联影医疗-688271-A股公司深度研究报告系列二：从国产替代到全球竞争重新审视联影医疗未来三年的成长空间-260707（34页）.pdf

核心结论速览： 联影医疗进入“五条成长曲线”共同驱动的新周期：华创证券认为，公司未来三年将不再依赖单一增长来源，而是由设备更新、高端产品放量、海外业务扩张、服务收入崛起、AI与数智化平台建设五条曲线协同驱动。 第一阶段（2018-2022）：国产替代红利全面释放：联影凭借长期高研发投入与全产品线布局，成功打破GPS在高端医学影像设备领域的长期垄断，完成从市场挑战者向行业领导者的转变。 第二阶段（2023-2025）：行业底部逆势扩张：面对医疗反腐与地方财政压力带来的行业下行周期，联影凭借技术优势与品牌影响力逆势扩张份额，高端化成为新增长点。 设备更新政策提供未来数年最具确定性的需求支撑：行业逻辑正从“增量扩张”转向“存量更新”，广泛且偏向高端的设备更新需求与国产替代深化形成共振。 高端产品放量将带来盈利能力系统性重估：MR作为核心高端化突破方向，CT向光子计数等下一代技术升级，PET/CT受益于肿瘤精准诊疗需求加速渗透，放疗设备凭借高壁垒与高客户粘性成为长期战略方向。 海外业务进入收获期：联影海外战略正从单产品输出升级为“产品+服务+本地化团队”的系统能力输出，产品已进驻美国哈佛医学院麻省总医院、德国汉诺威医学院等全球顶尖机构。 2026-2028年归母净利润预计为23.1/28.8/36.1亿元：同比增长23.4%、24.9%、25.3%，对应PE分别为38、31和24倍，目标价140元（2026年50倍PE），维持“推荐”评级。复盘联影医疗过去八年的成长路径。站在2026年时点回顾联影医疗的发展历程，其过去八年的成长路径可以清晰划分为两个阶段。第一阶段（2018-2022）：国产替代红利全面释放。在这一阶段，联影依托持续研发投入和产品力提升，逐步打破GE Healthcare、Siemens Healthineers、Philips（GPS）在高端医学影像设备领域的长期垄断，实现市场份额快速提升。联影收入增长与市场份额提升高度相关——成长本质上是通过持续替代进口品牌实现的。从竞争格局变化来看，联影在国内CT、MRI等核心产品的市场份额持续攀升。随着国家医疗装备自主可控战略持续推进，以及医院对国产高端设备接受度不断提高，国产替代逐渐从政策导向转变为行业趋势。联影凭借持续研发投入和产品创新能力，成为国产替代浪潮中最主要的受益者。联影能够成为国产替代最大受益者，本质上源于长期坚持高研发投入战略。2018年至2022年期间，公司研发费用持续保持高位，帮助公司建立起覆盖CT、MRI、PET/CT、PET/MR以及放疗设备的完整产品体系，形成国内少有的全产品线布局能力。第二阶段（2023-2025）：行业底部后的份额扩张。2023年以来，中国医疗设备行业进入明显调整阶段。医疗反腐行动对医院采购决策产生阶段性影响，同时地方财政压力加大也使医疗机构资本开支更加谨慎。从行业数据来看，2023-2024年CT、MRI、DSA以及放疗设备等主要产品的招投标规模出现不同程度下滑。然而，行业下行周期通常有利于龙头企业进一步强化竞争优势。联影凭借持续积累的技术优势和品牌影响力，在CT、MRI、PET/CT等多个领域中标份额持续提升。即便行业整体需求承压，公司依然能够通过份额扩张实现收入增长。除了份额扩张之外，高端化成为新增长点。联影在高端MRI、PET/CT以及放疗设备等领域持续取得突破，高端产品收入占比不断提升。特别是在3.0T及以上MRI市场，公司开始进入GPS长期主导的核心市场。而站在当前时点，联影正进入第三阶段——全球化、高端化和服务化驱动的新成长周期。（数据来源：华创证券《联影医疗（688271）深度研究报告系列二》）。第一成长曲线：设备更新政策持续兑现。设备更新并非短期政策主题，而是未来数年最具确定性的行业增长来源之一。过去十余年，中国医疗设备行业增长主要依赖医疗资源扩张带来的新增需求。无论是大型三甲医院扩建、区域医疗中心建设，还是县域医疗能力提升，本质上都属于新增配置逻辑。而当前行业正在进入新的发展阶段。随着国内医疗体系建设逐步完善，医学影像设备保有量持续提升，行业增长模式正在从“增量扩张”逐步转向“存量更新”。大量在上一轮医疗基础设施建设周期中配置的设备正陆续进入更新窗口期。本轮设备更新具有三个显著特点：需求来源更加广泛。过去行业增长主要依赖新增建设，而当前需求来源已经覆盖大型三甲医院、区域医疗中心、专科医院以及县域医疗机构等多个层级。更新需求更加偏向高端化。随着医疗服务能力不断提升，医院采购决策已不再局限于设备有无，而更加关注设备性能水平和临床价值。设备更新与国产替代形成共振。过去高端设备更新往往意味着进口品牌内部替换，而当前国产品牌技术能力显著提升，使得更新需求成为国产替代进一步深化的重要契机。对于联影而言，设备更新不仅构成未来两至三年业绩增长的重要支撑，同时也是后续高端化、服务化和数智化发展的基础起点。（数据来源：华创证券《联影医疗（688271）深度研究报告系列二》）。第二成长曲线：高端产品放量。如果说第一成长曲线解决的是需求的确定性，那么第二成长曲线解决的是盈利能力的弹性。高端产品放量的本质，是产品结构从中低端向高端迁移所带来的系统性盈利能力重估。从业务结构来看，MRI、PET/CT以及放疗设备（RT）构成联影高端产品矩阵的核心三大板块。MRI：最核心的高端化突破方向。MRI是联影高端化进程中最关键的产品线，也是未来三年确定性最高的增长引擎。联影目前已形成覆盖1.5T、3.0T、5.0T、9.4T的完整MR产品体系。uMR Ultra搭载uAIFI.LIVE成像平台，结合100mT/m@200T/m/s超高性能梯度系统与时空融合AI引擎的协同优势，可拓展磁共振在运动相关组织与功能评估中的应用边界。CT：向下一代成像平台升级。CT行业正从传统“结构优化”进入以成像原理升级为特征的新一轮技术周期，光子计数CT被认为是下一代核心技术方向。联影uCT Omega成为首台国产商业化光子CT，2026年有望进入放量关键期。PET/CT：肿瘤精准诊疗带动高端设备加速渗透。随着中国癌症发病率上升以及精准诊疗体系不断完善，PET/CT在肿瘤早筛、分期、疗效评估中的应用价值持续提升。联影uMI Panorama搭载自研高端医学影像专用芯片，成为全球首款实现180ps量级超高时间分辨率的商用PET/CT。放疗设备（RT）：被低估的长期成长方向。放疗设备属于典型高壁垒医疗设备领域，长期由Varian、Elekta等国际厂商主导。联影近年逐步布局放疗业务，实现“诊疗一体化”战略布局。高端产品放量的核心意义在于盈利能力的结构性改善——更高ASP、更高毛利率、更强客户粘性、更低价格敏感度。当产品结构向高端迁移时，公司整体盈利能力将呈现非线性改善，利润增速有望持续高于收入增速。（数据来源：华创证券《联影医疗（688271）深度研究报告系列二》）。第三成长曲线：海外业务进入收获期。过去十余年，联影海外业务更多处于产品认证、渠道建设与品牌导入阶段，本质上属于“能力建设期”。但从当前时点开始，这一状态正在发生变化。联影的海外扩张并非简单的产品出口，而是一个逐步升级的过程。早期阶段，公司主要通过单一产品进入海外市场，以MRI等设备试探市场接受度。近年来，联影海外战略逐步进入第二阶段——从“单产品输出”升级为“产品+服务+本地化团队”的系统能力输出。具体进展：公司业务版图已累计覆盖全球100多个国家和地区。2025年境外收入33.93亿元，同比增长52.81%，占主营业务收入25.79%，占比持续提升。旗舰产品已进驻美国哈佛医学院麻省总医院（MGH）、德国汉诺威医学院（MHH）核医学科、比利时鲁汶大学（KU Leuven）等全球顶尖机构。欧洲依托鹿特丹新总部推进本地化运营。展望2026年全年，预计海外业务增速不低于50%。海外业务对联影的意义不仅体现在收入增长本身，更体现在估值体系的重构。在国内市场阶段，公司估值主要由国内设备需求周期、国产替代进程和医疗政策环境决定。但进入全球化阶段后，全球市场空间替代单一市场空间，全球竞争格局替代国内竞争格局，国际龙头对标替代国内可比公司估值体系。（数据来源：华创证券《联影医疗（688271）深度研究报告系列二》）。第四成长曲线：服务收入崛起。在医疗设备行业的长期发展规律中，设备销售只是企业与医院关系的起点，而非终点。真正决定企业长期盈利能力与估值水平的，是设备安装之后贯穿10年以上生命周期的持续服务能力。联影过去十余年的发展核心仍以设备销售为主导，但随着累计装机量持续扩大，公司正在逐步进入服务收入快速增长的阶段。从全球医疗设备行业的发展路径来看，成熟企业的商业模式通常会经历三个阶段：设备销售驱动 → 设备+服务双轮驱动 → 全生命周期运营模式。国际医疗设备龙头（如GE Healthcare、Siemens Healthineers）已经进入第三阶段，其服务收入占比通常达30%以上。医学影像设备通常具有8-12年的使用周期，设备在后半段的服务需求往往显著增加，包括维保服务、软件升级、备件更换和临床应用支持。随着早期装机设备逐步进入成熟期，服务收入自然进入加速增长阶段。服务收入崛起的更深层意义，在于推动联影商业模式发生结构性变化——从“硬件制造商”向“设备运营商”升级。这一转型将与高端化、海外业务以及AI战略形成协同效应，共同推动公司向平台型企业演进。（数据来源：华创证券《联影医疗（688271）深度研究报告系列二》）。第五成长曲线：AI医疗与数智化平台。这一成长曲线的本质，不再只是设备销量或收入结构的优化，而是公司价值创造逻辑的重构——从以硬件为中心的医疗设备企业，逐步向以数据、算法与软件平台为核心的医疗科技企业演进。联影在AI医疗领域的三重优势：首先是设备入口优势——联影在CT、MRI、PET/CT等核心影像设备领域已形成较大装机规模，这些设备本身就是医疗数据的核心生成入口。其次是数据积累优势——影像设备每天在医院运行过程中产生大量结构化与非结构化医学数据。第三是临床场景闭环优势——联影具备从“设备采集—图像生成—辅助诊断—临床应用反馈”的完整闭环能力。联影在AI领域的布局已从早期的单一辅助诊断工具，逐步发展为以uAI为核心的数智化平台体系。基于“元智”医疗大模型，联影智能已孵化出十余款AI医疗智能体，形成覆盖诊断、手术、服务、管理的全场景AI医疗智能体矩阵。AI技术对联影商业模式的影响可能比对产品性能的影响更为深远。可能出现三类新增收入形态：AI软件授权与升级收入、基于影像数据的增值服务、医院数智化整体解决方案收入。这意味着收入结构可能从“硬件一次性收入”为主，逐步向“硬件+软件+服务”的组合模式演进。（数据来源：华创证券《联影医疗（688271）深度研究报告系列二》）。盈利预测与估值。华创证券预计2026-2028年公司归母净利润为23.1、28.8、36.1亿元，同比增长23.4%、24.9%、25.3%，对应PE分别为38、31和24倍。参考可比公司，结合公司较高的历史PE中枢，给予2026年50倍PE估值，对应目标价约140元，维持“推荐”评级。风险提示：国内医疗设备集采风险；海外拓展受地缘政治因素影响；汇率波动风险；高端产品研发/推广不及预期；设备更新政策落地不及预期。爆发窗口与机会赛道：| 赛道 | 成熟度 | 市场空间 | 爆发窗口 | 优先级 |||||||| 光子计数CT | 中 | 大 | 2026-2028 | ★★★★★ || 5.0T及以上超高场MRI | 中高 | 中 | 2026-2029 | ★★★★★ || PET/CT（肿瘤精准诊疗） | 高 | 大 | 2026-2028 | ★★★★☆ || 放疗设备（RT） | 中 | 大 | 2027-2030 | ★★★★☆ || AI医学影像软件 | 中 | 大 | 2026-2029 | ★★★★☆ |多角色行动建议： 对于机构投资者：关注五条成长曲线的兑现节奏——设备更新提供确定性、高端化提升盈利能力、海外业务打开估值空间、服务收入增强经营质量、AI平台重构长期价值。 对于长期配置型投资者：联影正处于从“国产龙头”向“全球医疗设备企业”跃迁的关键阶段，建议关注海外业务进展和服务收入占比变化。 对于医疗设备行业研究员：关注光子计数CT商业化进程、5.0T MR在头部医院的渗透率、以及uAI平台的商业化进展。 对于产业投资者：联影的“设备入口+数据积累+临床场景闭环”三重优势在AI医疗领域构成显著壁垒。（数据来源：华创证券《联影医疗（688271）深度研究报告系列二》）。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部财务预测表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：联影医疗过去八年的成长路径可分为哪几个阶段？A1：第一阶段（2018-2022）为国产替代红利全面释放阶段，联影凭借长期高研发投入与全产品线布局，打破GPS在高端医学影像设备领域的垄断。第二阶段（2023-2025）为行业底部逆势扩张阶段，面对医疗反腐与地方财政压力，联影凭借技术优势逆势扩张份额。当前正进入第三阶段——全球化、高端化和服务化驱动的新成长周期。Q2：联影医疗未来三年的五条成长曲线分别是什么？A2：第一曲线：设备更新政策持续兑现；第二曲线：高端产品放量（MR、PET/CT、RT等）；第三曲线：海外业务进入收获期；第四曲线：服务收入崛起；第五曲线：AI医疗与数智化平台。Q3：联影医疗在高端产品方面有哪些突破？A3：MR方面已形成1.5T至9.4T完整产品体系；CT方面首台国产商业化光子CT uCT Omega已推出；PET/CT方面uMI Panorama实现180ps级超高时间分辨率；放疗设备方面实现“诊疗一体化”战略布局。Q4：联影医疗海外业务发展如何？A4：2025年境外收入33.93亿元，同比增长52.81%，占主营业务收入25.79%。业务版图覆盖全球100多个国家和地区，产品已进驻哈佛麻省总医院、德国汉诺威医学院等全球顶尖机构。Q5：联影医疗在AI医疗领域有哪些布局？A5：联影以uAI平台为核心，基于“元智”医疗大模型已孵化出十余款AI医疗智能体。依托庞大的设备装机量、海量临床数据积累与完整临床场景闭环，具备“设备入口+数据积累+临床场景闭环”三重优势。Q6：华创证券对联影医疗的盈利预测和评级是什么？A6：预计2026-2028年归母净利润为23.1、28.8、36.1亿元，同比增长23.4%、24.9%、25.3%，对应PE分别为38、31和24倍。给予2026年50倍PE估值，目标价140元，维持“推荐”评级。数据来源说明：本报告分析基于华创证券于2026年7月7日发布的《联影医疗（688271）深度研究报告系列二：从国产替代到全球竞争：重新审视联影医疗未来三年的成长空间》，分析师郑辰（S0360520110002）、李婵娟（S0360520110004）、张良龙（S0360525110002）。数据仅供行业参考，不构成投资建议。