医药生物行业+公司首次覆盖：多重因素推动流感疫苗渗透率提升存量厂商具备较强先发优势-230521（23页）.pdf

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1、证券研究报告行业+公司首次覆盖医药生物 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/18 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 医药生物行业+公司首次覆盖 多重因素推动流感疫苗渗透率提升，存量多重因素推动流感疫苗渗透率提升，存量厂厂商商具备较强先发优势具备较强先发优势 2023 年年 05 月月 21 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证书：S0600520070004 证券分析师证券分析师 周新明周新明 执业证书：S0600520090002 Z 研究助理研究助理 张坤张坤 执业证书：S0600122050008 行业走势行业走势 相关研究相关研究 Q2 全面看

2、多院内严肃医疗复苏，重点推荐处方药及器械等 2023-05-14 二季度战略性重配医药四方向，中药、消费医疗及处方药等 2023-05-08 增持（维持）Table_Tag 关键词：关键词：#消费升级消费升级 Table_Summary 投资要点投资要点 多重因素推动流感疫苗渗透率提升，市场空间广阔多重因素推动流感疫苗渗透率提升，市场空间广阔：接种流感疫苗是预防流感最有效的手段，需每年接种，创新 4 价疫苗具备更广的保护范围。中国流感疫苗渗透率处于较低水平，2020-2021 年流感季中国流感疫苗接种率仅为 3.3%，美国则为 48.4%。我们认为当前节点多重因素推动中国流感疫苗渗透率持续提升

3、：居民收入水平与支付能力持续提升，对流感疫苗接种必要性与作用的认识提高，特别是新冠疫情进一步催化群众对呼吸道传染病的重视，同时 2023 年 Q1 多地散发的甲流疫情有望推动今年成为流感大年；接种流感疫苗具有显著经济效益，减轻医疗负担，政府推动政策频出，免费接种、医保覆盖群体不断扩大；四价流感疫苗上市，保护率更广，各家产能扩张，增加供给，为渗透率提升提供基础。综合以上因素，我们预计流感疫苗未来 3-5 年市场规模有望达到 105-230 亿元。新新厂商厂商形成有效供给尚需时日，存量形成有效供给尚需时日，存量厂商厂商具备较强先发优势：具备较强先发优势：除渗透率以外，市场另一个分歧点在于流感疫苗的

4、竞争格局，截至 2023 年 5 月，中国获批上市的四价流感疫苗共 7 种，后续在研厂家虽多，但我们认为流感疫苗每年均需接种，具备一定消费属性，具备较大市场空间；根据已上市产品研发历程，由于研发与审批周期较长，当前尚未进入临床 III 期的企业，尚需 3.5 年甚至以上产品才能上市。且产品上市后产能扩张亦需较长周期，我们预计未来 3-5 年中国四价流感疫苗供应天花板约为 2.5-3 亿剂/年，仍以存量厂商为主，且存量厂商具备较强先发优势。新冠疫情后流感疫苗接种逐步正常化，存量厂商大有可为。推荐标的：推荐标的：华兰疫苗：公司为中国流感疫苗龙头企业，2020 年四价流感病毒裂解疫苗、流感疫苗批签发

5、数量分别占四价流感疫苗市场及流感疫苗市场比例为 61%与 40%。2022 年批签发批次数量继续保持国内领先地位。随着疫情对流感疫苗接种的扰动减弱，公司业绩有望维持高增长。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 9.6/12.7/16.9 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。金迪克：公司四价流感疫苗 2019 和2020 年在国内全部四价流感疫苗生产企业中排名第二和第三，产能将于 2024Q1 扩至 4000 万人份，有望随流感疫苗行业迅速放量。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.2/5.0/7.0 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：流感疫

6、苗渗透率不及预期；市场竞争加剧；产品研发不及预期等。表 1：重点公司估值 代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（元）（元）EPS PE 投资评级投资评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 688670 金迪克 57 64.66 0.47 3.68 5.73 136.96 17.57 11.29 买入 301207 华兰疫苗 199 49.64 1.30 2.40 3.18 38.21 20.70 15.60 买入 数据来源：东吴证券研究所-14%-11%-8%-5%-2%1%4%7%10%2022/5/232022/9/202023

7、/1/182023/5/18医药生物沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 2/18 内容目录内容目录 1.接种疫苗为预防流感有效手段，四价疫苗保护范围更广接种疫苗为预防流感有效手段，四价疫苗保护范围更广.4 2.多重因素推动流感疫苗渗透率提升，市场空间广阔多重因素推动流感疫苗渗透率提升，市场空间广阔.5 2.1.中国流感疫苗渗透率极低，与发达国家存在较大差距.5 2.2.多重因素推动流感疫苗渗透率持续提升.6 2.2.1.收入水平提升，对流感疫苗接种必要性与作用的认识提高.6 2.2.2.接种流感疫苗具有

8、显著经济效益，政府推动政策频出.7 2.2.3.四价疫苗上市，产能供给提升.9 2.3.我们预计流感疫苗未来 3-5 年市场规模有望达到 105-230 亿元.10 3.新厂商形成有效供给尚需时日，存量厂商具新厂商形成有效供给尚需时日，存量厂商具备较强先发优势备较强先发优势.11 3.1.流感疫苗产品梳理.11 3.2.新厂商形成供给尚需时日，未来预计仍以存量厂商为主.12 4.相关标的相关标的.14 4.1.华兰疫苗：流感疫苗龙头，疫后有望维持高增长.14 4.2.金迪克：乘流感疫苗东风，四价疫苗放量在即.15 5.风险提示风险提示.18 OYeXtXgVjZoMtRnQ6McMaQpNrR

9、sQsRiNrRsPiNnPmO7NnMqQvPnRpQuOtQpO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 3/18 图表目录图表目录 图 1：流感病毒的结构.4 图 2：三价与四价流感疫苗覆盖范围.4 图 3：四价流感病毒裂解疫苗相关的季节性业务活动特征.5 图 4：美国流感疫苗分发量（亿剂）.6 图 5：美国流感疫苗接种覆盖率（%）.6 图 6：美国人均可支配收入.7 图 7：北京市人均可支配收入.7 图 8：美国流感疫苗历年分发量.9 图 9：中国历年流感疫苗批签发量（万剂）.10 图 10：流感疫苗市场规模测

10、算.11 图 11：金迪克流感疫苗开发历程.13 图 12：华兰疫苗历年业绩情况（亿元）.15 图 13：金迪克各管线进度.16 图 14：金迪克营收与归母净利润（亿元）.16 图 15：金迪克与华兰疫苗关键指标注册标准.16 图 16：流感疫苗批签发量（万剂）.17 图 17：中国狂犬疫苗批签发量（万剂）.18 表 1：国内流感疫苗主要技术路线.5 表 2：中国流感疫苗四大重点人群接种率（2020）.6 表 3：流感医疗费用与疫苗中标价格（元）.8 表 4：各地流感疫苗免费接种政策.8 表 5：各人群流感疫苗接种率.9 表 6：2022-2023 年度国内批签发的流感疫苗.11 表 7：四价

11、流感疫苗竞争格局.12 表 8：各公司四价流感疫苗产能.13 表 9：华兰疫苗产品研发进展.15 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 4/18 1.接种疫苗为预防流感有效手段，四价疫苗保护范围更广接种疫苗为预防流感有效手段，四价疫苗保护范围更广 流感主要由四种流感病毒亚型引发。流感主要由四种流感病毒亚型引发。流行性感冒作为季节性呼吸道传染病，是每年人类面临的巨大健康威胁之一。据 WHO 报告，每年流感可导致 5%-10%的成人和 20%-30%的儿童发病，全球约有 10 亿人感染流感，其中重症病例约 300-500

12、 万例，死亡病例约 29-65 万例。流感病毒（RNA 病毒）是引起流感的主要病原体，病毒结构自内而外可分为核心、基质蛋白以及包膜三部分。根据流感病毒的核蛋白和基质蛋白类型，可以分为甲乙丙丁四型。根据流感病毒包膜中血凝素（HA）和神经氨酸酶（NA）的不同组合，甲型流感病毒还可分为不同亚型，其中 HA 已发现 18 个亚型，NA 已发现 11 个亚型。目前全球季节性流感疫情主要由甲型和乙型流感病毒引起，主要包括甲型 H1N1、甲型 H3N2、乙型 Victoria 系和乙型 Yamagata 系。图图1：流感病毒的结构流感病毒的结构 图图2：三价与四价流感疫苗覆盖范围三价与四价流感疫苗覆盖范围

13、数据来源：金迪克招股书，东吴证券研究所 数据来源：金迪克招股书，东吴证券研究所 流感疫苗需每年接种，四价保护范围更广。流感疫苗需每年接种，四价保护范围更广。接种流感疫苗为预防流感最有效的手段，通过将不同亚型的流感病毒进行灭活裂解纯化，即可得到不同亚型的单价流感病毒抗原。将制备的不同亚型的抗原按同一血凝素含量进行混合配制，即可得到覆盖多种流感病毒亚型的多价流感疫苗。传统三价流感病毒裂解疫苗可以刺激机体产生针对 3 种流感病毒亚型的抗体，而创新的四价流感疫苗可以覆盖 4 种病毒亚型，保护范围更广。流感病毒抗原性易变，传播迅速，流感病毒毒株每年都可能出现变异，故每年均需接种流感疫苗，疫苗效期一年。对

14、于中国所处的北半球而言，流感季是指每年流感病毒流行的高发期，主要是从每年 9 月至次年 5 月，热带和亚热带可能全年都会发生。对应的当季流感疫苗销售周期为每年 8 月至次年 6 月，销售旺季集中在 9-12 月，次年的 1-6月为销售淡季。流感疫苗企业每年 2 月底 3 月初领到 WHO 预测的当期流感季可能流行的毒株后组织生产，生产、检验 3-4 个月，报送中检院批签发 1-2 个月，批签发合格后8 月开始上市销售。根据流感疫苗随冷空气南下由北向南逐步接种的特点，流感疫苗上市后一般自北向南销售，最晚会在次年 6 月结束。疫苗销售客户主要为疾控中心，鉴于财政拨款流程较长，疫苗公司一般给予客户

15、4-6 个月信用期。8 月份开始销售后，9-12 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 5/18 月销售金额较大，年末应收账款数额较高，但基本在信用期内。各疾控中心一般从当年年底前后至次年上半年回款，期后回款情况较好。图图3：四价流感病毒裂解疫苗相关的季节性业务活动特征四价流感病毒裂解疫苗相关的季节性业务活动特征 数据来源：金迪克招股书，东吴证券研究所 根据流感疫苗开发的技术路径不同，根据流感疫苗开发的技术路径不同，国内已上市产品国内已上市产品可分为灭活流感疫苗（可分为灭活流感疫苗（IIV）、）、减毒流感疫苗（减毒流

16、感疫苗（LAIV）和重组流感疫苗（）和重组流感疫苗（RIV）3 种。种。灭活流感疫苗（IIV）主要通过鸡胚培养，是目前生产工艺最为成熟、覆盖患者年龄段最广的主流品种。重组流感疫苗（RIV）基于细胞培养，成本低、安全性高，但免疫原性较弱；减毒流感疫苗（LAIV）与前两种肌肉注射的方式不同，通过鼻喷给药可控制呼吸道中流感病毒的繁殖，在婴幼儿、学龄儿童的免疫反应较成年人好。表表1：国内国内流感疫苗流感疫苗主要主要技术路线技术路线 数据来源：医药魔方，东吴证券研究所 2.多重因素推动流感疫苗渗透率提升，市场空间广阔多重因素推动流感疫苗渗透率提升，市场空间广阔 2.1.中国流感疫苗渗透率极低，与发达国家

17、存在较大差距中国流感疫苗渗透率极低，与发达国家存在较大差距 中国流感疫苗渗透率与发达国家差距较大。中国流感疫苗渗透率与发达国家差距较大。与发达国家相比，我国流感疫苗渗透率处于极低水平。根据中国与美国 CDC 数据，在全人群中，2020-2021 年流感季中国流感疫苗接种率仅为 3.3%，而美国约为 48.4%，差距明显。自 1978 年三价流感疫苗在美上市后，销量一直稳步增长，2018-2019 年流感季美国共分发流感疫苗 1.69 亿剂，同比仍有 8.9%的增长。在 1989-2008 年间，美国流感疫苗接种率在各年龄组中均有显著提升：18-49岁年龄组接种率由3.4%提升至20.0%；50

18、-64岁年龄组接种率由10.6%提升至39.5%；技术路线技术路线优势优势缺点缺点代表产品代表产品灭活流感疫苗（IIV）工艺最为成熟、覆盖患者年龄段最广生产周期长，易发生抗原性转变华兰生物、金迪克、武汉所、长春所等重组流感疫苗（RIV）生产周期短、成本低、安全性高免疫原性较弱中逸安科等减毒流感疫苗（LAIV）通过鼻喷给药可控制呼吸道中流感病毒的繁殖，在婴幼儿、学龄儿童的免疫反应较好减毒病毒在上呼吸道的增殖，可能导致一些轻微的增殖相关症状，某些流感高危人群被禁止接种百克生物等 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 6/

19、18 65 岁以上年龄组接种率由 30.4%提升至 67.0%。而对比中国，在重点人群中，学龄前儿童/中小学生/60 岁以上老年人/医务人员渗透率分别为 12.35%/7.41%/3.95%/3.36%，同样处于较低水平。图图4：美国流感疫苗分发量美国流感疫苗分发量（亿剂）（亿剂）图图5：美国流感疫苗接种覆盖率美国流感疫苗接种覆盖率（%）数据来源：美国 CDC，东吴证券研究所 数据来源：美国 CDC，东吴证券研究所 表表2：中国流感疫苗四大重点人群接种率（中国流感疫苗四大重点人群接种率（2020）重点人群 目标人群总数 合计接种人数 整体接种率 学龄前儿童（幼儿园适龄）5652.13 698.

20、24 12.35%中小学生 19383.28 1435.63 7.41%60 岁以上老年人 25382.91 1001.83 3.95%医务人员 1292.80 43.41 3.36%合计 51711.12 3179.10 6.15%数据来源：中国 CDC，东吴证券研究所 我们认为中国流感疫苗渗透率低于发达国家的主要原因有：居民自费购买疫苗的居民自费购买疫苗的消费能力及意愿相对不足：消费能力及意愿相对不足：流感疫苗在国内为二类疫苗，需居民自费接种，由于国内人均收入相对较低以及民众对疫苗接种的作用认识不足，所以人均疫苗支出长期处于较低水平。此外流感疫苗每年均需接种，部分居民嫌麻烦亦使得渗透率较低

21、。流感疫苗在流感疫苗在国内获批上市较晚且存在代际差距：国内获批上市较晚且存在代际差距：三价流感疫苗于 1978 年在美上市，2001 年才在我国获批；四价疫苗于 2012 年在美上市，2018 年才在我国获批。群众基础的建立相对较晚，且 2018 年之前三价疫苗未覆盖近年流行毒株 Yamagata，导致接种预防效果差，降低了信任度。行业内不良事件负面影响：行业内不良事件负面影响：2016 和 2018 年，国内疫苗行业先后出现“山东疫苗事件”和“长春长生事件”，引发了公众对疫苗质量和安全性的担忧，同时也客观造成了流感疫苗批签发量的下滑，进而影响接种率的提升。展望未来我们认为中国流感疫苗渗透率有

22、较大提升空间且有多个催化因素。2.2.多重因素推动流感疫苗渗透率持续提升多重因素推动流感疫苗渗透率持续提升 2.2.1.收入水平提升，对流感疫苗接种必要性与作用的认识提高收入水平提升，对流感疫苗接种必要性与作用的认识提高 流感疫苗具备一定的消费属性，我们认为人均可支配收入水平也是流感疫苗渗透率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 7/18 提升的影响因素。美国流感疫苗渗透率迅速提升的1980-1999年，人均可支配收入由1980年的 8888 美元提升至 1999 年的 2.47 万美元，CAGR5.5%。不可否认

23、美国于 1994 年将流感疫苗纳入国家免疫规划品种对提升流感疫苗渗透率也起到了极大作用，但由于人均可支配收入水平较高，1994 年之前 65 岁以上人群渗透率已经超过 50%。根据国家统计局数据，北京 2022 年人均可支配收入为 7.74 万人民币，已处于美国 1980s 水平，2000-2022 年 CAGR 达 10.2%，未来仍将保持稳健增长。所以人均疫苗支出近年来也有较大幅度提高，根据世界银行统计，2018-2021 年中国人均疫苗支出分别为 3.7/4.4/6.5/7.1 美元，亦处于快速增长阶段，对应美国人均疫苗支出分别为 47.7/57.7/61.3/59.5 美元。由于中国地

24、域发展不均衡，我们认为一线城市等较发达地区人均可支配收入已经满足流感疫苗放量条件，渗透率有望从发达省份逐步向全国提升。此外，新冠疫情使得中国大众对呼吸道疾病与疫苗接种认知与意识的提高也是不可忽略的推动因素。所以我们认为国内流感疫苗渗透率提升的因素一即为收入水平的提升，所以我们认为国内流感疫苗渗透率提升的因素一即为收入水平的提升，以及对流感疫苗接种必要性与作用的认识提高。以及对流感疫苗接种必要性与作用的认识提高。图图6：美国人均可支配收入美国人均可支配收入 图图7：北京市人均可支配收入北京市人均可支配收入 数据来源：美国经济分析局，东吴证券研究所 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 2.2.2

25、.接种流感疫苗具有显著经济效益，政府推动政策频出接种流感疫苗具有显著经济效益，政府推动政策频出 接种流感疫苗可有效预防流感并具备显著经济效益。接种流感疫苗可有效预防流感并具备显著经济效益。全人群对流感普遍易感，未接种流感疫苗人群中，有症状流感在成人中罹患率为 4.4%；有症状感染在 65 岁以上人群中罹患率为 7.2%；所有流感（有症状与无症状合计）在成人中罹患率为 10.7%。接种疫苗是预防流感大范围暴发最经济、最有效的方式之一，可以显著降低接种者罹患流感和发生严重并发症的风险。研究证明，在年龄为 15 个月至 71 个月的儿童群组中，若疫苗覆盖率达到 30%，可减低 65%的流感爆发率；若

26、疫苗覆盖率达到 70%，更可将流感爆发率降低至 4%。根据中国 CDC中国流感疫苗预防接种技术指南（2020-2021）披露的数据，2017-2018 年流感季，美国 65 岁以上老年人接种流感疫苗减少了 715,073 人发病，400,441 人就诊，65,007 人住院，6,796 人死亡；2018-2019 年流感季，则减少了 300,879人发病，168,492 人就诊，28,695 人住院，2,625 人死亡。此外，根据部分较为发达省份关于流感经济负担研究结果，流感门诊病例每次经济负担在 464-1320 元，流感住院病例0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,

27、00020,00025,00030,000美国（美元）yoy0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000中国（元）yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 8/18 每次经济负担在 9832-25768 元，老年人罹患流感医疗负担进一步加重，直接医疗费用为 14250-19349 元，平均住院成本是其他成年人的 2 倍，其家庭看护等间接经济成本更是难以估量，2019 年全国流感相关经济负担为 263.81 亿元。接种流感疫

28、苗能有效减少流感相关门急诊、住院和死亡人数，继而降低治疗费用，产生明显的经济效益。表表3：流感医疗费用与疫苗中标价格（元）流感医疗费用与疫苗中标价格（元）流感门诊病例 直接医疗费用 186-804 华兰疫苗 四价流感疫苗中标价：西林瓶 108；预充针 128 直接非医疗费用 7-212 间接费用 139-963 总计 464-1320 流感住院病例 直接医疗费用 2625-20712 金迪克四价流感疫苗中标价：西林瓶 125 直接非医疗费用 1200-1809 间接费用 204-2408 总计 9832-25768 数据来源：中国流感疫苗预防接种技术指南，东吴证券研究所 政策持续推动流感疫苗接

29、种率提升。政策持续推动流感疫苗接种率提升。2019 年 7 月，健康中国行动推进委员会制定了健康中国行动（2019-2030 年），并且每年均发布中国流感疫苗预防接种技术指南。在“传染病及地方病防控行动”中，明确提出儿童、老人、慢性病患者的免疫力低、抵抗力弱，是流感的高危人群，建议每年流感流行季节前在医生指导下接种流感疫苗。该行动还鼓励有条件地区为 60 岁及以上老人、托幼机构幼儿、在校中小学生和中等专业学校学生免费接种流感疫苗，指出医务人员要主动接种流感疫苗，并同时要求流感疫苗的供应需要得到保障。在政策引领下，已有越来越多地市为重点目标人群实施免费接种。以北京市为例，北京自 2007 年开始

30、实行免费接种流感疫苗政策，15 年间累计实现接种人次超过 2100 万。2022 年，北京免费接种 200 万人，整体接种率约 10%，重点人群接种率约 35%。从全国免费接种与医保报销人群接种率来看，在政策推动下，流感疫苗渗透率已有显著提升。我们认为国内流感疫苗渗透率提升的因素我们认为国内流感疫苗渗透率提升的因素二即为二即为接种疫苗能够接种疫苗能够显著降低医疗负担，随着国家发展，相关利好政策持续出台，将有更多地市推动流感疫显著降低医疗负担，随着国家发展，相关利好政策持续出台，将有更多地市推动流感疫苗接种率提升。苗接种率提升。表表4：各地流感疫苗免费接种政策各地流感疫苗免费接种政策 北京市 2

31、007 60 岁以上户籍老人、在校中小学生和中等专业学校学生、重大活动保障人员实施流感疫苗免费接种 上海市 2009 中小学校学生及教师、医疗卫生机构一线工作人员、60 岁以上老年人等重点人群 郑州上街区 2012 60 岁以上老年人免费接种流感疫苗 深圳市 2016 60 岁以上老年人免费接种流感疫苗和肺炎疫苗 台州椒江区 2017 60 岁以上老年人免费接种流感疫苗 河南新乡 2017 65 周岁以上老人免费接种，3 岁到 15 岁幼儿和学生优惠接种 绍兴越城区 2020 对 65 周岁以上的越城区户籍人群开展流感疫苗自愿免费接种 数据来源：各地卫健委，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的

32、免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 9/18 表表5：各人群流感疫苗接种率各人群流感疫苗接种率 接种政策 2021-2022 流行季覆盖范围 2021-2022 流行季 2020-2021 流行季 2018-2019 流行季 接种数/万剂 接种率 接种数/万剂 接种率 接种数/万剂 接种率 免费接种 17 个省份，256 个区县 792.67 38.32%707.54 51.75%210.2 29.3%医保报销 10 个省份，132 个区县 228.71 7.36%255.74 9.74%50.7 0.9%自愿自费 其他地区 2454

33、.29 1.80%3471.83 2.56%854.8 0.7%整体情况 全国 3475.67 2.46%4679.38 3.34%1115.7 0.8%数据来源：CDC，东吴证券研究所 2.2.3.四价疫苗上市，产能供给提升四价疫苗上市，产能供给提升 保护率更高的四价流感疫苗有望提升居民接种意愿。保护率更高的四价流感疫苗有望提升居民接种意愿。由于 2018 年之前国内市场主要为三价流感疫苗，未覆盖近年流行毒株 Yamagata，导致接种预防效果差，使得群众基础更加薄弱。四价疫苗相较三价疫苗保护范围更广，自 2013 年在美国上市后，在世界各国均形成对三价流感疫苗的逐步替代趋势。2019-20

34、20 年流感季，美国 FDA 流感疫苗放行批次中的四价流感疫苗整体占比已达 86.6%，目前美国市场中除应用于 65 岁及以上人群的流感疫苗中尚有三价产品外，其它在售的流感疫苗已基本全部为四价流感疫苗；我国的四价流感疫苗于 2018 年首次上市销售，2020 年四价流感疫苗的批签发占比达到 59.9%。保护率更高的四价疫苗的上市也有望增强居民接种意愿。图图8：美国流感疫苗历年分发量美国流感疫苗历年分发量 数据来源：美国 CDC，东吴证券研究所 供给扩大，为渗透率提升提供基础。供给扩大，为渗透率提升提供基础。受疫苗负面案件影响，公众对疫苗质量和安全性有所担忧。特别是 2018 年“长春长生事件”

35、，长春长生的流感疫苗相关产品彻底退出市场，流感疫苗批签发量到达低点，造成国内流感疫苗市场供给出现短缺。此后国家积极改革，对疫苗流通、销售等环节全面调整，流感疫苗批签发量有所回升。随着华兰疫苗、金迪克等厂家四价疫苗陆续登陆市场，我国四价流感疫苗批签发量 2018-2021 年CAGR 约为 92.4%。此外各厂家也在积极调整产能，金迪克计划四价流感疫苗产能从目 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 10/18 前的 1000 万剂/年扩大至 4000 万剂/年，而华兰疫苗也计划四价流感疫苗产能从目前的 3000 万剂/

36、年扩大至 10000 万剂/年。我们认为渗透率提升的因素三即为保护范围更我们认为渗透率提升的因素三即为保护范围更广的四价流感疫苗上市叠加各家供给扩大，为渗透率提升提供基础。广的四价流感疫苗上市叠加各家供给扩大，为渗透率提升提供基础。图图9：中国历年流感疫苗批签发量中国历年流感疫苗批签发量（万剂）（万剂）数据来源：中检院，Frost&Sullivan，东吴证券研究所 2.3.我们预计流感疫苗未来我们预计流感疫苗未来 3-5 年市场规模有望达到年市场规模有望达到 105-230 亿元亿元 考虑到以上推动流感疫苗在中国渗透率提升的因素，我们预计自 2023 年起算，未来 3-5 年流感疫苗市场规模有

37、望达到 105-230 亿元，核心假设如下：中国人口年龄结构未来 3-5 年不发生重大变化，考虑到老龄化加速，流感疫苗渗透率还有望进一步提高；根据 CDC 数据，2020 年学龄前儿童流感疫苗接种率约为 12.4%，中小学生接种率约为 7.4%，我们据此假设保守、中性、乐观情况下未来 3-5 年 0-14 岁儿童群体流感疫苗接种率分别为 15%/20%/25%；根据 CDC 数据，2020 年 60 岁以上老年人流感疫苗接种率约为 4%，考虑到中国居民生活水平与支付能力逐步提升，“敬老”、“爱老”进一步受重视，以及随着中国社会老龄化的加速，老年人群体中知识水平逐步提高，我们假设保守、中性、乐观

38、情况下未来 3-5 年 60 岁以上群体流感疫苗接种率分别为 10%/15%/20%；考虑到15-59岁群体免疫力较强，流感疫苗接种意愿相对较低，且参照美国至2008年 18-49 岁群体流感疫苗渗透率也仅为 20%，所以我们假设保守、中性、乐观情况下未来 3-5 年 15-59 岁群体流感疫苗接种率分别为 5%/7.5%/10%；考虑到美国当前在售的流感疫苗已基本全部为四价流感疫苗，2020 年我国四价流感疫苗的批签发占比也已达 59.9%，所以我们假设未来 3-5 年保守、中性、乐观情况下四价流感疫苗占总流感疫苗批签发量的比例分别为 70%/80%/90%。-60%-40%-20%0%20

39、%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201320142015201620172018201920202021三价疫苗四价疫苗批签发总量增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 11/18 图图10：流感疫苗市场规模测算流感疫苗市场规模测算 数据来源：东吴证券研究所 基于以上假设，我们预计未来 3-5 年三价流感疫苗的市场规模约为 4.4-24.7 亿元，四价流感疫苗市场规模约为91.7-222.0亿元，流感疫苗总体市场规模约为105-230亿元

40、，渗透率提升的核心影响因素为居民接种意愿、政府推动力度以及流感疫苗厂商对市场的教育与开拓。3.新新厂商厂商形成有效供给尚需时日，存量形成有效供给尚需时日，存量厂商厂商具备较强先发优势具备较强先发优势 3.1.流感疫苗产品梳理流感疫苗产品梳理 我国现已获批上市的流感疫苗包括流感病毒裂解疫苗（四价）、流感病毒裂解疫苗（三价）、流感病毒亚单位疫苗（三价）和冻干鼻喷流感减毒活疫苗（三价）。截至 2022年 12 月 31 日，中国获批上市的四价流感疫苗共有 7 种，三价流感疫苗共 15 种。由于四价流感疫苗覆盖的病毒亚型更多、保护效力更高，自从 2018 年四价流感疫苗获批以来快速抢占市场成为主流，根

41、据中国流感疫苗预防接种技术指南（2022-2023），我国2022-2023 年度批签发的四价流感疫苗 7 种，三价流感疫苗 7 种。表表6：2022-2023 年度国内批签发的流感疫苗年度国内批签发的流感疫苗 技术路线技术路线 厂家厂家 疫苗类型疫苗类型 规格规格 三价灭活流感疫苗 北京科兴生物制品有限公司 裂解 0.5ml 长春生物制品研究所有限责任公司 裂解 0.25ml 大连雅立峰生物制药有限公司 裂解 0.5ml/0.25ml 华兰生物疫苗有限公司 裂解 0.5ml 深圳赛诺菲巴斯德生物制品有限公司 裂解 0.5ml 三价减毒活疫苗 长春百克生物科技股份公司 减毒活疫苗 0.2ml

42、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 12/18 三价亚单位流感疫苗 中逸安科生物技术股份有限公司 亚单位疫苗 0.5ml 四价灭活流感疫苗 北京科兴生物制品有限公司 裂解 0.5ml 长春生物制品研究所有限责任公司 裂解 0.5ml 国光生物科技股份有限公司 裂解 0.5ml 华兰生物疫苗有限公司 裂解 0.5ml/0.25ml 江苏金迪克生物技术股份有限公司 裂解 0.5ml 上海生物制品研究所有限责任公司 裂解 0.5ml 武汉生物制品研究所有限责任公司 裂解 0.5ml 数据来源：中国疾控中心，东吴证券研究所

43、 2018 年国内首款四价流感疫苗获批，截止 2023 年 5 月共获批 7 款，包括华兰生物、金迪克生物、长春所、武汉所、科兴生物、上海所、国光生物、赛诺菲等。此外，中慧元通、雅立峰四价流感疫苗处于上市申报阶段，智飞生物四价流感疫苗 III 期临床已完成，获得了 III 期临床试验总结报告，成大生物、天元生物、康润生物、康泰生物处于III 期临床阶段，其它厂商处于较早期临床。表表7：四价流感疫苗竞争格局四价流感疫苗竞争格局 数据来源：医药魔方，东吴证券研究所 3.2.新新厂商厂商形成供给尚需时日，未来形成供给尚需时日，未来预计预计仍以存量仍以存量厂商厂商为主为主 除渗透率提升以外，市场较为担

44、心流感疫苗行业后续厂商较多导致竞争格局恶化，我们对此的观点为：流感疫苗每年均需接种，具备一定消费属性，当前渗透率仅为 3.3%，将会逐步提升且具备较大空间（理由上文已论述），未来 3-5 年市场规模有望达到 105-230 亿元，较多后续厂商也反映了产业界对于流感疫苗市场潜力的看好；研发机构研发机构研发阶段研发阶段III期临床期临床首例患者入组时间首例患者入组时间申报上市时间申报上市时间获批上市时间获批上市时间2022年批签发年批签发/批次数批次数华兰生物批准上市2015-10-312017-08-282018-06-0391金迪克生物批准上市2016-01-262016-09-142019-

45、04-2371长春生物制品研究所批准上市2017-09-282020-03-1131武汉生物制品研究所批准上市2016-05-142018-07-042020-05-0832科兴生物批准上市2018-02-062019-03-252020-06-1928上海生物制品研究所批准上市2018-10-112020-02-242021-03-0335国光生物批准上市2019-05-102021-02-032022-02-0925Sanofi批准上市2017-01-232022-02-092023-02-24中慧元通申请上市，处于第1轮补充资料2020-05-172022-03-11雅立峰生物制药申请上

46、市，处于新报任务阶段2020-07-162022-10-14智飞生物III期临床于2022/9/2完成2019-05-10成大生物III期临床招募完成2021-03-26天元生物III期临床招募完成2022-05-10康润生物III期临床尚未招募康泰生物III期临床尚未招募沃森生物I期临床于2021/9/13完成海基亚生物技术I期临床招募完成培森生物I期临床招募完成武汉所I期临床尚未招募 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 13/18 图图11：金迪克流感疫苗开发历程金迪克流感疫苗开发历程 数据来源：金迪克招股书，

47、东吴证券研究所 虽然后续厂商较多，但是产品上市以及产能扩张尚需时日。根据金迪克流感疫苗研发历程，公司 2010 年 3 月立项，临床 III 期耗时 1.5 年，注册申请耗时近 3 年（受长春长生事件影响），前后共耗时 9 年多时间；此外根据已上市四价流感疫苗临床试验与审批进度，III 期临床平均耗时 728 天，上市审批平均耗时 497 天，合计约 3.5 年。所以我们认为当前尚未进入临床 III 期的企业，尚需 3.5 年甚至以上产品才能上市；此外，产品上市后的产能扩张亦需较长周期，参考金迪克“新型四价流感病毒裂解疫苗车间建设项目”、华兰疫苗“流感疫苗开发及产业化和现有产品供应保障能力建设

48、”等项目环评报告，相应扩产项目完成周期均在 3 年以上。所以我们认为可预见的未来流感疫苗市场仍主要以存量厂商为主，根据各公司环评报告及公开信息，考虑到深圳巴斯德等其他厂商，我们预计未来 3-5 年中国四价流感疫苗供应天花板约为 2.5-3 亿剂/年。综上，我们认为流感疫苗市场空间较大，存量厂商在未来 3-5 年大有可为，若中国流感疫苗渗透率在政府推动、企业推广下得到明显提升，考虑到流感疫苗每年均需接种的消费品属性，仍有较大市场潜力。表表8：各公司四价流感疫苗产能各公司四价流感疫苗产能 公司名称 四价流感疫苗产能 华兰疫苗 1 亿人份 金迪克 现有 1000 万人份，预计 2024 年扩至 40

49、00 万人份 科兴生物 预计 2024 年扩产至 4000 万人份 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 14/18 国药中生 约 4000 万人份 Sanofi 1000 万人份 智飞生物 产品上市后 3000 万人份 总计 预计 2025 年前产能总供给量 2.5 亿+人份 数据来源：各公司公告、环评报告，东吴证券研究所 4.相关标的相关标的 4.1.华兰疫苗：流感疫苗龙头，疫后有望维持高增长华兰疫苗：流感疫苗龙头，疫后有望维持高增长 华兰生物疫苗股份有限公司成立于 2005 年，是一家专业从事人用疫苗研发、生产

50、、销售的高新技术企业。目前，公司已取得 药品注册证书 的疫苗有流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（儿童剂型）、甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）以及吸附破伤风疫苗。核心产品先发优势明显，造就国内领先的市场地位。核心产品先发优势明显，造就国内领先的市场地位。公司主要销售的产品为流感病毒裂解疫苗，2018 年公司四价流感疫苗获得了国家药品监督管理局授予的新药证书并在国内独家上市，2018 年至 2020 年期间，公司流感疫苗年批签发数量

51、分别为 852.3万剂、1,293.4 万剂和 2,315.3 万剂，其中四价流感疫苗批签发数量分别为 512.2 万剂、836.1 万剂和 2,062.4 万剂，均居国内首位。2020 年，公司四价流感病毒裂解疫苗、流感疫苗批签发数量分别占四价流感疫苗市场及流感疫苗市场比例为 61%与 40%。2022 年公司取得流感疫苗批签发共计 103 个批次，其中四价流感疫苗（成人剂型）77 批次，四价流感疫苗（儿童剂型）14 批次，三价流感疫苗 12 批次，四价流感疫苗及流感疫苗批签发批次数量继续保持国内领先地位。依托自身核心技术平台，架设多元的在研产品管线。依托自身核心技术平台，架设多元的在研产品

52、管线。公司自成立至今，一直专注于疫苗的研发以及生产工艺的改进。公司凭借多年的积累，自主研发并逐步建立起了“流感病毒疫苗研发和规模化生产技术平台”、“多联多价疫苗技术平台”等多个核心技术平台，公司承担了“流感病毒疫苗应急研发体系能力建设及产品研发”、“疫苗国际化认证建设项目”、“高效分离纯化介质开发及应用”等 9 个国家重大专项，稳步推进在研产品的研发工作。2022 年 2 月，公司国内首家取得四价流感疫苗（儿童剂型）的药品注册证书，该产品可用于 6-36 个月龄儿童接种，填补了国内市场空白，进一步巩固了公司在流感疫苗行业中的优势地位；2023 年 2 月份，公司先后取得冻干人用狂犬病疫苗（Ve

53、ro 细胞）、吸附破伤风疫苗的药品注册证书，产品线进一步丰富。目前，公司已进入注册程序的疫苗产品情况如下：请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 15/18 表表9：华兰疫苗华兰疫苗产品研发进展产品研发进展 数据来源：医药魔方，东吴证券研究所 2018 年公司四价流感疫苗获批，带动公司收入快速增长。2021 和 2022 年受到新冠疫情影响严重，业绩有所下滑。我们预计随着新冠对流感疫苗接种挤兑的减弱，叠加 2023年 Q1 全国多地甲型流感疫情呈高发态势，居民对流感疫苗认知度和认可性提升，我们认为 2023 和 202

54、4 年公司业绩有望迎来反弹。图图12：华兰疫苗历年业绩情况华兰疫苗历年业绩情况（亿元）（亿元）数据来源：wind，东吴证券研究所 4.2.金迪克：乘流感疫苗东风，四价疫苗放量在即金迪克：乘流感疫苗东风，四价疫苗放量在即 深耕四价流感疫苗，产品管线持续拓宽。深耕四价流感疫苗，产品管线持续拓宽。金迪克成立于 2008 年，是一家专注于人用疫苗研发、生产、销售的生物制药企业。公司的主要产品包括对流行性感冒、狂犬病、水痘、带状疱疹和肺炎疾病等 5 种传染性疾病进行预防的 10 余种人用疫苗产品。其中已上市销售的产品 1 个，为四价流感病毒裂解疫苗。除深度研发四价流感病毒裂解疫苗系列产品外，公司还专注于

55、传统疫苗的升级换代和创新疫苗的研发，积极拓宽产品管线，形成符合产业趋势且市场前景广阔的产品梯队，其中冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）已完成 III 期临床试验正在进行产品注册申请中，四价流感病毒裂解疫苗（儿童）完成了 I 期临床试验，23 价肺炎球菌多糖疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（高剂量）、冻干水痘减毒活疫苗、冻干带状疱疹减毒活疫苗、13 价肺炎球菌多糖结合疫苗、重组带状疱疹疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）等处于临床前研究阶段。05101520253020182019202020212022营收归母净利润 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证

56、券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 16/18 图图13：金迪克各管线进度金迪克各管线进度 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 流感疫苗提振公司业绩，流感疫苗提振公司业绩，2023 年有年有望望进一步提速。进一步提速。公司营业收入几乎全部来自于四价流感疫苗，该产品 2019 年 10 月开始上市销售，2020 年度为生产、销售的第一个完整年，同时受益于新冠疫情对民众接种意愿的提升，当年营收 5.89 亿元，归母净利润 1.55亿元，实现扭亏为盈。2021、2022 年受疫情封控、新冠疫苗接种等新冠因素影响，流感疫苗接种量较 2020 年大幅下滑，使得公司 2022 年营收 3.18 亿

57、元，同比下滑 18.81%，归母净利润 4217 万元，同比下滑 48.25%。2023 年 Q1 全国多地甲型流感疫情呈高发态势，我们认为秋冬流感季群众接种流感疫苗的意愿将大幅提升，今年有望成为流感疫苗大年，对公司业绩明显提振。图图14：金迪克营收与归母净利润金迪克营收与归母净利润（亿元）（亿元）图图15：金迪克与华兰疫苗关键指标注册标准金迪克与华兰疫苗关键指标注册标准 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：金迪克招股书，东吴证券研究所 四价流感疫苗市场表现优异，产能扩张奠定长期增长基础。四价流感疫苗市场表现优异，产能扩张奠定长期增长基础。公司在四价流感病毒裂解疫苗生产过程中采用经过

58、优化的三步纯化工艺，较灭活流感疫苗制备中常用的纯化方法增加了一步工艺，能更有效地去除病毒培养基质中的卵清蛋白杂质，并有效提高疫苗有效成分血凝素的纯度，关键指标注册标准均优于中国药典标准，更低的杂蛋白含量和(1)012345672019202020212022营收归母净利润 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 17/18 高纯度的血凝素抗原，保证了公司产品具有更高的疫苗安全性及更好的疫苗免疫效果。公司 2019 年和 2020 年实现四价流感病毒裂解疫苗批签发数量分别为 134.96 万剂和424.03 万剂，占全部

59、四价流感病毒裂解疫苗批签发数量比例分别为 13.90%和 12.63%，在国内全部四价流感疫苗生产企业中排名第二和第三。公司致力于提高流感疫苗渗透率，拓展增量市场，在研管线中四价流感病毒裂解疫苗（儿童）已完成 I 期临床试验，有望逐步实现流感疫苗全年龄段覆盖。此外，公司四价流感疫苗产能有望在 2024Q1 从现有的 1000 万剂/年扩产至 4000 万剂/年，为公司业绩维持高速增长提供产能基础。图图16：流感疫苗批签发量流感疫苗批签发量（万剂）（万剂）数据来源：中检院，东吴证券研究所 狂犬疫苗丰富产品管线，有望带来稳定增量。狂犬疫苗丰富产品管线，有望带来稳定增量。狂犬病是致死人数最多的动物源

60、传染性疾病，临床症状发作后病死率接近 100%，全球每年约 6 万人死于该病，印度是全球狂犬病例数最多的国家，中国狂犬病发病数位居第二。狂犬病疫苗是唯一用来控制和预防狂犬病的主动免疫制剂，在我国属于非免疫规划疫苗。根据 Frost&Sullivan 数据，中国是人用狂犬疫苗销售额最高的市场，2018 年占全球人用狂犬疫苗市场规模的 30.5%，其中 Vero 细胞疫苗因为不良反应轻、效果好，疫苗产量大、价格低，占据 70%以上份额。我国 2018-2020 年狂犬疫苗批签发量维持在 6000-8000 万剂，若以中标价估算市场空间在 30-40 亿元。虽然当前行业参与者较多，但是考虑到中国宠物

61、数量日益增多，人群暴露风险增加，市场规模有望稳步增长。金迪克狂犬疫苗（Vero 细胞）正在进行产品注册申请中，年产能 1500 万支（300 万人份），我们预计随着公司产品上市，有望为业绩带来稳定增量。0100020003000400050006000700020132014201520162017201820192020三价流感疫苗华兰疫苗金迪克科兴生物国药中生 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 18/18 图图17：中国狂犬疫苗批签发量中国狂犬疫苗批签发量（万剂）（万剂）数据来源：中检院，东吴证券研究所 5.

62、风险提示风险提示（1）流感疫苗渗透率不及预期：）流感疫苗渗透率不及预期：我国居民对流感疫苗的支付能力与接种意愿和发达国家相比尚存较大差距，需要疫苗企业的市场教育与政府相关政策的推动，流感疫苗渗透率有无法快速提升的风险；（2）市场竞争加剧：）市场竞争加剧：目前已上市四价流感疫苗共 7 款，三价流感疫苗共 15 款，若流感疫苗渗透率没有得到提升，在已有的市场空间，有市场竞争加剧的风险；（3）产品研发不及预期等：）产品研发不及预期等：部分主营流感疫苗的企业产品较为单一，若在研管线无法推出其他品类疫苗或进度不及预期，相关标的有产品结构单一的风险。01,0002,0003,0004,0005,0006,

63、0007,0008,0009,00020132014201520162017201820192020成大生物长春卓谊长生生物广州诺诚宁波荣安大连雅立峰成都康华其他证券研究报告行业+公司首次覆盖生物制品 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 金迪克（688670）乘流感疫苗东风，四价疫苗放量在即乘流感疫苗东风，四价疫苗放量在即 2023 年年 05 月月 21 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证书：S0600520070004 证券分析师证券分析师 周新明周新明 执业证书：S0600520090002 Z 研究助理研

64、究助理 张坤张坤 执业证书：S0600122050008 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)64.66 一年最低/最高价 33.92/67.18 市净率(倍)3.80 流通 A 股市值(百万元)2,774.15 总市值(百万元)7,966.11 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)17.00 资产负债率(%,LF)20.30 总股本(百万股)123.20 流通 A 股(百万股)42.90 相关研究相关研究 买入（维持）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）318 1,020 1,620 2,030

65、 同比-19%220%59%25%归属母公司净利润（百万元）42 324 504 701 同比-50%680%56%39%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.47 3.68 5.73 7.97 P/E（现价&最新股本摊薄）136.96 17.57 11.29 8.12 Table_Tag 关键词：关键词：#业绩符合预期业绩符合预期 Table_Summary 投资要点投资要点 深耕四价流感疫苗，深耕四价流感疫苗，2023 年业绩有望进一步提速：年业绩有望进一步提速：公司四价流感疫苗于2019 年上市销售，是国内第二家实现四价流感疫苗批签发及上市销售的企业，2019 年和 2020 年实现批签发

66、数量分别为 134.96 万剂和 424.03 万剂，占全部四价流感病毒裂解疫苗批签发数量比例分别为13.90%和 12.63%，在国内全部四价流感疫苗生产企业中排名第二和第三。2020 年度为公司四价流感疫苗生产、销售的第一个完整年，当年营收 5.89 亿元，归母净利润 1.55 亿元，实现扭亏为盈。2021、2022 年受疫情封控、新冠疫苗接种等新冠因素影响，流感疫苗接种量较 2020 年大幅下滑，使得公司 2022 年营收 3.18 亿元，同比下滑 18.81%，归母净利润 4217 万元，同比下滑 48.25%。2023 年 Q1 全国多地甲型流感疫情呈高发态势，使得公司 Q 营收 1

67、.06 亿元，同比增长 752%。我们认为秋冬流感季群众接种流感疫苗的意愿将大幅提升，2023 年有望成为流感疫苗大年，对公司业绩明显提振。产能扩张与产线拓宽奠定长期高增长基础：产能扩张与产线拓宽奠定长期高增长基础：公司四价流感疫苗产能有望在 2024Q1 从现有的 1000 万剂/年扩产至 4000 万剂/年，为公司业绩维持高速增长提供产能基础。除深度研发四价流感病毒裂解疫苗系列产品外，公司还专注于传统疫苗的升级换代和创新疫苗的研发，积极拓宽产品管线，形成符合产业趋势且市场前景广阔的产品梯队，其中冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）已完成 III 期临床试验正在进行产品注册申请中，四价流感病

68、毒裂解疫苗（儿童）完成了 I 期临床试验，23 价肺炎球菌多糖疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（高剂量）、冻干水痘减毒活疫苗、冻干带状疱疹减毒活疫苗、13 价肺炎球菌多糖结合疫苗、重组带状疱疹疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）等处于临床前研究阶段。流感疫苗的产能扩张叠加在研管线的逐步丰富，我们看好公司的长期业绩增长。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年营收分别为10.2/16.2/20.3 亿元，归母净利润 3.2/5.0/7.0 亿元，当前股价对应 PE 分别为 18/11/8，考虑到公司业绩具备较大弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提

69、示：流感疫苗渗透率不及预期；市场竞争加剧；产品研发不及预期等。-14%-6%2%10%18%26%34%42%50%58%2022/5/232022/9/202023/1/182023/5/18金迪克沪深300 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 金迪克金迪克三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 951

70、1,339 2,093 2,794 营业总收入营业总收入 318 1,020 1,620 2,030 货币资金及交易性金融资产 565 244 826 1,083 营业成本(含金融类)51 149 235 288 经营性应收款项 347 975 1,128 1,514 税金及附加 3 9 19 20 存货 32 107 123 176 销售费用 107 339 549 666 合同资产 0 0 0 0 管理费用 61 71 85 85 其他流动资产 7 12 16 21 研发费用 32 87 157 186 非流动资产非流动资产 876 1,091 1,189 1,319 财务费用 0-1 1

71、-5 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 9 15 13 20 固定资产及使用权资产 166 405 524 673 投资净收益 16 16 13 18 在建工程 620 580 569 558 公允价值变动-2 0 0 0 无形资产 40 35 29 24 减值损失-40-21-11-11 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 1 1 长期待摊费用 2 1 1 0 营业利润营业利润 49 378 588 818 其他非流动资产 48 70 65 64 营业外净收支 -1-1-1-1 资产总计资产总计 1,827 2,430 3,282 4,112 利润总额利润总额 48 378

72、 587 817 流动负债流动负债 302 591 936 1,065 减:所得税 7 54 83 116 短期借款及一年内到期的非流动负债 42 22 12 6 净利润净利润 42 324 504 701 经营性应付款项 99 135 227 199 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 0 0 0 1 归属母公司净利润归属母公司净利润 42 324 504 701 其他流动负债 161 433 696 861 非流动负债 65 56 58 58 每股收益-最新股本摊薄(元)0.47 3.68 5.73 7.97 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 38 38

73、2 588 806 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 69 436 655 889 其他非流动负债 65 56 58 58 负债合计负债合计 367 647 995 1,124 毛利率(%)84.12 85.40 85.50 85.80 归属母公司股东权益 1,460 1,784 2,287 2,988 归母净利率(%)13.04 31.74 31.11 34.53 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计所有者权益合计 1,460 1,784 2,287 2,988 收入增长率(%)-18.81 220.42 58.74 25.33 负债和股东权益负债和股东权益 1,827 2,4

74、30 3,282 4,112 归母净利润增长率(%)-49.62 679.66 55.56 39.12 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 39-38 742 458 每股净资产(元)16.59 20.27 25.99 33.96 投资活动现金流 113-182-131-117 最新发行在外股份（百万股）88 88 88 88 筹资活动现金流-13-30-8-6 ROIC(%)2.17 19.83 24.60 26.13 现金净增加额 138

75、-251 603 335 ROE-摊薄(%)2.85 18.16 22.03 23.46 折旧和摊销 31 54 67 84 资产负债率(%)20.10 26.61 30.30 27.33 资本开支-168-246-171-215 P/E（现价&最新股本摊薄）136.96 17.57 11.29 8.12 营运资本变动-64-421 172-320 P/B（现价）3.90 3.19 2.49 1.90 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业+公司首次覆盖生物制品 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务

76、必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 华兰疫苗（301207）流感疫苗龙头，疫后有望维持高增长流感疫苗龙头，疫后有望维持高增长 2023 年年 05 月月 21 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证书：S0600520070004 证券分析师证券分析师 周新明周新明 执业证书：S0600520090002 Z 研究助理研究助理 张坤张坤 执业证书：S0600122050008 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)49.64 一年最低/最高价 40.01/65.56 市净率(倍)3.55 流通 A 股市值(百万元)4,666.61 总市值(百万元)

77、19,856.50 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)13.99 资产负债率(%,LF)21.18 总股本(百万股)400.01 流通 A 股(百万股)94.01 相关研究相关研究 买入（维持）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）1,826 2,636 3,681 4,851 同比-0.23%44%40%32%归属母公司净利润（百万元）520 959 1,272 1,687 同比-16%85%33%33%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.30 2.40 3.18 4.22 P/E（现价&最新股本摊薄）38

78、.21 20.70 15.60 11.77 Table_Tag 关键词：关键词：#业绩符合预期业绩符合预期 Table_Summary 投资要点投资要点 流感疫苗龙头企业，先发优势持续巩固：流感疫苗龙头企业，先发优势持续巩固：公司在国内流感疫苗领域拥有领先的技术和市场优势，2009 年研制出全球首批 H1N1 流感病毒裂解疫苗，2018 年在国内首先实现四价流感病毒裂解疫苗的上市。2018 年至 2020 年期间，公司流感疫苗年批签发数量分别为 852.3 万剂、1,293.4万剂和 2,315.3 万剂，其中四价流感疫苗批签发数量分别为 512.2 万剂、836.1 万剂和 2,062.4

79、万剂，均居国内首位。2020 年，公司四价流感疫苗、流感疫苗批签发数量分别占四价流感疫苗市场及流感疫苗市场比例为 61%与 40%。2022 年公司取得流感疫苗批签发共计 103 个批次，其中四价流感疫苗 91 批次，三价流感疫苗 12 批次，继续保持国内领先地位。公司流感疫苗产能充足，具备 6 个独立生产车间，可同时独立生产4 种毒株原液，年产能 1 亿剂次。公司目前已覆盖 2500 余家疾控中心，销售渠道完善，产销率领先同行，销售费用率管控良好，随着新冠对流感疫苗接种挤兑的减弱，公司业绩有望迎来反弹。IIV4 儿童剂型独家获批，后续管线多元布局：儿童剂型独家获批，后续管线多元布局：公司四价

80、流感疫苗儿童剂型于 2022 年 2 月于国内获批，填补了市场空白，当年批签发 14 次，儿童剂型研发难度更高，目前市场竞争格局良好，公司产品免疫原性好，副反应小，定价与毛利率均高于成人剂型，继续助力公司业绩高成长。此外公司后续研发管线储备丰富，2023 年 2 月份，公司先后取得冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）、吸附破伤风疫苗的药品注册证书，冻干 A群 C 群脑膜炎球菌结合疫苗预计将于 2023 年申报生产，产品管线持续丰富。我们认为公司在流感疫苗市场能够保持先发优势，其他产品将带来稳定新增量，公司业绩有望保持高增长。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-202

81、5 年营收分别为26.4/36.8/48.5 亿元，归母净利润 9.6/12.7/16.9 亿元，当前股价对应 PE分别为 21/16/12，考虑到公司在流感疫苗领域的龙头地位，业绩有望保持高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：流感疫苗渗透率不及预期；市场竞争加剧；产品研发不及预期等。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2022/5/232022/9/202023/1/182023/5/18华兰疫苗沪深300 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 华兰疫苗华兰疫苗三

82、大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4,193 6,237 8,130 10,609 营业总收入营业总收入 1,826 2,636 3,681 4,851 货币资金及交易性金融资产 2,019 3,941 4,527 6,756 营业成本(含金融类)217 312 435 572 经营性应收款项 1,817 2,041 3,144 3,421 税金及附加 13 17 25 33 存货 167

83、 122 313 271 销售费用 681 949 1,380 1,795 合同资产 0 0 0 0 管理费用 96 132 191 249 其他流动资产 190 133 146 161 研发费用 135 198 277 369 非流动资产非流动资产 2,883 2,306 2,339 2,304 财务费用-5 4-21-27 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 10 11 9 10 固定资产及使用权资产 1,283 1,229 1,161 1,093 投资净收益 56 53 55 58 在建工程 3 6 6 7 公允价值变动 17 0 0 0 无形资产 21 19 18 16 减值损

84、失-181 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 1 0 1 1 长期待摊费用 5 5 5 4 营业利润营业利润 593 1,090 1,458 1,929 其他非流动资产 1,571 1,047 1,148 1,184 营业外净收支 -3-2-3-3 资产总计资产总计 7,076 8,543 10,469 12,913 利润总额利润总额 589 1,088 1,454 1,925 流动负债流动负债 1,537 2,051 2,701 3,460 减:所得税 70 128 182 239 短期借款及一年内到期的非流动负债 300 300 284 242 净利润净利润 520 959

85、1,272 1,687 经营性应付款项 126 259 312 435 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 3 3 4 6 归属母公司净利润归属母公司净利润 520 959 1,272 1,687 其他流动负债 1,108 1,488 2,101 2,777 非流动负债 42 36 39 39 每股收益-最新股本摊薄(元)1.30 2.40 3.18 4.22 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 514 1,040 1,381 1,843 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 656 1,148 1,503 1,968 其他非流动负债 42 36 39 39

86、 负债合计负债合计 1,579 2,087 2,741 3,498 毛利率(%)88.09 88.15 88.17 88.20 归属母公司股东权益 5,497 6,456 7,728 9,415 归母净利率(%)28.46 36.39 34.57 34.77 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计所有者权益合计 5,497 6,456 7,728 9,415 收入增长率(%)-0.23 44.37 39.66 31.79 负债和股东权益负债和股东权益 7,076 8,543 10,469 12,913 归母净利润增长率(%)-16.32 84.59 32.66 32.55 现金流量表（百

87、万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 289 1,368 722 2,322 每股净资产(元)13.74 16.14 19.32 23.54 投资活动现金流-1,756 260-390-300 最新发行在外股份（百万股）400 400 400 400 筹资活动现金流 1,952-16-26-53 ROIC(%)9.95 14.61 16.36 18.27 现金净增加额 485 1,612 306 1,969 ROE-摊薄(%)9.45 14.86 16.47

88、 17.91 折旧和摊销 142 109 122 125 资产负债率(%)22.32 24.43 26.18 27.09 资本开支-92-55-56-58 P/E（现价&最新股本摊薄）38.21 20.70 15.60 11.77 营运资本变动-469 326-629 556 P/B（现价）3.61 3.08 2.57 2.11 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下

89、简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，

90、任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527