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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 食品饮料食品饮料 2023 年年 05 月月 31 日日 奶油行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）行业升级风起，更看国产突围行业升级风起，更看国产突围 引言：引言：饼店的“调味品”，奶油掘金当时饼店的“调味品”，奶油掘金当时。伴随立高食品上市，市场多聚焦于冷冻烘焙业务，但对奶油长期缺乏系统性研究，或对板块生意属性存在误解，因此华创食饮团队基于资料整理及实地调研，深入剖析生意本质，系统理清奶油分类、空间、格局等等核

2、心要点，进而对国产企业发展进行前瞻性演绎。奶油行业：稳定成长的高盈利烘焙原料子赛道奶油行业：稳定成长的高盈利烘焙原料子赛道。奶油整体可分为动物奶油和植脂奶油，亦可进一步衍生出乳脂植脂混合奶油、含乳脂植脂奶油，由于原料及工艺决定品质，不同品牌产品间存在显著差异。从生意属性上看，奶油与 B端调味品高度相似，属于壁垒较高的生意，一是厨师使用粘性极强，二是下游高毛利、格局稳定下盈利水平不低，三是多以大单品出现，且产品生命周期较长，但在具体运营环节仍存在不同，主要体现为奶油经销商职责更轻，单品价格波动性更大，销售人员能力要求更高，以及运储环节高要求等。21 年奶油行业规模约 150 亿，分产品类别看，乳

3、脂 25 万吨/90 亿左右，植脂 30 万吨/60亿出头；分下游渠道看，烘焙/茶饮/咖啡分别约 100/35/15 亿。竞争概览：寡头垄断竞争，内外资错位比拼竞争概览：寡头垄断竞争，内外资错位比拼。整体格局上，植脂奶油呈现一超多强局面，其中美国维益体量 20+亿，海融、立高市占率约在 10左右，剩余国产品牌相对分散，动物奶油方面安佳遥遥领先，其他外资品牌如雀巢、总统等体量较大，而国产份额较低。根据产品定位及属性不同，奶油单品上存在四档分层，外资品牌多集中在 400 元以上，更偏动物奶油，国产品牌如立高、海融集中在 200-300 元左右价格带。分渠道来看，大 B 看品牌及解决方案，小B 比性

4、价比及渠道，咖啡茶饮多使用高档动物奶油，核心比拼品牌及研发能力；连锁大 B 少量使用植脂，竞争要素为定制化服务能力；饼店小 B 一般植脂乳脂混用，更看产品性价比及企业渠道下沉能力。趋势演绎：行业升级加速，国产企业两条路径突围趋势演绎：行业升级加速，国产企业两条路径突围。日本奶油到当前仍在稳定成长，可为国内提供以下借鉴，一是行业升级空间充足，植脂有望持续向乳脂转变，二是渠道可更打开，茶饮、咖啡甚至餐饮均可接力增长，三是伴随国内畜牧业发展，奶价下行有望驱动国产替代加速。展望国内发展，一方面奶油后续仍可维持低双位数增长，至 25 年可看至约 240 亿，其中茶饮咖啡渠道、动脂奶油更快，另一方面国产突

5、围可沿着两条路径，其中内资乳企饼店渠道能力更弱，优势更在原料奶源，后续可成立专业乳品/餐饮团队优先发力大 B，而烘焙企业可乘升级红利，短期重点抢占小 B 份额，远期可拓展业务实现协同发展。上市企业：上市企业：对比对比安佳等安佳等巨头仍有差距，但扬长避短、巨头仍有差距，但扬长避短、错位竞争错位竞争，企业增量空企业增量空间依旧充足间依旧充足，看好立高，看好立高成长提速，关注海融渠道下沉、南侨产品推新。成长提速，关注海融渠道下沉、南侨产品推新。立高立高食品：食品：新推依乐斯、稀奶油，率先补齐单品矩阵短板，当前动销反馈良好，捆绑竞对单品+渠道下沉+产品试吃+口味盲测打法可行性高，后续奶油增长有望提速至

6、 20+，25 年看至 10+亿体量，但服务能力较海融等仍有一定差距，补齐短板后可期待成长进一步加速。海融海融科技：科技：对比立高产品溢价、重客服务更优，但通路渠道能力更弱，当前产能陆续落地，加上茶饮渠道、海外市场打开，未来企业增长市场充足。公司近期推进渠道下沉，短期已有成效，观察后续下沉能否进一步兑现。南侨食品：南侨食品：自产侨艺 800 淡奶油，及代理蓝风车进口业务双轮驱动，但当前价格优势收窄，奶油份额后续或受到冲击，关注后续新品反馈。投资建议：投资建议：生意模式优秀，行业升级加速，看好渠道生意模式优秀，行业升级加速，看好渠道+供应链优势下国产企业供应链优势下国产企业的成长机会。的成长机会