【研报】商业地产行业系列报告之一：商业地产黄金赛道价值再发现-20200308[48页].pdf

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1、 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 03 月 08 日 房地产开发房地产开发 商业地产黄金赛道商业地产黄金赛道价值价值再发现再发现商业地产商业地产行业行业系列报告之一系列报告之一 对可复制对可复制性和龙头租金增速性和龙头租金增速的预期差的预期差带来带来商业地产行业投资机会。商业地产行业投资机会。 商业地 产利润增长越发成为房企增长的重要驱动因素。 而市场由于对龙头企业购 物中心可复制性的担忧， 对该业务可持续增长有所顾虑， 故一直使用 NAV 模型 （租金/资本化率的方法） 对商业地产进行估值。 本文通过研究行业的 增长驱动因素、优质购物中心是否可以复制，形成了对龙头购物中心业务 增速

2、的假设差异，而这样的增速预期差带来了投资机会。 商业地产商业地产市场市场是是大大消费价值链下的万亿市场。消费价值链下的万亿市场。2019 年全国购物中心租金 规模约为 6413 亿元，约占当年社零规模的 1.55%。近 5 年增速约 23%。 全国购物中心销售额全国购物中心销售额和租金规模和租金规模仍将继续快速增长。仍将继续快速增长。 从存量看， 我国 2018 年人均可租购物中心面积仅为日本的 60%， 而我国城市人口密度 7000 人 /平方公里远高于日本 4000 人/平方公里，显示行业仍有发展空间。从增 量看，全国能承载购物中心的地区正在越来越多全国能承载购物中心的地区正在越来越多。首

3、先，全国购物中心客 流量会继续快速提升。第一，购物中心下沉至低线城市驱动渗透城市数量 快速增加。 第二， 线上对线下冲击正在减小， 购物中心客流量增速在 2017 年拐点已至，已然回暖。除客流量外，三四线城市中产阶级崛起和消费升 级趋势明显，意味着提袋率和客单价也会继续提升。 优质购物中心高门槛。优质购物中心高门槛。我国购物中心总量不低，2018 年后新增供应增速 转负，存量两极分化明显，优质购物中心仍受追捧。优质购物中心的经营 情况和盈利能力显著高于行业平均，显示出龙头企业竞争优势。优势主要 来自于： 规模优势带来的招商能力优势， 经验丰富带来的设计和运营优势， 规模带来的资金实力和成本优势

4、，品牌美誉度带来的土地成本优势。 优质购物中心可复制。优质购物中心可复制。美国商业地产龙头西蒙地产（SPG） 2018 年底在管 商业项目已达 209 个。2019 年底万达开业购物中心数量已达 323 个，显 示管理天花板很高。从原因来看，优秀房企通过制度标准化和人才培养实 现管理模式的复制和购物中心管理水准的标准化， 而且城区人口的不断净 流入和地铁的快速建设使得龙头购物中心下沉的地区基本面很优秀。 从结 果看，大悦城、华润新开业项目第三年末 EBITDA 回报率达 6%以上，符 合业内对项目的要求回报率， 并未出现新开项目投资回报率越开越差的情 况。显示优质购物中心具有可复制性。 投资建

5、议投资建议： 当前行业优质购物中心稳定期每年同店增速仍有 5-10%， 而龙 头商业地产具有高门槛、可复制的特点，因而快速扩张的房企会享受在管 面积增加和同店租金增加的双重红利，实现租金的快速增长。我们建议选 择在商业地产行业战略扩张和冲击行业领导地位、 有成功复制和运营经验 的企业，如新城控股、华润置地、大悦城。新城控股、华润置地、大悦城。 风险提示风险提示：线上购物冲击超预期。疫情影响超预期。消费信心不及预期。 低线城市客流量和购买力不及预期。公司扩张速度及管理天花板低于预 期。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 任鹤任鹤 执业证书编号：S0680519060

6、001 邮箱： 研究助理研究助理 杨倩雯杨倩雯 邮箱： 1、 房地产开发：追根溯源，从 ROE 与 FCFF 角度看房 企的价值提升途径2020-03-06 2、 房地产开发：五年期 LPR 如期下调，政策持续边际 放松2020-02-20 3、 房地产开发：销售下行投资回落，竣工累计增速转 正统计局 12 月数据点评2020-01-17 -16% 0% 16% 32% 2019-032019-072019-112020-03 房地产开发沪深300 2020 年 03 月 08 日 内容目录内容目录 1.商业地产：大消费价值链下的万亿租金市场 . 6 1.1 什么是商业地产？ . 6 1.2