【国金证券】华能蒙电（600863）-内蒙煤电一体高股息，煤质改善风光亦可期-260707（26页）.pdf

核心结论速览： 华能集团内蒙能源平台，煤电一体盈利韧性突出：公司是华能集团在内蒙古及华北地区能源保供的重要平台，截至2025年底控股装机15.03GW，其中火电11.40GW、新能源3.63GW。2025年实现归母净利润24.93亿元，2026Q1归母净利润6.94亿元。 收购1.6GW风电资产，新能源装机占比提升至24%：2025年12月以53亿元（定增+现金）完成控股股东北方公司1.6GW风电收购，增加2025年归母净利润6.2亿元。在建2GW风电预计2026年投产后，绿电净利润有望增长20%+。 煤电一体夯实成本优势，标煤单价显著低于同行：公司靠近煤炭资源富集区，并拥有魏家峁煤矿（产能1500万吨/年），形成长协+自产+市场采购的燃料保障体系。2025年标煤单价仅514元/吨，远低于国电电力（825元）、华电国际（825元）、上海电力（997元）。 高分红政策延续，股息率4.5%-5%：公司承诺分红不低于可分配利润70%且不少于0.1元/股，正常年份股息率稳定在4.5%-5%。 老旧机组折旧陆续到期，火电利润空间有望进一步释放：预计2028年可较2025年节约火电折旧成本约6.38亿元（占2025年电力毛利润的15.7%），有效释放利润空间。 国金证券首次覆盖给予“买入”评级：目标价5.83元/股，对应2026年17倍PE。预测2026-2028年归母净利润26.88/29.81/31.26亿元，同比+7.8%/+10.9%/+4.8%。H2：公司概况——华能集团内蒙上市能源平台。股权结构与战略定位。公司是内蒙古自治区首家电力上市公司，截至2026Q1控股股东北方联合电力直接持股52.54%，中国华能集团合计控制53.23%股权，为实际控制人。作为华能集团在内蒙古和华北地区能源保供的核心力量，同时依托作为北方联合电力煤电一体化等业务的最终整合平台，公司凭借煤电一体化协同效应构建了极具竞争力的产业链优势。2026年2月，公司证券简称由“内蒙华电”更名为“华能蒙电”，旨在强化华能品牌属性与蒙电主业地位。装机规模与业务结构。截至2025年底，公司控股装机达15.03GW，其中火电装机11.40GW（占比75.87%），新能源装机3.63GW（占比24.13%），较十四五初期11.29%提升近13个百分点。公司发电资产遍布内蒙古自治区九个盟市，项目主要处于电力、热力负荷中心或煤炭资源富集区，以及特高压外送通道上。公司主营业务包括发电、煤炭生产及销售等。电力业务贡献营收超过八成，2025年电力业务贡献营收180.13亿元，占比85.6%；煤炭业务贡献营收17.70亿元，占比8.4%。公司近年上网电量维持在550亿千瓦时左右，2025年受需求增长有限及新能源挤压等影响，年度上网电量为541亿千瓦时（同比-8.3%）。（数据来源：国金证券《华能蒙电（600863.SH）首次覆盖：内蒙煤电一体高股息，煤质改善风光亦可期》2026年7月7日）。H2：煤电一体夯实成本优势，火电板块盈利稳定性高。火电资产送蒙西+华北电网，装机及电量六四分布。公司火电业务向蒙西电网和华北电网供电，装机容量分别为6.36GW、5.04GW。其中，蒙西区域主要以直调、大用户交易等方式销售，长期保持较高市场份额；华北则以“点对网”和特高压直送为主，控股的上都发电厂是国内“点对网”跨区域输电标杆项目。煤电一体享资源成本优势。公司火电资产多分布于内蒙古鄂尔多斯、锡林郭勒等煤炭资源富集地区，区位优势突出；加之运用长协+自产（魏家峁煤矿年产能达1500万吨）+市场采购模式优化燃料采购策略，充分发挥煤电一体化协同优势。2025年公司标煤单价同比下降12.14%至513.66元/吨，显著低于同行——同期国电电力、华电国际、上海电力分别为825.06、825.35、996.98元/吨。魏家峁公司盈利韧性突出。公司全资控股的魏家峁公司依托自有煤矿与电厂深度协同的一体化模式，有利抵抗煤价周期波动。2025年实现净利润14.67亿元，占公司归母净利润的59%；在2021年煤价高企之际，魏家峁实现净利润5.94亿元（占比高达322%），盈利韧性充分体现。容量电价+市场化交易赋能火电稳价增收。2024年起煤电两部制电价落地，2026年起蒙西地区容量电价已由100元/千瓦·年提升至165元/千瓦·年。火电可通过市场化交易在风光大发时段通过现货市场采购低价电量履行合同，实现不发电但形成收入。2025年尽管电量下降，公司蒙西火电电价同比仍然提升1.0%。老旧机组折旧陆续到期释放利润。公司近年火电折旧成本持续下降，由2021年的19.74亿元降至2025年的12.32亿元，累计降幅37.6%。展望后续，达拉特聚达与上都电厂机组预计将于2026-2027年集中到期，三年内合计3.6GW机组退出折旧。以2025年单位GW折旧约1.50亿元为标准保守估算，预计2028年可较2025年节约火电折旧成本约6.38亿元（占2025年电力毛利润的15.7%）。（数据来源：国金证券《华能蒙电（600863.SH）首次覆盖：内蒙煤电一体高股息，煤质改善风光亦可期》2026年7月7日）。H2：新能源扩张提速——收购优质风电，在建项目增厚盈利。53亿元收购控股股东1.6GW风电资产。公司作价53.36亿元收购正蓝旗风电70%股权（1.1GW）和北方多伦75.51%股权（0.5GW），其中面向控股股东北方公司定向增发价格为3.46元/股、发行7.72亿股；面向机构投资者以4.94元/股增发5.36亿股募集配套资金。收购资产PB估值约2倍，2025年正蓝旗风电和北方多伦分别实现净利润5.75亿元和2.87亿元，ROE分别为25.33%和13.54%。收购增加2025年归母净利润6.2亿元（占25%，已并表）。在建2GW风电预计2026年全面投产。公司在建项目包括察右中旗火电灵改配置新能源960MW项目（其中810MW风电）、库布齐沙漠基地鄂尔多斯新能源项目二期暖水600MW风电、金桥和林火力发电灵活性改造配套消纳新能源480MW风电项目，均按计划推进中，预计2026年内全面并网发电。在建项目全部投运后，公司控股装机总量将增长12.57%至16.93GW，新能源装机规模有望突破5.5GW、占比提升至33%。绿电板块盈利增长可期。以2025年公司单位GW绿电净利润2.16亿元为盈利能力基准，考虑1.89GW风电投产后，即使盈利能力较2025年下降20%，投产后绿电板块净利润仍较2025年增长21.7%；若盈利能力提升10%，则增长67.3%。（数据来源：国金证券《华能蒙电（600863.SH）首次覆盖：内蒙煤电一体高股息，煤质改善风光亦可期》2026年7月7日）。H2：煤炭板块——热值修复弹性大，期待利润回升。魏家峁煤矿产能1500万吨/年。魏家峁露天煤矿位于准格尔矿区东南部，地质储量9.8亿吨，2025年末生产能力仍为1500万吨/年。2025年公司实现煤炭生产量1349万吨、销售量589万吨。热值问题有望下半年解决。因开采至一采区末端，热值不足致利润下滑。公司预计2026下半年解决矿区煤炭热值下降问题。我们测算即使在热值影响犹存的情况下，2026年公司煤炭板块净利润亦有6%-7%的增幅；若考虑进入二采区煤炭热值完全恢复后，现货煤价均值上涨100元/吨时，公司煤炭板块净利润弹性达58.1%。（数据来源：国金证券《华能蒙电（600863.SH）首次覆盖：内蒙煤电一体高股息，煤质改善风光亦可期》2026年7月7日）。H2：财务分析——三表持续优化，高分红稳享股息价值。资产负债率持续优于行业平均。2026Q1公司总资产达485.85亿元，伴随到期应付账款集中偿付，总负债规模回落至193亿元（较上年末下降24.90%），资产负债率降至39.7%（若考虑永续债则为41.7%），财务杠杆水平持续优于行业平均。经营现金流长期为正。公司近20年经营现金流均为净流入，2025年经营现金流净额已增至67亿元（同比+1.0%）。近五年公司自由现金流保持20-40亿元波动，2026Q1受经营性现金流净额收窄与投资扩张的双重影响，自由现金流转负至净流出23.06亿元。高分红政策延续。公司自2016年起连续发布三年股东回报规划，2019年起三期分红比例统一为可分配利润的70%，且2019年起同时承诺每股不低于0.09元、2022年起每股提升至0.10元并延续至今。公司累计已完成现金分红26次，累计分红总额134亿元，平均分红率达62.11%。2023-2025年公司股息率分别为4.74%、5.08%、4.91%，股息回报水平稳健。盈利能力持续提升。公司毛利率水平由2021年的10.0%持续提升至2025年的23.2%，2022-2025年加权ROE均保持10%以上，2025年公司加权ROE达12.3%。（数据来源：国金证券《华能蒙电（600863.SH）首次覆盖：内蒙煤电一体高股息，煤质改善风光亦可期》2026年7月7日）。H2：盈利预测与投资建议。盈利预测。国金证券预测2026/2027/2028年公司营业收入213/219/219亿元，同比+1.0%/+2.8%/+0.1%，归母净利润26.88/29.81/31.26亿元，同比+7.8%/+10.9%/+4.8%，对应EPS为0.343/0.381/0.399元。| 指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |||||||| 营业收入（亿元） | 210.5 | 212.6 | 218.6 | 218.9 || 同比增速 | -5.6% | +1.0% | +2.8% | +0.1% || 归母净利润（亿元） | 24.93 | 26.88 | 29.81 | 31.26 || 同比增速 | +7.23% | +7.80% | +10.92% | +4.83% || EPS（元/股） | 0.382 | 0.343 | 0.381 | 0.399 || PE | 11.73 | 12.56 | 11.33 | 10.80 |数据来源：国金证券研究所预测。投资评级：国金证券首次覆盖，给予“买入”评级，目标价5.83元/股，对应2026年17倍PE。公司兼备未来三年业绩增长较快及ROE较高优势，高股息价值突出。（数据来源：国金证券《华能蒙电（600863.SH）首次覆盖：内蒙煤电一体高股息，煤质改善风光亦可期》2026年7月7日）。延伸阅读。以上为报告核心内容分析，如需获取完整报告详细财务数据及估值模型，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块。Q1：华能蒙电的核心业务是什么？A：公司以发电业务为核心，电力业务贡献收入超八成。截至2025年底控股装机15.03GW，其中火电11.40GW、新能源3.63GW。同时经营煤炭生产及销售，拥有魏家峁煤矿（产能1500万吨/年）。Q2：公司的煤电一体优势体现在哪里？A：公司火电资产靠近煤炭资源富集区，并拥有自有煤矿，形成长协+自产+市场采购的燃料保障体系。2025年标煤单价仅514元/吨，显著低于同行。魏家峁公司2025年贡献净利润14.67亿元，占公司归母净利润的59%。Q3：公司新能源业务的发展情况如何？A：2025年以53亿元收购控股股东1.6GW风电资产，新能源装机占比提升至24%。在建2GW风电预计2026年全面投产，投产后新能源装机有望突破5.5GW、占比提升至33%。Q4：公司的分红政策如何？A：公司承诺分红不低于可分配利润70%且不少于0.1元/股，正常年份股息率稳定在4.5%-5%。累计已完成现金分红26次，累计分红总额134亿元，平均分红率达62.11%。Q5：国金证券对公司的投资评级和目标价是多少？A：首次覆盖给予“买入”评级，目标价5.83元/股，对应2026年17倍PE。预测2026-2028年归母净利润26.88/29.81/31.26亿元，同比+7.8%/+10.9%/+4.8%。数据来源说明。以上内容基于国金证券研究所发布的《华能蒙电（600863.SH）首次覆盖：内蒙煤电一体高股息，煤质改善风光亦可期》（2026年7月7日）提取整理。所有财务数据、装机数据、盈利预测均严格依据报告原文，未添加任何外部信息。