爱玛科技-公司研究报告-产能放量 渠道提效 产品升级多重共振-230525（17页）.pdf

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1、 证券研究报告公司深度研究摩托车及其他 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/17 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 爱玛科技（603529）产能放量产能放量 渠道提效渠道提效 产品升级多重共振产品升级多重共振 2023 年年 05 月月 25 日日 证券分析师证券分析师 黄细里黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)36.30 一年最低/最高价 34.74/75.20 市净率(倍)2.89 流通 A 股市值(百万元)7,959.17 总市值(百万元)31,292.42 基础数据基础数

2、据 每股净资产(元,LF)12.55 资产负债率(%,LF)64.88 总股本(百万股)862.05 流通 A 股(百万股)219.26 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）20,802 25,300 29,900 36,400 同比 35%22%18%22%归属母公司净利润（百万元）1,873 2,394 2,980 3,953 同比 182%28%24%33%每股收益-最新股本摊薄（元/股）2.17 2.78 3.46 4.59 P/E（现价&最新股本摊薄）16.70 13.07

3、 10.50 7.92 Table_Tag 关键词：关键词：#产能扩张产能扩张#规模经济规模经济 Table_Summary 投资要点投资要点 电动两轮车领先企业，股权结构稳定。电动两轮车领先企业，股权结构稳定。爱玛科技是电动两轮车行业龙头企业之一，旗下拥有电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车等产品，具有完善的绿色中短途出行交通工具产品体系。公司股权结构稳定，股权变动多为家庭内部安排、个人职业发展、个人资金需求等。公司于 2017年 12 月、2021 年 11 月、2023 年 3 月多次发布股权激励计划，对充分调动员工积极性、激发人才内生动力和潜力具有显著效果。行业情况：新国标替换需求有

4、限，格局向龙头集中。行业情况：新国标替换需求有限，格局向龙头集中。总量预测：我们预总量预测：我们预计计 2023-2025 年行业销量预计为年行业销量预计为 5115/5102/5653 万辆。万辆。1）新国标替换）新国标替换需求：需求：我们认为由新国标带来的违规车替换需求预计于 2022 年达到高峰后逐步回落，主要原因为替换需求多已释放+过渡期基本涵盖自然使用寿命；2）出口：）出口：政策推动下东南亚地区电动两轮车行业将迎来高速发展期。东南亚市场潜力大+自贸协定保驾护航+中国企业积极布局等因素影响下中国电动两轮车企业在东南亚地区的出口量有望持续攀升；3）自然更新需求：自然更新需求：假设换车周期

5、为 5 年，2023-2025 年更新需求为 2018-2020 年销量。格局预测：进一步向龙头集中。格局预测：进一步向龙头集中。品牌认知不断加深叠加新国标带来的高行业准入门槛，行业集中度将不断提升。未来核心看点：产能放量未来核心看点：产能放量+渠道提效渠道提效+产品升级：产品升级：1）产能）产能积极扩产，积极扩产，产能持续释放。产能持续释放。爱玛通过 2021 年 IPO+2023 年发行可转债 20 亿元提升资金实力，积极进行扩产，目前在建生产基地包括重庆基地二期、台州基地、丽水基地、贵港基地等，我们预计 2025 年爱玛实际投产年产能可达 1845 万辆，同比 2022 年底增速+98%

6、。2）渠道）渠道新建门店新建门店+升升级原有门店。级原有门店。门店升级：公司于 2021 年通过 IPO 募资其中 4.88 亿元对3773 家门店进行装修升级，挖掘现有门店的销售潜力。新建门店：公司于 2023 年募资 5.3 亿元对 11463 家新建经销商营销门店的装修投入进行补贴，扩大市场覆盖面、提高营销效率。3）产品）产品引擎系列改善引擎系列改善产品结构。产品结构。技术成果：引擎 MAX 提升整车的续航里程和电池的使命寿命。同时提升公司单车盈利水平。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年营业总收入253/299/364 亿元，归属母公司净利润 2

7、3.94/29.80/39.53 亿元，同比+28%/+24%/+33%，对应 PE 为 13/11/8 倍，选取 A 股、港股共五家两轮车同业公司作为爱玛科技的可比公司，可比公司估值均值为 21/16/12倍。鉴于公司产能放量+渠道提效+产品升级，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业总量增长不及预期；行业价格战情况超出预期 -12%-3%6%15%24%33%42%51%60%69%78%2022/5/252022/9/232023/1/222023/5/23爱玛科技沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证

8、券研究所 2/17 内容目录内容目录 1.基本情况：领军企业，稳定经营基本情况：领军企业，稳定经营.4 1.1.电动两轮车领军企业，股权结构稳定.4 1.2.公司营收进一步增长，产能与渠道共同发力.5 2.行业情况：新国标替换需求有限，格局向龙头集中行业情况：新国标替换需求有限，格局向龙头集中.8 2.1.总量复盘：新国标发布行业重回高增长.8 2.2.总量展望：出口/替换需求带来新增量.9 2.2.1 替换需求预计于替换需求预计于 2022 年达到高峰年达到高峰.10 2.2.2 东南亚两轮车市场或迎来高速发展期东南亚两轮车市场或迎来高速发展期.11 2.3.格局展望：进一步向龙头集中.12

9、 3.未来核心看点：产能放量未来核心看点：产能放量+渠道提效渠道提效+产品升级产品升级.12 3.1.产能积极扩产，产能持续释放.12 3.2.渠道新建门店+升级原有门店.13 3.3.产品引擎系列改善产品结构.14 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.14 5.风险提示风险提示.15 OYcVvViXiYoMsQrM9PbP6MpNnNtRsRkPnNmRlOmOtN9PnMnNNZqQrQuOpPnM 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/17 图表目录图表目录 图 1：爱玛科技旗下产品.4 图 2：爱玛科技

10、发展历程.4 图 3：公司营收（左轴/亿元）及同比增速（右轴/%）.6 图 4：行业销量（左轴/万辆）及公司销量（右轴/万辆）.6 图 5：公司产能及毛利率情况（%）.6 图 6：公司费用率变化情况（%）.6 图 7：公司归母净利润（左轴/亿元）及销售净利率（右轴/%）变化情况.6 图 8：公司现金流情况（亿元）.7 图 9：电动两轮车销量情况及发展阶段（万辆）.8 图 10：居民出行主要交通工具.8 图 11：中国出租车/城市轨道交通/公共汽.8 图 12：骑手 APP 月度活跃人数情况/万人.9 图 13：东南亚电动两轮车零售量（左轴/万辆）及同比增速.11 图 14：中国电动自行车出口销

11、量（万辆）.11 图 15：2016-2021 年电动两轮车头部企业市占率（%）变化情况.12 图 16：爱玛实际投产产能及后续产能规划（万辆）.12 图 17：爱玛新建终端门店类型及定位.13 图 18：爱玛首家购物中心旗舰店（2022 年 11 月开业）.13 图 19：爱玛引擎 MAX 能量聚核系统.14 图 20：爱玛 ASP（左轴，元/辆）及单车净利（右轴，元/辆）情况.14 表 1：公司 2023 年股权激励细则（公司层面）.5 表 2：公司 2023 年股权激励细则（个人层面）.5 表 3：电动两轮车销量预测/万辆.10 表 4：2021 年电动两轮车保有量前十省份保有量数据.1

12、0 表 5：关键假设.15 表 6：可比公司估值表【2023 年 5 月 25 日】.15 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/17 1.基本情况：领军企业，稳定经营基本情况：领军企业，稳定经营 1.1.电动两轮车领军企业，股权结构稳定电动两轮车领军企业，股权结构稳定 爱玛科技（爱玛科技（603529.SH）是）是电动两轮车行业龙头企业之一，电动两轮车行业龙头企业之一，旗下拥有电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车、电动三轮车、自行车、电助力自行车、电动滑板车等产品，具有完善的绿色中短途出行交通工具产品体系。图图1：

13、爱玛科技旗下产品爱玛科技旗下产品 数据来源：爱玛京东旗舰店，东吴证券研究所 公司是中国最早的电动自行车制造商之一。公司是中国最早的电动自行车制造商之一。前身为天津市泰美车业有限公司，成立于 1999 年，初期业务为自行车批发零售，后转为自行车的生产经营；2004 年正式步入电动自行车行业。2008 年公司选择周杰伦作为品牌代言人，成功提高“爱玛”品牌的知名度和美誉度，并凭借产品品质、经销体系逐渐成长为行业龙头。2019 年公司启动数智化，2020 年公司成立中央研究院、工程研究院和智能化研究中心，发展整车智能化、零部件智能化；与中科院、上海交大成立两大博士后流动站，加速全面智能化应用。图图2：

14、爱玛科技发展历程爱玛科技发展历程 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/17 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司股权结构稳定，股权变动多为家庭内部安排、个人职业发展、个人资金需求等，公司股权结构稳定，股权变动多为家庭内部安排、个人职业发展、个人资金需求等，2017 年引入外部财务投资者。年引入外部财务投资者。公司实控人为张剑，截至 2022 年底，通过个人持股的方式持有公司 68.77%股份。2017 年，公司新增股数 11,266,668 股，由中信投资、金石智娱、金石灏沣、三峡金石认购。股权激励计划提高员工凝

15、聚力，彰显管理层信心。股权激励计划提高员工凝聚力，彰显管理层信心。公司于 2017 年 12 月、2021 年11 月、2023 年 3 月发布股权激励计划。2023 年 3 月股权激励计划拟向激励对象授予股票期权数量为 481.20 万份，约占激励计划草案公告时公司股本总额的 0.84%。1）覆盖人数方面：）覆盖人数方面：覆盖员工 328 人，主要覆盖人员为公司中层管理人员及核心技术（业务）骨干。与 2017 年/2021 年股权激励计划相比，此次覆盖的员工人数和比例进一步提高，对充分调动员工积极性、激发人才内生动力和潜力具有显著效果。2）考核目标方面：）考核目标方面：2023 年2025

16、年每个会计年度考核一次，以公司 2022 年营业收入或净利润为基数，营业收入增长率或净利润增长率不低于 20%/44%/72.8%，彰显管理层业绩信心；同时对激励对象个人进行绩效考核，考核结果达标即可解售对应当年的股票，激发员工工作潜力。表表1：公司公司 2023 年股权激励细则（公司层面）年股权激励细则（公司层面）考核年度考核年度 该考核年度使用的考核指标该考核年度使用的考核指标 以以 2022 年年为基数，年为基数，年度营业收入度营业收入增长率增长率（A）以以 2022 年年为基数，年为基数，年度净利润增度净利润增长率（长率（B）以以 2022 年年为基数，年为基数，年度营业收入度营业收入

17、累计值增长累计值增长率（率（C）以以 2022 年年为基数，年为基数，年度净利润累度净利润累计值增长率计值增长率（D）2023 年 2023 年营业收入或净利润 20%20%20%20%2024 年 2024 年营业收入或净利润，或 2023-2024 年两年累计营业收入或净利润 44%44%164%164%2025 年 2025 年营业收入或净利润，或 2023-2025 年三年累计营业收入或净利润 73%73%337%337%数据来源：wind，东吴证券研究所 表表2：公司公司 2023 年股权激励细则（个人层面）年股权激励细则（个人层面）考核结果考核结果 达标达标 不达标不达标 个人绩效

18、等级 S A B C D 解除限售比例 100%0%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2.公司营收进一步增长，产能与渠道共同发力公司营收进一步增长，产能与渠道共同发力 2015-2018：公司营收稳步上升，电动自行车为主要营收业务。：公司营收稳步上升，电动自行车为主要营收业务。2015 至 2018 年，公 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/17 司电动自行车产品贡献 85%以上营收，公司营收的稳步上升主要系电动自行车业务的增长。2019 至今：政策实施增加电动车替换需求，市场份额呈现出向规模企业和品牌企业至

19、今：政策实施增加电动车替换需求，市场份额呈现出向规模企业和品牌企业集中的趋势。集中的趋势。2019 年 4 月 15 日新国标实施规范行业发展要求，同时疫情影响下部分居民出行方式从公共交通转移至私人出行工具。公司积极调整产能布局，实施渠道下沉策略，加强城市社区和乡镇的网点建设，销量实现快速增长。图图3：公司营收（左轴公司营收（左轴/亿元）及同比增速（右轴亿元）及同比增速（右轴/%）图图4：行业销量（左轴行业销量（左轴/万辆）及公司销量（右轴万辆）及公司销量（右轴/万辆）万辆）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：中国自行车协会，公司公告，东吴证券研究所 公司产能持续稳定增长，产能利用率

20、较高。公司产能持续稳定增长，产能利用率较高。2018 年至 2021 年，公司产能每年保持稳定增长，2021 年产能利用率达到 98.12%，产能利用率较高。公司使用上市及后续发行可转债的募集资金进行一系列产能新扩建。图图5：公司产能及毛利率情况（公司产能及毛利率情况（%）图图6：公司费用率变化情况（公司费用率变化情况（%）数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 公司归母净利润公司归母净利润稳步向上稳步向上，2022 年增长迅猛。年增长迅猛。2015 年至 2022 年归母净利润稳定增长，七年复合增长率达到 25.86%。2022 年归母净利润达到 18.73

21、亿元，销售净利率实现明显提升，2022 年销售净利率达到 9.00%。图图7：公司归母净利润（左轴公司归母净利润（左轴/亿元）及销售净利率（右轴亿元）及销售净利率（右轴/%）变化情况）变化情况 051015202530354002040608010012014016018020022020152016201720182019202020212022电动自行车电动两轮摩托车电动三轮车自行车配件销售总营收营收增速020040060080010001200010002000300040005000600020152016201720182019202020212022市场销量爱玛销量02040608

22、0100020040060080010002018201920202021产能（万辆）产能利用率（%）毛利率（%）-4-202468101220152016201720182019202020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/17 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司现金流情况良好。公司现金流情况良好。经营方面，2015 年2021 年经营活动产生的现金流稳定在515 亿元区间，在 2022 年达到 50.51 亿元，进一步提升公司的资金实力。投资方面，投资

23、活动产生的现金流多年为负，主要系公司扩充产能以及数智化转型，为公司的可持续发展提供有力保障。图图8：公司现金流情况（亿元）公司现金流情况（亿元）数据来源：公司官网，东吴证券研究所 024681012141618200246810121416182020152016201720182019202020212022归母净利润（亿元）销售净利率（%）-30-20-10010203040506020152016201720182019202020212022经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分

24、公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/17 2.行业情况：新国标替换需求有限，格局向龙头集中行业情况：新国标替换需求有限，格局向龙头集中 2.1.总量复盘：新国标发布行业重回高增长总量复盘：新国标发布行业重回高增长 电动两轮车行业自 1995 年起步发展以来，历经十余年的高速发展期逐步成为国民短途出行的主要工具。自 2013 年起行业基本达到年销 3000 万的稳态水平，销量增速放缓同时竞争加剧。2018 年 电动自行车安全技术规范（GB17761-2018）强制性国家标准（新国标）正式发布，换购需求提升，同时疫情影响下外卖等行业快速发展产生增购需求，行业重回高增长。图图9：电动两轮

25、车销量情况及发展阶段（万辆）电动两轮车销量情况及发展阶段（万辆）数据来源：中国自行车协会，各公司官网，东吴证券研究所 电动两轮车核心满足居民短途便捷出行需求。电动两轮车核心满足居民短途便捷出行需求。在城市轨道交通建设以及其余公共交通建设相对不足，同时居民出行半径不断增加情况下，电动两轮车以其操作简易、方便快捷、省时省力、性价比高等特点，成为人们改善出行条件的重要选择。图图10：居民出行主要交通工具居民出行主要交通工具 图图11：中国出租车中国出租车/城市轨道交通城市轨道交通/公共汽公共汽 电车保有量电车保有量 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴

26、证券研究所东吴证券研究所 9/17 数据来源：东吴证券研究所绘制 数据来源：交通运输部，东吴证券研究所 短途配送服务（外卖短途配送服务（外卖+快递等）提升电动两轮车行业需求。快递等）提升电动两轮车行业需求。外卖配送最主要的交通工具即为电动自行车，我们计算了主流骑手 APP2018 年以来的用户活跃数，即美团众包+蜂鸟众包+美团骑手+达达骑士版+顺丰同城骑士五款 APP 合计用户活跃数，若不考虑重叠率问题，则 2018 年至 2022 年骑手数量增速达到了 134.98%，截至 2022 年 6 月骑手数达 846.2 万人。同时骑手用车使用频率高、更换周期短，为电动两轮车市场增长提供重要助力。

27、图图12：骑手骑手 APP 月度活跃人数情况月度活跃人数情况/万人万人 数据来源：QuestMobile，东吴证券研究所 2.2.总量展望：出口总量展望：出口/替换需求带来新增量替换需求带来新增量 将销量分为新国标带来的替换需求、自然需求、海外市场新增需求，计算可得将销量分为新国标带来的替换需求、自然需求、海外市场新增需求，计算可得 2023-2025 年行业销量预计为年行业销量预计为 5115/5102/5653 万辆。详细拆分如下：万辆。详细拆分如下：1）新国标替换需求：）新国标替换需求：假设违规车占保有量（2019 年底数据）比例为 20%，新国标带来的替换需求自 2019 年开始启动，

28、2021-2025 年过渡期结束的省份占比为 10.3%/30.0%/24.1%/17.2%/0%，考虑电360.12846.200100200300400500600700800900201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202

29、110202111202112202201202202202203202204202205202206 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/17 动两轮车使用寿命为 3-5 年，因此我们预计 2024 年之后违规电动两轮车会自然更新。2）更新需求：）更新需求：假设换车周期为 5 年，2023-2025 年更新需求为 2018-2020 年销量。3）出）出口测算：口测算：假设 2023-2025 年电动两轮车出口增速为 15%/18%/20%左右。表表3：电动两轮车销量预测电动两轮车销量预测/万辆万辆 2021 20

30、22 2023E 2024E 2025E 新国标替换需求新国标替换需求 618 1800 1446 1032 0 自然更新需求自然更新需求 3215 3113 3278 3609 5100 出口需求出口需求 309 340 391 461 553 合计（测算值）合计（测算值）4142 5253 5115 5102 5653 实际值实际值 4314 5010 数据来源：中国自行车协会，艾瑞咨询，各公司官网，东吴证券研究所 2.2.1 替换需求预计于替换需求预计于 2022 年达到高峰年达到高峰 新国标实施后，各地对不符合强制性国家标准的电动两轮车办理临时号牌后实施过渡期限管理，过渡期内非合规车辆

31、仍可上路。各地过渡期截止时间不同，多集中于 2022-2024 年。我们认为由新国标带来的违规车替换需求预计于我们认为由新国标带来的违规车替换需求预计于 2022 年达到高峰后逐步回落，年达到高峰后逐步回落，主要原因为：1）替换需求多已释放：）替换需求多已释放：2021 年电动两轮车保有量位居前十名的省份合计保有 2.69 亿辆，其中过渡期于 2022 年结束的省份保有量占比 42%，替换需求多数已释放。2）过渡期基本涵盖自然使用寿命：）过渡期基本涵盖自然使用寿命：电动自行车使用寿命约为 3-5 年，其所普遍使用的铅酸蓄电池使用寿命一般在 2-3 年左右，过渡期基本涵盖自然使用寿命，新增替换需

32、求相对有限。表表4：2021 年电动两轮车保有量前十省份保有量数据年电动两轮车保有量前十省份保有量数据 省份省份 保有量保有量/万辆万辆 新国标过渡截止日期新国标过渡截止日期 山东山东 3900 2022/12/31 河南河南 3800 2023/12/31 江苏江苏 3600 2024/4/14 河北河北 2500 2025/4/30 浙江浙江 2500 2021/12/31 安徽安徽 2500 2023/12/31 广东广东 2500 2020/6/20-2023/11/30（市级层面要求各异）四川四川 2300 2022/10/14 广西广西 2000 2025/2/1 湖南湖南 130

33、0 2022/6/15-2024/3/31（市级层面要求各异）数据来源：电动车观察员，各地政府官网，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/17 2.2.2 东南亚两轮车市场或迎来高速发展期东南亚两轮车市场或迎来高速发展期 政策推动下东南亚地区电动两轮车行业将迎来高速发展期。政策推动下东南亚地区电动两轮车行业将迎来高速发展期。东盟国家使用摩托车作为出行工具较为普遍，随着东盟各国环保意识的加强，以绿色环保的电动自行车取代摩托车作为代步工具的趋势逐渐显现。1）政策指引：）政策指引：泰国、缅甸、越南等东南亚地

34、区推动支持低碳环保出行政策落地，通过限制摩托车路权或增加税收提高燃油摩托车使用成本的方式推动电动两轮车的发展，可参考中国推行禁摩令后行业规模迅速提升进程，东南亚电动两轮车市场广阔。2）电动两轮车可满足基本出行需求：）电动两轮车可满足基本出行需求：大多数东盟国家的公共交通系统不够发达完备，电动自行车以其方便快捷、节能环保、价廉物美的优质属性，可以充分满足人们日常出行的需求。东南亚市场潜力大东南亚市场潜力大+自贸协定保驾护航自贸协定保驾护航+中国企业积极布局等因素影响下中国电动中国企业积极布局等因素影响下中国电动两轮车企业在东南亚地区的出口量有望持续攀升。两轮车企业在东南亚地区的出口量有望持续攀升

35、。1）从现有出口数据来看，2019 年-2021 年出口销量增速均保持在较高水平，三年复合增长率达 45.82%。根据华经产业研究院统计，2021 年出口至北美洲和欧洲比例达 76.8%，东南亚市场出口潜力仍待挖掘。2）2020 年中国签署 RCEP 贸易协定，加深与东盟地区经济一体化合作，电动两轮车出口政商环境较佳。2020 年 11 月有 15 个成员国参与的 RCEP 在东亚合作领导人系列会议期间正式签署，全球最大自由贸易区形成，为电动两轮车出口至东盟等国家营造良好政商环境。3）多家车企积极布局海外市场。2018 年爱玛入驻“中国东盟新能源车生产基地”；2019 年雅迪宣布越南北江生产基

36、地正式投产，该基地集生产-仓储-办公等功能于一体，产能 20 万台/年。图图13：东南亚电动两轮车零售量（左轴东南亚电动两轮车零售量（左轴/万辆）及同比增速万辆）及同比增速（右轴（右轴/%）图图14：中国电动自行车出口销量（万辆）中国电动自行车出口销量（万辆）数据来源：东盟商机，小牛电动招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：中国自行车协会，CNKI，华经产业研究院，东吴证券研究所 注：2021 年出口数据参考行业出口额增速近似计算 1101301501802102703604605606900%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070080020132

37、014201520162017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E零售量/万辆YOY58.560.766.581.9111.2133.9148.1170.0187.7145.3201.8309.00501001502002503003502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/17 2.3.格局展望：进一步向龙头集中格局展望：进一步向龙头集中 品牌认知不断加深叠加新国标带来的高

38、行业准入门槛，行业集中度将不断提升品牌认知不断加深叠加新国标带来的高行业准入门槛，行业集中度将不断提升。1）品牌：品牌：随着保有量逐步提升行业进入成熟期，电动两轮车行业已从依靠同质化产品竞争状态逐步向品牌化竞争演进，产品创新能力、经销商布局广度、售后体系完善度都成为重要竞争要素，龙头企业将受益于此发展趋势。2）新国标：新国标：新国标新增多项强制性功能，且对于生产资质要求提升，提高行业准入门槛，加速不合规企业淘汰出局，进一步提升行业集中度。例如所有电动两轮车均须经过 3C 认证才能上市销售，每款车型的 3C认证都会产生费用，提高整车生产企业的经营成本。图图15：2016-2021 年电动两轮车头

39、部企业市占率（年电动两轮车头部企业市占率（%）变化情况）变化情况 数据来源：中国自行车协会，各公司官网，东吴证券研究所 3.未来核心看点：产能放量未来核心看点：产能放量+渠道提效渠道提效+产品升级产品升级 3.1.产能产能积极扩产，产能持续释放积极扩产，产能持续释放 积极扩产，持续释放产能。积极扩产，持续释放产能。爱玛在上市前整体扩产节奏相对较慢，通过 2021 年IPO+2023 年发行可转债 20 亿元提升资金实力，积极进行扩产，目前在建生产基地包括重庆基地二期、台州基地、丽水基地、贵港基地等，我们预计 2025 年爱玛实际投产年产能可达 1845 万辆，同比 2022 年底增速约为 98

40、%。图图16：爱玛实际投产产能及后续产能规划（万辆）爱玛实际投产产能及后续产能规划（万辆）11%14%16%18%28%33%12%13%15%16%19%21%4%6%6%9%13%14%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021雅迪控股爱玛科技台铃新日股份小刀绿源小牛电动九号公司 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/17 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 注：爱玛台州基地/贵港基地未公告产能规划，按照占地面积进行估算；所有未投产项目按照两年建设期+两年达产期进行计算

41、3.2.渠道渠道新建门店新建门店+升级原有门店升级原有门店 爱玛在近两年通过补贴新建门店爱玛在近两年通过补贴新建门店+改造已有门店大力发展渠道建设：改造已有门店大力发展渠道建设：1）门店升级：）门店升级：公司于 2021 年通过 IPO 募资，其中 4.88 亿元对 3773 家门店进行装修升级，巩固已有门店销售基础，挖掘现有门店的销售潜力；统一门店风格和企业标识标准化，提升品牌形象。2）新建门店：）新建门店：公司于 2023 年募资 5.3 亿元对 11463 家新建经销商营销门店的装修投入进行补贴，扩大市场覆盖面、提高营销效率。图图17：爱玛新建终端门店类型及定位爱玛新建终端门店类型及定位

42、 图图18：爱玛首家购物中心旗舰店（爱玛首家购物中心旗舰店（2022 年年 11 月开业）月开业）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 0200400600800100012001400160018002000202120222023E2024E2025E已有产能天津重庆一期重庆二期台州丽水贵港 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/17 3.3.产品产品引擎系列改善产品结构引擎系列改善产品结构 技术成果：引擎技术成果：引擎 MAX 提升整车的续航里程和电池的使命寿命。提升整车的续航

43、里程和电池的使命寿命。公司自主研发电动两轮车能量管理系统“引擎 MAX”，高效整合并大幅度提升配套使用的高效聚能电机、抗衰石墨烯电池、低滚阻轮胎、整车 LED 节能灯组等高品质配件的使用效能，使能量密度、能量损耗和能量回收三个方面的技术参数均有显著的改善，实现“百公里不充电”。引擎技术上车，提升公司单车盈利水平。引擎技术上车，提升公司单车盈利水平。2021 年 1 月，公司的高端系列产品“引擎 MAX”上市，具体车型包括米格 A303、妮娜 W260、露娜 W190、全新一代 A500 等，均价在 5000 元左右，提升公司盈利水平。图图19：爱玛引擎爱玛引擎 MAX 能量聚核系统能量聚核系统

44、 图图20：爱玛爱玛 ASP（左轴，元（左轴，元/辆）及单车净利（右轴，元辆）及单车净利（右轴，元/辆）情况辆）情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 基于以下核心假设，我们对爱玛科技 20232025 年盈利进行预测。1）爱玛科技 2022 年简易款电动自行车销量为 723.69 万辆，电动两轮摩托车销量为326.96 万辆；预期 20232025 年简易款电动自行车分别实现 883/1000/1148 万辆，分别同比+22.01%/+13.25%/+14.80%；电动两轮摩托车分别实现 402/449/516

45、万辆，分别同比+22.95%/+11.69%/+14.92%；相对应爱玛 20232025 年收入同比分别为+22%/+18%/+22%。2）公司 20232025 年综合毛利率分别为 16.66%/17.20%/18.25%。我们预计公司 2023-2025 年营业总收入 253/299/364 亿元，归属母公司净利润23.94/29.80/39.53 亿元，同比+28%/+24%/+33%，对应 PE 为 13/11/8 倍，选取 A 股、港股共五家两轮车同业公司作为爱玛科技的可比公司，可比公司估值均值为 21/16/12 倍。爱玛科技作为行业领先企业，公司产能放量+渠道提效+产品升级，增

46、长点明确，我们认为应该给予爱玛更高估值，首次覆盖给予“买入”评级。050100150200140015001600170018001900200020182019202020212022ASP单车净利 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/17 表表5：关键假设关键假设 2022 2023E 2024E 2025E 销量（万台）销量（万台）/公告公告 简易款电动自行车简易款电动自行车 723.69 883 1,000 1,148 电动两轮摩托车电动两轮摩托车 326.96 402 449 516 电动三轮车电动三轮车

47、 26.14 13-自行车自行车 0.48-单价假设（元单价假设（元/辆）辆）简易款电动自行车简易款电动自行车 1676.82 1,700 1,800 1,900 电动两轮摩托车电动两轮摩托车 2184.98 2,300 2,500 2,700 电动三轮车电动三轮车 3048.97 3,049 3,049 3,049 自行车自行车 625.00 625 625 625 毛利率毛利率 16.36%16.66%17.20%18.25%数据来源：wind，东吴证券研究所 表表6：可比公司估值表可比公司估值表【2023 年年 5 月月 25 日】日】证券代码 公司简称 收盘价/元 市值/亿元 归母净利

48、润/亿元 PE/倍 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 1585.HK 雅迪控股 16.48 504.91 26.35 32.60 45.67 19.16 15.49 11.06 689009.SH 九号公司-WD*33.43 238.84 6.93 10.63 14.96 34.46 22.47 15.97 603129.SH 春风动力*139.29 209.57 10.79 14.70 19.67 19.42 14.26 10.65 603787.SH 新日股份*17.48 35.66 2.58 3.31 4.16 13.82 10.77 8.57 30

49、0994.SZ 久祺股份*19.54 37.95 1.93 2.53 3.25 19.66 15.00 11.68 可比公司算术平均 PE 21.30 15.60 11.59 603529.SH 爱玛科技 36.74 316.72 23.94 29.80 39.53 13.07 10.50 7.92 注：标*公司盈利预测为 wind 一致预期 数据来源：wind，东吴证券研究所 5.风险提示风险提示 行业总量增长不及预期。行业总量增长不及预期。若行业总量增长不及预期，将加剧行业内部竞争。行业价格战情况超出预期。行业价格战情况超出预期。行业竞争加剧情况下厂商或采取价格竞争方式提升市占率，将影响公

50、司盈利能力。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/17 爱玛科技爱玛科技三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 11,533 14,676 19,772 26,603 营业总收入营业总收入 20,802 25,300 29,900 36,400 货币资金及交易性金融资产 6,776 10,468 15,359 22,

51、025 营业成本(含金融类)17,399 21,085 24,757 29,757 经营性应收款项 316 385 455 554 税金及附加 105 127 150 182 存货 811 937 1,032 1,157 销售费用 587 683 777 928 合同资产 0 0 0 0 管理费用 433 506 598 728 其他流动资产 3,630 2,887 2,927 2,868 研发费用 507 582 688 837 非流动资产非流动资产 6,939 7,760 7,875 8,009 财务费用-383-466-551-671 长期股权投资 128 163 207 241 加:其

52、他收益 78 67 66 66 固定资产及使用权资产 2,075 2,143 2,243 2,371 投资净收益-4-4-4-4 在建工程 86 136 86 36 公允价值变动-12 0 0 0 无形资产 458 529 549 570 减值损失 15 1 1 1 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 1 1 1 1 长期待摊费用 44 56 69 81 营业利润营业利润 2,234 2,848 3,545 4,703 其他非流动资产 4,147 4,733 4,721 4,711 营业外净收支 -7 7 7 7 资产总计资产总计 18,471 22,436 27,647 34,613 利润总

53、额利润总额 2,227 2,855 3,552 4,710 流动负债流动负债 11,471 13,351 15,579 18,588 减:所得税 354 457 568 754 短期借款及一年内到期的非流动负债 517 517 517 517 净利润净利润 1,873 2,398 2,984 3,956 经营性应付款项 9,410 11,153 13,096 15,741 减:少数股东损益-1 4 4 4 合同负债 638 759 897 1,092 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,873 2,394 2,980 3,953 其他流动负债 906 922 1,069 1,237 非流动负

54、债 266 257 257 257 每股收益-最新股本摊薄(元)2.17 2.78 3.46 4.59 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,869 2,389 3,001 4,039 租赁负债 54 54 54 54 EBITDA 2,156 2,644 3,272 4,330 其他非流动负债 212 203 203 203 负债合计负债合计 11,737 13,608 15,835 18,844 毛利率(%)16.36 16.66 17.20 18.25 归属母公司股东权益 6,721 8,812 11,791 15,744 归母净利率(%)9.01 9.46

55、9.97 10.86 少数股东权益 13 17 21 24 所有者权益合计所有者权益合计 6,734 8,828 11,812 15,768 收入增长率(%)35.09 21.62 18.18 21.74 负债和股东权益负债和股东权益 18,471 22,436 27,647 34,613 归母净利润增长率(%)182.14 27.81 24.45 32.66 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 5,051 4,292 5,296 7,112

56、 每股净资产(元)11.70 9.72 13.18 17.76 投资活动现金流-2,178-1,069 520-1,421 最新发行在外股份（百万股）862 862 862 862 筹资活动现金流-182-331-25-25 ROIC(%)25.47 24.03 23.15 23.62 现金净增加额 2,690 2,891 5,791 5,666 ROE-摊薄(%)27.87 27.17 25.27 25.11 折旧和摊销 287 255 271 291 资产负债率(%)63.54 60.65 57.28 54.44 资本开支-827-421-320-371 P/E（现价&最新股本摊薄）16.

57、70 13.07 10.50 7.92 营运资本变动 3,063 1,644 2,022 2,844 P/B（现价）3.10 3.73 2.75 2.04 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容

58、所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投

59、资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527