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1、 思派健康(00314)/非银金融/公司深度研究报告/2023.06.04 请阅读最后一页的重要声明！“医药险”商业闭环稀缺标的，成长空间广阔 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-06-02 收盘价(港元)29.60 流通股本(亿股)7.63 每股净资产(元)2.41 总股本(亿股)7.63 最近 12 月市场表现 分析师分析师 夏昌盛 SAC 证书编号：S0160522100002 相关报告 “医药险”“医药险”商业闭环商业闭环稀缺标的：稀缺标的：公司创立于 2014 年，基于 SMO 传统业务优势，紧跟国家政策，逐渐拓展产业链，

2、致力于打造特药药房（特药药房（PBM）、医生）、医生研究协助（研究协助（PRS）、健康保险服务（）、健康保险服务（PPS）一体化的医药险闭环商业模式）一体化的医药险闭环商业模式：1）得益于 PRS 业务对医生、医疗机构、药企资源的整合，以及 PBM 业务自建的特药药房网络，公司构建了庞大的健康管理服务网络，为 PPS 业务中惠民保、企业健康险的发展提供数据支持、健康管理服务网络、患者引流、低成本采购等便利。2）PRS 业务的处方获取与医生推荐，及 PPS 业务的特药直付等，均为 PBM 业务提供了稳定客源。3）PPS 业务与 PBM 业务为 PRS 提供广泛的临床试验受试者与临床试验选址洞察。

3、2019-2022，公司营收高速增长，由 10.4亿元增至 41.2 亿元，其中 2022 年 PBM、PRS、PPS 占比分别为 89%、8%、3%；毛利由 0.8 亿元增至 3.4 亿元，2022 年 PBM、PRS、PPS 占比分别 54%、20%、26%；2019-2022 年公司毛利率由 7.9%升至 8.2%。特药药房业务：特药药房业务：2022 年公司 PBM 业务共实现营收 36.62 亿元，同比+16.7%；毛利同比-1.1%至 1.83 亿元，毛利率同比-0.9pct 至 5.0%，主要受产品结构调整影响。公司以内生增长为主、战略收购为辅，持续拓展特药药房，截至 2022年

4、在中国内地除西藏和青海以外的省份经营 96 家特药药房。我们判断，PBM业务核心竞争力在于聚焦肿瘤领域特药品类丰富业务核心竞争力在于聚焦肿瘤领域特药品类丰富+提供市场独有的定期随访提供市场独有的定期随访评估等药剂师服务，业务协同效应显著评估等药剂师服务，业务协同效应显著，基础客户来源稳定基础客户来源稳定，预计，预计用户粘性与用户粘性与复购率较高复购率较高。随着后续公司门店快速拓展（计划每年。随着后续公司门店快速拓展（计划每年开设约开设约 30 至至 40 家特药家特药药房药房，并收购，并收购 5 家）家）+协同效应显现协同效应显现（内生动能）有望抓住政策支持（处方外（内生动能）有望抓住政策支持

5、（处方外流）流）+创新药供给增加创新药供给增加+居民支付能力提升居民支付能力提升的行业高速发展期（外生动能）的行业高速发展期（外生动能）的的发展机遇。发展机遇。医生研究协助业务医生研究协助业务：2022 年公司 PRS 业务共实现营收 3.19 亿元，同比+30.5%，其中 SMO、RWS 业务占比分别为 98%、2%（截至 2022H1）；毛利同比+47.7%至 0.66 亿元，毛利率同比+2.4pct 至 20.7%。公司 SMO 业务在手订单充沛，截至 2022 年末 795 个 SMO 项目正在进行中，2021 年以收入计公司 SMO 业务肿瘤领域市占率第一，全领域第四。我们认为，公司

6、核心优势在公司核心优势在于聚焦肿瘤领域，专业性强于聚焦肿瘤领域，专业性强+供给能力持续扩充，领先优势明显供给能力持续扩充，领先优势明显，且且客户留存客户留存率高率高（前（前 10 大客户留存率大客户留存率 100%）。我们判断，随着公司地域站点与疾病领域）。我们判断，随着公司地域站点与疾病领域双扩张的推进（内生动能），有望把握药物研发投资高增双扩张的推进（内生动能），有望把握药物研发投资高增+试验合规管控更为试验合规管控更为严格的行业机遇，叠加公司严格的行业机遇，叠加公司 9.87 亿元亿元（2022H1）积压合约的释放，未来三年积压合约的释放，未来三年仍有望保持高增长。仍有望保持高增长。健康

7、保险健康保险服务服务业务：业务：2022 年公司 PPS 业务营收同比+49.3%至 1.38 亿元，其中保险经纪佣金、健康管理服务收入占比分别为 98%、2%（截至 2022H1）；毛利同比+65.1%至 0.88 亿元；毛利率持续提升，2022 年同比+6.1pct 至 63.5%。我们认为，公司核心竞争力在于特药领域的数据与服务优势公司核心竞争力在于特药领域的数据与服务优势+具备较好的政府具备较好的政府-26%-7%12%31%50%68%思派健康恒生指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 合作合作关系关系+健康服务网络完备，后续发展驱

8、动力在于普惠保险健康服务网络完备，后续发展驱动力在于普惠保险的的高速发展高速发展+企企业健康管理意识业健康管理意识的的提升提升。投资建议投资建议：公司当前仍处于快速增长期，后续发展目标明确，随着三大业务协同效应的持续显现，有望打通医药险产业链，业务壁垒有望持续增强。我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 49.09/58.04/69.49 亿元，增速分别为19.2%/18.2%/19.7%，对应 PS 为 4.17/3.53/2.94；归母净利润-6.30/-6.01/-5.57 亿元，预计亏损逐步收窄。公司为“医药险”商业模式稀缺标的，成长空间广阔，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提

9、示：风险提示：与上游制药公司的议价权提升低于预期；行业政策风险；保险计划拓展不及预期；募集资金的规模或进展不及预期。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 币种(元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万)3,474 4,119 4,909 5,804 6,949 收入增长率(%)28.68 18.58 19.17 18.22 19.74 归母净利润(百万)-3,740-1,371-630-601-557 净利润增长率(%)-258.70 63.36 54.03 4.57 7.37 EPS(元/股)-37.61-12.19-0.83-0

10、.79-0.73 PE-0.71-2.20-32.47-34.03-36.73 ROE(%)68.89-74.61-52.64-102.62-2901.93 PB-3.77 11.14 17.09 34.92 1,065.95 PS 5.89 4.97 4.17 3.53 2.94 注：公司 2021 年净资产为负值，数据截至 2023 年 6 月 2 日，使用汇率为 1 港元=0.90584 元 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 2XlYtV9WhVfWhZlVlVfWdUsQ8OaOaQpNrRnPsReRqQqOkPrRrMbRqQwPuOtQrRwMtQoR 谨请参阅尾页重要声

11、明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介：以数字化能力为核心，打造医药险商业闭环公司简介：以数字化能力为核心，打造医药险商业闭环.7 1.1 基本概况：肿瘤基本概况：肿瘤 SMO 起家，打通健康管理全链条起家，打通健康管理全链条.7 1.2 股权结构：腾讯为最大股东，核心管理团队持股较高股权结构：腾讯为最大股东，核心管理团队持股较高.8 1.3 管理团队：医药、健康领域经验丰富，具备深刻的行业洞见管理团队：医药、健康领域经验丰富，具备深刻的行业洞见.10 1.4 商业模式：三大业务协同发展，打造医药险业务闭环商业模式：三大业务协同发展，打造医药险业务闭环

12、.11 1.5 财务表现：营业收入高速增长，可转换可赎回优先股影响已出清财务表现：营业收入高速增长，可转换可赎回优先股影响已出清.12 2 PBM 业务：内生外延快速扩张，规模效应显现后毛利率有望提升业务：内生外延快速扩张，规模效应显现后毛利率有望提升.13 2.1 发展现状：药房拓展驱动营收较高速增长，但毛利率整体偏低发展现状：药房拓展驱动营收较高速增长，但毛利率整体偏低.13 2.2 核心优势：核心优势：聚焦肿瘤领域聚焦肿瘤领域+市场独有市场独有的定期随访服务，提升客户粘性与复购率的定期随访服务，提升客户粘性与复购率.15 2.3 增长动能：门店快速拓展增长动能：门店快速拓展+协同效应显现

13、，把握行业高增机遇协同效应显现，把握行业高增机遇.19 3 PRS 业务：以数字化手段赋能医学研究，积压合约丰厚支撑业绩高增业务：以数字化手段赋能医学研究，积压合约丰厚支撑业绩高增.24 3.1 发展现状：发展现状：SMO 业务收入贡献超业务收入贡献超 9 成，在手订单充沛成，在手订单充沛.24 3.2 竞争优势：肿瘤领域市占率第一，竞争优势：肿瘤领域市占率第一，CRC 供给供给能力具备优势能力具备优势.28 3.3 增长动能：地域站点与疾病领域双扩充，紧抓行业高增机遇增长动能：地域站点与疾病领域双扩充，紧抓行业高增机遇.29 4 PPS 业务：惠民保业务快速拓展，探索企业健康保险蓝海业务：惠

14、民保业务快速拓展，探索企业健康保险蓝海.31 4.1 发展现状：保险经纪收入贡献超发展现状：保险经纪收入贡献超 9 成，健康管理逻辑有待验证成，健康管理逻辑有待验证.31 4.2 竞争优势：特药数据与服务优势仍是最大竞争壁垒竞争优势：特药数据与服务优势仍是最大竞争壁垒.34 4.3 增长动能：普惠保险迎政策红利，企业健康管理意识提升增长动能：普惠保险迎政策红利，企业健康管理意识提升.36 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.38 5.1 盈利预测盈利预测.38 5.2 估值讨论估值讨论.40 6 风险提示风险提示.41 图图 1.药企、医生、险企关系持续拓展药企、医生、险企关系持续拓展.8 图图

15、 2.思派健康股权结构图思派健康股权结构图.10 图图 3.三大业务协同发展，医药险闭环持续完善三大业务协同发展，医药险闭环持续完善.11 图图 4.PBM 营收贡献近营收贡献近 90%，PPS 快速增长快速增长.12 图图 5.PPS 业务毛利率显著高于其他业务业务毛利率显著高于其他业务.12 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 6.PPS 毛利贡献快速提升毛利贡献快速提升.12 图图 7.营收维持高速增长营收维持高速增长.13 图图 8.可转换可赎回优先股亏损拖累利润表现可转换可赎回优先股亏损拖累利润表现.13 图

16、图 9.PBM 业务商业模式业务商业模式.13 图图 10.特药药房已基本形成立足华北、辐射全国的地域布局特药药房已基本形成立足华北、辐射全国的地域布局.14 图图 11.特药药房业务营收及增速（单位：百万元）特药药房业务营收及增速（单位：百万元）.14 图图 12.2022H1 特药药房月均销售额下滑（单位：万元）特药药房月均销售额下滑（单位：万元）.15 图图 13.公司特药药房业务毛利及增速（单位：百公司特药药房业务毛利及增速（单位：百万元）万元）.15 图图 14.特药药房业务营收与毛利贡献特药药房业务营收与毛利贡献.15 图图 15.采购成本高企致使特药药房业务毛利较低采购成本高企致

17、使特药药房业务毛利较低.15 图图 16.思派健康特药药房情况（单位：个）思派健康特药药房情况（单位：个）.16 图图 17.思派健康特药药房数量占比思派健康特药药房数量占比.16 图图 18.2021 年达标特药药房数量年达标特药药房数量 top 10 企业（单位：个）企业（单位：个）.16 图图 19.2021 年达标特药药房以院边店为主年达标特药药房以院边店为主.16 图图 20.思派健康药房单月平均营业收入高于圆心科技（单位：千元）思派健康药房单月平均营业收入高于圆心科技（单位：千元）.17 图图 21.思派健康药房单月平均毛利高于圆心科技（单位：千元）思派健康药房单月平均毛利高于圆心

18、科技（单位：千元）.17 图图 22.思派健康药房毛利率低于圆心科技思派健康药房毛利率低于圆心科技.17 图图 23.思派健康药剂师服务思派健康药剂师服务.18 图图 24.思派健康随访评估服务模式思派健康随访评估服务模式.18 图图 25.中国特药市场规模及预测中国特药市场规模及预测.19 图图 26.中国特药药房行业的市场规模及预测中国特药药房行业的市场规模及预测.19 图图 27.我国居民人均可支配收入持续提升我国居民人均可支配收入持续提升.21 图图 28.历版国家医保目录调整品种数目（常规准入）历版国家医保目录调整品种数目（常规准入）.21 图图 29.历版国家医保目录调整品种数目（

19、谈判准入）历版国家医保目录调整品种数目（谈判准入）.22 图图 30.2021 年年 58%的续保惠民保产品增加了特药数量的续保惠民保产品增加了特药数量.22 图图 31.2017 年谈判纳入医保的药品历年销售额及年谈判纳入医保的药品历年销售额及增速增速.22 图图 32.2019 年谈判纳入医保的药品历年销售额及增速年谈判纳入医保的药品历年销售额及增速.22 图图 33.新药上市加速评审方式新药上市加速评审方式.23 图图 34.中国创新药上市申请审评时间变化中国创新药上市申请审评时间变化.23 图图 35.思派医生研究协助业务模式思派医生研究协助业务模式.24 图图 36.PRS 业务营收

20、及增速（单位：百万元）业务营收及增速（单位：百万元）.25 图图 37.PRS 业务毛利情况（单位：百万元）业务毛利情况（单位：百万元）.25 图图 38.SMO 及及 RWS 业务收入（单位：百万元）业务收入（单位：百万元）.25 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 39.PRS 业务营收结构业务营收结构.25 图图 40.思派医生研究协助业务模式思派医生研究协助业务模式.26 图图 41.SMO 项目储备丰富（单位：个）项目储备丰富（单位：个）.26 图图 42.SMO 营收及同比增速（单位：百万元）营收及同比增速（单位：百万元）.2

21、6 图图 43.与医药创新者及医生合作与医药创新者及医生合作.27 图图 44.RWS 业务营收及增速（单位：百万元）业务营收及增速（单位：百万元）.28 图图 45.我国我国 SMO 市场竞争格局市场竞争格局.28 图图 46.CRC 供给能力持续扩充（单位：人）供给能力持续扩充（单位：人）.29 图图 47.SMO 市场未来市场未来 8 年复合增速可达年复合增速可达 19%（单位：亿元）（单位：亿元）.30 图图 48.思派健康思派健康 PPS 业务商业模式业务商业模式.32 图图 49.健康保险服务业务收入（单位：百万元）健康保险服务业务收入（单位：百万元）.33 图图 50.保险经纪佣

22、金收入占比持续提升保险经纪佣金收入占比持续提升（单位：百万元）（单位：百万元）.33 图图 51.PPS 业务健康保险计划持续增长业务健康保险计划持续增长（单位：个）（单位：个）.33 图图 52.PPS 业务每月活跃会员数目（单位：百万人）业务每月活跃会员数目（单位：百万人）.33 图图 53.健康保险计划平均每月销售收入（单位：百万元）健康保险计划平均每月销售收入（单位：百万元）.33 图图 54.健康管理服务营收增速放缓（单位：百万元）健康管理服务营收增速放缓（单位：百万元）.33 图图 55.保险经纪佣金收入占比持续提升保险经纪佣金收入占比持续提升.34 图图 56.健康保险业务毛利及

23、毛利率健康保险业务毛利及毛利率（单位：百万元）（单位：百万元）.34 图图 57.思派在微信公众号独家提供地方惠民保业务思派在微信公众号独家提供地方惠民保业务.35 图图 58.“惠蓉保惠蓉保”健康服务健康服务.35 图图 59.惠民保步入快速发展期惠民保步入快速发展期.36 图图 60.2021 年惠民保产品有效率进一步提升年惠民保产品有效率进一步提升.36 图图 61.2020-2022 年惠民保产品参保率整体呈现上升趋势年惠民保产品参保率整体呈现上升趋势.37 表表 1.思派健康先后建立思派健康先后建立 PRS、PBM 和和 PPS 三大核心业务板块三大核心业务板块.7 表表 2.历经八

24、轮融资，腾讯为最大股东历经八轮融资，腾讯为最大股东.9 表表 3.腾讯为最大股东，持股腾讯为最大股东，持股 22.05%，核心管理团队及股权激励共计持，核心管理团队及股权激励共计持股股 21.43%.9 表表 4.核心管理团队均具有医药、健康领域经验，敏锐洞悉客户痛点核心管理团队均具有医药、健康领域经验，敏锐洞悉客户痛点.10 表表 5.思派健康特药药房拓展以自建为主，收思派健康特药药房拓展以自建为主，收购为辅购为辅.14 表表 6.思派健康不同开业年份特药药房盈利情况（单位：百万元）思派健康不同开业年份特药药房盈利情况（单位：百万元）.15 表表 7.思派健康特药药房聚焦肿瘤领域思派健康特药

25、药房聚焦肿瘤领域.17 表表 8.特药药房业务每日随访评估平均次数特药药房业务每日随访评估平均次数.18 表表 9.院边药房与传统药房比较院边药房与传统药房比较.19 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 10.2016 年来医药分家相关政策年来医药分家相关政策.20 表表 11.特药药房拓展目标城市特药药房拓展目标城市.24 表表 12.临床试验合规要求趋严临床试验合规要求趋严.30 表表 13.商业健康保险政策频发商业健康保险政策频发.37 表表 14.特药药房业务盈利预测特药药房业务盈利预测.39 表表 15.医生研究协助业务盈利预测

26、医生研究协助业务盈利预测.39 表表 16.健康保险服务业务盈利预测健康保险服务业务盈利预测.40 表表 17.思派健康盈利预测思派健康盈利预测.40 表表 18.思派健康分部估值可比公司情况思派健康分部估值可比公司情况.41 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介：以数字化能力为核心，打造医药险商业公司简介：以数字化能力为核心，打造医药险商业闭环闭环 1.1 基本概况：肿瘤基本概况：肿瘤 SMO 起家，起家，打通健康管理全链条打通健康管理全链条 思派健康创立于 2014 年，在医疗大数据风口之下由具有国内外资深医疗健康行业工作经验的

27、核心团队创立。自创立以来，公司与医药创新者、医生、医院以及保险公司合作，赋能彼等。根据灼识报告，截至 2021 年，公司在私营特药药房、市肿瘤现场管理组织领域市占率第一，且在保险市场已形成较为深厚的影响力，累计服务 2390 万健康保险计划会员（截至 2022H1）。基于自身传统优势，紧跟国家政策，逐渐拓展产业链，打造基于自身传统优势，紧跟国家政策，逐渐拓展产业链，打造 PBM、PRS、PPS 三三大业务。大业务。2014 年，阿里、百度、腾讯先后入场医疗数字化领域，医疗大数据成风口行业，值此关口，思派北京网络成立并推出医生研究协助业务，以数据结构化系统解决医生的患者管理和科研需求。2015

28、年，国家食药监局发布关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告，对临床试验提出更高要求，思派结合自身资源禀赋，拓展 SMO 业务，为医生和药企同时提供大数据和临床研究支持。2017年，处方外流大背景下，思派推出 PBM（特药药房）业务，链接药企、医生与患者，积累三方流量。2018 年开始，思派健康进军医疗创新支付领域，打造 PPS（健康保险）业务，通过惠民保、企业团体商业健康保险等多种支付方案，提高先进药物的可及性，助力多层次医疗保障体系发展。表1.思派健康先后建立 PRS、PBM 和 PPS 三大核心业务板块 年份 重大事件 行业动态 2014 年 成立思派北京网络，并开展 PRS 业务 医

29、疗数字化风口，BAT 先后入局 2015 年 涉足 SMO 领域，为医生和药企提供临床研究支持 2015 年 7 月 22 日，国家食药监局发布关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告，对临床试验提出更高要求 2017 年 推出 PBM 业务，通过特药业务连接患者、医生和药企三方 2017 年 3 月，国家卫计委相关负责人表示 2017 年要全面推开公立医院综合改革，全部取消药品加成 2018 年 推出 PPS 业务（健康管理服务）国家推动建立多层次医疗保障体系 2019 年起 先后推出惠民保、企业团体商业健康保险等保险支付方案，并提供保险+服务，打通健康管理全链条 数据来源：致众医疗器械资

30、讯公众号，中国政府网，中国甘肃网，公司招股说明书，财通证券研究所 链接医生、药企、链接医生、药企、险企险企，三条业务线持续拓展三条业务线持续拓展。思派健康的商业模式历经四个发展阶段：1）基于 SMO 业务链接医生与药厂，并积累数据与患者。2）从 SMO 业 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 务积累的医生处获取特药药方与推荐，将患者引流至 PBM 业务。3）通过惠民保、企业健康保险业务持续引流+集中采购降低服务采购成本，驱动 PBM 规模快速扩张；并基于链接的医生网络提供健康管理服务，实现药品与服务的双轮驱动。4）展望后续，我们判断，公司将基于

31、规模优势与健康管理网络禀赋，继续打通健康管理全链条，实现 PBM、PRS、PPS 业务的协同发展。图1.药企、医生、险企关系持续拓展 数据来源：2022 年公司财报，财通证券研究所 1.2 股权结构：腾讯为最大股东，核心管理团队持股较高股权结构：腾讯为最大股东，核心管理团队持股较高 历经八轮历经八轮融资，腾讯为融资，腾讯为最大股东。最大股东。思派健康自成立来，共完成了 A 至 F 轮八轮融资，总金额超 30 亿元，投资方包括腾讯、富达投资、时代资本、IDG 资本等，以及医疗和生物科技板块二级市场专业投资人如 Octagon、3W 等。其中，腾讯自 2016年起参与了思派健康 B 轮、D 轮、E

32、 轮、F 轮的融资，累计投资约 2.28 亿美元，成为第一大股东。核心管理团队及股权激励持股核心管理团队及股权激励持股超超 21%，股权结构相对稳定。，股权结构相对稳定。思派健康的核心管理团队及股权激励持股比例较高，且创始人马旭广先生与李继先生及雇员激励平台为一致行动人，合计持股超 21%，公司核心控制器仍掌握在创始团队手中，股权结构相对稳定，为公司的业务发展和战略延伸性创造了良好的条件。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 表2.历经八轮融资，腾讯为最大股东 轮次 投资者 筹得的概约（百万美元）投资后估值（百万美元）A Asia Venture

33、s,F-Prime Capital 3.00 19.15 2.00 27.00 A-1 INNOVAC INTERNATIONAL LIMITED,Asia Ventures,F-Prime Capital,Sol Capital Holdings Ltd.,Horizon Capital Development Ltd.2.59 35.98 B 腾讯,Asia Ventures,F-Prime Capital 20.00 82.00 2.00 C IDG China Venture,IDG China V,ERVC Healthcare,F-Prime Capital,Grand Bow G

34、lobal Limited,Excellan Limited,九风控股（香港）有限公司 29.43 154.61 D CCEIF Bigdata I,CCEIF Bigdata II,腾讯,TPP Follow-on,ERVC Healthcare,F-Prime Capital,New Smart,L.P.,IDG China Venture,IDG China V 54.00 259.00 D+腾讯,TPP Follow-on,Wu Capital Limited,ERVC Healthcare,F-Prime Capital,CCEIF Bigdata I,IDG China Ventu

35、re,IDG China V 81.50 276.97 E 腾讯,TPP Follow-on,JenCap RX,JenCap RX Partners,Evolution Special Opportunity Fund I,L.P.,Evolution Fund I Co-investment,L.P.,FOREBRIGHT VISION LIMITED,Wu Capital Limited,ZWC MB Investment Limited,TAIHECAP LIMITED 299.00 1137.38 F 腾讯,HBC Asia Healthcare Opportunities VIII

36、 LLC,Octagon Investments Master Fund LP,Octagon Private Opportunities Fund LP,3W Global Fund,3W Healthcare Fund,Sage Partners Alpha 1 L.P.,HEALTHY TALENT LIMITED,FOREBRIGHT VISION LIMITED,Mercury Investment Holdings Limited 80.60 1720.98 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 表3.腾讯为最大股东，持股 22.05%，核心管理团队及股权激励共计持股 21.4

37、3%持股机构 持股比例 持股类型 腾讯 Tencent Mobility Limited 22.05%持股 5%以上股东 雇员激励平台：Wise Approach、Creative Pioneer、Sail Far 8.72%一致行动人，合计持股21.43%马旭广先生（通过 Lucky Seven 持股）7.47%李继先生（通过 Spire Succession 持股）5.24%分派受让人：Impresa Fund III Limited Partnership、Eight Roads Investments、Asia Partners III LP、ERVC Healthcare Advis

38、ors IV L.P.、F-Prime Capital Partners Healthcare Advisors Fund IV LP 7.76%分派受让人 分派股东：Asia Ventures、ERVC Healthcare、F-Prime Capital 5.17%分派股东 TPP Follow-on 5.35%持股 5%以上股东 JenCap RX Partners 3.60%持股 1%以上股东 Jen Cap RX 3.35%持股 1%以上股东 其他 31.29%其他股东 注：数据截至 2022 年 12 月 23 日 数据来源：公司招股说明书，wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重

39、要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.思派健康股权结构图 注：数据截至 2022 年 12 月 2 日 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 1.3 管理团队：医药、健康领域经验丰富，管理团队：医药、健康领域经验丰富，具备深刻的行业洞见具备深刻的行业洞见 核心管理团队均具有国内外药企抗肿瘤业务领域的相关背景，核心管理团队均具有国内外药企抗肿瘤业务领域的相关背景，具备深刻的行业发具备深刻的行业发展与客户痛点洞见，将展与客户痛点洞见，将给予公司发展更强的助力。给予公司发展更强的助力。公司管理层及核心团队均为在医疗健康行业拥有丰富经验的资深人士，其对中国

40、的医生、医院、制药公司及保险公司有着深刻的了解。其中，董事会主席兼首席执行官马旭广在医疗健康行业从业超过 25 年，曾先后负责拜耳及先灵葆雅等全球领先制药公司的特药销售；联席首席执行官李继先生亦在中国医疗健康行业从业超过 20 年，曾在中国拜耳、先灵葆雅及 Nova Medical 担任管理职位。我们认为，核心管理团队丰富的实业经验将助力公司把握医疗行业发展机遇。表4.核心管理团队均具有医药、健康领域经验，敏锐洞悉客户痛点 姓名 年龄 职位 职业经历 马旭广 52 董事会主席、首席执行官 思派北京网络、思派健康创始人之一，自创办后一直担任董事、董事会主席兼首席执行官。曾任先灵葆雅公司区域销售经

41、理、德国拜耳的附属公司 Schering AG销售部主管、广继君和（北京）医疗科技有限公司首席执行官。李继 45 总裁 思派北京网络、思派健康科技创始人之一。曾任先灵葆雅（中国）区域经理、拜耳（中国）区域销售部经理、广继君和（北京）医疗科技有限公司总经理。周腾 36 首席战略官 曾任罗兰贝格战略顾问、国际商业机器公司高级顾问、拜耳健康战略经理、Eight Road Capital（前称 Fidelity Growth Partners Asia）副总裁。李骑昂 40 首席运营官 曾任挂号网（微医子公司）健康保险业务部副总经理、百度医疗业务部高级产品设计师、和谐天明投资管理（北京）有限公司投资经

42、理、联想之星投资副总裁。数据来源：公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 1.4 商业模式：三大业务协同发展，打造医药险业务闭环商业模式：三大业务协同发展，打造医药险业务闭环 以数字化能力为核心以数字化能力为核心，三大业务协同发展，三大业务协同发展，医药险闭环持续完善。医药险闭环持续完善。思派致力于打造特药药房业务、医生研究协助、健康保险服务一体化的医药险闭环商业模式。1）得益于 PRS 业务对医生、医疗机构、药企资源等方面的整合，以及 PBM 业务自建的特药药房网络，思派构建了庞大的健康管理服务网络，为 PPS 业务中

43、惠民保、企业健康险的发展提供数据支持、健康管理服务网络、患者引流、低成本采购等便利。2）PRS 业务的处方获取与医生推荐，及 PPS 业务的特药直付等，均为PBM 业务提供了稳定客源。3）PPS 业务与 PBM 业务为 PRS 提供广泛的临床试验受试者与临床试验选址洞察。三大业务板块形成医药险业务闭环，协同效应显著，赋能公司高速发展。图3.三大业务协同发展，医药险闭环持续完善 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 PBM 营收贡献营收贡献近近 90%，PPS 快速增长快速增长，业务结构持续优化。，业务结构持续优化。当前公司营业收入来自三部分，分别是 PBM 业务的药品销售差价、PRS 业务

44、的服务收入以及 PPS业务的服务收入（保险经纪佣金与健康管理服务收入），其中 PBM 业务收入贡献近 90%，但受集中采购与疫情影响，增速放缓，PPS 业务高速发展，占比快速提升，2022 年 PBM、PRS、PPS 收入贡献分别为 88.9%、7.8%、3.4%。毛利结构看，2022 年三者毛利率分别为 5.0%、20.7%、63.5%，PPS 业务高毛利属性凸显，推动其毛利贡献快速增长，至 2022 年，PBM、PPS、PRS 毛利占比分别为 54.3%、19.6%、26.0%，业务结构持续优化。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图4.

45、PBM 营收贡献近 90%，PPS 快速增长 图5.PPS 业务毛利率显著高于其他业务 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图6.PPS 毛利贡献快速提升 数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.5 财务表现：营业收入高速增长，可转换可赎回优先股财务表现：营业收入高速增长，可转换可赎回优先股影响已出清影响已出清 思派健康思派健康营业收入营业收入高速增长高速增长，可转换可赎回优先股可转换可赎回优先股影响减少，亏损已大幅收窄影响减少，亏损已大幅收窄。2019-2022 年，公司营收由 10.39 亿元增长至 41.19 亿元，年复合增长率达到 58%。但受可转换

46、可赎回优先股亏损的不利影响，2019-2021 年间分别录得亏损 5.95 亿元、10.43 亿元、37.40 亿元，随着公司估值趋稳且上市后估值增加，2022 年可转换可赎回优先股亏损较 2021 年大幅收窄 74.6%至 7.75 亿元，驱动公司亏损收窄至 13.71 亿元。当前可转换可赎回优先股已全部转为普通股，对利润影响出清。16.7%6.9%7.0%7.8%83.1%91.9%90.3%88.9%0.2%1.2%2.7%3.4%0%20%40%60%80%100%2019202020212022PRSPBMPPS0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212

47、022PRSPBMPPS58.6%72.7%65.4%54.3%40.3%21.1%15.8%19.6%1.1%6.3%18.7%26.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022PBMPRSPPS 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图7.营收维持高速增长 图8.可转换可赎回优先股亏损拖累利润表现 数据来源：公司公告，wind，财通证券研究所 数据来源：公司公告，wind，财通证券研究所 2 PBM 业务：业务：内生外延快速扩张内生外延快速扩张，规模效应显现后，规模效应显现后毛利率有

48、望提升毛利率有望提升 2.1 发展现状：药房拓展驱动营收较高速增长，但毛利率整体偏低发展现状：药房拓展驱动营收较高速增长，但毛利率整体偏低 与传统药房业务相比，公司特药药房链接医院/医生、制药公司与患者三方，患者在取得医生的处方后，可在公司的特药药房购买特药，并享受公司持牌药剂师提供的专业服务，包括专业咨询及药物交付服务等。截至 2022 年，公司已在中国内地除西藏和青海以外的省份经营 96 家特药药房，较 2022H1 的 103 家微降。图9.PBM 业务商业模式 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 内生外延快速扩张内生外延快速扩张，特药药房全国性布局基本形成，特药药房全国性布局基本

49、形成。自 2017 年 8 月开设首家特药药房以来，公司以内生增长为主、战略收购为辅，稳步扩张特药药房全国各地布133 1,039 2,700 3,474 4,119 681%160%29%19%0%100%200%300%400%500%600%700%800%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020182019202020212022营业收入（百万元）增速-241.2-594.6-1042.8-3740.5-1370.6-154.7-254.2-258.6-365.1-258.7-4000.0-3000.0-2000.0-1000.00.

50、020182019202020212022归母净利润（百万元）非国际财务报告准则净利润（百万元）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 局，近两年特药药房数目维持双位数增长，截至 2022 年，公司特药药房已增至 96家，基本形成立足华北、辐射全国的地域布局。营收营收、毛利快、毛利快速增长，速增长，为公司最大贡献板块。为公司最大贡献板块。受益于药房数目持续拓展，2019-2022年，公司特药药房业务营收复合增速为 61.9%，毛利复合增速为 56.4%，但受集中采购与产品结构变化影响，21 年起增速有所下滑，2021、2022 营收分别同比+26

51、%、+17%，毛利分别同比+37%、-1%。截至 2022 年，特药药房业务仍为公司最大贡献，营收、毛利贡献分别为 88.9%、54.3%。受制于经营初期采购成本较高，受制于经营初期采购成本较高，毛利率仍处低位。毛利率仍处低位。截至 2022H1，公司营运的所有药房均已实现盈利，但由于当前公司药品采购规模尚小，与上游议价权较低，近年来公司药品采购成本占特药药房营收比例维持在 93.5%-95.0%区间，致使毛利率偏低，2022 年公司特药药房业务毛利率仅为 5%。我们预计随着公司药房业务的继续拓展+品牌效应增强+客户积累提升，规模效应显现将带动药品采购成本下降，后续毛利率有望提升。表5.思派健

52、康特药药房拓展以自建为主，收购为辅 特药特药药房药房数目数目（个）（个）2019 2020 2021 2022 截至所示期间初 31 70 76 91 自行建立 30 7 10-从第三方收购 9 2 8-已关闭-3 3-截至所示期间末截至所示期间末 70 76 91 96 同比增速同比增速 125.8%8.6%19.7%5.5%数据来源：公司公告，财通证券研究所 图10.特药药房已基本形成立足华北、辐射全国的地域布局 图11.特药药房业务营收及增速（单位：百万元）数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 0%20%40%60%80%100%201920202

53、0212022H1华东华南华西华北864 2,482 3,136 3,662 187%26%17%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002019202020212022营业收入(百万元）同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 图12.2022H1 特药药房月均销售额下滑（单位：万元）图13.公司特药药房业务毛利及增速（单位：百万元）数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图14.特药药房业务营收与毛利贡献 图15.采购成本高企

54、致使特药药房业务毛利较低 数据来源：公司公告，财通证券研究所 注：药品采购成本为公司口径 数据来源：公司公告，财通证券研究所 表6.思派健康不同开业年份特药药房盈利情况（单位：百万元）开业年份开业年份 门店数量门店数量 2021 年平均收入年平均收入 2021 年平均毛利年平均毛利 2021 年平均毛利率年平均毛利率 收入年复合增收入年复合增速速 2017 年 1 40.6 2.2 5.4%32.0%2018 年 28 51.9 2.8 5.4%61.2%2019 年 26 24.1 1.3 5.4%27.2%2020 年 9 28.1 1.5 5.3%不适用 2021 年 18 3.7 0.

55、2 5.2%不适用 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 2.2 核心优势：核心优势：聚焦肿瘤领域聚焦肿瘤领域+市场市场独有的定期随访服务独有的定期随访服务，提升客户粘，提升客户粘性与复购率性与复购率 公司为国内最大私营特药药房公司为国内最大私营特药药房，但特药药房数量占比持续下滑，但特药药房数量占比持续下滑。当前特药药房行业仍处于早期发展阶段，市场集中度相对较低，根据灼识咨询数据，由于国有药企特药业务发展较早且具备产业链优势，以收入计算，2021 年排名前三的企业（国药控股、华润医药及上海医药）占据了整体特药药房市场约 10%-15%的市场份额，同期公司在私营特药药房市场的市占率约 7%

56、，为国内最大私营特药药房。但从药0501001502002503003502019202020212022H1华东华南华西华北平均-50%0%50%100%150%200%0501001502002019202020212022毛利同比增速0%20%40%60%80%100%2019202020212022营收占比毛利占比93.0%93.5%94.0%94.5%95.0%95.5%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%2019202020212022毛利率医药采购成本占营收比例 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究

57、报告 房数量看，截至 2021 年，我国共计拥有特药药房 3193 家，公司为 91 家，占比不足 3%，且近年来占比持续下降。图16.思派健康特药药房情况（单位：个）图17.思派健康特药药房数量占比 数据来源：思派健康、圆心科技公司公告，中国医药商业协会，财通证券研究所 数据来源：公司公告，中国医药商业协会，财通证券研究所 达标特药药房以大型批发达标特药药房以大型批发/知名上市连锁药店企业为主知名上市连锁药店企业为主，公司达标药店较少，公司达标药店较少。特药药房需符合中国医药商业协会制定的 零售药店经营特殊疾病药品服务规范（即特药药房标准），方可取得“特药药房标准”达标资质。根据中国医药商业

58、协会统计，截至 2021 年底，我国共有 273 家特药药房符合标准，且集中度较高，top 10企业拥有达标特药药房的数量占比高达 78%，主要为大型批发企业和知名上市连锁药店企业，且 2021 年思派健康未入围达标药房 top 10，意味着思派健康达标药房数量不足 6 家。图18.2021 年达标特药药房数量 top 10 企业（单位：个）图19.2021 年达标特药药房以院边店为主 注：红色标表示母公司为批发企业 数据来源：中国医药商业协会，财通证券研究所 数据来源：中国医药商业协会，财通证券研究所 我们认为，公司竞争优势在于我们认为，公司竞争优势在于：核心优势一：聚焦肿瘤领域核心优势一：

59、聚焦肿瘤领域特药品类丰富特药品类丰富。公司立足自身优势聚焦肿瘤领域特药业务，截至 2022 年 12 月，可提供 318 种创新肿瘤药物及 228 种用于治疗其他重大疾病的创新药物，同期主要竞争对手仅能提供 150 至 200 种创新药物，且创新1,469 2,366 3,193 70 76 91 178 199 264 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500201920202021行业思派健康圆心科技4.8%3.2%2.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%201920202021603526241711109866010203

60、04050607082.4%4.8%3.3%2.9%6.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%院边店商圈店院内店社区店其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 肿瘤药物仅有 60-80 种，公司细分领域竞争壁垒较强。由于肿瘤药物及其他危重症等药物单价较高，公司单个药房平均收入、毛利均高于圆心科技，虽然当前毛利偏低，但考虑到肿瘤及其他重大疾病药物相较于普通药物壁垒更高且客户粘性更强，随着规模效应显现+品牌效应积累+客户口碑积累，后续毛利率提升空间较大。表7.思派健康特药药房聚焦肿瘤领域 SKU（个）（个）2019 202

61、0 2021 2022H1 肿瘤药物 112 161 216 256 非肿瘤药物 56 100 121 162 肿瘤药物占比 66.7%61.7%64.1%61.2%营业收入（百万元）营业收入（百万元）2019 2020 2021 2022H1 肿瘤药物 773.5 2106.6 2631.4 1348.1 非肿瘤药物 60.1 194.3 261.8 205.8 肿瘤药物占比 92.8%91.6%91.0%86.8%数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 图20.思派健康药房单月平均营业收入高于圆心科技（单位：千元）数据来源：思派健康、圆心科技公司公告，财通证券研究所 图21.思派健康药房

62、单月平均毛利高于圆心科技（单位：千元）图22.思派健康药房毛利率低于圆心科技 数据来源：思派健康、圆心科技公司公告，财通证券研究所 数据来源：思派健康、圆心科技公司公告，财通证券研究所 310 2,340 2,008 4,291 652 893 1,215 1,674 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,0001年2年3年4年及以上思派健康圆心科技1612310823153941201680501001502002501年2年3年4年及以上思派健康圆心科技5.4%5.4%5.3%5.2%8.2%10.6%9.9%10.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12

63、.0%1年2年3年4年及以上思派健康圆心科技 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 核心优势二：公司为患者提供市场独有的定期随访评估等药剂师服务核心优势二：公司为患者提供市场独有的定期随访评估等药剂师服务，提升用户提升用户粘性与复购率。粘性与复购率。公司配置了持牌药剂师团队，为患者提供包括药方验证、用药指导、随访评估、AE（不良事件）咨询、药品配送（每家药房均分配至少一名负责员工）以及患者教育等专业服务。1）药剂师服务是对医生医疗实践的补充，共同促进患者规范用药，提升药物疗效与成本效益。具体而言，药剂师在医生开具药物处方后提供用药指导，例如正确

64、规范用药、用药相关注意事项及复方药物交互作用，并通过随访及早发现特殊情况（AE/SAE，不良事件/严重不良事件），反馈予主治医生；医生跟进和评估患者的治疗计划及治疗后结果和疗效。2）公司特药药房以癌症患者为主，由于创新抗肿瘤药物复杂性高且患者用药经验有限，发生AE 概率较高，公司建立了全国首个也是唯一一个全国性的特药管理平台，提供市场独有的随机评估服务，并配备了内部药剂师团队提供全天候咨询服务热线，可及时为发生 AE 的患者提供指导。图23.思派健康药剂师服务 图24.思派健康随访评估服务模式 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 表8.特药药房业

65、务每日随访评估平均次数 每日随访评估平均次数 2019 2020 2021 2022H1 华东 26 69 235 221 华南 35 69 156 155 华西 53 85 149 197 华北 42 115 251 203 合计 156 338 791 776 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 核心优势核心优势三三：三大业务协同效应显著，基础客户来源稳定。三大业务协同效应显著，基础客户来源稳定。1）SMO 业务主要服务于医生，该业务的高速拓展有助于快速拓展医生网络，通过建立医生信任，可 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 获取定向

66、推荐药方；2）健康保险服务业务为公司会员提供支付解决方案，提高其对特药的负担能力，特药直付服务可直接实现对 PBM 业务的引流。核心优势四：核心优势四：药房选址紧邻医院，有效承接三药房选址紧邻医院，有效承接三级级医院尤其是肿瘤医院的患者需求医院尤其是肿瘤医院的患者需求。公司门店选址紧邻医院，截至 2022H1，公司运营的 103 家特药药房与医院的平均距离仅 248 米，最大限度便利患者购药。表9.院边药房与传统药房比较 项目 院边药房 传统社区药房 位置 医院附近 住宅社区内 主要产品 处方药 非处方药 服务 问诊及健康管理服务 一般购买咨询及基础体征检测 药师 配备合规药师 一般销售职员，

67、而内部药剂师较少 客户 患者为主 附近居民 单药房 2020 年年度收入 500-5000 万元 100-300 万元 数据来源：圆心科技公司公告，财通证券研究所 2.3 增长动能：增长动能：门门店快速拓展店快速拓展+协同效应显现协同效应显现，把握行业高增机遇，把握行业高增机遇 外生动能：外生动能：特药行业高速发展，预计未来特药行业高速发展，预计未来 8 年复合增速高达年复合增速高达 18%。根据灼识咨询数据，近年来，我国特药市场稳步增长，由 2015 年的 1470 亿元增加至 2021 年的3048 亿元，年复合增速高达 12.9%；预期后续有望加速增长，至 2030 年特药市场规模有望达

68、到 1.3 万亿元，其中 2021-2025 年 CAGR 为 15.8%，2026-2030 年 CAGR为 18.6%。另一方面，肿瘤特药占据特药市场超半壁江山，2021 年以销售收入计，肿瘤特药占我国所有特药类别约 63.5%，十大畅销特药中有八种为肿瘤药物。受益于受益于政策支持政策支持、居民支付能力提升、创新药供给增加，中国特药药房发展亦将、居民支付能力提升、创新药供给增加，中国特药药房发展亦将迈入快车道。迈入快车道。灼识咨询数据显示，我国特药药房市场高速增长，由 2015 年的 245亿元增加至 2021 年的 820 亿元，年复合增长率为 22.3%；预期后续特药药房高增长势头仍将

69、延续，至 2030 年有望突破 6 千亿元规模，其中 2021-2025 年 CAGR 为23.6%，2026-2030 年 CAGR 为 26.1%。图25.中国特药市场规模及预测 图26.中国特药药房行业的市场规模及预测 数据来源：灼识咨询，财通证券研究所 数据来源：灼识咨询，财通证券研究所 3,048 12,865 23.7%47.3%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030

70、E特药市场规模（亿元）院外特药比例820 6,112 30.8%27.0%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E特药药房市场规模（亿元）同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 政策层面：政策层面：处方外流处方外流+医保体制改革政策推动处方外流，院外特药医保体制改革政策推动处方外流，院外特药药药房深度受益。房深度受益。

71、1）近年来，医药分级政策持续出台，随着严控公立医院药占比、药品零加成、两票制等政策的实施，医院药房利润中心的角色逐渐演变为成本中心，甚至直接剥离或外包，加速了处方外流，从而大幅促进了院外药物交付市场的增长，院边店药房及在线药房作为主要院外药物交付渠道，直接受惠于这一趋势。2）医保改革“双通道”政策出台，鼓励院边店药房参照医院提供的药物持续丰富处方药的品类，并能够支持国家医保报销。表10.2016 年来医药分家相关政策 时间时间 部门部门 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2016 年 国务院办公厅 深化医药卫生体制改革 2016 年重点工作任务 健全药品价格形成机制。采取多种形式推进医药分开

72、，禁止医院限制处方外流，患者可自主选择再医院门诊药房或凭处方到零售药店购药。2017 年 国务院办公厅 国务院办公厅关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见 统筹推进取消药品加成、调整医疗服务价格、鼓励到零售药店购药，门诊患者可以自主选择在医疗机构或零售药店购药，医疗机构不得限制门诊患者凭处方到零售药店购药。2017 年 国务院办公厅 深化医药卫生体制改革 2017 年重点工作任务 试行零售药店分类分级管理，鼓励连锁药店发展，探索医疗机构处方信息、医保结算信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享。2017 年 国家七部委 关于全面推开公立医院综合改革工作的通知 到 2017 年底，前

73、4 批试点城市公立医院药占比（不含中药饮片）总体下降 30%左右，百元医疗收入（不含药品收入）中消耗的卫生材料降到 20 元以下。2018 年 国务院办公厅 关于印发深化医药卫生体制改革2018 年下半年重点工作任务的通知 制定零售药店分类分级管理的指导性文件；促进“互联网+医疗健康”发展，推进智慧医药和全民健康信息平台建设，加快推动医疗机构之间实现诊疗信息共享。2018 年 发改委 关于巩固破除以药补医成果，持续深化公立医院综合改革的通知 各省份要将药品购销“两票制”方案落实落地；实行高值医用耗材分类集中采购，逐步推行高值医用耗材购销“两票制”。2018 年 国 家 卫 健委、国家中医药管理

74、局 关于加快药学服务高质量发展的意见 探索慢性病长期处方管理，加强处方审核和处方点评，加强电子处方规范管理。坚持公立医院药房的公益性，公立医院不得承包、出租药房，不得向营利性企业托管药房 2020 年 国家六部委 关于印发加强医疗机构药事管理促进合理用药意见的通知 坚持公立医疗机构药房的公益性，公立医疗机构不得承包、出租药房，不得向营利性企业托管药房，不得以任何形式开设营利性药店。2021 年 国家医保局 零售药店医疗保障定点管理暂行办法 零售药店正式运营 3 个月后即可申请定点，医保经办机构的评估完成时限不得超过 3 个月；定点零售药店可凭定点医疗机构开具的电子外配处方销售药品。定点零售药店

75、可以申请纳入门诊慢特病购药定点机构，相关规定由统筹地区医疗保障部门另行制定 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 2023 年 国家医保局 关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知 推动定点零售药店纳入门诊统筹；鼓励符合条件的定点零售药店自愿申请开通门诊统筹服务；针对回款，30 个工作日内完成医保结算，并及时拨付结算费用 数据来源：中国政府网，国家中医药管理局，财政部，财通证券研究所 需求层面：需求层面：居民对创新药需求提升，且支付能力增强。居民对创新药需求提升，且支付能力增强。一方面，癌症等重大疾病日益高发，根据全国肿瘤登记中心及世界

76、卫生组织数据，我国的癌症发病人数由2015 年的约 390 万例增至 2021 年约 480 万例，且灼识咨询预计，到 2030 年将进一步达到约 580 万例，推动我国居民对创新肿瘤药物以及专业特药药房提供的专业药剂师服务的需求不断增加。另一方面，我国居民支付能力持续提升另一方面，我国居民支付能力持续提升：1）受益于经济发展，我国居民人均可支配收入持续增长，预计 2023 年经济复苏将带动居民收入同步修复；2）随着医保目录动态化调整机制的建立，谈判准入已成为价格较高或对医保基金影响较大的专利独家药品的调入主流。2017-2019 年，谈判准入纳入医保的药物销售额均有大幅提升，极大提升了上市新

77、药的可及性；3）惠民保项目快速拓展，增加特药责任成主流迭代方向，根据中再寿险&镁信健康 2022 年惠民保可持续发展趋势洞察，2021 年上线的惠民保续保产品中，58.3%的产品增加了特药保障的药品数量。我们判断，中短期内普惠保险在政策支持下仍将保持高速发展，考虑到普惠保险的高普及性，预计我国居民特药支付能力将显著提升。图27.我国居民人均可支配收入持续提升 图28.历版国家医保目录调整品种数目（常规准入）数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：医药魔方，财通证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0004

78、0,000全国居民人均可支配收入（元）同比增速366460339148237050100150200250300350400450500200420092017201920202021 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 图29.历版国家医保目录调整品种数目（谈判准入）图30.2021 年 58%的续保惠民保产品增加了特药数量 数据来源：医药魔方，财通证券研究所 数据来源：中再寿险&镁信健康2022 年惠民保可持续发展趋势洞察，财通证券研究所 图31.2017 年谈判纳入医保的药品历年销售额及增速 图32.2019 年谈判纳入医保的药品历年销

79、售额及增速 数据来源：医药魔方，财通证券研究所 数据来源：医药魔方，财通证券研究所 供给层面：特殊审批管理条例供给层面：特殊审批管理条例+先行区政策推动创新药快速发展。先行区政策推动创新药快速发展。近年来，政府颁布和改革了多项政策以支持创新药的快速发展：1）2020 年，新修订的药品注册管理办法出台，明确建立药品加快上市注册制度，并设立了突破性治疗药物、附条件批准、优先审评审批、特别审批四个加快通道，以支持以临床价值为导向的药物创新，政策支持下，我国创新药上市申请审批速度明显加快，创新药递交NDA 到获批上市的平均时间从 927.4 天缩短至 2022 年的 485.7 天。2）先行区建设是我

80、国加速创新药行业发展的另一大政策创新模式，其能够通过临床使用国外已上市、国内未上市的药物，产生真实世界数据，达到加速药物上市的目的。当前我国建立的海南博鳌乐城和大湾区两大先行区，已助力多款药物临床使用及上市。44177096670204060801001202017201820192020202158.3%37.5%27.1%22.9%18.8%18.8%16.7%16.7%14.6%10.4%10.4%2.1%增加特药数量降低免赔额扩大赔付范围（增加医保外提高保额多个价格版本开放既往症提高赔付比例增加罕见病、重大疾病提高价格增加质子重离子保障增加特药责任（包含CAR-T）适用人群-10%0%

81、10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035020172018201920202021药品销售额（亿元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300201920202021药品销售额（亿元）同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图33.新药上市加速评审方式 数据来源：医药魔方，财通证券研究所 图34.中国创新药上市申请审评时间变化 数据来源：医药魔方，财通证券研究所 内生动能：内生动能：门店快速拓展门店快速拓展+协同效应显现，公司协同效应显现，公司特药

82、药房业务高增有望延续特药药房业务高增有望延续。特药特药药房业务收入药房业务收入=药房数量药房数量*单个药房流量。单个药房流量。未来 5 年，公司将持续扩展门店数量，推进业务协同+丰富药品种类，提升门店流量，以支持特药业务继续高速增长。1）特药药房数量方面：）特药药房数量方面：招股书显示，公司将以三线及以上城市为目标，扩大地域覆盖范围，计划于 2026 年前将特药门店覆盖至约 150 个城市，包括华东的扬州、绍兴及泉州，华中的洛阳、湘潭及九江，华西的绵阳、攀枝花及遵义以及东北的齐齐哈尔、铁岭及佳木斯等；并计划于 2022-2026 年每年开设约 30 至 40 家特药药房，并从外部运营商收购约五

83、家门店，至 2026 年实现特药门店数量翻一番以上。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 表11.特药药房拓展目标城市 城市城市类型类型 城市数量城市数量 平均平均人口（百万）人口（百万）平均平均癌症发病癌症发病患者数量患者数量（万）（万）一线城市 4 83.0 27 新一线城市 15 183.2 59 二线城市 30 215.0 69 三线城市 71 342.9 110 注：基于中国卫生健康统计年鉴以 3.2的发病率预估 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 2）药房流量方面：）药房流量方面：继续加强业务协同，一是通过 SMO 业务的积累

84、医生信任与推荐，二是积极参与保险计划共创，以药品直付等服务触及更多患者；提升特药药品类别，将药品范围拓展至慢性病、中枢神经系统及营养和支持性护理等新的疾病领域。3 PRS 业务：业务：以数字化手段赋能医学研究以数字化手段赋能医学研究，积积压合约压合约丰厚支撑业绩高增丰厚支撑业绩高增 3.1 发展现状：发展现状：SMO 业务收入贡献超业务收入贡献超 9 成，在手订单充沛成，在手订单充沛 医生研究协助业务主要分为 SMO 与 RWS 两块，其中 SMO 业务为从 I 期到 IV 期临床试验的药物研发过程提供支持，RWS 业务则专注于药物上市后的研究服务，主要客户均为制药企业（尤其是肿瘤药物研发制药

85、公司），为其申报的项目的主要研究者（主要为医生）提供日常非临床工作协助，赚取服务费。截至 2022 年，公司 PRS 业务共实现营收 3.19 亿元，同比+30.5%，毛利 0.66 亿元，同比+47.7%。分业务看，截至 2022H1，SMO 业务、RWS 业务分别实现收入 1.46、0.03 亿元，占比分别为 98%、2%。图35.思派医生研究协助业务模式 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 图36.PRS 业务营收及增速（单位：百万元）图37.PRS 业务毛利情况（单位：百万元）数据来源：公司公

86、告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图38.SMO 及 RWS 业务收入（单位：百万元）图39.PRS 业务营收结构 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 1、SMO 业务业务 发展模式：发展模式：聚焦创新药物开发，加速药物开发及商业化。聚焦创新药物开发，加速药物开发及商业化。SMO 是为临床试验提供专业化服务的组织。当前，公司 SMO 业务主要聚焦于创新药物的临床开发，凭借在肿瘤及其他危重疾病方面的医学专业知识及数据洞察力，协助客户进行临床试验选址及受试者招募，加速药物开发及商业化。主要服务流程包括：项目可行性研究协助、项目审

87、批申请、试验中心启用、受试者入组、现场管理以及试验中心关闭。截至 2022H1，公司与 460 家医院合作，覆盖五个国家癌症治疗中心及 27家省级肿瘤医院，分布在 87 个城市的试验中心已为 289 名客户提供服务，以收入计算，2021 年公司 SMO 业务肿瘤领域市占率排名第一，全领域第四。0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003502019202020212022营业收入同比增速0%10%20%30%40%50%60%0102030405060702019202020212022毛利同比增速毛利率05010015020025020192020202

88、12022H1SMORWS88.50%96.40%95.80%98.10%11.50%3.60%4.20%1.90%80%85%90%95%100%2019202020212022H1SMORWS 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 图40.思派医生研究协助业务模式 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 项目数量快速拓展，驱动营收快速增长。项目数量快速拓展，驱动营收快速增长。截至 2022 年 10 月底，公司已完成 118个 SMO 项目，957 个 SMO 项目正在进行中，在手订单充沛，且其中约 95%为肿瘤药物研究。且 2019-2

89、022 年 10 月，已完成项目累计增长 87%，正在进行中项目累计增长 108%，当前仍处于项目的快速拓展期，推动营收高速增长，2021 年 SMO项目营收同比+31%。图41.SMO 项目储备丰富（单位：个）图42.SMO 营收及同比增速（单位：百万元）数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 020040060080010002019202020212022H1已完成项目个数正在进行项目个数0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002502019202020212022H1营业收入同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券

90、股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 图43.与医药创新者及医生合作 注：数据截至 2022H1 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 2、RWS 业务业务 专注于肿瘤疗法，专注于肿瘤疗法，RWS 提供数字化解决方案。提供数字化解决方案。RWS 为专注于肿瘤疗法的制药及生物技术公司提供分析驱动型的研究及数字商业化解决方案，主要包括对目标患者群体中肿瘤治疗的真实世界治疗及医疗结果的数据收集及分析。RWS 的申办方或研究者委托公司 CRA 收集目标患者的资料，包括与病史、症状、诊断、治疗计划、治疗结果、治疗后健康状况及不良反应或事件有关的该等资料。CRA 将资料过滤后输入指

91、定数据库，用以计量和监察真实世界中的实际治疗结果、治疗模式及医疗资源的使用情况。当前，公司 RWS 规模尚小，2021 营收仅 0.1 亿元，同比+55%。为提高记录效率，公司已建立起提升 RWS 流程的软件及技术平台，如支持 CRA对参与者进行随访，并以更有效的方式记录从随访中获得的信息和数据的智能随访系统；截至 2022 年 12 月，公司 RWS 系统正帮助 444 家医院的医生进行临床试验、日常住院程序及门诊咨询。此外，RWS 也涉及有关特定疾病（主要是癌症）的治疗模式和医学结果的研究，如，2017 年公司就客户对中国晚期转移性肺癌患者的治疗模式、临床结果和医疗资源利用进行的回顾性观察

92、研究提供 RWS 服务，在超过 35 个研究中心招募了8800 名参与者。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 图44.RWS 业务营收及增速（单位：百万元）数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 3.2 竞争优势：肿瘤领域市占率第一，竞争优势：肿瘤领域市占率第一，CRC 供给能力具备优势供给能力具备优势 核心优势一：聚焦核心优势一：聚焦肿瘤肿瘤领域领域 SMO，市占率已达第一，整体，市占率已达第一，整体 SMO 市占率排第四市占率排第四。截至 2021 年，我国 SMO 市场集中度仍较低，CR5 约为 25%至 30%。以收入计算，2021

93、 年思派健康在我国总体 SMO 市场份额中排名第四，市占率为 3.6%；其中公司在肿瘤 SMO 领域市占率达 5.5%，排名第一，自 2017 年起，已参加我国约50%肿瘤药物的临床试验。根据灼识咨询报告，2021 年肿瘤药物占中国特药市场的 60%以上，肿瘤药物新注册临床试验占创新药物全部新注册临床试验的 40%以上，后续公司凭借肿瘤 SMO 服务方面的经验及专业知识，发展动能充足。图45.我国 SMO 市场竞争格局 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 核心优势二：核心优势二：CRC 供给能力持续扩充，领先优势明显。供给能力持续扩充，领先优势明显。作为 SMO 的主要专业人员，临床研究

94、协调员（“CRC”）被分配到临床试验现场，在主要研究者（“PI”）的20 7 10 3-66.7%54.9%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520252019202020212022H1营业收入同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 指导下支持日常非临床工作，主要目标是减少研究者（主要为高级别公立医院全职医生，缺乏足够的时间和精力处理临床试验过程中的各种非临床事宜）的非临床工作量，以及提高临床试验的整体效率和合规性。随着国内临床试验机构分布城市数量的增加，SMO 企业需向临床试验所在城市或临近城市派

95、驻更多 CRC 人员方可实现对临床试验机构的覆盖，因此，SMO 企业的人员规模在一定程度上代表了企业服务实力。尚普咨询数据显示，截至 2020 年 10 月末，在“中国 CRC 之家”登记的 SMO 企业共 39 家，其中 CRC 人员规模在 1000 人以上的有 4 家企业，占行业 10.26%；500-1,000 人的企业有 3 家，100-500 人的企业有 14 家。除此以外的 SMO 企业普遍规模较小，CRC 数量通常在 100 人以下。近年来，公司 PRS业务临床试验服务执行人员数量加速扩充，截至 2022H1 已有 1776 人，优势明显。图46.CRC 供给能力持续扩充（单位：

96、人）供给能力持续扩充（单位：人）注：2022H1 增速为相较于 2021 年 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 核心优势三：核心优势三：严格把控严格把控 SMO 服务质量服务质量，客户留存率高，客户留存率高。公司严控 SMO 服务质量，以提升客户满意度：1）采用涵盖 SMO 服务过程中所有重要步骤的实践标准，并建立质量保证体系来监督及执行质量标准，以确保服务始终符合行业高标准及要求；2）考虑到 CRC 团队专业程度直接决定了 SMO 公司的专业程度，公司还建立了完善的内部培训体系，确保 CRC 团队熟悉国际及国内监管要求及行业知识，并严格遵循标准的试验方案。当前，已积累了与 100+药

97、企的合作经验，并服务于中国从事创新药物研发的前十大上市制药公司，且在维系前十大 SMO 客户方面实现 100%的客户留存率。3.3 增长动能：增长动能：地域站点与疾病领域地域站点与疾病领域双扩充，紧抓行业高增机遇双扩充，紧抓行业高增机遇 外外生生驱动驱动：中国中国 SMO 行业市场规模保持高速增长。行业市场规模保持高速增长。根据灼识咨询报告，中国SMO 服务市场规模由 2015 年的 11 亿元增加至 2021 年的 69 亿元，年复合增长0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002019202020212022

98、H1临床试验服务执行员工数量同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 率为 35.3%，预计于 2030 年进一步达到 350 亿元，肿瘤 SMO 市场将占整个SMO 市场规模约 68%。主要驱动力包括：图47.SMO 市场未来 8 年复合增速可达 19%（单位：亿元）数据来源：灼识咨询，财通证券研究所 1）药物研发投资不断增加。）药物研发投资不断增加。医生研究协助服务的成功主要取决于与客户订立的服务合约的数量及规模。过去数年，由于全球医药市场持续增长、客户的研发预算及外包程度持续提升，推动相关临床试验对 SMO 服务需求的不断增长。灼识

99、咨询数据显示，我国制药公司的研发投资由 2015 年的 682 亿元增至 2021 年的 2186亿元，年复合增长率达 21.4%，驱动创新药物临床试验高增长，2015 年-2021 年，我国创新药物临床试验（不包括生物等效性研究）新注册数目由 749 个增至 1939个，且肿瘤药物投资占比不断提高，由 148 个（占比 20%）增至 802 个（占比 41%）。药物研发的快速增长推动了相关临床试验对 SMO 服务的需求不断增长。2）临床试验合规要求更为严格。）临床试验合规要求更为严格。近年来，我国临床试验合规要求趋严，相关政府文件频发，包括参与临床试验的专业人员资格、试验文件和材料等。由于

100、CRC 协助研究者进行非临床工作将大大提高临床试验的整体合规性，因此对 SMO 服务的需求将因合规要求的临床试验管理能力不断提高而增长。表12.临床试验合规要求临床试验合规要求趋严趋严 时间时间 部门部门 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2018 年 11月 28 日 国家药监局 医疗器械临床试验检查要点及判定原则 从临床试验前准备、受试者权益保障、临床试验方案、临床试验过程、记录与报告、试验用医疗器械管理等角度对医疗器械的检查要点及检查内容作出规定，并对判定原则作出规定。2019 年 8 月27 日 国家药监局 中华人民共和国药品管理法 对开展药物临床试验作出基本规定，并对违规开展药物临

101、床试验的机构作出处罚规定。2019 年 11月 29 日 国 家 药 监局、国家卫生健康委 药物临床试验机构管理规定 对药物临床试验机构的条件和备案、运行管理、监督检查作出规定。050100150200250300350400非肿瘤肿瘤 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 2020 年 3 月20 日 国 家 药 监局、国家卫生健康委 医疗器械拓展性临床试验管理规定（试行）对医疗器械拓展性临床试验的启动条件、过程管理、数据收集作出规定。2020 年 4 月26 日 国 家 药 监局、国家卫健委 药物临床试验质量管理规范 对伦理委员会、研究者和

102、临床试验机构、申办者在药物临床试验方面的职责和条件作出规定，并对试验方案、研究者手册、必备文件管理作出规定。2021 年 3 月19 日 国家药监局 医疗器械监督管理条例 对医疗器械产品注册、备案免于进行临床评价的情形作出规定，并对违规的临床试验申办者和医疗器械临床试验机构作出处罚规定。2022 年 3 月31 日 国 家 药 监局、国家卫生健康委 医疗器械临床试验质量管理规范 对伦理委员会、医疗器械临床试验机构、研究者、申办者在医疗器械临床试验方面的职责和条件作出规定，并对临床试验方案和试验报告、多中心临床试验、记录要求作出规定。2022 年 5 月27 日 国家药监局 临床试验用药品（试行

103、）附录 对临床试验用药的质量管理、人员资质与主要职责、厂房、设施和设备、物料管理、文件管理、制备管理、质量控制、放行、发运、投诉与召回、收回与销毁作出规定，作为 药品生产质量管理规范（2010年修订）配套文件。数据来源：药监局，中国人大网，财通证券研究所 内生动能：内生动能：1）积压合约贡献收入增长。积压合约贡献收入增长。截至 2022H1，思派 SMO 已积压 9.87 亿元的合约，由于 80%积压合约预期将于三年内确认，余下 20%将于五年内确认，将贡献未来的收入增长。考虑到积压合约的综合影响与新合约的稳步增长，且公司作为肿瘤现场管理服务行业的龙头企业，马太效应有望显现，预计公司复合增速有

104、望超越行业平均（19%）。2）地域站点与疾病领域双扩张，支持业务增长。）地域站点与疾病领域双扩张，支持业务增长。考虑到制药公司在不同城市开展更多临床试验呈现增长趋势，公司拟扩大医生研究协助业务的地域覆盖，紧跟客户临床试验扩展步伐，至 2026 年计划将业务站点覆盖范围扩大至约 120 个城市。此外，公司也将增加服务供应，计划将站点管理服务扩展到其他疾病领域，如自身免疫性疾病等，由于新疾病领域的临床试验通常在城市重点医院进行，而公司已通过肿瘤相关的临床试验成功覆盖该等医院，因此服务供应拓展仅需将本地执行团队渗透到同一家医院的不同科室，计划可行性强。4 PPS 业务：惠民保业务快速拓展，探索企业健

105、康保业务：惠民保业务快速拓展，探索企业健康保险蓝海险蓝海 4.1 发展现状：保险经纪收入贡献超发展现状：保险经纪收入贡献超 9 成，健康管理逻辑有待验证成，健康管理逻辑有待验证 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 健康保险服务链接会员与全科医生、专家、医疗机构、体检机构、康复中心、药房及保险公司，提供包含产品、服务及支付解决方案的解决方案。当前，健康保险服务业务分为健康保险与健康管理服务两大业务，具体来看：1）健康保险业务：）健康保险业务：公司具备保险经纪牌照，凭借积累的数据洞察能力与精算能力，与保险公司合作共同开发产品（惠民保、企业健康保两

106、类），而后提供销售、推广、健康管理服务（通过战略合作协议建立第三方医疗服务网络，并非自建）和理赔服务等服务，并据此向保险公司收取保险经纪佣金，一般而言佣金水平为 10-30%。当前，公司累计运营 1 个全省级项目、20 余个城市项目，覆盖广东、山东、江苏、河南、四川、云南、安徽、湖北、吉林等 9 省，2022 年全年售出 1250 万份惠民保产品。截至 2022H1，已推出 23 种企业健康保险计划，服务 83 个城市的 876 名企业客户，并于 2022 年全年售出 40 万份+企业健康计划。2）健康管理服务：）健康管理服务：主要为保险公司及企业客户提供健康管理服务（TPA），包括体检、医院

107、和专家转诊以及就医指导等。图48.思派健康 PPS 业务商业模式 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 保险计划快速拓展，推动营收高速增长。保险计划快速拓展，推动营收高速增长。2020 年公司 PPS 业务由惠民保拓展至企业健康保险计划，至 2022H1 已有 17 个惠民保项目+23 个企业健康保险计划，推动营收高速增长，2019-2022 年公司 PPS 业务营收复合增速高达 297%，主要由保费收入高速增长驱动保险经纪佣金高增带来，佣金率维持在 11%左右，相对稳定。保险经纪佣金收入贡献超保险经纪佣金收入贡献超 9 成且持续提升，驱动毛利率持续改善。成且持续提升，驱动毛利率持续改善。

108、1）收入：）收入：当前公司 PPS 业务板块收入分为保险经纪佣金（仅持有保险经纪牌照）与健康管理服务收入两个部分，其中保险经纪佣金收入随着健康保险计划拓展高增，推动其收入贡献自2019年的0%提升至2022H1的98.3%；健康管理收入自2021年起放缓，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 预计主要源于疫情影响线下交付困难，但考虑到随着平安好医生、镁信健康等竞争对手布局的持续深化，预计公司健康管理逻辑仍有待验证。2）毛利：）毛利：随着保险经纪佣金贡献提升而提升，截至2022年，公司健康保险业务板块毛利率升至63.5%，对公司整体毛利贡献为 2

109、6%。图49.健康保险服务业务收入（单位：百万元）图50.保险经纪佣金收入占比持续提升（单位：百万元）（单位：百万元）数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图51.PPS 业务健康保险计划持续增长（单位：个）（单位：个）图52.PPS 业务每月活跃会员数目（单位：百万人）注：公司全部惠民保产品仅统计为一个产品 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 图53.健康保险计划平均每月销售收入（单位：百万元）图54.健康管理服务营收增速放缓（单位：百万元）数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财

110、通证券研究所 2 32 93 138 1344%189%49%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0204060801001201401602019202020212022健康保险业务收入同比增速211.7825.7781.327.487.190.512.9%10.5%11.6%0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001000202020212022H1保费收入保险经纪佣金收入佣金率11217240510152025302019202020212022H10.75.38.310.10246810122019202020212022

111、H10.2 2.7 7.7 15.4 0246810121416182019202020212022H10%20%40%60%80%100%120%01234562019202020212022H1健康管理服务收入同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 图55.保险经纪佣金收入占比持续提升 图56.健康保险业务毛利及毛利率（单位：百万元）（单位：百万元）数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 4.2 竞争优势：特药数据与服务优势仍是最大竞争壁垒竞争优势：特药数据与服务优势仍是最大竞争壁垒 1 1、惠

112、民保业务、惠民保业务 当前公司惠民保项目仍显著少于镁信、圆心等同业。当前公司惠民保项目仍显著少于镁信、圆心等同业。当前，公司累计运营 1 个全省级项目、20 余个城市的惠民保项目，而镁信、圆心惠民保项目覆盖城市均已超100 个。我们认为，公司后续发展的核心优势在于特药优势我们认为，公司后续发展的核心优势在于特药优势+政企关系优势政企关系优势+健康服务网络健康服务网络完备：完备：核心优势一：特药责任成发展新趋势，公司具备核心优势一：特药责任成发展新趋势，公司具备数据数据与服务优势。与服务优势。扩展特药责任范围成惠民保的发展趋势，2020 年至 2021 年已上线惠民保项目中，超 80%惠民保项目

113、都有院外自费肿瘤特药责任，且其中有 58 款产品将罕见病用药及肿瘤特药以统一的正面清单进行管理。公司在特药领域具备丰富的数据积累与服务经验，优势明显。1）产品共创方面：）产品共创方面：凭借 PBM、PPS 业务积累，公司已建立起涵盖 28种疾病的 111 个肿瘤数据库；另一方面，公司 RWS 系统在帮助 444 家医院的医生进行临床试验、日常住院程序及门诊咨询的过程中，也积累了大量属地数据，凭此两者，公司得以构建了以城市为颗粒度的关于当地人口统计及患者需求的数据洞察力，可协助保险公司进行特药保障责任的责任设计与精算定价。2）特药服务）特药服务方面：方面：公司具备 96 家医院边特药药房，且未来

114、几年药房网络仍将快速拓展，可提供药品直付等服务；3）健康医疗增值服务方面：）健康医疗增值服务方面：基于特药药房与医生研究协助业务积累的医药优势，提供就医指导、特药直付、用药咨询、用药随访、新药试验协助、慈善捐助指导等服务。核心优势二：核心优势二：具备较好的政府具备较好的政府合作合作关系。关系。公司致力于与地方政府建立并保持合作关系，在惠民保运营上，有别于上海“沪惠保”、北京“普惠健康保”等由太保、0.0%85.7%94.1%98.3%100.0%14.3%5.9%1.7%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1保险经纪佣金收入健康管理服务收入0.87612538

115、839.5%36.5%57.4%63.5%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801002019202020212022毛利毛利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 泰康等大型险企主要运营，思派参与的惠民保项目主要由公司独家在微信公众号平台提供投保、续保、理赔初审等运营服务，得到当地政府认可。核心优势三：核心优势三：健康服务网络完备。健康服务网络完备。基于医药行业积累，公司链接全科医生、专家、医疗机构、体检机构、康复中心及药房，建立全面健康管理解决方案平台，截至2022 年，公司可链接全国超 1200 家三甲医院、5

116、5000 名医生，有效提升参保人先进药物与治疗方案的可及性。2022 年城市定制型商业医疗保险（惠民保）知识图谱显示，明确公布健康管理公司的惠民保产品约有 40%，参与频次前三位的健康管理公司为镁信健康、思派健康和圆心惠保。图57.思派在微信公众号独家提供地方惠民保业务 图58.“惠蓉保”健康服务 数据来源：惠蓉保公众号，财通证券研究所 数据来源：惠蓉保公众号，财通证券研究所 2、其他健康保险业务、其他健康保险业务 思派健康以企业健康保险计划为主，凭借惠民保业务积累数据，聚焦企业高端人思派健康以企业健康保险计划为主，凭借惠民保业务积累数据，聚焦企业高端人才，实现特定产品打造。才，实现特定产品打

117、造。公司企业健康保险业务聚焦企业高端人才健康管理，针对企业客户的高管、核心技术人员等关键人才，设计并提供全面、灵活、覆盖全球的高端健康计划，构建高端保险+高端医疗的优质服务体系，从而帮助企业客户吸引并留住关键人才，提升公司品牌力。高端健康计划的主要特点包括：1）全球覆盖；2）灵活选择医疗机构，包括专科医院、公立医院国际科室、高端私立 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 公司深度研究报告/证券研究报告 医院及牙科诊所；3）灵活选择多种可选福利，广泛覆盖产科、牙科、眼科、疫苗及体检；4）健康保险服务网络直付；5）根据雇员的健康状况、职业特点及行业风险因素，提供针对性的健康管理解

118、决方案，从而满足雇员及其家属的健康需求，包括现场全科医生服务、定制体检设计、健康讲座及急救培训等。镁信、圆心镁信、圆心主要聚焦于新特药保险产品。主要聚焦于新特药保险产品。截至 22 年 8 月 31 日，圆心为 159 家保险公司及 8 家再保险公司提供服务、并与保险公司合作推出 40 余款新特药保险产品。4.3 增长动能：普惠保险迎政策红利，企业健康管理意识提升增长动能：普惠保险迎政策红利，企业健康管理意识提升 1、惠民保、惠民保 政策端：政策端：党的二十大报告提出，让现代化建设成果更多更公平惠及全体人民。在党的二十大报告提出，让现代化建设成果更多更公平惠及全体人民。在保险领域，普惠保险是我

119、国普惠金融的重要组成部分，是保险领域，普惠保险是我国普惠金融的重要组成部分，是 2022 年以来政策重点发年以来政策重点发力的方向。力的方向。22 年 12 月 9 日，原银保监会下发关于推进普惠保险高质量发展的指导意见（征求意见稿），明确当前普惠保险的发展重点是提升城镇低收入群体和农民的保障水平，加大对老年人、儿童、妇女、残疾人、慢性病人群、特殊职业和新市民等特定风险群体的保障力度，惠民保高增有望延续。业务业务端：端：惠民保供给自惠民保供给自 2020 年下半年步入快车道，且居民参保率提升。年下半年步入快车道，且居民参保率提升。2022 年惠民保可持续发展趋势洞察，2021 年上市的惠民保项

120、目为 117 个，同比增长31.5%，同时项目有效率同比提升 17 pct 至 80%，惠民保供给持续丰富，险企参与意愿高昂。参保率方面，无论是以上市年份还是生效年份计算，2020 年来惠民保整体参保率均呈提升趋势。随着后续惠民保业务的进一步推动与居民保险意识的提升，参保率有望持续加强。图59.惠民保步入快速发展期 图60.2021 年惠民保产品有效率进一步提升 数据来源：复旦发展研究院2022 年城市定制型商业医疗保险（惠民保）知识图谱，财通证券研究所 数据来源：中再寿险&镁信健康2022 年惠民保可持续发展趋势洞察，财通证券研究所 141111402632.9%11.8%67.7%76.5

121、%85.3%0%20%40%60%80%100%0501001502002503002015.122020.012020.122021.062022.12惠民保项目数省份覆盖率0%20%40%60%80%100%020406080100120140201920202021项目总数有效项目有效率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 公司深度研究报告/证券研究报告 图61.2020-2022 年惠民保产品参保率整体呈现上升趋势 数据来源：中再寿险&镁信健康2022 年惠民保可持续发展趋势洞察，财通证券研究所 2、企业健康保险、企业健康保险 1）政策端：政策端：健康中国战略指引下

122、，近年来企业健康管理利好政策频出，2019 年基本医疗卫生与健康促进法 明确了用人单位在员工健康促进方面的责任；健康保险管理办法将健康管理服务成本在健康保险产品中的占比从 10%提升至20%；2020 年保险机构健康管理服务指引等四项健康管理相关标准出台，明确了企业健康管理的方向，也对企业作为健康管理的责任主体做出了要求。表13.商业健康保险政策频发商业健康保险政策频发 时间时间 部门部门 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2016 年 国 务 院办公厅“健 康 中 国2030”规划纲要 落实税收等优惠政策，鼓励企业鼓励企业、个人参加商业健康保险及多种形式的补充保险；鼓励开发与健康管理服务相

123、关的健康保险产品健康管理服务相关的健康保险产品。促进商业保险公司与医疗、体检、护理等机构合作，发展健康管理组织等新型组织形式。到 2030 年，商业健康保险赔付支出占卫生总费用比重显著提高。2017 年 国 务 院办公厅 中国防治慢病中长期规划（2017-2025）鼓励、引导包含商业保险机构的各机构通过竞争择优的方式，参与所在区域医疗服务、健康管理与促进、健康保险以及相关慢性病防治服务，创新服务模式，促进覆盖全生命周期、内涵丰富、结构合理的健康服务业体系发展。2019 年 国 家 卫健委 健 康 中 国 行 动（2019-2030 年）促进基本医疗保险、大病保险、医疗救助、应急救助、商业健康保

124、险及慈善救助等制度间的互补联动和有效衔接，形成保障合力，切实降低癌症患者就医负担 2019 年 人 大 常委 中华人民共和国基本医疗卫生与健康促进法 建立以基本医疗保险为主体，商业健康保险、医疗救助、职工互助医疗和医疗慈善服务等为补充的、多层次的医疗保障体系。鼓励发展商业健康保险，满足人民群众多样化健康保障需求。2019 年 中 国 银保 监 会办公厅 健康保险管理办法 对健康保险和医疗保险进行定义，规定保险公司健康保险事业部应具备条件，对保险公司拟定、销售、理赔健康保险产品作出规定，提取准备基金的条件，健康管理服务与合作，再保险管理，以及保险公司违反本办法的法律责任等部分对健康保险进行规范管

125、理。9.9%4.2%9.1%51.9%3.2%7.9%8.7%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022上市年生效年 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 公司深度研究报告/证券研究报告 2020 年 中 国 银保 监 会办公厅 关于规范保险公司健康管理服务的通知（征求意见稿）明确保险公司健康管理服务的目的、范围与要求，引导保险公司依法、合规开展健康管理服务。2020 年 中 国 银保 监 会办公厅 保险机构健康管理服务指引 将健康管理服务覆盖人群按照新老客户、业务类型和产品、其他要素进行划分，对风险人群进行划分，并对服务进行分类与指导。2021

126、 年 国 家 卫健委 关于征集健康企业建设优秀案例的通知 全国爱卫办向各地征集优秀健康企业建设案例，以总结建设过程中的好经验好做法，充分发挥示范引领作用，为健康企业建设营造良好氛围。2022 年 国 务 院办公厅“十四五”国民健康规划 鼓励围绕特需医疗、前沿医疗技术、创新药、高端医疗器械应用以及疾病风险评估、疾病预防、中医治未病、运动健身等服务，增加新型健康保险产品供给。鼓励保险机构开展管理式医疗试点，建立健康管理组织，提供健康保险、健康管理、医疗服务、长期照护等服务。数据来源：中国政府网，中国保险行业协会，财通证券研究所 2）需求侧：）需求侧：疫情影响下员工对个人健康更为关注，瑞士再保险20

127、21 年疫情后期亚太地区消费者保险行为洞察分析 显示，由于疫情的因素，77%的中国受访者表示更加关注自身的健康。与此同时，麦肯锡全球调查报告显示，76%的企业因为疫情而增加了福利支出，普华永道的脉搏调查显示，88%的人力资源和福利团队发现高管层更多地参与到了福利工作当中，企业健康管理赛道有望迎来高速发展期。3）供给侧：）供给侧：重疾险“从 0 到 1 普及阶段”进入到“从 1 到多的存量开发阶段”+疫情影响，重疾新单已连续 6 年负增长，致使健康险增速整体放缓，2022 年人身险公司健康险保费同比增长不足 1%，且主要由续期拉动，在此背景下，保险与健康管理融合构建医疗健康生态价值链已成为行业普

128、遍共识，与具备数据优势的TPA（第三方管理者）合作，共同挖掘企业个性化健康管理需求，也成为部分险企的重要选择。5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 公司当前仍处于快速增长期，后续发展目标明确，随着三大业务协同效应的持续显现，有望打通医药险产业链，业务壁垒将持续增强。分业务看：1）特药药房业务：）特药药房业务：公司 PBM 业务聚焦肿瘤领域，特药品类丰富，且凭借 PPS 与PRS 业务的协同，基础客户来源稳定，且提供市场独有的定期随访评估等药剂师服务，用户粘性与复购率有望继续提升，预计随着后续门店的快速拓展，有望抓住政策支持（处方外流）+创新药供给增加+居民支付能力提升的行

129、业高速发展期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 39 公司深度研究报告/证券研究报告（外生动能）发展机遇。我们预计随着特药药房数量的拓展，2023-2025 年公司特药药房业务营业收入分别为 43.26/50.88/60.66 亿元，三年复合增速达 18.32%；且规模效应发酵有望驱动毛利率稳步提升，预计 2023-2025 年，毛利分别为2.25/2.85/3.64 亿元，三年复合增速达 25.68%。表14.特药药房业务盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 特药药房数量（个）91 96 126 156 186 单个药店营

130、业收入 34.47 38.14 34.33 32.61 32.61 同比增速 5.5%10.7%-10.0%-5.0%0.0%营业收入营业收入 3,136 3,662 4,326 5,088 6,066 同比增速同比增速 26.4%16.7%18.1%17.6%19.2%毛利率 5.90%5.00%5.20%5.60%6.00%毛利 185.4 183.3 224.93 284.91 363.96 同比增速 36.6%-1.1%22.7%26.7%27.7%数据来源：公司公告，财通证券研究所 2）医生研究协助业务：）医生研究协助业务：公司聚焦肿瘤领域，专业性强，且供给能力持续扩充，随着地域站点

131、与疾病领域双扩张的推进，有望把握药物研发投资高增+试验合规管控更为严格的行业机遇，叠加 9.87 亿元积压合约的释放（截至 2022H1），预计 2023-2025 年，公司医生研究协助业务营业收入分别为 4.04/4.83/5.81 亿元，三年复合增速达 22.09%；毛利分别为 0.89/1.11/1.40 亿元，三年复合增速达 28.19%。表15.医生研究协助业务盈利预测 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现场管理组织（SMO）营业收入 234.57 312.65 395.92 473.41 569.96 同比增速 31.0%33.3%26.6%19

132、.6%20.4%真实世界研究（RWS）营业收入 10.29 6.80 8.08 9.65 11.37 同比增速 54.9%-33.9%18.8%19.5%17.8%营业收入合计营业收入合计 244.86 319.449 404.00 483.06 581.34 同比增速同比增速 31.9%30.5%26.5%19.6%20.3%毛利率 18.30%20.70%22.00%23.00%24.00%毛利 44.859 66.238 88.88 111.10 139.52 同比增速 13.9%47.7%34.2%25.0%25.6%数据来源：公司公告，财通证券研究所 3）健康保险服务业务：）健康保险

133、服务业务：公司特药领域数据与服务优势显著，预计随着普惠保险的高速发展，惠民保项目有望继续拓展，且随着企业健康管理意识的提升，企业健康保险计划也有望迎来高增长。预计 2023-2025 年公司健康保险业务营业收入分别为 1.80/2.33/3.02 亿元，三年复合增速达 29.76%；毛利分别为 1.17/1.54/2.02 亿元，三年复合增速达 32.10%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 40 公司深度研究报告/证券研究报告 表16.健康保险服务业务盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 保险经纪佣金收入 87.10 13

134、3.90 174.07 226.29 294.18 健康管理服务收入 5.49 4.32 5.62 6.63 7.82 营业收入营业收入合计合计 92.59 138.22 179.69 232.92 302.00 同比增速同比增速 189.4%49.3%30.0%29.6%29.7%毛利率 57.4%63.5%65.0%66.0%67.0%毛利 53.15 87.77 116.80 153.73 202.34 同比增速 355.2%65.1%33.1%31.6%31.6%数据来源：公司公告，财通证券研究所 综上，我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 49.09/58.04/69.49

135、 亿元，增速分别为 19.2%/18.2%/19.7%，对应 PS 为 4.17/3.53/2.94；归母净利润-6.30/-6.01/-5.57 亿元，预计亏损逐步收窄。表17.思派健康盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,473.93 4,119.48 4,909.20 5,803.61 6,949.35 同比增速 28.7%18.6%19.2%18.2%19.7%其中：特药药房 3,136.48 3,661.81 4,325.51 5,087.63 6,066.02 医生研究协助 244.86 319.449 404.0

136、0 483.06 581.34 健康保险服务 92.59 138.22 179.69 232.92 302.00 毛利 337.35 430.60 549.74 705.82 680.82 同比增速 51.7%19.0%27.6%27.7%28.4%毛利率 8.2%8.2%8.8%9.5%10.2%归母净利润-3,740.46-1,370.57-630.08-601.29-556.97 同比增速-258.7%63.4%54.0%4.6%7.4%数据来源：公司公告，财通证券研究所 5.2 估值讨论估值讨论 公司为“医药险”商业模式稀缺标的，考虑到当前公司尚未实现盈利，因此选用PS 估值法，对思派

137、健康分部估值进行讨论：1）特药药房业务板块：）特药药房业务板块：预计 2023 年营业收入为 43.26 亿元，我们选取益丰药房、京东健康、阿里健康为可比公司，截至 2023 年 6 月 2 日 PS（TTM）均值为 2.29。2）医生研究）医生研究协助协助业务业务板块板块：预计 2023 年营业收入为 4.04 亿元，选取康龙化成、普蕊斯、诺思格为可比公司，截至 2023 年 6 月 2 日 PS（TTM）均值为 6.90。3）健康保险业务板块：）健康保险业务板块：预计 2023 年营业收入为 1.80 亿元，选取慧择、水滴为可比公司，截至 2023 年 6 月 2 日 PS（TTM）均值为

138、 1.28。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 41 公司深度研究报告/证券研究报告 我们认为，当前公司仍处于快速增长期，且后续发展目标明确，随着三大业务协同效应的持续显现，有望打通医药险产业链，业务壁垒将持续增强，是具备独特“医药险”模式的稀缺型上市公司，具备高成长性，有望享受更高的估值溢价。首次覆盖，给予“增持”评级。表18.思派健康分部估值可比公司情况 特药药房业务特药药房业务可比公司可比公司 公司名称 公司代码 PS-TTM 益丰药房 603939.SH 1.69 京东健康 6618.HK 3.03 阿里健康 0241.HK 2.14 平均值 2.29 医生研究协助业务可

139、比公司医生研究协助业务可比公司 公司名称 公司代码 PS-TTM 康龙化成 300759.SZ 5.33 普蕊斯 301257.SZ 6.08 诺思格 301333.SZ 9.30 平均值 6.90 健康保险服务业务可比公司健康保险服务业务可比公司 公司名称 公司代码 PS-TTM 水滴公司 WDH.N 2.15 慧择 HUIZ.O 0.41 平均值 1.28 注：时间截至 2023 年 6 月 2 日 数据来源：wind，财通证券研究所 6 风险提示风险提示 1）与上游制药公司的议价权）与上游制药公司的议价权提升提升低于预期低于预期：难以通过压降特药成本提升毛利率。2）行业政策风险：）行业政

140、策风险：药品行业发展受药品集采、处方外流等政策因素影响大，若集采力度加大或处方外流推进不及预期，公司特药业务板块营收或受影响。3）保险计划拓展不及预期：保险计划拓展不及预期：政府对惠民保支持力度减弱；或受宏观经济不确定性仍存影响，企业对健康保险等福利支出削弱，都将对公司健康保险服务业务的发展产生不利影响。4）募集资金的规模）募集资金的规模或或进展不及预期：进展不及预期：公司当前仍处于发展早期，中短期看扭亏为盈仍存在困难，内生资本补充较为困难。若募资规模和进展低于预期，公司业务推进可能滞缓。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 42 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标

141、预测公司财务报表及指标预测 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2,695 2,754 2,867 3,087 营业收入营业收入 4,119 4,909 5,804 6,949 现金 1,455 1,203 977 790 其他收入 0 0 0 0 应收账款及票据 242 289 341 408 营业成本营业成本 3,782 4,479 5,254 6,244 存货 280 332 389 463 销售费用 333 383 418 473 其他 717

142、931 1,159 1,426 管理费用 575 638 667 695 非流动资产非流动资产 234 235 235 235 研发费用 63 74 87 104 固定资产 18 18 18 18 财务费用-13-38-26-15 无形资产 207 207 207 207 除税前溢利除税前溢利-1,368-630-601-557 其他 9 10 10 10 所得税 3 1 1 1 资产总计资产总计 2,930 2,989 3,102 3,322 净利润净利润-1,372-631-602-558 流动负债流动负债 1,055 1,255 1,480 1,768 少数股东损益-1-1-1-1 短期

143、借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润-1,371-630-601-557 应付账款及票据 342 405 476 565 其他 713 850 1,004 1,203 EBIT-1,382-668-627-571 非流动负债非流动负债 40 540 1,040 1,540 EBITDA-1,332-668-627-571 长期债务 0 500 1,000 1,500 EPS（元）-12.19-0.83-0.79-0.73 其他 40 40 40 40 负债合计负债合计 1,095 1,795 2,520 3,308 普通股股本 1 1 1 1 主要财务比率主要财务比率 202

144、2A 2023E 2024E 2025E 储备 2,340 1,700 1,089 522 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1,837 1,197 586 19 营业收入 18.58%19.17%18.22%19.74%少数股东权益-3-3-4-5 归属母公司净利润 63.36%54.03%4.57%7.37%股东权益合计股东权益合计 1,834 1,194 582 14 获利能力获利能力 负债和股东权益 2,930 2,989 3,102 3,322 毛利率 8.19%8.77%9.47%10.16%销售净利率-33.27%-12.83%-10.36%-8.01%现金

145、流量表现金流量表(百万元百万元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE-74.61%-52.64%-102.62%-2,901.93%经营活动现金流经营活动现金流-182-645-614-570 ROIC-75.51%-39.50%-39.71%-37.80%净利润-1,371-630-601-557 偿债能力偿债能力 少数股东权益-1-1-1-1 资产负债率 37.39%60.06%81.24%99.56%折旧摊销 49 0 0 0 净负债比率-79.35%-58.91%3.92%4,902.37%营运资金变动及其他 1,140-15-12-13 流动比率 2.55 2.19

146、 1.94 1.75 速动比率 1.81 1.45 1.19 1.00 投资活动现金流投资活动现金流 1,030-95-95-95 营运能力营运能力 资本支出-12 0 0 0 总资产周转率 1.42 1.66 1.91 2.16 其他投资 1,042-95-95-95 应收账款周转率 19.79 18.50 18.43 18.54 应付账款周转率 13.02 11.98 11.92 12.00 筹资活动现金流筹资活动现金流 82 498 493 488 每股指标（元）每股指标（元）借款增加-30 500 500 500 每股收益-12.19-0.83-0.79-0.73 普通股增加 113

147、0 0 0 每股经营现金流-0.24-0.85-0.80-0.75 已付股利 0-3-8-13 每股净资产 2.41 1.57 0.77 0.03 其他-1 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 920-252-226-187 P/E-2.20-32.47-34.03-36.73 P/B 11.14 17.09 34.92 1065.95 EV/EBITDA-14.26-29.57-32.65-37.04 数据来源数据来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 43 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析

148、师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间

149、；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售

150、或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露