机器人行业报告：人口结构与下游驱动机器人产业高速成长-230525（86页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2023.05.25 人口结构与下游驱动，机器人人口结构与下游驱动，机器人产业产业高速成长高速成长 机器人行业报告机器人行业报告 徐乔威徐乔威(分析师分析师)张越张越(分析师分析师)021-38676779 0755-23976385 证书编号 S0880521020003 S0880522090004 本报告导读：本报告导读：人口老龄化与新能源下游高景气带来大量自动化需求，人口老龄化与新能源下游高景气带来大量自动化需求，同时人形机器人研究进展有望同时人形机器人研究进展有望

2、加速，核心部件市场有望超千加速，核心部件市场有望超千亿，进口替代空间广阔。亿，进口替代空间广阔。摘要：摘要：Table_Summary0 结论结论：人口老龄化和锂电、光伏等下游行业迅速发展带来大量自动化需求，叠加经济复苏后的制造业整体向好，作为通用设备的机器人及其相关产业链直接受益。同时，机器人+应用实施方案等相关政策推出有望加速机器人应用落地。我们推荐我们推荐：工业机器人龙头埃斯顿、工业自动化解决方案龙头博实股份、核电机器人龙头景业智能、工控自动化头部供应商禾川科技、国内空心杯电机龙头鸣志电器、国内通用减速机龙头国茂股份、国内小模数齿轮领先供应商丰立智能。人口结构变化和下游需求驱动，中国机器

3、人产业迎来高速发展人口结构变化和下游需求驱动，中国机器人产业迎来高速发展。随着老龄化程度的不断加深，我国劳动力人口占总人口比重逐渐降低，适龄劳动人口的数量也在不断下降。同时伴随着制造业工人工资不断提高，各企业用人成本大大增加，出于提效降费需求，机器人代工将成为长期稳定趋势。下游需求上，一方面，机器人作为通用设备，下游应用广泛，有望受益于制造业整体复苏；另一方面，锂电、光伏等新能源行业的规模化、智能化、精密化生产成为趋势，带来持续景气的机器人需求。其中，随着动力电池（尤其是储能应用）装机快速增长，锂电机器人市场预计仍能维持近 30%增速，同时，光伏新技术路线带动电池片新产线投建，有望对机器人产业

4、带来推动。人形机器人驱动千亿关键零部件市场，进口替代任人形机器人驱动千亿关键零部件市场，进口替代任重道远重道远。减速器、伺服电机和控制器等关键零部件在机器人成本占比在 70%左右，减速器市场约 80 亿，其中谐波约 30 亿，外资品牌占比超过 30%，RV 约50 亿，外资品牌占比超过 50%，且两大市场第一大供应商均为日本品牌，国产化空间较大；伺服系统整体市场 280 亿，工业机器人用伺服系统约 30 亿，其中，海外品牌占比仍超过 40%，汇川已成为国内伺服系统份额第一，但其余国产品牌份额仍低于 5%；工业机器人控制器市场规模约 15 亿，其中外资品牌占比超过 60%。整体看，机器人关键零部

5、件国产化率仍较低，进口替代任重道远。同时，特斯拉人形机器人为代表的服务机器人复杂结构，有望带来大量零部件需求，我们判断 2030 年机器人关键零部件市场有望达到千亿级。风险提示风险提示：宏观经济大幅下行、新产品研发不及预期、市场竞争加剧。Table_Invest 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 重点覆盖公司列表 Table_Company 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 002698 博实股份 增持 002747 埃斯顿 增持 603915 国茂股份 增持 688320 禾川科技 增持 301368 丰立智能 增持 688290 景业智能 增持 603728 鸣志电器 增持 Tab

6、le_DocReport 相关报告 行业更新行业更新 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 机器人机器人 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 71 目目 录录 1.历经近百年历史，工业、服务和特种机器人逐步发展成形.4 1.1.机器人步入智能期，包括工业、服务和特种三类.4 1.2.工业机器人：历经 80 余载，逐渐走向多元.6 1.3.服务机器人：技术进步加速落地，场景不断拓展.8 1.4.特种机器人：智能及信息化技术持续融合，即将迎来爆发.10 2.工业机器人市场前景广阔，多动力推进产业发展.12 2.1.机器替人：人口红利逐渐消退，机器人代工

7、需求逐步显现.12 2.2.政策推动：多领域深化“机器人+”应用.13 2.3.进口替代：国产机器人厂商崛起，进口替代成为市场趋势.15 3.工业机器人份额有望持续提升，人形机器人业务即将迎来高增.17 3.1.工业机器人全球规模持续提升，我国销量向千亿发展.17 3.1.1.2022 年全球工业机器人销量增长 24%.17 3.1.2.2022 年中国工业机器人出货量增速预计在 9%.18 3.2.工业机器人未来市场需求由多个行业共同拉动.19 3.2.1.工业机器人增长分化，大负载和协作机器人增速亮眼.19 3.2.2.行业景气度存在分化，新能源等市场需求旺盛.20 3.2.3.我国国产化

8、进程加快，2025 年内资份额有望突破 40%.22 3.3.服务机器人：人形机器人市场份额有望大幅提升.24 4.机器人核心部件成本占比大，技术壁垒高.26 4.1.减速器：工业机器人不可或缺的明珠.27 4.2.伺服系统：国产替代空间持续扩大.31 4.3.控制器：机器人的大脑.34 4.4.空心杯电机：人形机器人有望拉动空心杯电机需求.37 4.5.人形机器人推出有望刺激上游产业增长.39 5.他山之石，从日德看中国工业机器人发展前景.44 5.1.日本：人口红利的消失推动机器人登上工业生产舞台.44 5.1.1.日本机器人发展可分为四个主要阶段.44 5.1.2.日本人口变化和用劳成本

9、上升，驱动机器人行业发展.45 5.1.3.日本机器人政策频出，机器人企业迅速发展.46 5.2.德国：高用劳成本和制造需求，推动机器人高速发展.47 5.2.1.德国机器人行业发展迅速，机器人密度位于欧洲第一.47 5.2.2.德国人口变化与用劳成本增加，机器人行业持续发展.48 5.2.3.机器人需求持续增加，德国机器人企业迎来发展黄金期.49 5.3.从日德看中国机器人发展，工业机器人行业未来可期.50 5.3.1.人口结构变化和经济快速增长，为中国机器人发展动力.50 5.3.2.技术仍待追赶，我国工业机器人行业值得期待.52 6.行业重点公司.54 6.1.埃斯顿：立足全产业链发展战

10、略，机器人业务持续增长.54 6.2.鸣志电器：国内步进电机龙头，运动控制技术业内领先.56 6.3.禾川科技：工控自动化行业龙头，有望实现业绩高增.58 6.4.国茂股份：内资通用减速机龙头，拓展谐波精密减速机.60 6.5.丰立智能：小模数齿轮领先，积极布局新能源及机器人市场 61 6.6.景业智能：核工业头部企业，围绕智能制造拓展产业链.63 6.7.新时达：运动控制领先供应商，深耕机器人及电梯领域.65 6.8.博实股份：工业自动化包装设备龙头，硅料应用打开成长.67 7.投资建议.69 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 71 8.风险提示.7

11、1 8.1.宏观经济大幅下行.71 8.2.新产品研发不及预期.71 8.3.市场竞争加剧.71 Table_Directory 表：表：本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 Table_ComData 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPS）PE 评级评级 目标价目标价 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 博实股份 002698 2023.05.22 16.02 0.44 0.70 0.94 36.81 22.85 17.01 增持 19.54 埃斯顿 002747 2023.05.22 25.8 0.19 0.36 0.

12、58 134.83 71.41 44.58 增持 32.4 国茂股份 603915 2023.05.22 18.86 0.62 0.76 0.98 30.18 24.68 19.24 增持 28.2 禾川科技 688320 2023.05.22 39.05 0.60 1.20 1.62 65.25 32.58 24.07 增持 56.4 丰立智能 301368 2023.05.22 39.68 0.37 0.52 0.75 106.14 75.64 52.95 增持 47.84 景业智能 688290 2023.05.22 68.52 1.23 1.65 2.18 55.71 41.57 31

13、.37 增持 82.5 鸣志电器 603728 2023.05.22 55.49 0.59 1.04 1.48 94.28 53.22 37.60 增持 62.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 71 1.历经近百年历史，工业、服务和特种机器人逐步历经近百年历史，工业、服务和特种机器人逐步发展成形发展成形 1.1.机器人步入智能期，包括工业、服务和特种三类机器人步入智能期，包括工业、服务和特种三类 全球化发展与智能化要求成为机器人产业新趋势全球化发展与智能化要求成为机器人产业新趋势。根据国际标准化组织ISO 的定义，机器人是一种能够通过编程和自动控制

14、来执行诸如作业或移动等任务的机器。机器人产业的形成除了具有机器人技术系统之外，还需要机器人的制造系统，即具有专门生产机器人的整机、主机元件和配套设备的厂家。因此，机器人产业的形成关键在于机器人制造和机器人使用结合的紧密程度。从这个意义上讲，机器人产业发展划分为四个阶段：产业孕育期、产业形成期、产业发展期和智能化时期。1）产业孕育期产业孕育期（20 世纪世纪 50-60 年代年代）：该阶段机器人产业发展主要发生在美国。20 世纪 60 年代中期，美国企业中出现了各种各样的遥控机械手或称操作器，能像人手一样灵活地进行各种作业，使机器人制造有了生产基础。此外，日本川崎公司从美国引进机器人和机器人技术

15、，并于1968 年试制出第一台川崎 Unimate 机器人。与此同时，大小工厂竞相研制机器人，为机器人全球产业的形成奠定了基础。图图 1：川崎公司开辟日本机器人产业历史：川崎公司开辟日本机器人产业历史 数据来源：川崎公司官网 2）产业形成期产业形成期（20 世纪世纪 70-80 年代年代）：主要发生在日本。为了使机器人产业稳步发展，1973 年以米本完二为首发起成立了日本产业用机器人协会，成为制造厂与用户之间的纽带。1980 年，日本已经拥有包括生产固定程序等简易机器人在内的生产厂家 120 多家，仅生产高级机器人的厂家就有 70 家，占世界这类厂家总数的 40%。工业机器人的年产量达到193

16、00 台，累计生产台数 76700 台，占世界拥有量的 70%左右，年产值为 784 亿日元，累计产值 2339 亿日元，居世界各国之首，堪称世界“机器人王国”。日本机器人的广泛应用使美国政府与企业对于工业机器人的应用认识有了改变，开始制定机器人重点技术路线，机器人行业的发展集中于航空、核工程、海洋等特殊领域的高级机器人的开发，机器人的主要用户是政府和军方。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 71 3）产业发展期产业发展期（20 世纪世纪 90 年代年代-21 世纪初世纪初）：该阶段机器人产品的主要特征是研发多样化和市场全球化。机器人开发范围不断扩大，服

17、务机器人、特种机器人进入研究阶段。日本、美国等国在满足本国需求的同时，不断向外输出机器人产品，市场逐步趋于成熟。1996 年，那智不二越公司拓展其机器人业务至切割工具、轴承等领域。1997 年，日本本田技研工业株式会社研究出第一代仿人机器人 ASIMO。20 世纪 90 年代后期，美国在语音识别技术、图像识别和分析领域加紧布局，使美国在机器人软件领域处于领先地位，推动了机器人向智能化方向发展。1999 年，Intuitive Surgical 公司推出达芬奇手术机器人。德国、瑞士等国的机器人产业这时也开始形成规模。图图 2：本田本田公司公司研究出第一代仿人机器人研究出第一代仿人机器人 ASIM

18、O 图图 3：达达芬奇手术机器人芬奇手术机器人为医疗助力为医疗助力 数据来源：本田公司官网 数据来源：高工机器人 4）智能化时期智能化时期（21 世纪初期至今世纪初期至今）：）：主要特征是机器人市场稳步增长，智能化成为发展趋势，工业机器人产业链极具优势。进入 21 世纪后，受到劳动力不足、人口老龄化等刚性需求的驱动，与人均可支配收入提升和物联网、大数据、计算机、人机交互等先进技术快速迭代的影响，人们对机器人的需求日益多样化且要求机器人更加智能化。应用场景广阔，机器人细分赛道增长未来可期。应用场景广阔，机器人细分赛道增长未来可期。按用途划分，智能机器人主要可以分为工业机器人、服务机器人、特种机器

19、人三类，其中工业机器人由于具有明显的先发优势，目前在市场中占据主要地位。但是在中国居民生活质量要求逐渐提高的背景下，服务机器人的应用场景受到场景化需求牵引将会不断拓展，其成长空间广阔，在未来几年市场份额有望赶超工业机器人。此外随着机器人技术的进步和应用的不断深化，特种机器人在军事、极限作业、应急救援等领域可以发挥巨大的作用，其前景同样可观。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 71 图图 4：按应用领：按应用领域，机器人可分为工业、服务和特种机器人域，机器人可分为工业、服务和特种机器人 数据来源：中国电子信息产业研究院、中国电子学会、国泰君安证券研究 1.

20、2.工业机器人：历经工业机器人：历经 80 余载，逐渐走向多元余载，逐渐走向多元 推陈出新，工业机器人不断走向多元和成熟。推陈出新，工业机器人不断走向多元和成熟。工业机器人是广泛用于工业领域的多关节机械手或多自由度的机器装置，具有一定的自动性，可依靠自身的动力能源和控制能力实现各种工业加工制造功能。按照发展阶段，可以将工业机器人划分为初代工业机器人、第二代工业机器人和现代工业机器人。第一阶段：初代工业机器人，第一阶段：初代工业机器人，20 世纪世纪 50-60 年代。年代。1954 年，美国发明家乔治德沃对其可以存储工厂中移动零件逐步数字指令的设备申请了一项专利，标志着第一台可编程机器人的诞生

21、。1958 年，乔治德沃联合创立了世界上第一家机器人公司 Unimation，该公司于 1959 年制造出第一台工业机器人 Unimate，并在 1961 年将该机器人投入通用汽车工厂生产。1962 年，美国机械与铸造公司制造出世界上第一台圆柱坐标型工业机器人，命名为 V erstran。三年后，MIT 首次向人们演示了具有视觉传感器的机器人系统，成为机器人发展第一二阶段的重大过渡性事件。第二阶段：第二代工业机器人，第二阶段：第二代工业机器人，20 世纪世纪 70-90 年代。年代。该阶段机器人在初代机器人的基础上进一步添加视觉、力觉、触觉等感觉系统，许多现在仍广泛使用的工业机器人均在这一阶段

22、被发明。1973 年，德国库卡公司将其使用的 Unimate 机器人研发改造成其第一台产业机器人 Famulus，这是世界上第一台机电驱动的六轴机器人。1975 年，Olivetti 公司开发出直角坐标机器人“西格玛”，它被应用于组装领域。1978 年，美国Unimation 公司推出通用工业机器人 PUMA 应用于通用汽车装配线，这标志着工业机器人技术已经完全成熟。1978 年 SCARA 机器人于日本山梨大学，该机器人的特性特别适合于装配工作。1992 年，瑞士 Demaurex公司出售其第一台应用于包装领域的Delta机器人给罗兰公司用于生产，目前 Delta 机器人广泛应用于包装工业、

23、医疗和制药行业等。第三阶段：现代工业机器人，第三阶段：现代工业机器人，21 世纪初至今。世纪初至今。该阶段工业机器人开始向智能化特点靠拢。2002 年，由美国波士顿公司和日本公司共同申请了第 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 71 一件智能机器人专利“机械狗”。2010 年日本发那科公司推出“学习控制机器人 R-2000iB”，该机器人无需任何复杂操作，只需操作人员启动其动作程序其就能自动进行循环学习。2011 年 2 月 14 日，在美国佛罗里达州的肯尼迪航天中心，美国宇航局的 Robonaut 机器人搭乘航天飞机进入太空探索，成为首个进入太空的仿人

24、型机器人。2014 年 ABB 推出双7 轴臂协作机器人 Y uMi，第二年川崎推出双腕平面关节型机器人 duAro。在科技日新月异发展的当下，工业机器人仍在高速创新，为生产制造提供更加有力的支持。图图 5：工业机器人不断发展进步工业机器人不断发展进步 数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 工业机器人拥有众多细分类型，可更好满足生产要求。工业机器人拥有众多细分类型，可更好满足生产要求。作为最早投入使用的机器人，工业机器人诞生的目的就是为了满足提高生产效率的要求。随着智能制造概念的普及和推广，工业机器人在以汽车制造、金属机械制造、电子制造为代表的各大工业领域得到了广泛的应用，并衍生出直角坐

25、标型、并联型、SCARA、多关节型和协作型机器人等细分种类以更好满足制造业需求。表表 1：工业机器人种类繁多更好满足制造业需求工业机器人种类繁多更好满足制造业需求 机器人图片机器人图片 机器人类型机器人类型 结构特征结构特征 性能特征性能特征 应用领域应用领域 直角坐标型机器人 在 X、Y、Z 轴上进行线性运动，被限制在框架内，框架一般为线性滑轨和滚珠丝杠 成本较低、负载较大，但活动空间、精确度、速度有限 常用于产品取放，喷涂，切割等场景 并联型机器人 手臂具有并行棱柱或旋转关节的机器人 无累积误差，精度较高，驱动装置可置于定平台上，故运动部分重量轻，动态响应好 适用于高刚度、高精度或者大载荷

26、而无须很大工作空间的领域 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 71 SCARA 机器人 有固定基座，机械手臂固定在 Z 轴，同时在 XY平面旋转运动，可附加xy 轴关节，末端线性驱动器有一个额外的轴 工作空间相当于圆柱体一部分，可在高速运行同时保持高精度定位，但负载一般较小 精密测量、非接触式检测，蚀刻、切割和铣削操作 多关节机器人 有固定基座、4-6 轴的关节，一般采用球坐标定位，手臂末端工具（EOAT）可针对不同场景选择 可在任意平面以任意角度加工，加成3D 激光器、机器视觉可实现精确可重复检测、加工 喷涂、钻孔、切割、取放、物料搬运、组装、包装等

27、协作型机器人 轻量化，更易于控制；表面和关节光滑且平整，无尖锐的转角或者易夹伤操作人员的缝隙；尺寸可缩小，易于安装 可感知周围的环境，并根据环境的变化改变自身的动作行为；具有敏感的力反馈特性；更容易进行编程与调试 可用于自动化重复的、不符合人体工程学的任务，例如取放重型零件、机器进给和最终组装、抛光及质量检查 Delta 机器人（轻负载并联机器人）三组平行的手臂和旋转式或线性驱动器，末端执行器在 X、Y、Z 轴上移动但不会旋转 手臂惯性很小，移动速度很快，可以360 度旋转 主要用于轻负载的取放，其他用途包括 3D 打印、手术和装配等 数据来源：高工机器人、国泰君安证券研究 1.3.服务机器人

28、：技术进步加速落地，场景不断拓展服务机器人：技术进步加速落地，场景不断拓展 技术进步加速服务机器人落地，受场景化需求牵引应用场景不断拓技术进步加速服务机器人落地，受场景化需求牵引应用场景不断拓展展。服务机器人可分为专业服务机器人和家用服务机器人，分别满足不同方面的需求。20 世纪 70-90 年代，在计算机、传感器等技术的发展下，服务机器人开始具备初步的感知协调能力，以医疗服务机器人为代表的专业服务机器人进入市场。伴随云计算、物联网、人工智能等更加先进的技术取得突破以及经济发展带来的人民对生活质量要求的提升，家用服务机器人逐渐走入更多百姓家中、为他们带来便捷与舒适的生活体验。请务必阅读正文之后

29、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 71 表表 2：服务机器人渗透生活各个领域服务机器人渗透生活各个领域 机器人图片机器人图片 机器人类型机器人类型 定位定位 功能功能 医疗服务机器人 用于医疗的机器人，能够帮助医生更好完成诊疗、手术等过程 包括手术机器人、康复机器人、远程呈现机器人、药房自动化机器人、伴侣机器人和消毒机器人等 清洁机器人 主要从事家庭卫生的清洁、清洗等工作，便捷使用者的日常生活 传统清洁机器人属于家用电器类别，而智能清洁机器人则包括双模免碰撞感应系统、自救防卡死功能、自动充电、自主导航路径规划等功能，配备广角摄像头、感应红外装置，可以通过手机直接远程操控

30、机器人、同时还能拍照视频分享 物流机器人 应用于仓库、分拣中心，以及运输途中等场景的，进行货物转移、搬运等操作的机器人 在整个智能物流系统起到关键性作用，其中仓储自动引导车（AGV）被广泛应用于物流行业及各大主流电商的仓库存储、分拣中心和运输等操作场景，主要完成装卸、搬运、存储、分拣和运输等工作 数据来源：工控网、维科网、国泰君安证券研究 人型机器人成为服务机器人细分领域下一个重要发展赛道人型机器人成为服务机器人细分领域下一个重要发展赛道。人形机器人是旨在模仿人类外观和行为的机器人，尤特指具有和人类相似肌体的种类，集机、电、材料、计算机、传感器等多门学科于一体。从 1973 年早稻田大学加藤一

31、郎发明世界上第一台人形机器人 Wabot-1 至今，人形机器人技术不断迭代，产品推陈出新，共经历三个发展阶段。第一阶段：第一阶段：基本功能实现阶段，基本功能实现阶段，2000 年之前。年之前。在这一阶段，人形机器人已实现行走、抓握等基本动作。图图 6：人形机器人发展第一阶段实现行走等基本功能：人形机器人发展第一阶段实现行走等基本功能 数据来源：哈尔滨工业大学学报、国泰君安证券研究 第二阶段：基本功能完善阶段，第二阶段：基本功能完善阶段，2000-2015 年。年。在此期间人形机的基本功能得到完善，实现了跑步、人机交互、简单地与人沟通、协助人类完成体力劳动及科研工作。图图 7：人形机器人发展第二

32、阶段基本功能得到进一步完善：人形机器人发展第二阶段基本功能得到进一步完善 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 71 数据来源：哈尔滨工业大学学报、国泰君安证券研究 第三阶段：下游应用探索阶段，第三阶段：下游应用探索阶段，2015 年至今。年至今。在这一阶段人形机器人主要应用于协助科学研究、个人护理、教育、社交等领域，部分机型已实现商业化走入大众生活中。2021 年 8 月在特斯拉首个 AI Day 其 Tesla Bot-Optimus 人形机器人首次向大众亮相，引发人形机器人领域发展的新一波高潮。图图 8：人形机器人发展第三阶段开始探索下游应用可能性

33、：人形机器人发展第三阶段开始探索下游应用可能性 数据来源：哈尔滨工业大学学报、国泰君安证券研究 1.4.特种机器人：智能及信息化技术持续融合，即将迎来爆特种机器人：智能及信息化技术持续融合，即将迎来爆发发 复杂场景关键技术取得突破，特种机器人迎来新需求爆发机遇期。复杂场景关键技术取得突破，特种机器人迎来新需求爆发机遇期。特种机器人指应用于专业领域、一般由经过专门培训的人员操作或使用的、辅助或代替人执行任务的机器人。中国电子学会组织编写的 2022 年 中国机器人产业发展报告中指出，随着集成设计技术、传感器感知技术等关键技术的不断突破以及人工智能、5G 等新一代信息技术的融合应用持续深入，特种机

34、器人将加速应用于煤矿、深海、极地等场景。考虑到中国在应对地震、洪涝等极端天气以及火灾、矿难等公共安全事件时对特种机器人都有突出的需求，特种机器人未来几年将迎来新需求爆发的高速发展时期。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 71 表表 3：特种机器人优势应用场景逐渐形成特种机器人优势应用场景逐渐形成 机器人图片机器人图片 机器人类型机器人类型 特点特点 应用场景及功能应用场景及功能 军 用 机 器军 用 机 器人人 是一种用于军事领域的具有某种仿人功能的自动机。从物资运输到搜寻勘探以及实战进攻，军用机器人的使用范围广泛。从应用场景上，可划分为军用地面机器人

35、、无人机、军用水下机器人、空间机器人等；从功能上，军用机器人完成直接遂行战斗任务、侦察、工程保障、指挥控制和后勤保障等工作。极限作业极限作业机器人机器人 可以在正常人力难以接受的环境下工作。目前，已投入使用的极限作业机器人一般属于遥控机器人，需要人的指挥才能完成操作任务，这就限制了它在外层空间、深水下、深地下完成复杂的任务 如原子能辐射下作业的机器人、水下作业的机器人、救灾排险机器人、地下采掘机器人等 应急救援应急救援机器人机器人 为救援而采取先进科学技术研制的机器人，通常配备彩色摄像机、热成像仪和通讯系统，还可携带生命探测仪 救援人员基于自身安全考虑，作用范围有限，探测不到建筑物的更深处。该

36、机器人携带生命探测仪可以使探测区域大幅提高 电力机器电力机器人人 代替工人完成电力设备日常巡检、维修等工作的机器人 通过装载的各类传感器，有效监测各种表计、气体、温度等，在无人值守的变电站、地下管廊、地铁隧道等场所进行自动巡检。目前电力机器人应用场景包括变电站、配电站、地下电缆隧道等 核工业机核工业机器人器人 环境适应能力强、可靠性高、耐辐照性好、易去污 在核电站内进行工作，在辐射环境下完成位置不定的多种多样的工作，如操作高放射性物质等 数据来源：睿工业、并购优塾、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 71 2.工业机器人市场前景广阔，

37、多动力推进产业发展工业机器人市场前景广阔，多动力推进产业发展 2.1.机器替人：人口红利逐渐消退，机器人代工需求逐步显机器替人：人口红利逐渐消退，机器人代工需求逐步显现现 人口老龄化程度加深，用工成本增加。人口老龄化程度加深，用工成本增加。国家统计局数据显示，2022 年年末我国总人口为 141175 万人，比上年末减少 85 万人，自 1962 年后首次出现人口负增长。据国家卫健委测算，预计“十四五”时期，我国 60 岁及以上老年人口总量将突破 3 亿，占比将超过 20%，进入中度老龄化阶段。2035 年左右，60 岁及以上老年人口将突破 4 亿，在总人口中的占比将超过 30%，进入重度老龄

38、化阶段。随着老龄化程度的不断加深，我国劳动力人口占总人口比重逐渐降低，适龄劳动人口的数量也在不断下降。同时伴随着制造业工人工资不断提高，各企业用人成本大大增加，出于提效降费需求，机器人代工将成为长期稳定趋势。图图 9：60 岁以上人口占比逐年增加岁以上人口占比逐年增加 图图 10：制造业人员平均工资持续提高：制造业人员平均工资持续提高 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 机器人代工提高效率，降本效果明显。机器人代工提高效率，降本效果明显。因用人成本的提高，“机器换人”的经济性变得越来越明显。虽然受到疫情及原材料涨价影响，机器人零部件产品价格有所提高，但长

39、期来看，随着科技的进步和工业机器人技术的普及，未来工业机器人的价格会呈不断下降趋势。美国纽约资产管理公司方舟投资（ARK Invest）预测，工业机器人成本到 2025 年将下降 50%-60%。对于企业来说，同样的效益下,机器人投资回本的年限逐年缩短。从 2019 年至 2021 年，机器人费用摊销与人工成本进一步拉大，制造业人员平均工资则从 32 元左右提高到 38 元左右，而工业机器人小时成本费用从约 19 元降低至约 11 元。机器代人降本效果十分显著。0%5%10%15%20%25%05000100001500020000250003000060岁及以上人口数（万）60岁及以上人口占

40、比020000400006000080000100000中国制造业就业人员平均工资（元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 71 图图 11：中国进出口机器人价格整体呈下降趋势中国进出口机器人价格整体呈下降趋势 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 4：2021 年机器代人大幅降低成本年机器代人大幅降低成本 2019 年年 2021 年年 条件条件 测算测算 条件条件 测算测算 工业机器人本体价格（万元）2019 年工业机器人均价 25.23 2021 年工业机器人均价 15.72 系统集成总体费用（万元）2019 年本体均价的 1.75 倍 4

41、4.16 2021 年本体均价的 1.5 倍 23.58 维修及升级改造费用（万元）第一年本体均价 5%，其后 2%4.79 第一年本体均价 5%，其后 2%2.99 使用时长（小时）8 年（16 小时/天，6 天/周，50 周/年）38400 8 年（16 小时/天，6 天/周，50 周/年）38400 检测维修和升级改造时间（小时）使用时长 3%1152 使用时长 3%1152 工业机器人小时成工业机器人小时成本费用（元本费用（元/小时）小时）18.76 10.69 年度制造业人员工资（万元/年）年度工资 7.81 年度工资 9.25 年度制造业人员时年度制造业人员时薪（元薪（元/小时）小

42、时）8 小时/天，6 天/周，50 周/年 32.54 8 小时/天，6 天/周，50 周/年 38.54 数据来源：Wind、IFR、GGII、国泰君安证券研究 2.2.政策推动：多领域深化“机器人政策推动：多领域深化“机器人+”应用”应用 “十四五”规划赋能，提供大幅增长空间。“十四五”规划赋能，提供大幅增长空间。近年来，国家先后出台多项政策，聚焦技术创新、具体应用，鼓励帮扶机器人产业发展，助力中国机器人产业从“做大”到“做强”，在国内推进进口替代，并在海外扩大市场份额。“十四五”规划提出，我国计划 2025 年整机综合指标达到国际先进水平，关键零部件性能和可靠性达到国际同类产品水平，机器

43、人产业营收年增速超过 20%；2035 年产业综合实力达到国际领先水平。工信部印发“机器人+”应用行动实施方案，提出了到 2025 年，我国制造业机器人密度较 2020 年翻番，假设机器人更换周期为十年，工业机器人密度基数不变，根据国家统计局公开数据测算，工业机器人密度将在2025 年达到约 495 台/万人。此外，方案还提出要聚焦 10 大重点应用领051015202530352011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022工业机器人进口均价工业机器人出口均价线性(工业机器人进口均价)线性(工业机器人出口均价)千美元/台

44、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 71 域，突破 100 种以上机器人创新应用技术及解决方案，推广 200 个以上应用场景，打造一批应用标杆企业等目标，为产业发展提供动力。政策层面上加大财税金融支持、营造良好市场环境，为机器人产业的不断增长提供保障。机器人产业近年来的增长态势将在长期中保持。表表 5：工业机器人密度预计在工业机器人密度预计在 2025 年翻番年翻番 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 工业机器人密度（台/万人）246 322 353 402 457 495 工业机器人密度基数（万人）4680.28 46

45、80.28 4680.28 4680.28 4680.28 4680.28 机器人保有量（万台）115.1 150.7 165.2 188.1 213.9 231.7 机器人更换周期（年）10 10 10 10 10 10 机器人年淘汰量（万台）11.4 13.0 13.7 16.2 19.1 机器人销量（万台）17.0 27.1 30.3 34.2 38.6 40.5 增速（%）59.7%11.8%12.9%12.9%4.9%数据来源：Wind、IFR、GGII、国家统计局、国泰君安证券研究 表表 6：多项政策助力机器人产业发展多项政策助力机器人产业发展 发布日期发布日期 发布单位发布单位

46、文件名称文件名称 主要内容主要内容 2023 年 1月 工信部等 “机器人+”应用行动实施方案 分类施策拓展机器人应用深度和广度，培育机器人发展和应用生态，增强自主品牌机器人市场竞争力，推进我国机器人产业自立自强。2022 年 6月 国务院 广州南沙深化面向世界的粤港澳全面合作总体方案 培育发展高新技术产业。推进专业化机器人创新中心建设，大力发展工业机器人和服务机器人，推进无人机、无人艇等无人系统产业发展。2021 年12 月 工信部 “十四五”智能制造发展规划 到 2025 年，规模以上制造业企业大部分实现数字化网络化，重点行业骨干企业初步应用智能化；到 2035 年，规模以上制造业企业全面

47、普及数字化网络化，重点行业骨干企业基本实现智能化。2021 年12 月 工信部、发改委等 “十四五”机器人产业发展规划 到 2025 年，我国成为全球机器人技术创新策源地、高端制造集聚地和集成应用新高地。到 2035 年，我国机器人产业综合实力达到国际领先水平，机器人成为经济发展、人民生活、社会治理的重要组成。2020 年 9月 发改委等 关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见 加快高端装备制造产业补短板。重点支持工业机器人、建筑、医疗等特种机器人、高端仪器仪表、轨道交通装备、高档五轴数控机床、节能异步牵引电动机、高端医疗装备和制药装备、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船

48、舶等高端装备生产，实施智能制造、智能建造试点示范。数据来源：国务院官网、工信部官网、国泰君安证券研究 聚焦具体应用场景，逐步提高未来渗透率。聚焦具体应用场景，逐步提高未来渗透率。近年来，中国的新能源汽车、锂电、光伏等战略性新兴产业展现出强劲的发展势头，例如：2022 年，全年新能源汽车产量 721.9 万辆，比上年增长 96.3%；全国锂离子电池产量 750GWh，同比增长 131%；光伏发电并网装机容量达到 3.9 亿千瓦大关，连续 7 年稳居全球首位。机器人企业围绕新能源汽车、锂电、光伏的产品生产以及使用维护中的需求，推出创新解决方案，推动了战略性新兴产业机器人安装量快速增长。“机器人+”

49、应用行动实施方案 指出，要聚焦典型应用场景和用户使用需求，开展从机器人产品研制、技术创新、场景应用到模式推广的系统推进工作。支持一些新兴领域探索开展机器人应用。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 71 表表 7：机器人行业将在多领域逐步提高渗透率机器人行业将在多领域逐步提高渗透率 应用领域应用领域 具体应用具体应用 制造业 推进智能制造示范工厂建设，打造工业机器人典型应用场景。发展基于工业机器人的智能制造系统，助力制造业数字化转型、智能化变革。农业 加快农林牧渔业基础设施和生产装备智能化改造，推动机器人与农业种植、养殖、林业、渔业生产深度融合，支撑智慧

50、农业发展。建筑 推动机器人在多项环节的创新应用。推进建筑机器人拓展应用空间，助力智能建造与新型建筑工业化协同发展。能源 推广机器人在风电场、光伏电站、水电站、核电站、油气管网、枢纽变电站、重要换流站、主干电网、重要输电通道等能源基础设施场景应用。推进机器人与能源领域深度融合，助力构建现代能源体系。商贸物流 促进机器人配送、智能信包箱（智能快件箱）等多式联动的即时配送场景普及推广。打造以机器人为重点的智慧物流系统，提升商贸物流数字化水平。医疗健康 建设机器人应用标准化手术室，研究手术机器人临床应用标准规范。加强机器人在患者院前管理、院内诊疗及院后康复追踪整体病程服务体系中的应用，助力智慧医疗建设

51、。养老服务 研究制定机器人助老助残技术应用标准规范，推动机器人融入养老服务不同场景和关键领域，提升养老服务智慧化水平。教育 积极培育机器人校园服务新模式和新形态，深化机器人在教学科研、技能培训、校园安全等场景应用。数据来源：“机器人+”应用行动实施方案、国泰君安证券研究 2.3.进口替代：国产机器人厂商崛起，进口替代成为市场趋进口替代：国产机器人厂商崛起，进口替代成为市场趋势势 疫情冲击外资供应链，国产龙头企业迎来机遇。疫情冲击外资供应链，国产龙头企业迎来机遇。我国工业机器人发展起步较晚，在技术上、规模上都落后于海外厂商，市场份额较小。但随着市场需求不断提高，许多外资企业开始重视中国市场，国内

52、机器人产业也迅速发展。疫情期间，较多外资企业物流、原材料等板块受到影响，导致无法正常交货，且多家外资企业价格有一定提高，造成海外订单回流。国产企业相对价格较低、性价比高，在疫情期间发挥了本土优势，抓住了机会扩张市场份额。国内机器人行业集中度提高。图图 12：2015-25E内资工业机器人占比逐年提高内资工业机器人占比逐年提高 数据来源：MIR、国泰君安证券研究 核心技术构造壁垒，提高市场份额。核心技术构造壁垒，提高市场份额。受新能源汽车、光伏、锂电和半导17%20%24%27%30%29%32%35%37%38%40%83%80%76%73%70%71%68%65%63%62%60%0%10%

53、20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E内资占比外资占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 71 体等领域需求驱动，国产厂商加大布局力度迅速发展。“十四五”规划指出，要提高产业创新能力，加强核心技术攻关。推动国产工业机器人企业增加研发投入，进行技术创新，逐步实现规模化生产，提高市场份额。国内包括埃斯顿、汇川技术、博实股份、埃夫特等多家企业均形成了自身的独特技术优势，以保持在持续的国产替代浪潮下的竞争优势。表表 8：多家公司发展

54、自身核心技术抢占市场份额多家公司发展自身核心技术抢占市场份额 核心技术优势核心技术优势 主要产品主要产品 埃斯顿 拥有自主自动化核心部件及运动控制完整解决方案优势、“核心部件+本体+机器人集成应用”全产业链竞争优势。工业机器人及智能制造系统等。汇川技术 驱动层的高性能矢量控制技术、高性能伺服控制技术、大功率 IGCT 驱动技术等；控制层的中大型 PLC 技术、CNC 控制技术、机器人控制技术、高速总线技术等。SCARA 机器人、六关节机器人、视觉系统、高精密丝杠、控制系统等整机及零部件解决方案等。博实股份 智能装备达到高速、高精度、运行稳定，是替代进口的高端装备，适用于对高效、安全生产要求比较

55、高的客户生产环境。在国内产品应用领域，产品、技术处领先水平。机器人及成套系统装备等。埃夫特 机器人整机正向设计技术、机器人运动控制技术、机器人智能化及系统集成技术等。核心零部件产品、整机产品、机器人系统集成解决方案等。景业智能 核工业系列机器人技术、核工业智能装备技术和数字化工厂三大类自主可控技术。核工业系列机器人、核工业智能装备、非核专用智能装备等。亿嘉和 传感器采集信息融合、机器人平台与控制、数据处理、人工智能、机器人智能化操作等核心技术，可以针对不同的行业、不同的功能应用，快速整合技术资源，实现新领域的产品开发和设计。操作类机器人、巡检类机器人、消防类机器人等。埃斯顿 拥有自主自动化核心

56、部件及运动控制完整解决方案优势、“核心部件+本体+机器人集成应用”全产业链竞争优势。工业机器人及智能制造系统等。数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 71 3.工业机器人份额有望持续提升，人形机器人业务工业机器人份额有望持续提升，人形机器人业务即将迎来高增即将迎来高增 3.1.工业机器人全球规模持续提升，我国销量向千亿发展工业机器人全球规模持续提升，我国销量向千亿发展 3.1.1.2022 年全球工业机器人销量增长年全球工业机器人销量增长 24%全球工业机器人销量全球工业机器人销量 2024 年有望达到年有望达到

57、230 亿美元。亿美元。根据 IFR统计数据，全球工业机器人市场规模于 2019 年到达低谷，并于 2021 年大幅反弹，2022 年全球工业机器人销量增长 24%。由于数字化产业发展进程加快，工业机器人需求量大幅提升，据 IFR 统计，预计未来几年市场规模将持续增加，2024 年有望达到 230 亿美元，2022-24 年 CAGR 为 2%。图图 13：2022 全球工业机器人销售额同比增长全球工业机器人销售额同比增长 11%数据来源：IFR、中国电子学会、国泰君安证券研究 2021 年全球主要国家工业机器人安装量除新加坡外均有提高。年全球主要国家工业机器人安装量除新加坡外均有提高。中国工

58、业机器人安装量在全球多个国家中脱颖而出，2021 年安装量为 26.82 万台，同比增长 51%。加拿大增幅最高为 66%，新加坡安装量较 2020 年有所下降。图图 14：2021 年中国工业机器人安装量高于全球主要国家年中国工业机器人安装量高于全球主要国家 数据来源：IFR、国泰君安证券研究 16316513813917521721023024%1%-17%1%26%24%8%10%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250市场规模（亿美元）增长率51%22%14%2%6%65%31%11%61%54%66%36%-35%1%5

59、6%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530安装量（万台）增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 71 2021 年全球主要国家工业机器人密度差异明显。年全球主要国家工业机器人密度差异明显。中国工业机器人密度超过美国进入全球前五名；韩国以每万人 1000 台机器人的密度居全球首位；新加坡虽增幅有所减少，但密度仍居高位；美国工业机器人密度还有较大的增长空间。图图 15：2021 年全球主要国家工业机器人密度差异明显年全球主要国家工业机器人密度差异明显 数据来源：IFR、国泰君安证券研究 3.1.2.2022 年中国

60、工业机器人出货量增速预计在年中国工业机器人出货量增速预计在 9%我国工业机器人产销规模稳健增长。我国工业机器人产销规模稳健增长。受国内政策驱动以及市场成熟度提升等因素影响，我国工业机器人发展势头迅猛。根据国家统计局数据，我国工业机器人产量 2021 年为 36.6 万套，2022 年为 44.3 万套，同比增长 21%，整体产能趋势仍在扩张阶段。销量方面，MIR 睿工业数据显示，2022 年我国工业机器人销售规模预计为 30.3 万台，同比增长 18.2%。由增速来看，工业机器人销量增幅稳定，且即将迎来新的一轮高速增长，中国电子学会预测我国工业机器人市场规模将于 2024 年超过 110 亿美

61、元，年化复合增速也写一下。全球占比方面，我国工业机器人销量全球占比逐年提升，2022 年超过 50%。图图 16：2022 年中国工业机器人产量同比增长年中国工业机器人产量同比增长 21%图图 17：2022 中国工业机器人市场规模同比增长中国工业机器人市场规模同比增长 18%数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：MIR DATABANK、国泰君安证券研究 1000 670 399 397 322 321 304 276 274 249 240 234 224 218 198 196 191 168 167 163 161 141 020040060080010001200密度（台

62、/万人）81.0%12.7%26.6%26.8%54.4%21.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05101520253035404550产量（万套）增长率20.5%35.5%49.2%12.2%39.4%69.6%5.8%-3.2%14.8%49.5%18.2%13.50%-20%0%20%40%60%80%05101520253035总出货量（万台）同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 71 图图 18：2022E中国工业机器人销量全球占比突破中国工业机器人销量全球占比突破 50%数据来源：GGII、国泰君安证券

63、研究 3.2.工业机器人未来市场需求由多个行业共同拉动工业机器人未来市场需求由多个行业共同拉动 3.2.1.工业机器人增长分化，大负载和协作机器人增速亮眼工业机器人增长分化，大负载和协作机器人增速亮眼 2022 年协作、中大负载六轴机器人预计高速增长。年协作、中大负载六轴机器人预计高速增长。2021 年我国工业机器人按照产品分类的销量中，多关节机器人占最多的市场份额，其次为SCARA、协作以及并联机器人。2022 年协作机器人因国产化率大幅提升呈现较好的景气度；中大负载六轴机器人增长更为明显，新能源汽车行业高速发展带动此类机器人需求；因 3C 行业景气度下降，小六轴机器人与 SCARA 增速不

64、及预期；并联机器人也因食品、日化等主要行业需求收紧而增速低于预期。图图 19：2021 年多关节与年多关节与 SCARA 市场份额最大市场份额最大 数据来源：中国工业机器人、国泰君安证券研究 表表 9：2022 年协作、中大负载六轴机器人预计高速增长年协作、中大负载六轴机器人预计高速增长 机型机型 2022E 增长率增长率 备注备注 SCARA 0-2%3C 行业景气度下降 协作协作 20-25%国产化率提升 六轴六轴（负载负载20kg）0 3C 行业景气度下降 35.70%37.15%38.56%41.80%52.88%56.19%00.10.20.30.40.50.6销量占比多关节,61.

65、90%SCARA,25.80%协作,6%并联,3%其他,3%2021年中国工业机器人分类销量占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 71 六轴（负载六轴（负载20kg）30%新能源车需求旺盛 并联并联 0 食品日化等行业需求收紧 合计合计 9%数据来源：MIR DATABANK、国泰君安证券研究 3.2.2.行业景气度存在分化，新能源等市场需求旺盛行业景气度存在分化，新能源等市场需求旺盛 全球工业机器人下游应用靠汽车、电子行业拉动。全球工业机器人下游应用靠汽车、电子行业拉动。IFR 数据显示，全球工业机器人下游应用产量 2021 年大幅回升，其中汽车

66、工业与电子电气场景占比突出。工业机器人整体产量近年来主要靠汽车工业、电子电气行业拉动，五金、化工与食品等行业增幅不明显。图图 20：全球工业机器人下游应用汽车、电子居多：全球工业机器人下游应用汽车、电子居多 图图 21：工业机器人下游应用靠汽车、电子行业拉动：工业机器人下游应用靠汽车、电子行业拉动 数据来源：IFR、国泰君安证券研究 数据来源：IFR、国泰君安证券研究 2022 年我国工业机器人下游行业景气度分化明显。年我国工业机器人下游行业景气度分化明显。2021 年我国工业机器人按功能分类的应用占比中，搬运类占 55%，其次为焊接、装配等功能，这是行业景气度差异的原因之一。根据睿工业数据，

67、2022 年我国工业机器人行业分布差异化明显，市场主要依靠新能源汽车、锂电、光伏以及医疗行业拉动，3C 电子景气度大幅下降，其他一般工业受宏观经济冲击较大，整体景气度不及预期。图图 22：2022E我国工业机器人搬运、焊接功能份额我国工业机器人搬运、焊接功能份额占比突出占比突出 图图 23：2022E我国工业机器人下游行业出货依靠锂我国工业机器人下游行业出货依靠锂电、汽车电子等行业电、汽车电子等行业拉动拉动 数据来源：亿欧智库、国泰君安证券研究 数据来源：MIR DATABANK、国泰君安证券研究 汽车行业需求大幅上升，新能源车增长尤其明显。汽车行业需求大幅上升，新能源车增长尤其明显。中国汽车

68、工业协会数据显示，我国 2022 年汽车销量为 2686 万辆，同比增长 2.1%，预期迎来新一波反弹。新能源车规模延续 2021 年大幅上涨趋势，2022 年达到 688.70%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%汽车工业电子/电气五金化工，橡胶和塑料食品其他4%5%22%-8%-12%-18%42%41%40%33%-7%-21%24%25%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2015201620172018201920202021汽车工业电子/电气五金化工，橡胶和塑料搬运,55%焊接,25%装配,10%加工,5%喷涂,3%洁净与其他,2%

69、2021年中国工业机器人功能应用占比39%37%35%32%28%27%25%22%10%9%-8%-10%-11%-20%-10%0%10%20%30%40%50%增速（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 71 万辆，同比增长 93.4%，创下新高。预期汽车行业需求量将维持高位，新能源车增量稳定上升。图图 24：2022 年中国汽车销量同比增长年中国汽车销量同比增长 3.8%图图 25：2022年中国新能源汽车销量同比增长年中国新能源汽车销量同比增长157.5%数据来源：中国汽车工业协会、国泰君安证券研究 数据来源：中国汽车工业协会、国泰君安证券

70、研究 锂电处于能源革命中心，工业机器人应用场景广泛。锂电处于能源革命中心，工业机器人应用场景广泛。锂电产业化学成分高，要求机器人安全稳定。锂电行业发展相对成熟，市场规模大，机器人需求量高，对于机器人的要求聚焦于精度、效率、灵敏度以及柔性，且强调工业机器人的安全性、稳定性。受全球局势影响，锂电行业景气度提升，产能持续提高。2022 年锂电行业销售收入 1000 亿元，同比增长 70%。锂电行业迅猛发展的势头将为工业机器人提供大量应用场景，拉升工业机器人的需求量，预计 2025 年破五万台。图图 26：2022 中国锂电设备市场规模同比增长中国锂电设备市场规模同比增长 70%图图 27：中国锂电市

71、场机器人销量预计：中国锂电市场机器人销量预计 2024 年破五年破五万台万台 数据来源：GGII、国泰君安证券研究 数据来源：MIR DATABANK、国泰君安证券研究 2022 年底硅料价格大幅下降，预期光伏市场反弹。年底硅料价格大幅下降，预期光伏市场反弹。光伏产业更新快组件大，要求机器人可定制。由于光伏产业更新迭代速度快，考虑成本与效率问题要求机器人可定制化、柔性化。另外光伏行业多为大尺寸、高重量组件，因此对工业机器人的设计方面也有一定要求。2021 年光伏设备销售收入爆发式增长，创下 400 亿元纪录。受成本下降以及俄乌冲突等宏观市场影响，光伏需求量将维持高位。由于工业机器人能够提高光伏

72、产业制造的速度、效率以及精确度，预计市场规模将持续扩增，2022 年预计增长 2.5%，2023 年销售大幅上升。4.3%13.9%6.9%4.7%13.7%3.0%-2.8%-8.2%-1.8%3.8%2.1%-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500销量（万辆）增长率35.2%323.8%342.9%53.0%53.3%61.7%-4.0%10.9%157.5%93.4%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0100200300400500600700800销量（万辆）增长率1752072292875

73、881000107718.3%10.6%25.3%104.9%70.1%7.7%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200销售收入（亿元）增长率69%123%20%24%42%138%34%38%25%26%0%20%40%60%80%100%120%140%160%012345678销量（万台）增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 71 图图 28：2022 年中国光伏设备市场规模预计同比增长年中国光伏设备市场规模预计同比增长 2.5%数据来源：CPIA、中商产业研究院、国泰君安证券研究 智能物流市场规

74、模稳定提高，工业机器人需求量大幅拉升。智能物流市场规模稳定提高，工业机器人需求量大幅拉升。物流搬运产业要求机器人高可靠、高精度。物流行业寻求搬运等工作的高效进行，因此要求机器人能够进行多任务多场景协同作业，其硬件组成需可靠稳定。我国物流行业数字化转型速度加快，智能化、现代化模式替代传统模式成为物流行业发展刚需，搬运机器人等智能工业机器人成为物流行业数字化转型的必须要件。我国物流行业智能硬件设备 2021 年达到 300亿元规模，2022 预计达到 340 亿元，智能软件预计达到 482 亿元水平，物流机器人应用范围持续扩大。图图 29：中国智能物流市场规模预计以：中国智能物流市场规模预计以 1

75、7-19%增速增速扩张扩张 图图 30：2022 年中国物流市场应用工业机器人预计同年中国物流市场应用工业机器人预计同比增长比增长 19%数据来源：头豹研究院、国泰君安证券研究 数据来源：移动机器人产业联盟、中商产业研究院、国泰君安证券研究 3.2.3.我国国产化进程加快，我国国产化进程加快，2025 年内资份额有望突破年内资份额有望突破 40%从竞争格局来看，从竞争格局来看，2021 年工业机器人外资品牌占据我国市场主要份额。年工业机器人外资品牌占据我国市场主要份额。2021 年依旧是四大家族发那科、ABB、安川、库卡占据中国主要市场，爱普生份额也相对较高。我国品牌如埃斯顿、汇川等份额占比较

76、低。13.6%12.0%42.9%2.5%21.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600销售收入（亿元）增长率35%22%20%22%17%17%18%19%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008009001000智能硬件（亿元）智能软件（亿元）增速48%44%24%64%19%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160市场规模（亿元）增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 71 图图

77、 31：2021 年工业机器人外资品牌占据我国市场主要份额年工业机器人外资品牌占据我国市场主要份额 数据来源：MIR DATABANK、国泰君安证券研究 FANUC 发那科是日本企业，成立于发那科是日本企业，成立于 1956 年，主要优势应用场合为轻负年，主要优势应用场合为轻负载、高精度。载、高精度。乘用车焊装车间中常见发那科机器人，此外发那科机器人也常应用于机械加工，电气和电子、橡胶和塑料、食品、木材和家具等行业。2021 年企业营业收入 7330 亿日元（约合 437 亿元人民币），其中机器人业务占比超三分之一。ABB 公司在公司在 1988 年创立于瑞士，起家产业为变频器，优势是机器人算

78、年创立于瑞士，起家产业为变频器，优势是机器人算法。法。2021 年营收 289.5 亿美元，同比增长 11.03%。当年公司完成业务调整，实现道齐的剥离，从而优化了账面收益。其机器人主要应用领域有机器人码垛、焊接、激光切割、冲压、分拣以及喷涂，行业多为汽车、化学等产业。YASKAWA 安川在安川在 1915 年创立于日本，以伺服电机起家，机器人特点年创立于日本，以伺服电机起家，机器人特点为高负载、高稳定性。为高负载、高稳定性。安川机器人主要应用于小汽车制造业、电子电器工业生产、橡塑制品生产、铸造、食品、化工等行业。2021 年安川电机销售收入为 4790 亿日元，同比增长 23%。KUKA 库

79、卡是一家德国企业，成立于库卡是一家德国企业，成立于 1898 年。年。起家业务是焊接设备，优势领域为重负载机器人，生产的机器人下游主要应用于汽车制造业。2021 年营业额为 33 亿欧元，同比增长 27.2%。2022 年 11 月，美的全面收购库卡，机器人制造业务加速发展。我国工业机器人国产化替代进程加快，我国工业机器人国产化替代进程加快，2025 年有望突破年有望突破 40%。目前中国工业机器人产业链已逐步完善，多个国产品牌进军国际市场并得到广泛认可。此外受国家政策驱动我国本土机器人品牌发展势头良好，技术创新能力提升，国产化率有望进一步提升。睿工业数据显示我国工业机器人内资份额逐年提高，2

80、025 年有望突破 40%。FANUC,15%ABB,11%安川,9%爱普生,9%KUKA,7%雅马哈,5%埃斯顿,3%那智,3%三菱,3%汇川,2%川崎,3%其他,32%2021年中国工业机器人市场格局 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 71 图图 32：2025 年我国工业机器人内资份额有望突破年我国工业机器人内资份额有望突破 40%数据来源：MIR DATABANK、国泰君安证券研究 3.3.服务机器人：人形机器人市场份额有望大幅提升服务机器人：人形机器人市场份额有望大幅提升 服务机器人企业注册量持续提升。服务机器人企业注册量持续提升。受疫情影

81、响 2020 年服务机器人需求量大幅上升，并于 2021 年创新高，2021 年我国服务机器人企业注册量达到 10.6 万个。随着非接触式服务需求提高以及数字化发展，此类机器人企业数量有望继续提升。图图 33：服务机器人企业注册量持续提升：服务机器人企业注册量持续提升 数据来源：中商情报网、国泰君安证券研究 服务机器人市场规模有望在服务机器人市场规模有望在 2024 年突破年突破 100 亿美元。亿美元。2020 年起受疫情影响，服务机器人市场规模大幅提升。如今人口红利逐渐到顶，劳动力压力增高，服务机器人将进入高速发展期。据 IFR 数据，2022 年预期服务机器人市场规模达到 65 亿美元，

82、并有望在 2024 年突破 100 亿美元，22-24 年 CAGR 为 25.27%。83%80%76%73%70%71%68%65%63%62%60%17%20%24%27%30%29%32%35%37%38%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%外资占比内资占比6,342 8,812 13,311 17,998 26,668 33,222 58,969 105,506 020000400006000080000100000120000企业注册量（家）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 71 图图 34：2022

83、年服务机器人市场规模预计同比增长年服务机器人市场规模预计同比增长 32.8%数据来源：IFR、中国电子学会、国泰君安证券研究 人形机器人将逐渐占据服务机器人类别的主要地位。人形机器人将逐渐占据服务机器人类别的主要地位。人形机器人拥有结构适应性强的特点，可完成搬运、行走、救援等任务，相较于其他类型机器人可更好地模仿人类，提供多场景服务价值，将逐渐占据服务机器人类别的主要地位。56.20%42.3%36.7%33.4%32.8%26.4%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090市场规模（亿美元）增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条

84、款部分 26 of 71 4.机器人核心部件成本占比大，技术壁垒高机器人核心部件成本占比大，技术壁垒高 工业机器人产业链完善，上游零部件壁垒高。工业机器人产业链完善，上游零部件壁垒高。时至今日，工业机器人的产业链已经非常完善。工业机器人上游是关键零部件生产厂商，三大零部件主要是减速器、控制系统和伺服系统。中游则是机器人本体，即机座和执行机构，包括手臂、腕部等，按照结构形式，本体可以划分为直角坐标、球坐标、圆柱坐标、关节坐标等类型。下游是系统集成商，以自动化设备生产商（即系统集成商）为主，根据不同的应用场景和用途进行有针对性地系统集成和软件二次开发，生产出来的机器人只有通过系统集成之后，才能投入

85、到下游的汽车、电子、金属加工等产业，为终端客户所用。图图 35：工业机器人上游核心零部件主要为减速器、伺服系统、控制器工业机器人上游核心零部件主要为减速器、伺服系统、控制器 数据来源：中国机械工程学会、国泰君安证券研究 核心零部件技术是机器人本体企业的核心竞争力。核心零部件技术是机器人本体企业的核心竞争力。根据中国机械工程学会统计，减速器、伺服电机、控制器分别占工业机器人整机成本 32%、22%、12%，三大核心部件在整机成本里占比接近 70%。上游零部件是工业机器人技术核心与难点，是工业机器人成本最高和产业利润最厚的环节，存在较高的行业壁垒，因此攻克上游核心零部件技术是机器人本体企业的核心任

86、务，也是企业核心竞争力所在。图图 36：上游三大核心零部件成本占整机成本上游三大核心零部件成本占整机成本 70%左右左右 数据来源：中国机械工程学会、国泰君安证券研究 本体,25%伺服电机,22%减速器,32%其他,9%控制器,12%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 71 4.1.减速器：工业机器人不可或缺的明珠减速器：工业机器人不可或缺的明珠 高精密减速器为工业机器人核心零部件，成本占比高。高精密减速器为工业机器人核心零部件，成本占比高。减速器是一种精密的动力传达机构，作用在于降低转速、传递更大的扭矩，满足工业机器人在重复执行相同的动作时的定位精度

87、和重复定位精度，确保机器人平稳精确运行。可以说减速器决定工业机器人的精度和负载，伺服电机由于脉动信号的驱动，本身具备调速功能，但是由于工业机器人需要重复、可靠地完成大量工序任务，对其定位精度和重复定位精度要求很高，因此需要专门的减速器以保证精度。减速器的另一作用是传递负载：当负载较大时，伺服电机功率有限导致输出扭矩较小，此时需要通过减速器来提高扭矩。此外，伺服电机在低频运转下容易发热和出现低频振动，对于长时间和周期性工作的机器人这都不利于确保其精确、可靠地运行。精密减速器的存在使伺服电机在一个合适的速度下运转，并精确地将转速降到机器人各部位需要的速度，提高机械体刚性的同时输出更大的力矩。精密减

88、速器制造对材料、设备、工艺等多个环节都有严格要求，具有很高的技术壁垒和投资成本，在工业机器人零部件中占据最大成本份额，约为 32%。图图 37：减速器主要起着降低转速、提升扭矩的作用减速器主要起着降低转速、提升扭矩的作用 数据来源：国泰君安证券研究 工业机器人主流减速器为工业机器人主流减速器为 RV 和谐波减速器。和谐波减速器。工业机器人用精密减速机主要有两种：RV 减速器和谐波减速器。相比于谐波减速器，RV 减速器具有更高的刚度和回转精度。因此在关节型机器人中，一般将 RV 减速器放置在机座、大臂、肩部等重负载的位置；而将谐波减速器放置在小臂、腕部或手部；二者之间适用的场景不同，属于相辅相成

89、的关系。表表 10:谐波减速器一般与谐波减速器一般与 RV 配合使用配合使用 项目项目 RV减速器减速器 谐波减速器谐波减速器 技术特点技术特点 通过多级减速实现传动，一般由行星齿轮减速器的前级和摆线针轮减速器的后级组成，组成的零部件较多。通过柔轮的弹性变形传递运动，主要由柔轮、刚轮、波发生器三个核心零部件组成。与 RV 及其他精密减速器相比，谐波减速器使用的材料、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 71 体积及重量大幅度下降。产品性能产品性能 大体积、高负载能力和高刚度 体积小、传动比高、精密度高 应用场景应用场景 一般应用于多关节机器人中机座、大臂

90、、肩部等重负载的位置。主要应用于机器人小臂、腕部或手部。终端领域终端领域 汽车、运输、港口码头等行业中通常使用配有 RV 减速器的重负载机器人。3C、半导体、食品、注塑、模具、医疗等行业中通常使用由谐波减速器组成的 30kg负载以下的机器人。价格区间价格区间 5,000-8,000 元/台 1,000-5,000 元/台 数据来源：绿的谐波 IPO 招股书、国泰君安证券研究 RV 减速器工艺要求高，结构较复杂。减速器工艺要求高，结构较复杂。RV 减速器在摆线针轮行星传动的基础上发展而来，结构主要分为两级：第一级为渐开线圆柱齿轮传动，第二级为摆线针轮行星传动，包括转臂曲柄、摆线轮、针齿壳，特点在

91、于承受大负载的同时保证高精度。因此，其技术难点主要在于工艺和装配方面：1.材料成型技术。RV 减速齿轮需要具有耐磨性和高刚性，对于材料成型过程提出了较高要求，尤其是材料化学元素控制、表面热处理方面。2.精密加工及装配技术。RV 减速器的减速比较高，具备无侧隙、微进给的特点，这就需要特殊部件加工和精密装配技术。图图 38：RV 减速器主要分为渐开线圆柱齿轮传动和摆线针轮行星传动减速器主要分为渐开线圆柱齿轮传动和摆线针轮行星传动 数据来源：品宏减速机公司官网 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 71 谐波减速器基于行星齿轮传动发展起来的，由波发生器、柔轮、

92、刚轮和谐波减速器基于行星齿轮传动发展起来的，由波发生器、柔轮、刚轮和轴承组成。轴承组成。其工作原理在于依靠波发生器使柔轮产生可控弹性变形，而柔轮比钢轮少 N 个齿轮位。因此，当波发生器转一圈，柔轮移动 N 个齿轮位，产生了所谓的错齿运动，从而实现了主动波发生器与柔轮的运动传递。谐波减速器是通过柔轮的弹性变形来实现传动，其优势是传动比大、零部件数目少；其缺点是弹性变形回差大，这就不可避免地会影响机器人的动态特性抗冲击能力等。图图 39：一般多关节工业机器人需要使用：一般多关节工业机器人需要使用 2-3 个谐波减速器个谐波减速器 数据来源：高新南七道（深圳国家高技术产业创新中心智能经济研究所旗下智

93、库成果发布平台）图图 40：谐波减速器主要由波发生器、刚轮、柔轮组成谐波减速器主要由波发生器、刚轮、柔轮组成 数据来源：谐波齿轮减速器原理 谐波减速器在精密传动领域具备高减速比体积比、高精度、高稳定性、谐波减速器在精密传动领域具备高减速比体积比、高精度、高稳定性、长寿命等优势。长寿命等优势。因谐波减速器结构简单，较小的体积就可以达到较高的减速比，可应用于对尺寸要求比较高的场景，精度上看，谐波也优于RV，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 71 寿命一般也超过 RV 减速器。此外，因传动原理不同，谐波减速器精度随时间呈现非线性变化，在精度保持寿命内可以稳

94、定较高的精度，使用期间一般不需要进行特殊维护，全生命周期使用成本远低于 RV。表表 11:谐波减速器相较谐波减速器相较 RV 在背向间隙、寿命、减速比等方面有显著在背向间隙、寿命、减速比等方面有显著优势优势 主流技术指标主流技术指标 RV 减速器减速器 谐波减速器谐波减速器 背向间隙背向间隙 60 arc sec 20 arc sec 传动效率传动效率 80%75%温升温升 45 40 噪声噪声 70db 60db 减速比减速比 30-192.4 30-160 额定转矩下使用寿命额定转矩下使用寿命 6,000h 8,000h 额定输出转矩额定输出转矩 101-6,135 Nm 6.6-921

95、Nm 扭转刚性扭转刚性 20-1,176 Nm/arc min 1.34-54.09 Nm/arc min 数据来源：绿的谐波招股说明书、国泰君安证券研究 下游机器人高景气驱动减速器增长下游机器人高景气驱动减速器增长。根据 IFR 数据，2021 年我国工业机器人装机量达 26.82 万台，较 2020 年增长 9.8 万台，增长势头迅猛。作为工业机器人最核心的零部件，减速器市场景气度亦非常高。预计 2022年谐波减速器市场规模达 27.5 亿元，同比增长 63.7%，2022 年受疫情影响，汽车、运输等 RV 终端应用行业景气度较低，故 2022 年 RV 减速器市场增速有所放缓。图图 41

96、：2022 年谐波减速器预计增长年谐波减速器预计增长 60%以上以上 图图 42：2022 年工业机器人年工业机器人 RV 减速器增长有所放缓减速器增长有所放缓 数据来源：GGII、国泰君安证券研究 数据来源：GGII、国泰君安证券研究 减速器常年被日资垄断，国产厂商替代持续加速。减速器常年被日资垄断，国产厂商替代持续加速。据 MIR 数据，2021 年国内 RV 减速器市场中，纳博特斯克/日本住友占据 53%/5%份额，双环传动、珠海飞马、中大力德等国产企业市场份额均位列前十名，近年来国产品牌资本及技术力量不断增长，持续渗透 RV 减速器市场，并在部分指标如减速比取得突破性成就，但国产品牌在

97、齿轮寿命（国产 1 万小时 vs 进口 5 万小时）、扭转刚度、传动精度和一致性等方面仍有较大提升空间。同时，国产厂商经常面临实地应用时性能指标与实验室测验指标相差较大的窘境，因此在一致性方面国产厂商处于劣势。从谐波减速器来看，哈默纳科/新宝等外资厂商占据 36%/7%的份额，同时国产厂商份额明显提高，绿的谐波份额已达25%。从谐波减速器的技术指标来看，国内绿的谐波的减速比范围与日本哈默纳科水平相当，产品性能基本满 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 71 足要求，目前已经大量应用于国产机器人。而国外产品在输出扭矩、平均寿命和一致性等技术指标上依然占据

98、优势。图图 43：2021 年工业机器人年工业机器人 RV 减速器外资占比超减速器外资占比超 60%图图 44：2021 年工业机器人谐波减速器外资居主导地位年工业机器人谐波减速器外资居主导地位 数据来源：MIR 睿工业、国泰君安证券研究 数据来源：MIR 睿工业、国泰君安证券研究 表表 12：国产谐波减速器部分性能指标已追上外资国产谐波减速器部分性能指标已追上外资 性能指标 绿的谐波（LHS-32）来福（LHT-32）钧兴（KSHG-32）HD(CSG-32)减速比 30-160 50-160 50-160 30-160 齿隙精度 1 arcmin 1 arcmin 1 arcmin 1 a

99、rcmin 传动精度 1 arcmin 1 arcmin 1 arcmin 1 arcmin 额定扭矩 51-130 99-178 95-170 99-178 效率 80%80%80%80%噪声 75 dB 75 dB 75 dB 75 dB 重量 2.5 3.15 3.15 3.2 数据来源：哈默纳科、绿的谐波、来福谐波官网、国泰君安证券研究 4.2.伺服系统：国产替代空间持续扩大伺服系统：国产替代空间持续扩大 伺服系统是指以位置、速度、转矩为控制量，能够动态跟踪目标变化从伺服系统是指以位置、速度、转矩为控制量，能够动态跟踪目标变化从而实现自动化控制的系统而实现自动化控制的系统。具体来说，伺

100、服系统由伺服驱动器发出信号给伺服电机驱动其转动，同时伺服电机中的编码器将伺服电机的运动参数反馈给伺服驱动器，伺服驱动器再对信号进行汇总、分析、修正。整个工作过程通过闭环方式精确控制执行机构的位置、速度、转矩等输出变量。由于伺服系统具备定位精度高、动态响应快、稳定性好等性能特点，在对位置精度要求较高的行业中得到广泛应用，目前已普遍应用于机床工具、纺织机械、电子制造设备、医疗设备、印刷机械自动化生产线及各种专用设备等。纳博特斯克,53%环动,14%住友,5%珠海飞马,4%中大力德,4%其他,20%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 71 图图 45：伺服系

101、统主要包括伺服驱动、伺服电机和反馈装置：伺服系统主要包括伺服驱动、伺服电机和反馈装置 数据来源：禾川科技招股说明书 伺服系统可以分为通用伺服系统和专用伺服系统，其在市场规模、产品伺服系统可以分为通用伺服系统和专用伺服系统，其在市场规模、产品技术、应用领域等方面存在差异技术、应用领域等方面存在差异。在市场规模上，通用伺服市场规模较大，根据睿工业数据，2020 年我国通用伺服系统市场规模达到 164.38 亿元，专用伺服系统市场规模达到 37.28 亿元，通用伺服市场规模占整个伺服市场 80%以上；在产品技术上，专用伺服需要基于不同行业的应用需求提供专业化产品，通用伺服需要使其产品在不同行业应用领

102、域内均保持高水平运作，两者在产品技术路线上各有侧重；在应用领域上，通用伺服下游应用领域较广，包括包装、物流、3C 电子、锂电池、机器人、木工、激光等，专用伺服下游应用领域包括风力发电、矿山机械、缆车索道、电梯等。图图 46：通用伺服系统市场占比达：通用伺服系统市场占比达 80%以上以上 数据来源：禾川科技招股说明书、国泰君安证券研究 伺服系统上游原材料供应充足，电子元器件、伺服系统上游原材料供应充足，电子元器件、IC 芯片、五金件占伺服系芯片、五金件占伺服系统成本大头。统成本大头。伺服系统主要的原材料分为电子元器件、IC 芯片、五金件、PCB四大类，其中具体又包括连接器、电容器、晶体管、接口器

103、件、处理器、隔离器件、压铸件、冲压件等，根据禾川科技招股说明书数据，电子元器件、IC 芯片、五金件各占原材料成本的 28%、23%、30%左右，占伺服系统成本大头。随着中美贸易战的日趋激烈，各家公司对核心关 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 71 键原材料自主可控的需求日益上升，通过产品设计结构的改进和自研部分核心部件，各个公司分在处理器、隔离器件、电源管理器件和逻辑器件、存储器等领域逐步开始向境内供应商采购，通过不断的国产替代，原材料的价格和供应有望进一步稳定。图图 47：伺服系统上游原材料主要为五金件、电子元伺服系统上游原材料主要为五金件、电子元

104、器件、器件、I IC C 芯片等芯片等 图图 48：电子元器件、：电子元器件、IC 芯片、五金件占伺服系统成芯片、五金件占伺服系统成本大头本大头 数据来源：MIR 睿工业、国泰君安证券研究 数据来源：禾川科技招股说明书、国泰君安证券研究 下游产业驱动，伺服系统市场快速增长。下游产业驱动，伺服系统市场快速增长。我国的伺服系统产业起步较晚，2000 年以后随着国内中高端制造业不断发展，各行各业在生产制造活动中越来越多地需要使用伺服系统来实现产品制造高质量和高精度的目的，这一需求促使国内伺服系统市场呈现快速增长趋势。根据MIR 睿工业的数据，2017-2021 我国伺服系统市场规模由 141 亿元增

105、长至 279.27 亿元，CAGR 达 14.64%，其中 21 年同比增长 37.9%，增长势头迅猛。2022Q2，激光、机器人、机床等下游行业增速下滑，行业景气度下降，叠加原材料价格上涨因素，伺服系统市场规模增长放缓。图图 49：2017-2021 伺服系统市场规模伺服系统市场规模 CAGR 达达 15%图图 50：伺服系统下游行业伺服系统下游行业市市场增速下滑场增速下滑 数据来源：MIR 睿工业、国泰君安证券研究 数据来源：MIR 睿工业、国泰君安证券研究 打破外资垄断格局，国产替代持续加速。打破外资垄断格局，国产替代持续加速。我国伺服系统市场主要分为日韩品牌、欧美品牌和国产品牌三大阵营

106、，由于需要的技术水平较高，伺服系统市场一直为外资品牌主导。近年来，国内厂商通过引进、消化吸收国际先进技术等举措，不断加强伺服系统相关的技术研发和生产能力，国产伺服系统的产品质量和技术水平不断提升，并逐渐在国内市场中取得一定的份额，但与国际知名企业相比，其在整体性能、可靠性上仍存 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 71 在一定差距。根据 MIR 睿工业的数据，2021 年我国伺服市场中，汇川、安川和松下分别以 16%、11%、10%的市场份额位列前三，国产品牌打破了外资垄断伺服市场的局面。图图 51：国产品牌国产品牌打破外资垄断伺服市场局面打破外资垄断

107、伺服市场局面 数据来源：MIR 睿工业、国泰君安证券研究 表表 13：国内伺服系统市场格局较分散，国产替代已取得成效国内伺服系统市场格局较分散，国产替代已取得成效 公司类型公司类型 公司名称公司名称 国内市场份额国内市场份额 简介简介 海外巨头海外巨头 西门子 8%创立于 1847 年，是全球电子电气工程领域的领先企业，是全球主流伺服品牌之一。松下 10%创立于 1918 年，是世界著名的国际综合性电子技术企业集团。三菱 9%创立于 1921 年，是全球领先的电气设备制造商之一，业务范围覆盖工业自动化产品和机电一体化产品。安川 11%创立于 1915 年，主要制造伺服电机等产品。在国内伺服市场

108、，安川电机多年来占据市场份额的前列 国内国内厂商厂商 汇川 16%成立于 2003 年，是专门从事工业自动化和新能源相关产品研发、生产和销售的高新技术企业，公司业务中工业自动化收入占总体营业收入的比例约为 60%，是公司的主要收入来源。信捷 2%成立于 2008 年，专门从事工业自动化控制产品的研发、生产和销售，长期专注于机械设备制造行业自动化水平的提高的工业自动化厂商。台达 8%创立于 1971 年，为电源管理与散热管理解决方案的领导厂商，并在多项产品领域居世界级重要地位，服务内容横跨工业自动化、太阳能、风能、车用电子与通讯电源等 数据来源：各公司官网、国泰君安证券研究 4.3.控制器：机器

109、人的大脑控制器：机器人的大脑 控制系统相当于机器人的大脑，负责向机器发布和传递指令动作，控制控制系统相当于机器人的大脑，负责向机器发布和传递指令动作，控制机器人在工作中的运动位置、姿态和轨迹。机器人在工作中的运动位置、姿态和轨迹。典型的运动控制系统主要包括控制器、伺服系统和传感器三个部分，运动控制器向伺服系统发送指 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 71 令，进而带动工作机械（负载）实现特定运动。同时，电机和机械系统的多种传感器经过信号处理将实时信息反馈给控制器，控制器进行实时调整，保证整个系统的稳定运转。图图 52：运动控制系统主要包括控制器、伺服

110、系统和传感器运动控制系统主要包括控制器、伺服系统和传感器 数据来源：固高科技招股书、国泰君安证券研究 控制器分为硬件结构和软件结构。控制器分为硬件结构和软件结构。硬件方面，目前市场已经研发了基于多 CPU 的分级分层控制系统。以典型的 DSP 控制器为例，该控制器采用模块化结构，以工业 PC 作为系统的硬件平台，通过 DSP 控制卡实现对机器人多个自由度的操控，提高了机器人控制器的运动控制性能。软件方面，又分为上位机 PC 部分和下位机运动控制部分。其中，上位机模块主要功能是对系统的可调参数进行设置，对机器人的正、逆运动学建模求解，并把运动控制卡与控制程序在逻辑上连接起来。下位机模块由主控程序

111、、运动程序和通讯程序构成，实现高速伺服插补运算、伺服运动控制。图图 53：控制器主要由软件和硬件组成控制器主要由软件和硬件组成 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 71 数据来源：中国机器人产业联盟（CRIA）、国际机器人联合会（IFR）、国泰君安证券研究 工业机器人需求旺盛，国内控制器市场近工业机器人需求旺盛，国内控制器市场近 15 亿元。亿元。近年来中国工业机器人行业快速发展，工业机器人产业链日益成熟，国内机器人控制器软硬件开发实力不断增强，需求日益提升，下游市场也快速增长。国内工业机器人用控制器市场规模 2017 年 10.5 亿元上升至 202

112、1 年 14.7 亿元，CAGR 为 8.8%。预计 2022 年国内工业机器人控制器市场规模有望达16.2 亿元。图图 54：2022 年工业机器人控制器市场增速预计在年工业机器人控制器市场增速预计在 10%以上以上 数据来源：中商产业研究院、国泰君安证券研究 控制器国产化率低，内资厂商尚未形成竞争力。控制器国产化率低，内资厂商尚未形成竞争力。美日韩等外资厂商以机器人控制器核心技术，率先占据国内工业机器人控制器市场的绝大部分份额。全球行业龙头日本发那科在中国市场份额为 18%，稳居第一宝座。国内企业控制器尚未形成市场竞争力，工业机器人控制器国产率不足 20%。目前国产控制器硬件差距较小，难点

113、集中于软件。控制器本质上就是一个数据处理器，随着半导体技术的成熟，半导体芯片的性价比越来越高，因此控制器在硬件上并无太高门槛。在机器人的核心零部件中，控制器的技术难度是最低的，国内企业开发的控制器产品已经可以满足大部分功能要求。但控制器的核心在于算法要与机器人本体相匹配。目前，国外主流机器人厂商的控制器均是基于运动控制平台进行自主研发，以保证匹配性，导致国内企业控制器尚未形成竞争优势。可以说，国产控制机在硬件上与国外差距不大，差距主要是算法和兼容性方面。12.4%2.5%5.0%15.7%10.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02468101214161820172018

114、2019202020212022E市场规模（亿元）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 71 图图 55：外资品牌主导国内控制器市场外资品牌主导国内控制器市场 数据来源：中商产业研究院、国泰君安证券研究 4.4.空心杯电机：人形机器人有望拉动空心杯电机需求空心杯电机：人形机器人有望拉动空心杯电机需求 电机种类繁多，电机种类繁多，控制电机使用广泛控制电机使用广泛。动力电机功率较大，侧重电机在启动和运行过程中的力能指标，控制电机侧重电机输出量的幅频特性、相频特性及输出特性的精度、灵敏度、稳定性、线性度等指标，作为系统执行部件，控制电机更侧重扭矩、转速

115、、位置输出特性。动力电机按运动方式可分为旋转电机和直线电机，旋转电机按电压性质分为直流电机与交流电机，其中直流电机按内部有无碳刷可分为有刷电机和无刷电机两种。控制电机根据控制方法与用途的不同，可分为步进电机、伺服电机等。现代控制电机通常有步进电机、直流无刷电机和交流伺服电机等，其中，步进电机最早成为计算机及外部设备所使用的控制电机，步进电机首先在计算机外设、办公自动化设备及数控机床中应用；直流无刷电机和交流伺服系统亦为控制电机的重要发展方向。图图 56：电机按用途可分为动力电机和控制电机电机按用途可分为动力电机和控制电机 数据来源：工控网、国泰君安证券研究 空心杯电机结构简单、效率高、稳定性好

116、，代表未来电机发展方向。空心杯电机结构简单、效率高、稳定性好，代表未来电机发展方向。空心杯电机属于直流、永磁、伺服微特电机。空心杯电机具有结构简单、效率高、功率密度高、控制简单和稳定性好等特点，它能实现高 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 71 效率的能量转换，代表了电机的发展方向之一。与传统的电机相比，空心杯电动机在结构上做了大胆的突破，采用的是无铁芯电枢。这种独特的空心杯型电枢结构，不仅减轻了电机的重量，降低了电机的 转动惯量，降低了机械损耗，延长电机的使用寿命，更重要的是消除了因铁芯而产生的铁耗，提高了电机的效率。具体说来，普通有刷直流电机的定

117、子是永磁体，位于电机外圈，转子是固定在俗称铁芯的金属叠片上的线圈，位于电机内圈，线圈通常有 3 到 7 极出线，通过换向片和电刷接触，最终实现两线制输出，连接直流电源进行电机驱动，与之形成区别，空心杯电机的定子是位于电机内圈的永磁体，转子是杯状的自支撑的线圈，位于电机外侧。线圈通常有 9 或 11 极出线，通过换向片和电刷接触，最终实现两线制输出，连接直流电源进行电机驱动。图图 57：普通有刷直流电机的定子是永磁体，位于电普通有刷直流电机的定子是永磁体，位于电机外圈机外圈 图图 58：空心杯电机的定子是位于电机内圈的永磁体，空心杯电机的定子是位于电机内圈的永磁体，转子是杯状的自支撑的线圈，位于

118、电机外侧转子是杯状的自支撑的线圈，位于电机外侧 数据来源：空心杯电机定制化管理的应用与研究 数据来源：空心杯电机定制化管理的应用与研究 空心杯电机结构独特，在人形机器人领域中发挥着不可替代的作用。空心杯电机结构独特，在人形机器人领域中发挥着不可替代的作用。空心杯电动机结构上最大的特点就是采用无铁芯的电枢，从而这种特点可以克服因铁芯而产生的所有问题，使电机的主要性能有了大幅度地提升。空心杯电机的主要特点有：1、高效率，采用高性能磁性材料，减小漩涡损耗，采用无铁芯电枢，无铁耗，同时机械损耗也降低，属于高效率电机。它的效率高于一般的电机，可达 90%以上；2、控制特性，电机特性为线性，控制性能极佳。

119、机械时间常数小于 3ms，响应时间极快，转速范围广，可对转速进行高精度控制；3、拖动特性，散热性好，过载能力强，运行稳定、可靠，输出转矩高，转矩脉动小，常应用于高动态性能伺服系统中。人形机器人的手指关节处需要配备体积小且能输出较大力的电机，因此空心杯电机凭借其小体积、轻负载和快速响应等优势，在机器人手、关节等应用广泛。表表 14:空心杯电机优势众多，相较传统电机有显著优势空心杯电机优势众多，相较传统电机有显著优势 特点特点 优势优势 无齿槽效应无齿槽效应 低速运行平稳 低振动，低噪音 转子可控制在任意位置 结构紧凑结构紧凑 磁路设计更优 功率密度更高 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读

120、正文之后的免责条款部分 39 of 71 温升低，效率高 低电感低电感 高动态响应 高加速度 数据来源：鸣志电器官网、国泰君安证券研究 空心杯电机市场仍由外资主导，国产品牌替代持续加速。空心杯电机市场仍由外资主导，国产品牌替代持续加速。近年来，我国已经形成了一批具有先进核心技术与国际竞争力的微特电机制造企业，正在逐步扩大微特电机的生产规模和市场份额。根据中商情报网数据显示，我国微特电机市场规模由 2017 年的 1872 亿元增长至 2022 年的 2793亿元，年均复合增长率为 6.9%。由于我国的空心杯电机产品较国外还存在一定差距，故国内空心杯电机市场仍由外资主导，同时空心杯电机作为电机的

121、新的发展方向，Maxon（瑞士）、Faulhaber（德国）等著名微电机厂商都已经大量申请空心杯电机相关的专利技术，目前国内厂商如鸣志电器等企业在空心杯电机领域开始奋起直追，不断加速国产替代。图图 59：2017-2022 微特电机市场规模微特电机市场规模 CAGR 达达 6.9%图图 60：国内微特电机市场仍由外资主导国内微特电机市场仍由外资主导 数据来源：中商情报网、国泰君安证券研究 数据来源：中商情报网、国泰君安证券研究 4.5.人形机器人推出有望刺激上游产业增长人形机器人推出有望刺激上游产业增长 人形机器人产业链主要包括核心零部件、系统集成、整机制造等部分。人形机器人产业链主要包括核心

122、零部件、系统集成、整机制造等部分。其中上游核心零部件包括控制系统、伺服驱动系统、机器视觉传感器、关节减速器、芯片等。可以把人形机器人分为四大核心技术模块：环境感知模块、智能 AI 芯片模块、运动控制模块、操作系统模块。环境感知模块主要负责数据采集与环境认知（视觉、声音、雷达、压感、光感等传感器），相当于人的感知系统；智能 AI 芯片模块包括负责数据处理和算力的存储器和智能芯片，相当于人的大脑；运动控制模块包括能量管理系统和动作执行系统（驱动器、控制器、减速器等）等，相当于人的关节与四肢；操作系统模块包括硬件抽象描述、底层驱动程序管理、共用功能的执行、程序间消息传递、程序发行包管理等，相当于人的

123、语言系统与逻辑表达。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 71 图图 61：人性机器人上游核心零部件包括控制系统、伺服驱动系统、机器视觉传感器、关节减速器、芯片等人性机器人上游核心零部件包括控制系统、伺服驱动系统、机器视觉传感器、关节减速器、芯片等 数据来源：国泰君安证券研究 特斯拉人形机器人已有基础运动和执行能力，性能参数有待进一步提升。特斯拉人形机器人已有基础运动和执行能力，性能参数有待进一步提升。2022 年 10 月 1 日特斯拉 AI Day 上，特斯拉展示了其人形机器人 Optimus原型机。Optimus 身高 172cm，体重 73kg，

124、延续了特斯拉汽车一贯的最小化硬件成本、最大化软件能力的 FSD 纯视觉路线，配备 2.3 kWh、52V电池包，静坐能耗 100w，慢走能耗 500w，可持续待机 20 小时。并且手部配备了六个执行器，自由度达 11 个，可提起 20 磅（约 9kg）重的包。据马斯克预计，Optimus 将于 3-5 年内实现量产上市，其最终产量可达百万级，量产之后实现降本增效，成本有望降至 2 万美元左右。表表 15：特斯拉机器人可负重特斯拉机器人可负重 9kg，全身有，全身有 28 个执行器个执行器 体型参数 身高 172cm 体重体重 73kg 手部参数 自由度自由度 11 个个 持力性能持力性能 20

125、 磅（约磅（约 9kg）设计特点 执行器执行器 28 个个 驱动方式驱动方式 电机驱动电机驱动 电池与能耗电池与能耗 2.3kWh，52V 电压电压 数据来源：特斯拉 AI DAY 2022、国泰君安证券研究 Optimus 研究进展突出，人形机器人有望加速研究进展突出，人形机器人有望加速。2023 年 5 月 17 日，在特斯拉 2023 年年度股东大会上，发布了人形机器人 Optimus 最新进展视频。相较于 2022 年 10 月首次亮相而言，最新的机器人可以实现多个机器人同步独立向前流畅行走，同时手指关节能够灵活抓取鸡蛋等物品。马斯克表示，人形机器人是特斯拉未来长期价值所在，未来 Op

126、timus 的数量将远远超过特斯拉汽车，有望超过 100 亿台。电机扭矩控制电机扭矩控制：特斯拉使用电机扭矩控制操纵人形机器人腿部的运动，让机器人落脚力度保持轻缓，在视频中能通过自主感受鸡蛋硬度后调整力度，做到保持鸡蛋不碎的轻脚步，展示出特斯拉在机器人运动控制方面已积攒了较为优秀的技术。环境感知与记忆环境感知与记忆：特斯拉已经打通了 FSD 和机器人的底层模块，FSD 算法主要依赖于神经网络和计算机视觉技术，通过对实时传感器获取的数据进行处理和分析，实现对周围环境的感知，以及对人、障碍物等识别。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 71 从视频中可以看出

127、 Optimus 已能实现对周围环境进行建模并记忆，并能通过自主分析做出运动。基于人类演示训练机器人基于人类演示训练机器人：视频中研究员通过佩戴传感器，在做出肢体动作后，机器人随即同步做出相关动作，尤其在手部动作方面，机器人可根据人类演示具有灵活抓取物品能力。根据人类演示即时做出同步动作的能力，有望进一步开拓机器人的使用场景。端到端操作端到端操作：Optimus 在视频中可根据研究团队输入的图片信息，自主分析后通过关节控制进行抓取，在 ChatCPT 的助力下，未来机器人有望仅通过图片、文字等信息，就能自主判断目标任务并执行。Optimus 采用多种精密执行器，搭配超级芯片采用多种精密执行器，

128、搭配超级芯片。旋转执行器采用谐波减速器，内部具有离合器，采用永磁力矩电机驱动；直线执行器采用内部旋转螺杆结构，通过永磁力矩电机带动螺杆旋转推动执行杆，将旋转运动 转 为 直 线 运 动。其 中，小/中/大 号 旋 转 执 行 器 扭 矩 分 别为20Nm/110Nm/10Nm，小/中/大号直线执行器出力分别500N/3900N/8000N。手部结构方面 Optimus 采用和人体相同的五指多关节设计，单个手掌搭载 6 个执行器，执行器为螺杆旋转带动齿轮旋转进而使手指关节旋转的结构，共有 11 个自由度，双手可载重约 9kg，能够使用部分工具且拿起体积小的物件，实现微小操作。Optimus 膝关

129、节仿造人类膝关节形成四节点杠杆结构，使下蹲与站立动作变化时力学曲线更平顺，极端受力变低。大脑方面 Optimus 人形机器人采用了与特斯拉电动车相同的全自动驾驶系统 FSD 和感知计算单元，包括自主研发的算力极强的 Dojo D1 超级计算机芯片以及三目摄像头（左右+鱼眼广角）与 Autopilot 算法。Optimus 通过三目摄像头（左右+鱼眼广角）与 Autopilot 算法，可以实现图像分层识别、构建附近 3D 环境，进行空间深度渲染并规划可通过的最优路径。相较于工相较于工业机器人，特斯拉机器人结构更为复杂，活动关节更多，自由业机器人，特斯拉机器人结构更为复杂，活动关节更多，自由度更高

130、，核心零部件占比份额更多。度更高，核心零部件占比份额更多。假设其核心零部件总价值量约占动力系统中执行机系统的 85%。量产成熟后，特斯拉机器人业务毛利率保持在 30%（参考汽车）左右。在单台特斯拉机器人售价 17-20 万元情况下，量产制造成本在 12-14 万元左右。根据成本拆分，核心零部件成本在 4.205.25 万元其中，减速器成本在 1.21.5 万元之间，假设整机采用28 个减速器，单个减速器成本不足 535 元，远低于减速器市场价格（单个谐波减速器为 1000 元左右）。此外，整套伺服系统成本仅 72009000元；控制系统成本仅 54006800 元。请务必阅读正文之后的免责条款

131、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 71 图图 62：动力系统和智能动力系统和智能 AI 系统占据人型机器人主要成本份额系统占据人型机器人主要成本份额 数据来源：特斯拉、国泰君安证券研究 表表 16：动力系统和智能动力系统和智能 AI 系统占据人型机器人主要成本份额系统占据人型机器人主要成本份额 成本占比成本占比 成本假设成本假设 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 动力系统动力系统 能源电池系统能源电池系统 10%1.20 1.40 1.50 执行系统执行系统 减速器减速器 10%1.2 1.4 1.5 伺服系统伺服系统 6%0.72 0.84 0.90 控制系统控制系统 4.5%0

132、.54 0.63 0.68 减震及其他减震及其他 4.5%0.54 0.63 0.68 智能智能 AI系统系统（前端感知、储存器和芯片、信息交互传输）（前端感知、储存器和芯片、信息交互传输）30%3.60 4.20 4.50 结构单元结构单元（机体骨架、外部包裹和感知、内部缓冲等）（机体骨架、外部包裹和感知、内部缓冲等）22.50%2.70 3.15 3.38 其他部分其他部分（接插件、低压线束、面罩玻璃等）（接插件、低压线束、面罩玻璃等）12.50%1.50 1.75 1.88 数据来源：国泰君安证券研究 特斯拉机器人带来的核心零部件市场规模有望超特斯拉机器人带来的核心零部件市场规模有望超

133、2300 亿。亿。据麦肯锡预测，到 2030 年全球约 4 亿人的岗位将被自动化机器人替代。据中国电子学会，目前，我国工业机器人占比为 53.1%；服务机器人占比为 46.9%（包括公共服务机器人及个人/家用服务机器人 36.1%、特种机器人10.8%）。据特斯拉：预计人形机器人在 2023H2 进行小规模生产（年产量 20 万台）；中期目标是在 2025 年达到 400-500 万台的生产能力。但考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 71 虑到实际人形机器人产品技术和供应链水平，我们预计特斯拉在未来数年内，人形机器人交付量的年平均增长率将达 20%

134、。我们假设：1.未来替代人力的自动化机器人市场中，人形机器（主要为服务型）占 50%；2.人形机器人（包括 Optimus）按单价 30 万元计算；3.预计特斯拉人形机器人在 2024 年进入量产，2025 年年产量达 120 万台；4.参考特斯拉汽车标准，假设机器人在 2024 年后年产量每年递增 20%；5.未来人形机器人单台配备 8 个 RV 减速器于大负载关节处，20 个谐波减速器于小负载关节处，同时配备 28 个伺服电机。据此进行市场测算，未来全球下游核心零部件行业由特斯拉机器人带来的市场规模年增量或可达 2300 亿及以上。表表 17：2030 特斯拉机器人带来的核心零部件市场有望

135、超过千亿级别特斯拉机器人带来的核心零部件市场有望超过千亿级别 全球范围全球范围 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 特斯拉机器人特斯拉机器人(万台万台)试产试产 20 100 120 150 170 200 250 300 零部件需求量零部件需求量=驱动器个数驱动器个数*机器人数量（亿个）机器人数量（亿个）0.056 0.28 0.336 0.4 0.48 0.6 0.72 0.864 伺服电机市场伺服电机市场(亿元亿元)56 280 336 400 480 576 700 840 减速器市场减速器市场(亿元亿元)56 280 336

136、 400 480 576 700 840 控制器市场控制器市场(亿元亿元)42 210 252 300 360 432 500 600 全球合计全球合计(亿元亿元)154 770 924 1100 1320 1500 1900 2300 CAGR 40.40%数据来源：特斯拉、中国电子学会、麦肯锡、国泰君安证券研究 注：这里使用的是当前市场价，考虑量产后零部件成本大幅下降，2030 年实际市场预计为测算市场的 1/4-1/3.请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 71 5.他山之石，从日德看中国工业机器人发展前景他山之石，从日德看中国工业机器人发展前景

137、5.1.日本：人口红利的消失推动机器人登上工业生产舞台日本：人口红利的消失推动机器人登上工业生产舞台 5.1.1.日本机器人发展可分为四个主要阶段日本机器人发展可分为四个主要阶段 日本工业机器人行业在日本工业机器人行业在 1970 年到年到 1990年的近二十年时期内呈现爆发性年的近二十年时期内呈现爆发性增长。增长。日本工业机器人从 20 世纪 70 年代得到了快速的增长，从 1970 年的年产量 1350 台达到了 1990 年的 7.9 万台，虽然在 1995 年和 2010 年出现了一定的负增长，但在 1970 年到 1990 年，日本工业机器人的年产量得到了爆发性的增长。同时日本人均工

138、业机器人台数从 1970 年开始保持正增长，从 1970 年 0.5 台每万人的水平逐渐增长，在 2000 年达到了 300 台每万人的水平，并在此之后，仍然保持一定的增长量。图图 63：日本工业机器人产量从日本工业机器人产量从 1970 年快速增长年快速增长 图图 64：千禧年前日本人均机器人台数高速增长千禧年前日本人均机器人台数高速增长 数据来源：日本工业机器人产业崛起之路、国泰君安证券研究 数据来源：日本工业机器人产业崛起之路、国泰君安证券研究 日本机器人行业发展经过了四个阶段，逐步从内销转变为出口。日本机器人行业发展经过了四个阶段，逐步从内销转变为出口。日本工业机器人的发展总体分为 4

139、 个阶段，并从 20 世纪 60 年代末开始萌芽。由于在 20 世纪 60 年代末，日本经济保持了较快的增长，年增长率达到了 11%，人口的基数无法满足经济的增长，劳动力的不足驱使日本机器人行业快速增长，并进入初级成长期。日本工业机器人的年产量在初级成长期和高速普及期得到了爆发性的增长，20 世纪 80 年代中期的日本已经成为“机器人王国”，20 世纪 90 年代后，日本国内机器人市场趋于饱和，机器人逐渐从内销转变为出口，日本逐渐成为机器人出口大国。2012 年，日本机器人出口约占全年机器人销售总额的 70%。表表 18：日本工业机器人发展经过日本工业机器人发展经过 4 个时期，现处于平稳增长

140、期。个时期，现处于平稳增长期。机器人发展时期机器人发展时期 简要介绍简要介绍 摇篮期（摇篮期（1967-1970）1967 年日本川崎重工业率先从美国引进机器人的相关技术及生产线，并在一年后研究出日本第一台工业机器人“Unimate”。日本引进机器人的基础在于 20 世纪 60 年代末，日本经济高速发展，加剧了日本劳动力严重不足的困难。初级成长期（初级成长期（1970-1980）日本工业机器人年产量由 1970 年的 1350 台猛增到 1980年的 19843 台，年均增长率为 30.8%，处于爆发性增长的初级阶段。高速普及期（高速普及期（1980-1990）1982 年，机器人的产量已达

141、24782 台，高级机器人的数 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 71 量占世界总量的 56%。1986 年，日本的机器人保有量达到 10 万台。在此阶段，日本工业机器人的使用解决了日本劳动力不足的问题，同时利用机器人的用处，提高了劳动生产率，改进了产品质量，降低了生产成本。平稳增长期（平稳增长期（1990-至今）至今）进入 20 世纪 90 年代后，由于市场需求结构变化，日本成为机器人出口大国，出口地以亚洲为主。日本机器人主要出口到中国市场，曾经超过出口总量的 60%。数据来源：“机器人大讲堂”公众号、日本工业机器人产业崛起之路、国泰君安证券研究

142、5.1.2.日本人口变化和用劳成本上升，驱动机器人行业发展日本人口变化和用劳成本上升，驱动机器人行业发展 日本日本 GDP 的高速增长与人口老龄化的加剧为日本机器人行业的发展提的高速增长与人口老龄化的加剧为日本机器人行业的发展提供了肥沃的生长土壤。供了肥沃的生长土壤。1960 年，日本的 GDP 仅为 443 亿美元，但是在短短 20 年之后，日本的 GDP 在 1980 年达到了 11100 亿美元，CAGR 达到了 17.47%。而与此同时，1945 年战后，大量青壮年的退役军人和移民返乡者在日本掀起了一阵婴儿潮，使得日本在 20 世纪 60-70 年代的劳动人口快速上升，但从 1960

143、年代开始，14 岁以下青少年占比逐渐下降，而 65 岁以上的老年人占比逐渐上升，日本老龄化的趋势初显，同时劳动力占比未能得到较好的增长，与高速上升的GDP 形成较为强烈的对比，为工业机器人的行业发展提供了较好的生长土壤。图图 65：日本日本 GDP 在在 1960-1980 快速增长快速增长 图图 66：日本日本 65 岁以上人口占比持续升高岁以上人口占比持续升高 数据来源：世界银行、国泰君安证券研究 数据来源：日本统计局、国泰君安证券研究 用工成本上升是促进日本机器人行业快速发展的另一因素。用工成本上升是促进日本机器人行业快速发展的另一因素。日本人口结构自 1960 年开始发生改变，65 岁

144、人口占比逐年提升，并在 1970 年达到了总人口的 7.1%。高速的经济发展和人口结构的变化导致了劳动力的供不应求，并使得制造业的用劳成本不断上升，在 1960-1980 年间，CAGR达到了 11.8%。作为降低生产成本的潜在方式，企业被迫加大工业机器人的使用量，并进一步促使机器人行业的蓬勃发展。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 71 图图 67：日本制造业薪水不断上升，在日本制造业薪水不断上升，在 1960-1980 年间，年间，CAGR 达到了达到了11.8%数据来源：日本财务省、国泰君安证券研究 5.1.3.日本机器人政策频出，机器人企业迅速

145、发展日本机器人政策频出，机器人企业迅速发展 日本政府推出多条利好政策推动工业机器人的普及。日本政府推出多条利好政策推动工业机器人的普及。自 1970 年来，日本政府开始加大对工业机器人的普及，在 1971 年和 1978 年相继颁布了机电法和机情法，为行业的标准化和规范化提供了有力的支撑。在 1980 年及之后，推出了多条政策，例如建立工业机器人租赁制度，促进企业加大对工业机器人的使用，用以普及机器人的应用，缓解劳动力不足的难题。同时，日本政府推动了多项机器人相关的财政援助项目，如与税收减免相关的机电一体化税制和高技术税制，或者是与机器人项目补助相关的国际机器人 FA 中心设立计划和微机技术研

146、究开发项目。表表 19：1990 年前日本利好机器人行业相关政策（部分）推动机器人行业的发展。年前日本利好机器人行业相关政策（部分）推动机器人行业的发展。政策项目政策项目 颁布时间颁布时间 主要内容主要内容 产业结构长期展产业结构长期展望望 1975 年 发展低能耗、低污染、高附加值的知识密集型产业。财政投融资租赁财政投融资租赁制度制度 1980 年 建立工业机器人租赁制度促进企业加大引入工业机器人。80 年代通商产业年代通商产业政策展望政策展望 1980 年 提出通过主导产业的发展去带动所有产业逐步实现系统化、反馈自动化及软件化。中小企业设备现中小企业设备现代化贷款制度代化贷款制度 1980

147、 年 贷款激励企业推动现代化。财政援助政策财政援助政策 1984-1985 年 机电一体化税制（1984 年）和高技术税制（1985 年）。数据来源：日本工业机器人产业崛起之路、国泰君安证券研究 日本本土机器人企业同样在日本本土机器人企业同样在 1960-1980 年期间得到了快速的发展。年期间得到了快速的发展。日本大批现今仍然著名的机器人企业均在1960 年-1980 年期间开始进入机器人行业，川崎重工在 1969 年推出了第一台工业机器人，FANUC 首台机器人在 1974 年上市，爱普生和松下在 20 世纪 80 年代陆续推出了公司的首台机器人，而安川电机在 20 世纪 80 年代开始参

148、与机器人开发项目。在 1960-1980 年，各个日本本土的机器人企业开始深耕机器人行业。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 71 FANUC 和安川电机至今仍然占据着工业机器人领域的霸主地位。表表 20：日本著名机器人企业均在日本著名机器人企业均在 20 世纪世纪 70 年代后开始深耕机器人行业。年代后开始深耕机器人行业。企业名称企业名称 成立时间成立时间 机器人相关产品发展机器人相关产品发展 FANUC（发（发那科）那科）1956 年 自 1974 年 FANUC 首台机器人面世以来，FANUC 致力于机器人技术上的领先与创新，是世界上唯一提供集成

149、视觉系统的机器人企业，是世界上唯一一家既提供智能机器人又提供智能机器的公司。同时机器人相关产品多达 240 种，负重从 0.5 公斤到 1.35 吨，广泛应用在装配、搬运、焊接、铸造、喷涂等不同生产环节，满足客户的不同需求。Yaskawa（安 川 电（安 川 电机）机）1915 年 Yaskawa 从 20 世纪 80 年代起开始参与不同功能机器人的开发项目，包括极限作业机器人、真空机器人、带电作业机器人等。截至 2011 年 3 月，Yaskawa 的机器人累计出售台数已突破 23 万台，活跃在焊接、搬运、装配、喷涂以及放置在无尘室内的液晶显示器、等离子显示器和半导体制造的搬运搬送等各种各样

150、的产业领域中。Epson（爱（爱普生）普生）1942 年 1981 年，爱普生工业机器人诞生。创立爱普生工业机器人的最初目的是满足内部自动化需求，却迅速获得了全球许多最高水准的制造工厂的认可。在过去的 26 年里，爱普生工业机器人一直是小型部件组装作业领域的领导者，其中包括基于 PC 的控件、紧凑型 SCARA 机器人等。Panasonic（松下）（松下）1918 年 松下 AW 系列弧焊机器人在 1980 年投放上市，机器人系统之间采用的是单向模拟通讯方式，同时在 1993 年率先在业界推出电源一体型、采用双向数字通讯、内置简易焊接家数据库的 AW 弧焊机器人。松下专注于机器人焊接领域，开发

151、了丰富的机器人焊接技术和工法，在汽车、二轮车、健身器材、金属家具等领域，松下拥有丰富的应用案例。Kawasaki（川崎重工（川崎重工业 株 式 会业 株 式 会社）社）1878 年 川崎重工于 1969 年在日本制造第一台工业机器人，标志着工业机器人商业量产的开始。基于川崎重工在机器人技术领域超过 50 年的宝贵经验，公司不断开发高质量的工业机器人并提供高附加值的工程及服务，同时提供合适的解决方案。这些解决方案可以满足客户对于自动化及省力化的需求，帮助其提高生产力，质量及工作环境。数据来源：各公司官网、国泰君安证券研究 5.2.德国：高用劳成本和制造需求，推动机器人高速发展德国：高用劳成本和制

152、造需求，推动机器人高速发展 5.2.1.德国机器人行业发展迅速，机器人密度位于欧洲第一德国机器人行业发展迅速，机器人密度位于欧洲第一 德国机器人行业在德国机器人行业在 1985-2000 年间快速增长。年间快速增长。德国工业机器人保有量从1985 年的 8800 台迅速增长到了 2000 年的 91184 台。在 1985 年到 2000年间，德国工业机器人的保有量飞速增长，CAGR 维持在了 16.9%的水平。在 2000 年之后，虽然增长率有所放缓，但德国工业机器人的保有量仍维持在增长的水平上。德国是欧洲目前自动化程度最高的国家，在2021 年间，德国机器人密度为每万名员工安装 397 台

153、机器人，目前机器人密度为欧洲第一。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 71 图图 68：德国工业机器人保有量保持正增长德国工业机器人保有量保持正增长 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 2021 年，德国仍然是欧洲第一大机器人市场。年，德国仍然是欧洲第一大机器人市场。在 2021 年，欧洲机器人安装量增长了 24%，德国是世界第五大机器人市场，欧洲第一大机器人市场，占欧洲总装机量的 28%，意大利以 17%紧随其后，法国以 7%位居欧洲第三。德国在 2021 年安装的机器人数量达到了 6%的增长率水平，是有记录以来的第二高安装数量，仅次于 2018

154、年汽车行业的大规模投资后造成的机器人安装峰值。2021 年德国机器人运行存量为 24 万 5908台，增长率为 7%。德国的工业机器人出口在 2021 年增长至 2 万 2870 台，达到了 41%的增长率。5.2.2.德国人口变化与用劳成本增加，机器人行业持续发展德国人口变化与用劳成本增加，机器人行业持续发展 德国德国 GDP 的高速增长与人口老龄化的趋势为机器人行业的发展奠定基的高速增长与人口老龄化的趋势为机器人行业的发展奠定基础。础。德国 GDP 从 1985-1995 年间快速增长，保持着超过 CAGR 超过 7.9%的水平。在同一时期，德国总人口中，65 岁以上的比例处在 15%左右

155、的水平，但是在 2000 年以后，65 岁以上人口的比例开始快速增加，并在2015 年达到了总人口的 21.1%，同时主要劳动力，处在 15-64 岁的人口占比，不断下降，从 1985 年的 69.7%降低到了 2015 年的 65.7%。德国GDP 的增长和老龄化的趋势共同驱动德国机器人行业的持续增长。图图 69：德国德国 GDP 在在 1985-1995 年快速增长年快速增长 图图 70：德国德国 65 岁以上人口占岁以上人口占比持续升高比持续升高 数据来源：世界银行、国泰君安证券研究 数据来源：德国统计局、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

156、 49 of 71 德国年收入的增加和年工作时间的减少叠加导致用劳成本的增加，促使德国年收入的增加和年工作时间的减少叠加导致用劳成本的增加，促使企业引入机器人降低生产成本。企业引入机器人降低生产成本。自 1991 年起，根据经济合作与发展组织的数据。德国的平均年收入由 1991 年的 41925 美元保持一定的增长，到 2015 年的 53278 美元。同时德国的年工作时间也在不断减少，从 1991年的 1554 个小时的年工作总时间降低到 2015 年的 1401 个小时的年工作总时间。与全球的年工作总时间相比，德国的年工作总时间会比全球低 300 小时左右。年收入的增加和工作时间的减少，两

157、种因素叠加在一起会导致平均用劳成本的显著增加，同时也促使企业大力引入机器人，作为降低企业生产成本的一种可行方案。图图 71：德国平均年收入持续增长德国平均年收入持续增长 图图 72：德国年工作时间不断减少德国年工作时间不断减少 数据来源：OECD Data、国泰君安证券研究 数据来源：OECD Data、国泰君安证券研究 5.2.3.机器人需求持续增加，德国机器人企业迎来发展黄金期机器人需求持续增加，德国机器人企业迎来发展黄金期 工业和制造业的增长，叠加劳动力的降低，成为机器人行业增长的自然工业和制造业的增长，叠加劳动力的降低，成为机器人行业增长的自然驱动力。驱动力。德国制造业增加量从有数据记

158、载的 1991 年以来，维持了一定的增长量，从 1991 年的 4644 亿美元达到了 2015 年的 6832 亿美元。同时，德国工业生产指数保持较好的增长，仅在 1995 年、2015 年和 2020 年出现了一定程度的下滑，与之相反的是德国主要劳动力占比，也就是从 15岁到 65 岁人口在总人口中的占比，自 1985 年后处于不断下滑的状态。工业和制造业的增长，伴随着劳动力的下滑，为机器人行业快速发展奠定基础。图图 73：德国制造业增加值保持一定的增长德国制造业增加值保持一定的增长 图图 74：德国工业生产指数保持一定的增长德国工业生产指数保持一定的增长 数据来源：OECD Data、国

159、泰君安证券研究 数据来源：OECD Data、国泰君安证券研究 德国的机器人企业仍在机器人市场上占有优势。德国的机器人企业仍在机器人市场上占有优势。德国的库卡机器人企业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 of 71 是现今占有机器人市场的龙头企业之一，库卡在全世界拥有 20 多个子公司，大部分是销售和服务中心，覆盖美国、墨西哥、日本、韩国等和绝大多数欧洲国家。同时克鲁斯于 1978 年生产制造出第一台焊接机器人，并一直在焊接制造工艺的机械自动化领域保持着公司的成功。表表 21：德国著名机器人企业仍然占领机器人行业较为领先的地位德国著名机器人企业仍然占领机器

160、人行业较为领先的地位 企业名称企业名称 成立时间成立时间 机器人相关产品发展机器人相关产品发展 KUKA（库（库卡）卡）1898 年 在 1973 年，库卡建成全球第一台六轴机电驱动的工业机器人 FAMULUS。“Titan”作为 2007年最强大的 6 轴工业机器人，被列入吉尼斯纪录。库卡机器人可用于物料搬运、加工、堆垛、点焊和弧焊，涉及自动化、金属加工、食品和塑料等行业，具有来自不同行业的客户群体。CLOOS（克（克鲁斯）鲁斯）1919 年 CLOOS于 1978 年生产制造出第一台焊接机器人，其产品包括用于特定用途的自动机械和成套的 ROMAT 机器人系统。对于客户而言，其受益之处在于所

161、有的机械手系统部件，从机械手控制、工件、定位器、传感器到电源和焊枪，都是由同一家供应商开发和制造的。Berger Lahr（百格拉）（百格拉）1941 年 百格拉的产品包括多种规格的直线运动单元/导轨、步进电机、交流伺服电机、直线电机及多轴数控系统。基于以上产品的技术基础，公司在短时间内可提供各种规格的线性导轨、二维、三维标准机器人及用户专用机器人和生产线。公司的机器人产品可以装备焊枪、通用手爪或专用工具，完成焊接、搬运、上下料、包装、码垛、拆垛、检测、探伤、分类、装配、贴标、喷码等一系列工作，现已被施耐德电气收购。Reis（徕徕斯）斯）1922 年 公司在主要的自动化应用领域，提供全套机器人

162、自动化生产系统，包括焊接机器人、铸造机器人、搬运机器人、激光机器人等。在众多的机器人产品中，同样包括有特殊的直线型机器人和复合型机器人。STUAA（斯（斯图加特）图加特）2012 年 斯图加特项目将引进国外先进技术进入中国，并从事焊接机器人、物流机器人、机器人视觉系统、爬高机器人等四大类高端工业机器人的研发生产。数据来源：各公司官网、高工机器人、国泰君安证券研究 5.3.从日德看中国机器人发展，工业机器人行业未来可期从日德看中国机器人发展，工业机器人行业未来可期 5.3.1.人口结构变化和经济快速增长，为中国机器人发展动力人口结构变化和经济快速增长，为中国机器人发展动力 中国目前同样面临人口结

163、构变化和中国目前同样面临人口结构变化和 GDP 高速发展带来的矛盾。高速发展带来的矛盾。1983 年以后，为解决中国人口的问题，推行了计划生育的政策，劳动力人口在21 世纪之后增速逐渐放缓，处于 15-65 岁的劳动力人口占比在 2010 年达到顶峰，在 2010 年之后开始逐渐下降，从 2010 年的 74.5%降低到 2020年的 68.6%，同时总劳动人口总数也在 2015 年后出现了一定的萎缩。与之相反的是，中国 GDP 总值从 1990-2020 年期间保持了较快的增长，在2005-2010 年间，CAGR 达到了 21.6%。劳动力的供给不足叠加中国经济快速发展，为工业机器人的发展

164、提供良好的空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 of 71 图图 75：2000-2025 年中国年中国 GDP 增速维持高位增速维持高位 图图 76：中国劳动力人口占比从中国劳动力人口占比从 2010 年开始下降年开始下降 数据来源：OECD Data、国泰君安证券研究 数据来源：OECD Data、国泰君安证券研究 近十年内，中国制造业保持较好的增长，为工业机器人增长提供一定的近十年内，中国制造业保持较好的增长，为工业机器人增长提供一定的空间。空间。在 2010-2021 年期间，中国制造业增量保持了较好的增长，与此同时，为工业机器人行业的发展提供了

165、一定的空间。中国第二产业在GDP 总值中的占比在 2010-2014 年期间维持在 43%-46%的水平，而在2015 年-2021 年期间，第二产业在中国 GDP 总值中的占比维持在 37%-40%的水平。图图 77：中国制造业增量保持较好的增长中国制造业增量保持较好的增长 图图 78：2021 年年中国第中国第二二产业占比产业占比 39.4%数据来源：OECD Data、国泰君安证券研究 数据来源：OECD Data、国泰君安证券研究 中国工业机器人经过中国工业机器人经过 40 年技术的积累，在年技术的积累，在 2010年后迎来了应用的爆发年后迎来了应用的爆发。20 世纪 70 年代初期，

166、中国科研人员开始研究机器人，为了技术的革新和生产安全，最早的一批工业机器人，例如天津锻压机械厂研制的锻件上下料机械手，得到了相关的应用。而 20 世纪 80 年代到 21 世纪初期，中国工业机器人经过了较长时间的技术发展时期，在国家政策的支持下，例如工业机器人被列入“七五”科技攻关计划研究重点以及 863 计划，中国工业机器人的发展迈进了一大步，具备自主知识产权的点焊、弧焊等 7 种工业机器人相继问世。在 2000-2010 年期间，国内工业机器人的年均销量仅为数千台，国内供应商主要从事集成和代理。2010 年到 2013年期间，下游汽车行业和 3C 行业的快速增长拉动了对国内工业机器人的需求

167、，工业机器人行业得到了快速的增长。2013 年之后，随着国家对机器人支持补贴政策频出，叠加汽车和 3C 行业的高景气度，客户使用机器人的意愿大幅度上升，国内机器人迎来了爆炸性的增长。在 2010-2017 年间，工业机器人销量年复合增长率达到了 39.7%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 of 71 图图 79：2010 年后工业机器人销量迎来了爆发性增长年后工业机器人销量迎来了爆发性增长 图图 80：工业机器人销量与汽车年产量呈正相关工业机器人销量与汽车年产量呈正相关 数据来源：国家统计局、IFR、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研

168、究 5.3.2.技术仍待追赶，我国工业机器人行业值得期待技术仍待追赶，我国工业机器人行业值得期待 中国工业机器人上游厂商相对于日德仍存在一定技术差距。中国工业机器人上游厂商相对于日德仍存在一定技术差距。工业机器人较为重要的上游为 RV 减速机，而日德上游 RV 减速机厂商仍有较好的国际知名度。RV 减速机，作为一种小体积，大传动比，零背隙，超高传动和体积比的减速机，里面完全是由高精度的元件、齿轮相互啮合，对材料科学，加工精度，装配技术有极高的要求。相较于国内 RV 减速机，进口 RV 减速机性能仍然更加稳定，国产 RV 减速机仍然面临着运行噪音大，发热量大等技术问题。表表 22：日德著名机器人

169、上游企业仍然占领较多技术优势日德著名机器人上游企业仍然占领较多技术优势 企业名称企业名称 主要产品主要产品 机器人相关产品发展机器人相关产品发展 日 本日 本 纳 博 特 斯 克纳 博 特 斯 克(Nabtesco)RV减速机 纳博特斯克精密减速机在对减速机有特殊要求的行业显示较多技术优势，其中RV系列在机器人行业应用中处于非常大的领先地位，而其后推出的 RD 系列是在拥有世界机器人市场上使用超过 200 万台骄人业绩的 RV 系列减速机基础上进行改良，使其使用上更加方便容易。日日本哈默纳科本哈默纳科（HarmonicDrive）谐波减速机 HarmonicDrive 谐波减速机主要用于各类轻

170、型工业机器人/机械臂、印刷/造纸机械、医疗机械、测量/分析/试验机器、大型望远镜、精密包装机械、半导体制造装置等对体积有要求的精密传动系统。德 国 诺德德 国 诺德（NORD Drivesystems）减速机 德国诺德以专业生产和销售优质减速机、电机、变频器及伺服控制系统闻名于世。公司主要产品包括同轴斜齿轮减速机、平行轴斜齿轮减速机、斜齿轮伞齿轮减速机，斜齿轮蜗轮减速机和行星齿轮减速机。德国德国 SEW 减速机 德国 SEW 是专业生产电动机、减速机和变频控制设备的跨国性国际集团，在全世界拥有员工 10000 多名，其生产技术和市场占有率均居世界领先地位，在国际动力传输领域举世闻名。苏州格林谐

171、波传动苏州格林谐波传动技术有限公司技术有限公司 谐波齿轮减速器 格林谐波传动技术有限公司是一家从事精密谐波传动装置研发的公司，主要生产和开发机器人谐波齿轮减速器，具有可靠性高、精度高、扭矩大、速比大、体积小等特点，广泛应用于机器人中。Essence 减速器制造减速器制造有限公司有限公司 RV减速机 2011 年公司开始自主研发高精度机器人减速机RV 减速机，目前，精粹高性能 RV 减速器已获得 17 项国家专利，被湖北省科技成果评定为“整体技术达到国际先进水平”，并于 2015 年荣获国家高新机器人金球奖。数据来源：各公司官网、高工机器人、国泰君安证券研究 我国工业机器人行业处于快速普及期，行

172、业未来发展存在较大潜在空间。我国工业机器人行业处于快速普及期，行业未来发展存在较大潜在空间。总结来看，工业机器人起步发展的自然驱动力是人口结构的改变和 GDP2.73.75.56.28.614.615.414.917.125.630.3-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0510152025303520122013201420152016201720182019202020212022中国工业机器人销量（万台）同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 53 of 71 增长带来的矛盾。工业机器人仍然是各国解决劳动力短缺的一项有效的决策。

173、随着工业机器人的普及，下游产业的景气度会为工业机器人行业的发展提供持续的动力。针对与别国工业机器人行业发展对比，我国工业机器人技术发展起步较晚，现处于人口结构变化和 GDP 增长矛盾的自然推动阶段，同时也是工业机器人快速普及期，因为我国下游行业对工业机器人的需求仍然巨大，机器人行业的后续发展未来可期。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 54 of 71 6.行业重点公司行业重点公司 6.1.埃斯顿：立足全产业链发展战略，机器人业务持续增长埃斯顿：立足全产业链发展战略，机器人业务持续增长 埃斯顿积极布局全产业链发展战略，品牌知名度显著提升埃斯顿积极布局全产业链发展战

174、略，品牌知名度显著提升。埃斯顿的主营业务覆盖了从自动化核心部件及运动控制系统、工业机器人到机器人集成应用的智能制造系统的全产业链，构建了从技术、产品、质量、成本和服务的全方位竞争优势，在实现规模效应的同时，可以最大程度地降低成本，实现盈利。近年来，公司坚持“AllMadeByEstun”的全产业链发展战略不动摇，在技术上进一步强化自身，同时积极布局供应链自主可控的业务发展模式，积极推进国际化发展及海内外协同研发制造，品牌知名度显著提升。公司公司拥有拥有 30 年积淀的智能制造年积淀的智能制造相关技术相关技术。公司成立于 1993 年，前身为 2002 年 2 月 26 日成立的南京埃斯顿数字技

175、术有限公司。2011 年 7月，公司整体变更为股份公司，全名变更为南京埃斯顿自动化股份有限公司；2015 年成为深圳证券交易所。公司深耕自动化领域三十余载，得益于公司专注于自动化完整生态链的布局，成功培育两大核心业务板块，包括自动化核心部件及运动控制系统以及工业机器人及智能制造系统。公司可以充分利用公司具备的运动控制和机器人的协同优势，为行业提供更具竞争力的自动化一体化解决方案。图图 81：埃斯顿埃斯顿深耕轴承行业深耕轴承行业 23 年年 数据来源：五洲新春官网、国泰君安证券研究 政策及宏观环境有望为公司业务提供更大的潜在市场政策及宏观环境有望为公司业务提供更大的潜在市场。随着国家在“十四五”

176、产业发展规划中，明确支持机器人产业，机器人产业营业收入年均增速超过 20%，为公司主要业务提供潜在增长空间。在中美贸易摩擦大背景下，虽机器人市场长期由外资垄断，内资企业开始在关键领域替代外资品牌，持续布局新兴产业与高端自动化产品。2022 年上半年受到疫情防控的影响，工业制造业的景气度出现一定下滑，但是疫情防控同样影响到了外资品牌在国内市场的生产、交货和售后，内资企业凭借完整的产业链和灵活的服务方案，有望在中国市场装机量大量提升的前提下，迅速抢占市场份额。2022 营收营收稳定增长，稳定增长，毛利率保持稳定毛利率保持稳定。2022 年实现主营业务收入 38.81亿/+28.49%，归母净利润

177、1.66 亿元/+36.28%。2023Q1 实现营收 9.86 亿 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 55 of 71 元/+22.53%，归母净利润 4305 万元/-28.34%。2022 年全年，在主营业务中，工业机器人及成套设备整体收入为 28.55 亿元，占营业总收入的 73.56%，毛利率达到 33.37%，同时，另一大核心业务，智能装备核心控制功能部件整体收入为 10.25 亿元，占营业总收入的 26.42%，毛利率达到 35.18%。图图 82：2022 稳定增长，主营稳定增长，主营业务更加突出业务更加突出 数据来源：埃斯顿财报、国泰君安证券研

178、究 公司业务方向以公司业务方向以智能装备核心控制功能部件智能装备核心控制功能部件+工业机器人及成套设备工业机器人及成套设备为基础，主要业务为基础，主要业务综合综合毛利率为毛利率为 33.1%。（1）工业机器人及成套设备营收占比快速提高，逐渐成长为主要业务，工业机器人及成套设备营收占比快速提高，逐渐成长为主要业务，毛利率保持增长毛利率保持增长：从 2012 年工业机器人及成套设备业务量产开始，工业机器人相关业务占比从 2012 年的 0.7%占比升高到 2022 的 73.56%占比，逐渐成为公司的第一大业务。同时工业机器人相关业务的毛利率也保持稳定的增长，由 2012-2014 年期间 30%

179、以下的水平，逐渐提高到 2022 的 33.37%。随着中国制造 2025明确将工业机器人列入大力推动突破发展十大重点领域之一，机器人未来将在新能源、汽车、轨道交通、半导体等重点行业有更广泛的应用。（2）智能装备核心控制功能部件营业收入仍保持增长，毛利率较为稳智能装备核心控制功能部件营业收入仍保持增长，毛利率较为稳定定：营收占比随持续减少，但相关营业收入仍然保持增长，营收占比在 2022 年为 32.7%。智能装备控制部件的总体毛利率出现了一定的波动，在 2018-2019 两年时间内，突破了 40%的水平，2020-2021 年毛利率保持在 32%左右，2022 年全年毛利率实现上升，达到

180、35.18%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 56 of 71 图图 83：工业机器人相关业务逐渐成长成第一大业：工业机器人相关业务逐渐成长成第一大业务务 图图 84：2021 年，埃斯顿综合毛利率为年，埃斯顿综合毛利率为 32.5%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 6.2.鸣志电器鸣志电器：国内步进电机龙头，运动控制技术业内领先国内步进电机龙头，运动控制技术业内领先 以运动控制业务为核心，多矩阵业务协同发展。以运动控制业务为核心，多矩阵业务协同发展。公司专注于运动控制领域和智能电源领域核心技术及系统级解决方案的研发和

181、经营，已形成了以控制电机，通用自动化驱动控制系统及 LED 智能照明控制驱动系统为核心，贸易代理及工业互联网等业务协同发展的业务架构。（1）运动控制领域业务运动控制领域业务：公司在运动控制领域掌握了核心的控制电机研发技术、驱动控制技术和尖端制造技术，并具备在多种电机驱动控制系统中植入现场总线技术和自产产品系统集成技术的能力。公司的产品被广泛医疗器械和生化分析仪器、安防、移动服务机器人（AMR+AGV）、通信设备、太阳能光伏设备、智能水阀控制、舞台灯光、纺织机械、3D 打印、航空航天电子、汽车电子等自动化应用领域。（2）智能电源领域业务：智能电源领域业务：经过十六年的技术积淀，公司已将 LED

182、驱动技术、计算机应用软件技术、通信技术、智能控制技术、现场总线技术及产品系统集成技术充分融入并应用到 LED 控制和驱动领域，开发出一系列技术、性能优秀的 LED 智能照明控制与驱动产品及整体解决方案。相关产品主要应用于户外照明（如路灯照明、隧道灯照明）、高端商业照明、智能楼宇照明、医疗照明、防爆照明、工业照明等 LED 照明和 LED 智能灯光控制等应用领域。（3）工业互联网业务：工业互联网业务：公司设备状态管理系统业务主要为电力、冶金、石化、煤炭、汽车、烟草、市政等资产密集型企业在其自动化生产过程中提供设备状态管理、维护保养、实时监控、设备故障诊断的整体解决方案。（4）贸易代理业务：贸易代

183、理业务：公司的贸易代理业务主要为国外知名品牌电子元器件类产品的代理业务，范围包括继电器与光电耦合器、车载继电器、机器用传感器、光电传感器、行程开关及微动开关等，广泛应用于遥控、遥测、通讯、自动控制、机电一体化及电力电子设备中。（5）其他业务：其他业务：公司其他业务主要包括工业电源和电子控制装置两类产品。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 57 of 71 公司通过公司通过数次数次收购兼并，夯实技术护城河。收购兼并，夯实技术护城河。公司的前身为上海鸣志电器有限公司，2012 年公司整体变更为上海鸣志电器股份有限公司，公司型式由合资企业改制为股份公司。2014 年公司

184、收购 AMP99的股权，2015年公司收购 LIN ENGINEERING 100%股权。AMP 在步进电机驱动器、集成式智能步进伺服控制技术处于全球前列地位，收购完成后，公司控制驱动系统技术取得了长足发展。LIN ENGINEERING 在高端安防监控设备市场拥有领导性优势，收购后使得公司迅速获得 0.9 HB步进电机高端技术。图图 85：鸣志电器鸣志电器通过数次收购兼并夯实技术护城河通过数次收购兼并夯实技术护城河 数据来源：鸣志官网、鸣志电器招股说明书、国泰君安证券研究 鸣志电器业绩鸣志电器业绩营收营收增长增长，2022 年营业收入、归母净利增速分别为年营业收入、归母净利增速分别为 9.0

185、5%/-11.58%。2013-22 年公司营收稳健增长，2022 年公司实现营业收入和归母净利分别为 29.60/2.47 亿元，增速分别达 22.64%/-11.58%，2013-2022营收、归母净利 CAGR 分别达 13.68%/14.36%。2023Q1 实现营业收入、归母净利 6.50/0.32 亿元，营收同减 3.87%，归母净利同减 16.95%。图图 86：鸣志电器营业收入稳健增长：鸣志电器营业收入稳健增长 图图 87：2022 年鸣志电器归母净利增速年鸣志电器归母净利增速-11.58%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 控制电机及其

186、驱动产品营收占比持续提升，公司综合毛利率控制电机及其驱动产品营收占比持续提升，公司综合毛利率高于高于 35%。2017-22年，公司主营业务构成中控制电机及其驱动产品营收占比最大，比例持续提升，该业务毛利率维持在 35%以上，展现了公司步进电机等产品的强劲市场竞争力。主营业务中，设备设备状态管理系统产品毛利率最高，达 70%；贸易代理业务毛利率最低，但仍高于 20%。公司综合 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 58 of 71 毛利率持续维持高位，2017-22 年综合毛利率维持高于 35%。图图 88：控制电机及其驱动系统营收占比持续提升：控制电机及其驱动系统

187、营收占比持续提升 图图 89：鸣志电器综合毛利率持续高于：鸣志电器综合毛利率持续高于 35%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 6.3.禾川科技：工控自动化行业龙头，有望实现业绩高增禾川科技：工控自动化行业龙头，有望实现业绩高增 布局自动化领域数十年，产业链持续升级。布局自动化领域数十年，产业链持续升级。禾川科技是一家技术驱动的工业自动化控制核心部件及整体解决方案提供商。公司成立于 2011 年11 月 22 日，以 PLC 产品切入市场，深耕自动化领域超过十年，伺服系统、PLC 产品持续研发，数次迭代更新；同时开发研发中心，2015 年于深圳、杭州，2

188、017 年于大连都有基地布局，有利于持续创新。覆盖自动化领域全流程，控制覆盖自动化领域全流程，控制+驱动驱动+执行传感器一体化。执行传感器一体化。公司主要从事工业自动化产品的研发、生产、销售及应用集成。主要产品包括伺服系统、PLC 等，覆盖了工业自动化领域的控制层、驱动层和执行传感层，并在近年沿产业链上下游不断延伸，涉足上游的工控芯片、传感器和下游的高端精密数控机床等领域。图图 90：公司：公司发展历史悠久，自动化领域持续创新发展历史悠久，自动化领域持续创新 数据来源：禾川科技公司官网、国泰君安证券研究所 公司近年业绩稳中向好，营业收入不断提升。公司近年业绩稳中向好，营业收入不断提升。公司的营

189、业收入由 2018 年的 2.83 亿元增长至 2022 年的 9.44 亿元，年复合增长率达 35.15%。同时公司的归母净利润由0.50亿元增长至0.90亿元，年复合增长率达15.81%；增长主要系机器人、光伏等下游产业需求旺盛。公司盈利能力短期内受疫情带动防疫生产设备市场需求提高、公司积极开拓新客户等因素影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 59 of 71 图图 91：收入年复合增长率高达收入年复合增长率高达 35.15%图图 92：公司：公司近年平均毛利率近年平均毛利率 38.38%数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证

190、券研究 收入结构上伺服系统占比大，产品结构逐渐多元化。收入结构上伺服系统占比大，产品结构逐渐多元化。伺服系统业务主要包括伺服驱动器、伺服电机和伺服系统附件，2018-2022 年公司伺服系统收入由 2.32 亿元增长至 7.58 亿元，各年占总收入比重均超过 80%。伺服系统的快速增长主要受益于市场整体的扩大、销售渠道和重点客户的开拓以及防疫设备所带来的市场需求。主营业务还包括 PLC、低压变频器、HMI 及工控芯片等产品，具备成为公司未来增长点的潜力。图图 93：收入结构伺服系统平均占比收入结构伺服系统平均占比 84.25%图图 94：伺服系统年复合增速伺服系统年复合增速 34.49%数据来

191、源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 产品毛利率波动较大，产品毛利率波动较大，2021 年出现较大幅度下降。年出现较大幅度下降。伺服系统产品毛利率稳定在 40%左右，近段时间略有下滑，2022 年产品毛利率降至 30.44%。主要由于受市场竞争加剧、部分原材料采购价格上升及产品更新换代影响，公司伺服系统及 PLC 产品毛利率下降。PLC 产品近三年毛利率整体下降趋势，从 46.31%近年降至 43.79%，降低主要原因为带动配套伺服系统销售，适当降低 PLC 单价和毛利率；随着疫情缓解，口罩机等下游防疫设备生产需求减少，毛利率较高的中大型 PLC 产品收入占比下

192、降。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 60 of 71 图图 95：综合毛利率最新综合毛利率最新 2022 年降至年降至 43.79%数据来源：WIND、国泰君安证券研究 6.4.国茂股份国茂股份：内资通用减速机龙头，拓展谐波精密减速机：内资通用减速机龙头，拓展谐波精密减速机 公司是内资通用减速机龙头。公司是内资通用减速机龙头。公司成立于 1993 年，主营减速机的研发、生产和销售，是通用减速机领域产品线最齐全的公司之一，目前有 3 万多种零部件类别，已生产出的产品包括齿轮减速机（含模块化减速机和大功率减速机）和摆线针轮减速机两大类，型号达 15 万种以上，广泛

193、应用于环保、建筑、电力、化工、食品、物流、塑料、橡胶、矿山、冶金、石油、水泥、船舶、水利、纺织、印染、饲料、制药等行业。公司深耕公司深耕减速机技术减速机技术 29 年。年。公司前身为武进县湖塘镇国泰减速机厂，成立于 1993 年，同年更名常州市国泰减速机厂，2006 年更名为国茂减速机集团有限公司。2013 年国茂集团出资设立国茂立德，2015 年国茂立德对国茂集团、国茂电机与减速机业务相关的经营性资产进行业务重组，2016 年国茂立德变更为国茂股份，2019 年 6 月于 A 股主板上市。2020年国茂股份收购铸件项目和捷诺减速机项目。图图 96：国茂股份国茂股份深耕深耕减速机减速机行业行业

194、 29 年年 数据来源：国茂股份官网、国泰君安证券研究 2022 营收下降营收下降，归母净利润不及预期归母净利润不及预期。2021 年以前公司盈利能力向好，归母净利润增速高于营收增速。2022 年营业收入为 26.97 亿元，同比下降 8.41%，归母净利润 2022 年同比下降 10.42%。2023 年一季报显示公司实现主营业务收入 6.26 亿，同比上升 2.62%，归母净利润同比上升24.25%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 61 of 71 图图 97：2022 年营收同比下滑年营收同比下滑 8.41%图图 98：2022 年归母净利润同比下滑年归

195、母净利润同比下滑 10.42%数据来源：国茂股份年报、国泰君安证券研究 数据来源：国茂股份年报、国泰君安证券研究 公司公司主要产品为减速机主要产品为减速机，营收占比维持营收占比维持 70%以上，以上，2022 公司毛利率公司毛利率27.17%。（1）减速机营收占比遥遥领先减速机营收占比遥遥领先，毛利稳定：，毛利稳定：2022 年营收占比 90.5%。公司减速机占比维持 90%以上。毛利率保持平稳态势，稳定在 30%左右。（3）公司开始布局公司开始布局 GNORD减速机产品，毛利相对较高减速机产品，毛利相对较高：2022年GNORD减速机营收占比 5.3%，毛利率为 32%。近两年公司收购莱克斯

196、诺齿轮箱业务，打造高端品牌“GNORD”，业务覆盖中高端市场，2021 年产品放量较为明显，高端品牌建设效果显著。图图 99：齿轮减速机产品营收占比超过：齿轮减速机产品营收占比超过 70%图图 100：齿轮减速器毛利率平稳：齿轮减速器毛利率平稳 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 6.5.丰立智能：丰立智能：小模数齿轮领先，积极布局新能源及机器人小模数齿轮领先，积极布局新能源及机器人市场市场 专注小模数齿轮，面向全球知名电动工具供应商。专注小模数齿轮，面向全球知名电动工具供应商。公司是一家专业从事小模数齿轮、齿轮箱以及相关精密机械件等产品研发、生产与销售

197、的高新技术企业，其主要产品包括钢齿轮、齿轮箱及零部件、精密机械件、粉末冶金制品以及气动工具等产品。目前，公司主要产品作为重要零部件被广泛应用于电动工具、农林机械、医疗器械、智能家居、特高压电网、工业缝纫机等领域。目前，公司的产品主要面向电动工具的中高端市场，已进入全球一流企业供应链体系。公司已与博世集团、史丹利百得、牧田、创科实业等大型跨国公司建立了长期稳定的合作关系。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 62 of 71 公司深耕齿轮行业近公司深耕齿轮行业近 30 年。年。公司成立于 1995 年，前身为丰立机电有限公司。公司专注于小模数齿轮、齿轮箱以及相关精密机

198、械件等产品的研发，曾先后研发出中国首套低噪声工业曲折缝纫机齿轮、电脑绣花机双曲线齿轮、高强度电锤齿轮、角磨机齿轮、中速平缝机齿轮、高速平缝机齿轮、热处理炉、齿轮啮合设备、粉末伞齿轮等精密机械件。公司先后成立工业级气动工具事业部、机床事业部、冶金事业部、齿轮箱事业部、小模数螺旋锥齿轮工程研究中心，用技术积淀持续深耕小模数齿轮、齿轮箱以及相关精密机械件领域。2022 年公司创业板上市。图图 101：丰立智能丰立智能深耕齿轮行业近深耕齿轮行业近 30 年年 数据来源：丰立智能官网、国泰君安证券研究 营收持续增长，归母净利润增速弱于营收增速。营收持续增长，归母净利润增速弱于营收增速。公司营业收入持续增

199、长，2018-22 年营收从 2.85 亿元增至 4.28 亿元，CAGR 达 8.48%，营收持续向好。公司归母净利增速波动较大，2019 年公司实现归母净利 0.62 亿元，增速达 106.67%，2020 年受疫情影响，公司归母净利同减 22.58%。2021 年公司实现归母净利 0.61 亿元，增速达 27.08%，归母净利边际回暖。2022 年公司全年归母净利润 4.49 亿元/-26.14%。图图 85：2018-2022 营收营收 CAGR 达达 8.48%图图 103：2022 年公司归母净利年公司归母净利 4.49 亿元亿元 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：W

200、ind、国泰君安证券研究 齿轮业务营收占比较大，精密机械、齿轮箱业务持续发力。齿轮业务营收占比较大，精密机械、齿轮箱业务持续发力。齿轮业务营收占比持续维持 60%，为公司第一大业务收入来源。近年来公司在齿轮箱及其零部件、精密机械业务持续发力，营业收入占比持续扩大，二者营收占比 2018-2022 年由 6%扩大到近 10%，有望成为公司未来业绩增长点。毛利率方面，齿轮持续成为公司毛利率最高的业务，其毛利率维 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 63 of 71 持 30%以上。齿轮箱毛利率最低，其毛利率有望随着公司齿轮箱业务的放量而改善。2019 年至 2022

201、年，公司主营业务毛利率分别为 26.79%、25.70%、21.12%和 19.68%。2021 年公司毛利率较2020 年下降幅度较大，主要由于美元汇率下跌及原材料价格上涨影响。图图 86：齿轮产品营收占比近：齿轮产品营收占比近 60%图图 87：齿轮毛利率平稳，：齿轮毛利率平稳，2022 综合毛利率综合毛利率 19.68%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 6.6.景业智能：核工业头部企业，围绕智能制造拓展产业链景业智能：核工业头部企业，围绕智能制造拓展产业链 景业智能是景业智能是国内核工业机器人及智能装备领域的重要供应商。国内核工业机器人及智能装备

202、领域的重要供应商。主要从事特种机器人及智能装备的研发、生产及销售，主要产品包括核工业系列机器人、核工业智能装备、非核专用智能装备等，产品主要应用于核工业、新能源电池及医药大健康等领域。凭借自主研发、技术创新建立竞争优势。凭借自主研发、技术创新建立竞争优势。景业智能是中核集团合格供应商，经过多年的行业积累与发展，现已成为核工业领域客户的重要供应商之一，2020 年获得中核集团下属某单位 4A 级履约供应商的称号。景业智能核工业产品在行业内占据重要地位，拥有自主的知识产权，技术水平国内领先。2020 年 12 月中核浦原对公司进行战略投资，公司由此成为中核集团设备板块智能装备方向的重要单位。202

203、2 年 4 月景业智能在上海科创板成功上市，未来三年将紧紧围绕智能制造，以核心技术与产品为依托，不断开拓核工业全产业链，进一步扩大新能源电池、医药大健康、职业教育等业务，推进军用智能装备业务。图图 106：拥有专业技术和管理队伍，已成为行业内的重要供应商拥有专业技术和管理队伍，已成为行业内的重要供应商 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 64 of 71 数据来源：景业智能官网、国泰君安证券研究 2018-2022 年收入和净利润年收入和净利润 CAGR 分别分别为为 55.22%和和 57.64%。营业收入从 2018 年的 79.84 百万元增至 2022 年

204、的 463.49 百万元，CAGR 为55.22%；归属于母公司股东的净利润从 2018 年的 19.69 百万元增至 2022年的 121.62 百万元，年均复合增长率为 57.64%。2023Q1 营业收入为51.99 百万元，同比提升 39.80%；归母净利润为 5.82 百万元，同比上升157.60%。2018 年到 2022 年公司规模不断扩大，营收和经历均呈增长趋势。主要驱动力有：1.核工业的战略地位以及转型升级的需要推动核工业领域智能化需求的增加；2.综合竞争能力突出，公司实力赢得客户认可；3.产品技术附加值高，公司的盈利能力较强。图图 107：2018-2022 年收入和净利润

205、年收入和净利润 CAGR 分别为分别为 55.22%和和 57.64%数据来源：景业智能招股说明书、国泰君安证券研究 2022 年公司的毛利率和净利率年公司的毛利率和净利率上升上升。2019 及 2020 年部分箱室智能装备的项目毛利率较高，拉高了该类产品毛利率及公司综合毛利率。2021 年度，公司非核智能装备业务因客户需求变更技术参数更改次数较多、安装调试过程较长耗费的成本较多进而毛利率较低，拉低了公司总体的毛利率。毛利率和净利率分别同比下降 7.85%和 3.79%。2022 年毛利率和净利率大幅上升，分别为 47.68%和 26.24%。图图 108：景业智能景业智能 2 2022022

206、 年毛利率和净利率大幅上升年毛利率和净利率大幅上升 数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 65 of 71 核工业产品是公司主营业务收入的主要来源核工业产品是公司主营业务收入的主要来源。核工业产品分为核工业系列机器人和核工业智能装备两部分。从 2018 年至 2022 年，核工业产品收入占公司总营收分别为 78.38%，79.07%，81.21%，90.04%，88.34%，非核专用智能装备是公司主营产品重要组成部分，是公司除核工业领域相关产品以外积极拓展的业务；此外，公司也获得部分设计、安装调试、维修等技术类服务订单、军工类

207、产品订单以及职业教育设备技术服务相关订单，近年来占比有所上升。2021 年度，由于核工业智能装备收入较高，同时部分核工业系列机器人订单因客户项目建设等因素未完成交付，因此拉低了核工业系列机器人收入的占比。图图 109：核工业产品是公司营收主要来源核工业产品是公司营收主要来源 数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究 6.7.新时达新时达：运动控制领先供应商，深耕机器人及电梯领域运动控制领先供应商，深耕机器人及电梯领域 新时达核心技术是运动控制，并专注于伺服驱动、变频调速、机器人和新时达核心技术是运动控制，并专注于伺服驱动、变频调速、机器人和工业控制器等产品工业控制器等产品。主营业务为电气控制、变

208、频驱动、运动控制、机器人以及智能制造。公司产品广泛应用于锂电、光伏、物流、食品饮料、医疗等多行业，是我国重点支持的高新技术企业与全国创新型企业，在全球多个国家设立研发中心。公司总部位于上海，并将布局全球发展战略，开辟全球市场。公司深耕公司深耕运动控制技术运动控制技术 27 年。年。公司成立于 1995 年，1998 年被认定为上海市高新技术企业，前期以电梯制造业务为主，2010 年公司在深交所 A股上市，2014 年购买深圳众为兴 100%股份入局运动控制行业，2015 年成为国家机器人标准化总体组成员单位。公司深耕自动化产业二十余载，投入工业机器人产业 11 年，坚持走技术创新道路，突破了电

209、梯控制、变频驱动、机器人等多项关键技术。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 66 of 71 图图 110：新时达新时达深耕深耕运动控制运动控制行业行业 27 年年 数据来源：新时达官网、国泰君安证券研究 公司当前业绩受疫情影响公司当前业绩受疫情影响，未来发展势头良好未来发展势头良好。2022 上半年，上海疫情防控形势严峻，物流阻塞、上下游企业停限产等因素导致公司营收有所下滑，机器人行业受疫情影响销量不及预期打击公司机器人业务。随着疫情情况好转以及国家“机器人+”等政策出台，产业发展前景良好，预期机器人需求大幅上升。公司其他业务如工业控制自动化、智能制造等由于公司

210、拥有业务聚焦、技术领先等核心竞争力，预期未来发展势头良好。2022 年营收下降年营收下降，归母净利润为负归母净利润为负。2021 年以前公司营业收入稳定上升，2021 年营业收入为 42.64 亿元，同比增长 8%，归母净利润于 2019年强势反弹，并平稳上升。2022 年显示公司实现主营业务收入 30.97 亿，同比下降 27.37%，归母净利润为负，主要受疫情与宏观形势影响。图图 111：2022 年第三季度营收同比下滑年第三季度营收同比下滑 图图 112：2022 年年归母净利润为负归母净利润为负 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 公司业务方向以

211、公司业务方向以机器人与运动控制、电梯控制成套系统机器人与运动控制、电梯控制成套系统为为主主，2022 年年毛毛利率为利率为 17.41%。（1）机器人与运动控制类产品机器人与运动控制类产品为为营收占比遥遥领先营收占比遥遥领先，毛利稳定：，毛利稳定：2021 年营收占比 63.5%，2022 年占比 64.8%。自 2016 年起公司机器人业务大幅上升，并于七年内稳定在 50%以上。毛利率保持平稳态势，在公司主营业务中排名第三位。公司自主开发伺服、控制以及软件系统，多类型机器人出货量位居全国前列。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 67 of 71（2）电梯控制成套

212、系统电梯控制成套系统业务，营收占比业务，营收占比有所收减有所收减，毛利，毛利平稳平稳：2021 年营收占比 16%，2022 年维持稳定。电梯控制近年毛利保持在 17%左右，2021 年毛利率为 18%，2022 年毛利率为 17.41%。公司电梯品牌全球领先，27 年来不断发展并拥有成熟技术，形成了以智能电梯控制柜、电梯一体化控制器、电梯变频器、门机控制器等为主营的产品体系。（3）节能与工业传动类节能与工业传动类产品营利产品营利收保持稳定收保持稳定，毛利位居公司业务首位毛利位居公司业务首位：2021 节能与工业传动类产品营收占比 9%，毛利率相比 2020 有所下降，为 23%，2022 年

213、有所提高。此类产品包括电梯变频器、港机变频器等高低压变频器，主要解决智慧水务、暖通空调、起重物流、轮胎橡胶等机械设备厂整体的电控问题。图图 113：机器人与运动控制类产品营收占比超过：机器人与运动控制类产品营收占比超过50%图图 114：主营业务毛利率平稳，公司：主营业务毛利率平稳，公司 2022 年毛利率年毛利率17.4%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 6.8.博实股份博实股份：工业自动化包装设备龙头，硅料应用打开成：工业自动化包装设备龙头，硅料应用打开成长长 博实股份博实股份是是专业从事专业从事于于智能制造装备的研发、生产、销售的高新技术企智能制

214、造装备的研发、生产、销售的高新技术企业。业。公司从事智能制造装备领域的工业服务，以及聚焦于工业废酸回收再利用领域的节能环保工艺与装备的研发、生产、销售，并围绕系列产品提供系统解决方案和相关增值服务。公司深耕自动化装备领域公司深耕自动化装备领域 20 余年，强化公司龙头地位。余年，强化公司龙头地位。博实股份前身为 1997 年成立的哈尔滨博实自动化设备有限公司。1999 年至 2010 年先后研发合成橡胶后处理全自动包装码垛成套设备及粉粒状物料自动称重、包装、码垛成套设备并获奖无数，公司强劲的研发技术为以后的发展奠定了坚实的基础。2010 年，公司完成股份改制，并更名为哈尔滨博实自动化股份有限公

215、司。2012 年 9 月，公司发行 A 股并成功在深圳证券交易所上市。公司上市后一直秉持创新和拓展的态度，随着粉粒料全自动包装码垛成套设备和合成橡胶后处理成套设备到达稳定期，博实股份积极向其他行业拓展，打开了中国工业化智能的新篇章。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 68 of 71 图图 115：公司深耕自动化装备领域：公司深耕自动化装备领域 20 余年余年 数据来源：博实股份官网、国泰君安证券研究 公司业务公司业务包括包括智能制造装备、工业服务和环保工艺与装备智能制造装备、工业服务和环保工艺与装备三大块三大块。智能制造板块（2021 年收入占比 60%）包括固

216、体物料后处理智能制造装备、机器人及系统成套、橡胶后处理、智能仓储物流。公司能够为下游智能制造领域客户提供经济高效的工业服务（2021 年收入占比 29%），帮助用户集中资源，提升行业生产效率。在工业废酸回收再利用领域，公司的节能减排环保工艺与装备，能够实现工业废酸的回收、提纯和再利用，实现节能、环保、减排、增效。博实股份是先进制造业与现代服务业融合试点单位同时也是国际上少数几家能系统完成自主研发、成套生产和配套服务的企业之一。近年来公司市场需求旺盛，公司综合竞争力不断增强，公司营业规模及近年来公司市场需求旺盛，公司综合竞争力不断增强，公司营业规模及归母净利稳步增长。归母净利稳步增长。2017-

217、2022年公司营收增速为25.5%、16.2%、59.4%、25.2%、15.6%、1.9%，归母净利增速为 18.0%、40.6%、68.7%、32.0%、21.0%、-9.24%，营收和归母净利的增速均在 2019 年达到了最高，2023Q1营收增长 44.7%，归母净利润增长 37.25%。图图 116：公司营收规模稳步增长，：公司营收规模稳步增长，2023Q1为增长为增长45%图图 117：公司归母净利润稳步增长，：公司归母净利润稳步增长，2023Q1增长增长37%数据来源：博实股份年报、国泰君安证券研究 数据来源：博实股份年报、国泰君安证券研究 公司业务公司业务包括包括智能制造装备、

218、工业服务和环保工艺与装备智能制造装备、工业服务和环保工艺与装备三大块，三大块，综合综合毛利率毛利率维持在约维持在约 38%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 69 of 71（1）智能制造装备是公司主要业务收入来源）智能制造装备是公司主要业务收入来源，毛利率呈下降趋势毛利率呈下降趋势：2019-2022 智能制造装备收入占比不断提升，分别为 49.35%、53.83%、59.94%和 67.51%，是公司主要业务收入来源。毛利率分别为 45.23%、47.93%、43.26%、39.72%和 40.03%，其中，固体物料后处理智能制造装备影响毛利率略有下降，整体

219、保持相对稳定；机器人及成套系统装备毛利率水平下降主要是初期附加值高，同时公司主动降低售价来提高市场渗透率；橡胶后处理智能制造装备和智能物流与仓储系统收入规模较小，毛利率易受个别项目利润水平波动影响。（2）工业服务收入规模稳步增长）工业服务收入规模稳步增长，毛利率下降毛利率下降：服务于智能制造装备领域的工业服务业务收入占营业收入 31.52%、31.13%、29.11%和 29.67%。2018-2022 工业服务毛利率分别为 32.88%、33.14%、28.41%、28.89%和26.40%。其中，运营、售后类工业服务毛利率处于小幅下滑状态，主要原因是企业订单期限较长，但薪酬水平阶段性上涨，

220、以及疫情期间客户生产开工水平波动；补充类工业服务及其他为公司非核心业务，对公司整体业绩影响不具重要性水平。（3）环保工艺与装备业务）环保工艺与装备业务占比逐年减少，毛利率较高占比逐年减少，毛利率较高：2018-2022 环保工艺与装备业务占比呈下降趋势，毛利率分别为 32.55%、39.60%、65.52%、55.65%和 63.00%，该业务毛利主要来自工艺包，工艺包毛利率高，在工艺包确认收入的会计期间会提高整体的毛利率。图图 118：2022 年年智能制造装备收入占比超智能制造装备收入占比超 67%图图 119：公司营业毛利率较为稳定且保持在较高水：公司营业毛利率较为稳定且保持在较高水平，

221、综合毛利率均值达到平，综合毛利率均值达到 38%数据来源：博实股份可转债募集说明书、国泰君安证券研究 数据来源：博实股份公告、国泰君安证券研究 7.投资建议投资建议 我们推荐：我们推荐：工业机器人龙头埃斯顿、国内空心杯电机龙头鸣志电器、工控自动化头部供应商禾川科技、国内通用减速机龙头国茂股份、国内小模数齿轮领先供应商丰立智能、核电机器人龙头景业智能、工业自动化解决方案龙头博实股份。表表 23：自动化行业重点公司：自动化行业重点公司 PE估值估值 代码代码 公司公司 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2023/5/24 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E

222、002527.SZ 新时达新时达 8.08 0.24 0.24 0.30 33.22 34.35 27.04 -688017.SH 绿的谐波绿的谐波 128.35 0.52 0.75 1.02 247.58 171.96 126.33 -请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 70 of 71 002472.SZ 双环传动双环传动 24.72 0.24 0.24 0.30 101.63 105.08 82.74 -688165.SH 埃夫特埃夫特-U 10.82 0.52 0.75 1.02 20.87 14.50 10.65 -300124.SZ 汇川技术汇川技术

223、60.20 0.52 0.75 1.02 116.12 80.66 59.25 -300607.SZ 拓斯达拓斯达 13.59 0.52 0.75 1.02 26.21 18.21 13.38 -可比公司平均值可比公司平均值 81.45 63.33 47.67 002747.SZ 埃斯顿埃斯顿 25.39 0.36 0.58 0.85 70.22 43.85 29.71 增持 603728.SH 鸣志电器鸣志电器 50.02 1.04 1.48 1.96 47.98 33.90 25.55 增持 688320.SH 禾川科技禾川科技 38.51 1.20 1.63 2.10 32.14 23.

224、69 18.31 增持 603915.SH 国茂股份国茂股份 18.67 0.76 0.98 1.22 24.42 19.06 15.26 增持 301368.SZ 丰立智能丰立智能 55.81 0.52 0.75 1.02 107.65 74.77 54.93 增持 688290.SH 景业智能景业智能 72.20 1.65 2.18 2.83 43.71 33.05 25.54 增持 002698.SZ 博实股份博实股份 15.86 0.70 0.94 1.13 22.62 16.84 14.06 增持 平均值平均值 49.82 35.02 26.19 数据来源：国泰君安证券研究 注：收盘

225、价和 EPS 货币单位均为元。可比公司 EPS 预测值来自 Wind 一致性预期，推荐公司 EPS 预测值来自国泰君安证券研究。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 71 of 71 8.风险提示风险提示 8.1.宏观经济大幅下行宏观经济大幅下行 作为通用制造业，工业机器人及其零部件行业受宏观经济波动影响较大，产业与宏观经济波动的相关性明显，尤其是和工业制造的需求、基础设施投资等宏观经济重要影响因素强相关。国家宏观政策调整、宏观经济运行呈现的周期性波动、下游行业存在景气度不达预期等情况，将会影响机器人产品销售，可能导致行业公司订单减少、销售困难、回款缓慢，因此机器人

226、及其零部件行业存在受宏观经济波动影响的风险。目前，国内基础设施建设和制造业结构升级仍然保持良好的发展趋势，若未来国家宏观经济增速维持在较低水平甚至下行，或基础设施建设和制造业资本支出大幅放缓，将会影响机器人产品的市场需求，则相关公司存在业绩下滑的风险。8.2.新产品研发不及预期新产品研发不及预期 机器人行业属于技术密集型、知识密集型行业，产品技术涉及控制工程学、人机工程学、计算机软件、嵌入式软件、电子、电力电子、机电一体化、网络通讯等多学科知识和应用技术，具有专业性强、研发投入大、研发周期长、研发风险高等特点。目前，减速器的难点在于精度和寿命，伺服系统和 PLC 产品的技术难点主要在于是否具备

227、自调整功能、伺服驱动器响应速度、编码器精度、电磁设计技术、可编程系统软件和 PLC总线周期等，国外龙头厂商凭借多年来持续的研发投入和对先进技术的不断探索在相关技术难点领域实现突破，国内厂商与其尚存在一定差距。若国内相关公司未能在技术难点上研发成功，将导致无法将技术成果成功转化为成熟的产品投入市场，或新产品投入后在综合性能、可靠性、稳定性等技术指标方面不及预期，将会对国内相关公司的核心竞争力和长远发展产生负面影响。另外若国外龙头公司在技术研发方面有新的突破，而国内相关公司无法进行持续研发缩短差距，则亦将对国内相关公司的新产品开发和竞争力带来不利影响。8.3.市场竞争加剧市场竞争加剧 减速器、伺服

228、系统、PLC 等机器人核心零部件由于集成度高，产品设计和工艺复杂，需要长时间的经验积累才能生产出可靠性和稳定性高的产品，进而对产品的生产工艺、部件性能和制造水平进行持续提升。国外龙头厂商凭借在行业内长期积累获得的技术应用经验，在控制性能、产品可靠性、软件核心算法和整体方案方面仍然具有较高的竞争优势。未来国内相关公司的产品将会更多地与国内外知名企业发生竞争。如果产业链上相关公司不能够持续提高技术水平、强化服务体系、推出符合行业发展趋势的产品，提升其综合竞争力，则会在未来竞争中处于不利地位，而出现销售不及预期或打价格战的被动局面，影响零部件供应商盈利水平的稳定性。请务必阅读正文之后的免责条款部分请

229、务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 埃斯顿埃斯顿(002747)(002747)国产工业机器人龙头国产工业机器人龙头，机器人业务持续高增，机器人业务持续高增 埃斯顿首次覆盖报告埃斯顿首次覆盖报告 徐乔威徐乔威(分析师分析师)张越张越(分析师分析师)021-38676779 0755-23976385 证书编号 S0880521020003 S0880522090004 本报告导读：本报告导读：公司作为国产工业机器人龙头，具有全产业链、技术及创新优势。通用复苏叠加锂电公司作为国产工业机器人龙头，具有全产业链、技术及创新优势。通用复苏叠加锂电光伏等

230、高景气下游拉动，公司加强生产自动化，业绩有望高增。光伏等高景气下游拉动，公司加强生产自动化，业绩有望高增。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建议投资建议：预计公司 2023-25 年 EPS 为 0.36/0.58/0.85 元。考虑在通用复苏叠加锂电、光伏等高景气下游拉动下，公司作为国产工业机器人龙头，将优先受益，参考可比公司 2023 年 82 倍 PE，给予公司 2023年 90 倍 PE，对应目标价 32.4 元，首次覆盖，增持。公司地位稳固，保有全产业链、技术及创新优势，持续发力高景气公司地位稳固，保有全产业链、技术及创新优势，持续发力高景气下游下游。公司深耕行业二

231、十年，掌握自动化核心部件及运动控制系统和工业机器人及智能制造系统核心技术，具有部件、本体与机器人应用的全产业链优势。公司在 2022 年成立新能源事业部，持续探索机器人在锂电行业的应用。智能工厂项目的建成帮助公司进一步实现机器人生产的自动化和信息化，同时实现部件生产自动化。多因素推动机器人行业蓬勃发展。多因素推动机器人行业蓬勃发展。“机器人+”应用行动实施方案等国家层面政策支持机器人行业发展，鼓励拓宽机器人的应用。国内厂商攻克了减速器、控制器、伺服系统等关键核心零部件领域的部分难题，同时叠加国外厂商受到的疫情管控的影响，国产化趋势加速。高景气的下游行业，如锂电光伏，持续为工业机器人的应用提供潜

232、在市场空间。根据 IFR 数据预测，2024 年中国工业机器人市场规模将超过 110 亿美元。持续推进降本增效，盈利能力有望逐季改善持续推进降本增效，盈利能力有望逐季改善。2023Q1 因行业复苏不及预期，营收增长相对较低，同时费用率略高，导致净利率为 4.47%。制造业自 3 月以来回暖趋势明显，预计公司 2023Q2 营收有望快速增长，规模效应下净利率有望逐季改善。风险提示：风险提示：工业机器人下游需求不及预期、公司海外业务拓展不及预期。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3,020

233、3,881 5,234 7,114 9,735(+/-)%20%28%35%36%37%经营利润（经营利润（EBIT）149 274 530 815 1,171(+/-)%2%84%93%54%44%净利润净利润 122 166 314 503 742(+/-)%-5%36%89%60%48%每股净收益（元）每股净收益（元）0.14 0.19 0.36 0.58 0.85 每股股利（元）每股股利（元）0.08 0.03 0.05 0.09 0.13 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)

234、4.9%7.1%10.1%11.5%12.0%净资产收益率净资产收益率(%)4.7%6.0%10.3%14.4%18.0%投入资本回报率投入资本回报率(%)2.7%3.2%6.9%9.5%12.2%EV/EBITDA 92.15 60.12 33.50 25.66 18.50 市盈率市盈率 183.75 134.83 71.35 44.55 30.20 股息率股息率(%)0.3%0.1%0.2%0.3%0.5%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：32.40 当前价格：25.80 2023.05.22 Table_Market 交易数据 52 周

235、内股价区间（元）周内股价区间（元）15.50-29.48 总市值（百万元）总市值（百万元）22,423 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）869/784 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 90%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）14.88 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）377.10 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）2,829 每股净资产每股净资产 3.26 市净率市净率 7.9 净负债率净负债率 55.42%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.

236、07 0.05 Q2 0.02 0.09 Q3 0.05 0.11 Q4 0.05 0.11 全年全年 0.19 0.36 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 7%2%57%相对指数 10%9%61%公司首次覆盖公司首次覆盖 -8%11%29%48%66%84%2022-052022-092023-012023-0552周内股价走势图埃斯顿深证成指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 埃斯顿埃斯顿(002747)(002747)T

237、able_Industry 模型更新时间：2023.05.22 股票研究股票研究 工业 资本货物 Table_Stock 埃斯顿(002747)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：32.40 当前价格：25.80 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司业务覆盖了从自动化核心部件及运动控制系统、工业机器人到机器人集成应用的全产业链，构建了从技术、成本到服务的全方位竞争优势。公司业务主要分为两个核心业务模块：一是自动化核心部件及运动控制系统，二是工业机器人及智能制造系统。Table_PicTrend 绝对价

238、格回报（%）Table_Range 52 周内价格范围 15.50-29.48 市值（百万元）22,423 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 3,020 3,881 5,234 7,114 9,735 营业成本 2,038 2,567 3,443 4,653 6,369 税金及附加 15 22 29 39 54 销售费用 278 302 419 519 681 管理费用 338 383 523 662 876 EBIT 149 274 530 815 1,1

239、71 公允价值变动收益 2 55 0 0 0 投资收益 9-2 16 13 17 财务费用 28 83 83 84 87 营业利润营业利润 145 245 447 731 1,084 所得税 9 80 80 146 228 少数股东损益 35 17 53 82 114 净利润净利润 122 166 314 503 742 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,329 1,296 1,263 1,112 975 其他流动资产 96 46 46 46 46 长期投资 94 53 29 34 39 固定资产合计 714 776 845 907 937 无形及其他资产 519 565 6

240、17 658 701 资产合计资产合计 6,990 8,251 9,151 10,559 12,555 流动负债 2,558 3,318 3,882 4,781 6,031 非流动负债 1,550 1,863 1,864 1,864 1,864 股东权益 2,881 3,070 3,405 3,915 4,660 投入资本投入资本(IC)5,188 5,900 6,302 6,834 7,582 现金流量表现金流量表 NOPLAT 141 191 436 652 925 折旧与摊销 112 134 205 152 177 流动资金增量 -689-94-261-582-799 资本支出 -94-

241、253-271-225-226 自由现金流自由现金流 -530-22 108-3 78 经营现金流 312 27 278 215 282 投资现金流 -707-262-249-218-213 融资现金流 495 254-65-149-205 现金流净增加额现金流净增加额 99 19-36-152-136 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 20.3%28.5%34.9%35.9%36.9%EBIT 增长率 2.0%84.3%93.0%53.8%43.7%净利润增长率 -4.8%36.3%89.0%60.1%47.5%利润率 毛利率 32.5%33.9%34.2%34.6%34.6%EB

242、IT 率 4.9%7.1%10.1%11.5%12.0%净利润率 4.0%4.3%6.0%7.1%7.6%收益率收益率 净资产收益率(ROE)4.7%6.0%10.3%14.4%18.0%总资产收益率(ROA)1.7%2.0%3.4%4.8%5.9%投入资本回报率(ROIC)2.7%3.2%6.9%9.5%12.2%运营能力运营能力 存货周转天数 130.0 137.7 134.9 132.6 132.7 应收账款周转天数 81.4 89.8 93.7 88.9 90.0 总资产周转周转天数 755.4 706.9 598.5 498.7 427.4 净利润现金含量 2.6 0.2 0.9 0

243、.4 0.4 资本支出/收入 3.1%6.5%5.2%3.2%2.3%偿债能力偿债能力 资产负债率 58.8%62.8%62.8%62.9%62.9%净负债率 142.6%168.8%168.7%169.7%169.4%估值比率估值比率 PE 183.75 134.83 71.35 44.55 30.20 PB 8.66 8.08 7.34 6.44 5.45 EV/EBITDA 92.15 60.12 33.50 25.66 18.50 P/S 7.42 5.78 4.28 3.15 2.30 股息率 0.3%0.1%0.2%0.3%0.5%-9%2%13%24%35%46%57%68%1m

244、3m12m-10%3%17%30%44%57%-3%14%32%49%67%84%2022-052022-102023-03股票绝对涨幅和相对涨幅埃斯顿价格涨幅埃斯顿相对指数涨幅5%11%18%24%31%37%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)3%6%9%12%15%18%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)143%148%153%159%164%170%41084865562363807137789421A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必

245、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 鸣志电器鸣志电器(603728)(603728)运动控制技术业内领先，高端应用领域快速增长运动控制技术业内领先，高端应用领域快速增长 鸣志电器鸣志电器首次覆盖报告首次覆盖报告 徐乔威徐乔威(分析师分析师)张越张越(分析师分析师)021-38676779 0755-23976385 证书编号 S0880521020003 S0880522090004 本报告导读：本报告导读：公司运动控制领域技术领先，传统应用领域稳步发展，发力公司运动控制领域技术领先，传统应用领域稳步发展，发力工厂自

246、动化、医疗器械工厂自动化、医疗器械、移动服务机器人等新兴、高附加值应用领域移动服务机器人等新兴、高附加值应用领域有望带来新成长。有望带来新成长。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建议投资建议：公司是国内控制电机及其驱动系统领先企业，加码工业自动化、生化医疗、移动机器人、半导体加工等高附加值产业，有望量利齐升。预计 2023-25 年 EPS 为 1.04/1.48/1.96 元，考虑到公司长期成长趋势向好，但业绩短期承压，参考可比公司 2023 年 82 倍 PE，给予公司 2023 年 60 倍 PE，对应目标价 62.4 元，首次覆盖，增持。运动控制领域技术领先，创新驱动

247、企业成长。运动控制领域技术领先，创新驱动企业成长。公司在控制电机及其驱动系统领域具有规模效应，公司混合式步进电机产品的全球市场份额稳居全球前三，为世界主要制造商，打破了日本企业对该行业的垄断，品牌优势和市场优势明显。公司的步进电机驱动器、集成式智能步进伺服控制技术在全球居于前列水平，公司的直流无刷电机和空心杯无齿槽电机也凭借优秀的产品品质和完善的客户服务在国际市场上享有良好的声誉。积极拓展应用领域，积极拓展应用领域，高端应用领域高端应用领域较快增长较快增长。公司产品不拘泥于传统应用领域，加速布局高端应用领域，重点发展工厂自动化、医疗器械和生化分析、移动服务机器人、光伏/锂电/半导体自动化和智能

248、汽车电子等新兴、高附加值应用领域，同时取得高速增长。大力建设全球销售渠道，储备大批核心客户大力建设全球销售渠道，储备大批核心客户。公司布点全球，在全球最主要的工业区设立分支机构，通过并购持续实现核心业务的技术和产品升级，通过整合完善公司在全球市场的产品能力和业务模块化能力，从而能够快速进入重点市场，实现销售。风险提示：风险提示：下游需求不及预期；产能扩产进度不及预期。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,714 2,960 4,053 5,351 7,102(+/-)%23%9%37%3

249、2%33%经营利润（经营利润（EBIT）323 275 502 709 943(+/-)%17%-15%82%41%33%净利润净利润 280 247 438 620 822(+/-)%39%-12%77%42%33%每股净收益（元）每股净收益（元）0.67 0.59 1.04 1.48 1.96 每股股利（元）每股股利（元）0.10 0.07 0.10 0.10 0.10 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)11.9%9.3%12.4%13.2%13.3%净资产收益率净资产收益率(%

250、)11.5%9.1%13.9%16.5%18.1%投入资本回报率投入资本回报率(%)11.9%7.8%12.2%14.2%15.5%EV/EBITDA 23.83 38.97 35.11 25.66 19.65 市盈率市盈率 78.08 88.31 49.86 35.23 26.55 股息率股息率(%)0.2%0.1%0.2%0.2%0.2%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：62.40 当前价格：51.98 2023.05.22 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）13.63-52.50 总市值（百万

251、元）总市值（百万元）21,835 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）420/418 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 99%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）5.03 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）220.49 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）2,743 每股净资产每股净资产 6.53 市净率市净率 8.0 净负债率净负债率-14.48%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.09 0.08 Q2 0.07 0.12 Q3 0.21 0.40 Q4

252、 0.21 0.44 全年全年 0.59 1.04 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 17%14%270%相对指数 20%12%264%公司公司首次覆盖首次覆盖 -7%49%105%162%218%274%2022-052022-092023-012023-0552周内股价走势图鸣志电器上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 鸣志电器鸣志电器(603728)(603728)Table_Industry 模型更新时间：202

253、3.05.22 股票研究股票研究 工业 资本货物 Table_Stock 鸣志电器(603728)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：62.40 当前价格：51.98 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司始终秉持对专业应用技术和国际化科学管理手段的追求。从工厂自动化专业部件到智能 LED 照明驱动器，从大型工厂设备的智能管理系统到汽车通信设备的控制执行机构，广泛的应用领域中不断的提供更专业、更节能、更高效的产品，为顾客带来安心和便利，创造顾客价值。Table_PicTrend 绝对价格回报（%）Tab

254、le_Range 52 周内价格范围 13.63-52.50 市值（百万元）21,835 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2,714 2,960 4,053 5,351 7,102 营业成本 1,692 1,829 2,492 3,269 4,332 税金及附加 8 17 18 25 34 销售费用 237 244 324 428 568 管理费用 291 375 466 589 781 EBIT 323 275 502 709 943 公允价值变动收益

255、0 0 0 0 0 投资收益 0 0 1 1 1 财务费用 17-10 6 7 9 营业利润营业利润 306 285 496 702 934 所得税 23 36 55 78 106 少数股东损益 2 2 3 4 6 净利润净利润 280 247 438 620 822 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 617 560 839 1,078 1,380 其他流动资产 43 77 77 77 77 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 316 647 784 900 990 无形及其他资产 147 147 152 154 155 资产合计资产合计 3,258 3,866 4,66

256、4 5,746 7,101 流动负债 705 1,032 1,404 1,862 2,430 非流动负债 108 117 107 107 107 股东权益 2,445 2,717 3,153 3,777 4,563 投入资本投入资本(IC)2,507 3,104 3,657 4,432 5,382 现金流量表现金流量表 NOPLAT 298 241 446 630 836 折旧与摊销 72 80 110 126 139 流动资金增量 -162-423-141-424-552 资本支出 -236-199-228-238-236 自由现金流自由现金流 -28-303 188 93 188 经营现金

257、流 223 8 420 347 443 投资现金流 -228-342-229-238-235 融资现金流 -52 228 91 130 93 现金流净增加额现金流净增加额 -57-105 282 239 302 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 22.7%9.1%36.9%32.0%32.7%EBIT 增长率 16.9%-14.7%82.4%41.1%33.2%净利润增长率 39.3%-11.6%77.1%41.6%32.7%利润率 毛利率 37.7%38.2%38.5%38.9%39.0%EBIT 率 11.9%9.3%12.4%13.2%13.3%净利润率 10.3%8.4%10

258、.8%11.6%11.6%收益率收益率 净资产收益率(ROE)11.5%9.1%13.9%16.5%18.1%总资产收益率(ROA)8.6%6.4%9.4%10.8%11.6%投入资本回报率(ROIC)11.9%7.8%12.2%14.2%15.5%运营能力运营能力 存货周转天数 97.7 130.5 119.1 116.9 118.4 应收账款周转天数 68.8 76.9 71.5 71.0 71.4 总资产周转周转天数 399.0 433.2 378.9 350.2 325.6 净利润现金含量 0.8 0.0 1.0 0.6 0.5 资本支出/收入 8.7%6.7%5.6%4.5%3.3%

259、偿债能力偿债能力 资产负债率 24.9%29.7%32.4%34.3%35.7%净负债率 33.2%42.3%47.9%52.1%55.6%估值比率估值比率 PE 78.08 88.31 49.86 35.23 26.55 PB 4.08 5.16 6.94 5.80 4.80 EV/EBITDA 23.83 38.97 35.11 25.66 19.65 P/S 8.05 7.38 5.39 4.08 3.07 股息率 0.2%0.1%0.2%0.2%0.2%-38%14%65%116%167%219%270%321%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-4%51%107%16

260、3%218%274%2022-052022-102023-03股票绝对涨幅和相对涨幅鸣志电器价格涨幅鸣志电器相对指数涨幅9%15%20%26%31%37%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)8%10%12%14%16%18%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)33%38%42%47%51%56%812115715021847219221A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究

261、 证券研究报告证券研究报告 Table_MainInfo Table_Title 禾川科技禾川科技(688320)(688320)自研工控技术业内领先自研工控技术业内领先，募投项目带来新成长募投项目带来新成长 禾川科技禾川科技更新报告更新报告 徐乔威徐乔威(分析师分析师)张越张越(分析师分析师)021-38676779 0755-23976385 证书编号 S0880521020003 S0880522090004 本报告导读：本报告导读：公司工业自动化核心部件覆盖全面，自研工控技术业内领先，公司工业自动化核心部件覆盖全面，自研工控技术业内领先，募投建设工业精密传动、募投建设工业精密传动、光伏

262、逆变器项目有望带来新增长。光伏逆变器项目有望带来新增长。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建议投资建议：公司是国内工控自动化头部供应商，积极布局新能源市场，大客户份额不断提升，募投建设工业精密传动、光伏逆变器项目有望带来新增长。维持 2023-25 年 EPS 预测 1.20/1.63/2.10 元，维持目标价 56.40 元，维持增持评级。工业自动化核心部件工业自动化核心部件覆盖全面，持续加大市场拓展力度。覆盖全面，持续加大市场拓展力度。公司产品覆盖了工业自动化领域内的控制层、驱动层、执行传感层，核心部件品种规格丰富，全面覆盖工业自动化各领域，可以满足多种行业、不同客户的需

263、求，具备为客户提供整体解决方案的能力。同时公司加大市场开拓力度，积极布局新能源行业市场，在光伏、锂电池、机器人、激光、3C 电子、纺织、物流等下游行业深耕运作、系统整合。自研自研技术业内领先技术业内领先，研产销垂直整合策略效果显著研产销垂直整合策略效果显著。公司自主研发了伺服系统、PLC、传感、芯片类产品的核心技术，同时公司采用“研、产、销垂直整合”的管理策略，保证公司在掌控核心技术的同时提高产品质量，并能有效整合供应链，将资源集聚至核心部件，提升性能的同时在成本上形成竞争优势。募投建设工业精密传动、光伏逆变器项目。募投建设工业精密传动、光伏逆变器项目。2023 年 4 月，公司拟募集不超过7

264、.5亿元用于建设高效工业传动系统及精密传动部件项目与微型光伏（储能）逆变器项目。项目完成后将进一步推进公司高效工业电机、变频器等工业传动系统及传动部件的产业化应用，以及为公司新增微型光伏（储能）逆变器生产能力，有望为公司带来新增长。风险提示：风险提示：工控下游需求不及预期；募投产能释放不及预期。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 751 944 1,350 1,782 2,283(+/-)%38%26%43%32%28%经营利润（经营利润（EBIT）114 83 180 245 322(+

265、/-)%-3%-27%115%36%31%净利润净利润 110 90 181 245 318(+/-)%3%-18%100%36%29%每股净收益（元）每股净收益（元）0.73 0.60 1.20 1.63 2.10 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.18 0.18 0.24 0.32 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)15.2%8.8%13.3%13.7%14.1%净资产收益率净资产收益率(%)17.4%5.9%10.7%12.9%14.6%投入资本回报率投入资本回报率(%

266、)16.6%5.1%9.7%11.8%13.6%EV/EBITDA 58.45 22.94 17.65 13.77 市盈率市盈率 52.92 64.42 32.17 23.72 18.33 股息率股息率(%)0.0%0.5%0.5%0.6%0.8%Table_Invest 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：56.40 上次预测：56.40 当前价格：38.55 2023.05.22 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）18.40-74.87 总市值（百万元）总市值（百万元）5,822 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百

267、万股）151/85 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 56%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）1.92 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）75.41 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,558 每股净资产每股净资产 10.32 市净率市净率 3.7 净负债率净负债率-11.69%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.13 0.14 Q2 0.24 0.30 Q3 0.22 0.36 Q4 0.00 0.40 全年全年 0.60 1.20 Table_PicQuote

268、 Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 2%-22%99%相对指数 5%-23%93%Table_Report 相关报告 伺服稳健发展，PLC 与机床业务高速成长2023.04.28 22Q4 利润率承压，23 年新产品放量下盈利有望改善 2023.03.01 工控头部企业拓展技术纵深，受益于锂电、光伏高景气2023.01.20 公司更新公司更新 -7%52%110%169%227%286%2022-052022-092023-012023-0552周内股价走势图禾川科技上证指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Tabl

269、e_Page 禾川科技禾川科技(688320)(688320)Table_Industry 模型更新时间：2023.05.22 股票研究股票研究 工业 资本货物 Table_Stock 禾川科技(688320)Table_Target 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：56.40 上次预测：56.40 当前价格：38.55 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是一家技术驱动的工业自动化控制核心部件及整体解决方案提供商，主要从事工业自动化产品的研发、生产、销售及应用集成。禾川科技的主要产品包括伺服系统、PLC 等，覆盖了工业自动

270、化领域的控制层、驱动层和执行传感层，并在近年沿产业链上下游不断延伸，涉足上游的工控芯片、传感器和下游的高端精密数控机床等领域。Table_PicTrend 绝对价格回报（%）Table_Range 52 周内价格范围 18.40-74.87 市值（百万元）5,822 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 751 944 1,350 1,782 2,283 营业成本 477 657 888 1,169 1,497 税金及附加 4 3 6 8 10 销售费用 68

271、79 124 158 199 管理费用 27 29 48 64 78 EBIT 114 83 180 245 322 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 -1 0 0-1-1 财务费用 0-5-4-2 3 营业利润营业利润 113 89 183 246 318 所得税 5 1 7 8 10 少数股东损益 -2-3-5-7-9 净利润净利润 110 90 181 245 318 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 86 416 372 154 99 其他流动资产 23 57 57 57 57 长期投资 0 15 22 31 40 固定资产合计 135 235 371 47

272、8 561 无形及其他资产 53 60 77 94 108 资产合计资产合计 972 2,121 2,281 2,847 3,156 流动负债 292 538 548 914 962 非流动负债 46 49 49 49 49 股东权益 634 1,534 1,683 1,885 2,146 投入资本投入资本(IC)658 1,604 1,777 2,007 2,296 现金流量表现金流量表 NOPLAT 109 82 173 237 312 折旧与摊销 24 31 62 83 105 流动资金增量 -91-336-90-323-235 资本支出 -42-243-182-200-205 自由现金

273、流自由现金流 0-464-37-202-24 经营现金流 14-244 152 4 185 投资现金流 -45-269-190-209-215 融资现金流 23 841-6-13-25 现金流净增加额现金流净增加额 -8 328-44-218-55 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 38.1%25.7%43.0%32.0%28.1%EBIT 增长率 -3.3%-27.0%115.2%36.1%31.5%净利润增长率 3.0%-17.9%100.2%35.6%29.4%利润率 毛利率 36.5%30.4%34.2%34.4%34.4%EBIT 率 15.2%8.8%13.3%13.7%

274、14.1%净利润率 14.6%9.6%13.4%13.8%13.9%收益率收益率 净资产收益率(ROE)17.4%5.9%10.7%12.9%14.6%总资产收益率(ROA)11.3%4.3%7.9%8.6%10.1%投入资本回报率(ROIC)16.6%5.1%9.7%11.8%13.6%运营能力运营能力 存货周转天数 152.5 195.1 173.7 177.3 179.1 应收账款周转天数 98.0 122.5 110.5 112.4 113.5 总资产周转周转天数 419.8 589.6 586.8 517.9 473.3 净利润现金含量 0.1-2.7 0.8 0.0 0.6 资本支

275、出/收入 5.5%25.7%13.5%11.2%9.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 34.8%27.7%26.2%33.8%32.0%净负债率 53.4%38.2%35.5%51.1%47.1%估值比率估值比率 PE 52.92 64.42 32.17 23.72 18.33 PB 0.00 4.60 3.44 3.07 2.68 EV/EBITDA 58.45 22.94 17.65 13.77 P/S 5.81 6.17 4.31 3.27 2.55 股息率 0.0%0.5%0.5%0.6%0.8%-46%-22%2%26%51%75%99%123%1m3m12m-10%3%17%30%

276、44%57%-6%52%111%169%228%286%2022-052022-102023-03股票绝对涨幅和相对涨幅禾川科技价格涨幅禾川科技相对指数涨幅9%16%22%29%36%43%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)5%8%10%12%15%17%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)36%39%43%46%50%53%33947360774287621A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

277、条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 Table_MainInfo Table_Title 国茂股份国茂股份(603915)(603915)通用减速机业内领先，成长空间广阔通用减速机业内领先，成长空间广阔 国茂股份国茂股份更新报告更新报告 徐乔威徐乔威(分析师分析师)张越张越(分析师分析师)021-38676779 0755-23976385 证书编号 S0880521020003 S0880522090004 本报告导读：本报告导读：公司为通用减速机龙头，高端化与专用化同步发展，同时拓展光伏回转减速机业务有公司为通用减速机龙头，高端化与专用化同步发展，同时拓展光伏回转减速机业

278、务有望带来新增长。望带来新增长。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建议投资建议：公司为通用减速机龙头，考虑到人形机器人研发进展加速，公司减 速器 业务 有望迎 来高 增长，上 调 2023-25 年 EPS 为0.76/0.98/1.22 元（原 0.75/0.94/1.14 元），维持目标价 28.2 元，增持。高端化和专用化并进，远期成长空间广阔。高端化和专用化并进，远期成长空间广阔。1）以“捷诺”品牌主打高端减速机市场。2）切入工程机械减速机，伴随行业周期拐点向上，期待复制恒立泵阀国产化崛起之路。3）切入精密(谐波)减速器，22年完成 10 种型号新品开发，部分指标已达

279、到业界先进水平；4）开拓锂电浆料搅拌减速机市场，22 年多款新产品已获客户青睐；5）拓展光伏领域，跟踪支架长期高景气，对应减速机新品 22 年已顺利通过中信博测试。积极拓展下游行业应用，持续开发新业务新客户。积极拓展下游行业应用，持续开发新业务新客户。受益于新能源锂电行业资本开支的加码，减速机需求大幅增加，公司生产的模块化减速机、工业齿轮箱以及 GNORD 减速机等产品广泛运用于锂电各环节生产，成功开发出苏州金韦尔、常州百利等重点客户，景津装备、先导智能等大客户的发货额同比大幅增加。此外，公司新布局光伏回转减速机业务，并已成功研发出相关回转减速机产品。深入数字化转型，全面提升精益管理能力深入数

280、字化转型，全面提升精益管理能力。2022 年，公司先进数字化运营平台 GOS 多个核心业务模块实现上线，充分赋能于公司智能制造。同时持续推动全员参与精益改善，在制造成本改善、效率和质量的提升等方面取得的显著成效。风险提示：风险提示：下游需求不及预期；新产品研发进展不及预期。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,944 2,697 3,080 3,902 4,829(+/-)%35%-8%14%27%24%经营利润（经营利润（EBIT）460 393 507 646 800(+/-)%25

281、%-15%29%27%24%净利润净利润 462 414 506 649 810(+/-)%29%-10%22%28%25%每股净收益（元）每股净收益（元）0.70 0.62 0.76 0.98 1.22 每股股利（元）每股股利（元）0.30 0.20 0.25 0.30 0.30 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)15.6%14.6%16.4%16.5%16.6%净资产收益率净资产收益率(%)15.6%12.7%13.4%14.7%15.5%投入资本回报率投入资本回报率(%)13.

282、7%10.8%12.0%13.1%13.7%EV/EBITDA 31.01 24.34 16.60 12.74 9.74 市盈率市盈率 26.19 29.23 23.90 18.65 14.94 股息率股息率(%)1.6%1.1%1.4%1.6%1.6%Table_Invest 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：28.20 上次预测：28.20 当前价格：18.27 2023.05.22 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）14.59-26.41 总市值（百万元）总市值（百万元）12,099 总股本总股本/流通流通 A股（百万股

283、）股（百万股）662/654 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 99%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）3.86 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）77.14 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）3,354 每股净资产每股净资产 5.07 市净率市净率 3.6 净负债率净负债率-45.51%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.10 0.12 Q2 0.17 0.19 Q3 0.17 0.21 Q4 0.19 0.24 全年全年 0.62 0.76 Table_PicQ

284、uote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-9%-21%23%相对指数-6%-22%17%Table_Report 相关报告 业绩符合预期，高端与专业化齐头并进2023.05.01 剔除激励费用影响业绩超预期，高端品牌望量利齐升 2022.04.28 份额加速提升，Q4 整体毛利率有望继续向好2021.11.05 订单持续饱满，高端及专用减速器市场加速推进 2021.09.02 公司更新公司更新 -7%7%21%34%48%62%2022-052022-092023-012023-0552周内股价走势图国茂股份上证指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正

285、文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 国茂股份国茂股份(603915)(603915)Table_Industry 模型更新时间：2023.05.22 股票研究股票研究 工业 资本货物 Table_Stock 国茂股份(603915)Table_Target 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：28.20 上次预测：28.20 当前价格：18.27 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是一家专业生产：国茂减速机、常州国茂减速机、国贸减速机、常州国贸减速机，电机的综合型国家级民营企业集团，经过二十多年的发展，“

286、国茂”品牌在减速机行业已具有较高的知名度，得到了客户的广泛认可，有助于增加客户粘性，提高重复购买率。“国茂”商标被认定为“中国驰名商标”。Table_PicTrend 绝对价格回报（%）Table_Range 52 周内价格范围 14.59-26.41 市值（百万元）12,099 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2,944 2,697 3,080 3,902 4,829 营业成本 2,146 1,976 2,239 2,831 3,503 税金及附加 15

287、 25 25 31 39 销售费用 93 75 80 99 121 管理费用 108 98 111 139 169 EBIT 460 393 507 646 800 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 53 46 52 66 82 财务费用 -6-14-24-33-46 营业利润营业利润 516 452 563 721 900 所得税 62 43 56 72 90 少数股东损益 -2-2 0 0 0 净利润净利润 462 414 506 649 810 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,551 1,549 1,920 2,456 3,264 其他流动资产 13 1

288、8 18 18 18 长期投资 181 201 201 201 201 固定资产合计 940 934 883 897 854 无形及其他资产 249 234 277 323 372 资产合计资产合计 4,708 4,643 5,413 6,490 7,822 流动负债 1,692 1,293 1,556 1,985 2,507 非流动负债 57 72 72 72 72 股东权益 2,959 3,278 3,784 4,433 5,243 投入资本投入资本(IC)2,962 3,280 3,787 4,435 5,246 现金流量表现金流量表 NOPLAT 405 356 456 581 720

289、 折旧与摊销 108 135 143 159 169 流动资金增量 -313-75-24-92-36 资本支出 -336-228-255-180-135 自由现金流自由现金流 -136 188 321 468 718 经营现金流 399 352 574 649 861 投资现金流 -600-59-203-114-53 融资现金流 -111-145 0 0 0 现金流净增加额现金流净增加额 -312 148 371 536 808 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 34.8%-8.4%14.2%26.7%23.8%EBIT 增长率 25.1%-14.6%28.9%27.4%23.9%净

290、利润增长率 28.7%-10.4%22.3%28.1%24.9%利润率 毛利率 27.1%26.7%27.3%27.4%27.5%EBIT 率 15.6%14.6%16.4%16.5%16.6%净利润率 15.7%15.3%16.4%16.6%16.8%收益率收益率 净资产收益率(ROE)15.6%12.7%13.4%14.7%15.5%总资产收益率(ROA)9.8%8.9%9.4%10.0%10.4%投入资本回报率(ROIC)13.7%10.8%12.0%13.1%13.7%运营能力运营能力 存货周转天数 98.4 118.7 105.0 104.0 106.0 应收账款周转天数 29.6

291、34.3 36.0 40.0 43.0 总资产周转周转天数 532.6 624.2 587.6 549.1 533.5 净利润现金含量 0.9 0.8 1.1 1.0 1.1 资本支出/收入 11.4%8.5%8.3%4.6%2.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 37.1%29.4%30.1%31.7%33.0%净负债率 59.1%41.7%43.0%46.4%49.2%估值比率估值比率 PE 26.19 29.23 23.90 18.65 14.94 PB 6.23 4.22 3.20 2.73 2.31 EV/EBITDA 31.01 24.34 16.60 12.74 9.74 P/S

292、2.94 4.49 3.93 3.10 2.51 股息率 1.6%1.1%1.4%1.6%1.6%-29%-21%-12%-3%5%14%23%31%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-2%11%23%36%49%62%2022-052022-102023-03股票绝对涨幅和相对涨幅国茂股份价格涨幅国茂股份相对指数涨幅-8%0%9%18%26%35%21A22A23E24E25E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)11%12%14%16%18%19%21A22A23E24E25E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)42%52%62%72%8

293、2%92%13672241311639904865573921A 22A 23E 24E 25E 25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 丰立智能丰立智能(301368)(301368)小模数齿轮领先供应商，积极布局新能源及机器人小模数齿轮领先供应商，积极布局新能源及机器人领域领域 丰立智能丰立智能首次覆盖报告首次覆盖报告 徐乔威徐乔威(分析师分析师)张越张越(分析师分析师)021-38676779 0755-23976385 证书编号 S0

294、880521020003 S0880522090004 本报告导读：本报告导读：公司公司掌握小模数齿轮核心技术，稳定供货全球电动工具头部企业，提升空间较大；拓掌握小模数齿轮核心技术，稳定供货全球电动工具头部企业，提升空间较大；拓展齿轮箱新产品，布局新能源和机器人领域，有望打开新成长空间。展齿轮箱新产品，布局新能源和机器人领域，有望打开新成长空间。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建议投资建议：公司为小模数齿轮领先供应商，预计 2023-25 年 EPS 为0.52/0.75/1.02 元。参考可比公司 2023 年 82 倍 PE，考虑公司基于小模数齿轮设计经验，发展精密减速

295、器业务具有技术优势，增速较高，给予公司 2023 年 92 倍 PE，对应目标价 47.84 元，首次覆盖，增持。小模数齿轮领先供应商，稳定供应全球电动工具头部企业。小模数齿轮领先供应商，稳定供应全球电动工具头部企业。全球电动工具传动件市场约 130 亿，增速跟随电动工具在 5-10%，公司份额约 4-5%，提升空间大。公司成功掌握电动工具小模数齿轮铣齿、球高控制、热处理等核心技术，产品满足工业级要求，已与博世集团、史丹利百得、牧田、创科实业等国际电动工具龙头建立了长期稳定的合作。立足现有客户拓展新产品，围绕小模数齿轮布局新能源和机器人领立足现有客户拓展新产品，围绕小模数齿轮布局新能源和机器人

296、领域。域。顺应电动工具无绳锂电化拓展齿轮箱，目前已成为电动工具零部件业务第二大收入来源，同时拓展电动工具精密机械件和粉末冶金件，客户同源，有望提升单客户的配套价值量。围绕小模数齿轮核心技术，公司正在布局新能源车动力齿轮以及机器人谐波减速器领域，目前公司已经可以独立设计、制造新能源车齿轮和谐波减速器样品，有望打开百亿级市场空间。募投资金主要用于扩产和升级齿轮箱，产品多元化稳步推进。募投资金主要用于扩产和升级齿轮箱，产品多元化稳步推进。公司首次公开发行募集 3010 万股，募资主要投于：1）小模数精密齿轮及精密机械件扩产项目（资金占比 36.8%）；2）齿轮箱升级及改造项目（资金占比 28.9%）

297、；3）研发中心升级项目和补充流动资金。风险提示：风险提示：减速器开发不及预期；募投产能投放不及预期。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 568 429 550 726 942(+/-)%51%-25%28%32%30%经营利润（经营利润（EBIT）69 45 64 94 129(+/-)%28%-35%41%48%37%净利润净利润 61 45 63 90 122(+/-)%27%-26%40%44%35%每股净收益（元）每股净收益（元）0.51 0.37 0.52 0.75 1.02 每

298、股股利（元）每股股利（元）0.00 0.13 0.15 0.15 0.15 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)12.1%10.5%11.6%13.0%13.7%净资产收益率净资产收益率(%)18.6%4.7%6.1%8.1%10.0%投入资本回报率投入资本回报率(%)15.8%3.8%5.1%6.9%8.8%EV/EBITDA 38.29 56.53 37.29 27.43 21.19 市盈率市盈率 78.39 106.14 75.77 52.67 38.93 股息率股息率(%)0.

299、0%0.3%0.4%0.4%0.4%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：47.84 当前价格：39.68 2023.05.22 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）19.74-39.68 总市值（百万元）总市值（百万元）4,766 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）120/27 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 22%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）4.39 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）110.82 Table_Balance

300、 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）969 每股净资产每股净资产 8.07 市净率市净率 4.9 净负债率净负债率-47.83%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.11 0.07 Q2 0.10 0.13 Q3 0.14 0.15 Q4 0.02 0.17 全年全年 0.37 0.52 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 51%77%相对指数 54%84%3%公司首次覆盖公司首次覆盖 -26%-16%-6%4%14%23%2022-122023-022023-0452周内股价走势图丰立智能

301、深证成指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 丰立智能丰立智能(301368)(301368)Table_Industry 模型更新时间：2023.05.22 股票研究股票研究 工业 资本货物 Table_Stock 丰立智能(301368)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：47.84 当前价格：39.68 Table_Website 公司网址 - Table_Company 公司简介 公司始建于 1995 年，智能驱动研造与系统集成服

302、务商，国家高新技术企业，是全国小模数齿轮工作委员会副主任单位，荣获国家级专精特新“小巨人”企业、德国博世“全球供应商奖”等荣誉；建有机械工业小模数螺旋锥齿轮工程研究中心、丰立小模数齿轮省级高新技术企业研究开发中心等，主要产品包括钢齿轮、精密减速器及零部件、精密机械件、粉末冶金制品以及气动工具等产品 Table_PicTrend 绝对价格回报（%）Table_Range 52 周内价格范围 19.74-39.68 市值（百万元）4,766 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收

303、入营业总收入 568 429 550 726 942 营业成本 448 344 434 565 725 税金及附加 4-1 2 1 1 销售费用 5 3 5 7 8 管理费用 19 22 30 38 50 EBIT 69 45 64 94 129 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 1 1 1 财务费用 2-2-6-6-7 营业利润营业利润 67 48 69 100 135 所得税 8 5 7 10 13 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 61 45 63 90 122 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 46 630 641 667 718 其他

304、流动资产 13 8 8 8 8 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 231 349 413 477 533 无形及其他资产 71 63 61 59 58 资产合计资产合计 685 1,274 1,402 1,565 1,760 流动负债 327 228 293 365 456 非流动负债 32 85 85 85 85 股东权益 326 961 1,024 1,115 1,219 投入资本投入资本(IC)386 1,078 1,134 1,223 1,325 现金流量表现金流量表 NOPLAT 61 41 58 85 116 折旧与摊销 25 30 50 59 67 流动资金增量 -2-

305、27 12-8-6 资本支出 -137-87-108-114-112 自由现金流自由现金流 -53-43 12 22 65 经营现金流 110 38 130 147 188 投资现金流 -137-86-108-114-111 融资现金流 18 645-12-7-25 现金流净增加额现金流净增加额 -9 597 11 26 51 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 51.2%-24.5%28.2%32.1%29.6%EBIT 增长率 27.6%-34.5%41.3%47.9%36.7%净利润增长率 26.6%-26.1%40.1%43.9%35.3%利润率 毛利率 21.2%19.7%2

306、1.2%22.3%23.0%EBIT 率 12.1%10.5%11.6%13.0%13.7%净利润率 10.7%10.5%11.4%12.5%13.0%收益率收益率 净资产收益率(ROE)18.6%4.7%6.1%8.1%10.0%总资产收益率(ROA)8.9%3.5%4.5%5.8%7.0%投入资本回报率(ROIC)15.8%3.8%5.1%6.9%8.8%运营能力运营能力 存货周转天数 80.8 118.4 91.4 89.9 90.7 应收账款周转天数 75.6 100.0 76.4 76.1 76.4 总资产周转周转天数 373.6 822.4 876.1 735.2 635.6 净利

307、润现金含量 1.8 0.8 2.1 1.6 1.5 资本支出/收入 24.1%20.3%19.7%15.7%11.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 52.3%24.6%27.0%28.8%30.7%净负债率 109.8%32.6%36.9%40.4%44.4%估值比率估值比率 PE 78.39 106.14 75.77 52.67 38.93 PB 10.94 4.96 4.65 4.28 3.91 EV/EBITDA 38.29 56.53 37.29 27.43 21.19 P/S 6.28 11.11 8.67 6.56 5.06 股息率 0.0%0.3%0.4%0.4%0.4%45%5

308、1%56%61%67%72%77%83%1m3m-10%3%17%30%44%57%-29%-18%-7%3%14%25%2022-122023-022023-04股票绝对涨幅和相对涨幅丰立智能价格涨幅丰立智能相对指数涨幅-25%-9%6%21%36%51%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)4%7%10%13%16%19%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)33%48%63%79%94%110%31335940445049654121A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)

309、净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 景业智能景业智能(688290)(688290)核工业智能头部企业，扩产项目带来高成长核工业智能头部企业，扩产项目带来高成长 景业智能景业智能首次覆盖报告首次覆盖报告 徐乔威徐乔威(分析师分析师)张越张越(分析师分析师)021-38676779 0755-23976385 证书编号 S0880521020003 S0880522090004 本报告导读：本报告导读：公司为公司为国内核工业机器人头部厂商国内核工业机器人头部厂商，完善渠道布局拓展新领域，扩，完

310、善渠道布局拓展新领域，扩产实现核工业全产产实现核工业全产业链布局业链布局，有望带来新增长。，有望带来新增长。投资要点：投资要点：Table_Summary 结论：结论：公司是国内核工业机器人头部厂商，预计公司 2023-25 年 EPS为 1.65/2.18/2.83 元，考虑到公司专注核工业机器人领域，新领域处于拓展进程中，参考可比公司 2023 年 82 倍 PE，给予公司 2023 年50 倍 PE，对应目标价 82.5 元，首次覆盖，增持。国内核工业机器人及智能装备领域重要供应商，技术创新建立优势。国内核工业机器人及智能装备领域重要供应商，技术创新建立优势。公司主要从事特种机器人及智能

311、装备的研发、生产及销售，主要产品包括核工业系列机器人、核工业智能装备、非核专用智能装备等，产品主要应用于核工业、新能源电池及医药大健康等领域。经过多年积累，公司掌握了大量核工业智能制造基础数据，形成了自身核心技术。完善渠道布局，积极拓展新领域。完善渠道布局，积极拓展新领域。22 年，公司在西北设立分公司，在华北、西南、华东、华南设立办事处，持续完善渠道布局，改善改革营销激励机制。此外，公司与四川红华、中科院东江实验室签订战略合作协议，继续深耕核工业领域，布局核能全产业链。结合在研项目来看，公司积极布局军工、新能源、一般工业等领域，不断打开公司成长天花板。扩产补齐核化工装备生产能力，实现核工业全

312、产业链布局。扩产补齐核化工装备生产能力，实现核工业全产业链布局。公司 IPO项目杭州滨江基地及新增杭州富阳基地累计投资 5.67 亿元，预计同时于 24 年底投入使用，达产后将支撑 11.4 亿元产值。同时拟定增募资 2.11 亿元用于高端核技术装备制造项目和补流。高端核技术装备制造项目拟投入 1.81 亿元在浙江海盐新建基地用于核化工、核技术应用智能装备产能。项目建设期 2 年，达产后可贡献 2.04 亿年收入。风险提示：风险提示：核工业领域产业政策变化；募投项目建设进程不及预期。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E

313、2025E 营业收入营业收入 349 463 621 821 1,070(+/-)%69%33%34%32%30%经营利润（经营利润（EBIT）85 124 176 234 303(+/-)%39%46%42%33%30%净利润净利润 76 122 163 216 280(+/-)%44%59%34%32%29%每股净收益（元）每股净收益（元）0.77 1.23 1.65 2.18 2.83 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.50 0.60 0.80 1.00 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利

314、润率经营利润率(%)24.3%26.7%28.4%28.5%28.4%净资产收益率净资产收益率(%)24.7%11.5%13.8%15.5%17.7%投入资本回报率投入资本回报率(%)23.6%10.4%13.2%14.8%17.0%EV/EBITDA 43.49 38.27 31.48 23.29 17.81 市盈率市盈率 88.68 55.71 41.49 31.36 24.24 股息率股息率(%)0.0%0.7%0.9%1.2%1.5%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：82.50 当前价格：68.52 2023.05.22 Table_

315、Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）37.74-101.30 总市值（百万元）总市值（百万元）6,775 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）99/45 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 45%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）0.37 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）29.44 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,063 每股净资产每股净资产 10.75 市净率市净率 6.4 净负债率净负债率-62.82%Table_Eps EPS（元）2022

316、A 2023E Q1 0.02 0.07 Q2 0.34 0.40 Q3 0.14 0.40 Q4 0.73 0.78 全年全年 1.23 1.65 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 2%4%98%相对指数 3%5%94%公司首次覆盖公司首次覆盖 -12%18%48%77%107%137%2022-052022-092023-012023-0552周内股价走势图景业智能上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 景业智能景业智

317、能(688290)(688290)Table_Industry 模型更新时间：2023.05.22 股票研究股票研究 工业 资本货物 Table_Stock 景业智能(688290)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：82.50 当前价格：68.52 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司主要从事特种机器人及智能装备的研发、生产及销售，主要产品包括核工业系列机器人、核工业智能装备、非核专用智能装备等，产品主要应用于核工业、新能源电池及医药大健康等领域。公司已成为国内核工业机器人及智能装备领域的重要供应商

318、，相关产品已被国家核工业重大专项成功采用，主要客户为中核集团、航天科技集团、航天科工集团等大型央企的下属企业和科研院所。Table_PicTrend 绝对价格回报（%）Table_Range 52 周内价格范围 37.74-101.30 市值（百万元）6,775 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 349 463 621 821 1,070 营业成本 193 243 329 436 569 税金及附加 2 3 5 6 8 销售费用 7 12 14 19 25

319、管理费用 37 49 66 87 114 EBIT 85 124 176 234 303 公允价值变动收益 0 3 0 0 0 投资收益 1 3 3 4 6 财务费用 -2-10-9-10-12 营业利润营业利润 87 137 185 244 316 所得税 10 15 22 28 36 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 76 122 163 216 280 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 251 780 879 996 1,081 其他流动资产 1 2 2 2 2 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 52 48 120 178 227 无形及其他资产 9

320、 65 66 87 108 资产合计资产合计 694 1,384 1,728 2,088 2,458 流动负债 376 326 545 689 878 非流动负债 9 2 3 3 3 股东权益 309 1,056 1,180 1,396 1,576 投入资本投入资本(IC)317 1,061 1,182 1,398 1,578 现金流量表现金流量表 NOPLAT 75 110 156 207 269 折旧与摊销 8 11 20 27 33 流动资金增量 29-308 24-26-24 资本支出 -13-125-87-100-106 自由现金流自由现金流 98-312 113 108 172 经

321、营现金流 88 52 207 214 285 投资现金流 21-682-67-96-101 融资现金流 -23 611-41-1-99 现金流净增加额现金流净增加额 86-19 99 117 85 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 69.0%32.9%34.0%32.1%30.3%EBIT 增长率 39.2%46.3%42.5%32.6%29.8%净利润增长率 44.0%59.2%34.3%32.3%29.4%利润率 毛利率 44.6%47.7%47.1%46.9%46.8%EBIT 率 24.3%26.7%28.4%28.5%28.4%净利润率 21.9%26.2%26.3%26.

322、3%26.1%收益率收益率 净资产收益率(ROE)24.7%11.5%13.8%15.5%17.7%总资产收益率(ROA)11.0%8.8%9.5%10.3%11.4%投入资本回报率(ROIC)23.6%10.4%13.2%14.8%17.0%运营能力运营能力 存货周转天数 200.8 175.0 147.1 169.1 163.2 应收账款周转天数 127.0 141.4 144.0 143.2 144.4 总资产周转周转天数 591.7 807.0 901.6 836.9 765.0 净利润现金含量 1.2 0.4 1.3 1.0 1.0 资本支出/收入 3.9%26.9%14.0%12.

323、2%9.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 55.5%23.7%31.7%33.2%35.9%净负债率 124.6%31.1%46.5%49.6%55.9%估值比率估值比率 PE 88.68 55.71 41.49 31.36 24.24 PB 13.71 5.35 5.74 4.85 4.30 EV/EBITDA 43.49 38.27 31.48 23.29 17.81 P/S 12.14 12.18 10.91 8.26 6.33 股息率 0.0%0.7%0.9%1.2%1.5%-17%2%21%41%60%79%98%118%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-13%17

324、%47%77%107%137%2022-052022-102023-03股票绝对涨幅和相对涨幅景业智能价格涨幅景业智能相对指数涨幅24%33%42%51%60%69%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)10%13%16%19%22%25%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)31%50%69%87%106%125%32843954966077088121A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

325、股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 Table_MainInfo Table_Title 博实股份博实股份(002698)(002698)接接单与生产两旺，单与生产两旺，多线布局自动化多线布局自动化打开增长天花板打开增长天花板 博实股份更新报告博实股份更新报告 徐乔威徐乔威(分析师分析师)张越张越(分析师分析师)021-38676779 0755-23976385 证书编号 S0880521020003 S0880522090004 本报告导读：本报告导读：公司为国内工业自动化包装设备头部供应商，公司为国内工业自动化包装设备头部供应商，接单和生产旺盛，布局多个自动化领域，接单和生产旺盛

326、，布局多个自动化领域，有望充分受益于机器人应用推广加速。有望充分受益于机器人应用推广加速。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建议投资建议：公司为国内工业自动化包装设备头部供应商，2023 年以来接单维持旺盛态势，有望充分受益于机器人应用推广加速。维持2023-25 年 EPS 为 0.70/0.94/1.13 元，维持目标价 19.54 元，增持。接单和接单和生产两旺，生产两旺，保障未来业绩高增。保障未来业绩高增。截至 22 年末，公司在手订单62.02 亿(含税)，其中，智能制造装备类 48.58 亿元，工业服务类 10.14亿元。2022 年末合同负债和存货分别为 17.

327、25 亿元和 19.12 亿元，均创新高，公司接单和生产两旺，保障未来业绩高增。工业服务持续发力，有望形成新增长曲线。工业服务持续发力，有望形成新增长曲线。增长动力来自已交付产线的后续运维转化以及潜在海外设备产线的运维订单。1）当前收入规模与装备应用领域客户的产能规模相比渗透率不高，远期成长空间广阔；2）项目制-运营制(产业链由设备交付向后续运维服务延伸)，后续服务增强产品粘性，进一步和客户形成深度绑定，降低客户经营成本，实现双赢。布局多类自动化领域，充分受益于机器人应用推广。布局多类自动化领域，充分受益于机器人应用推广。公司在制造业、能源、医疗健康等领域均有布局，有望充分受益于机器人+应用实

328、施方案 推广。参股手术机器人思哲睿（13.46%）、博隆技术（19.2%）和医疗影像公司江苏瑞尔（15.4%），其中，思哲睿主营腹腔手术机器人，对标美国达芬奇，一级估值 83.5 亿，据弗若斯特沙利文，中国腔镜机器人市场规模有望在 2025 年达到 130 亿元，2020-26 年CAGR 约 39%，空间广阔。风险提示：风险提示：新品研发及市场开拓进展不及预期、下游投资大幅下滑等。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,113 2,154 3,200 4,111 4,684(+/-)%1

329、6%2%49%29%14%经营利润（经营利润（EBIT）567 489 830 1,108 1,318(+/-)%10%-14%70%33%19%净利润净利润 490 445 717 963 1,154(+/-)%21%-9%61%34%20%每股净收益（元）每股净收益（元）0.48 0.44 0.70 0.94 1.13 每股股利（元）每股股利（元）0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)26.8%22.7%25.9%26.9%28.1%

330、净资产收益率净资产收益率(%)17.0%14.0%18.4%19.9%19.2%投入资本回报率投入资本回报率(%)15.8%11.3%16.1%17.6%17.3%EV/EBITDA 21.81 27.00 19.14 14.18 11.28 市盈率市盈率 33.43 36.83 22.86 17.02 14.21 股息率股息率(%)1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%Table_Invest 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：19.54 上次预测：19.54 当前价格：16.03 2023.05.22 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周

331、内股价区间（元）10.35-17.14 总市值（百万元）总市值（百万元）16,392 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）1,023/804 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 79%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）7.40 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）116.92 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）3,382 每股净资产每股净资产 3.31 市净率市净率 4.8 净负债率净负债率-28.71%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.15 0.21

332、Q2 0.11 0.19 Q3 0.16 0.18 Q4 0.02 0.13 全年全年 0.44 0.70 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-1%-4%56%相对指数 5%1%57%Table_Report 相关报告 订单充沛，智能装备与工业服务齐头并进2023.05.03 再获橡胶领域大订单，环保趋势下橡胶订单有望持续增长2023.03.07 再获硅料设备订单，参股公司手术机器人步入商业化 2023.02.22 再获硅料设备订单，短交付期有望加速订单转化为业绩2023.02.17 再获煤化领域大订单，充分受益于机器人应用推广 202

333、3.01.30 公司更新公司更新 -8%7%22%37%52%67%2022-052022-092023-012023-0552周内股价走势图博实股份深证成指 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 博实股份博实股份(002698)(002698)Table_Industry 模型更新时间：2023.05.22 股票研究股票研究 工业 资本货物 Table_Stock 博实股份(002698)Table_Target 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：19.54 上次预测：19.54 当前价格：16.03 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是石化化工后处理成套设备业内拥有自主研发、生产、销售和服务一体化综合优势的大型成套设备供应商。公司主要产品及业务包括工业机