广州酒家-公司研究报告-蛰伏三年春光已至老字号改革大有可为-230525（25页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 广州酒家广州酒家(603043)(603043)蛰伏三年春光已至，老字号改革大有可为蛰伏三年春光已至，老字号改革大有可为 刘越男刘越男(分析师分析师)陈京陈京(分析师分析师)021-38677706 0755-23976115 证书编号 S0880516030003 S0880522090002 本报告导读：本报告导读：国企改革国企改革背景背景下公司下公司将开启全国将开启全国扩张。扩张。投资要点：投资要点：投资建议：维持增持评级。投资建议：维持增持评级。公司国企改革背景下将开启全国扩张

2、，综合考虑月饼大年与复产复工链温和复苏，维持 2023、上调 2024、2025年 EPS 预测至 1.41/1.72（+5%）/2.06（+12%）元，维持 2023 年目标价 42 元。天时地利人和，广酒开启新一轮国改。天时地利人和，广酒开启新一轮国改。公司实控人广州市国资委提出将对标世界一流企业建设。2022 年初公司高管团队变更，新管理层上任后遇疫情省外扩张节奏受影响，现负面因素逐步消除，有望开始新一轮机制改革。从广州走向全国从广州走向全国。2020-21 年餐饮门店关停较多空出优质点位，且租金下降；陶陶居品牌和广酒互补，增强渗透能力。预计广酒每年扩张 2-3 家，陶陶居更快，2023

3、 年筹备上海同时布局省外优势地区；速冻产品主打粤式包点，错位竞争；湘潭二期预计 2023 年底试产，渠道拓展推进。月饼在深圳等地仍有做深的空间，在全国接受度高。速冻速冻、预制菜高成长赛道预制菜高成长赛道。我国人均消费速冻食品量仅 11kg/年，与日本（23kg/年）和美国（84kg/年）仍有差距。目前国内预制菜餐饮端渗透率仅 10-15%，美日 60%以上，预制菜 B 端和 C 端份额约8:2，而日本该比重约 5:5。月饼行业整体稳健。风险提示：风险提示：食品安全风险；市场经营风险。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入

4、 3,890 4,112 5,424 6,655 7,980(+/-)%18%6%32%23%20%经营利润（经营利润（EBIT）617 521 912 1,116 1,335(+/-)%15%-16%75%22%20%净利润（归母）净利润（归母）558 520 801 977 1,171(+/-)%20%-7%54%22%20%每股净收益（元）每股净收益（元）0.98 0.91 1.41 1.72 2.06 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.25 0.27 0.30 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营

5、利润率(%)15.9%12.7%16.8%16.8%16.7%净资产收益率净资产收益率(%)18.7%15.7%19.5%20.0%20.1%投入资本回报率投入资本回报率(%)13.9%9.5%14.1%15.1%15.6%EV/EBITDA 15.04 19.42 17.63 13.99 市盈率市盈率 29.25 31.35 20.37 16.70 13.93 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.9%1.0%1.1%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：42.00 上次预测：42.00 当前价格：28.68 2023.05.25 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股

6、价区间（元）20.38-30.69 总市值（百万元）总市值（百万元）16,312 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）569/569 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）3.60 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）104.23 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）3,407 每股净资产每股净资产 5.99 市净率市净率 4.8 净负债率净负债率-17.56%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.09 0.12 Q2 0.00 0.08 Q3 0.73 0.93 Q

7、4 0.09 0.28 全年全年 0.91 1.41 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 1%2%33%相对指数 3%4%28%相关报告 业绩高基 数下超预 期，餐饮 恢复明 显2023.05.22 餐饮底部反转，速冻稳健增长2023.04.28 业绩符合预告，看好23年业绩抬升2023.03.30 拟设产业基金，分享预制菜行业发展红利2023.03.08 月饼大年 叠加成本 下降带动 业绩抬 升2023.02.13 公司更新报告公司更新报告 -6%4%13%23%33%42%2022-052022-092023-012023-0552周内股价走势图周内股价走势图广州酒家上证指数社会服务业

8、社会服务业/社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)模型更新时间：2023.05.25 股票研究股票研究 社会服务 社会服务业 广州酒家(603043)评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：42.00 上次预测：42.00 当前价格：28.68 公司网址 公司简介 公司主要业务有餐饮服务和食品工业，企业被国家商务部评为“中国十大餐饮品牌企业”，先后获得“中华老字号”、“全国用户满意服务企业”、“全国精神文明建设先进单位”、“全国五一劳动奖状”等荣誉，

9、2012 年更荣获了“中国驰名商标”称号。广州酒家集团拥有众多高级烹调、面点和服务大师，不断致力于发掘传统粤菜文化和创新菜品服务，先后推出“满汉大全筵”、“五朝华筵”和“南越王宴”等仿古宴席而备受赞誉。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 20.38-30.69 市值（百万元）16,312 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 3,890 4,112 5,424 6,655 7,980 营业成本 2,418 2,647 3,386 4,169 5,012 税金及附加 35 38 33 40

10、 48 销售费用 363 442 502 612 734 管理费用 379 380 494 598 708 EBIT 617 521 912 1,116 1,335 公允价值变动收益 19 39 0 0 0 投资收益 16 3 4 0 5 财务费用 -24-48-23-25-34 营业利润营业利润 681 640 969 1,181 1,414 所得税 118 111 167 203 244 少数股东损益 7 12 1 1 1 净利润净利润 558 520 801 977 1,171 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,956 1,053 1,813 2,426 3,429 其

11、他流动资产 69 83 83 83 83 长期投资 41 40 40 40 40 固定资产合计 1,142 1,710 1,830 2,130 2,430 无形及其他资产 186 1,420 1,420 1,420 1,420 资产合计资产合计 4,829 5,847 7,130 8,303 9,673 流动负债 1,085 1,436 1,937 2,331 2,749 非流动负债 553 878 878 878 878 股东权益 3,192 3,532 4,316 5,094 6,046 投入资本投入资本(IC)3,670 4,557 5,340 6,118 7,070 现金流量表现金流量

12、表 NOPLAT 511 431 754 924 1,105 折旧与摊销 190 240 0 0 0 流动资金增量 205-43-346-236-251 资本支出 -308-813-370-400-198 自由现金流自由现金流 599-185 39 288 656 经营现金流 729 833 1,143 1,213 1,416 投资现金流 -127-2,086-366-400-193 融资现金流 -330 192-18-200-220 现金流净增加额现金流净增加额 272-1,060 759 614 1,003 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 18.3%5.7%31.9%22.7%

13、19.9%EBIT 增长率 15.3%-15.5%74.9%22.3%19.6%净利润增长率 20.3%-6.7%53.9%22.0%19.9%利润率 毛利率 37.8%35.6%37.6%37.4%37.2%EBIT 率 15.9%12.7%16.8%16.8%16.7%净利润率 14.3%12.7%14.8%14.7%14.7%收益率收益率 净资产收益率(ROE)18.7%15.7%19.5%20.0%20.1%总资产收益率(ROA)11.7%9.1%11.2%11.8%12.1%投入资本回报率(ROIC)13.9%9.5%14.1%15.1%15.6%运营能力运营能力 存货周转天数 46

14、.8 42.6 43.4 43.7 43.4 应收账款周转天数 12.7 13.1 13.2 13.1 13.1 总资产周转周转天数 453.2 518.9 479.8 455.4 442.4 净利润现金含量 1.3 1.6 1.4 1.2 1.2 资本支出/收入 7.9%19.8%6.8%6.0%2.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 33.9%39.6%39.5%38.7%37.5%净负债率 -46.3%-0.8%-18.3%-27.5%-39.8%估值比率估值比率 PE 29.25 31.35 20.37 16.70 13.93 PB 4.58 4.42 3.97 3.34 2.80 EV

15、/EBITDA 15.04 19.42 17.63 13.99 P/S 4.17 3.96 3.86 3.15 2.62 股息率 0.0%0.0%0.9%1.0%1.1%-5%1%7%14%20%26%33%39%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-6%4%13%23%33%42%2022-052022-102023-03股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅广州酒家价格涨幅广州酒家相对指数涨幅6%11%16%21%27%32%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)10%12%14%16%18%20%21A22A23E2

16、4E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-46%-37%-28%-19%-10%-1%-2406-1931-1455-979-50421A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)TVcVvViXjZtRoMtO7N9R6MtRnNnPoNlOqQqNlOnPtNaQqQyRwMqNoQvPqMuM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)目录目录 1.天时地利人和，广酒开启新一轮国改.4 1.

17、1.广州国改目标对标世界一流企业.4 1.2.人员理顺、环境改善，条件成熟.4 2.从餐饮到月饼，粤式文化全国扩张进行时.6 2.1.粤菜：借精致餐饮之风，逐步全国扩张.6 2.2.广式月饼：国民月饼品类，从华东向华中辐射.8 2.3.速冻：粤式包点在内的新兴速冻米面市场增长潜力较高.9 2.4.预制菜：C 端增速更快，广东省在供给端发展具备优势.10 3.省内做深做透，省外策略性开启布局.12 3.1.餐饮业务率先开启全国扩张.12 3.1.1.疫情后餐饮门店出清，优质点位空出.12 3.1.2.陶陶居与广酒品牌优势互补，增加扩张灵活性.14 3.1.3.餐饮强品牌，扩张排头军.16 3.2

18、.速冻：粤式点心错位竞争，长赛道大空间.17 3.2.1.主打粤式点心，行业内错位竞争.17 3.2.2.湘潭二期产能拟试产，线上线下营销发力.18 3.3.月饼：广式受众最多，亲民档第一品牌.20 3.3.1.大湾区仍有做深做透的空间.20 3.3.2.强品牌力带动省外扩容.21 4.投资建议.22 5.风险提示.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)1.天时地利人和天时地利人和，广酒开启新一轮国改广酒开启新一轮国改 1.1.广州国改目标对标世界一流企业广州国改目标对标世界一流

19、企业 广州国企改革广州国企改革 3年行动收官，进入新一轮深化提升和对标世界一流企业年行动收官，进入新一轮深化提升和对标世界一流企业阶段。阶段。2023 年 4 月，广州市召开国企改革三年行动总结暨对标世界一流企业价值创造行动启动会。会议强调，国企改革三年行动主要目标任务已基本完成，未来将乘势而上谋划推动好新一轮国企改革深化提升行动，紧紧围绕建设世界一流企业、增强产业引领力、提升科技创新力、打造现代新国企、优化监管体制服务企业高质量发展、统筹发展与安全等六个方面着手发力，以对标世界一流企业价值创造行动为关键抓手，加快建设世界一流企业，充分发挥“火车头”“排头兵”和“领头羊”作用。在坚决落实国企改

20、革三年行动实施方案以来，公司聚焦“五大转变”。以人才培育为例，公司聚焦“劳动、人事、分配”三项制度，围绕“人、岗、绩”三大核心，建立健全人才管理体系，全面实施经理层任期制和契约化管理，完善权责清单，对集团任命管理的中高级管理人员和下属企业领导班子成员全面实施市场化薪酬、任期制和契约化管理。自 2021 年 6 月起，公司先后出台了广州酒家集团股份有限公司关于推行所属企业经理层任期制和契约化管理的实施方案等一系列政策文件，完善了权责清单，制定相关管理制度。此外，公司还全资收购陶陶居公司，随即全面推动增资扩股，实施混合所有制改革工作，引入餐饮业务授权经营方持有 45%股权，并顺利并购海越陶陶居公司

21、 100%股权，实现“餐饮+食品”双主业协同发展格局。持续强化供应链上下游资源整合，先后参股莲子、包材等主要上游供应商企业 4 家，并设立产业基金加码预制菜产业发展赛道。公司十四五计划进入下半阶段，全力完成工作目标。公司十四五计划进入下半阶段，全力完成工作目标。公司在“十四五”战略规划纲要中重点指出，将通过“做大市场”进一步提升广州酒家的市场份额与营收体量，进而依托市场份额扩张持续“做强品牌”，拉升广州酒家的行业位势与影响力；推动食品营销向市场全国化方向发展，在深耕华南区域市场上，大力拓展华东区域市场，持续扩大粤式特色食品市场份额。1.2.人员理顺人员理顺、环境改善环境改善，条件成熟条件成熟

22、2020 年年年初，广州酒家新管理团队上任。年初，广州酒家新管理团队上任。公司于 1 月 13日召开董事会，聘任赵利平为公司总经理，聘任黎钢为公司副总经理，聘任陈扬为公司董事会秘书。赵利平曾在广州酒家工作三十余年，曾任公司副总经理兼广州酒家集团餐饮管理有限公司董事长；黎钢曾任广州商贸投资控股集团有限公司副总经理、广州友谊集团有限公司副总经理、广州友谊集团 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)股份有限公司副总经理等。表表 1:2020 年公司更新管理层年公司更新管理层 姓名姓名 职务职

23、务 工作经历工作经历 赵利平 总经理兼副董事长 曾在广州酒家工作三十余年，曾任公司副总经理兼广州酒家集团餐饮管理有限公司董事长 黎钢 副总经理 曾任广州商贸投资控股集团有限公司副总经理、广州友谊集团有限公司副总经理、广州友谊集团股份有限公司副总经理等。潘建国 副总经理 曾任广州百货企业集团有限公司党委委员、副总经理，广百地产投资有限公司董事长。陈扬 董事会秘书 曾任公司总经理助理，现任公司董事会秘书，广州酒家集团利口福食品有限公司执行董事、总经理。谢康 独立董事 管理学博士，教育部新世纪优秀人才。现任中山大学管理学院教授、博士生导师，公司独立董事，广州发展集团股份有限公司独立董事，广州市汇美时

24、尚集团股份有限公司独立董事，重庆市水务环境控股集团有限公司外部董事，索菲亚家居股份有限公司监事。李进一 独立董事 法学硕士。现任暨南大学管理学院副教授，广东胜伦律师事务所执业律师，公司独立董事，广东奥飞数据科技股份有限公司独立董事，广东广电运通金融电子股份有限公司独立董事，国义招标股份有限公司独立董事，盛京银行股份有限公司独立非执行董事。沈肇章 独立董事 经济学博士。现任暨南大学经济学院财税系教授，公司独立董事，广东德生科技股份有限公司独立董事，广东因赛品牌营销集团股份有限公司独立董事，广东毅昌科技股份有限公司独立董事。曹庸 独立董事 理学博士。现任华南农业大学食品学院食品科学系教授，公司独立

25、董事，幺麻子食品股份有限公司独立董事。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 上一轮国企改革中公司实施股权激励计划。上一轮国企改革中公司实施股权激励计划。2018年，公司发布了第一期股票期权激励计划，对公司高级管理人员、中层管理人员及对公司持续发展有直接影响的核心骨干（包括时任副总经理李立令、潘建国、财务总监卢加等）实行员工激励。公司业绩考核要求为 2019 年-2021 年各年度净利润环比增长率不低于（含）10%，且各年度净利润和营收的实现值不低于对应年份对标企业 75 分位值。实际 2019-2021 年度公司实现扣非净利润增速分别为+1.1%/+20.1%/+16.7%，第一年度未达到行权

26、条件，第二、三年度达成行权条件。截止 2023 年 1 月公告，该激励计划的第三个行权期行权条件达成，2022 年 Q4，有 183 名激励对象行权。截止 2022年报，公司职工监事、董事长、总经理、董事会秘书等高管均有持股，分别占公司总股本比重约 0.15%/0.14%/0.12%/0.01%。自 2021 年 6 月起，公司先后出台了广州酒家集团股份有限公司关于推行所属企业经理层任期制和契约化管理的实施方案等一系列政策文件，完善了权责清单，制定相关管理制度。2021 年 11 月 26 日，广州酒家举行推行任期制和契约化管理签约仪式，标志着集团在深化国企改革 请务必阅读正文之后的免责条款部

27、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6of25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)工作中迈出的关键一步。集团党委副书记、副董事长、总经理赵利平与集团本部中高级管理人员和二级公司班子成员代表签订岗位聘任协议书年度（经营）业绩责任书和任期（经营）业绩责任书。表表 2:公司职工监事、董事长、总经理、董事会秘书等高管均有持股（截止公司职工监事、董事长、总经理、董事会秘书等高管均有持股（截止 2022 年报）年报）姓名姓名 职务职务 薪酬薪酬(万元万元)相对上年增减相对上年增减(万万元元)期末持股数期末持股数(万股万股)占公司总占公司总股本比重股本比重 期末参考持股市

28、值期末参考持股市值(万元万元)郭伟雄 职工监事 102.03-19.60 86.41 0.15%2,231.06 徐伟兵 董事长 112.65-44.68 79.18 0.14%2,044.40 赵利平 副董事长,总经理 120.95-20.16 70.33 0.12%1,815.97 陈扬 董事会秘书 58.63-7.75 4.67 0.01%120.49 潘建国 副总经理 110.94-17.75 2.33 0.00%60.24 卢加 财务总监 56.42 4.38 2.33 0.00%60.24 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 新管理班子上任后即面对疫情考验，工作计划中省外扩张节奏

29、受到一些影响。后续随着疫情影响逐步减弱，人员理顺，环境改善，公司将继续执行十四五规划中有关全国扩张的的工作目标。且根据公司 2022 年业绩交流会，公司第一期股票期权激励计划已经完成，未来将提前做好规划，研究透彻政策，根据相关政策寻找合适机会，探索适合公司，且能切实产生激励效果的方案。2.从餐饮到月饼，粤式文化全国扩张进行时从餐饮到月饼，粤式文化全国扩张进行时 2.1.粤菜：借精致餐饮之风，逐步全国扩张粤菜：借精致餐饮之风，逐步全国扩张 粤菜天然具备高端属性，受益于主打商务宴请、约会等场景的精致高端粤菜天然具备高端属性，受益于主打商务宴请、约会等场景的精致高端餐饮发展。餐饮发展。粤菜本身味道清

30、淡，追求技艺上的精湛，以显现食材本身的味道，对食材和技艺要求较高，具备高档属性，根据美团“2023 年黑珍珠餐厅指南”，上榜的 304 家餐厅中，粤菜上榜 54 家，在所有菜系中位列第一；在连续 6 年摘得 3 钻的 6 家国内餐厅中，有 3 家粤菜，1 家潮汕菜(粤菜的一个分支)。消费者对美好生活的追求带动了精致餐饮的发展，根据美团数据，精致餐饮在疫后恢复速度是高于普通餐饮，2023 年精致餐饮的访问量比 2022 年同期增长了接近 20%，黑珍珠餐厅更是增长了近 40%；2021 年中国精致餐饮市场规模相比 2020 年增长接近 40%。粤菜作为精致餐饮的代表，将受益于主打商务宴请、约会等

31、场景精致餐饮之风的普及。表表 3:连续连续 6 年摘得年摘得 3 钻的钻的 6 家国内餐厅中，有家国内餐厅中，有 3 家粤菜，家粤菜，1 家潮汕菜家潮汕菜 餐厅名称餐厅名称 菜系菜系 主打菜品主打菜品 广州白天鹅宾馆玉堂春暖餐厅广州白天鹅宾馆玉堂春暖餐厅 粤菜粤菜 榄仁萨其马、伊利比亚黑毛猪叉榄仁萨其马、伊利比亚黑毛猪叉烧烧 杭州西子湖四季酒店金沙厅 浙菜 金沙脆皮鸡、鲍鱼红烧肉 上海菁禧荟（虹桥店）上海菁禧荟（虹桥店）潮汕菜潮汕菜 脆皮金沙参、卤水老鹅头脆皮金沙参、卤水老鹅头 上海 Ultraviolet by Paul Pairet 法国菜 原始鲍鱼、松露面包 请务必阅读正文之后的免责条款

32、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7of25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)香港龙景轩香港龙景轩 粤菜粤菜 鲍鱼鸡粒酥、杨枝甘露鲍鱼鸡粒酥、杨枝甘露 香港好酒好蔡香港好酒好蔡 粤菜粤菜 招牌脆皮婆参、开心果炖宫燕招牌脆皮婆参、开心果炖宫燕 数据来源：美团，大众点评，国泰君安证券研究 广东政府政策助力粤菜推广。广东政府政策助力粤菜推广。2018年广东省委省政府提出“粤菜师傅”工程，2023 年 1 月 1 日新颁布的广东省粤菜发展促进条例也将正式实施，规定广东省人民政府市场监督管理、商务、卫生健康等部门应当加强粤菜标准体系的规划、制定和实施。2023

33、年，广东省十四届人大常委会第二次会议分别审查批准了 汕头市潮汕菜特色品牌促进条例 佛山市广府菜传承发展条例梅州市客家菜传承发展促进条例江门市侨乡广府菜传承发展条例 潮州市潮州菜传承与产业促进条例 等，广东在全国首创的“1+N”省市协同立法新模式迈出了新步伐。发展逐步全国化，上海地区接受度较高。发展逐步全国化，上海地区接受度较高。根据雀巢和美团数据，在川菜、粤菜、湘菜、东北菜、北京菜线上总易额排名前五的 5 个地方菜系中，2021 年粤菜门店数同比增长最快，达 19.3%。且以上海为首的地区引领粤菜全国扩张。根据辰智，虽然两广粤菜主要集中在华南地区，占比 75%左右，但非华南地区的比重在上升，从

34、 2019 年的 23.5%提升至 2021 年的 25.8%，其中华东和华北地区增速高于整体，且上海地区门店数量复合增速达 14.3%。截止 2023 年 4 月，全国各省市中，除了广东、海南、广西等两广地区外，上海为粤菜门店占比最高的地区，约 1.6%。图图 1 2021 年粤菜门店数增速约年粤菜门店数增速约 19.3%图图 2 两广粤菜在非华南地区占比逐步增大两广粤菜在非华南地区占比逐步增大 数据来源：雀巢，美团，国泰君安证券研究 数据来源：辰智，国泰君安证券研究 图图 3 上海地区粤菜复合增速较大上海地区粤菜复合增速较大 图图 4 粤菜在两广和上海地区较流行粤菜在两广和上海地区较流行

35、数据来源：辰智，国泰君安证券研究 数据来源：窄门餐眼，国泰君安证券研究 3414 1499543221111111-12.1%19.3%-10.0%-12.6%5.1%30.2%16.5%1.5%9.6%8.2%2.1%-8.9%-1.2%-6.2%15.4%-1.9%23.0%-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025303540川菜粤菜本帮菜东北菜潮菜北京菜新疆菜鲁菜江西菜徽菜贵州菜云南菜湖北菜西北菜河南菜闽菜山西菜2021年门店数（万家）2021年门店数同比涨幅76.5%76.8%74.2%23.5%23.2%25.8%0%20%40%60%80%100%20192

36、0202021华南地区占比非华南地区占比10.21.80.90.4 0.40.3 0.3 0.3 0.30.2-5.7%-15.7%-5.0%0.2%0.7%-0.8%0.8%14.3%-5.0%0.1%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%024681012广东 广西 海南 江苏 福建 湖南 浙江 上海 四川 河南两广粤菜门店量（万家）2019-2021年复合增速（右轴）0%2%4%6%8%10%广东广西海南福建上海湖南江西青海重庆北京湖北四川江苏甘肃浙江安徽贵州宁夏云南西藏山西天津河南陕西辽宁新疆黑龙江山东河北吉林内蒙古粤菜占当地餐饮店总量比重粤菜占当地餐饮店总量比重 请

37、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8of25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)2.2.广式月饼：国民月饼品类，从华东向华中辐射广式月饼：国民月饼品类，从华东向华中辐射 广式月饼在全国接受度较高广式月饼在全国接受度较高，且占比呈上升趋势，且占比呈上升趋势。虽然在中国的各大月饼派系中，广式月饼成形最晚，但是其饼皮中加入了糖浆和碱，使得烘烤后的月饼皮显现出漂亮的棕红色泽，卖相漂亮，且延长了保质期，适合长途运输，因此在民国时期就随着北伐战争的节节胜利传到了全国各地，受到全国人民的喜爱。根据艾媒咨询数据，2022 年消费者偏好占比为 5

38、6.2%，其次是苏式月饼和京式月饼，且广式月饼占比相比 2021 年有所上升，2021 年该比重约 53.3%。据此结合全国月饼规模的数据，可得 2021 年广式月饼增速达 17.9%，高于行业整体 11.8%的市场规模增速（艾媒咨询）。图图 5 传统口味月饼最受消费者欢迎传统口味月饼最受消费者欢迎 图图 6 广式月饼仍然为最畅销的月饼品类广式月饼仍然为最畅销的月饼品类 数据来源：艾媒，国泰君安证券研究 数据来源：艾媒咨询，国泰君安证券研究 广式月饼销售以广东为核心向湖南、江西等华中地区辐射。广式月饼销售以广东为核心向湖南、江西等华中地区辐射。根据京东大数据研究院，广式月饼销售额在当地销售额占

39、比 TOP5 地区分别为广东、海南、广西、湖南、江西。北京、天津、河北、山东等华北地区流行京式月饼，“苏式月饼”在全国分布更为平均，有 21 个省市的“苏式月饼”销售额在当地占比超过 30%。图图 7 广式月饼销售以广东为核心广式月饼销售以广东为核心向外辐射向外辐射 39.1%31.3%24.0%5.6%20222022年最受欢迎的月饼口味年最受欢迎的月饼口味传统口味（莲蓉、五仁等）水果口味新型口味（流心奶黄、冰皮等）新奇口味（小龙虾、辣条等）56.2%55.9%52.8%20222022年最受欢迎的月饼品类年最受欢迎的月饼品类2022年最受欢迎的月饼口味 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

40、必阅读正文之后的免责条款部分 9of25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)数据来源：艾媒咨询 2.3.速冻：粤式包点在内的新兴速冻米面市场增长潜力较高速冻：粤式包点在内的新兴速冻米面市场增长潜力较高 速冻业务处在全国范围渗透率快速提升阶段速冻业务处在全国范围渗透率快速提升阶段。从行业空间看，中商产业研究院数据显示，我国速冻市场规模在 1700 亿元左右，预计 2025 年中国速冻食品市场规模将达 2424 亿元，未来四年复合增速为 8.4%。从人均消费速冻食品量来看，我国人均消费量仅 11kg/年，与日本的 23kg/年和美国的 84kg/年仍有差距。较发

41、达国家渗透率仍较低，随着消费习惯变迁以及冷链物流的发展，速冻食品消费需求有望持续提升。图图 8 速冻行业市场空间广阔速冻行业市场空间广阔（亿元）（亿元）图图 9 中国速冻食品渗透率低中国速冻食品渗透率低 数据来源：中商产业研究院，国泰君安证券研究 数据来源：中商产业研究院，国泰君安证券研究 传统速冻米面市场发展较为成熟，但包括粤式点心在内的新兴米面市场传统速冻米面市场发展较为成熟，但包括粤式点心在内的新兴米面市场成为新增长点。成为新增长点。速冻米面市场整体增速稳健，近年来市场增速约 5%-8%（据华经情报网），但主要是因为其中核心品类饺子和汤圆等传统米面制品已发展较为成熟，但新兴米面制品如手抓

42、饼、春卷、流沙包等品类处于高景气阶段，粤式点心也包含其中，成为新的增长点。近年来三全面点点心类、安井米面制品（面点为主）的收入增速都显著快于传统品类。图图 10 速冻米面市场增长较为稳健速冻米面市场增长较为稳健 图图 11 三全食品面点类增速高于传统米面类三全食品面点类增速高于传统米面类-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,000速冻食品市场规模yoy11234384020406080100中国日本欧盟美国人均速冻食品消费量（kg/年）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10of25 Table_Page

43、广州酒家广州酒家(603043)(603043)数据来源：华经情报网，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.4.预制菜：预制菜：C C 端增速更快，广东省在供给端发展具备优势端增速更快，广东省在供给端发展具备优势 预制菜在我国渗透率尚低，且预制菜在我国渗透率尚低，且 C C 端市场有待开拓。端市场有待开拓。目前国内预制菜餐饮端渗透率仅 10%-15%（据中国烹饪协会），美国日本等成熟市场在 60%以上；而 C 端预制菜市场规模占我国生鲜零售行业市场规模比重仅 1%，在我国渗透率偏低。且据亿欧数据,预制菜 B 端和 C 端份额约 8:2，而日本该比重约 5:5，我国 C 端

44、预制菜市场有待开拓。C C 端提升效率端提升效率、B B 端连锁化是行业发展核心驱动力。端连锁化是行业发展核心驱动力。B端餐饮连锁化率持续提升，对标准化食材的需求驱动 B 端市场规模扩张；C 端行业处于培育期，行业发展的底层逻辑是社会分工的专业化，消费者出于节省时间的需求使用预制菜，且疫情加速消费者教育。根据艾媒数据，超过 70%的 C 端消费者购买预制菜的目的为节省时间，近 8 成预制菜加工用时小于 10min。图图 12 近近 8 成预制菜加工用时小于成预制菜加工用时小于 10min 图图 13 消费者购买预制菜的目的多为节省时间消费者购买预制菜的目的多为节省时间 数据来源：艾媒，国泰君安

45、证券研究 数据来源：艾媒，国泰君安证券研究 广东省物产和餐饮资源丰富，且政策大力支持，预制菜供给端发展具备广东省物产和餐饮资源丰富，且政策大力支持，预制菜供给端发展具备优势。优势。2022 年广东省农林牧渔产值 0.89 万亿元，水产品总产量和水产养殖产量稳居全国第一，具备丰富的预制菜原材料来源；且具备以粤菜为核心的美食加工和文化资源。叠加政府积极出台支持预制菜相关政策，早在 2022 年 3 月，广东省就印发了加快推进广东预制菜产业高质量发展十条措施，为国内首个省级预制菜产业政策，后续南沙、梅州、湛江等多地相应出台补贴政策。根据艾媒金榜综合全国各省预制菜产业618647677727.8782

46、8414.7%4.6%7.5%7.4%7.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0100200300400500600700800900201720182019202020212022速冻米面市场规模（亿元）YoY17%-8%4%4%10%13%-10%-5%0%5%10%15%20%202020212022汤圆、水饺、粽子-YoY点心和面点类-YoY30%25%21%10%3%消费者在预制菜加工上的用时消费者在预制菜加工上的用时5分钟10分钟3分钟20分钟8分钟71.9%36.9%30.4%26.6%24.9%C C端消费者购买预制菜的目的端消费者购买预

47、制菜的目的节省时间美味不喜欢做饭健康不会做饭 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11of25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)传播声量、企业数量和规模、政策扶持等多角度考量发布的2022 年度中国各省预制菜产业发展水平排行榜，广东以 94.38 分位列全国第一。图图 14 广东发布国内首个省级预制菜产业政策广东发布国内首个省级预制菜产业政策 图图 15 广东省位列预制菜产业发展指数排名第一广东省位列预制菜产业发展指数排名第一 数据来源：新浪财经 数据来源：艾媒金榜，国泰君安证券研究 预计未来预计未来 5 5 年市场年市场 C

48、 CAGRAGR 超超 2 20%0%，C C 端增速更快。端增速更快。根据 中国烹饪协会五年(2021-2025)工作规划，目前国内预制菜餐饮端渗透率仅 10%-15%，结合 2022 年原料占餐饮成本约 42%（2022 中国餐饮业年度报告），以及 2022 年餐饮行业市场规模约 4.4 万亿元，可得 2022 年预制菜 B 端市场规模约 1846-2768 亿元。根据亿欧数据,预制菜 B 端和 C 端份额约8:2，推算出 2022 年 C 端市场规模约 461-692 亿元；2022 年 B 端+C 端合计市场规模约 2307-3460 亿元。参照我国餐饮行业历史增速，假设 2022-2

49、027 年 CAGR 约 5%，则 2027 年我国餐饮行业规模约 5.6 万亿元，假设食材成本占比 42%不变，B 端餐饮渗透率提升至 20-25%（美国、日本等成熟市场预制菜渗透率已达 60%以上，考虑中餐标准化程度低和行业发展尚不成熟，给予一定折价），则 2027 年 B 端预制菜市场规模有望达 4711-5889 亿元，对应 5 年 CAGR约 16%-21%。参照日本预制菜的发展历程经历C端占比不断提升的过程，假设 2027 年 B 端和 C 端占比发展至 65%：35%，则对应 C 端市场规模约2537-3171 亿元，对应 5 年 CAGR 约 36%-41%。2027 年 B

50、端+C 端市场规模共约 7247-9059 亿元，对应 5 年 CAGR 约 21%-26%。表表 4:我国预制菜市场规模测算我国预制菜市场规模测算 20222022-情形情形一一 20222022-情形情形二二 2027E2027E-情形情形一一 2027E2027E-情形情形二二 5 5 年年 CAGRCAGR-情形情形一一 5 5 年年 CAGRCAGR-情形情形二二 餐饮行业规模（亿元）43941 56081 5%食材成本占比 42%42%上游食材市场规模（亿元）18455 23554 预制菜 B 端渗透率 10%15%20%25%预制菜预制菜 B B 端市场规模（亿端市场规模（亿元）

51、元）18461846 27682768 47114711 58895889 20.6%20.6%16.3%16.3%B 端市场规模占比 80%65%预制菜预制菜 C C 端市场规模（亿端市场规模（亿元）元）461 461 692 692 2537 2537 3171 3171 40.6%40.6%35.6%35.6%94.3892.3984.8782.9582.3881.86 81.5380.7778.41 77.99020406080100广东 山东 河南 福建 四川 上海 安徽 江苏 湖北 河北预制菜产业发展水平指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12o

52、f25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)B B 端端+C+C 端市场规模（亿端市场规模（亿元）元）23072307 34603460 72477247 90599059 25.7%25.7%21.2%21.2%数据来源：艾媒，中国烹饪协会，国家统计局，国泰君安证券研究 3.省内做深做透，省外策略性开启布局省内做深做透，省外策略性开启布局 3.1.餐饮业务率先开启全国扩张餐饮业务率先开启全国扩张 3.1.1.疫情后餐饮门店出清，优质点位空出疫情后餐饮门店出清，优质点位空出 疫情加速餐饮门店出清疫情加速餐饮门店出清。截止2022Q3中国餐饮市场有约844万家门

53、店，低于 2021Q3 的 864 万家（据辰智餐饮大数据）。2018-2019 年餐饮市场蓬勃发展，开店率都明显高于关店率；2020 年疫情冲击，上半年关店率升高，但下半年迅速复苏，最终年度开店率略高于关店率。然而近两年随着疫情的不断反扑，餐饮行业进入优胜劣汰的迅速淘汰期，2021-2022年开店率都低于关店率，餐饮市场呈现“谨慎进入，避险退出”的状态。图图 16 疫情后餐饮收入复苏波折疫情后餐饮收入复苏波折 图图 17 疫情后餐饮门店关店率提升疫情后餐饮门店关店率提升 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 企查查数据显示，2022 年 1-11 月

54、餐饮相关企业共注销吊销 495457 家，仅仅上半年统计到的注销吊销数据就超过了 2020 年全年。据窄门餐眼统计，2020-2021 年餐饮门店共计关停 710 万家，净减少 136 万家，2022年上半年餐饮倒闭门店数量仍达 84 万家，不管是正餐还是快餐，都有不同程度的闭店。在正餐类门店闭店数据统计中，火锅的闭店情况尤为严重，其次是川菜餐馆和江浙餐馆，2021 年到 2022 年上半年门店数量净减少 9.6 万家、2 万家和 1.4 万家。众多知名品牌陷入关店潮，例如风靡一时的电台巷火锅关闭了在上海的直营店以及曾创下日排 3000 桌的旗舰店，在广州、深圳的门店目前也均已关闭。表表 5：

55、正餐类门店疫情期间关店数量增加正餐类门店疫情期间关店数量增加 正餐种类正餐种类 营业门店数（万家）营业门店数（万家）新开店数（万家）新开店数（万家）关店数（万家）关店数（万家）净增减（万家）净增减（万家）火锅类 51.7 16.9 26.5-9.6 烧烤类 36.3 21.9 18.5 3.4 烤肉类 11.6 6.9 5.6 1.3 川菜类 17.4 7.1 9.1-2-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-02202

56、0-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02社零餐饮收入(亿)社零餐饮收入:当月同比904.1773.7873.7914.4927.9 927.5864.9890.1809.4790.58441.7%-14.4%12.9%4.7%1.5%0.0%-6.7%2.9%-9.1%-2.3%6.8%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%6507007508008509009502019Q4

57、2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3门店数增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13of25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)湘菜类 9.1 4.7 4.3 0.4 粤菜类 13.2 6.4 5.3 1.1 江浙菜类 13.5 3.5 4.9-1.4 西北菜 6.4 3.4 2.7 0.7 鲁菜类 7.8 4 3.6 0.4 徽菜类 1.2 0.46 0.66-0.2 数据来源：窄门餐眼，统计口径 2021-2022.5

58、 图图 18 疫情期间新开门店不及关店数（万家）疫情期间新开门店不及关店数（万家）数据来源：窄门餐眼，国泰君安证券研究 商铺租金呈下降趋势。商铺租金呈下降趋势。根据中指研究院调查数据，由全国重点城市 100条商业街商铺为样本标的构成的百大商业街（百街）商铺平均租金为24.53 元/平方米/天，环比下跌 0.71%，跌幅较 2022 年上半年扩大 0.25个百分点；由 100 个典型购物中心商铺为样本标的构成的百大购物中心（百 MALL）商铺平均租金为 26.94 元/平方米/天，环比止涨转跌，跌幅为 0.09%，商铺租金整体承压。图图 19 2022 年下半年商业街租金环比下跌年下半年商业街租

59、金环比下跌 图图 20 2022 年下半年主要商圈租金环比下跌年下半年主要商圈租金环比下跌 数据来源：中指数据 数据来源：中指数据 广州酒家门店扩张将受益于众多优质物业点位空出。广州酒家门店扩张将受益于众多优质物业点位空出。广州酒家深耕粤菜餐饮，平均门店面积在 4000 平米左右，选址多位于繁华的中心商圈、地产开发区、文化产业园区等人流密集、消费水平高、配套设施健全、交通便利的地区。餐饮品牌定位中高端人群，对周边配套要求较高，且部分含宴会厅的门店对物业层高有一定要求，因此选址有一定难度，此前限制扩张进度，随着疫情的冲击使得抗风险能力弱的单体品牌加速淘汰，27230212039231884050

60、100150200250300350400450202020212022新开门店数关店数 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14of25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)优质物业点位的空出，为广州酒家等中大型正餐连锁品牌开店进程的加速提供有利条件。图图 21 广州酒家（越华店）选址位于核心商圈广州酒家（越华店）选址位于核心商圈 数据来源：高德地图 3.1.2.陶陶居与广酒品牌陶陶居与广酒品牌优势互补，增加扩张灵活性优势互补，增加扩张灵活性 疫情之前，广州酒家主要以“广州酒家”餐饮品牌扩张，2020 年末广州酒家收购海越陶陶居

61、，陶陶居餐饮业务在 2021 年并表，后续将以“广州酒家”和“陶陶居”两个主要品牌协同扩张。“陶陶居陶陶居”比比“广州酒家广州酒家”定位更年轻亲民定位更年轻亲民。陶陶居作为百年老字号“新国潮”的经典代表，定位年轻、时尚、新国潮的粤菜品牌，目标客群主要是Z 时代年轻人。菜品主要为广式茶点和粤菜小炒，店内除了提供虾饺、叉烧包、蒸凤爪、红米肠、烧鹅等经典茶点外，还有 30 多种早茶供选择。人均消费在 90-150 元之间，定位比广州酒家更亲民。广酒品牌作为传统粤菜文化的传承者，享有“食在广州第一家”的美誉，定位中高端客群，多作宴请聚会，商务酬宾场所。菜品方面，广州酒家除了经典粤式炒菜和早茶外，还推出

62、满汉大全筵和仿唐、宋、元、明、清五朝华筵等仿古宴席，备受饮食界推崇。有“广州文昌鸡”、“红烧大群翅”、“百花酿鸭掌”、“三色龙虾”、“麻皮乳猪”等名菜和“蟹肉灌汤饺”、“沙湾原奶”、“燕窝奶盏”等名点。人均消费在 100-300 元不等，文化筵席3800 元/桌。陶陶居和广酒的定位实现了较好的品牌互补，覆盖了各个年龄段及收入群体，既迎合了年轻人追求时尚、新国潮的休闲就餐需求，又满足了中高收入人群高档次文化筵席的需求，同时共同传承了粤式餐饮文化，增强了公司的品牌影响力。表表 6：广州酒家和陶陶居品牌错位谋发展广州酒家和陶陶居品牌错位谋发展 定位定位 菜品菜品 平均单价平均单价 目标客群目标客群

63、广州酒家广州酒家 粤菜文化传承者 广州文昌鸡、红烧大群翅、百花酿鸭掌、一品天香、三色龙虾、麻皮乳猪、蟹肉灌汤饺、沙湾原奶、燕窝奶盏等 餐饮:100-300 元/人 筵席：3800/桌 中高端客 群宴请聚会 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15of25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)陶陶居陶陶居 年轻、时尚、新国潮 虾饺、叉烧包、肠粉、蒸凤爪、红米肠、烧鹅、黑松露三文鱼刺身、香叶捞清远鸡、红酒牛肋骨等 餐饮:90-150 元/人 Z时代年轻人休闲打卡 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 图图 22 陶陶居新推菜品陶陶居新

64、推菜品 图图 23 广州酒家推出文化筵席广州酒家推出文化筵席 数据来源：美团 数据来源：公司官网 陶陶居门店模型小，选址与广酒互相配合陶陶居门店模型小，选址与广酒互相配合。陶陶居单店体量小，门店面积在 300-600 平米，选址更灵活。门店选址多在年轻人聚集的商场和购物中心内部，例如厦门 SM 新生活广场，上海新天地、北京太古里等。陶陶居餐厅装饰融合粤式文化元素和现代餐厅格局，以两人桌椅为主，也有半开放式的多人包间，主要为新式早茶和休闲就餐场所。能够深入各个购物中心，单店坪效更高，更易产生规模效应加速扩张，较好地弥补了广州酒家因门店体量大不易布局偏远区位中小商城内部的劣势。表表 7：广州酒家和

65、陶陶居选址相互配合广州酒家和陶陶居选址相互配合 经营模式经营模式 门店数门店数 门店分布门店分布 门店面积门店面积 选址选址 内部格局内部格局 广州酒家广州酒家 直营 22 家 广州(17)+深圳(3)+佛山(1)+长沙(1)平均 4000 平米 知名地标附近，毗邻商业地产和核心商圈 包厢圆桌为主 陶陶居陶陶居 直营+特许 34 家 广州(16)+深圳(9)+上海(6)+北京(1)+厦门(1)+成都(1)平均 300-600 平米 商场/购物中心 两人桌椅为主，也有半开放式的多人包间 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 图图 24 陶陶居门店模型较小陶陶居门店模型较小，多为卡座多为卡座 图图

66、 25 广州酒家南沙店门店体量大广州酒家南沙店门店体量大，含大包厢，含大包厢 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16of25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)数据来源：公司官网，大众点评 数据来源：公司官网，大众点评 从广州酒家和陶陶居在深圳的开店选址可以看出，广州酒家在深圳目前有 3 家门店，选址大多位于经济发达的核心商圈，例如福田区和南山区，背靠高档商业地产周边，服务中高端客群；陶陶居有 9 家门店，门店分布较广，中心及边缘城区均有覆盖，包括福田、南山、宝安、罗湖、龙华区等，选址大多在人流量大的商城和购物中心内部，靠近年

67、轻人上下班的商业中心，定位年轻客群。陶陶居的选址有效配合广州酒家的门店布局，形成了以广州酒家为中心，陶陶居由中心向外围城区扩散的格局。陶陶居的小门店模型，直营+特许的经营模式更易向外扩张，依托广州酒家、陶陶居的多元品牌互补和省外拓店经验，公司有望实现全国门店版图的加速布局。表表 8：广州酒家和陶陶居深圳门店选址配合广州酒家和陶陶居深圳门店选址配合 经营主体经营主体 店名店名 选址地点选址地点 广州酒家广州酒家 广州酒家深南中店 福田区深南中路 3031 号汉国中心 广州酒家深业上城店 福田区华富街道莲花一村社区 广州酒家深圳前海大道店 南山区前海大道嘉里中心 陶陶居陶陶居 陶陶居酒家卓悦中心店

68、 福田区福华路卓悦中心 金牌陶陶居万象天地店 南山区华润万象天地 陶陶居酒家前海万象店 南山区桂湾四路华润万象前海购物中心 陶陶居酒家海岸城店 南山区文心五路 33 号海岸城广场 陶陶居庭院宝安壹方城店 宝安区新湖路 99 号壹方城购物中心 陶陶居酒家海雅缤纷城店 宝安区建安一路 99 号海雅缤纷城 陶陶居酒家天河城店 罗湖区太白路 3008 号深圳天河城购物中心 陶陶居酒家万象食家店 罗湖区梅园路 75 号万象华府 陶陶居酒家龙华壹方城店 龙华区龙华大道 3639 号 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 3.1.3.餐饮强品牌，扩张排头军餐饮强品牌，扩张排头军 公司对餐饮业务的定位是：“餐

69、饮强品牌，食品创规模”。拥有“广州酒家”“陶陶居”“天极品”“星樾城”等餐饮品牌，在粤港澳大湾区、华中及华东地区谋划布局餐饮业务，形成跨区域联动发展格局，推动市场进一步向粤东、粤西、华中以及华东等地区辐射延伸。2022 年 7 月公司成立上海餐饮管理公司，主要负责公司开拓在上海地区的餐饮业务，重点推进“广州酒家上海中信泰富广场店”和“广州酒家上海海梦一方广场店”两家餐饮门店的建设。将有助于统筹公司餐饮业务在上海市场的发展，有利于加快推动公司餐饮品牌走进华东地区。以餐饮门店为据点，促进公司品牌知名度在当地市场的提升，有效带动公司食品业务在华东市场的销售。2022 年 10 月，公司在长沙马栏山的

70、首家店正式开业，成为公司布局广东省外，走入华中市场首店。落实公司餐饮业务跨区域发展重要布局，助力公司加快开拓华中市场。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17of25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)2022 年新增 7 家餐饮门店，其中，广东省内新增 5 家餐饮门店，新开广州龙津西路店、深圳前海大道店；“陶陶居”持续深耕深圳市场，深圳天河城店和万象食家店均已开业；东南亚品牌“星樾城”首开佛山店。广东省外完成湖南长沙“广州酒家”和四川成都“陶陶居”门店的开业，落实公司餐饮业务跨区域发展重要布局。截至 22 年末，公司共计有餐饮

71、直营店36 家，包括“广州酒家”直营门店 22 家,“星樾城”3 家,“陶陶居”自营门店11 家，授权第三方“陶陶居”特许经营门店 23 家。展望未来，公司在上海第二家门店筹备中，并继续布局省外优势地区。根据公司 2022 年业绩会公开交流，广州酒家将以每年 2-3 家的速度拓展，陶陶居相比广州酒家会更快速。图图 26 疫情期间公司疫情期间公司餐饮餐饮门店不断扩张门店不断扩张 图图 27 陶陶居门店全国布局陶陶居门店全国布局 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.2.速冻：粤式点心错位竞争，速冻：粤式点心错位竞争，长赛道大空间长赛道大空间 3.2.1.

72、主打粤式点心，行业内错位竞争主打粤式点心，行业内错位竞争 广州酒家速冻业务主打粤式包点，定价较高，和对手差异化竞争广州酒家速冻业务主打粤式包点，定价较高，和对手差异化竞争。据2022-2028 年中国速冻米面食品行业发展现状调研及发展趋势预测报告，速冻米面品格局稳固，行业正向龙头企业集中，2022 年安井速冻食品市占率为 40%，位居行业第一，其次是三全食品，市占率为 27%，思念位居第三，市占率为 20%。而广州酒家虽入局速冻食品业务较晚，但其差异化定位，仍有错位竞争下的成长机会。此外，粤式点心类的产品研发与生产较为复杂，竞争者进军这一细分品类需要花费大量时间、财力去培育相关产品和市场，广州

73、酒家的先发优势较为明显，在华南地区已形成粘性顾客群。从产品结构上，三全、思念和湾仔码头均以传统面点水饺、汤圆等为主，安井以火锅食材为主，公司依托于广东老字号品牌，具有悠久广式菜系制作工艺，主打广式早茶、速冻菜肴、广式靓汤等特色产品；三全、思念主打 B端市场，定价更亲民。广酒主打 C 端市场平均定价更高，从而在产能更有限的情况下保证更好的盈利。公司速冻业务毛利优于三全和安井，2022 年毛利率达 42.79%。11131417202226545818.18%7.69%21.43%17.65%10.00%18.18%107.69%7.41%0%20%40%60%80%100%120%0102030

74、40506070201420152016201720182019202020212022公司门店总数yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18of25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)表表 9：广州酒家速冻业务主打粤式包点广州酒家速冻业务主打粤式包点 品牌品牌 样式样式 产品系列产品系列 平均价格（元平均价格（元/100g）SKU数量数量 毛利率毛利率 广州酒家 核桃包/虾饺/叉烧包/香菇烧卖/流沙包/奶黄包/酱凤爪/豉汁排骨/糯米鸡 包点类：7.6 点心类：8 馒头/花卷类：2.5 汤圆类：4 饺子/馄饨类：5 火锅类

75、：15.6 馅饼类：0 包点类：10 点心类：16 馒头/花卷类：2 汤圆类：3 饺子/馄饨类：3 火锅类：2 馅饼类：0 42.79%三全 速冻水饺/馄饨/粽子汤圆/面点油条/火锅米饭方便速食 包点类：5 点心类：5.9 馒头/花卷类：2.8 汤圆类：4.4 饺子/馄饨类：5.3 火锅类：0 馅饼类：4.8 包点类：5 点心类：5 馒头/花卷类：3 汤圆类：18 饺子/馄饨类：75 火锅类：0 馅饼类：6 28.07%思念 水饺云吞/红糖馒头/小油条/南瓜饼/手撕饼/粽子汤圆 包点类：3.2 点心类：5.4 馒头/花卷类：3.2 汤圆类：6.1 饺子/馄饨类：8.2 火锅类：0 馅饼类：3.

76、7 包点类：5 点心类：4 馒头/花卷类：5 汤圆类：36 饺子/馄饨类：54 火锅类：0 馅饼类：4 _ 安井 鱼豆腐/鱼丸/亲亲肠/蛋饺/虾滑；手抓饼/红糖发糕/馅饼等速冻面米制品 包点类：5.5 点心类：4.8 馒头/花卷类：2.9 汤圆类：4.8 饺子/馄饨类：5.5 火锅类：17.9 馅饼类：3.7 包点类：10 点心类：6 馒头/花卷类：4 汤圆类：3 饺子/馄饨类：2 火锅类：16 馅饼类：5 21.96%数据来源：公司公告、京东、天猫官网、国泰君安证券研究 3.2.2.湘潭二期产能湘潭二期产能拟拟试产试产，线上线下营销发力线上线下营销发力 湘潭二期建设中，产能主要供省外速冻业务

77、，预计湘潭二期建设中，产能主要供省外速冻业务，预计2023年底试产。年底试产。2021年 8 月广州酒家投资约 3 亿元建湘潭基地二期速冻项项目。根据公告，该项目占地面积 17600 平方米，总建筑面积 19411.4 平方米。项目建设期为 24 个月，项目达产后，年产量约 3.85 万吨。根据公司在上证 e 互动与投资者公开交流以及 2022 年公司业绩交流会，湘潭二期产能主要供省外速冻产品，已经开工建设，预计 2023 年底试生产。表表 10:公司湘潭二期预计公司湘潭二期预计 2023 年底试生产年底试生产 基地基地名称名称 简介简介 地址地址 相关公相关公告告 生产内生产内容容 项目目标

78、项目目标 项目进度项目进度 现有产能（截止现有产能（截止 2023 年年 4月）月）速冻速冻 月饼月饼&馅料馅料 腊味腊味 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19of25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)湘潭湘潭基地基地 自建 湖南省湘潭 2018 年3 月公告拟设立湘潭生产基地；2021 年年8 月投月投资二期资二期速冻项速冻项目。目。一期月饼、馅料；二期速冻。二期速冻产线项目建设期为 24 个月，项目达产后，年产量约3.85 万吨 一期 2019 年下半年正式投产;二期预计2023 年底完成。二期速冻产能规划建设中（规划

79、3.85 万吨）。月饼类产品产能预计不低于2000 吨/年，馅料产品产能预计不低于 6000吨/年-数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司公司继续深化全渠道的营销体系建设，推动线上线下协同发展。继续深化全渠道的营销体系建设，推动线上线下协同发展。公司通过设立连锁公司梳理线下利口福食品连锁门店，加大经销渠道的建设，深挖电商增效潜力来进行省外扩张。营销公司主要以线下销售为主，设立区域办事处，架构根据区域销售情况进行动态调整。随着电商直播带货的兴起，公司进行了一系列营销和渠道推广，包括加大力度进入全国社区平台，连锁门店打造私域小程序，线上推行“短视频+直播+新媒体”组合拳，持续开拓新兴电商平台，

80、升级产品包装设计等。随着电商线上收入营收占比逐渐加大，2022 年线上销售收入占比约 22%。各市场区域中，广东省内收入仍然占比较高，接近 7 成。随着公司跨区域发展的布局，省外收入同步增长，2021 年增速达到 16%。渠道方面，公司目前经销占比略高于直销，截止 2022 年末，公司省外经销商数量已超过 400 个，占比从 2018 年的约 30%到超过 40%。图图 28 公司省外经销商数量已超过公司省外经销商数量已超过 400 个个 图图 29 公司省外经销商数量占比超公司省外经销商数量占比超 40%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 30

81、公司省外收入不断提升公司省外收入不断提升(万元万元)图图 31 公司线上销售额占比不断提升公司线上销售额占比不断提升 02004006008001,0001,2002018 2019H1 2019 2020H1 2020 2021H1 2021 2022H1 2022广东省内境内广东省外境外(%)31%31%31%32%30%26%27%31%34%35%37%39%39%40%41%40%41%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%省外经销商数量占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20of25 Table_Page 广州酒家广州酒家

82、(603043)(603043)数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.3.月饼：月饼：广式受众最多广式受众最多，亲民档第一品牌亲民档第一品牌 3.3.1.大湾区仍有做深做透的空间大湾区仍有做深做透的空间 广州月饼市场为公司业务最扎实领域，省内其他地区跟广州比仍有空间。广州月饼市场为公司业务最扎实领域，省内其他地区跟广州比仍有空间。广州酒家发源于广州，在粤语区品牌根基较深。根据新快报统计，广州市全市年月饼销量可达 1400万盒，其中广州酒家占比近50%（2017年），约 700 万盒，而广州酒家年月饼产销量 1200 万盒左右（2019 年经中国食品工业

83、协会认定）；且公司线下门店布局和食品销售情况相配合，从公司线下门店布局看，也集中在广州市，广州酒家直营门店 22 家中 17家位于广州，陶陶居门店 34 家中 16 家位于广州。预计广州市贡献了公司月饼收入的大头。而从 GDP 占比看，2022 年广州市 GDP 占全省 GDP 总量的 22%，公司来自广州的业务收入占比远高于广州消费市场体量在全省的地位，其他地区业务开拓仍有较大空间。图图 32 公司线下门店主要位于广州公司线下门店主要位于广州 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 未来珠三角、粤东、粤西仍是公司大湾区月饼业务做深做细的重点。未来珠三角、粤东、粤西仍是公司大湾区月饼业务做深做细

84、的重点。广东省经济发展较不平衡，珠三角地区（广州、深圳、珠海、佛山）经济发达，粤东粤西次之，而粤北地区经济薄弱，未来大湾区发展将以深圳为代表的珠三角为重点，同时粤东、粤西（以粮丰园生产的月饼大饼为主）也继续开拓。050000100000150000200000250000300000350000广东省内境内广东省外境外3.60%6.57%6.87%9.56%12.22%13.08%17.85%21.11%22.65%0%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,000100,000201420152016201720182019202020212022线上渠道营业

85、收入（万元）线上收入占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21of25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)图图 33 珠三角地区经济发达珠三角地区经济发达 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 深圳地区开拓潜力较大，和美心差异化竞争。深圳地区开拓潜力较大，和美心差异化竞争。与广州同处珠三角地区，相距仅百余公里，深圳与广州的饮食习惯、商业氛围、餐饮业经营环境均较为相似。同时，深圳市作为我国经济特区经济更发达，消费能力更高。此前美心月饼在深圳发展较好主因美心月饼作为香港品牌，在拓展大陆市场时首先选择距离更近的深圳入手，而广酒一

86、直以广州为中心开拓。港式月饼美心定位高端流心月饼，价格较高，跟美心在深圳市场差异化竞争。表表 11：公司主要月饼礼盒价格和美心月饼对比：公司主要月饼礼盒价格和美心月饼对比 品牌及款式 广州酒家 双黄白莲蓉 650g 陶陶居 双黄白莲蓉 680g 美心集团 流心奶黄 360g 价格 198 元 238 元 470 元 平均价格 30.46 元/100g 35.00 元/100g 130.56 元/100g 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 3.3.2.强品牌力带动省外扩容强品牌力带动省外扩容 广州酒家的粤式月饼为全国知名品牌，行业内领先地位稳固，具有较强广州酒家的粤式月饼为全国知名品牌，行业

87、内领先地位稳固，具有较强的品牌力。的品牌力。公司旗下拥有“广州酒家”、“陶陶居”、“粮丰园”等多个品牌，广州酒家月饼系“正宗广式月饼”的代表，“陶陶居”以时尚国潮深受年轻消费群体喜爱，“粮丰园”是广东粤西知名品牌，多元化的品牌矩阵、强劲的品牌力有望帮助公司赢得各消费群体。公司具有较强品牌优势，不同于其他区域性月饼品牌，广州酒家的粤式月饼为全国知名品牌。2012-2022 年连续十年月饼产销量蝉联全国首位。广州酒家月饼多年荣获“中国月饼第一家”称号；2022 年公司品牌位列中华商标协会、工信部工业文化发展中心、首页大数据联合发出“中秋月饼口碑排行榜”前三，行业地位稳固。粤东6.40%粤西7.00

88、%粤北5.85%珠三角80.74%各地区GDP占广东省GDP比重 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22of25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)图图 34 广州酒家荣获广州酒家荣获“中国月饼第一家中国月饼第一家”图图 35 双黄白莲蓉月饼为广州酒家拳头产品双黄白莲蓉月饼为广州酒家拳头产品 数据来源：中国饭店协会 数据来源：公司官网 省内渠道稳固，省外销售扩容省内渠道稳固，省外销售扩容。公司过往食品制造业务根植大湾区，直销和经销并举，渠道稳固，营收贡献稳定。近年来，公司加大经销商开拓及电商平台投入力度，持续省外市场销售增长，

89、截止 2022 年末，公司省外经销商数量已超过 400 个，省外渠道扩张有望承接供给的释放，持续带动销售增长。线上渠道从流量、平台活动推广、直播带货、品牌 IP 等几方面统筹，用新零售、新消费、新潮流的模式助推销售增长。包括与头部电商平台、带货主播保持战略合作，优化头部平台资源投入，积极布局新兴电商平台，打出“爆品策略+会员营销+IP 定制+跨界合作+店铺升级”等组合拳。2022 年公司和中国航天太空创想、吾皇猫等 IP 联名推出产品，触达更年轻消费群体。图图 36 公司和吾皇猫公司和吾皇猫 IP 联名推出产品联名推出产品 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 4.投资建议投资建议 投资建议：

90、维持增持评级投资建议：维持增持评级。公司国企改革背景下将开启全国扩张，综合考虑月饼大年与复产复工链温和复苏，维持 2023、上调 2024、2025 年EPS 预测至 1.41/1.72（+5%）/2.06（+12%）元，维持 2023 年目标价 42元，对应 2023 年 P/E 约 30 x。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23of25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)表表 12:公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025

91、E2025E 营业收入（亿元）32.9 38.9 41.1 54.2 66.6 79.8 YoY 8.5%18.3%5.7%31.9%22.7%19.9%月饼收入 13.8 15.2 15.2 20.0 23.5 27.4 速冻收入 7.8 8.5 10.6 13.6 18.1 23.3 餐饮收入 4.9 7.2 7.6 11.7 14.1 15.8 其他收入 6.5 8.0 7.7 9.0 11.0 13.3 毛利率 39.3%37.8%35.6%37.6%37.4%37.2%归母净利润（亿元）4.6 5.6 5.2 8.0 9.8 11.7 YoY 20.70%20.30%-7.1%53.

92、9%22.0%19.9%归母净利率 14%14%13%15%15%15%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 13:同行业重点公司估值情况（同行业重点公司估值情况（2023 年年 5 月月 24 日）日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（原始（原始货币）货币）市值（亿市值（亿CNYCNY）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）P/EP/E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 9922.HK9922.HK 九毛九九毛九 13.713.7 179179 0.5

93、7.0 10.4 14.7 25.5 17.3 12.2 9869.HK9869.HK 海伦司海伦司 9.39.3 106106 -16.0 4.6 7.9 11.8 22.9 13.4 9.0 605108.SH605108.SH 同庆楼同庆楼 34.534.5 9090 0.9 3.0 4.0 5.1 30.1 22.6 17.7 6862.HK6862.HK 海底捞海底捞 18.218.2 912912 13.7 38.6 53.3 65.4 23.6 17.1 14.0 0520.HK0520.HK 呷哺呷哺呷哺呷哺 5.15.1 5050 -3.5 3.8 6.9 11.8 12.9

94、 7.1 4.2 2150.HK2150.HK 奈雪的茶奈雪的茶 6.66.6 101101 -4.7 2.6 5.4 7.7 38.7 18.8 13.1 平均平均 25.6 16.1 11.7 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24of25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)5.风险提示风险提示 1）食品安全风险食品安全风险 新冠肺炎疫情爆发后，食品安全在我国重要性的不断提升，消费者的食品安全意识和权益保护意识也日益提升，保障食品安全卫生、让消费者吃得放心是公司一直以来的自我要求。公司

95、严格把控原材料来源、产品生产流程、产品验收环节以及产品配送过程等，做到食品全程可追溯。但是由于食品制造行业具有生产链条长、管理环节多的特性，使公司无法完全避免产品质量问题的发生。2）市场经营风险市场经营风险 公司的食品业务和餐饮业务主要集中在广东地区，经营范围的区域性特征明显。若公司省外市场拓展不能按计划有序开拓，公司将会面临区域市场经营相对集中带来的业绩增长放缓或下降风险。同时经营业绩存在季节性波动风险。月饼系列产品是公司的主要收入和利润来源。中秋月 饼作为我国的传统节日食品，其消费具有明显的季节性，该系列产品销售旺季一般在第三季度。受此影响，公司下半年营业收入远高于上半年，公司存在经营业绩

96、季节性波动的风险。总体来看，公司销售收入和现金流量呈现季节性波动的特征，公司生产经营面临季节性波动风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25of25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此

97、声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可

98、在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所

99、发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机

100、构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增

101、持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：