【东海证券】基础化工行业2026年中期投资策略：涨价重估，成长加速-260708（60页）.pdf

核心结论速览： 化工板块处供给收缩+需求筑底+政策护航多重顺风共振：2026年下半年，中东地缘政治影响退潮但实际供给修复需时，下游补库有望成为需求驱动的“二阶段催化剂”；中长期反内卷+碳约束持续收紧，叠加欧洲产能退出，我国化工全球定价权有望进一步提升。 申万基础化工年初至今累计涨幅7.63%：截至2026年6月30日，上半年涨幅相对高点分别出现在3月初和5月；非金属材料（+69%）、橡胶助剂（+61%）、膜材料（+53%）、无机盐（+46%）等板块涨幅居前。 基础化工资本开支连续10个季度负增长：2026Q1基础化工资本开支同比-14%，在建工程降至3066亿元（同比-15%），新增产能投放进入实质性收缩阶段。 欧洲四年关停产能3700万吨，占欧洲化工总产能9%：2022-2025年欧洲化工关闭产能激增6倍，年度投资减少一半几乎降至零；欧洲在全球化学品市场份额降至13%，中国占全球销售额46%。 煤化工2026Q2业绩预计普遍向好：甲醇、醋酸等煤化工产品3-5月涨价带动下，宝丰能源2026Q1归母净利润36.61亿元（+50%），毛利率37.40%（+30%）；内蒙古烯烃项目全面达产贡献显著增量。 制冷剂供给刚性约束，景气周期有望延续：2026年HFCs生产配额约79.78万吨，配额总量锁定背景下行业供给具备刚性约束，下游空调、汽车等消费端在国家补贴政策刺激下预计维持韧性。 AI液冷渗透率预计从14%快速提升至40%：液冷散热技术在AI数据中心的渗透率将由2024年的14%快速增长至2026年的40%；碳氟化合物（氟化液）是浸没式液冷核心技术之一，国产化加速突破。 热界面材料全球市场有望超70亿美元：2024年至2034年复合增长率超10%，中国约11.3%；供应链上有机硅、球形氧化铝、PI膜等材料有望受益。H2：化工周期定位——供给出清+需求筑底，地缘扰动退潮后的结构性抬升。化工行情复盘：板块与沪深300涨幅差收窄。截至2026年6月30日，申万基础化工板块自年初累计涨幅7.63%，上半年涨幅相对高点分别出现在2026年3月初、2026年5月。分板块来看，非金属材料Ⅲ涨幅69.01%居首，橡胶助剂（60.91%）、膜材料（52.52%）、无机盐（46.38%）等板块涨幅居前；而涤纶（-23.18%）、民爆制品（-20.94%）、粘胶（-20.84%）、农药（-20.51%）等板块行情较弱。化工周期上行的三要素。石化周期上行往往伴随三个主要条件：油价底部上行（利于库存收益，带动化工品价格上行）；供给端产能出清（如2014-2015年日本乙烯关停产能退出，我国2015年开始供给侧改革）；需求端刺激（货币环境宽松，如2009年我国4万亿元政策和美国量化宽松政策，2016年欧洲央行量化宽松政策带动欧洲补库等）。短期地缘溢价出清，供给修复需时。本轮化工品行情核心驱动力并非供需改善，而是霍尔木兹海峡封锁带来的供给冲击预期。大约20%的全球原油和液化天然气（LNG）供应通过该航道。地缘冲突缓和趋势下，市场将对原油供需基本面进行重新定价，石脑油、PX、聚酯等油系化工品价格随之调整。供应体系恢复到战前水平至少需要半年以上的时间窗口——即便战争结束，相关产能及基础设施恢复需要一定时间；大量超大型原油运输船重新集结至海湾地区、完成装货并恢复航运需两至三个月，仅仅是物流重启就需要一个季度以上。需求面“负反馈”链条有望被切断。高油价导致的“需求负反馈”同样是此前板块的核心压制因素——下游客户为避险已主动降负荷，行业步入淡季时间明显提前。一旦地缘风险收敛，产业链心态将从“生存模式”转向“正常经营”，原料端成本企稳预期将催化中下游补库需求边际回暖。当前下游库存已处低位，进一步大幅去库的空间有限，真实需求在边际上有望呈环比改善。中长期供给约束逻辑不变。2026年政府工作报告将整治“内卷式”竞争上升为重要任务；《碳达峰碳中和综合评价考核办法》将碳管控要求与地方党政考核“硬挂钩”；发改委等部门要求2026年起，以钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、炼油、乙烯、合成氨、甲醇、煤电等9个行业为重点，利用3年时间全面实施节能降碳改造。2026Q1基础化工资本开支同比-14%，已是连续第10个季度处于负增长区间；行业在建工程降至3066亿元，同比-15%，新增产能投放已进入实质性的供给侧收缩阶段。欧洲化工加速退出，中国全球定价权提升。2026年初欧洲化学工业理事会（Cefic）报告显示，2022年至2025年，欧洲化工行业关闭产能激增6倍，累计关闭产能达3700万吨，约占欧洲化工总产能的9%。欧洲化工行业年度新增投资和资本支出从270万吨降至30万吨。欧洲在全球化学品市场的份额已降至13%，而中国现在占全球销售额的46%。2026年一季度，欧盟化学品产能利用率仍处于历史低位约74%，远低于长期平均水平81.3%。H2：主线一——涨价重估，供给约束带来的周期弹性。煤化工：油煤价差收窄但绝对优势仍存。2026年一季度地缘争端导致油价大幅上行，聚烯烃、乙二醇、PVC等油系化工品跟涨，而国内煤价仍处较低位置，油-煤价差迅速拉大，煤化工替代路线优势极为突出。地缘降温后，油价回落、煤价预期性抬升，油-煤价差将有所收敛，煤化工相对优势边际减弱。但“双碳”考核制度及供给侧收缩等中长期逻辑不会被地缘扰动打乱。2026Q1大部分煤化工企业归母净利润实现同比增长。宝丰能源是2026Q1业绩增长最突出的煤化工企业——内蒙古烯烃项目全面达产，聚烯烃产销量同比大增约40%；气化原料煤价格回落叠加聚烯烃价格走强，聚乙烯、聚丙烯价差环比扩大。公司宁东四期项目计划2026年底投产，新疆项目已上报国家发改委审核。预计在甲醇、醋酸等煤化工产品3-5月的涨价带动下，2026Q2煤化工业绩普遍继续向好。农化：资源壁垒+出口弹性。钾肥：资源壁垒强，国内钾资源高度集中于盐湖股份、藏格矿业等企业。行业呈全球寡头格局。2026年一季度钾肥板块营收同比+70.8%、归母净利润同比+122.75%，呈现量价齐升态势。国内钾肥进口依存度高（近年50%以上），价格受国际市场影响显著。磷肥：硫磺供应或缓解，磷肥盈利预期率先修复。美伊地缘冲突缓和带来的地缘溢价开始出清，硫磺价格从11750元/吨高位回落至9300元/吨附近，叠加磷铵指导价上调，磷肥行业从“深度亏损”走向“盈利修复”。8月下游经销商通常提前备货磷肥、复合肥，刚需集中释放，成本下降背景下磷肥有望迎来利润弹性修复。磷肥在2026年3月14日至8月31日被明确暂停出口，出口端弹性尚未释放。农药：2025年以来农药周期逐渐走出低谷。自2026年4月1日起，草铵膦、精草铵膦等原药产品取消9%-13%的出口退税。2026年5月14日，农业农村部发布第1020号公告，对仅供境外使用农药登记进行全面修订，具备登记能力和制剂一体化能力的企业将显著受益。制冷剂：供给硬约束，长景气周期。展望2026年下半年，我国HFCs生产配额维持相对稳定（2026年约79.78万吨），在配额总量锁定背景下，行业供给具备刚性约束。下游空调、汽车等消费端在国家补贴政策持续刺激下预计维持韧性。2026年5月，美国EPA正式修订HFCs管控规则、英国同步推迟氟化气体削减方案，两大欧美市场集体放缓三代制冷剂淘汰进程。行业供需格局有望继续优化，主流制冷剂价格有望维持高位运行。H2：主线二——成长加速，AI算力与新能源驱动长期成长性。化工新材料作为AI的物理支撑和算力支点，渗透发电、储能、制造、冷却四大环节。磷化工：下游景气提升+高附加值打开估值空间。下游动力与储能景气提升带动磷酸铁需求。据测算，在2026年磷酸铁新增产能有限情况下，行业有望维持72%的高开工率，处于供需紧平衡状态。磷矿石因环保限采及需求升级稀缺性凸显——我国2024年探明储量降至37亿吨（同比-2.6%），占全球比重收缩至5%。磷高附加值领域如磷化铟（InP）、次磷酸钠打开估值空间。磷化铟是800G/1.6T光模块核心材料，据Yole报告，InP基板2025年到2031年复合年增长率将超过18%。次磷酸钠高纯级适配半导体封装和精密电路板制造，2025年以来伴随HBM存储芯片需求高增，供需趋紧。高端电子树脂：AI驱动高速覆铜板需求增长。2024-2027年全球CCL市场复合增速为18%，其中高端CCL市场增速高达40%。树脂体系随材料等级呈阶梯式演进：M6及以下以BMI树脂为主，M7转向PPO-碳氢复合体系，M9碳氢比例进一步提升。高端电子树脂单价可达50万元/吨以上，毛利率约50%以上，远高于传统环氧树脂的2万-3万元/吨。圣泉集团、东材科技等企业正在加速布局高端电子树脂国产化。电子化学品：三大品类均存在结构性短缺。2024年世界电子化学品市场规模约1620亿元（同比+4.9%），中国约560亿元（同比+7.6%）。国内湿化学品和电子气体的整体国产化率分别达到45%和60%左右，光刻胶国产化率仅约25%，半导体光刻胶国产化率仅约8%。晶圆制造光刻胶主要由JSR、东京应化等海外企业占据约九成全球市场。六氟化钨方面，日本两家企业（关东电子、中央硝子）于7月1日停产，产能合计约2000吨占全球25%，短期供需缺口难以弥合。高端氟化工：液冷散热+超纯PFA双重驱动。液冷散热技术在AI数据中心的渗透率预计将由2024年的14%快速增长至2026年的40%。碳氟化合物（氟化液）是浸没式液冷核心技术之一，国产化加速突破。超纯含氟材料如超纯可溶性聚四氟乙烯（PFA）是集成电路制造的关键辅材，长期存在进口依赖问题，已有国内氟化工龙头突破。热界面材料：AI散热需求推动高增长。全球热界面材料市场规模有望至2034年超70亿美元，2024年至2034年复合增长率超10%，中国约11.3%。供应链上有机硅、球形氧化铝、PI膜等材料有望受益。2022年中国热界面材料国产化率为23.1%，主要生产企业正向散热方案综合服务商发展。以塑代钢：塑料改性和特种工程塑料空间大。我国塑钢比仅为30:70，不及世界平均50:50，更远不及美国的70:30和德国的63:37。2023年中国改性塑料市场规模达3107亿元，2025年预计突破4000亿元；改性化率中国近30%，显著低于全球50%。H2：投资建议与重点关注标的。2026年下半年，化工板块仍处于供给收缩+需求筑底+政策护航的多重顺风共振之中。把握两条投资主线：主线一：涨价重估——供给约束带来的周期弹性，重点关注煤化工、农化磷肥和制冷剂方向。主线二：成长加速——AI算力与新能源驱动长期成长性，关注磷化工、高端电子树脂、电子化学品、高端氟化工、热界面材料等方向。重点关注标的：各细分领域龙头企业，具有技术、资金、一体化能力和客户资源积累，有望在周期结构化抬升和国产化浪潮中优先受益。如宝丰能源、华鲁恒升、兴发集团、巨化股份、盐湖股份、扬农化工、润丰股份、金发科技、圣泉集团、彤程新材、中巨芯、兴福电子、昊华科技、联瑞新材、飞荣达、中石科技、思泉新材、苏州天脉等。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块（6组）。Q1：2026年下半年化工板块的整体判断是什么？A：化工板块处于供给收缩+需求筑底+政策护航的多重顺风共振。中东地缘政治影响退潮但实际供给修复需时，下游补库有望成为“二阶段催化剂”。中长期供给约束逻辑不变，我国化工全球定价权有望进一步提升。Q2：化工行业供给端有哪些积极变化？A：一是国内基础化工资本开支连续10个季度负增长，2026Q1同比-14%；二是欧洲2022-2025年关闭产能3700万吨（占9%），欧洲全球份额降至13%；三是“双碳”考核和反内卷政策持续收紧。Q3：制冷剂行业的景气度能否持续？A：2026年HFCs生产配额约79.78万吨，配额总量锁定背景下供给具备刚性约束。下游空调、汽车等消费端在国家补贴政策刺激下预计维持韧性。美国EPA和英国同步放缓三代制冷剂淘汰进程，行业供需格局有望继续优化。Q4：AI算力发展给化工行业带来哪些机会？A：化工新材料渗透发电、储能、制造、冷却四大环节。具体包括：液冷氟化液（渗透率14%→40%）、高端电子树脂（高端CCL增速40%）、电子化学品（光刻胶/湿化学品/电子气体国产替代）、热界面材料（全球超70亿美元市场）、磷化工（磷化铟光模块核心材料）等。Q5：煤化工板块的投资逻辑是什么？A：虽然地缘降温后油-煤价差收窄，但“双碳”考核及供给侧收缩等中长期逻辑不变。2026Q1煤化工企业业绩已普遍修复，Q2在甲醇、醋酸等产品涨价带动下预计继续向好。宝丰能源内蒙古烯烃项目全面达产，成长性突出。Q6：电子化学品的国产化进程如何？A：湿化学品和电子气体国产化率分别达45%和60%，但光刻胶仅25%，半导体光刻胶仅8%。光刻胶主要由JSR、东京应化等海外企业占据约九成市场。国内各细分龙头已开始扩产，加速国产化进程。数据来源说明：本报告数据主要来源于东海证券《基础化工行业2026年中期投资策略：涨价重估，成长加速》（2026年7月7日），分析师吴骏燕（S0630517120001）、谢建斌（S0630522020001）。行业数据来源于同花顺、隆众数据、CEFIC、Prismark、Yole等公开信息渠道。