矿山产金 56.4 吨，同比吨，同比+18.8%图图 19：2022 年年冶炼加工及贸易金冶炼加工及贸易金 258.6 吨，同比吨，同比-4.9%资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 2022 年公司年公司黄金业务进入增长快车道。黄金业务进入增长快车道。一

41、大批黄金项目成功投资并购，黄金资源量及现实产能显著提升，其中新增资源量约 682 吨，约占公司黄金总资源的22%；山西紫金、贵州紫金及澳大利亚诺顿 Binduli 金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿、塔吉克斯坦泽拉夫尚热压冶金等项目建设有序推进。表表 4：公司主要黄金矿山企业：公司主要黄金矿山企业 矿山名称矿山名称 所属公司所属公司 权益比例权益比例 状态状态 单位单位 资源量资源量 品位品位 储量储量 奥罗拉金矿 圭亚那奥罗拉 100%在产 吨 187.17 2.54 克/吨 83.62 左岸金矿 吉尔吉斯斯坦奥同克 60%在产 吨 50.73 4.15 克/吨 38.00 李坝金矿 陇南紫金 84

42、.22%在产 吨 145.26 2.07 克/吨 47.22 多宝山金铜矿 黑龙江多宝山 100%在产 吨 上宫金矿 洛阳坤宇 70%在产 吨 吉劳、塔罗金矿 塔吉克斯坦泽拉夫尚 70%在产 吨 104.14 1.86 克/吨 64.73 水银洞金矿 贵州紫金 56%在产+扩建 吨 187.63 5.12 克/吨 16.62 曙光金矿 珲春紫金 100%在产 吨 15.64 0.29 克/吨 5.94 诺顿金田 澳大利亚诺顿金田 100%在产+技改扩建 吨 365.58 0.90 克/吨 144.71 博尔铜矿 塞尔维亚紫金铜业 63%在产+技改扩建 吨 380.25 0.16 克/吨 231

43、.25 武里蒂卡金矿 哥伦比亚武里蒂卡 69.28%在产+扩建 吨 321.50 6.61 克/吨 112.00 义兴寨金矿 山西紫金 100%在产+扩建 吨 113.72 1.86 克/吨 62.41 紫金山铜金矿 福建紫金山铜业 100%吨 0.14 1.04 克/吨 0.01 资料来源：公司公告，德邦研究所 2.2.1.海域金矿：有望晋升成为国内最大的黄金矿海域金矿：有望晋升成为国内最大的黄金矿 海域金矿位于山东省莱州市，公司直接持股 30%，另持有招金矿业 20%权益，实际权益 44%。截至 2022 年底，海域金矿金资源量 562 吨，品位 4.2 克/吨。设计采选规模为 12000

44、 吨/日，整体投产达产后年矿产黄金约 15-20 吨，有望晋升成为国内最大的黄金矿。公司持有招金矿业 20%股权，为招金矿业第二大股东。截至 2021 年 12 月31 日，招金矿业拥有符合 JORC 国际标准的权益黄金资源量 942 吨，其中储量391 吨，正常年份矿产黄金 20 吨左右；公司按照 20%权益计算（海域金矿按 44%权益）黄金资源量将增加 323 吨，权益矿产金年产量增加约 4 吨；海域金矿投产海域金矿投产后，公司权益矿产金年产量预计将再增加后，公司权益矿产金年产量预计将再增加 6.6-8.8 吨。吨。招金矿业在国内拥有 25 座矿山，其中金矿 23 座，铜矿 2 座，以及

45、3 座金、铜冶炼厂。除海域金矿外，核心项目还有山东的大尹格庄金矿、夏甸金矿、金翅岭-5%0%5%10%15%20%0102030405060201720182019202020212022矿山产金（吨）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300201720182019202020212022冶炼加工及贸易金（吨）YOY 公司首次覆盖 紫金矿业（601899.SH）13/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 金矿，甘肃的早子沟金矿和 2000 吨/天黄金冶炼厂等，其中大尹格庄金矿、夏甸金矿均为百吨级及以上大型金矿；境外厄瓜多尔金王矿业

46、80%股权、Sabina 金银公司 9.9%权益。2.2.2.武里蒂卡金矿：武里蒂卡金矿：全球超高品位大型金矿全球超高品位大型金矿 武里蒂卡金矿位于哥伦比亚武里蒂卡市，公司持股比例 69.28%。武里蒂卡金矿是全球超高品位大型金矿，截至 2022 年末，武里蒂卡金矿金资源量 322 吨，品位 6.61 克/吨；银资源量 1124 吨，品位 23.12 克/吨，项目 4000 吨/天采、选矿技改工程于 2021 年 12 月建成投产，年产黄金将超 8 吨。图图 20：武里蒂卡金矿位置示意图武里蒂卡金矿位置示意图 图图 21：武里蒂卡金矿：武里蒂卡金矿项目实景项目实景 资料来源：公司官网，德邦研究

47、所 资料来源：公司官网，德邦研究所 2.2.3.诺顿金田：诺顿金田：中资企业成功收购海外在产大型黄金矿山的典型案例中资企业成功收购海外在产大型黄金矿山的典型案例 澳大利亚诺顿金田的收购，是中资企业成功收购海外在产大型黄金矿山的典型案例。项目拥有 1012 平方公里的高潜力矿权区域，勘探前景可观。开采方式包括露天和井下，日处理矿石量 10000 吨。诺顿金田位于澳大利亚西澳州，持股比例 100%，截至 2022 年末，诺顿金田金资源量 366 吨，品位 0.90 克/吨。图图 22：诺顿金田诺顿金田位置示意图位置示意图 图图 23：诺顿金田诺顿金田项目实景项目实景 资料来源：公司官网，德邦研究所

48、 资料来源：公司官网，德邦研究所 2.3.锂板块：远景规划碳酸锂当量年产能锂板块：远景规划碳酸锂当量年产能 15 万吨以上万吨以上 公司首次覆盖 紫金矿业（601899.SH）14/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 新能源矿种布局创“紫金速度”，先后收购阿根廷新能源矿种布局创“紫金速度”，先后收购阿根廷 3Q 盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂多金属矿，形成“两湖一矿”格局。盐湖锂矿、湖南道县湘源锂多金属矿，形成“两湖一矿”格局。表表 5：公司主要锂矿山企业公司主要锂矿山企业 矿山名称矿山名称 所属公司所属公司 权益比例权益比例 状态状态 单位单位 资

49、源量资源量 品位品位 储量储量 3Q 盐湖锂矿 阿根廷 3Q 盐湖 100%在建 万吨 763.00 641mg/l 167.19 拉果错盐湖锂矿 西藏拉果措盐湖 70%在建 万吨 215.73 275mg/l 209.26 湘源硬岩锂多金属矿 湖南道县湘源锂矿 66%在产+在建 万吨 83.62 1.06%54.69 资料来源：公司公告，德邦研究所 2.4.锌板块：中国最大的矿产锌生产企业锌板块：中国最大的矿产锌生产企业 2022 年全国矿产锌产量 310.3 万吨，公司矿产锌 40.2 万吨，相当于国内总量的 13%。公司矿产锌产量从 2017 年的 27.0 万吨增长到 2022 年的

50、40.2 万吨，CAGR 达 8.3%。冶炼产锌从 2017 年的 19.7 万吨增长到 2022 年的 31.8 万吨，CAGR 达 10.1%。图图 24：2022 年矿山产锌年矿山产锌 40.2 万吨，同比万吨，同比+1.5%图图 25：2022 年年冶炼冶炼产锌产锌 31.8 万吨，同比万吨，同比-1.2%资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司是中国最大的矿产锌公司是中国最大的矿产锌生产企业，拥有显著的低品位锌（铅）矿开发和盈生产企业，拥有显著的低品位锌（铅）矿开发和盈利能力。利能力。碧沙铜锌矿阿谢利地采项目基建工程正在有序推进；三贵口南北矿段合并采矿证办

51、理工作加快推进，预计 2023 年第三季度完成；紫金锌业四期浮选系统投料试产。表表 6：公司主要公司主要锌锌矿山企业矿山企业 矿山名称矿山名称 所属公司所属公司 权益比例权益比例 状态状态 单位单位 资源量资源量 品位品位 储量储量 碧沙锌(铜)矿 厄立特里碧沙矿业 55%在产 万吨 308.76 3.75%51.90 图瓦锌多金属矿 俄罗斯龙兴 70%在产 万吨 78.09 6.80%62.64 三贵口锌(铅)矿 乌拉特后旗紫金 95%在产 万吨 195.09 2.28%112.71 阿舍勒铜矿 新疆哈巴河阿舍勒 51%在产 万吨 乌拉根锌(铅)矿 新疆紫金锌业 100%在产+扩建 万吨 5

52、18.20 1.96%196.52 资料来源：公司公告，德邦研究所 3.优异的市场判断和技术优异的市场判断和技术优势优势支撑长期支撑长期发展发展 3.1.大型矿产的逆周期大型矿产的逆周期收收购购-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530354045201720182019202020212022矿山产锌（万吨）YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035201720182019202020212022冶炼产锌（万吨）YOY 公司首次覆盖 紫金矿业（601899.SH）15/21 请务必阅读正文之后的信息

53、披露和法律声明 公司面向全球配置资产，依托系统工程和矿业经济思维及专业分析决策能力，成功并购了一批全球优质矿山，大幅提升世界级矿产资源拥有量。铜矿方面，2014 年，公司收购科卢韦齐铜矿 51%权益；2015 年，公司收购卡莫阿铜矿 49.5%股权；2016 年，公司增持科卢韦齐铜矿权益至 72%；2017 年，公司完成多宝山铜业剩下 49%权益的收购，持股比例达到 100%。2018 年，公司收购塞尔维亚 BOR 铜业 63%股权，以及塞尔维亚 Timok 铜（金）矿上带矿 100%权益和下带矿 60.4%权益。2019 年公司完成 Timok 铜（金）矿上下带矿 100%权益收购。2020

54、 年，公司逆周期收购巨龙铜业 50.1%权益。图图 26：铜矿的逆周期收购铜矿的逆周期收购 资料来源：公司官网，公司公告，德邦研究所 金矿方面，在黄金景气度低点大量收购，2013 年到 2019 年期间，公司先后收购洛阳坤宇矿业 70%权益，完成诺顿金田 100%权益的收购，以及收购波格拉金矿 47.5%权益。2020 年 3 月，公司收购武里蒂卡金矿 100%权益；8 月公司收购圭亚那奥罗拉金矿 100%权益。2022 年 10 月，公司收购海域金矿 30%权益，苏里南罗斯贝尔金矿 95%权益，11 月收购招金矿业 20%权益。图图 27：金矿的逆周期收购金矿的逆周期收购 资料来源：公司官网

55、，公司公告，德邦研究所 3.2.自主地质勘探增储自主地质勘探增储实力强劲实力强劲 020004000600080001000012000现货结算价：LME铜（美元/吨）2014年11月，公司收购刚果（金）科卢韦齐铜矿科卢韦齐铜矿51%51%权益权益2016年6月，公司收购黑龙江多宝山铜业剩多宝山铜业剩余余49%49%权益，持股比例权益，持股比例达达100%100%。2015年5月，公司收购卡莫阿铜矿卡莫阿铜矿49.5%49.5%股权股权2018年9月，公司收购塞尔维亚塞尔维亚BORBOR铜业铜业63%63%权益权益2019年12月，公司完成TimokTimok铜（金）矿上下铜（金）矿上下带矿带

56、矿100%100%权益收购权益收购2020年6月，公司收购西藏巨龙铜业巨龙铜业50.1%50.1%权益权益5007009001100130015001700190021002300期货收盘价（活跃）：COMEX黄金（美元/盎司）2011年8月，公司收购左岸金矿左岸金矿60%60%权益权益2014年4月，公司出资7亿元收购洛阳坤宇矿业洛阳坤宇矿业70%70%权益权益2015年5月，公司收购巴巴里克新几内亚里克新几内亚50%50%权益权益;6月，公司收购诺顿金田诺顿金田100%100%权益权益2022年7月，公司收购萨瓦亚尔顿金矿萨瓦亚尔顿金矿100%100%权益权益，10月收购海域金矿海域金矿3

57、0%30%权益权益，苏里南金矿苏里南金矿95%95%权益权益，11月收购招金矿业招金矿业20%20%权益权益2020年3月，公司收购武武里蒂卡金矿里蒂卡金矿100%100%权益权益；2020年8月公司收购圭亚圭亚那金田那金田100%100%权益权益 公司首次覆盖 紫金矿业（601899.SH）16/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司自主地质勘查具有行业竞争比较优势。公司以既有矿山就矿找矿为重点，加大矿产地质勘查力度，黄金、铜资源超过 46%，铅锌超过 80%为自主勘察获得。图图 28：截至截至 2022 年末，年末，公司公司黄金、铜资源超过黄金、铜资源超过 46%，铅锌超过，铅

58、锌超过 80%为自主勘察获得为自主勘察获得 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司自主地质找矿勘查项目与既有重点项目布局相匹配，形成境内地勘总院、中色紫金、西南地勘等平台，境外欧洲中色紫金（巴尔干）有限公司、非洲金山矿业（坦桑尼亚）有限公司、澳大利亚金太资源有限公司等平台。3.3.全流程自主技术与工程研发创新能力全流程自主技术与工程研发创新能力 公司在地质勘查、湿法冶金、低品位难处理资源综合回收利用及大规模系统工程化开发等方面具有行业领先的技术优势和丰富的实践经验。公司独创以经济社会效益最大化为目标，以矿石流为走向，将地勘、采矿、选矿、冶金和环保五个环节进行统筹研究和全流程控制的“矿石流五环归一

59、”矿业工程管理模式，以系统工程和经济矿业思想指导项目建设和运营，在投资和成本控制方面形成明显的竞争优势，成功开辟资源绿色高效开发新路，形成矿业工程全球竞争力。从矿产铜成本来看，公司具备较大优势，根据 Mymetal 数据，2019 年全球铜矿的现金成本的 90 分位在 5200 美元/吨，根据 2019 年美元兑人民币中间值平均值 6.8985 计算，铜矿的现金成本折人民币约为 35872 元/吨，而公司 2019 年的矿产电解铜成本仅为 31014 元/吨，低于全球 90%以上的铜矿成本。图图 29：2019-2022 年紫金矿业矿产铜精矿单吨成本年紫金矿业矿产铜精矿单吨成本 资料来源：公司

60、公告，德邦研究所 3425 1441 896 7372 3117 1118 46.5%46.2%80.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010002000300040005000600070008000铜/万吨金/吨锌（铅）/万吨历年自主勘察新增资源量汇总期末资源总量自主勘探获取资源比例183331907716789188522529319194185172384731014286422710229591150001700019000210002300025000270002900031000330002019202020212022紫金矿业矿产铜精矿成本（元/吨）

61、紫金矿业矿产电积铜成本（元/吨）紫金矿业矿产电解铜成本（元/吨）公司首次覆盖 紫金矿业（601899.SH）17/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测盈利预测 4.1.价格假设价格假设及及产量假设产量假设 价格假设。价格假设。我们假设 2023-2025 年铜价分别为 6.8 万元/吨，7.2 万元/吨，7.3万元/吨；2023-2025 年金价为 440 元/克；2023-2025 年锌价分别为 2.3 万元/吨，2.4 万元/吨，2.5 万元/吨；2023-2025 年碳酸锂价格稳定在 20 万元/吨。表表 7：公司主要产品市场价格假设（含税）公司主要产品市场价格假设

62、（含税）价格预测价格预测 单位单位 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 黄金 元/克 387 374 392 440 440 440 电解铜 元/吨 48755 68467 67535 68000 72000 73000 锌锭 元/吨 18317 22409 25232 23000 24000 25000 铅锭 元/吨 14706 15164 15164 15000 15000 15000 白银 元/千克 4688 5208 4720 5500 5500 5500 铁精粉 元/吨 844 1205 1026 1026 1026 1026 碳酸锂 元/吨 44098

63、 121533 482448 200000 200000 200000 资料来源：公司公告，德邦研究所 产量假设。产量假设。我们参考公司产量规划目标。表表 8：公司主要产品产量假设公司主要产品产量假设 产品产品 单位单位 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 矿山产金 吨 41 47 56 71 75 80 YOY -0.8%17.2%18.8%26.6%5.7%6.7%矿山产铜 万吨 45 59 88 92 101 121 YOY 22.6%30.1%48.7%4.9%9.6%19.7%矿山产锌 万吨 34 40 40 39 39 39 YOY -8.5%15.9

64、%1.5%-1.9%0.0%0.0%矿山产铅 万吨 4 4 4 4 4 4 YOY 5.3%5.2%3.9%-1.0%0.0%0.0%矿山产银 吨 299 309 387 387 387 387 YOY 13.5%3.4%25.5%0.0%0.0%0.0%铁精矿 万吨 387 425 335 335 335 335 YOY 9.6%9.8%-21.2%0.0%0.0%0.0%碳酸锂 吨 3 12 YOY 300.0%资料来源：公司公告，德邦研究所 4.2.分分产品产品营收营收及毛利及毛利预测预测 表表 9：营业收入预测（单位：亿元）营业收入预测（单位：亿元）产品产品 2020 2021 202

65、2 2023E 2024E 2025E 矿山产金 139 159 224 275 291 308 金锭 96 98 105 118 119 118 金精矿 43 61 119 157 172 190 矿山产铜 168 283 363 389 439 560 矿山产铜精矿 116 198 294 317 361 481 矿山产电积铜 32 49 53 57 61 63 矿山产电解铜 20 36 16 15 16 17 矿山产锌 33 56 63 54 58 60 公司首次覆盖 紫金矿业（601899.SH）18/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 矿山产银 9 10 12 14 14

66、14 铁精矿 19 27 12 35 23 23 冶炼加工金 1063 1000 1006 1119 1121 1119 冶炼产铜 248 376 411 426 457 466 冶炼产锌 36 64 71 65 68 71 碳酸锂 60 240 贸易收入 262 845 1203 1323 1456 1601 其他销售收入 272 422 512 518 520 522 冶炼银 21 28 29 30 31 32 铜管 6 10 8 8 8 8 铜板带 10 15 15 15 15 15 铅精矿 3 4 5 5 5 5 钼精矿 3 4 12 12 12 12 钴精矿 2 4 5 5 5 5

67、黄金制品 32 29 42 43 45 46 其他产品等 194 329 396 400 400 400 内部抵消数(531)(994)(1174)(1231)(1345)(1479)合计合计 1715 2251 2703 2987 3160 3506 资料来源：公司公告，德邦研究所 表表 10：毛利预测（单位：亿元）毛利预测（单位：亿元）产品产品 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 矿山产金 72 79 108 143 146 149 金锭 50 46 37 46 43 39 金精矿 22 33 71 96 103 110 矿山产铜 77 187 216 237

68、 270 342 矿山产铜精矿 54 133 177 196 226 298 矿山产电积铜 17 34 30 33 36 36 矿山产电解铜 7 20 8 7 8 8 矿山产锌 11 27 31 20 23 23 矿山产银 5 6 6 7 7 7 铁精矿 14 20 8 24 15 15 冶炼加工金 6 1 6 4 4 4 冶炼产铜 9 10 12 11 11 11 冶炼产锌 4 3 4 3 3 3 碳酸锂 0 0 0 0 42 168 其他 26 42 70 76 81 87 内部抵消数(18)(28)(34)0 0 0 合计合计 204 348 425 525 603 810 资料来源：公

69、司公告，德邦研究所 4.3.可比公司估值可比公司估值 公司业务涵盖多种金属矿产产品，所以我们分别选取矿产铜、矿产黄金、矿产锌以及锂资源板块市值较为靠前的公司作为可比公司进行对比。公司努力克服世界政治、经济及矿业形式复杂严峻等多重困难，一批世界级重大矿业项目接续建成投产，综合实力大幅提升，主营矿种资源量、储量及主要经济指标屡创新高，位居中国领先、全球前 10 位，海外全球矿产类资源和主要矿产品及利润全面超越国内，已经成为全球化的跨国矿业公司。截至 2022 年末，公 公司首次覆盖 紫金矿业（601899.SH）19/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 司是全球第六大铜生产企业，全球第九

70、大金生产企业，全球第四大铅锌生产企业。我们测算公司 2023-2025 年归母净利分别为 222、270、358 亿元，同比增速 10.6%、21.9%、32.3%，对应 PE 分别为 13.7x/11.3x/8.5x，给予“买入”评级。表表 11：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 2023 年年 6 月月 2 日收盘）日收盘）行业行业 证券简称证券简称 证券代码证券代码 市值（亿元）市值（亿元）PE EPS 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 铜板块 江西铜业 600362.SH 550 10.2 9.8 9.6 1.85 1.94 1.98 铜陵有色

71、 000630.SZ 309 9.0 7.9 7.1 0.33 0.37 0.42 铜板块可比公司均值铜板块可比公司均值 9.6 8.8 8.3 黄金板块 山东黄金 600547.SH 1068 50.3 36.0 26.7 0.52 0.73 0.98 赤峰黄金 600988.SH 271 33.2 19.9 16.0 0.49 0.82 1.02 黄金板块可比公司均值黄金板块可比公司均值 41.8 27.9 21.3 锌板块 驰宏锌锗 600497.SH 269 14.1 12.5 12.2 0.37 0.42 0.43 中金岭南 000060.SZ 180 11.7 9.8 8.0 0.

72、41 0.49 0.61 锌板块可比公司均值锌板块可比公司均值 12.9 11.1 10.1 锂板块 赣锋锂业 002460.SZ 1231 9.1 8.3 7.5 7.05 7.72 8.51 中矿资源 002738.SZ 405 6.4 4.0 3.5 8.93 14.11 16.17 锂板块可比公司均值锂板块可比公司均值 7.7 6.2 5.5 总体均值总体均值 18.0 13.9 11.8 紫金矿业紫金矿业 601899.SH 2981 13.8 11.3 8.5 0.84 1.03 1.36 资料来源：Wind，公司公告，山东黄金、赤峰黄金、驰宏锌锗、中矿资源及紫金矿业盈利预测为德邦

73、研究所测算，其余来自 Wind 一致预测 使用分部估值法测算公司合理市值。因为公司各板块毛利扣减费用项等得到净利，而费用项无法准确分摊到各个板块，我们假设各业务板块从毛利到净利的转化比例相同，即毛利权重等于净利权重。我们预测公司我们预测公司合理合理 PE 为为 17.8，2023年年归母净利归母净利对应的市值对应的市值约约为为 3953 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 15.02 元元/股股，截至 2023 年6 月 2 日收盘价 11.59 元/股，仍有 30%的空间。表表 12：2023 年分部估值计算公司目标价为年分部估值计算公司目标价为 15.02 元元/股股 毛利（亿元）毛利（亿元

74、）权重权重 板块板块 PE 铜板块 248 47%9.6 黄金板块 147 28%41.8 铅锌板块 24 5%12.9 锂板块 0 0%7.7 其他 107 20%5.0 合计合计 525 100%17.8 资料来源：Wind，德邦研究所测算 5.风险提示风险提示 黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。公司首次覆盖 紫金矿业（601899.SH）20/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022

75、2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 270,329 298,744 316,042 350,576 每股收益 0.76 0.84 1.03 1.36 营业成本 227,784 246,239 255,776 269,594 每股净资产 3.38 3.94 4.67 5.64 毛利率%15.7%17.6%19.1%23.1%每股经营现金流 1.09 1.91 1.85 2.37 营业税金及附加 4,268 4,654 4,956 5,480 每股股利 0.20 0.28 0.30 0.38 营业税金率%1.6%1.6%1.6%1.6%价值评估(倍)营业费用 620 74

76、7 757 858 P/E 13.16 13.76 11.29 8.53 营业费用率%0.2%0.3%0.2%0.2%P/B 2.96 2.94 2.48 2.05 管理费用 6,265 7,469 7,901 8,764 P/S 0.11 0.10 0.10 0.09 管理费用率%2.3%2.5%2.5%2.5%EV/EBITDA 9.08 7.91 6.39 4.39 研发费用 1,232 1,494 1,580 1,753 股息率%2.0%2.4%2.6%3.3%研发费用率%0.5%0.5%0.5%0.5%盈利能力指标(%)EBIT 30,297 39,042 46,020 65,125

77、 毛利率 15.7%17.6%19.1%23.1%财务费用 1,905 4,764 3,250 2,485 净利润率 9.2%9.4%11.1%14.6%财务费用率%0.7%1.6%1.0%0.7%净资产收益率 22.5%21.4%22.0%24.1%资产减值损失-79 0 0 0 资产回报率 6.5%7.6%9.3%11.1%投资收益 2,874 2,711 3,114 3,318 投资回报率 10.1%13.4%15.7%19.7%营业利润 30,946 36,180 45,076 65,149 盈利增长(%)营业外收支-953-1,100-1,200-1,300 营业收入增长率 20.1

78、%10.5%5.8%10.9%利润总额 29,993 35,080 43,876 63,849 EBIT 增长率 18.0%28.9%17.9%41.5%EBITDA 40,465 48,400 57,338 79,084 净利润增长率 27.9%10.6%21.9%32.3%所得税 5,226 7,016 8,775 12,770 偿债能力指标 有效所得税率%17.4%20.0%20.0%20.0%资产负债率 59.3%50.1%40.8%34.0%少数股东损益 4,725 5,893 8,073 15,324 流动比率 1.1 0.9 0.8 1.1 归属母公司所有者净利润 20,042

79、22,171 27,028 35,755 速动比率 0.6 0.4 0.2 0.4 现金比率 0.3 0.2 0.0 0.2 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 20,244 10,559 848 8,813 应收帐款周转天数 6.9 7.0 4.0 4.0 应收账款及应收票据 8,646 3,733 3,543 4,713 存货周转天数 37.5 40.0 35.0 33.0 存货 28,104 26,616 23,118 26,307 总资产周转率 0.9 1.0 1.1 1.1 其它流动资产 22,650 19,995

80、 21,799 22,703 固定资产周转率 3.7 3.8 3.4 3.1 流动资产合计 79,644 60,903 49,308 62,537 长期股权投资 25,067 25,067 25,067 25,067 固定资产 72,746 78,362 91,622 111,926 在建工程 21,867 19,893 18,315 17,052 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 68,280 68,280 68,280 68,280 净利润 20,042 22,171 27,028 35,755 非流动资产合计 226,400 23

81、0,042 241,723 260,764 少数股东损益 4,725 5,893 8,073 15,324 资产总计 306,044 290,945 291,031 323,301 非现金支出 10,577 9,758 11,719 14,359 短期借款 23,666 18,666 13,666 8,666 非经营收益-1,054 3,466 1,502 489 应付票据及应付账款 13,493 13,867 11,691 13,022 营运资金变动-5,611 8,878 367-3,468 预收账款 89 49 78 72 经营活动现金流 28,679 50,165 48,688 62,

82、459 其它流动负债 33,922 33,808 34,839 35,709 资产-24,657-14,108-24,207-34,309 流动负债合计 71,170 66,391 60,274 57,469 投资-27,729 0 0 0 长期借款 68,820 38,820 18,820 13,820 其他 1,405 2,711 3,114 3,318 其它长期负债 41,599 40,599 39,599 38,599 投资活动现金流-50,981-11,397-21,093-30,991 非流动负债合计 110,419 79,419 58,419 52,419 债权募资 32,746

83、-36,000-26,000-11,000 负债总计 181,589 145,810 118,693 109,888 股权募资 774-13 0 0 实收资本 2,633 2,630 2,630 2,630 其他-6,262-12,440-11,306-12,502 普通股股东权益 88,943 103,729 122,859 148,610 融资活动现金流 27,258-48,452-37,306-23,502 少数股东权益 35,513 41,406 49,479 64,803 现金净流量 6,035-9,685-9,711 7,965 负债和所有者权益合计 306,044 290,945

84、 291,031 323,301 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 06 月 02 日 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆盖 紫金矿业（601899.SH）21/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 翟堃，所长助理，能源开采&有色金属行业首席分析师，中国人民大学金融硕士，天津大学工学学士，8 年证券研究经验，2022 年上海证券报能源行业第二名，2021 年新财富能源开采行业入围，2020 年机构投资者（II）钢铁、煤炭和铁行业第二名，2019 年机构投资者（II）金属与采矿行业第三名。研究基

85、础扎实，产业、政府资源丰富，擅长从库存周期角度把握周期节奏，深挖优质弹性标的。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指

86、数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准

87、指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的

88、任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。