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1、公司研究公司研究公司深度公司深度食品饮料食品饮料证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明Table_Reportdate2023年年05月月30日日Table_invest买入（首次覆盖）买入（首次覆盖）Table_NewTitle甘源食品甘源食品（002991）：迎加速期迎加速期，口味型口味型坚果龙头崛起坚果龙头崛起公司深度报告Table_Authors证券分析师证券分析师丰毅 S证券分析师证券分析师任晓帆 S联系人联系人龚理Table_cominfo总股本总股本(万股万股)9,322流通流通A股股/B股股(万股万股)3,642/0资产

2、负债率资产负债率(%)18.97%市净率市净率(倍倍)5.16净资产收益率净资产收益率(加权加权)3.5912个月内最高个月内最高/最低价最低价95/46Table_QuotePicTable_Report相关研究相关研究1.劲仔食品（003000）：公司深度报告：改革有力，青云万里-202211212.盐津铺子（002847）：公司深度报 告：弯 道 超 车，改 革 成 效 显-20221102table_main投资要点：投资要点：甘源食品为口味型坚果龙头甘源食品为口味型坚果龙头。同时基于口味型坚果长期深耕以及较早的全国布局同时基于口味型坚果长期深耕以及较早的全国布局，在零食在零食赛道优势

3、突出赛道优势突出。而在本轮零食渠道变革加速的环境下而在本轮零食渠道变革加速的环境下，我们认为制造型龙头有望成为我们认为制造型龙头有望成为“笑笑到最后的人到最后的人”。甘源食品专注树坚果甘源食品专注树坚果、多品布局多品布局、持续研发持续研发，不仅能够适应不同渠道需求不仅能够适应不同渠道需求，拿到更多拿到更多SKU订单订单，零食专营系统进入较晚但发展较快零食专营系统进入较晚但发展较快，还能通过供应链调整还能通过供应链调整，逐步提升逐步提升规模效应；而公司规模效应；而公司KA等渠道经验充足，无论从品牌势能、还是客户服务、供应链保障，等渠道经验充足，无论从品牌势能、还是客户服务、供应链保障，从高势能渠

4、道进入其他渠道往往更加容易，在公司单独拆分不同渠道不同包装事业部后从高势能渠道进入其他渠道往往更加容易，在公司单独拆分不同渠道不同包装事业部后，我们认为今年渠道弹性较强确定性较高。我们认为今年渠道弹性较强确定性较高。业绩业绩：长期高质量成长长期高质量成长，短期迎加速短期迎加速。公司2016-2022年营收、归母净利润复合增速分别为12.70%、21.47%，整体盈利增长快于收入；疫情前该特征更加突出，2016-2019年营收、归母净利润复合增速达16.13%、50.50%，在老三样稳定、新品收入提升背景下，产品提价，叠加单位原材料、制造成本持续下降，结合费效比提升，盈利增长持续快于收入；疫情以

5、来，公司受成本、新品铺市和疫情影响，收入、盈利均受到一定影响，2019-2022年营收、归母净利润增速分别达9.36%、-1.96%。2022年下半年以来，受益芥末味夏威夷果在会员超市放量以及公司渠道改革，业绩逐步加速，近三个季度业绩持续加速。我们预计，基于公司事业部改制带来的多个渠道、散装及定量装的精细化管理，随着公司新品持续落地，下半年有望进一步带来业绩弹性。公司：产品推陈出新，渠道改革深挖红利。公司：产品推陈出新，渠道改革深挖红利。产品专注，持续迭代，研发为业绩发动机产品专注，持续迭代，研发为业绩发动机：老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）占比约6成，规模效应强、净利率突出；同时通过较强的口味

6、型坚果及树坚果研发经验和能力，每年持续推新，成为渠道扩张发动机。2022年下半年芥末味夏威夷果推出后迅速成为爆款。2023预计仍有大单品推出。事业部改制事业部改制，全全渠道扩张渠道扩张：2022年公司事业部改制，分为袋装、散装及各个渠道共8个事业部，管理更加精细化，电商迎来新的掌舵人。2023年通过产品包装、价格等适应性改革及渠道推动，公司在全渠道发力的基础上，更容易抓住渠道红利。从全年角度看，预计高端会员店、零食专营系统、线上有望继续延续一季度以来强势表现。行业行业：分散持续分散持续，行业进入以质取胜阶段行业进入以质取胜阶段。行业稳增行业稳增，分散持续分散持续：2021年零食行业规模1.12

7、万亿，自高成长阶段进入稳增长阶段，同时因品类及渠道分层竞争，CR5多年持续下降。进入以进入以“质质”取胜阶段取胜阶段，制造龙头对渠道龙头替代进入加速阶段制造龙头对渠道龙头替代进入加速阶段：在经历了生产为王（2000年前）、渠道为王（2000-2010年）、渠道去中心化（2010-2020年），行业进入到以质取胜阶段，综合供应链实力（产能、研发、渠道触达）将成为制胜法宝；制造龙头因为规模效应和研发优势，整体费用低盈利高，对渠道龙头产生替代并逐步加速。零零食专营短期为催化剂食专营短期为催化剂：零食渠道商超及现代渠道价格高、线上龙头OEM为主性价比有限连带率较低、流通渠道缺少散称品类有限，零食专营店

8、通过缩短供应层级、高SKU、极致性价比，短期区域割据、快速扩张，壁垒有限，但制造龙头最为受益。模式之差模式之差，先苦先苦后甜：后甜：区别于主流渠道型龙头的无产能盈利弱，及单品型龙头的第二增长曲线发展困难，公司通过先“苦”（建立重资产供应链、口味坚果多品类、高势能KA渠道）后“甜”（专营店、高端会员店等新渠道占比快速提升），业绩弹性打开。投资建议投资建议：基于有益公司的行业变革持续（短期零食专营爆发，长期制造龙头崛起），公司去年渠道改革见成效、多渠道放量、今年新品储备充足。我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为2.66/3.42亿元，同比增速为68.04%/28.59%，对应EPS为2

9、.86/3.67元/股,证券研究报告证券研究报告2/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度对应P/E为30/23，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：零食专营店竞争加剧的风险零食专营店竞争加剧的风险；部分细分产品竞争加剧的风险部分细分产品竞争加剧的风险；产品原材料价格产品原材料价格波动的风险；食品安全的风险。波动的风险；食品安全的风险。盈利预测与估值盈利预测与估值单位：百万元单位：百万元20222023E2024E营业总收入1450.682092.722658.31(+/-)(%)12.1144.2627.03归母净利润158.3

10、0266.01342.07(+/-)(%)3.0368.0428.59EPS(元)1.702.863.67P/E50.5430.0723.39资料来源：同花顺，东海证券研究所，2023 年 5 月 30 日证券研究报告证券研究报告3/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度正文目录正文目录1.简介：口味型坚果龙头，业绩迎加速期简介：口味型坚果龙头，业绩迎加速期.71.1.股权结构：股权集中，股权激励调动员工积极性.71.2.历史：专注产品，全渠道布局打开空间.91.3.业绩：长期稳健，短期加速.101.4.股价：渠道改革初见成效，短期向上.1

11、62.行业：行业分散持续，甘源优势突出行业：行业分散持续，甘源优势突出.162.1.行业趋势：行业分散，渠道迎变革，零食专营加速.162.1.1.行业进入以质取胜阶段.162.1.2.零食专营短期为催化剂.222.1.3.坚果千亿赛道，树坚果发展可期.282.2.行业对比：模式之差，先苦后甜.313.公司：产品持续推新，渠道改革初见成效公司：产品持续推新，渠道改革初见成效.353.1.产品：强研发下产品矩阵不断丰富.353.2.渠道：布局全面，管理精细.403.3.产能：双基地布局，规模效应待显.464.盈利预测盈利预测.485.投资建议投资建议.486.风险提示风险提示.49证券研究报告证券

12、研究报告4/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图表目录图表目录图 1 甘源食品股权结构（截至 2023 年 3 月 31 日）.7图 2 公司发展历史.10图 3 2016-2023Q1 营业收入及增速.11图 4 2016-2023Q1 公司归母净利润及增速.11图 5 2016-2022 年各产品营收占比.12图 6 综合果仁及豆果、其他系列营收(亿元)及增速.12图 7 2019-2022 年公司各产品销量(吨)及增速.12图 8 2019-2022 年公司各产品均价(万元/吨)及增速.12图 9 2019-2022 年公司各产品

13、收入、量、价拆分.12图 10 2017-2022 年公司各渠道营收占比.13图 11 2016-2022 年综合毛利率及渠道毛利率.13图 12 2016-2022 年综合毛利率及各产品毛利率.13图 13 2020-2023Q1 公司期间费用率.14图 14 2020-2023Q1 公司期间费用率拆分.14图 15 现金、交易性金融资产及其他资产占总资产比例.14图 16 现金、交易性金融资产占流动资产比例.14图 17 销售收现/营业收入大于 1.14图 18 经营现金流净额/净利润.14图 19 2016-2023Q1 公司 ROE（摊薄）.15图 20 公司股价走势图.16图 21

14、休闲食品市场规模及增速.17图 22 休闲食品市场分类占比.17图 23 中美各类食品销售额占比.17图 24 休闲零食国内外人均消费对比（kg）.17图 25 休闲零食发展史.18图 26 2016-2021 年购物网站市场份额（%）.19图 27 2007 年-2021 年零食销售渠道占比.19图 28 2002 年-2021 年连锁零售企业门店个数（家）.19图 29 前 15 品牌 2014-2022 年市占率.20图 30 2014-2022 休闲零食 CR5、CR10、CR15 变化.20图 31 2014-2019 年市占率呈上升趋势的公司.20图 32 零食各细分子行业复合增长

15、率及市场集中度.21图 33 2021 年中国消费者购买休闲食品的频率.21图 34 2021 年中国消费者购买休闲食品时考虑的因素.21图 35 2021 年中国消费者休闲食品消费场景分析.22图 36 零食专营店发展阶段.23图 37 代表公司门店数量（家）.23图 38 零食很忙近三年销售额及增速.23图 39 零食专营店区域布局.24图 40 零食专营店和商超价值链分配对比（按照零食专营店终端价 10 元倒推）.25图 41 单店模型（以零食很忙常规社区店为例）及敏感性分析.26图 42 零食专营店空间测算.26图 43 零食专营店发展核心瓶颈.27图 44 零食专营店对利益相关方的影

16、响.28图 45 树坚果和籽坚果电商零售额占比.29图 46 坚果客单价（元）.29证券研究报告证券研究报告5/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图 47 2019 年中、美、全球人均坚果消费量对比（kg/人）.29图 48 籽坚果和树坚果消费量占比.31图 49 淘系平台豆类炒货/淘系平台坚果炒货/全市场坚果炒货市占率情况.31图 50 可比公司 2022 年线下经销商数量及增长情况（家）.33图 51 可比公司 2022 年单个经销商贡献收入情况（万元）.33图 52 可比公司 2022 年营收情况（亿元）.33图 53 可比公司

17、2022 年净利润情况（亿元）.33图 54 可比公司 2022 年毛利率情况.34图 55 可比公司 2022 年净利率情况.34图 56 2022 年甘源食品同可比公司销售期间费用率比较.34图 57 2022 年甘源食品同可比公司销售费用率明细比较.34图 58 公司产品矩阵.35图 59 公司历年部分新品.36图 60 公司研发费用（百万元）.38图 61 同行业研发费率比较.38图 62 2022 年公司各系列产品毛利情况.39图 63 2019 年公司原材料成本占主营成本比重.39图 64 全球棕榈油市场价格（元/吨）.40图 65 公司渠道布局.41图 66 公司“5 个 1”工

18、程.41图 67 公司围绕两条路线拉动营收.41图 68 2017-2022 年公司经销商数量变化（家）.42图 69 2017-2022 年公司正式经销商数量变动情况（家）.42图 70 公司分地区经销商（包含试销）数量情况.43图 71 2017-2022 年公司单经销商提货额.43图 72 经销商激励费用金额(万元)及占折扣前/折扣后经销商收入比例.43图 73 2017-2019 年公司期末预收账款金额与期后收入结转金额情况.44图 74 2017-2022 年公司现金流情况.44图 75 2017-2019 年全年经销商预收账款金额与销售金额情况.45图 76 2017-2019 年

19、公司实际退换货情况.45图 77 2017-2022 年公司电商模式收入构成.46图 78 2017-2022 年公司电商模式细分毛利率.46图 79 2017-2019 年公司电商自营业务收入构成(万元).46图 80 2017-2019 年公司电商平台销售收入构成(万元).46图 81 2017-2019 年公司产销情况（单位：吨）.47图 82 2019-2022 年公司细分产品产量情况(吨).47图 83 2019-2022 年公司细分产品产销率.47盈利预测与估值.2表 1 公司 2022 年员工持股计划.8表 2 员工持股计划的业绩考核.8表 3 公司核心管理团队.9表 4 公司现

20、金流健康（亿元）.15表 5 2016-2022 年公司 ROE 拆分.15表 6 零食专营店与高端零食店对比.22表 7 前十零食专营品牌基本情况.24表 8 零食专营店与超市价格对比（元）.25表 9 树坚果和籽坚果的价格比较.30证券研究报告证券研究报告6/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度表 10 国内各类型代表零食企业情况.32表 11 海外龙头零食企业情况.32表 12 2022 年甘源食品同可比公司 ROE 和杜邦分析比较.35表 13 公司部分专利.37表 14 公司部分研发项目.38表 15 公司研发人员变动情况.38

21、表 16 公司各系列产品均价.40表 17 公司经销渠道细分布局.42表 18 经销商合作协议内容及库存管理措施.44表 19 公司新型线下渠道布局情况.45表 20 公司线上（电商）渠道布局情况.46表 21 公司生产基地情况.47表 22 公司募投项目投资情况.48表 23 甘源食品同可比公司估值比较.49表 24 甘源食品绝对估值表.49附录：三大报表预测值.51证券研究报告证券研究报告7/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度1.简介：口味型坚果龙头，业绩迎加速期简介：口味型坚果龙头，业绩迎加速期甘源食品为口味型坚果龙头企业并在口味

22、型坚果深耕多年甘源食品为口味型坚果龙头企业并在口味型坚果深耕多年。早期通过率先推出蟹黄口味瓜子仁和蚕豆逐步确立细分板块领导地位。目前，老三样（瓜子仁、蚕豆、青豆）增长稳健，芥末味夏威夷果等逐步成为公司第二增长曲线，同时通过持续推新结合全渠道销售改革，迎来快速增长期。短期来看短期来看，渠道端渠道端，全渠道改革发力的情况下，高端会员店、线上渠道、零食专营系统有望率先发力带来较强弹性。行业供给端渠道变革成为公司需求端的底层支撑。而公司从高势能渠道起家（如 KA）逐步开拓其他渠道相对更容易，费用相对较低，盈利相对稳健。产产品端品端，产品改革（产品调价、包装调整）和战略大单品的推出则有望成为渠道发力的催

23、化剂。公司较强的研发能力、较多的口味和坚果品类则成为新渠道高订单、以及不断变化市场中持续增加的订单的核心保障。长期来看长期来看，渠道变革的最大赢家为零食制造商渠道变革的最大赢家为零食制造商。参考海外，较高采购成本、较高费用的渠道型龙头较难长期维持高市占率，伴随本轮渠道变革（会员店、零食专营店占比提升，线上龙头渠道红利减少盈利能力减弱），渠道型龙头的规模效应受到严峻考验。生产型龙头凭借研发、成本优势有望最终受益。多品类多渠道龙头往往最受益多品类多渠道龙头往往最受益。基于零食消费场景高连带率、口味不断变换、单个市场规模较小的行业特征，拥有更多的规模化品类的生产型龙头往往更能应变市场多变的需求并从中

24、获利，也有望在新渠道中比单品型企业获得更大的订单。而公司基于树坚果及口味型坚果的多年深耕，在多品类生产型龙头仍相对空缺的当下而公司基于树坚果及口味型坚果的多年深耕，在多品类生产型龙头仍相对空缺的当下，公司有望成为制造型龙头对渠道型龙头替代的过程中最受益的企业之一。公司有望成为制造型龙头对渠道型龙头替代的过程中最受益的企业之一。1.1.股权结构：股权集中，股权激励调动员工积极性股权结构：股权集中，股权激励调动员工积极性股权较为集中，结构稳定。股权较为集中，结构稳定。公司董事长、创始人严斌生直接持有公司股份 56.24%，为公司第一大股东。第二大股东为副董事长严海雁，持股比例为 6.02%，股权较

25、为集中，结构稳定。图图 1甘源食品股权结构（截至甘源食品股权结构（截至 2023 年年 3 月月 31 日）日）资料来源：wind，东海证券研究所员工持股计划充分调动员工积极性员工持股计划充分调动员工积极性，彰显公司发展信心彰显公司发展信心。2022 年 4 月 28 日，公司发布2022 年员工持股计划，向不超过 155 名员工（不含预留份额）授予不超过 125.58 万股，占公司总股本的 1.35%，受让价格为 25.66 元/股。业绩考核目标以 2021 年为基数，2022-2024 年营收和归母净利润增速目标相同，分别不低于 20%/56%/103%，对应CAGR26.62%，彰显公司

26、发展信心。2022 年收入、归母净利润增速均低于 20%，未完成业绩考核目标。证券研究报告证券研究报告8/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度表表 1公司公司 2022 年年员工持股计划员工持股计划姓名姓名职位职位拟认购份额拟认购份额（万份）（万份）占员工持股计划占员工持股计划总份额的比例总份额的比例张久胜副总经理139.854.34%严剑董事、副总经理115.453.58%涂文莉董事、财务总监70.052.17%万厚雄董事32.591.01%梁祥林董事14.110.44%谢义先监事18.730.58%周国新监事14.110.44%合计4

27、04.9012.57%核心管理人员、核心骨干人员（不超过 148 人）2659.6682.54%预留157.814.90合计3222.36100.00%资料来源：公司公告，东海证券研究所表表 2员工持股计划的业绩考核员工持股计划的业绩考核考核期考核期业绩考核目标业绩考核目标营业收入增速（相比营业收入增速（相比 2021 年）年）净利润增速（相比净利润增速（相比 2021 年）年）第一个考核期2022 年20%2022 年20%第二个考核期2023 年56%2023 年56%第三个考核期2024 年103%2024 年103%资料来源：公司公告，东海证券研究所注：净利润为归母净利润剔除员工持股计

28、划及股权激励计划的股份支付费用影响的数值管理层经验丰富管理层经验丰富，深耕食品行业深耕食品行业。董事长严斌生拥有二十余年的零食行业经验，曾任职于广东七宝一丁、高明森和园等食品公司，其余高管均有丰富的食品行业与财务管理经验。公司董事长严斌生与副总经理严剑为兄弟关系，其余高管之间不存在近亲关系。证券研究报告证券研究报告9/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度表表 3公司核心管理团队公司核心管理团队姓名姓名职务职务简历简历严斌生董事长、总经理、董事1975 年出生，拥有二十余年的零食行业经验，曾任职于广东七宝一丁食品有限公司、佛山市高明森和园食

29、品有限公司等。曾任甘源食品营销总监，执行董事；2012 年至今担任公司董事长、总经理、董事。严海雁副董事长、董事、副总经理、董事会秘书1972 年出生，曾任职于江西省萍乡市质量技术监督局。曾任甘源食品监事；2012 年 8 月至今担任副董事长、董事、副总经理、董事会秘书。严剑副总经理、董事1978 年出生，曾任职于东莞市润达食品有限责任公司、江西正源食品工业有限公司。曾任甘源食品总经理、执行董事、现任公司董事兼副总经理。张久胜副总经理1970 年出生，2021 年加入公司，曾任职于今麦郎(天长)饮料有限公司总经理，百事饮料(中国)有限公司运营总监，好彩头食品饮料有限公司生产中心总经理，现任公司

30、副总经理。梁祥林董事1965 年出生，曾担任深圳市高时石材有限公司、浙江苏强格液压股份有限公司等公司的财务总监。2017 年 7月至今，任公司审计总监；2018 年 10 月至今，任公司董事。涂文莉董事、财务总监1981 年出生，2017 年加入公司，曾任职于广州心赢销服装有限公司财务经理，广东小猪班纳服饰股份有限公司财务经理，现任公司财务总监兼董事。万厚雄董事1976 年出生，2019 年加入公司，曾任职于武汉顶津食品有限公司人事科科长，武汉顶益食品有限公司人资处处长，现任公司人资行政中心总监职务兼董事。资料来源：公司公告，东海证券研究所1.2.历史：专注产品，全渠道布局打开空间历史：专注产

31、品，全渠道布局打开空间甘源食品成立于 2006 年，深耕休闲零食，以籽类休闲食品为起点，现已成为口味型坚果龙头企业，并于 2020 年 7 月在深圳证券交易所上市。回顾公司发展历史，可以分为四个主要阶段：（1）2006-2012 年年，做稳产品，做稳产品2006 年，公司以老三样（青豆、蚕豆、瓜子仁）投入市场，同时不断研发新产品，随后增加辣味、肉味等口味；2009 年，公司率先将海外受欢迎的蟹黄味、芥末味等口味引进，凭借蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等爆款产品，提高品牌知名度，实现做稳产品。（2）2012-2015 年年，整体放量，整体放量2012 年 8 月，迁入萍乡开发区，启用占地面积

32、 300 亩的全新生产基地，年产量超 5 万吨，实现产能提升。2014 年，甘源天猫旗舰店上线；此外，公司凭借老三样（青豆、蚕豆、瓜子仁）在沃尔玛、家乐福、大润发等高势能渠道持续铺货，实现高速增长。（3）2015-2020 年年，渠道精耕，渠道精耕1线下线下，2018 年提出传统渠道+品牌专柜战略、散装+定量战略结合的推广策略，主推散装产品，打造品牌专柜，品牌专柜不仅增加渠道品牌露出提升品牌力，而且能够带来渠道证券研究报告证券研究报告10/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度收入增量，2018 年营收明显加速，其中经销商收入增速好于公司整

33、体收入增速。2线上线上，2019 年公司入驻京东等数十家电商平台，2020 年成为淘宝（含天猫）豆类制品销量第一。（4）2021-至今，变革期至今，变革期渠道渠道：实现渠道改革实现渠道改革，推进多渠道布局推进多渠道布局。1电商渠道电商渠道，2021 年 4 月，运营中心迁至电商资源优势明显的杭州，引进电商负责人，但受限于产品供应链以及电商人才缺乏，发展不及预期。2022 年 10 月，外聘新的电商负责人，将运营中心搬迁至电商运营更为集中的杭州滨江区，重新组建团队，加大头部主播、达播、自播方面的业务铺设。2零食专营系统零食专营系统，公司于 2022 年 5 月与零食很忙达成战略合作，导入 10

34、个左右豆类产品。2022 年与 17 家零售系统建立了合作关系，其中 9 月零食专营系统销售额达 1000 万元，12 月实现 2000 万元。3会员店会员店，2021 年 10 月芥末味夏威夷果进入高端会员店并成为爆款，截至 11 月底，单品累计出厂约 4000 万元。2022 年公司已与盒马、ole、永辉、麦德龙等市场上已有的高端会员店都建立了合作关系。公司治理公司治理：外聘专业人员外聘专业人员，调整组织架构调整组织架构，丰富产品矩阵丰富产品矩阵。1管理层管理层，2021 年 4 月，任聘张久胜为副总经理，主要负责生产运营工作；引进 5 个销售大区经理，其中 3 位具有突出的散装业务能力。

35、2组织架构组织架构，2022H2 公司开始扁平化管理渠道部门，根据渠道特性划分为袋装、散装、零食直营、高端会员、电商、流通、特渠与出口 8 个事业部，各事业部外聘专业管理人员，提高销售效率，其中商超团队划分为了散装和袋装两个团队，进一步保障目标执行。3产能产能，2021 年 10 月，河南安阳第二生产基地投产，产能 3.6 万吨，主要生产膨化和烘焙类产品，丰富产品矩阵。当前形成了南北两大现代化生产基地的产能布局，产能辐射全国。图图 2公司发展历史公司发展历史资料来源：公司公告，公司官网，东海证券研究所1.3.业绩：长期稳健，短期加速业绩：长期稳健，短期加速营收及归母净利润营收及归母净利润：长期

36、稳健长期稳健，短期加速短期加速。2022 年公司营收、归母净利润分别达 14.51亿元（+12.11%），1.58 亿元（+3.03%）。（1）长期来看：）长期来看：公司 2016-2022 年营收、归母净利润复合增速分别为 12.70%、21.47%，整体盈利增长快于收入；疫情前该特征更加突出，2016-2019 营收、归母净利润复合增速达 16.13%、50.50%，在老三样稳定、新品收入证券研究报告证券研究报告11/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度提升背景下，产品提价，叠加单位原材料、制造成本持续下降，结合费效比提升，盈利增长持

37、续快于收入；疫情以来，公司受成本、新品铺市和疫情影响，收入、盈利均受到一定影响，2019-2022 年营收、归母净利润增速分别达 9.36%、-1.96%。（2）短期来看：）短期来看：2022 下半年以来，受益芥末味夏威夷果在会员超市放量以及公司渠道改革，业绩逐步加速，近三个季度业绩持续加速。2023Q1 公司营收、净利润均超预期。我们预计，基于公司事业部改制带来的多个渠道、散装及定量装的精细化管理，随着公司新品持续落地，下半年有望进一步带来业绩弹性。图图 32016-2023Q1 营业收入及增速营业收入及增速图图 42016-2023Q1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速资料来源：w

38、ind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所营收拆分：新品提升，多渠道存弹性营收拆分：新品提升，多渠道存弹性。（1）按产品：新品占比持续提升。按产品：新品占比持续提升。从规模来看：从长期看从规模来看：从长期看，公司持续推新，老三样（瓜子仁、蚕豆、青豌豆）自 2016 年占比 85.87%持续下降至 2022 年的 55.74%，品类更加均衡，对老产品依赖降低。受益夏威夷果等调味坚果新品持续推出及优秀表现，公司综合综合果仁及豆果产品果仁及豆果产品占比持续提升，2016-2022 年该系列占比提升 19.93pct 至 26.30%，超越青豌豆成为第一大品类，2016-2022 年营收

39、 CAGR 达 42.74%。其他系列其他系列因花生、薯片等产品逐步放量，2016-2022 年该系列占比提升 9.79pct 至 17.43%，期间营收 CAGR 达 29.31%。从短期来看从短期来看，调味坚果在高端会员店表现优秀，调味坚果及花生组合装在零食专营系统放量可观，薯片、兰花豆等品类价格调整到位，208 克系列包装调整到位，此外新品储备丰富，2023 年的大单品值得期待，新品推新、产品研发将成为渠道弹性的发动机。从量价拆分从量价拆分来看：老三样来看：老三样受益 2021 年 Q2 以来提价影响，2021、2022 年均价提升明显，但除青豌豆外整体销量有所降低。2019-2022

40、年青豌豆、瓜子仁、蚕豆收入 CAGR 分别达 10.45%（量+6.33%，价+3.88%）、-6.10%（量-9.69%，价+3.97%）、-4.15%（量-8.08%，价+4.27%）。综合果仁及豆果综合果仁及豆果受益夏威夷果等放量，以及高端会员店调味坚果产品定价较高，产品量价齐升，2022年主要为结构升级，2019-2022年收入CAGR达30.06%（量+12.93%，价+15.16%）。其他系列中米酥、薯片、花生等产品持续放量，收入增长较快且主要为量增，2019-2022 年收入 CAGR 达 20.80%（量+17.27%，价+3.02%）。证券研究报告证券研究报告12/52请务必

41、仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 52016-2022 年各产品营收占比年各产品营收占比图图 6综合果仁及豆果、其他系列营收综合果仁及豆果、其他系列营收(亿元亿元)及增速及增速资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所图图 72019-2022 年公司各产品销量年公司各产品销量(吨吨)及增速及增速图图 82019-2022 年公司各产品均价年公司各产品均价(万元万元/吨吨)及增速及增速资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所图图 92019-2022 年公司各产品收入、量、价拆分年公司各

42、产品收入、量、价拆分资料来源：wind，东海证券研究所（2）按渠道按渠道：占比稳定占比稳定，多渠道存弹性多渠道存弹性。2022 年经销、线上、其他（部分商超直营、代加工等）渠道占比分别达 84.90%、11.50%、3.07%，近年来整体稳定。短期来看，2022年电商收入因传统电商下降，销量下降，但因 2022Q2 提价到位，整体影响有限。2022 年证券研究报告证券研究报告13/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度基于公司事业部改制，管理精细化，同时叠加多个产品调整到位、新品推出，零食专营系统、电商等渠道有望延续一季度强势表现，高端会员

43、店下半年进一步带来弹性，KA 渠道表现有望好于去年，特渠有望出现环比改善，渠道弹性较大。图图 102017-2022 年公司各渠道营收占比年公司各渠道营收占比资料来源：wind，东海证券研究所毛利率毛利率：因原材料问题下行因原材料问题下行，进入恢复期进入恢复期。2022 年、2023Q1 公司毛利率分别为 34.26%（-0.84pct）、36.35%（+1.50pct）。2021 年以来年以来受棕榈油等原材料成本涨幅较高、2022安阳工厂其他系列产品尚未实现规模效应影响，2021、2022 年毛利率持续下行，但因2021Q2 提价，2022 年毛利率降幅放缓。此外，电商模式提价较慢，2022

44、Q2 逐步反映，电商毛利率 2022 年达 37.63%，提升幅度达 9.29pct。2023 年以来年以来，因棕榈油自 2022Q3 价格持续回落，2023Q1 毛利率恢复明显，整体看，结合夏威夷果、瓜子仁成本回落，蚕豆有所上升，我们预计全年成本压力将有所减轻。图图 112016-2022 年综合毛利率及渠道毛利率年综合毛利率及渠道毛利率图图 122016-2022 年综合毛利率及各产品毛利率年综合毛利率及各产品毛利率资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所费用费用：费率整体控制得当费率整体控制得当。2022 年公司期间费用率（含研发）为 19.31%（同比-1.

45、71pct），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 14.05%（-2.01pct），4.50%（-0.07pct），-0.79%（-0.02pct），1.55%（+0.38pct）。2023Q1 公司期间费用率为 18.49%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 13.67%（-3.54pct），4.32%（-1.04pct），-0.64%（+0.12pct），1.14%（-0.79pct）。公司销售费用下降显著，一方面2021 年新媒体投放费用 1600 万在 2022 年没有继续投放，另一方面，2022 年及 2023Q1，整体费用增长有限的同时

46、，销售规模提升更快。证券研究报告证券研究报告14/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 132020-2023Q1 公司期间费用率公司期间费用率图图 142020-2023Q1 公司期间费用率拆分公司期间费用率拆分资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所流动性：现金资产占比较高，现金流健康。流动性：现金资产占比较高，现金流健康。现金资产占比较高。现金资产占比较高。公司 2016 年以来，流动性持续改善，2020 年上市以来，现金及交易性金融资产（理财产品为主）占流动资产、总资产比例基本在 80%以上、50%

47、以上，整体健康。盈利质量较高。盈利质量较高。公司经销业务尤其是中小客户往往以预付货款为主，持续成长的过程中，现金表现早于报表，销售收现/营业收入、经营现金流净额/净利润多数情况下大于 1。现金流健康。现金流健康。从具体现金流表现来看，近五年，除去受疫情及成本影响较大的 2021、2020 年，公司经营现金流量净额往往在 2-3亿之间或以上，而投资现金流方面，除去理财产品相关投资，固定资产投资往往在 1-2 亿，而筹资现金流中，分配股利往往在 1 亿以下，整体较为匹配。除 2021 年因股票回购产生约6000 万费用，导致当年现金及等价物减少近 4000 万，疫情以来其余年份整体表现为持续增长。

48、图图 15现金、交易性金融资产及其他资产占总资产比例现金、交易性金融资产及其他资产占总资产比例图图 16现金、交易性金融资产占流动资产比例现金、交易性金融资产占流动资产比例资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所图图 17销售收现销售收现/营业收入大于营业收入大于 1图图 18经营现金流净额经营现金流净额/净利润净利润资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所证券研究报告证券研究报告15/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度表表 4公司公司现金流健康（亿元）现金流健康（亿元）20162

49、017201820192020202120222023Q1经营现金流净额0.900.672.492.372.031.313.12-0.06固定资产投资及其他长期资产0.690.701.640.761.522.051.280.29分配股利0.010.010.600.701.000.701.010.01现金及等价物增加额-0.031.17-0.500.783.60-0.37-0.031.49资料来源：wind，东海证券研究所ROE：因流动性资产占比较高因流动性资产占比较高，短期较低短期较低，提升空间较大提升空间较大。公司 2020 年上市以来摊薄ROE 维持在 10%左右，原因主要在于：第一，原因

50、主要在于：第一，公司现金资产占比较高，导致资产周转率明显较低；第二第二，公司没有贷款，权益乘数维持较低位置；第三第三，公司净利率短期受到成本影响，明显低于疫情以前。我们认为未来我们认为未来，一方面，成本压力减轻、规模效应提升，净利率提升确定性高，一季度公司净利率明显提升，已达 14.10%，较 2022 全年净利率提升 3.19pct，另一方面随着安阳工厂产生收益，公司现金资产逐步产生效益后，总资产周转率有望进一步提升，公司公司 ROE 还有较大提升空间还有较大提升空间。图图 192016-2023Q1 公司公司 ROE（摊薄）（摊薄）资料来源：wind，东海证券研究所表表 52016-202

51、2 年年公司公司 ROE 拆分拆分20162017201820192020202120222023Q1净资产收益率（摊薄）19.64%17.93%29.50%33.31%12.62%10.64%10.51%3.53%销售净利率（%）6.96%7.89%13.15%15.15%15.29%11.87%10.91%14.10%资产周转率（次）1.661.701.541.440.890.720.760.20权益乘数1.701.551.571.701.361.251.301.28证券研究报告证券研究报告16/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度资

52、料来源：wind，东海证券研究所1.4.股价：渠道改革初见成效，短期向上股价：渠道改革初见成效，短期向上上市以来受疫情及成本影响较大，短期受益渠道改革、零食专营店及高端会员店红利迎来股价及估值回升。1 1上市以来，上市以来，公司作为坚果龙头企业之一上市，股价受热捧。2020 年年 9 月后，月后，逐渐迎来上市以来较困难时期。因棕榈油等原材料成本上涨、推新费率较高，2020Q3 利润不及预期，2020Q4 因春节较晚，订单延后，收入下行；2021Q1 收入端表现较强，但因持续费用高投入以及棕榈油价格高位，利润贡献有限，2021Q2 因产品提价、社区团购影响，收入下行，成本及费用问题继续存在，股价

53、进入底部。2021 年年 9 月以来，月以来，受大众品提价潮，低估值下行业股价回暖，同时公司 2021Q4 芥末味夏威夷果开始放量，但因 2022 年疫情业绩及股价再承压。2022 年年 5 月以来，月以来，一方面棕榈油成本有所回落，另一方面，下半年渠道改革，随着高端会员店、零食专营系统上量迅速，除受疫情影响的 2022Q4 外，整体呈现加速状态，2023Q1收入及利润超预期。图图 20公司股价走势图公司股价走势图资料来源：wind，东海证券研究所2.行业：行业分散持续，甘源优势突出行业：行业分散持续，甘源优势突出2.1.行业趋势：行业分散，渠道迎变革，零食专营加速行业趋势：行业分散，渠道迎变

54、革，零食专营加速2.1.1.行业进入以质取胜阶段行业进入以质取胜阶段规模：零食行业品类高度分散，行业进入稳增长阶段。规模：零食行业品类高度分散，行业进入稳增长阶段。规模：规模：2021 年中国休闲零食零售规模达 1.12 万亿（+6.1%），自 2017 年起行业增速低于 10%，预计 2023 年达到 1.32万亿元以上。目前来看，休闲增速从高速增长阶段进入稳健增长阶段。分类分类：行业品类繁多，目前占比较高的品类仍以国外零食巨头已经进行较高消费者教育的品类为主，2021 年按销量统计的前三位品类分别为糖果蜜饯（占比 24.2%）、坚果炒货（占比 18.3%）、香脆零食（占比 11.3%），而

55、国内龙头布局较多的调味面筋、豆干、休闲蔬菜等占比相对较小。因口味多元化特征，行业品类呈现高度分散，规模与行业内龙头发展历史、成熟度高度相关。近五年品类表现近五年品类表现：具体来看，休闲卤制品、膨化食品、烘焙（面包、蛋糕及糕点）2015-2020证券研究报告证券研究报告17/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度年零售额 CAGR 达 18.8%、16.6%、11.4%。高成长品类与国内龙头主要布局品类高度相关，在口味、品类、渠道便利性均能够有效满足消费者的背景下，供给发力相比与需求缺口成为零食行业更加核心的驱动因素。休闲零食占比仍有待提升：

56、休闲零食占比仍有待提升：2020 年美国、中国主食销售占食品销售额比重分别为 36.3%、81.9%，休闲零食占比分别为 26.2%、8.9%，此外，中国人均休闲零食消费相对海外仍有较大差距，中国休闲零食仍有提升空间。图图 21休闲食品市场规模及增速休闲食品市场规模及增速资料来源：艾媒咨询，东海证券研究所图图 22休闲食品市场分类占比休闲食品市场分类占比资料来源：佛若斯特沙利文，东海证券研究所图图 23中美各类食品销售额占比中美各类食品销售额占比图图 24休闲零食国内外人均消费对比（休闲零食国内外人均消费对比（kg）资料来源：弗若斯特沙利文，东海证券研究所资料来源：艾媒咨询，东海证券研究所证券

57、研究报告证券研究报告18/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度历史：零食步入以质取胜阶段。历史：零食步入以质取胜阶段。第一阶段第一阶段（2000 年前年前）生产为王生产为王：建国 50 年后，收入持续提升的背景下，行业供给缺口明显。一方面，海外巨头先后在国内设厂，引领国内行业发展，另一方面，国内品牌往往建立作坊、产能开始进入行业。行业发展初期，供给侧的矛盾大于需求侧的矛盾；产能的建设壁垒高于销售的建设壁垒。第二阶段第二阶段（2000-2010 年年）渠道为王渠道为王：伴随需求崛起，传统主流渠道商超及食品店持续扩张成为该阶段行业发展的发动机

58、。拥抱大型商超成为核心策略，在此基础上，能够有效满足商超和食品店综合需求（扩张需求、宣传广告需求、线下促销人员匹配需求、供应链能力需求）的企业能够有效占尽先机。该阶段产品及营销相对成熟的外资品牌以及相关优势品类往往能够进一步在其品类提升优势，内资外资品牌差距拉大。第三阶段第三阶段（2010-2020 年年）渠道去中心化渠道去中心化：供给在 2010 年以前基本完成建设并初现饱和之后，在基础需求满足向个性化需求发展的背景下，更便利性、能够满足个性化需求新兴渠道成为这个阶段行业发展的核心驱动因素。2010 年以来，线下渠道中，从大型商超向便利店、食品专营店、仓储会员店持续变革，线上则从开始的统一的

59、线上化率提升、龙头集中度提升，向新兴电商、专业电商、品牌电商、直播电商等进行流量切分。整个渠道去中心化的过程中白牌迎来新的发展机遇，同时，在生产供给已非核心矛盾的当下，渠道型品牌崛起，包括三只松鼠（线上渠道型）、良品铺子（线下渠道型）等。第四阶段第四阶段（2020 年以来年以来）以质取胜以质取胜：我们认为，从行业现状的角度，一方面，2020 年以来供给不缺（2010 年后供给相对过剩），另一方面，渠道变革空间可能迎来最后一攻，主要渠道变革已经结束（渠道去中心化），零食专营短期通过“多快好省”爆发，但区域割据、壁垒较低，部分龙头品牌关闭基地省份加盟，景气周期相对有限；从产品的角度，收入持续高成长

60、推动消费者对质量、价格要求进一步提升，尝鲜场景对新品的需求也持续提升。以质取胜是该阶段行业发展的核心驱动，发展模式为制造型龙头对渠道型龙头替代，底层逻辑是优质性价比产品及厂商对白牌的替代。该阶段成功的企业主要体现为四个核心能力的优势，第一，较高的品质；第二，能够快速反应的供应链及研发能力；第三，多渠道的触达能力，第四，更强的规模效应。图图 25休闲零食发展史休闲零食发展史资料来源：公开资料整理，东海证券研究所证券研究报告证券研究报告19/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 262016-2021 年年购物网站市场份额（购物网站市场份

61、额（%）资料来源：艾媒数据，东海证券研究所图图 272007 年年-2021 年零食销售渠道占比年零食销售渠道占比资料来源：欧睿，东海证券研究所图图 282002 年年-2021 年连锁零售企业门店个数年连锁零售企业门店个数（家家）资料来源：国家统计局，东海证券研究所证券研究报告证券研究报告20/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度集中度：整体集中度下行，单品类集中度提升。集中度：整体集中度下行，单品类集中度提升。集中度整体较低集中度整体较低且且下行：下行：2019 年我国休闲零食行业 CR5 达 10.4%，在本身并不高的情况下，201

62、4-2020 年前 15 龙头普遍出现了市占率下行，仅 6 家企业市占率上升（三只松鼠、卫龙、桃李面包、良品铺子、百事、联合力华），CR5 下行幅度高达 2.7pct，并且高于市占率上升的五家企业上升幅度（三只松鼠市占率提升 1.5pct，剔除后五家企业上升 1.9pct），说明在渠道去中心化的过程中，零食品牌进一步分散化。2020 年以来，休闲零食行业进入以质取胜阶段，集中度才略有上升。存在成熟龙头的细分品类集中度较高存在成熟龙头的细分品类集中度较高：存在行业成熟龙头的糖果巧克力行业（玛氏、费列罗等）、咸味零食（旺旺、百事等）、冰淇淋（伊利、蒙牛、联合利华等）、炒货及坚果（三只松鼠、百草味、

63、良品铺子等）相对集中度较高，其他品类集中度相对较低，海外龙头涉及较少的品类（如短保面包、坚果炒货）的突破及市场份额快速提升，是导致细分品类集中度高但整体集中度下降的核心原因。图图 29前前 15 品牌品牌 2014-2022 年市占率年市占率资料来源：欧睿，东海证券研究所图图 302014-2022 休闲零食休闲零食 CR5、CR10、CR15 变化变化图图 312014-2019 年市占率呈上升趋势的公司年市占率呈上升趋势的公司资料来源：欧睿，东海证券研究所资料来源：欧睿，东海证券研究所证券研究报告证券研究报告21/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明

64、公司深度公司深度图图 32零食各细分子行业复合增长率及市场集中度零食各细分子行业复合增长率及市场集中度资料来源：欧睿，东海证券研究所消费者：口味大于品牌，可选向必选属性转移。消费者：口味大于品牌，可选向必选属性转移。性价比为核心性价比为核心：2021 年休闲零食消费者消费时考虑的核心的前三因素为口味、成分及健康、价格，品牌仅排第 5 位，并且七成消费者不太考虑品牌。口味仍为考虑的第一因素，另外在健康的基本要求下，性价比仍是低消费属性的零食的消费选择核心因素。消费频次较高消费频次较高：2021 年超过每月 1 次的休闲零食消费者占比超 8 成，并且超 6 成消费者每月至少消费 10 次。说明在低

65、价、多品类的背景下，零食消费频率较高。场景多元场景多元：根据调研数据，零食消费场景相对多元，既可能发生在休闲时间（打游戏、追剧、休闲聚会、旅游），也有较高比例在工作时间（学习、办公），消费场景受限程度相比其他消费品明显较少。因消费频次高，且消费场景多元，导致休闲零食本身正在从可选属性向必选属性转移，但相比其他必选商品，分散品类及尝鲜属性导致每一次零食的选择成为零食发展的核心基于性价比成为零食选择的核心因素，生产高质量产品、通过供应链降低成本成为当下企业发展必须考虑的因素，故优质的供应链能力将成为当下零食品牌发展的优先级。图图 332021 年中国消费者购买休闲食品的频率年中国消费者购买休闲食品

66、的频率图图 342021 年中国消费者购买休闲食品时考虑的因素年中国消费者购买休闲食品时考虑的因素资料来源：艾媒数据，东海证券研究所资料来源：艾媒数据，东海证券研究所证券研究报告证券研究报告22/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 352021 年中国消费者休闲食品消费场景分析年中国消费者休闲食品消费场景分析资料来源：艾媒数据，东海证券研究所2.1.2.零食专营短期为催化剂零食专营短期为催化剂零食门店变革零食门店变革：高端店到量贩店高端店到量贩店。我国休闲零食店铺经历了从街边炒货铺，到良品铺子、三只松鼠等高端零食品牌店，再到高性价比

67、、高 SKU 的零食量贩店的发展历程。本质是本质是“消消费升级费升级+需求的深度挖掘需求的深度挖掘”。高端零食品牌店提升了价格和便利性，提升了高人流量渠道的品牌露出，但性价比有限，零食量贩店则挖掘了更广泛中低线城市的性价比需求及更加便利的便利需求（社区附近门店）。表表 6零食专营店与高端零食店对比零食专营店与高端零食店对比零食专营店零食专营店（如零食很忙、赵一鸣等）（如零食很忙、赵一鸣等）高端品牌店高端品牌店（如良品铺子、来伊份等）（如良品铺子、来伊份等）客单价（元）20-3060-80日单量30070-100日销（元）12,0004000-5000面积（平方米）10060 左右单店毛利率18

68、%50%左右单店净利率8%（5-10%）10%左右（5-15%）品牌毛利率8%加盟 20%+，直营 50%左右品牌净利率2%3%坪效（元/平方米/年）43,20027,000月利润（元）28,80013,500平米利润（元/年）3,4562,700投资回收期2 年以内2 年以上渠道位置中低线城市社区型渠道中高线城市高势能渠道资料来源：渠道调研，窄门餐眼（2023 年 5 月 14 日），公司公告，东海证券研究所零食专营店快速发展零食专营店快速发展，零食很忙引领零食很忙引领。2010 年前后年前后，零食专营店萌芽，老婆大人（2010年，浙江）、糖巢（2011 年，福建）、一扫光零食家（2014

69、年，上海）、来优品（2015年，江苏）、零食很忙（2017 年，湖南）等品牌纷纷成立。2019-2020 年，年，各家通过升级门店、投建仓储中心、引入管理系统等进一步打磨单店模型、提升供应链效率。2021年以来年以来，零食专营店快速发展，一方面，该业态成为投资风口，成功吸引红衫、黑蚁资本等入局，一方面，资本助推下零食专营店加速县级渗透和省外扩张，目前全国零食专营店数量已超万家。零食很忙于 2017 年起步于湖南长沙，2018 年进军湖南省各地级市，2021 年进军江西，现拥有 2000+家门店，2022 年全国门店营业总额达 64.45 亿元，雄踞第一位。证券研究报告证券研究报告23/52请务

70、必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 36零食专营店发展阶段零食专营店发展阶段资料来源：零食专营店官网，东海证券研究所图图 37代表公司门店数量代表公司门店数量（家）（家）图图 38零食很忙近三年销售额及增速零食很忙近三年销售额及增速资料来源：零食专营店官网，东海证券研究所资料来源：零食很忙官网及官方公众号，东海证券研究所整体呈现区域割据的竞争格局整体呈现区域割据的竞争格局。低壁垒低壁垒，区域先发优势强区域先发优势强。零食专营店因进入壁垒相对较低、同质化较为严重、消费口味属地化明显，同时存在一定的仓储和物流半径，整体呈现区域割据的竞争格局。湖

71、南（零食很忙、零食优选、戴永红）、四川（零食有鸣）、江西（赵一鸣、零食很忙）、广东（零食有鸣、赵一鸣、糖巢）、福建（糖巢、赵一鸣）门店密度均较高，属于相对成熟市场。湖南密度较高湖南密度较高。湖南省由于丰富的饮食文化、良好的消费环境、便捷的原材料供应，孕育了数家零食专营店，门店数量突破 6000 家，达全国首位。同心圆模式扩张同心圆模式扩张，外埠外埠区域为发展重点及难点区域为发展重点及难点。区域割据的格局增加了零食专营店进入新市场的难度，当下绝大部分公司的加盟地区为本省及周边省份，通过同心圆式区域扩张的方式发挥供应链、管理的协同作用。目前仅少数几家凭借高质量供应量、极致购物体验有望突破区域发展的

72、瓶颈，加速全国化进程。零食很忙外埠较为成功零食很忙外埠较为成功。除湖南外，江西、湖北发展较快，一方面在于公司四大仓储物流基地建设将该三省区围成“区域三角形”，相关物流仓储成本、效率大大提升，另一方面，每个省前期开个位数联营店，通过补贴门店换取门店更低折扣，成功后，门店数短期缓慢增加，一年后快速增加，江西、湖北、贵州先后成为公司核心增长来源。证券研究报告证券研究报告24/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 39零食专营店区域布局零食专营店区域布局资料来源：零食专营店官网，东海证券研究所表表 7前十零食专营品牌基本情况前十零食专营品牌基

73、本情况名称名称成立时间成立时间成立地点成立地点门店数量门店数量主要覆盖及拓展区域主要覆盖及拓展区域SKU 数量数量客单价客单价（元）（元）零食很忙2017 年湖南长沙2000+湖南、江西、湖北、重庆、广东、广西、贵州1600+38.83零食有鸣2021 年四川成都1200+四川、重庆、江西、河南、贵州、深圳1000+37.88赵一鸣2019 年江西宜春1200+江西、湖南、广东、福建、安徽、湖北2000+-糖巢2011 年福建厦门1000+福建、广东-52.17老婆大人2010 年浙江宁波1000+浙江-68.35零食优选2019 年湖南长沙1000+湖南、湖北、广东、广西1800+27.33

74、好想来2011 年江苏泰州1000+江苏、安徽、河南、山东、浙江、湖北、河北1500+-来优品2015 年江苏南京800+江苏、安徽、河南、河北、湖北1600+41.62戴永红1996 年湖南株洲600+湖南-15.64一扫光零食家 2014 年上海500+上海-10.00资料来源：零食专营店官网，窄门餐眼，东海证券研究所需求端需求端：性价比优势突出性价比优势突出。零食专营店切合消费者对多快好省的消费诉求，尤其是在多和省方面带给消费者高 SKU 和高性价比的极致体验。高而精的高而精的 SKU：第一，高：第一，高 SKU。SKU 基本在 1000 个以上，零食很忙/零食优选/赵一鸣分别达到 16

75、00+/1800+/2000+，同时专营店会定期更新产品，满足快速迭代的消费需求。第二第二，散称增加散称增加。相较于传统商超和流通渠道，零食专营店的散称装比重一般高于 50%，解决了便利店无散称，而大型商超较少的差异，方便消费者一次性采购少量多品类的零食产品。第三第三，产品更精产品更精。相比零食高端品牌店，产品更多名牌产品，而选品细致，对品牌也较高，如零食很忙要求供应商为各品类前三名。高性价比：第一，单价差异。高性价比：第一，单价差异。零食专营店产品售价通常较商超同类产品便宜约证券研究报告证券研究报告25/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司

76、深度20%-30%，价格优势突出。第二，结构差异第二，结构差异。如果考虑供应商原材料和品规上的差异化调整，实际差异更大。两个因素导致实际客单价往往为高端零食品牌店的一半。表表 8零食专营店与超市价格对比（元）零食专营店与超市价格对比（元）零食零食很忙很忙商超商超价格差异价格差异500ml 可乐2.43.531%43g 德芙丝滑牛奶巧克力6.58.524%550ml 怡宝矿泉水1.21.625%65g 卫龙辣条大面筋3.94.513%83g 汤达人豚骨拉面4.96.525%285g 甘源老三样混称15.821.828%20g 盐津铺子素毛肚0.71.030%108g 劲仔豆干3.96.742%1

77、16g 奥利奥夹心饼干草莓味56.523%资料来源：零食很忙，大润发，永辉超市，东海证券研究所供给端供给端：重构价值链重构价值链，低价让利消费者低价让利消费者，高周转单店模型跑通高周转单店模型跑通。零食专营店以低价高周转方式实现营收快速放量、盈利微利。以货值 20 万元、日流水 1.2 万元计算，存货周转率为 17 天左右，明显低于家家悦/永辉超市/百联股份的 64/53/52 天。供应链端：重构价值供应链端：重构价值链链，让利消费者让利消费者。一方面，零食专营店模式压缩供应链，去除中间经销商分润环节，同时专营店总部的加成比例为 10%左右，明显低于经销商的 25%。另一方面，专营店总部与上游

78、供应商直接对接采用先款后货的无账期结算方式，进一步降低采购成本，最终门店端将利润空间节约出来充分让利给消费者。门店端门店端：预计头部零食专营店基本跑通预计头部零食专营店基本跑通。我们测算零食很忙的单店模型，以常规社区店为例（按 100、4 人配置），参考官网和窄门餐眼提供的300 单/日客单数和 40 元客单价，计算得出日流水 1.2 万元，门店净利率为 5.0%，投资回收期为 2.3 年左右。当对日流水（主要受客单数影响）和毛利率做敏感性分析时，门店净利率处于 3.1%-8.8%，投资回收期处于 1.2-4.0 年。预计头部零食专营店（零食很忙、赵一鸣等）门店模型基本跑通。图图 40零食专营

79、店和商超价值链分配对比（按照零食专营店终端价零食专营店和商超价值链分配对比（按照零食专营店终端价 10 元倒推）元倒推）资料来源：零食专营店官网，草根调研，东海证券研究所证券研究报告证券研究报告26/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 41单店模型（以零食很忙常规社区店为例）及敏感性分析单店模型（以零食很忙常规社区店为例）及敏感性分析资料来源：零食很忙官网，窄门餐眼，草根调研，东海证券研究所极限状态和较饱和状态零食专营店空间分别为极限状态和较饱和状态零食专营店空间分别为 4.2 万家和万家和 3.5 万家万家。方法方法：因不同城市、

80、县人口密度不一，直接用人口计算空间尚有误。目前便利店数量对零食专营店开店空间具有一定参考意义，我们通过较为饱和的长沙及全国便利店情况计算整体行业天花板。长沙长沙：目前长沙门店处在饱和状态，部分零食龙头停止长沙继续开店，基于大众点评，头部品牌零食很忙、戴永红、魔呀零食、零食优选、零食满屋 2023 年 5 月已开店共计 570 余家，考虑到零食很忙尚有部分门店未开业（官网长沙区域 450 家左右）以及其他品牌开店情况，我们认为零食专营店天花板为 800 家左右，即极限状态零食专营店为便利店数量 15%左右。考虑到零食很忙在长沙开店情况超过了公司对省会城市饱和目标的要求，按此调整后，即较饱和状态零

81、食专营店空间为便利店 12%左右。全国全国：2022 全国便利店 30.01 万家，去掉北上广深等区域后（租金、人工过高，本身专营店低盈利模式将受到明显打压，且存在和来伊份、良品铺子等高端零食店的竞争），极限状态和较饱和状态零食专营店空间分别为 4.2 万家和3.5 万家，考虑开店先核心城市再乡镇，那么 2.5 万家左右开店以及单店都有望放缓，结合目前市场主流品牌成功融资开店加速来看，这一目标在两年内或更快有望达成。图图 42零食专营店空间测算零食专营店空间测算资料来源：2022 年中国连锁经营协会，零食很忙官网，毕马威，大众点评，东海证券研究所证券研究报告证券研究报告27/52请务必仔细阅读

82、正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度零食专营店的核心瓶颈零食专营店的核心瓶颈：门槛低门槛低，天花板有限天花板有限。行业本质是效率换收益，但效率提升空间有限。门槛低门槛低。模式存明确价值，类似于线下版零食拼多多，但产品相对同质化，客户端需求变化快，由于国内供应链成熟，门店通过品牌引流、白牌盈利的模式，均不难找到合适供应商，同区域单店难以做到较大差异。天花板有限。天花板有限。零食量贩品牌力来自于供应商，门店端品牌力较难产生，故核心壁垒主要来自规模效应。第一第一，门店端难产生规模效应门店端难产生规模效应，成本费用刚性。第二第二，供应端规模效应受益方主要为供应商供

83、应端规模效应受益方主要为供应商，而非门店品牌。第三第三，门店品牌门店品牌端规模效应主要来自于仓储端规模效应主要来自于仓储，相关自动化智能仓储物流可大大降低同区域相关成本，提升盈利，但仓储建设需要时间，新区域仍需新仓储，导致地域割据，如果一旦新区域存在零食专营强势品牌，新区域发展存疑。第四第四，低盈利导致空间有限低盈利导致空间有限。目前零食很忙总部毛利率低于10%，净利率 2%左右。门店端毛利率 20%，净利率 5-10%左右。虽然门店端盈利健康，预计闭店率与高端零食店接近，10%以内，如果门店店效在竞争中进一步稀释，门店闭店率可能出现明显提升，公司的低净利率给予的店效稀释空间同样相对有限。第五

84、第五，部分省区已现部分省区已现天花板天花板。部分龙头品牌在基地省份已经停止加盟（如浙江区域老婆大人暂停加盟）。第六第六，单店利润低单店利润低。单店利润低于便利店、咖啡、酒吧、奶茶等加盟业态。考虑到餐饮业态往往具备较高单店毛利率（50%+）及单店净利率（15%+），小店型（30-50 平方米）及知名品牌店往往具有 5000 元+平米利润或更高平米利润，零食专营店吸引力有限。图图 43零食专营店发展核心瓶颈零食专营店发展核心瓶颈资料来源：东海证券研究所零食制造商龙头预计成为主要受益方零食制造商龙头预计成为主要受益方。因零食专营店本质是效率换收益，需求本身并未催生而是替代。替代方首先为经销商替代方首

85、先为经销商。通过减少中间商差价，降低终端价格，首先抢占的是经销商利润。替代方其次为渠道型龙头和白牌。第一替代方其次为渠道型龙头和白牌。第一，渠道型龙头(主要为线上，其次为线下)供应商相对较小，规模效应较低，加上渠道型龙头盈利较低，专营店用更高的性价比完成对渠道型龙头相关产品替代。第二第二，零食专营店对品牌商毛利往往较低(行业巨头 5%左右，细分龙头往往 10%左右)，白牌更高(20-40%不等)，在白牌本身规模效应小于品牌产品的同时，盈利往往更低，结合零食渠道型龙头份额降低(OEM 模式，白牌仍为主要供应商)，白牌在本轮竞争过程中，规模越小越容易淘汰。实现增量实现增量，零食制造商龙头主要受益零

86、食制造商龙头主要受益，对商超、流通渠道的替代短期相对有限，主要因商超、流通渠道在零食业界系统中占比远超 6成，门店型整体 5%左右，且零食专营系统更低，而对零食制造龙头而且更多的是增量，而非平移。规模效应强化，市场马太效应更强。证券研究报告证券研究报告28/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 44零食专营店对利益相关方的影响零食专营店对利益相关方的影响资料来源：零食专营店官网，草根调研，东海证券研究所2.1.3.坚果千亿赛道，树坚果发展可期坚果千亿赛道，树坚果发展可期坚果行业是休闲食品第二大千亿赛道坚果行业是休闲食品第二大千亿赛道，

87、成长空间广阔成长空间广阔。根据弗若斯特沙利文，种子及坚果炒货零售额从 2016 年的 1042 亿元增长至 2021 年的 1512 亿元，CAGR 达 7.7%，零售额在休闲零食品类中位列第二，增速位列第三，成长空间广阔。受益于消费者对休闲零食的健康属性关注度提升，坚果行业未来仍将维持一定增长，2021-2026 年 CAGR 为 8.0%，2026年市场规模有望达 2220 亿元。籽坚果相对成熟籽坚果相对成熟，树坚果空间较大树坚果空间较大。籽坚果和树坚果籽坚果和树坚果：1具体规模具体规模：坚果炒货根据原材料不同可分为籽坚果（青豆、西瓜子、花生等）与树坚果（夏威夷果、开心果、核桃、巴旦木等）

88、。树坚果尚无市场零售数据。第一，第一，根据华经产业研究院数据，2020 年中国籽坚果消费量占比 85.28%，且客单价树坚果往往高于籽坚果一倍左右，同时市场主要品牌中树坚果同重量价格均显著高于籽坚果；第二第二，此外，参考中国坚果电商市场竞争现状分析与投资战略调研报告（2023-2030 年），2020 年中国坚果电商树坚果零售额占比达 19.5%，而洽洽等瓜子龙头线下为主要渠道，预计整体树坚果占比高于该数值。根据以上两项数据，2021 年假设在消费量占比不变的情况下我们假设树坚果平均单价为籽坚果 2-3 倍，我们得到树坚果零售额占比达 26%-34%，约 388 亿到 515 亿元左右。2人均

89、空间提升较大人均空间提升较大。2019年榛子、腰果、扁桃仁人均消费量仍较全球平均水平差距较大，但花生、核桃、夏威夷果、开心果持平或优于世界平均水平。从树坚果整体来看，全球、美国分别为中国人均消费量的1.4 倍、6.4 倍，仍有较大空间。单品型和混合型坚果：单品型和混合型坚果：市场可分为单品型与混合型。1单品型坚果单品型坚果。玩家众多，整体分散，瓜子等单品市场集中度较高。2混合性坚果混合性坚果。沃隆首创沃隆首创：沃隆食品于 2016 年首创“每日坚果”，带动混合型坚果快速放量。规模起量较快规模起量较快，短期趋短期趋于平稳于平稳：根据华经产业研究院，2021 年混合坚果零售额达 115 亿，201

90、6-2021 年混合型坚果 CAGR 为 63%，2021 年混合型坚果行业占比达 7.3%。同时，基于混合型坚果的占比提升，带动市场占比较低的树坚果占比有所提升。市场相对分散市场相对分散：因沃隆最初走高端路线，新进入者通过性价比方式深挖市场，目前市场竞争壁垒较低，相对分散，其中混合型坚果 CR5仅为 36.8%。证券研究报告证券研究报告29/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 45树坚果和籽坚果电商零售额占比树坚果和籽坚果电商零售额占比图图 46坚果客单价（元）坚果客单价（元）资料来源：华经产业研究院，东海证券研究所资料来源：华经

91、产业研究院，东海证券研究所图图 472019 年中、美、全球人均坚果消费量对比（年中、美、全球人均坚果消费量对比（kg/人）人）资料来源：华经产业研究院，东海证券研究所证券研究报告证券研究报告30/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度表表 9树坚果和籽坚果的价格比较树坚果和籽坚果的价格比较坚果品类坚果品类产品品类产品品类品牌品牌品规品规(元元/克克)单价单价(元元/百克百克)籽籽坚坚果果瓜子香瓜子良品铺子15.8/2406.58三只松鼠9.9/2404.13蟹黄味瓜子良品铺子21.0/3306.36三只松鼠9.9/4102.41甘源食品1

92、4.9/2855.23花生香花生良品铺子35.8/8004.48三只松鼠11.5/2005.75甘源食品13.9/2854.88多味花生良品铺子11.8/2963.99三只松鼠16.9/4104.12甘源食品18.9/3605.25青豆原味青豆甘源食品18.8/5003.76蒜香味青豆良品铺子15.8/4103.85甘源食品18.8/5003.76区间区间2.41 6.58树树坚坚果果开心果原味开心果良品铺子59.9/50011.98盐焗开心果三只松鼠44.9/5008.98核桃薄皮核桃良品铺子10.9/2005.45三只松鼠16.9/3604.69山核桃仁良品铺子29.9/18016.61三

93、只松鼠22.9/15514.77夏威夷果夏威夷果良品铺子37.9/5007.58三只松鼠24.9/5004.98芥末味夏威夷果良品铺子43.9/20021.95三只松鼠27.9/12522.32甘源食品49.5/19525.38区间区间4.69 25.38资料来源：淘宝，东海证券研究所证券研究报告证券研究报告31/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 48籽坚果和树坚果消费量占比籽坚果和树坚果消费量占比资料来源：华经产业研究院，东海证券研究所口味型坚果龙头，成长值得期待。口味型坚果龙头，成长值得期待。目前公司在 2022 年豆类炒货淘

94、系市场占有率达24.70%，高于线上及整体的坚果品类龙一市占率。目前树坚果整体仍为蓝海，公司作为口味型坚果龙头，树坚果储备丰富，单品研发谨慎、高效，随着公司夏威夷果等多个大单品规模效应逐步释放，有望进一步实现其他细分品类的较高市占率。图图 49淘系平台豆类炒货淘系平台豆类炒货/淘系平台坚果炒货淘系平台坚果炒货/全市场坚果炒货市占率情况全市场坚果炒货市占率情况资料来源：魔镜数据，华经产业研究院，东海证券研究所2.2.行业对比：模式之差，先苦后甜行业对比：模式之差，先苦后甜模式之差模式之差：行业聚焦平台型行业聚焦平台型，制造型品牌相对较少制造型品牌相对较少。我国渠道型龙头主要分为线上型渠道龙头（三

95、只松鼠、百草味）以及线下型渠道龙头（良品铺子、来伊份），前者拥有较强的线上渠道优势，后者拥有较强的线下品牌专营门店渠道优势。该类龙头优势是品牌力较强（流量较大），部分龙头规模较大且短期成长较快，尤其是线上型龙头，同时品类丰富（OEM代工）；缺点主要在产品控制可能较弱（无产能），单品类口碑并不突出，品牌复购明显高于单品类复购率，同时因较高的渠道费用、宣传费用，可能盈利能力相对有限。国内零食龙头在渠道持续变革的背景下，诞生了一批渠道型龙头，在渠道变革结束，重新进入品牌竞争加剧阶段，虽然渠道龙头周转快，但无论从盈利能力、产品力、供应链效率，渠道型龙头与生产型龙头均存在较大差距，精细化博弈下，生产型龙

96、头胜出概率更大。证券研究报告证券研究报告32/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度突破品类瓶颈突破品类瓶颈，多品类生产型龙头最受益多品类生产型龙头最受益。我国生产型龙头主要分为单品类生产龙头（卫龙、劲仔食品、洽洽食品）以及多品类生产龙头（盐津铺子、甘源食品），前者在自身所在品类拥有较高的市占率，品牌、口碑、盈利能力、复购率、业绩稳定性均较强，但因品牌烙印，在原有品类遇瓶颈后难以发展第二曲线，同时在主打品类原材料涨价时影响相对明显。基于零食消费场景高连带率、口味不断变换、单个市场规模较小的行业特征，拥有更多的规模化品类的生产型龙头往往更能应

97、变市场多变的需求并从中获利，也有望在新渠道中比单品型企业获得更大的订单。区别于主流渠道型龙头的无产能盈利弱，及单品型龙头的第二增长曲线发展困难，公司通过先“苦”（建立重资产供应链、口味坚果多品类、高势能 KA 渠道）后“甜”（专营店、高端会员店等新渠道占比快速提升），业绩弹性打开。表表 10国内各类型代表零食企业情况国内各类型代表零食企业情况类型类型代表企业代表企业产品数量产品数量生产生产渠道渠道22 年营收年营收（亿元）（亿元）22 年归母净利润年归母净利润（亿元）（亿元）渠道型龙头三只松鼠较多OEM线上为主，多渠道72.931.29良品铺子较多线下门店为主，多渠道94.403.35来伊份较

98、多线下门店为主43.821.02生产型龙头卫龙较为专注自产商超便利店为主46.511.51劲仔食品较为专注商超便利店为主14.621.25洽洽食品较为专注商超便利店为主68.839.76盐津铺子聚焦 6 类商超优势较强，持续拓展全渠道28.943.01甘源食品专注树坚果坚果，口味坚果龙头商超优势较强，持续拓展全渠道14.511.58资料来源：wind，东海证券研究所表表 11海外龙头零食企业情况海外龙头零食企业情况类型类型代表企业代表企业产品数量产品数量生产生产渠道渠道海外龙头亿滋国际多品类自产多渠道派拉蒙农场较为专注多渠道川崎面包较为专注线下门店为主资料来源：wind，东海证券研究所甘源食品

99、经销商数量扩张增速较慢甘源食品经销商数量扩张增速较慢，未来质量有望提升未来质量有望提升。相比其他生产型龙头公司，在在期末经销商数量方面期末经销商数量方面，基于公司品类规模、主要渠道仍以 KA 为主，公司经销商实际铺设已经较广、区域平均，短期扩张速率相对较低。在单个经销商体量方面在单个经销商体量方面，若不考虑下单次数少、年销售额低的试销经销商，2022 年甘源食品单个经销商年贡献收入为 65.72 万元，因主要铺设 KA，流通较少，叠加部分坚果品类规模尤其是老三样目前对应市场相对有限，远低于大单品规模庞大（瓜子 300 余亿市场零售额及较高市占率）的生产型龙头洽洽食品（超过500 万元）与流通

100、KA 渠道铺设完善的卫龙（2022 年由于批量折扣与广告津贴，单个经销商贡献收入仅为 224.47 万元，与 2021 年的 681.61 万元相差较大），也低于虽然也以 KA起家占比较高但品类丰富短期流通渠道持续增加的盐津铺子（84.72 万元），但高于流通渠证券研究报告证券研究报告33/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度道占比较高的劲仔食品（54.04 万元）。目前公司经销商规模有限，主要是品类及渠道结构因素，随着渠道优化、新渠道占比持续提升，未来仍有较大提升空间。图图 50可比公可比公司司2022年线下经销商数量及增长情况年线下经

101、销商数量及增长情况（家家）图图 51可比公可比公司司2022年单个经销商贡献收入情况年单个经销商贡献收入情况（万元万元）资料来源：公司年报，东海证券研究所资料来源：公司年报，东海证券研究所盈利能力有望进一步增强盈利能力有望进一步增强。规模规模：三只松鼠、良品铺子渠道优势强，整体经营规模较高。盈利盈利：从销售费率明细来看，渠道型龙头的广告费率较高，而 KA 较多的生产型龙头盐津铺子、甘源食品以及自营门店较多的来伊份薪资费率更高。基于不高的毛利率以及较高的费用率，渠道型龙头净利率较低；因单品具备规模优势，毛利率相对较高，费用率明显较低，带动生产型单品类龙头洽洽食品净利率明显高于渠道型龙头。卫龙 2

102、022 年因上市前对机构股东一次性股份补偿、管理层股权激励等影响，净利率出现明显下滑，调整后净利率同样高于渠道型龙头。甘源食品毛利率处于行业中上游，净利率较优，仅次于洽洽食品，随着棕榈油成本回落，安阳工厂产能利用率提升，公司盈利能力有望进一步增强。ROE 还有较大提升空间。还有较大提升空间。生产型企业因资产规模较大，资产周转率往往相对较低，主要受净利率较高带动 ROE 具有明显优势，其中卫龙受上市因素影响 ROE 骤降，盐津铺子最高；来伊份、三只松鼠等渠道型龙头因净利率较低带动 ROE 较低，良品铺子相对较高；甘源食品净利率处于行业前列，但短期受上市募集资金增加、安阳子公司建设项目投入增加影响

103、，权益乘数、总资产周转率都有所下降。随着安阳工厂产生收益，公司现金资产逐步产生效益后，总资产周转率有望进一步提升，公司 ROE 还有较大提升空间。图图 52可比公司可比公司 2022 年营收情况（亿元）年营收情况（亿元）图图 53可比公司可比公司 2022 年净利润情况（亿元）年净利润情况（亿元）资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所证券研究报告证券研究报告34/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 54可比公司可比公司 2022 年毛利率情况年毛利率情况图图 55可比公司可比公司 2022 年净利率情况

104、年净利率情况资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所图图 562022 年甘源食品同可比公司销售期间费用率比较年甘源食品同可比公司销售期间费用率比较资料来源：wind，东海证券研究所图图 572022 年甘源食品同可比公司年甘源食品同可比公司销售费用率明细比较销售费用率明细比较资料来源：wind，东海证券研究所证券研究报告证券研究报告35/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度表表 122022 年甘源食品同可比公司年甘源食品同可比公司 ROE 和杜邦分析比较和杜邦分析比较ROE（摊薄）净利率净利率资产周转率（次

105、）资产周转率（次）权益乘数权益乘数三只松鼠5.51%1.77%1.522.08良品铺子13.99%3.54%1.802.30来伊份5.63%2.33%1.242.02卫龙2.74%3.25%0.771.32劲仔食品12.88%8.35%1.231.28洽洽食品18.52%14.21%0.831.65盐津铺子26.57%10.43%1.282.26甘源食品10.51%10.91%0.761.30资料来源：wind，东海证券研究所3.公司：产品持续推新，渠道改革初见成效公司：产品持续推新，渠道改革初见成效3.1.产品：强研发下产品矩阵不断丰富产品：强研发下产品矩阵不断丰富五大系列品类丰富五大系列品

106、类丰富，经典老三样均为亿级大单品经典老三样均为亿级大单品。公司长期专注于休闲食品的研发、生产和销售，现已发展成为炒货、坚果果仁、膨化烘焙和谷物酥类为主导的休闲食品生产企业。截至目前，公司已构建出了五大系类产品矩阵：青豌豆系列、瓜子仁系列、蚕豆系列、综合果仁及豆果系列和其他系列。其中，经典老三样产品经典老三样产品：青豌豆系列、瓜子仁系列、蚕豆系列均为亿级大单品。2022 年，青豌豆系列、瓜子仁系列、蚕豆系列分别实现营收 3.69 亿元、2.31 亿元、2.09 亿元，营收占比依次达 25.46%、15.90%、14.38%。综合果仁及豆果系综合果仁及豆果系列列包括调味坚果、综合果仁、综合豆果、虾

107、条豆果等产品，2022 年实现营收 3.82 亿元，营收占比达 26.30%。其他系列其他系列包括花生、薯片、兰花豆、炒米、锅巴、仙贝、雪饼、麦片、水果干、米酥等产品，2022 年其他系列实现营收 2.53 亿元，营收占比达 17.43%。公司产品口味丰富，以散装或袋装多种规格形式满足不同地域和不同场景的消费需求。图图 58公司产品矩阵公司产品矩阵资料来源：公司公告，东海证券研究所终端卖场精耕细作终端卖场精耕细作，“传统货架传统货架”与与“品牌专柜品牌专柜”相结合相结合，商品持续高频推新商品持续高频推新。针对针对终端卖场这一重要的线下流量曝光入口终端卖场这一重要的线下流量曝光入口，公司建立了公

108、司建立了“传统货架传统货架”与与“品牌专柜品牌专柜”相结合的相结合的多元商业形态多元商业形态：品牌专柜产品陈列丰富，能够有效满足消费者对品种和口味多样化的采购需求，完成一站式产品采购；专柜式陈列有利于公司扩大销售及推新，也有利于终端消费平台证券研究报告证券研究报告36/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度进行品牌管理，实现单位面积效益最大化。商品持续高频推新，满足市场多样需求：商品持续高频推新，满足市场多样需求：2020-2022 年期间，公司充分迎合消费需求，在产品品类产品品类上，公司新增了坚果、水果麦片、花生、米酥、雪饼、烧米饼等新品

109、；在产品口味产品口味上，公司成功研发出了咸蛋黄口味、藤椒泡菜味、芥末味、蒜香味等；在产品规格产品规格上，公司着力发展小包装称重+定量装。图图 59公司历年部分新品公司历年部分新品资料来源：公司公告，东海证券研究所专利积累雄厚专利积累雄厚，研发投入增长显著研发投入增长显著。口味坚果具备一定的研发壁垒，公司经过多年的发展和积累，培养了一支经验丰富的高素质技术研发队伍，建立了以市场需求为导向的高效研发体系，掌握了多品类休闲食品生产工艺及口味配方，拥有迅速将新产品从概念到工艺设备改进、配方改良、批量生产及销售的综合实施能力。从专利来看从专利来看，截至 2019 年年底，公司持有专利 121 项，其中发

110、明专利 1 项，实用新型专利 93 项，外观专利 27 项。在研发在研发项目方面，项目方面，仅 2022 年公司便成功完成了 29 项研发项目，产品工艺持续升级。从研发队从研发队伍来看伍来看，2022 年公司拥有研发人员 183 人，同比增长 144.00%。从研发费用来看从研发费用来看，2022年公司研发投入 2254.25 万元，同比增长 48.80%；研发费率 1.55%，同比增长 0.38pct。从行业对比来看，从行业对比来看，公司研发费率自 2020 年的 0.57%迅速攀升至 2022 年的 1.55%，仅次于盐津铺子和劲仔食品，位于行业前列。证券研究报告证券研究报告37/52请务

111、必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度表表 13公司部分专利公司部分专利名称名称申请日申请日专利号专利号取得方式取得方式类别类别蟹黄味瓜子仁及制备方法2016/7/8CN201610533348.6原始取得发明专利一种连续式油炸机2014/12/26CN201420841186.9原始取得实用新型一种用于油炸机上的油槽2014/12/26CN201420841187.3原始取得实用新型一种油炸机2014/12/26CN201420845053.9原始取得实用新型一种滚筒油炸机2014/12/26CN201420841188.8原始取得实用新型一种离

112、心脱油机2014/12/26CN201420840952.X原始取得实用新型物料称重机构2014/12/25CN201420841126.7原始取得实用新型电磁振荡给料机构2014/12/25CN201420844550.7原始取得实用新型便于运输的浸泡罐2014/12/25CN201420841027.9原始取得实用新型用于输送系统的料槽2014/12/25CN201420840954.9原始取得实用新型烘焙机的输送带装置2015/12/20CN201521088673.3原始取得实用新型下料裹粉一体机2015/12/20CN201521074949.2原始取得实用新型溶糖桶2016/8/2

113、7CN201620970839.2原始取得实用新型一种豆壳回收线2016/8/27CN201620973698.X原始取得实用新型一种螺旋输送装置2016/8/16CN201620882308.8原始取得实用新型一种震动筛选机2016/8/16CN201620882447.0原始取得实用新型资料来源：公司公告，东海证券研究所证券研究报告证券研究报告38/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度表表 14公司部分研发项目公司部分研发项目项目名称项目名称拟达到目标拟达到目标对公司发展的影响对公司发展的影响新品小锅巴油炸定型模板的研究提高小锅巴产品

114、品质及生产稳定性有利于提高锅巴产品的市场占有率，降低能源消化，降低生产成本脆皮花生线出料连线输送技术的研究提高脆皮花生生产线的加工效率，减少人力投入有利于提高花生单品核心竞争力，对公司扩大花生系列产品生产具有积极影响烘焙薯片及其制备方法的研究烘焙薯片及其制备方法达到国内先进水平。薯片产品口感松脆，易于吸收消化有利于提高公司薯片产品的市场竞争力蜂蜜琥珀、椰香琥珀核桃仁油炸工艺及其制备方法的研究开发核桃仁全新产品，产品酥脆度更佳有利于丰富公司核桃仁品类，提高公司核桃仁产品的市场竞争力鱼皮/多彩花生及其制备方法的研究鱼皮/多彩花生及其制备方法达到国内先进水平。开发花生系列全新产品有利于丰富公司花生产

115、品品类，提高公司花生产品的市场竞争力椒盐花生线油炸工艺研究实现优化椒盐花生线油炸工艺有利于提高公司椒盐花生产品的生产效率和市场竞争力小虾条配方优化及其制备方法的研究升级更新小虾条配方，搭配多种辅料使其营养更全面、口感更酥脆有利于提高公司虾条产品的市场竞争力甘酸番茄味白米酥及其制备方法的研究开发番茄风味米酥产品，中和了米酥原有的甜腻感，使得产品风味较为独特有利于丰富公司米酥类产品口味，提高公司米酥产品的市场竞争力青豆泡油冷却水回收利用技术的研究实现泡油冷却回收水完全回收有利于减少能源消化，降低成本资料来源：公司公告，东海证券研究所表表 15公司研发人员变动情况公司研发人员变动情况2020 年年2

116、021 年年2022 年年数量同比（pct)数量同比（pct)数量同比（pct)研发人员3638.46%75108.33%183144.00%资料来源：公司公告，东海证券研究所图图 60公司研发费用（百万元）公司研发费用（百万元）图图 61同行业研发费率比较同行业研发费率比较资料来源：公司公告，东海证券研究所资料来源：公司公告，东海证券研究所证券研究报告证券研究报告39/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度各系列产品毛利基本稳定各系列产品毛利基本稳定，部分产品受棕榈油价格变化波动较大部分产品受棕榈油价格变化波动较大。公司业务的主要原材料包

117、括了各类坚果与籽类农产品、棕榈油、包装材料等，2022 年原料成本占营业成本的比重达 78%以上。多年来，公司各系列产品毛利保持基本稳定，但是部分产品毛利率，如综合果仁及豆果，受原料棕榈油价格的上涨而产生较为明显的波动。2021 年，公司棕榈油采购均价为 8.38 元/公斤（2020 年为 5.85 元/公斤），同比上涨 43.25%。针对于此，公司采取了积极的措施：提价提价：公司于 2021 年 4 月开始提价，以减轻原材料成本上涨压力。稻米油代替稻米油代替：2022Q2，公司果断采用稻米油以代替价格持续攀升的棕榈油，及时控制成本。目前棕榈油价格已出现大幅回落，且仍存在下探空间。图图 622

118、022 年公司各系列产品毛利情况年公司各系列产品毛利情况资料来源：公司公告，东海证券研究所图图 632019 年公司原材料成本占主营成本比重年公司原材料成本占主营成本比重资料来源：招股说明书，东海证券研究所证券研究报告证券研究报告40/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度表表 16公司各系列产品均价公司各系列产品均价2020（元（元/kg)2021（元（元/kg）同比（同比（pct）瓜子仁系列20.6921.936.02%蚕豆系列20.6721.845.68%青豌豆系列20.1921.225.09%综合果仁及豆果系列35.3443.552

119、3.25%其他22.9824.024.54%资料来源：公司公告，东海证券研究所图图 64全球棕榈油市场价格（元全球棕榈油市场价格（元/吨）吨）资料来源：wind，东海证券研究所3.2.渠道：布局全面，管理精细渠道：布局全面，管理精细多渠道矩阵布局多渠道矩阵布局，事业部变革成效初显事业部变革成效初显。公司销售采取经销、电商、其他模式三大模式，多渠道布局销售。具体来看：经销模式具体来看：经销模式面向商超、流通、零食专营店、会员店等多渠道，已拓展多渠道龙头；电商模式电商模式以自营（B2C）及平台销售为主，并于近年积极拥抱直播、达播、短视频等新渠道；其他模式其他模式主要为商超直营及受托加工，占比较小。

120、经销为主经销为主，电商电商可期可期：公司 2022 年经销模式/电商模式/其他模式收入占比分别为 84.90%、11.50%、3.07%，从收入结构来看，公司产品销售仍以经销为主，但公司近年积极拥抱线上渠道。2021 年成立杭州运营中心，并在萍乡工厂、杭州、长沙设置了直播基地，自播、达播等线上新渠道成长良好，未来具备充足成长空间。事业部变革成效初显事业部变革成效初显：1公司于 2022 年变革销售组织，实行事业部制并划分袋装事业部、散装事业部、流通、特渠、零食系统、会员店、电商、外贸出口等八大事业部，通过采取精细化的管理模式以精准匹配渠道服务、拓展销售空间。2今年杭州开经销商会议今年杭州开经销

121、商会议，聚焦聚焦 KA 商超及商超及“五个一工程五个一工程”。目的在于优化经销商，同时聚焦五类产品包括“老三样”、“混合果仁及调味坚果”、“薯片”、“208g 系列”、“流通性产品（兰花豆、椒盐花生等）”。今年一季度已初显成效，KA 系统表现稳健，高端会员店、零食专营、线上渠道等销售实现较快增长。证券研究报告证券研究报告41/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 65公司渠道布局公司渠道布局资料来源：招股说明书、公司公告，东海证券研究所图图 66公司公司“5 个个 1”工程工程图图 67公司围绕两条路线拉动营收公司围绕两条路线拉动营收

122、资料来源：公司公告，东海证券研究所资料来源：公司公告，东海证券研究所经销经销（线下线下）渠道布局全面渠道布局全面，经销商增长合作稳定经销商增长合作稳定。经销模式作为公司最主要的销售模式，负责全国各地大卖场、连锁商超、小型超市、高端会员店、零食量贩店、便利店、批发市场等渠道的销售。具体来看具体来看：1商超渠道商超渠道下，已布局沃尔玛等大型连锁超市、佳得乐等地区性连锁超市以及全家等连锁便利店终端；2流通渠道流通渠道主要面向各地批发市场、非连锁性质的休闲零食店、炒货店、食杂店等终端；3零食专营店零食专营店已与零食很忙等达成合作；4会会员店员店合作终端包括盒马、开市客等。经销商增长合作稳定经销商增长合

123、作稳定：2017-2022 年，公司正式经销商数量从 1157 家增长至 2142 家，此外平均每年能够拓展 600 家以上试销经销商，年度经销商总数从 2017 年的 1884 家提升至 2022 年的 2923 家（CAGR9.18%），增长稳定。1证券研究报告证券研究报告42/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度从经销商地区分布来看：从经销商地区分布来看：前四大区域分别为华东区、华中区、西南区及华北区，2022 年经销商数量占比分别为 29%、18%、15%、11%。2从单经销商提货额看从单经销商提货额看，2018 年单经销商提货额

124、增加主要系当年因空白市场开发新增的经销商数量较低（133 家，2017 年为 248 家），随着公司近年加大对全国各类渠道及市场的业务开发，业务发展较快，经销商数量稳步提升，单经销商提货额维持稳定。表表 17公司经销渠道细分布局公司经销渠道细分布局渠道渠道/细分细分终端终端2022 年规模年规模预期今年营收预期今年营收规模规模商超渠道商超渠道大型连锁超市沃尔玛、大润发、华润万家、家乐福、永辉、麦德龙等7000-8000 家网点营收约 10 亿元增速 20%地区性连锁超市家得乐、联华等连锁便利店全家、7-11、好德等零食专营店零食专营店零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等合作 17 家以上营收约 600

125、0 万元增加 2 亿元会员店会员店盒马、开市客等合作 500+会员店增加 1 亿元电商渠道电商渠道经销商自行在电商平台开设的零食店/流通渠道流通渠道各地批发市场、非连锁性质的休闲零食店、炒货店、食杂店等8000 万元左右共新增 1 亿元特渠特渠学校、车站、机场等特殊地点的配食，以及婚庆和定制化产品等小几千万元资料来源：招股说明书、公司公告，东海证券研究所图图 682017-2022 年公司经销商数量变化（家）年公司经销商数量变化（家）图图 692017-2022 年公司正式经销商数量变动情况（家年公司正式经销商数量变动情况（家）资料来源：招股说明书、公司公告，东海证券研究所资料来源：招股说明书

126、、公司公告，东海证券研究所证券研究报告证券研究报告43/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 70公司分地区经销商（包含试销）数量情况公司分地区经销商（包含试销）数量情况图图 712017-2022 年公司单经销商提货额年公司单经销商提货额资料来源：公司年报，东海证券研究所资料来源：招股说明书，公司公告，东海证券研究所注：单经销商提货额通过经销模式收入除以报告期末经销商总数（包含试销），故在经销商快速增长时，单经销商提货额可能小于真实情况，快速下跌时，单经销商提货额可能大于真实情况经销商激励充分经销商激励充分，优惠力度明显优惠力度明显

127、。公司对经销商实施了市场推广专项补贴、专项返利及搭赠三种激励政策，具体来看：市场推广专项补贴市场推广专项补贴作为最主要的激励政策，旨在鼓励经销商进行市场开拓及组织活动，补贴的内容主要包括卖场进场费、条码费等。专项返利专项返利为推进特定品类/区域/渠道的产品推广而不定期推出专项返利计划，由经销商与销售经理讨论拟定订货目标并达标后可享受一定的商业折扣。搭赠搭赠为公司不定期根据市场销售情况、产品品种推广需要制定开展，与单次订货量挂钩。激励政策优惠力度明显激励政策优惠力度明显：据公司招股说明书，2017-2019 年激励政策费用分别为 8635.90 万元、8445.85 万元、12155.12 万元

128、，占折扣前经销商收入比例分别达 11.98%、9.96%、11.35%。我们认为我们认为，充分惠及经销商的激励政充分惠及经销商的激励政策将显著提升经销商与公司的合作意愿策将显著提升经销商与公司的合作意愿，有助于双方达成长期稳固的合作关系有助于双方达成长期稳固的合作关系，助力公司产助力公司产品销售稳步提升。品销售稳步提升。图图 72经销商激励费用金额经销商激励费用金额(万元万元)及占折扣前及占折扣前/折扣后经销商收入比例折扣后经销商收入比例资料来源：招股说明书，东海证券研究所经销商库存管理效率经销商库存管理效率高高。由于公司主营的休闲食品保质期一般较短，在考虑到产品出厂、物流、中转储存及下游对剩

129、余保质期的要求后，需要经销商保持较快的库存周转速度，公司为此建立了跟踪经销商实现销售情况的制度。要求经销商将每月末存货结存数据进行填报备案，以便掌握产品销售进度。各区域业务人员定期走访主要终端，将销售情况等信息上证券研究报告证券研究报告44/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度传经销商管理系统。为保证数据准确性，公司对填报数据定期进行对比分析，发现异常后联系察看库存情况并督促经销商正确填报。表表 18经销商合作协议内容及库存管理措施经销商合作协议内容及库存管理措施项目项目内容内容合作协议合作协议经销商需要在公司发货之前支付全部货款，收到货

130、物签字验收后，公司对于经销商的存货不具控制权经销商经销商进销存管理进销存管理制度制度要求经销商将每月末存货结存数据填报备案，以便实时掌握主要经销商的产品销售进度各区域业务人员定期走访区域内主要终端销售渠道，将产品陈列、市场活动、销售情况等信息上传经销商管理系统准确性核对准确性核对公司对填报数据定期进行对比分析，发现异常后联系察看库存情况并督促经销商正确填报资料来源：招股说明书，东海证券研究所经销商款项预付制度下公司现金流稳健经销商款项预付制度下公司现金流稳健。公司对经销商采取先款后货的销售模式，根据公司与经销商签订的合作协议，经销商需要在公司发货之前支付全部货款，预付制度下公司现金流稳健：预收

131、款结转收入速度快预收款结转收入速度快：根据招股说明书对 2017/2018/2019 年期末预收账款在其后结转收入的情况分析，超 9 成的预收款能够在次月结转收入，全年收入结转比率保持近 100%。良好的收入结转效率使公司现金流稳健，2017-2022 年公司销售收现/营收均超110%，经营现金流净额占净利润比率保持较高水平。退换货比例低：退换货比例低：公司经销商均为非专营经销商，经营公司产品比例一般在 10%-30%左右，且公司与经销商合同约定非产品质量问题不接受退货，经销商实际退货金额及占比极低。2017-2019 年经销商退换货金额分别为 390.01 万元、163.63 万元、168.

132、38 万元，占经销商收入比例分别为 0.61%、0.21%、0.18%。图图 732017-2019 年公司年公司期末预收账款金额与期后收入期末预收账款金额与期后收入结转金额情况结转金额情况图图 742017-2022 年公司现金流情况年公司现金流情况资料来源：招股说明书，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所证券研究报告证券研究报告45/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 752017-2019 年全年经销商预收账款金额与销售金年全年经销商预收账款金额与销售金额情况额情况图图 762017-2019 年公司实际退换货情况

133、年公司实际退换货情况资料来源：招股说明书，东海证券研究所资料来源：招股说明书，东海证券研究所新型线下渠道新型线下渠道布局完善布局完善。公司销售组织优化后，高端会员店、零食专营店等新型线下渠道已形成完善布局。高端会员店：高端会员店：主要以直营模式，与盒马、麦德龙、ole 等建立了合作关系，合作产品品类众多，后续将针对已合作产品开展促销试吃等活动，并通过充足的新品储备扩大合作品类、提升业务规模。由于会员店有大量的客户群基础且具备良好的消费体验感，产品进驻将对公司的品牌知名度、产品口碑传播等带来积极影响。零食专营店零食专营店：目前与零食很忙、零食有鸣、老婆大人等系统都建立了合作关系，品类包括经典老三

134、样、薯片、综合豆果、综合果仁、花生、调味坚果等系列产品，后期将持续加深渠道合作。特渠特渠：主要包括学校、车站、机场等特殊地点的配食，以及在节假日、春节等面向婚庆市场供应定制化产品等。表表 19公司新型线下渠道布局情况公司新型线下渠道布局情况渠道渠道合作方合作方合作产品合作产品会员店会员店盒马、OLE、永辉、麦德龙等在盒马推出新品芥末味山核桃仁、清新芥香松子仁、藤椒腰果、芥末味绿蚕豆等产品，在开市客推出蚕豆、瓜子仁等经典产品零食专营店零食专营店零食很忙、赵一鸣、零食有鸣、老婆大人、戴永红等包括经典老三样、薯片、综合豆果、综合果仁、花生、调味坚果等系列产品特渠特渠主要包括学校、车站、机场等特殊地点

135、的配食，以及婚庆和定制化产品等/资料来源：招股说明书、公司公告，东海证券研究所积极拥抱积极拥抱线上渠道线上渠道，打造立体销售模式。，打造立体销售模式。公司较早进入电商渠道，聚焦传统电商发展，并积极布局新兴电商销售：传统电商发展稳定：传统电商发展稳定：1规模：规模：公司电商模式销售收入从 2017年的 1.34 亿元提升至 2022 年的 1.67 亿元（CAGR 为 4.43%）；2分类分类：电商自营（B2C）业务 2022 年实现收入 1.13 亿元（占比 67.83%），毛利率 41.08%；电商平台销售（B2B）业务 2022 年实现收入 0.54 亿元（占比 32.17%），毛利率 3

136、0.36%。新兴电商布局加速新兴电商布局加速，公司过去线上销售重点以天猫、京东等传统线上平台为主，针对新兴电商崛起，1基地布局基地布局：公司目前已将营销中心搬迁至电商运营更为集中的杭州，并在萍乡工厂、杭州、长沙等设置了直播基地，通过引进专业人才快速切入线上主流渠，着手进行直播、达播等销售活动。2发展布局发展布局：直播方面直播方面，未来计划与头部主播合作的同时扩大公司现有的直播团队；新媒体方新媒体方面面，针对新品或线下渠道产品力较强、消费者认可度高的品类，挑选后通过抖音、小红书等新媒体线上重点推广。我们认为我们认为，公司线上渠道的发展不仅能够增加产品能见度公司线上渠道的发展不仅能够增加产品能见度

137、，继而扩大继而扩大证券研究报告证券研究报告46/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度市场份额市场份额、提升公司品牌力提升公司品牌力，线上线下渠道拓展组成的立体销售模式实现共振线上线下渠道拓展组成的立体销售模式实现共振，将有望促进将有望促进公司业绩快速增长。公司业绩快速增长。表表 20公司线上（电商）渠道布局情况公司线上（电商）渠道布局情况模式模式渠道渠道终端终端电商自营电商自营（B2C）自营管理的网店、销售公司产品的自营品牌旗舰店天猫、京东、拼多多、抖音、快手等电商平台销售电商平台销售（B2B）公司产品在第三方平台销售天猫超市、京东自营、

138、唯品会等新渠道新渠道短视频、直播、达播等资料来源：公司公告，东海证券研究所图图 772017-2022 年公司电商模式收入构成年公司电商模式收入构成图图 782017-2022 年公司电商模式细分毛利率年公司电商模式细分毛利率资料来源：招股说明书、公司公告，东海证券研究所资料来源：招股说明书，公司公告，东海证券研究所图图 792017-2019 年公司电商自营业务收入构成年公司电商自营业务收入构成(万元万元)图图 802017-2019 年公司电商年公司电商平台销售平台销售收入构成收入构成(万元万元)资料来源：招股说明书，东海证券研究所资料来源：招股说明书，东海证券研究所3.3.产能：双基地布

139、局，规模效应待显产能：双基地布局，规模效应待显南北双基地立足全国业务布局，提供坚实产能支撑。南北双基地立足全国业务布局，提供坚实产能支撑。公司目前共布局了两大生产基地：1南方基地南方基地位于江西萍乡，主要生产供应青豌豆、瓜子仁、蚕豆、综合果仁及豆果等产品，2019 年产能约 6 万吨。2北方基地北方基地位于河南安阳，为公司 IPO 募投项目规划建设的新工厂，主要生产供应薯片等烘焙膨化食品，设计产能 3.6 万吨。南北两个生产基地为公司实现业务南北两个生产基地为公司实现业务全国布局提供了坚实的产能支撑全国布局提供了坚实的产能支撑，从而为公司后续发展提供有效的保障从而为公司后续发展提供有效的保障，

140、提升公司的生产规提升公司的生产规模和市占率，增强公司的整体竞争能力。模和市占率，增强公司的整体竞争能力。证券研究报告证券研究报告47/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度表表 21公司生产基地情况公司生产基地情况生产基地生产基地投入使用时间投入使用时间地址地址主要生产品类主要生产品类面积面积产能产能南方基地2012 年 8 月江西萍乡青豌豆、瓜子仁、蚕豆、综合果仁及豆果等3005.98 万吨（2019 年）北方基地2021 年 10 月河南安阳薯片等烘焙膨化食品3283.6 万吨（规划）资料来源：公司公告、公司官网，东海证券研究所图图 8

141、12017-2019 年公司产销情况（单位：吨）年公司产销情况（单位：吨）资料来源：招股说明书，东海证券研究所图图 822019-2022 年公司细分产品产量情况年公司细分产品产量情况(吨吨)图图 832019-2022 年公司细分产品产销率年公司细分产品产销率资料来源：招股说明书，公司公告，东海证券研究所资料来源：招股说明书，公司公告，东海证券研究所安阳工厂优化产能布局安阳工厂优化产能布局，新品储备充分规模效应待显新品储备充分规模效应待显。公司前期产销维持高位公司前期产销维持高位：伴随市场需求的增加及消费需求多样化的发展趋势，公司产能自 2017 年起至 2019 年已逐步提升至瓶颈，产能利

142、用率、产销率常年维持高位，细分品类产销率均维持在 90%以上。安安阳工厂优化产能布局阳工厂优化产能布局：为解决产能不足、生产基地布局合理性以及优质原料供应等问题，公司 IPO 拟投入 4.13 亿元建设河南安阳工厂。2022 年因米酥类产品定价等问题，起量有限，安阳工厂亏损约 3000 万左右。安阳工厂以生产销售薯片为主，但已充分储备米饼米酥、坚证券研究报告证券研究报告48/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度果大单品等新产品，计划在二季度新品推广上市。我们认为我们认为，随着安阳工厂未来新品产能逐随着安阳工厂未来新品产能逐步释放，有望扭亏

143、为盈，规模效应的显现将助力公司业绩及盈利能力显著提升。步释放，有望扭亏为盈，规模效应的显现将助力公司业绩及盈利能力显著提升。表表 22公司募投项目投资情况公司募投项目投资情况募投项目名称募投项目名称计划投资额计划投资额(万元万元)拟投入募资金额拟投入募资金额已投入募集资已投入募集资金金(万元万元)年产年产 3.6 万吨休闲食品河南生万吨休闲食品河南生产线建设项目产线建设项目41315.7230760.714926661.36营销网络升级及品牌推广项目营销网络升级及品牌推广项目35409.7135409.7110001.46电子商务平台建设项目电子商务平台建设项目6010.240/信息化建设项目

144、信息化建设项目5220.465220.46646.84研发中心建设项目研发中心建设项目4576.994576.991761.79自动化生产线技术改造项目自动化生产线技术改造项目7735.987735.987700.79合计合计100269.1083703.8546772.24资料来源：招股说明书，公司公告，东海证券研究所4.盈利预测盈利预测（1）营收端营收端：（1）渠道方面渠道方面，因公司 2022 年渠道改革，渠道管理更加精细化，我们认为全渠道均有所提升。KA 渠道方面渠道方面，我们认为公司老三样品规调整，适销性提升，以及其他新品持续推出，我们认为 KA 渠道增速提升，并维持稳健增长，预计

145、KA 渠道方面2023-2024 年同比增长 20%、20%；零食专营系统零食专营系统，因公司老三样产品已经逐步为核心零食专营店“硬通货”，2022 公司合作零食专营系统以来，月销快速提升，预计 2023 年一季度月销超过 2000 万，故我们预计 2023 年零食专营系统弹性较大，预计该渠道2023-2024 年分别同比增长 400%、40%；线上渠道方面线上渠道方面，2022 年 10 月电商总监上任，增速回升，基于直播系统提升投入，我们预计 2023-2024 年该渠道收入分别同比增长 68%、32%；高端会员店方面高端会员店方面，去年夏威夷果在会员店起量，今年预计个别坚果大单品年中以后

146、推出，有望进一步提升高端会员店收入，我们预计 2023-2024 年该渠道收入分别同比增长60%、40%；其他渠道方面其他渠道方面，基数较小，我们预计今年流通渠道有望翻倍，特渠有望同比改善，预计其他渠道 2023-2024 年收入分别同比增长 27%、23%。（2）毛利率方面：）毛利率方面：因公司核心原材料之一的棕榈油于去年 Q3 开始步入下降通道，其他原材料方面，除蚕豆外，出现一定下降，结合安阳工厂产能利用率提升后，规模效应提升，我们预计今年毛利率整体有所提升，未来随着规模效应提升，毛利率提升幅度逐步降低或持平，我们预计 2023-2024 年公司毛利率分别达 35.22%、35.70%。5

147、.投资建议投资建议在零食赛道渠道变革的大背景下，公司作为口味型坚果龙头，多个细分品类规模效应突出、研发实力强劲。在 2022 年完成公司内部事业部改革后，产品的变革有望成为渠道弹性的发动机，2023 年在多个渠道有望实现较高增长弹性。我们预计 2023/2024 年公司归母净利润分别为 2.66/3.42 亿元，同比增速为 68.04%/28.59%，对应 EPS 为 2.86/3.67 元/股,对应 P/E 为 30/24,首次覆盖，给予“买入”评级。相对估值相对估值：可比上市公司劲仔食品、盐津铺子、洽洽食品、良品铺子、来伊份、三只松鼠，2023E 行业平均 PE 为 33 倍，公司 PE

148、为 30 倍，低于行业平均。证券研究报告证券研究报告49/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度表表 23甘源食品甘源食品同可比公司同可比公司估值比较估值比较公司名称公司名称总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润增速归母净利润增速P/EP/E2023E2024E2023E2024E劲仔食品59.1837.31%30.91%3526盐津铺子160.5059.57%29.39%3326洽洽食品214.2111.81%19.97%2016良品铺子113.8833.72%24.85%2520来伊份49.74-13.75%37.50%5741三只松鼠

149、85.21124.64%21.14%2924资料来源：万得一致预测，东海证券研究所，2023 年 5 月 30 日绝对估值绝对估值：公司现金流稳健、持续成长，据此我们使用权益 FCFE 估值方法。假设条件为无风险利率为 2%、风险溢价为 7%、半显性预测（8 年）持续增长率为 10%、永续增长率为 2%。预测结果为，公司在永续增长率 1%3%之间、资本成本在 8-10%之间的股价区间为 84.04 元/股143.39 元/股，中性预测为 105.45 元，高于当前股价。表表 24甘源食品绝对估值表甘源食品绝对估值表主要假设主要假设权益权益 FCFEFCFE 估值估值无风险利率2.00%权益价值

150、13677.9风险溢价7.00%总股本128.7半显性增长率10.00%每股权益价值106.29永续增长率2.00%股价85.90Ke永续增长率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%12.00%62.6165.2268.3572.1776.9583.0911.00%70.1873.6277.8283.0889.8498.8410.00%79.4184.0489.8297.26107.18121.069.00%90.8997.26105.45116.37131.66154.608.00%105.46114.49126.53143.39168.68210.827.00%124

151、.49137.78156.38184.28230.79323.806.00%150.23170.78201.60252.97355.71663.92资料来源：同花顺，东海证券研究所，2023 年 5 月 30 日6.风险提示风险提示1、零食专营店竞争加剧的风险：零食专营店竞争加剧的风险：2020 年以来，零食专营店逐渐在各区域开始快速增长，2022 以来进入加速期，随着零食专营店加密，竞争可能提升，如果零食专营店开店趋势受到影响，可能对公司今年的业绩增长产生一定影响。2、部分细分产品竞争加剧的风险部分细分产品竞争加剧的风险：公司老三样（瓜子仁、蚕豆、青豌豆）等多个产品在细分品类规模突出，如果相

152、关产品市场竞争对手增加，竞争加剧，可能对公司该产品利润和成长产生一定影响。3、产品原材料价格波动的风险产品原材料价格波动的风险：公司产品的主要原材料为青豌豆、葵花籽、蚕豆、花生、棕榈油等，疫情期间部分原材料价格上行对公司业绩产生一定影响，短期棕榈证券研究报告证券研究报告50/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度油、夏果、瓜子仁等价格存在一定下降，蚕豆价格存在一定上行，但整体压力可控，如果原材料价格大幅波动可能对公司盈利产生一定影响。4、食品安全的风险食品安全的风险：在公司日常经营过程中，仍有可能因为质量控制制度和标准未得到严格执行、生产和

153、检测流程操作不当等原因导致食品质量及安全问题的发生。如果存在不符合国家食品安全标准，甚至发生重大的食品安全事故，将会面临行政监管部门的处罚及舆论媒体的关注，对公司品牌形象产生不利影响，进而对公司业绩产生影响。证券研究报告证券研究报告51/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度附录：三大报表预测值附录：三大报表预测值资产负债表资产负债表利润表利润表单位：百万元单位：百万元202220222023E2023E2024E2024E单位：百万元单位：百万元202220222023E2023E2024E2024E流动资产流动资产1260.621260

154、.621460.291460.291754.301754.30营业总收入营业总收入1450.681450.682092.722092.722658.312658.31现金472.81622.64817.26营业成本953.621355.721709.33应收账款25.7930.0944.95营业税金及附加16.9624.4631.07应收票据0.000.000.00营业费用203.78293.97373.42预付账款25.3136.6446.23管理费用65.2694.15116.93存货136.68164.59234.25财务费用-11.42-10.71-11.07非流动资产非流动资产743

155、.05743.05742.53742.53743.06743.06营业利润营业利润211.80211.80352.94352.94453.11453.11固定资产482.67500.61512.98营业外收入1.110.700.91无形资产100.1298.1097.11营业外支出4.854.034.44资产总计资产总计2003.672003.672202.832202.832497.362497.36利润总额利润总额208.06208.06349.62349.62449.58449.58流动负债流动负债372.85372.85430.07430.07588.80588.80所得税49.768

156、3.61107.52短期借款0.000.000.00净利润净利润158.30158.30266.01266.01342.07342.07应付账款138.72160.62238.92归属母公司净利润归属母公司净利润158.30158.30266.01266.01342.07342.07非流动负债非流动负债124.92124.92126.95126.95125.94125.94EBITDA273.84782.51967.89长期借款0.000.000.00EPS(元)1.702.863.67其他124.92126.95125.94负债合计负债合计497.78497.78557.03557.0371

157、4.74714.74202220222023E2023E2024E2024E少数股东权益0.000.000.00成长能力成长能力股本93.2293.1393.13营业收入12%44%27%资本公积936.13936.13936.13营业利润5%67%28%留存收益510.13616.54753.36归属母公司净利润3%68%29%归属母公司股东权益1505.901645.801782.63获利能力获利能力负债和股东权益负债和股东权益2003.672003.672202.832202.832497.362497.36毛利率34%35%36%净利率11%13%13%ROE11%16%19%ROIC

158、33%67%89%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率25%25%29%单位：百万元单位：百万元202220222023E2023E2024E2024E流动比率338%340%298%经营活动现金流经营活动现金流312.11312.11294.65294.65418.08418.08速动比率301%301%258%净利润158.30266.01342.07营运能力营运能力折旧摊销61.2628.2230.27总资产周转率0.760.991.13财务费用-9.40-10.71-11.07应收账款周转率67.2074.9070.84投资损失-7.18-10.78-8.98应付账款周转率1

159、2.3313.9813.31营运资金变动151.9417.9763.35每股指标每股指标(元元)投资活动现金流投资活动现金流-145.38-145.38-29.43-29.43-29.29-29.29每股经营现金2.432.293.25其他-143.052.904.09每股净资产16.1717.6719.14筹资活动现金流筹资活动现金流-75.51-75.51-115.40-115.40-194.17-194.17估值比率估值比率短期借款0.000.000.00P/E50.5430.0723.39长期借款0.000.000.00P/B5.314.864.49其他-95.63-583.72-19

160、4.17EV/EBITDA21.8818.1713.84资料来源：同花顺，东海证券研究所，2023 年 5 月 30 日证券研究报告证券研究报告52/52请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度一、评级说明一、评级说明评级评级说明说明市场指数评级看多未来 6 个月内沪深 300 指数上升幅度达到或超过 20%看平未来 6 个月内沪深 300 指数波动幅度在-20%20%之间看空未来 6 个月内沪深 300 指数下跌幅度达到或超过 20%行业指数评级超配未来 6 个月内行业指数相对强于沪深 300 指数达到或超过 10%标配未来 6 个月内行业指数

161、相对沪深 300 指数在-10%10%之间低配未来 6 个月内行业指数相对弱于沪深 300 指数达到或超过 10%公司股票评级买入未来 6 个月内股价相对强于沪深 300 指数达到或超过 15%增持未来 6 个月内股价相对强于沪深 300 指数在 5%15%之间中性未来 6 个月内股价相对沪深 300 指数在-5%5%之间减持未来 6 个月内股价相对弱于沪深 300 指数 5%15%之间卖出未来 6 个月内股价相对弱于沪深 300 指数达到或超过 15%二、分析师声明：二、分析师声明：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严

162、谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。三、免责声明：三、免责声明：本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场

163、，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负

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