亚马逊-美股公司研究报告-23年看好业绩反转修复核心优势助力长期稳健发展-230528（40页）.pdf

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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告美股公司深度美股公司深度 互联网电商互联网电商 亚马逊亚马逊:23:23 年看好业绩反转修年看好业绩反转修复，核心优势助力长期稳健发展复，核心优势助力长期稳健发展 核心观点核心观点 公司作为全球电商龙头及科技巨头，业务布局涉及零售电商、云计算、流媒体等多领域；22 年公司出现营收承压业绩下滑，我们预计 23 年或营收增速或将略有改善，业绩有望出现相对好转。首先对于

2、核心零售业务，我们认为增长主要来自 3P 卖家服务、广告、订阅等服务业务，商品零售（1P 在线电商和实体零售）增速预计保持平稳。对于云计算业务来说，23Q1 营收增速持续下滑，全年或难以看到明显改善，主要系宏观影响导致企业 IT Budget收缩，叠加 AWS Capex 预期收缩，AWS 短期营收增速或将布局平稳增长阶段。亚马逊是全球科技巨头，业务布局多点开花。亚马逊是全球科技巨头，业务布局多点开花。亚马逊（Amazon）于 1994 年在西雅图成立，是全球市值第一电商龙头和领先的互联网科技企业。公司业务布局全面，涉及各类电商零售、流媒体、云服务、工具类业务等，其主要收入来源为在线商城、第三

3、方卖家服务、广告服务、订阅服务和云服务（AWS）。公司主要深耕美国市场，同时借助强大科技实力为世界各地消费者提供服务。核心零售业务：经济下行背景下核心零售或将承压，我们预计全核心零售业务：经济下行背景下核心零售或将承压，我们预计全年保持年保持 9.1%营收增速。营收增速。1）1P 电商：主要收入为物流和售卖商品，利润为物流利润与自营差价，由于欧美市场短期经济或有下行风险，1P 自营营收预计短期承压；2）实体零售：主要包括 Whole Food、Amazon Fresh 等，线下零售有望持续保持韧性；3）三方卖家服务：营收主要来自抽佣（一般为 8%-15%）、物流履约服务（FBA&FBM）等，我

4、们预计 23 年整体 3P 出货和公司 take rate有望继续上涨；4）广告服务：主要包括商品赞助广告和展示广告，由于亚马逊优秀的转换效果叠加传统广告商隐私政策限制，近两年广告收入快速增长，23 年广告收入有望保持稳健提升；5）订阅服务：主要包括 Prime 订阅服务和流媒体订阅，短期来看受益于 Prime 价格提升以及用户增长，23 年 Prime 订阅有望持续增长，但是长期来看，随着北美 Prime 用户渗透率逐渐饱和，订阅业务增速或将下行；6）其他：主要包括信用卡服务。首次评级首次评级 买入买入 孙晓磊 SAC 编号:S1440519080005 SFC 编号:BOS358 崔世峰

5、SAC 编号:S1440521100004 发布日期：2023 年 05 月 28 日 当前股价：115 美元 目标价格 6 个月：135 美元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月-9.55/-0.80-26.53/-23.23-97.50/-63.56 12 月最高/最低价（美元）3386.30/81.82 总股本（万股）1,020,165.42 流通股本（万股）1,020,165.42 总市值（亿美元）8,685.69 流通市值（亿美元）8,685.69 近 3 月日均成交量（万）8029.07 主要股东 Jeffre

6、y P.Bezos 12.70%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -96%-46%4%54%2022/1/52022/2/52022/3/52022/4/52022/5/52022/6/52022/7/52022/8/52022/9/52022/10/52022/11/52022/12/5亚马逊标普500亚马逊亚马逊(AMZN.O)(AMZN.O)美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 云计算业务：领先优势突出，成为云计算业务：领先优势突出，成为 Amazon 增长的重要动能。增长的重要动能。从全球市场份额来看，亚马逊 AWS 稳居全行业第一，技术和规模优势明显。但

7、是由于宏观经济下行导致企业 IT Budget 收缩，AWS 营收增速从 22Q1 逐年下滑，我们预计 23 年行业或难以出现明显改善，我们预计 23 年 AWS 营收增速为 22%。盈利预测盈利预测&估值：估值：在营收端，我们预计 2023-2024 年亚马逊对应 GaaP Sales 分别为 5713、6383 亿美元；分别同比变化为 11.1%、11.7%；23 年营收对应在线电商、实体零售、三方卖家服务、注册会员业务、广告业务、AWS业务、其他业务分别为 2244/199/1362/409/453/980/66 亿美金，分别同比增长 2%/5%/16%/16%/20%/22%/55%。

8、我们采用 SOTP 估值分别给七大业务进行相应 PS 估值，给予公司 2023 年目标价为 135 美元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：（1）经济衰退风险：美国、欧洲等亚马逊主要的市场明年或将面临经济衰退的风险；亚马逊电商明年或面临需求不足风险；（2）竞争加剧风险：亚马逊欧洲、美国等市场不断面临着来自中国内地的 Shein、Temu、Tiktok 为代表的电商的竞争风险；亚马逊将面临用户流失、用户购买力不足、市场份额不断被抢占等竞争风险；（3）市场开拓风险：亚马逊在中东、非洲、南美等市场开拓不及预期风险；同时在印度等市场存在一定的政治风险和反垄断风险；（4）云计算不及预期风险：

9、公司云计算业务自从 22 年以来增速低于同行业，公司云计算业务或面临增速不及预期风险，面临用户的 IT 开支缩减以及新用户规模不及预期叠加同行业竞争加剧风险。FZkZ0XlXcVAUgV1WiYfW9PaO9PmOpPmOtQkPoOsPjMsQwO6MsQoNuOpOxPvPqRqP 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、公司概述：全球科技巨头，业务布局广泛.1 二、核心零售业务：线上线下全面发展，自营+服务广泛布局.5 2.1、线上零售.5 2.2、线下零售.14 三、订阅&流媒体：订阅体系完善，流媒体业务全面布局.19 3.1、Prime 会员业务.19

10、 3.2、流媒体：业务布局全面，涉及视频游戏等多种形式.21 四、云计算业务：市场前景广阔，AWS 持续行业领先.25 五、财务分析.28 六、盈利预测&估值.30 风险提示&敏感性分析.33 风险提示.33 敏感性分析.33 图表目录图表目录 图表 1：亚马逊业务布局：零售+订阅+云服务.1 图表 2：亚马逊零售&流媒体主要应用及业务模式.2 图表 3：AWS TOP25 云服务.3 图表 4：2018Q2-2023Q1E AWS 营业收入、营业利润和营业利润率（单位：百万美元、%）.3 图表 5：亚马逊发展历程.4 图表 6：疫情前后美国零售电商销售额（单位：万亿美元）.5 图表 7：疫情

11、前后全球零售电商销售额（单位：万亿美元）.5 图表 8：亚马逊电商业务发展历程（单位：亿美元、%）.5 图表 9：亚马逊线上电商业务流程及收入来源.6 图表 10：2019-2022 亚马逊全球广告业务收入情况（单位：百万美元）.7 图表 11：2021 年美国搜索广告市场份额(单位：%).7 图表 12：2022 年亚马逊营收占比(单位：%).7 图表 13：2016-2021 年北美电商行业市场份额（单位：%）.7 图表 14：2016-2021 年西欧电商行业各公司市场份额（单位：%）.8 图表 15：2016-2021 年北美电商亚马逊三方&自有品牌市场份额（单位：%）.8 图表 16

12、：亚马逊主站 MAU 按国家&地区分布占比（单位：%）.8 图表 17：2015.10-2023.05 年亚马逊 MUA 变化（单位：人）.9 图表 18：2018-2027E 亚马逊电商（1P+3P）GMV（单位：十亿美元）.9 图表 19：2015-2021 年亚马逊 Prime 会员占亚马逊消费者的比例（单位：%）.9 图表 20：2022 年亚马逊 Prime 会员每月消费不同订单数人群占比（单位：%）.9 图表 21：2015-2022 年亚马逊 prime day 销售额及 YOY（单位：十亿美元、%）.10 图表 22：2022 年亚马逊 Prime Day 热销产品占比（单位：

13、%）.10 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 图表 23：亚马逊 FBA 模式介绍.10 图表 24：2021 年底亚马逊物流基础设施情况.10 图表 25：2022 年亚马逊会员主要配送服务种类.11 图表 26：2018-2023E 年中国直播电商市场规模（单位：万亿元）.12 图表 27：2022 年全球部分地区已经使用直播电商购物的消费者比例（单位：%）.12 图表 28：2022 年各个地区零售公司使用最多的直播平台（单位：%）.12 图表 29：2020-2026 年美国直播电商销售情况（含预计）（单位：亿美元）.12 图表 30：SheIn 电商模式&Te

14、mu 电商模式.13 图表 31：Amazon、SheIn、Temu 全球市场 MAU（单位：人）.14 图表 32：Amazon、SheIn、Temu 美国市场 MAU（单位：人）.14 图表 33：Amazon、SheIn、Temu 全球市场 DAU（单位：人）.14 图表 34：Amazon、SheIn、Temu 美国市场 DAU（单位：人）.14 图表 35：亚马逊新零售布局.15 图表 36：Amazon Fresh 摆放自营产品广告.15 图表 37：A 平台展示 Amazon Fresh 折扣商品.15 图表 38：全食超市店内取货和路边取货方式.16 图表 39：全食超市 Wh

15、ole Foods.16 图表 40：2021.7-2022.7 美国零售市场份额（单位：%）.16 图表 41：Whole Foods 推出 Prime 会员两小时送达服务.17 图表 42：Whole Foods 本土化产品运营模式.17 图表 43：2018-2021 年亚马逊 Prime 会员中在 Amazon 和 Whole Foods 的消费比例（单位：%）.18 图表 44：自营生鲜品牌 Amazon Fresh.18 图表 45：无人零售超市 Amazon Go.18 图表 46：主流订阅全球订购服务人数的比较（单位：百万、%）.19 图表 47：Prime 会员人数变化（单位

16、：千人）.19 图表 48：2015-2022 年亚马逊 Prime 会员权益变化.19 图表 49：2015-2022 年全球亚马逊 Prime Day 销售额（单位：十亿美元）.20 图表 50：2016-2022 年全球亚马逊 Prime Day 销售额同比增长（单位：%）.20 图表 51：在 2018-2022 年 Prime day 期间，Prime 会员购买的商品数量（单位：百万）.21 图表 52：2015-2022 年 Amazon Prime Day 网购活动年时长（单位：小时）.21 图表 53：公司主要流媒体应用.21 图表 54：亚马逊流媒体 MAU（单位：人）.22

17、 图表 55：主要视频平台美国地区收费对比（单位：美元）.22 图表 56：截至 2022 年 3 月，英国（英国）Netflix、Amazon Prime Video、Now TV 和 Disney+上可用的影片数量，按类型分类（单位：个）.22 图表 57：主要音乐平台美国地区收费对比（单位：美元/月）.23 图表 58：2021 年主要音乐媒体付费用户数（单位：百万）.23 图表 59：Amazon video 界面.23 图表 60：Amazon music 界面.23 图表 61：Amazon gaming 界面.24 图表 62：2022 年美国视频游戏订阅用户中的 Amazon

18、Prime Gaming 品牌知名度等（单位：%）.24 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 图表 63：Amazon reading 界面.24 图表 64：Amazon reading 界面.24 图表 65：亚马逊云科技为云服务产业领导者.25 图表 66：云服务三种主要类型.25 图表 67：2012-2022 年全球云计算市场规模（单位：亿美元、%）.25 图表 68：全球企业在云基础设施服务(单位：B$、%）.25 图表 69：AWS 云服务业务介绍和知名客户.26 图表 70：AWS 解决方案的应用领域.26 图表 71：2016-2022AWS 营收及同比

19、（单位：M$、%）.27 图表 72：2016-2022AWS 营业利润及同比（单位：M$、%）.27 图表 73：2016-2022AWS 营业利润率（单位：%）.27 图表 74：2016-2022AWSCapex 及同比（单位：M$)、%）.27 图表 75：2018-2022 亚马逊营业收入及同比增长（单位：百万美元、%）.28 图表 76：2018-2022 亚马逊 GAAP 净利润及同比增长（单位：百万美元、%）.28 图表 77：2018-2022 亚马逊营收分业务拆分（单位：百万美元）.28 图表 78：2018-2022 亚马逊营收分业务增速（单位：%、%）.28 图表 79

20、：2018-2022 亚马逊费用分拆及同比情况（单位：百万美元、%）.29 图表 80：2018-2022 亚马逊费用率拆分（单位：%）.29 图表 81：2018-2022 亚马逊分业务营业利润及同比增速（单位：百万美元、%）.29 图表 82：2018-2022 亚马逊分地区营业利润（不含 AWS）及同比增速（单位：百万美元、%）.29 图表 83：亚马逊分项盈利预测（单位：M$）.30 图表 84：Amazon SOTP 估值.31 图表 85：Amazon 三表预测（单位：M$)）.32 图表 86：亚马逊 2023 年股价敏感性分析（单位：$、%）.33 1 美股公司深度报告 亚马逊

21、亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 一、公司概述：全球科技巨头，业务布局广泛一、公司概述：全球科技巨头，业务布局广泛 亚马逊是全球电商龙头，业务布局多点开花。亚马逊是全球电商龙头，业务布局多点开花。亚马逊（Amazon）于 1994 年在西雅图成立，是全球市值第一电商龙头和领先的互联网科技企业。公司业务布局全面，涉及各类电商零售、流媒体、云服务、工具类业务等，其主要收入来源为在线商城、3P 卖家服务、订阅服务、广告服务和云服务（AWS）。公司主要深耕美国市场，同时借助强大科技实力为世界各地消费者提供服务。图表图表1：亚马逊业务布局：零售亚马逊业务布局：零售+订阅订阅+云服务云服务 资料来源：公司

22、官网，中信建投 公司包括核心零售与云服务（公司包括核心零售与云服务（AWS）业务：）业务：（1）核心零售业务：）核心零售业务：亚马逊的零售业务主要包括自营零售和零售服务。其中自营零售线上零售业务涵盖了线上线下场景。主要包括：1）1P 自营电商（包括自营网络电商、Prime Now 相关的全食门店等配送、物流等收入）；2）实体门店（主要包括 Whole Food、Amazon Fresh 等店内消费收入）；3）三方卖家服务（三方卖家抽佣、FBA&FBM 物流配送收入）；4）广告业务（主要包括商品赞助广告和展示广告）；5）订阅业务（包括 Prime订阅业务和其他流媒体等订阅）；6）其他业务（主要包

23、括信用卡业务等）。2 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2：亚马逊零售亚马逊零售&流媒体主要应用及业务模式流媒体主要应用及业务模式 业务业务 功能功能 收入模式收入模式 Amazon 主站 电商购物 售卖+佣金+广告等增值服务 Amazon Business B2B 商城 平台使用费+佣金+订阅 Whole Foods Market 全食超市 线下售卖 Amazon Go 无人超市 线下售卖 S 中东亚马逊 售卖+佣金+广告 Amazon Pay For Business 数字支付 交易费 Amazon Prime Video 观影平台 充值订阅+广告 Amaz

24、on Music 播放音乐及播客 充值订阅+音乐销售 Twitch:Live Game Streaming 游戏视频流媒体平台 充值+手续费+广告 Amazon Freevee 免费流媒体服务平台 广告 Goodreads:Book Reviews 免费的图书阅读，推荐和评论服务 广告 Comics 主打美漫的阅读软件 售卖+订阅+广告 Amp Live Radio:Music&Talk 通过现场广播节目播放音乐 广告 Neighbors by Ring 邻居社区论坛，针对安全信息共享与讨论等 售卖实物产品+数据共享 Audible audiobooks&podcasts 有声电子阅读器 售卖

25、+订阅+广告 Amazon Kindle 电子书阅读器 售卖+订阅+广告 Inside Amazon News 亚马逊用户获取亚马逊通知及新闻等 促进商品售卖 资料来源：公司官网，Sensor Tower，中信建投 3 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 （2）AWS：亚马逊 AWS 业务为各种规模的开发人员和企业提供广泛技术服务，包括计算、存储、数据库、分析、机器学习和其他云计算服务，拥有覆盖全球的云基础设与强大的云计算生态，是全球 IaaS 云计算市场的领军者。AWS 技术的发展也为亚马逊零售、物流、广告、会员订阅等业务提供了相应的技术支持，促进其优化发展。图表图表3

26、：AWS TOP25 云服务云服务 图表图表4：2018Q2-2023Q1E AWS 营业收入、营业利润和营业营业收入、营业利润和营业利润率（单位：百万美元、利润率（单位：百万美元、%）资料来源：公司官网，中信建投 资料来源：公司官网，中信建投 公司自网络书店起家，逐步实现电商、物流、云服务、新零售业务全面发展。公司自网络书店起家，逐步实现电商、物流、云服务、新零售业务全面发展。1994 年 7 月 5 日，杰夫贝索斯在西雅图创立亚马逊，建立初期经营网络书籍销售业务。1997 年 5 月 15 日亚马逊成功在纳斯达克上市。此后，公司实施战略升级，通过推出第三方开放平台 Marketplace、

27、AWS 云计算、线下新零售业务等，成为世界最大的综合网络零售商和全球 IaaS 云计算市场的领导者，朝线上线下打通的“万货商店”目标前进，上市至今股价上涨超 50 倍。亚马逊的发展历程分为四个阶段：第一阶段（第一阶段（19942000）：开启品类扩张与国际扩张，成为全球最大的书店。）：开启品类扩张与国际扩张，成为全球最大的书店。亚马逊采取了大规模扩张策略，1998 年 4 月亚马逊开始国际化进程，连续收购 Bookpages、Telebook 两家网上书店，成为全球最大书店。同年 6 月上线亚马逊音乐商店开始品类扩张，并于 1999 年先后收购 E、玩具零售商 Herndon。第二阶段（第二阶

28、段（20012009）：着力供应链物流建设，成为最大的综合网络零售商。）：着力供应链物流建设，成为最大的综合网络零售商。2001 年推出第三方开放平台 Marketplace 吸引第三方卖家入驻，2007 年推出电子阅读器 Kindle，2009 年成立图书出版机构 Amazon Encore，经营品类从单一书籍品类扩展到音像、玩具、电子产品等，“万货商店”基本形成。2007 年向第三方卖家提供外包物流服务，此后大力投资全球仓储物流中心建设，助力线上线下零售协调发展提供战略基础。第三阶段（第三阶段（20102016）：大力拓展会员服务，投资布局）：大力拓展会员服务，投资布局 AWS 云计算。云

29、计算。亚马逊着力打造 Prime 会员专享优质服务，助推线上零售和流媒体销售，深耕 AWS 云服务技术，实现飞轮效应业务生态协调。2005 年公司推出 Prime 会员订阅增加消费者粘性，为会员提供涵盖 100 万种商品的“两日达”免运费快递服务，并逐步拓展至音乐、有声书和视频等流媒体资源服务，着力将 Prime 会员制推广至全球市场。2010 年加大云计算技术开发，以高性价比吸引中小客户，并积极拓展机构客户，2011 年 8 月为超过 100 个美国政府机构提供 AWS GovCloud 产品，巩固市场份额。4 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 图表图表5：亚马逊发展

30、历程亚马逊发展历程 资料来源：公司官网，中信建投 第四阶段（第四阶段（2017至今）：至今）：AWS 带动盈利爆发，科技赋能线下新零售发展。带动盈利爆发，科技赋能线下新零售发展。亚马逊 AWS 业务盈利能力凸显，成为三大核心业务之一，成为全球 IaaS 云计算市场的领导者。亚马逊开启新零售布局，2017 年 6 月收购全食超市，通过线上平台曝光、Prime 会员线下消费激励助力提升线下效率，将全食超市作为仓储仓库，提升配送服务效率。2018 年 1 月 Amazon Go 开业，进军“无人零售”模式，依靠智能购物车 Dash Chart、Amazon One、Just Walk Out 等高科

31、技服务提升顾客购物体验，助推新零售业务线上线下协调共进。2022 年缩减实体零售版图，宣布关闭 Amazon Books、4star 超市和快闪店，主攻 Amazon Style、Whole Foods、Amazon Fresh、Amazon Go。5 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 二、核心零售业务：二、核心零售业务：线上线下全面发展，自营线上线下全面发展，自营+服务广泛布局服务广泛布局 2.1、线上零售、线上零售 欧美经济零售规模依然巨大且线上化渗透率仍然在提升。疫情红利之后电商增速恢复常态，但预计美国电欧美经济零售规模依然巨大且线上化渗透率仍然在提升。疫情红利之

32、后电商增速恢复常态，但预计美国电商零售占比有望逐步提升。商零售占比有望逐步提升。疫情期间线下消费受阻促进线上电商行业发展，同时数字化技术大规模进入应用阶段，进一步培养了消费者线上消费习惯。根据美国商务部发布的数据，2022年美国电子商务销售总额估计为10341亿美元，比 2021 年增长 7.7%；疫情红利之后，虽然如美国等市场电商增速逐渐恢复常态。根据 eMarketer 预测，电商占美国零售市场份额有望逐步提升，预计 2025 年能够达到接近 30%左右占比。图表图表6：疫情前后美国零售电商销售额（单位：万亿美元）疫情前后美国零售电商销售额（单位：万亿美元）图表图表7：疫情前后全球零售电商

33、销售额（单位：万亿美元）疫情前后全球零售电商销售额（单位：万亿美元）资料来源：eMarketer(含预测)，中信建投 资料来源：Forrester Research，中信建投 图表图表8：亚马逊电商业务发展历程（单位：亿美元、亚马逊电商业务发展历程（单位：亿美元、%）资料来源：Bloomberg，公司官网，中信建投 0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.20.40.60.811.21.41.61.82019202020212022202320242025零售电子商务销售额趋势百分比零售总额比0%10%20%30%40%50%60%70%80%0123456782019202

34、020212022202320242025零售电子商务销售额趋势百分比零售总额比 6 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 从电商业务发展历程上来说：增值服务不断完善，全球市场不断拓展，用户体验不断提升。从电商业务发展历程上来说：增值服务不断完善，全球市场不断拓展，用户体验不断提升。亚马逊 1995年成立之初是以自营图书销售为主，依靠低价优势及线上销售的 SKU 优势，实现了初期的快速增长，但 2000年后由于单一品类的市场有限，亚马逊的收入增速开始下降。随后，亚马逊便在 2000 年引入了第三方卖家平台Marketplace，借助第三方卖家迅速扩展品类。在 2005 年和

35、 2007 年分别推出了 Prime 会员与 FBA，并开始大规模建设履约中心与末端配送设施，吸引商家入驻，优化物流模式。2015 年开始举办 Prime Day 来促进销售，并在 2021 年 10 月开展了第二次 Prime Day 活动，通过 Prime Day 会员日及优化物流等其他增值服务等创造良好会员生态环境，从而带动收入增长高位加速。公司线上零售业务营收来源主要包括公司线上零售业务营收来源主要包括 1P 自营和线上零售服务业务：自营和线上零售服务业务：1）1P 电商：主要收入为物流和售卖商品，利润为物流利润与自营差价，由于欧美市场短期经济承压，1P自营营收预计短期难有明显好转；2

36、）第三方卖家服务：营收主要来自抽佣（一般为 8%-15%）、物流履约服务（FBA&FBM）等，我们预计23 年整体 3P 出货和公司 take rate 有望继续上涨；图表图表9：亚马逊线上电商业务流程及收入来源亚马逊线上电商业务流程及收入来源 资料来源：公司官网，中信建投 3）广告服务：主要包括商品赞助广告和展示广告，由于亚马逊优秀的转换效果叠加传统广告商隐私政策限制，近两年广告收入快速增长，预计今年广告收入有望稳健提升；4）订阅服务：主要包括 Prime 订阅服务，短期来看受益于 Prime 价格提升以及用户增长，23 年 Prime 订阅有望保持稳健增长，但是长期来看，随着北美 Prim

37、e 用户渗透率逐渐饱和，订阅业务增速或将下行；5）其他：主要包括信用卡服务。7 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 图表图表10：2019-2022 亚马逊全球广告业务收入情况（单位：亚马逊全球广告业务收入情况（单位：百万美元）百万美元）图表图表11：2021 年美国搜索广告市场份额年美国搜索广告市场份额(单位：单位：%)资料来源：公司2021年年报，中信建投 资料来源：Statista，中信建投 电商业务占据主要营收，欧美市场仍为主力市场。电商业务占据主要营收，欧美市场仍为主力市场。亚马逊 2021 年电商业务营收占总营收的 69%，为公司最主要营业收入来源。亚马逊在欧

38、美电商行业的市场份额一直占据主导地位，2021 年，亚马逊占北美电商市场份额的 37.4%，亚马逊占西欧电商市场份额的 20.1%，而排在其后的沃尔玛和 eBay 都仅占不足 10%。亚马逊市值于 2008 年超越 eBay，2015 年超越沃尔玛后，便一直保持着欧美电商行业龙头地位。且就北美市场来看，亚马逊第三方卖家的市场份额正在逐步扩大，市场份额从 2016 年的 13.8%增长到了 2021 年的 21.3%，预计未来第三方卖家的规模还将继续扩大。图表图表12：2022 年亚马逊营收占比年亚马逊营收占比(单位：单位：%)图表图表13：2016-2021 年北美电商行业市场份额（单位：年北

39、美电商行业市场份额（单位：%）资料来源：Bloomberg，中信建投 资料来源：Euromonitor，中信建投 56.62%57.59%21.11%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002019202020212022广告收入YOY42.8%22.9%15.6%6.9%7.3%3.7%0.8%电商第三方卖家服务 AWS订阅服务广告收入实体店其他0102030405060708090100201620172018201920202021A IncWalmart InceBay Incothe

40、rs 8 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 图表图表14：2016-2021 年西欧电商行业各公司市场份额（单年西欧电商行业各公司市场份额（单位：位：%）图表图表15：2016-2021 年北美电商亚马逊三方年北美电商亚马逊三方&自有品牌市场自有品牌市场份额（单位：份额（单位：%）资料来源：Euromonitor，中信建投 资料来源：Euromonitor，中信建投 欧美、印度是亚马逊电商用户核心盘，新兴市场稳步推进。欧美、印度是亚马逊电商用户核心盘，新兴市场稳步推进。根据亚马逊 2015 年 10 月-2022 年 12 月的 MAU数据，亚马逊的核心用户主要还是聚集

41、在欧美及印度市场。亚马逊平台在印度是最受欢迎的电商品牌之一，常年位居印度电商网站流量前端。从亚马逊在印度市场的蓬勃发展以及亚马逊计划 2023 年初在非洲和拉美的四个新兴市场国家设立站点可以看出，亚马逊在新兴市场的业务扩展也正在稳步推进。图表图表16：亚马逊主站亚马逊主站 MAU 按国家按国家&地区分布占比（单位：地区分布占比（单位：%）资料来源：Sensor Tower，中信建投 051015202530201620172018201920202021A IncWalmart InceBay Inc05101520253035402016201720182019202020213rd Par

42、ty MerchantsAmazon 9 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 品牌规模效应、品牌规模效应、Prime 会员生态、会员生态、FBA 物流体系三大核心竞争优势构建线上零售业务护城河：物流体系三大核心竞争优势构建线上零售业务护城河：（1）规模优势凸显，护城河仍在不断加宽加深。）规模优势凸显，护城河仍在不断加宽加深。亚马逊从创始起，就已经明确了要建立低成本构架，以较低的价格来获取竞争优势，并通过规模化效应来不断降低成本，提高利润。不断扩充品类，增加用户数量，扩大产品库存规模等都是形成规模效应的有益途径，可以摊薄在线零售企业固定成本，从而获取利润。目前亚马逊通过开放

43、第三方卖家入驻，已经形成了庞大的商家体系，成功转变成为了全品类电商龙头平台，并通过收购全食超市等线下业务的开展来带动用户更高频的消费。同时通过提供 AWS 等服务项目积累海量数据，如今亚马逊已经成功将规模效益转换为真实收入并进一步降低自身成本。图表图表17：2015.10-2023.05 年亚马逊年亚马逊 MAU 变化（单位：人）变化（单位：人）图表图表18：2018-2027E 亚马逊电商（亚马逊电商（1P+3P）GMV（单位：（单位：十亿美元）十亿美元）资料来源：Sensor Tower，中信建投 资料来源：Numerator，中信建投（2）Prime 会员制为会员提供多种权益，在全球迅速

44、吸引高粘性优质用户。会员制为会员提供多种权益，在全球迅速吸引高粘性优质用户。为吸引优质消费者流量，亚马逊于 2005 年推出 Amazon Prime 订阅服务，目前在全球已经拥有超过 2 亿用户，Prime 会员占亚马逊消费者的比例在 2021 年达到了 65%，占据主要地位。Prime 会员享受的权益包括加急配送、免运费、会员促销日等，后面逐渐扩展到视频、阅读、音乐等各类权益服务。Prime 会员的运营区域由早期的美国，开始往日本、英国和德国等国际化区域发展，进一步扩张了亚马逊的电商销售领域。Prime 会员相比普通消费者消费水平和粘性更高，约36%会员每月在亚马逊消费 5-10 单。因此

45、，从长期来看，prime 服务大幅提升了客户的消费频次和消费额度，并可以通过规模效应改善平台的整体盈利情况。图表图表19：2015-2021年亚马逊年亚马逊Prime会员占亚马逊消费者的会员占亚马逊消费者的比例（单位：比例（单位：%）图表图表20：2022 年亚马逊年亚马逊 Prime 会员每月消费不同订单数人会员每月消费不同订单数人群占比（单位：群占比（单位：%）资料来源：Statista，中信建投 资料来源：Statista，中信建投 10 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 Prime 会员日助力品牌曝光，增加商家销售额。会员日助力品牌曝光，增加商家销售额。Amaz

46、on Prime Day 会员日是亚马逊一年一度只针对 Prime会员开放的两日大促销，目的是在处于消费者购物淡季的夏季增加销售额，会员日是一个极好的机会可以帮助商家获得品牌曝光，增加销售额，同时也可以帮助亚马逊提高其 Prime 会员的人数。2022 年的 Prime Day 再创最高销售额，在线零售总额达到 120.9 亿美元，与 2021 年的 112 亿相比，高出 8.1%。但也可以看出 2021 年以来 Prime Day 的增长有所放缓，亚马逊在 2022 年 10 月又举办了第二次 Prime Day 活动。图表图表21：2015-2022 年亚马逊年亚马逊 prime day

47、销售销售额及额及 YOY（单（单位：十亿美元、位：十亿美元、%）图表图表22：2022 年亚马逊年亚马逊 Prime Day 热销产品占比（单热销产品占比（单位：位：%）资料来源：Statista，中信建投 资料来源：Statista，中信建投（3）FBA 业务以低服务价格吸引供应商，扩充品类，提升效率。业务以低服务价格吸引供应商，扩充品类，提升效率。2007 年，亚马逊引入 FBA 服务（Fulfillment By Amazon），为卖家开放平台并提供拣货、包装以及终端配送服务。相比原先的自履约模式，FBA 模式下第三方卖家可以享受亚马逊的快速配送服务，确保客户在 3 天就可以收到货物，客

48、户收货时效快，满意度就会更高，这种高满意度体现到卖家的店铺 Feedback 和产品 Review 中，便会使店铺的运营更加稳定，同时有效帮助商家节约仓储物流成本。在 FBA 模式下，亚马逊第三方卖家迅速增长，实现更多的选品与更高的议价权。截止2021 年末，amazon 在北美地区有 253 个履约中心、110 个快递分拣中心和 467 个派送站，全球还有 157 个履约中心、58 个分拣中心和 588 个递送站。图表图表23：亚马逊亚马逊 FBA 模式介绍模式介绍 图表图表24：2021 年底年底亚马逊物流基础设施情况亚马逊物流基础设施情况 资料来源：公司官网，中信建投 资料来源：亚马逊C

49、EO致股东信，中信建投 11 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 打通“最后一公里”，实现成本节约与配送提速。打通“最后一公里”，实现成本节约与配送提速。由于亚马逊实行自建仓储的物流模式，并且有自己的航空货运机队，因此从仓库到配送中心的物流成本并不高，真正高成本地从配送中心到客户手里的派送过程，也就是“最后一公里”问题。“最后一公里”在此之前主要是通过 Fedex、UPS 等完成。在 2015 年，为了完成 Amazon送货的“最后一公里”，亚马逊提出了 Amazon Flex 计划。在 2018 年，亚马逊成立了“快递服务合作伙伴计划”（Delivery Service

50、 Partners），寻求独立的企业执行“最后一公里”的快递运输业务，建立了一个更为正式的交付网络。这些小型合作伙伴公司在通过亚马逊审查之后便可以从亚马逊租赁带有“Prime”标志的车辆，并由亚马逊提供燃料、保险等费用的运营成本折扣。打通“最后一公里”不仅有利于节省物流成本，更有助于提升物流配送时间，将最快 2 日达提速至 1 日达，增大对客户的吸引力。图表图表25：2022 年亚马逊会员主要配送服务种类年亚马逊会员主要配送服务种类 服务名称 要求 商品数（百万）时限 2 日达 Prime 会员免费 100 2 天 1 日达 Prime 会员免费 10 第二天 21：30 前 当日达 Prim

51、e 会员 35 美元以上；低于 35 美元 5.99美元/件 3 上午订单当目达；下午订单次目达 食品杂货 2 小时达 Primne 会员 35 美元以上免费；低于 35 美元配送费通常为 4.99 美元 广东仓库-头程配送（主要是极兔国际）-Temu 平台卖出（用户一次下单多件商品）-尾程配送（UPS&DHL&FedEx 等）”；首先在供应链端，Temu 依托于中国强大的供应链，通过选手选取相应商品，获得众多品类且成本较低的商品，吸取 Wish 失败的经验，公司在供应链品质把控上面更加严格。其次在头尾程配送端，头程主要跟极兔国际合作，尾程配送主要跟当地物流商合作，成本相对较高。然后在平台销

52、13 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 售端，Temu 商品单价在 4-5 美金左右，同样品类相较于 Amazon 来说具备价格优势；且货品相对较“轻”，与Amazon 差距较大。图表图表30：SheIn 电商模式电商模式&Temu 电商模式电商模式 资料来源：公司官网，中信建投 我们认为，短期来看，无论是品类还是规模均难以对亚马逊电商造成影响。我们认为，短期来看，无论是品类还是规模均难以对亚马逊电商造成影响。（1）短期在品类上 SheIn 和 Temu 均偏“轻”，SKU 数量有限，且 1P 模式限制了 GMV 的提升；短期内二者 3P GMV 或很难达到一定规模；（

53、2）在用户端，SheIn 偏重 Z 世代、女性用户等，而 Temu 则偏重中低端收入人群，于亚马逊用户存在一定错位竞争；（3）在体验端，Amazon 全生态、良好的物流体验、完善的 Prime会员体系等护城河深筑，短期之内 SheIn 与 Temu 很构筑。且北美尾程配送价格较高，即便是 Temu 和 SheIn 模式也是在性价比与时效性均衡后的结果，但是物流时效、成本很难做到亚马逊水平；（4）SheIn 和 Temu 在北美存在潜在政治风险。我们认为，短中期来看，Temu、SheIn 或将很难撼动 Amazon 基本盘。14 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 图表图表

54、31：Amazon、SheIn、Temu 全球市场全球市场 MAU（单位：（单位：人）人）图表图表32：Amazon、SheIn、Temu 美国市场美国市场 MAU（单位：（单位：人）人）资料来源：Sensor Tower，中信建投 资料来源：Sensor Tower，中信建投 图表图表33：Amazon、SheIn、Temu 全球市场全球市场 DAU（单位：（单位：人）人）图表图表34：Amazon、SheIn、Temu 美国市场美国市场 DAU（单位：（单位：人）人）资料来源：Sensor Tower，中信建投 资料来源：Sensor Tower，中信建投 2.2、线下零售、线下零售 通过

55、自营与收购等方式，完成实体零售领域初步布局。通过自营与收购等方式，完成实体零售领域初步布局。亚马逊眼光长远，近年来不断推出生鲜品牌 Amazon Fresh、自营食品品牌Wickedly Prime、自营时尚品牌 Amazon Style等新零售品牌，收购美国生鲜超市Whole Foods，实现新零售版图的初步布局。亚马逊坚持发挥科技优势，推出智能购物零售店 Amazon Go、智能购物车 Dash Chart等新购物技术和零售模式，推动亚马逊产品高客单价，并在新技术和新场景的加持下持续优化消费者购物体验，塑造实体零售新业态。实现新零售版图战略调整，毛利率水平有望进一步提升。实现新零售版图战略

56、调整，毛利率水平有望进一步提升。22 年 3 月，亚马逊宣布关闭所有 Amazon Books书店、Amazon 4-Star 超市和 Amazon Pop Up 快闪店，并宣布开设 Amazon Style 服装店进军实体服装界的计划。亚马逊此次战略调整有效精简了零售业务版图，将低毛利率业务逐渐关闭，有望大幅降低相关固定成本和人力0200000004000000060000000800000001000000001200000001400000001600000001800000002000000002022/9/1 2022/10/12022/11/12022/12/1 2023/1/1

57、2023/2/1 2023/3/1全球MAU（APP Store&Google Play）AmazonSheInTemu0200000004000000060000000800000001000000001200000001400000001600000001800000002000000002022/9/1 2022/10/12022/11/12022/12/1 2023/1/1 2023/2/1 2023/3/1全球MAU（APP Store&Google Play）AmazonSheInTemu01000000020000000300000004000000050000000600000

58、007000000080000000900000001000000002022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/1全球DAU（APP Store&Google Play）AmazonSheInTemu010000000200000003000000040000000500000006000000070000000800000002022/9/1 2022/10/1 2022/11/1 2022/12/1 2023/1/1 2023/2/1 2023/3/1美国MAU（APP Store&Google Pl

59、ay）AmazonSheInTemu 15 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 成本，并将 Amazon Go 杂货店和 Amazon Style 时尚业务作为重点方向，推动新业务迅速发力占领市场，集中资源发力高毛利率业务，未来实体零售盈利水平有望得到持续性改善。图表图表35：亚马逊新零售布局亚马逊新零售布局 资料来源：Coresight Research，中信建投 线上线下业务协同发力，线上线下业务协同发力，Prime 会员与曝光提升贡献增量。会员与曝光提升贡献增量。电商业务和新零售业务共同发展、相互促进的亚马逊生态已然成型，线上广告增加新零售曝光量，线下展示助推自营业

60、务发展。亚马逊为 Prime 会员提供价格优惠与运输便捷，部分实体店推出 BOPIS（Buy-Online-Pickup-in-Store）服务，亚马逊 Prime 会员可以线上下单、线下预约自取，推动线上会员走进线下零售消费。据公司公告，美国亚马逊 Prime 会员人数约为 1.66 亿人，占美国总人口的三分之一，有望通过会员制度将庞大的线上消费者群体引流至线下新零售场景，持续助推零售店收入。线上电商平台也逐渐成为实体零售产品的广告平台，通过电商平台增加硬件产品设施的曝光量，推动线下渠道新零售发展。图表图表36：Amazon Fresh 摆放自营产品广告摆放自营产品广告 图表图表37：A 平

61、台展示平台展示 Amazon Fresh 折扣商品折扣商品 资料来源：Google，中信建投 资料来源：公司电商平台官网，中信建投 16 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 新零售新零售拓宽拓宽线上消费线上消费场景，场景，推动物流体系推动物流体系持续持续完善。完善。亚马逊新零售版图将更多线下场景囊括进亚马逊生态体系，通过线下渠道发掘新的消费群体，通过会员折扣与会员服务带动会员增量，并通过实体店张贴线上自营产品广告，助推线上销售。与此同时，配送取货、路边取货等新销售模式已然打通 Fulfillment By Amazon 物流体系。2018 年 2 月起，全食超市联合亚马逊

62、旗下快递平台 Prime Now 推出两小时配送服务，用户可通过在线下单在两小时内收到产品，此后推出路边取货服务，大幅降低配送成本。在美国广泛分布的全食超市已然成为亚马逊的线下退货和提货点，在亚马逊电商平台下单的商品可以在全食超市实现自动取货与退换货品，进一步使得其库存设施遍布全国，为提高物流效率、营造良好运输服务提供仓储基础。图表图表38：全食超市店内取货和路边取货方式全食超市店内取货和路边取货方式 资料来源：Whole Foods官网，中信建投 重点布局生鲜农杂，时尚界进军前景广阔。重点布局生鲜农杂，时尚界进军前景广阔。实现新零售版图战略调整，全力推广生鲜农品和时装店铺。今年 3 月亚马逊

63、宣布关闭书店、快闪店和四星超市后，将持续推动 Whole Foods、Amazon Fresh 发展，以 Amazon Go 杂货店和 Amazon Style 时尚业务作为重点方向，推动新业务迅速发力占领市场。图表图表39：全食超市全食超市 Whole Foods 图表图表40：2021.7-2022.7 美国零售市场份额（单位：美国零售市场份额（单位：%）资料来源：公司官网，中信建投 资料来源：Statista，中信建投 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%Whole FoodsTrader JoesAPublixAlbertsonsCostcoKroger

64、Walmart 17 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 Whole Foods：坚持独立运营和生鲜定位，收购以来持续稳定增长。：坚持独立运营和生鲜定位，收购以来持续稳定增长。依托亚马逊会员制，收购后规模持续增长。Whole Foods 全食超市是亚马逊实体零售收入的主要来源，是美国最大的天然植物食品连锁店之一，为消费者提供多种有机食品选择。2017 年亚马逊收购 Whole Foods 后，全食超市新增 60 余家门店，现已拥有 533 家全球门店，其中包含 512 家美国门店、14 家加拿大门店和 7 家英国门店，覆盖用户群体达 1.7 亿人。会员制度推动亚马逊客户前

65、往全食超市消费，亚马逊 Prime 会员可在全食超市享受全场九折和额外的特别折扣，以及两小时自动配送服务，全食超市亦成为亚马逊自有品牌商品的销售地。图表图表41：Whole Foods 推出推出 Prime 会员两小时送达服务会员两小时送达服务 资料来源：公司官网，中信建投 坚持独立运营和生鲜定位，大量引进本土化品牌。坚持独立运营和生鲜定位，大量引进本土化品牌。在被亚马逊收购之后，全食超市仍坚持本地化生鲜定位，作为亚马逊的子公司保持独立运营。五年以来，全食超市增加了 3000 种本地品牌，实现了 30%的增长，每个地区都配置全职经理进行本地生鲜产品的拓展研究，使得各地全食超市的产品实现差异化与

66、本土化，相邻城市的店铺出售的商品同样存在差异。图表图表42：Whole Foods 本土化产品运营模式本土化产品运营模式 资料来源：CNBC，中信建投 18 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 实体杂货购物需求增加，实体杂货购物需求增加，Whole Foods 受消费者青睐。受消费者青睐。2020 年至 2022 年，亚马逊在线杂货购物人数下降幅度下降 11%，沃尔玛同期下降 1.8%。Prime 会员减少在 A 的线上杂货消费，在 Whole Foods 消费的会员比例增加。据 Coresight 数据，2018 至 2020 年间在 WholeFoods 网站购物的

67、Prime 会员比例从 2.6%上升至 2022 年的 14.5%。我们认为，通过 Prime 会员订阅制将有效推动线上线下零售协同促进，促进会员从线上消费走向线下消费，进一步拓宽亚马逊新零售前景。图表图表43：2018-2021 年亚马逊年亚马逊 Prime 会员中在会员中在 Amazon 和和 Whole Foods 的消费比例（单位：的消费比例（单位：%）资料来源：Coresight Research，中信建投 Amazon Fresh：与当地农民合作，提供新鲜水果、蔬菜和日用品。：与当地农民合作，提供新鲜水果、蔬菜和日用品。Amazon Fresh 和全食超市目标客户群体不同，全食超市

68、由于坚持高品质、高标准，客单价相对较高。Amazon Fresh 用户群体的收入水平低于 Whole Foods，人口组成更加多。亚马逊已在 Amazon Fresh 广泛使用 Just Walk Out 技术，实现智能零售服务。亚马逊在英国开设了 19 家 Amazon Fresh 的线下门店，均在伦敦市内。通胀背景下，为扩大英国市场，Amazon Fresh 计划将蔬菜、水果、肉类和鱼类等产品价格下调，与竞争对手 Tesco 的会员优惠价持平。亚马逊还计划在英国部分地区为消费者提供当日达服务，并推广亚马逊自有品牌产品售卖，未来有望持续扩大英国市场份额。图表图表44：自营生鲜品牌自营生鲜品牌

69、 Amazon Fresh 图表图表45：无人零售超市无人零售超市 Amazon Go 资料来源：公司官网，中信建投 资料来源：公司官网，中信建投 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022Whole FoodsAmazon 19 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 三、订阅三、订阅&流媒体：订阅体系完善，流媒体业务全面布局流媒体：订阅体系完善，流媒体业务全面布局 3.1、Prime 会员业务会员业务 亚马逊亚马逊 Prime 会员订阅全球领先，美国会员人数已经具备较高渗透率。会员订阅全球领先，美国会员人数已经具备较高渗透

70、率。从 2005 年推出至今，Prime 会员在全球为亚马逊带来了超 2 亿用户。上线之初，Prime 会员的售价为每年 79 美元，一人购买后可以与最多 4 位家庭成员共享。目前，大多数美国在线购物者已经是 Prime 会员，因此新会员市场正在枯竭。在家庭层面，由于许多 Prime 会员与家庭中的其他人分享他们的福利，9500 万会员数量意味着大约 79%的美国家庭可以获得 Prime会员资格。图表图表46：主流订阅全球订购服务人数的比较（单位：百主流订阅全球订购服务人数的比较（单位：百万、万、%）图表图表47：Prime 会员人数变化（单位：千人）会员人数变化（单位：千人）资料来源：Sta

71、tista，中信建投 资料来源：Statista，中信建投 Prime 会员服务不断提升，带动价格不断增长。会员服务不断提升，带动价格不断增长。由于新冠疫情期间在线购物的显著增加，2020 年和 2021年，亚马逊的 Prime 会员每年新增大约 3000 万用户，同时会员续费率也在提高，两年后的续订率高达 98%。亚马逊美国今年 2 月将年费 Prime 会员的价格从 119 美元提高到 139 美元，月费会员的价格从 12.99 美元提高到14.99 美元。同时 Prime 会员权益不断提升，为公司带来有效的用户粘性，比如在 2022 年用户权益包括可提前入场参加限时抢购；升级 Prime

72、 Video、Prime Music、Prime Pholo 权益；Twitch 会员;提高 Kindle 免费借阅额度；会员可享受 Whole Food 优惠等服务。图表图表48：2015-2022 年亚马逊年亚马逊 Prime 会员权益变化会员权益变化 年份 价格 配送服务 主要增值服务 2015 年 99 美元 无限次 2 日达；部分地区免费当目达 (35 美元以上订单)升级 Prime Video；Kindle 免费借阅额；推出 Prime Day 2016 年 99 美元 无限次 2 日达；扩大范围的免费当日达 (35 美元以上订单)升级 Prime Video、Prime Musi

73、c、Prime Pholo 权益;推出 Twitch 会员;2018 年 119 美元 无限次 2 日达；扩大范围的免费当日达 (35 美元以上订单)升级 Prime Video、Prime Music、Prime Pholo 权益；Twitch 会员;会员可享受 Whole Food 优惠 2019 年 119 美元 无限次 1 日达；扩大范围的免费当目达 (35 美元以上订单)升级 Prime Video、Prime Music、Prime Pholo 权益；Twitch 会员；会员可享受 Whole Food 优惠 0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025

74、0300AmazonprimeNetflixSpotifyDisneyapple musicCostco部分全球订购服务的比较同比增长05000010000015000020000025000030000020152016201720182019202020212022E美国会员人数国际会员人数总人数 20 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 2020 年 119 美元 无限次 1 日达；无限次免费 Amazon Fresh 生鲜到家服务；扩大范围的免费当日达(35 美元以上订 单)升级 Prime Video、Prime Music、Prime Pholo 权益；提高

75、Kindle 免费借阅额度；Twitch 会员；会员可享受 Whole Food 优惠 2022 年 139 美元 无限次 1 日达；无限次免费 Amazon Fresh 生鲜到家服务；扩大范围的免费当日达(35 美元以上订单)；免费海外购加速配送（平均 5-9 个工作日送达）可提前入场参加限时抢购；升级 Prime Video、Prime Music、Prime Pholo 权益；Twitch 会员;提高Kindle 免费借阅额度；会员可享受 Whole Food 优惠 资料来源：公司官网，中信建投 目前目前 Prime 产品附加服务主要包括：产品附加服务主要包括：（1）获得 Amazon

76、Prime Store 卡的资格，该卡可赚取 5%的返利在所有 A 购买和 5%-15%返还选择旋转项目，Amazon Prime Rewards Visa Signature 卡，在所有 A和 Whole Foods 购买可获得 5%返还，以及 Amazon Secured Card，在 A、Amazon Fresh 等。（2）Prime先试后买最多可免费订购 6 件衣服、鞋子和配饰，在家试穿，7 天后决定退货免费，只为保留的内容付费。Prime 会员可以通过 PrimeTryBeforeYouBuy 使用 Personal Shopper，这是一项每月 4.99 美元的服务，AMZN 每月

77、发送最多 8 件精选服装。（3）通过 Amazon Family 提供的交易和折扣，包括通过“订阅省”提供的尿布、婴儿食品等高达 20%的折扣，以及符合条件的婴儿登记产品的 15%折扣。（4）Amazon PharmacyPrime 和非Prime 会员可以在线购买处方药并送货上门；Prime 会员可享受通过亚马逊药房配送的处方药的免费 2 日送达服务。（5）Amazon Day：可以在其中安排您希望在一周中的哪一天送货等诸多权益。图表图表49：2015-2022年全球亚马逊年全球亚马逊 Prime Day销售额（单位：销售额（单位：十亿美元）十亿美元）图表图表50：2016-2022年全球亚

78、马逊年全球亚马逊Prime Day销售额同比增销售额同比增长（单位：长（单位：%）资料来源：Statista，中信建投 资料来源：Statista，中信建投 Prime Day 时间不断变长，但是时间不断变长，但是 PD 销售额增速逐渐放缓。销售额增速逐渐放缓。2015 年 Prime Day 购物时长为 24 小时，在 2022年 7 月购物时间已经变为 48 小时，同时在今年 10 月份，亚马逊开启了 Prime Day2 大促，总体促销时间不断增长，但是近两年 Prime Day 销售额已经逐渐放缓，根据 Statista 数据，2020-2022 亚马逊 Prime Day 大促销售额

79、分别为 104、112、120 亿美元，分别同比增长 45.2%、7.7%、8.1%；近两年增速放缓主要受疫情影响，全球消费能力下降所致。21 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 图表图表51：在在 2018-2022 年年 Prime day 期间，期间，Prime 会员购买会员购买的商品数量（单位：百万）的商品数量（单位：百万）图表图表52：2015-2022 年年 Amazon Prime Day 网购活动年时长网购活动年时长（单位：小时）（单位：小时）资料来源：Statista，中信建投 资料来源：Statista，中信建投 3.2、流媒体：业务布局全面，涉及视频

80、游戏等多种形式、流媒体：业务布局全面，涉及视频游戏等多种形式 亚马逊在流媒体业务布局全面，涉及视频、阅读、游戏、音乐等多种形式。亚马逊在流媒体业务布局全面，涉及视频、阅读、游戏、音乐等多种形式。亚马逊旗下流媒体业务布局全面，主要包括 Prime Viedo、Amazon Music、Prime Gaming、Prime Reading 等，变现方式主要包括广告、充值订阅、售卖、增值服务费用等方式。图表图表53：公司主要流媒体应用公司主要流媒体应用 APPAPP 名称名称 APPAPP 功能功能 变现模式变现模式 Amazon Prime Video 观影平台 充值订阅+广告 Amazon Mu

81、sic:Songs&Podcasts 播放音乐及播客 充值订阅+音乐销售 Amazon Prime Gaming 游戏视频流媒体平台 充值+手续费+广告 Amazon Prime reading 有声电子阅读器 售卖+订阅+广告 Amazon Kindle 电子书阅读器 售卖+订阅+广告 IMDb:Movies&TV Shows 流媒体服务平台，推送电影、电视等资讯 广告 Amazon Freevee 免费流媒体服务平台 广告 Goodreads:Book Reviews 免费的图书阅读，推荐和评论服务 广告 Amazon Kids+家长控制与内容管理 订阅 Amp Live Radio:Mu

82、sic&Talk 通过现场广播节目播放音乐 广告 Comics 主打美漫的阅读软件 售卖+订阅+广告 Amazon Prime Now 服务于 prime 会员的类似于“跑腿”业务 订阅+配送费 资料来源：公司官网，中信建投 22 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 图表图表54：亚马逊流媒体亚马逊流媒体 MAU（单位：人）（单位：人）资料来源：Sensor Tower，中信建投 Prime Video：用户若需要使用 prime video 功能，可以通过以下两种途径。一是无需成为亚马逊 Prime 或 Prime Video 会员资格，可直接购买或租用 Prime V

83、ideo 目录中的精选影片。二是可以成为付费会员。Prime Video为会员提供数以千计的电影和电视节目的无限制流媒体播放，包括许可内容、亚马逊原创内容和精选的现场体育赛事。近期，prime video 引入了 NFL 星期四橄榄球之夜增加了会员权益。此外，Prime 会员还可以在 AMZN的广告支持流媒体平台 Freevee 上免费观看数千部影片。目前，Prime Video 每月 11.99 美元，比之前的 10.99 美元上涨 1 美元，相当于比 Netflix 的 15.49 美元/月标准计划低 3.50 美元/月。图表图表55：主要视频平台美国地区收费对比（单位：美元）主要视频平台

84、美国地区收费对比（单位：美元）图表图表56：截至截至 2022 年年 3 月，英国（英国）月，英国（英国）Netflix、Amazon Prime Video、Now TV 和和 Disney+上可用的影片数量，按类上可用的影片数量，按类型分类（单位：个）型分类（单位：个）Netflix 9.99 Disney+7.99 Amazon prime video 8.99 Hulu 6.99 HBO max 9.99 Peacock 4.99 Apple Watch 4.99 资料来源：各公司官网，中信建投 资料来源：各公司官网，中信建投 Prime music：截至 2022 年，Prime M

85、usic 为用户提供了超过 1 亿多首歌曲和约 1 千播放列表和电台的无限点播、无广告音乐流，同时还为会员提供下载音乐以供离线收听、无限跳过和 Alexa 集成功能的能力。在传统音乐之外，会员可以访问数百万个播客剧集。Amazon 还提供 Amazon Music Unlimited，它拥有超过 9000 万首 23 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 音乐的数据库，提供空间音频和超高清功能。AMZN 将单一设备计划的价格从 3.99 美元提高到 4.99 美元，自2022 年 5 月 5 日起生效。目前，Prime music 会员每月$8.99/月，还可升级成为 Am

86、azon Music Unlimited（非 Prime会员$9.99/月）。考虑到 SPOT 提供访问 8200 多万曲目，包括 400 多万播客（对比 AMZN 的约 200 万首歌曲和较低的播客广度），prime music 比 Spotify 的 9.99 美元/月个人计划便宜 40%。预计亚马逊音乐在全球拥有约 8200万用户，占全球约 5.87 亿音乐用户的约 14%。图表图表57：主要音乐平台美国地区收费对比（单位：美元主要音乐平台美国地区收费对比（单位：美元/月）月）图表图表58：2021 年主要音乐媒体付费用户数（单位：百万）年主要音乐媒体付费用户数（单位：百万）Spotif

87、y 9.99 Apple Music 7.99 Amazon prime music unlimited 8.99 Deezer 6.99 Pandora 9.99 资料来源：各公司官网，中信建投 资料来源：Statista，中信建投 图表图表59：Amazon video 界面界面 图表图表60：Amazon music 界面界面 资料来源：公司官网，中信建投 资料来源：公司官网，中信建投 Prime Gaming：Prime Gaming 包括两个关键组件，分别是 Twitch 和 Luna。亚马逊在 2014 年以 9.7 亿美元（现金）收购了 Twitch，该平台拥有约 3100 万的

88、平均 DAU。通过 Twitch Prime，用户每月可以获得一个免费的Twitch 订阅（价值 4.99 美元/月）、每月超过 5 个新的免费游戏、会员访问游戏内容、免费游戏内战利品、独家表情符号、扩展的聊天选项、会员专享 Prime 聊天徽章和扩展广播存储。Luna 是 AMZN 的基于云的游戏服务，于 2022 年 3 月在美国大陆推出，使用户无需购买游戏机或游戏 PC 即可在他们已有的设备上玩游戏，可通过FireTV、Fire 平板电脑、Windows PC、Chromebook、Mac 设备、iPhone、Android 设备和 iPad 使用。Luna 提供六个游戏频道和数百个游戏

89、的访问权。Prime 会员还可以通过 Luna 内的 Prime 游戏频道访问轮流选择的游戏。目前，Prime Gaming 每月收费为 4.99 美元，对 Prime Gaming 的估值为 9.99 美元/月，这比 Twitch Turbo（8.99美元/月）高出 1 美元。020406080100120140160180200SpotifyApple MusicAmazonYouTubedeezerPandora 24 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 图表图表61：Amazon gaming 界面界面 图表图表62：2022 年美国视频游戏订阅用户中的年美国视频

90、游戏订阅用户中的 Amazon Prime Gaming 品牌知名度等（单位：品牌知名度等（单位：%）资料来源：公司官网，中信建投 资料来源：Statista，中信建投 Prime Reading：Prime reading 的会员权益包括 Amazon First Reads 和 Prime Reading。Amazon First Reads在正式出版前每月为 Prime 订阅者提供一本来自 AMZN 编辑精选列表的免费书籍下载特。First Reads 可通过Kindle 应用程序获得，不需要 Kindle 设备，并且还提供精装版专享价格。Prime Reading 为用户提供轮流选择的

91、3 千多种 Kindle 书籍、杂志、漫画书、有声读物等的无限阅读，并且不需要 Kindle 设备。目前，Prime Reading亦不可直接开通，对 Amazon First Reads 和 Prime Reading 的估值为每月 8.99 美元。图表图表63：Amazon reading 界面界面 图表图表64：Amazon reading 界面界面 资料来源：公司官网，中信建投 资料来源：公司官网，中信建投 25 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 四、云计算业务：市场前景广阔，四、云计算业务：市场前景广阔，AWS 持续行业领先持续行业领先 全球云服务市场规模保持

92、稳定增长的趋势，但是由于经济压力使得云计算增速短期承压。全球云服务市场规模保持稳定增长的趋势，但是由于经济压力使得云计算增速短期承压。云计算具有成本低、灵活性和可扩展性强、安全性高、移动性强、便于团队协作等优势，全球越来越多的企业将其数据储存在云端，并且用将云计算应用到其日常经营之中，根据 Gartner 数据，2022 年全球云计算市场规模超过 5000 亿美金，保持同比稳定增长，但是由于近年来全球经济下行，企业 IT Budget 预算有所收缩，整体云市场增速处于短期承压阶段。图表图表65：亚马逊云科技为云服务产业领导者亚马逊云科技为云服务产业领导者 图表图表66：云服务三种主要类型云服务

93、三种主要类型 资料来源：Gartner，中信建投 资料来源：AWS官网，中信建投 基础设施层规模稳步增长，龙头市占率优势明显。基础设施层规模稳步增长，龙头市占率优势明显。Synergy Research 新数据显示，第一季度全球企业在云基础设施服务上的支出超过 630 亿美元，同比增长约为 20%。当前的经济环境限制了云支出的一些增长，但尽管存在这些短期挑战，该市场仍在以健康的速度扩张。其中微软和谷歌的同比增长数据更为强劲，导致两者的全球市场份额都比去年第一季度增加了 1%左右，分别达到 23%、10%；亚马逊领先地位依然明显为 32%左右。图表图表67：2012-2022 年全球云计算市场规

94、模（单位：亿美年全球云计算市场规模（单位：亿美元、元、%）图表图表68：全球企业在云基础设施服务全球企业在云基础设施服务(单位：单位：B$、%）资料来源：Gartner，中信建投 资料来源：Synergy Research Group，中信建投 0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球云服务市场规模yoy 26 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 AWS 领先优势突出，已经成为亚马逊重要增长动能。领先优势突出，已经

95、成为亚马逊重要增长动能。AWS 提供的云服务种类多，可以按照功能属性分成分析服务和计算服务。其中分析服务主要包括数据存储、数据分析、数据移动、AI 和机器学习等，主要产品包括 Amazon Athena、Amazon EMR 和 Amazon S3 等，知名用户包括 Moderna、Salesforce、Intuit 和 Pinterest 等。计算服务包括虚拟机、容器、无服务器（Serverless）、边缘计算、混合计算等计算服务，主要产品包括 Amazon EC2、Amazon ECR 和 Amazon EKS 等，知名客户包括 Expedia、Lyft、IRobot 和大众等。图表图表6

96、9：AWS 云服务业务介绍和知名客户云服务业务介绍和知名客户 AWSAWS 云服务云服务 包含类别包含类别 服务内容服务内容 主要产品主要产品 知名客户知名客户 AWS 分析服务 数据分析；数据移动；数据储存；预测性分析 和机器学习 交互式分析；大数据处理；运营分析；可视化数据准备；实时数据转移；机器学习等 Amazon Athena；Amazon EMR；Amazon Redshift；Amazon MSK；AWS Glue；Amazon S3；AWS Deep Learning AMI 等 moderna、salesforce、intuit、Pinterest 等 AWS 计算服务 虚拟机

97、；容器；无服务器；边缘计算和混合计算；成本和容量管理 云计算；构建应用程序和网站分析；批处理；无服务器运行代码；边缘计算；企业成本管理和分析、AWS 云服务成本和容量管理等 Amazon EC2；Amazon Lightsail；AWS Batch；Amazon ECR；Amazon EKS；Amazon Outposts 等 Expedia；Lyft；Moderna；iRobot；Redfin；大众 资料来源：公司官网，中信建投 AWS 云服务应用范围广，被众多行业和单位组织应用。云服务应用范围广，被众多行业和单位组织应用。AWS 提供的云服务被众多行业采用，涉及汽车、半导体、新能源、金融、

98、教育、游戏、零售、医疗等 20 余个行业。按照使用案例分类来看，其应用范围包括存储、区块链、边缘计算、高性能计算、网站开发与运维、混合云架构等 20 余领域。按照组织类型来看，其提供的云服务被公共部门、大中小型企业、初创公司和非营利组织等多种类型的单位和组织采用。图表图表70：AWS 解决方案的应用领域解决方案的应用领域 按行业分类 广告与营销；汽车；包装消费品；教育；能源；金融服务；游戏；政府；医疗保健与生命科学；工业；制造业；媒体与娱乐；非营利组织；电力与公共事业；零售；半导体；体育；电信；旅游与酒店行业等。按使用案例分类 存储；备份与还原；区块链；云迁移；容器；内容分发；数据库迁移；开发

99、运营；电子商务；边缘计算；前端 Web 和移动应用程序开发；高性能计算；混合云架构；物联网；机器学习；现代应用程序开发；远程工作；科学计算；无服务器计算；网站等 按组织类型分类 公共部门；大中小型企业；初创公司等 资料来源：公司官网，中信建投 AWS 优势突出，在计算速度、安全性、云服务种类、云服务生态、操作的便利性和性价比等方面具有显著优势突出，在计算速度、安全性、云服务种类、云服务生态、操作的便利性和性价比等方面具有显著优势：优势：27 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 （1）AWS 所提供的云计算速度很快。例如其旗下产品 Amazon Aurora（数据库产品），

100、数据读写速度比MySQL 快 5 倍、比 PostgreSQL 快 3 倍。（2）AWS 云服务价格低，性价比高。例如 Amazon Aurora，在性能卓越的基础上，但是使用成本却只有其他商业性数据库的 1/10。又如 Amazon Redshift（数据仓库产品），属于无服务器产品，可以在秒级单位内开启数据分析，但是其价格大约只是其他云数据仓库的 1/5。（3）数据的安全性也是众多企业单位和组织所关心的问题，而亚马逊 AWS 的安全性很好，甚至 Nasdaq 交易所和 PrivatBank（乌克兰最大的银行）也是其客户。（4）亚马逊的云服务种类多、齐全，生态系统很好。亚马逊提供了超过 20

101、0 种云服务产品，满足客户多元化需求。其提供了最全的 Serverless 服务种类、最全的机器学习工具种类。不仅如此，其产品生态很好，为用户提供了便捷的“一站式”服务。例如其数据分析产品，就为用户的数据库/数据湖建立（Amazon LakeFormation 等）、数据储存（Amazon S3 等）、数据分析（Amazon EMR 等）、数据交互操作（Amazon Glue 等）等操作提供了完整的产品链条。（5）AWS 操作便利性程度高。例如 AWS 提供的 AI 服务，操作几乎和调用 API 接口一样方便。2022 年市场 IT Budget 由于经济下行压力有所收缩，AWS 营收增速有下

102、降趋势，22Q1-23Q1 AWS 营收分别同比增长 37%、33%、27%、20%、16%；我们认为短期云计算增速放缓趋势或将难以出现明显好转；AWS Capex22 年同比增长 26%，彭博预期 23 年 24 年分别同比增长 2.5%、7.0%；我们认为经济下行背景下，云计算行业短期或将难以出现明显增速提升，但是长期在 AI 等因素催化下，AWS 有望持续稳定增长。图表图表71：2016-2022AWS 营收及同比（单位：营收及同比（单位：M$、%）图表图表72：2016-2022AWS 营业利润及同比（单位：营业利润及同比（单位：M$、%）资料来源：Bloomberg，中信建投 资料来

103、源：Bloomberg，中信建投 图表图表73：2016-2022AWS 营业利润率（单位：营业利润率（单位：%）图表图表74：2016-2022AWS Capex 及同比（单位：及同比（单位：M$)、%）资料来源：Bloomberg，中信建投 资料来源：Bloomberg，中信建投 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002016201720182019202020212022AWS营收yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,

104、00015,00020,00025,0002016201720182019202020212022营业利润yoy0%5%10%15%20%25%30%35%20162017201820192020202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002016201720182019202020212022AWS Capexyoy 28 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 五、财务分析五、财务分析 受宏观因素不利影响，公司营收和受宏观因素不利影响，公司营收和 GAAP 净利润短期承压

105、。净利润短期承压。收入端，22 财年营收同比增速为 9%，较去年同期 22%的增速明显承压下滑，主要系高通胀等宏观因素不利影响。成本端，受高通胀影响、全球供应链受阻、能源价格上升和人工成本上升等因素影响，导致公司成本端也同样承压，此外在 1Q22 和 2Q22 公司投资出现巨额损失，多重不利因素影响导致公司的 GAAP 净利润承压下行，2022 净利润同比降低，同比增速-108%。图表图表75：2018-2022 亚马逊营业收入及同比增长（单位：百亚马逊营业收入及同比增长（单位：百万美元、万美元、%）图表图表76：2018-2022 亚马逊亚马逊 GAAP 净利润及同比增长（单净利润及同比增长

106、（单位：百万美元、位：百万美元、%）资料来源：Bloomberg，中信建投 资料来源：Bloomberg，中信建投 22 年广告业务表现亮眼，但整体业务出现增速下滑趋势。年广告业务表现亮眼，但整体业务出现增速下滑趋势。22 年亚马逊广告收入为 377 亿，同比增长 21%，表现亮眼；线上零售、实体零售、AWS 服务、订阅服务、第三方卖方服务分别同变化-1%、11%、29%、11%、21%；增速出现不同程度下滑，我们认为由于宏观经济下行压力较大，短期业务增速难以出现明显扭转趋势。图表图表77：2018-2022 亚马逊营收分业务拆分（单位：百万美亚马逊营收分业务拆分（单位：百万美元）元）图表图表

107、78：2018-2022 亚马逊营收分业务增速（单位：亚马逊营收分业务增速（单位：%、%）资料来源：Bloomberg，中信建投 资料来源：Bloomberg，中信建投 22 年费用率上行，研发费用增幅明显。年费用率上行，研发费用增幅明显。22 年公司物流运营费用 843 亿美元，同比增速为 12.23%。营销费用 422 亿美元，同比增速 29.76%。管理费用 119 亿美元，同比增速 34.77%，研发费用 732 亿美元，同比增速30.62%，22 年管理费用率/营销费用率/研发费用率/物流运营费用率分别 2.31%/8.22%/14.24%/16.40%，分别比21 年上升 0.44

108、%/1.29%/2.31%/0.41%。0510152025303540010020030040050060020182019202020212022营业收入（十亿美元）同比（%）29 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 图表图表79：2018-2022 亚马逊费用分拆及同比情况（单位：百亚马逊费用分拆及同比情况（单位：百万美元、万美元、%）图表图表80：2018-2022 亚马逊费用率拆分（单位：亚马逊费用率拆分（单位：%）资料来源：Bloomberg，中信建投 资料来源：Bloomberg，中信建投 分业务来看，分业务来看，AWS 营业利润保持相对坚韧，其他业务营业利

109、润承压下行明显。营业利润保持相对坚韧，其他业务营业利润承压下行明显。AWS 的营业利润率下行主要是因为营收下行所致，而 AWS 营收下行主要是受宏观经济不确定性影响，企业 IT 开支趋于谨慎所致。但是总体上，面对宏观环境多重不利因素的冲击，AWS 的营业利润和营业利润率仍保持着相对的坚韧性，分别为228 亿美元和 28.5%，AWS 营业利润率相比去年下降 1.3%；但是公司其他业务营业利润承压明显。分地区来看，分地区来看，营业利润承压，国际营利下行大于北美地区。营业利润承压，国际营利下行大于北美地区。亚马逊在北美地区和国际的营业利润和营业利润率都在今年承压下行。其中，国际营业利润/营业利润率

110、分别为-775 亿美元/-6.56%，北美地区营业利润/营业利润率分别为-285亿美元/-0.90%。图表图表81：2018-2022 亚马逊分业务营业利润及同比增速（单位：亚马逊分业务营业利润及同比增速（单位：百万美元、百万美元、%）图表图表82：2018-2022 亚马逊分地区营业利润（不含亚马逊分地区营业利润（不含 AWS）及同比增速（单位：百万美元、及同比增速（单位：百万美元、%）资料来源：Bloomberg，中信建投 资料来源：Bloomberg，中信建投 30 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 六、盈利预测六、盈利预测&估值估值 盈利预测盈利预测&估值：估值

111、：在营收端，我们预计 2023-2024 年亚马逊对应 GaaP Sales 分别为 5713、6383 亿美元；分别同比变化为 11.1%、11.7%；23 年营收对应在线电商、实体零售、三方卖家服务、注册会员业务、广告业务、AWS业务、其他业务分别为 2244/199/1362/409/453/980/66 亿美金，分别同比增长 2%/5%/16%/16%/20%/22%/55%。我们采用 SOTP 估值分别给七大业务进行相应 PS 估值，给予公司 2023 年目标价为 135 美元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表83：亚马逊分项盈利预测（单位：亚马逊分项盈利预测（单位：M$）2021

112、 2022 2023E 2024E 2025E GaaPGaaP 营收营收 469822469822 513983 513983 571254 571254 638329 638329 709008 709008 yoy 21.7%9.4%11.1%11.7%11.1%网络电商网络电商 222075222075 220004 220004 224404 224404 231136 231136 240637 240637 yoy 12.5%-0.9%2.0%3.0%4.1%of total 47.3%42.8%39.3%36.2%33.9%实体电商（店内）实体电商（店内）1707517075

113、18963 18963 19911 19911 20907 20907 21952 21952 yoy 5.2%11.1%5.0%5.0%5.0%of total 3.6%3.7%3.5%3.3%3.1%3P3P 卖家服务卖家服务 103366103366 117716 117716 136210 136210 157111 157111 175729 175729 yoy 28.5%13.9%15.7%15.3%11.9%of total 22.0%22.9%23.8%24.6%24.8%订阅服务订阅服务 3176831768 35218 35218 40853 40853 46981 46

114、981 53558 53558 yoy 26.0%10.9%16.0%15.0%14.0%of total 6.8%6.9%7.2%7.4%7.6%广告服务广告服务 31160 31160 37739 37739 45255 45255 54606 54606 63994 63994 yoy 57.7%21.1%19.9%20.7%17.2%of total 6.6%7.3%7.9%8.6%9.0%其他其他/CC/CC 2176 2176 4247 4247 6583 6583 9545 9545 13363 13363 yoy 27.1%95.2%55.0%45.0%40.0%of tota

115、l 0.5%0.8%1.2%1.5%1.9%AWSAWS 6220262202 8009680096 98038 98038 118042 118042 139775 139775 yoy 37.1%28.8%22.4%20.4%18.4%of total 13.2%15.6%17.2%18.5%19.7%资料来源：Bloomberg，中信建投 31 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 图表图表84：Amazon SOTP 估值估值 20222022 2023E2023E 2024E2024E 1P1P 零售业务零售业务 238967 238967 244315 2443

116、15 252043 252043 yoy-0.1%2.2%3.2%PS 1 0.9 估值 244315 226839 of total 17.5%14.4%3P3P 卖家服务卖家服务 117716 117716 136210 136210 157111 157111 yoy 13.9%15.7%15.3%PS 1.5 1.4 估值 204315 219956 of total 14.6%14.0%订阅业务订阅业务 35218 35218 40853 40853 46981 46981 yoy 10.9%16.0%15.0%PS 1.5 1.4 估值 61279 65773 of total 4

117、.4%4.2%广告业务广告业务 37739 37739 45255 45255 54606 54606 yoy 21.1%19.9%20.7%PS 2 1.8 估值 90510 98291 of total 6.5%6.3%AWSAWS 8009680096 98038 98038 118042 118042 yoy 28.8%22.4%20.4%PS 8 8 估值 784300 944338 of total 56.1%60.1%信用卡信用卡&其他其他 42474247 6583 6583 9545 9545 yoy 95.2%55.0%45.0%PS 2 1.8 估值 13166 1718

118、1 of total 0.9%1.1%总估值总估值 1397885 1397885 1572378 1572378 股价股价 135 135 150 150 资料来源：Bloomberg，中信建投 32 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 三表预测：三表预测：图表图表85：Amazon 三表预测（单位：三表预测（单位：M$)）资产负债表资产负债表 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 利润表利润表 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 货币资金 70026 133685 205978 销售收入销售收入 513983 57

119、1254 638329 流动资产总计流动资产总计 146791 210522 291837 销售成本 288831 314189 351081 固定资产 186715 157463 128211 其他营业费用 85562 91401 95749 非流动资产合计非流动资产合计 315884 286632 257380 销售和管理费用 54129 62838 67025 资产总计资产总计 462675 497154 549217 研发费用 73213 74263 82983 应付账款 79600 91675 102440 营业利润营业利润 10867 25662 38829 其他流动负债 7579

120、3 76795 85710 税前利润税前利润(5939)25662 38829 流动负债合计流动负债合计 155393 168470 188150 所得税(3217)4260 6446 非流动负债合计非流动负债合计 161239 161239 161239 净利润净利润(2722)21402 32383 负债合计负债合计 316632 329709 349389 归属于母公司股归属于母公司股东的净利润东的净利润(2722)21402 32383 留存收益 78706 100108 132492 EPS(元)(0.27)2.09 3.16 归属母公司权益 146043 167445 199829

121、 股东权益合计股东权益合计 146043 167445 199829 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 462675 497154 549217 主要财务比率主要财务比率 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 销售收入增长率 9%11%12%税后经营利润 4982 21402 32383 毛利率 44%45%45%经营性现金净流量经营性现金净流量 46752 66560 74955 净利率-1%4%5%投资性现金净流量投资性现金净流量(37601)(0)(0)R

122、OE-2%13%16%筹资性现金净流量筹资性现金净流量 9718 (2900)(2662)P/S 2.3 2.1 1.9 现金流量净额现金流量净额 18869 63659 72293 P/B 8.2 7.2 6.0 资料来源：同花顺，中信建投 33 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 风险提示风险提示&敏感性分析敏感性分析 风险提示风险提示（1）经济衰退风险：美国、欧洲等亚马逊主要的市场明年或将面临经济衰退的风险；同时美国也或将面临通货膨胀风险，影响用户购买力。亚马逊电商明年或面临需求不足风险；（2）竞争加剧风险：亚马逊欧洲、美国等市场不断面临着来自中国内地的 Shein

123、、Temu、Tiktok 为代表的电商的竞争风险；亚马逊将面临用户流失、用户购买力不足、市场份额不断被抢占等竞争风险；（3）市场开拓风险：亚马逊在中东、非洲、南美等市场开拓不及预期风险；同时在印度等市场存在一定的政治风险和反垄断风险；（4）云计算不及预期风险：公司云计算业务自从 22 年以来增速低于同行业，公司云计算业务或面临增速不及预期风险，面临用户的 IT 开支缩减以及新用户规模不及预期叠加同行业竞争加剧风险。敏感性分析敏感性分析 公司估值主要来自公司的云计算和其他零售电商业务，我们认为亚马逊 2023 年云计算增速在悲观、中性、乐观条件下分别为 15%、20%、25%；PS 分别对应 5

124、、8、10；对应公司 2023 年的目标价分别如下：图表图表86：亚马逊亚马逊 2023 年股价敏感性分析（单位：年股价敏感性分析（单位：$、%）AWSAWS 业务增速业务增速 PSPS 15%20%25%5 104 106 108 8 130 134 137 10 148 152 156 资料来源：Bloomberg，中信建投 34 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 孙晓磊孙晓磊 海外研究首席分析师，北京航空航天大学硕士，游戏产业和金融业 7 年复合从业经历，专注于互联网研究，对腾讯、网易、阿里、美团、阅文等互联网巨头有较为深入的理解。2019

125、年新财富港股及海外最佳研究团队入围，2020 年、2021 年新财富港股及海外最佳研究团队第五名。崔世峰崔世峰 海外研究联席首席分析师，南京大学硕士，6 年买方及卖方复合从业经历，专注于互联网龙头公司研究，所在卖方团队获得 2019-2020 年新财富传媒最佳研究团队第二名。2022 年新财富海外研究最佳研究团队入围。研究助理研究助理 向锐向锐 35 美股公司深度报告 亚马逊亚马逊 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表

126、性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10%-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，

127、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本

128、报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的

129、内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股

130、份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 浦东新区浦东南路528号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：(8610)8513-0588 电话：(8621)6882-1612 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李星星 联系人：翁起帆 联系人：陈培楷 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk