通信行业·运营商专题：稳中有进持续受益数字经济发展-230519（36页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022023 3年年0 05 5月月1919日日国信通信国信通信 运营商专题运营商专题稳中有进，持续受益数字经济发展稳中有进，持续受益数字经济发展证券分析师：马成龙021-S0980518100002 联系人：袁文翀021-60375411 行业行业研究研究 深度报告深度报告 通信通信 运营商运营商投资评级：超配（维持评级）投资评级：超配（维持评级）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资摘要投资摘要1.运营商经营稳健，运营商经营稳健，2022-2023Q12022-2023Q1营收和净利润保持近双位数增长。营收和

2、净利润保持近双位数增长。2022年移动/电信/联通营收同比分别增长10.5%/9.4%/8.3%，归母净利润同比分别增长8.2%/6.3%/15.8%，ROE分别为10.3%/6.4%/4.8%。2023年Q1移动/电信/联通营收同比分别增长10.3%/9.4%/9.2%，归母净利润同比分别增长9.5%/10.5%/11.6%。其中：u 收入端：新兴业务正快速增长。收入端：新兴业务正快速增长。数字经济时代，云计算、大数据、政企信息化等业务呈现高景气度，运营商近些年重点布局产业数字化转型，相关新兴业务呈现快速增长，三大运营商2022年新兴业务收入3072亿元（同比+32.4%）。u 成本侧：成本

3、侧：资本开支增长趋缓，运营商盈利增长确定性强。资本开支增长趋缓，运营商盈利增长确定性强。以中国移动为例，公司规划自2023年起，资本开支不再增长，并逐渐呈下降趋势，三年后资本开支占收比降至20%以内（21年为24%）。在成本可控背景下，利润增长确定性强。2.中特估、数字经济、中特估、数字经济、AIAI体系下运营商价值亟待挖掘。体系下运营商价值亟待挖掘。今年3月国资委启动对标全球一流企业行动，目前欧美头部运营商(与三大运营商经营规模/净利率/ROE可比公司)的PB(MRQ)均值为1.9，移动/电信/联通目前PB(MRQ)分别为1.6/1.4/1.1，估值仍然有上修空间；运营商云业务受益数字经济和

4、AI发展，根据公司对云业务收入目标指引，预计2023年移动/电信/联通云业务价值(PS选取5X)4000/5000/2500亿元，此外移动云目标三年后收入突破1500亿元，三大运营商云业务价值亟待挖掘。投资建议：运营商作为数字龙头和核心资产，在数字经济时代配置价值高，估值提升空间大。投资建议：运营商作为数字龙头和核心资产，在数字经济时代配置价值高，估值提升空间大。中国移动作为行业龙头，其用户规模和网络规模均大幅领先同行，资源优势明显，业绩增长确定性强。中国电信云网建设领先同行，云计算业务行业领先。中国联通业绩改善空间大，且大数据业务较为领先。三家运营商各具特色，但发展逻辑整体相似，均具有较高配

5、置价值。风险提示：风险提示：5G发展不及预期；新兴业务发展不及预期；行业竞争加剧；估值结果不准确风险。FZhU0XmUfWAUhU1WnVdU6M8Q9PnPoOpNpMeRnNnQfQsQpNbRrRvMNZqMsNMYoMpR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营商盈利预测与估值表运营商盈利预测与估值表表1：中国移动A股盈利预测及重要数据（2023年5月18日）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)848,258937,2591,027,7051,120,5771,204,771(+/-%)10.4%10.5%9

6、.7%9.0%7.5%净利润(百万元)115937125459135928148248162932(+/-%)7.5%8.2%8.3%9.1%9.9%每股收益（元）5.666.136.366.947.63EBIT Margin14.7%14.4%15.4%15.5%15.7%净资产收益率（ROE）9.9%9.9%10.4%11.0%11.7%市盈率（PE）16.315.114.513.312.1EV/EBITDA8.7 7.9 7.7 7.2 7.1 市净率（PB）1.62 1.50 1.52 1.47 1.41 202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)327,854

7、354,944 385,847 416,054 445,407(+/-%)7.9%8.3%8.7%7.8%7.1%净利润(百万元)6305729989051042911862(+/-%)14.2%15.8%22.0%17.1%13.7%每股收益（元）0.200.230.280.330.37EBIT Margin5.3%5.7%5.3%5.9%6.4%净资产收益率（ROE）4.2%4.7%5.6%6.4%7.0%市盈率（PE）24.721.918.015.313.5EV/EBITDA4.7 5.1 7.4 6.4 5.8 市净率（PB）1.04 1.04 1.01 0.98 0.94 20212

8、0222023E2024E2025E营业收入(百万元)434,159 474,967 518,912 558,928 593,947(+/-%)11.3%9.4%9.3%7.7%6.3%净利润(百万元)2595227593307443410237715(+/-%)24.4%6.3%11.4%10.9%10.6%每股收益（元）0.280.300.340.370.41EBIT Margin7.7%7.5%8.0%8.2%8.4%净资产收益率（ROE）6.1%6.4%7.0%7.6%8.1%市盈率（PE）20.819.617.615.814.3EV/EBITDA7.8 7.9 9.0 8.1 7.4

9、 市净率（PB）1.26 1.25 1.22 1.20 1.17 表2：中国电信A股盈利预测及重要数据（2023年5月18日）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理表3：中国联通A股盈利预测及重要数据（2023年5月18日）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司公司公司公司收盘价收盘价总市值总市值EPSPEPB股息率股息率代码名称（元/港元）（元/港元）2022A2023E2024E2022A2023E2024EMRQTTM600941.SH中国移动91.1 元19747.0 元5.9 6.4 7.0 15.7 14.5 13.3 1.5 4.3 601728.SH中国电信5.9

10、元5398.9 元0.3 0.3 0.4 19.6 17.4 15.7 1.2 4.9 600050.SH中国联通5.0 元1599.8 元0.2 0.3 0.3 21.9 18.5 16.0 1.0 2.0 0941.HK中国移动65.6港元14019.5 港元5.9 6.4 7.0 10.0 14.5 13.3 0.9 7.1 0728.HK中国电信4.1港元3788.4 港元0.3 0.3 0.4 12.3 17.4 15.7 0.8 8.1 0762.HK中国联通6.2港元1897.1 港元0.6 0.6 0.7 10.1 8.8 7.7 0.5 4.9 表4：三大运营商盈利预测估值比

11、较（2023年5月18日）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；备注：中国移动、中国电信、中国联通盈利预测选取Wind一致预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营商盈利模型构建0101收入端：新兴业务加速发展，传统业务稳健经营0202成本端：资本开支占收比下降，盈利能力企稳回升0303投资建议：中特估、数字经济、AI体系下的价值重估0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营商运营商新兴业务打开新成长空间新兴业务打开新成长空间u 运营商收入端来自于2C（传统业务）和2B（新兴业务）之和，近些年运营商2B业务加速发展。数字经济时代，运营商新兴业务相关占比有望

12、大幅提升。图图1：运营商盈利模型运营商盈利模型资料来源：运营商年报，国信证券经济研究所整理收入收入成本成本利润利润通信服务通信服务销售产品收入网络运营网络运营（2C2C）新兴业务新兴业务（2B2B）客户数ARPU网络成本网络成本业务成本业务成本运营支撑折旧摊销员工薪酬销售费用研发费用销售产品成本网间结算收入网间结算支出移动用户有线宽带用户云计算大数据IDC物联网5G专网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营商运营商20222022年业绩详解年业绩详解u 以三大运营商2022年年报数据为基础，对利润进行具体拆分和展示。表5：三大运营商业务详解弹性测算（单位：万户、元/月、%、亿元）资料

13、来源：运营商年报，国信证券经济研究所整理中国移动中国移动中国电信中国电信中国联通中国联通（单位：亿元）绝对值收入占比绝对值收入占比绝对值收入占比通信服务收入812187%434990%319390%移动业务5690 61%191040%163546%客户数（万）975013911832270ARPU（元）49.045.244.3有线宽带业务1050 11%1185.325%48314%客户数（万）272171809010363ARPU（元）34.138.338.8新兴业务168218%117824%70520%云计算5035%57912%36110%销售产品收入1252 13%46510%35

14、510%收入合计9373 100%4814 100%3549 100%网络运营支撑成本2541 27%1476 31%56416%折旧及摊销2001 21%96920%86824%员工薪酬1301 14%84818%60717%销售费用496 5%53811%34710%研发费用及其他181 2%106 2%475 13%网间结算支出333 4%1313%1093%销售产品成本1227 13%3968%34710%成本合计8037 86%448093%332494%经营利润129114%3347%2046%营业外利润16 0%-56-1%0 0%归母净利润1255 13%276 6%73 2%

15、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营商盈利模型构建0101收入端：新兴业务加速发展，传统业务稳健经营0202成本端：资本开支占收比下降，盈利能力企稳回升0303投资建议：中特估、数字经济、AI体系下的价值重估0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容三大运营商三大运营商20222022年经营稳健，新兴业务延续高增长年经营稳健，新兴业务延续高增长20222022年三大运营商收入端表现亮眼，实现高质量发展。年三大运营商收入端表现亮眼，实现高质量发展。据公司公告，2022年中国移动、中国电信和中国联通分别实现营收9373亿元（+10.5%）、4814亿元（+9.4%）及

16、3549亿元（+8.3%），实现归母净利润1254亿元（+8.2%）、276亿元（+6.3%）及73亿元（+15.8%）。预计预计20232023三大运营商净三大运营商净利润保持稳定增长利润保持稳定增长。2023年一季度中国移动、中国电信、中国联通营收同比分别增长10.3%/9.4%/9.2%，归母净利润同比分别增长9.5%/10.5%/11.6%；运营商一季度经营未受到前期疫情影响；预计三大运营商2023年经营稳健，净利润仍然保持稳健增长。20232023年高增长趋势有望延续。年高增长趋势有望延续。据工信部数据，2023年第一季度国内通信业收入增速，三家基础电信企业积极发展IPTV、互联网数

17、据中心、大数据、云计算、物联网等新兴业务，一季度共完成业务收入972.5亿元，同比增长24.5%，在电信业务收入中占比为22.9%，拉动电信业务收入增长4.8个百分点。其中云计算和大数据收入同比分别增长58%和44.6%，物联网业务收入同比增长30%。图2：2014-2022年三大运营商收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：2018-2023年3月三大运营商归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,4

18、00 2,0182,0192,0202,0212,0222023Q1中国移动归母净利润中国电信归母净利润中国联通归母净利润中国移动增速中国电信增速中国联通增速图4：2022-2023年3月电信业务收入增速与新兴业务收入增速对比（单位：%）资料来源：工信部、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容数字化转型推进有效，运营商新兴数字化转型推进有效，运营商新兴业务业务快速增长快速增长u 运营商从运营商从2C2C单一业务向单一业务向2B2B多元化业务转型顺利推进。多元化业务转型顺利推进。B端业务主要面向政企客户，除了传统的固话、宽带专线业务外，还包括IDC、云、IOT、ICT

19、等新兴业务，运营商在该领域的定价权更高，有望提升整体盈利能力。三大运营商B端业务均快速发展，尤其是中国电信，新兴业务占服务收入比重已超过20%，显示出加快转型的战略决心。图5：三大运营商2022年新兴业务占服务收入比重（%）资料来源：运营商年报，国信证券经济研究所分析师整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国移动中国电信中国联通移动业务宽带业务政企业务其他表 6：三大运营商政企业务收入分析（单位：亿元、%）中国移动 2019202020212022CAGR政企8971,1291,3711,68217.0%DICT26143562348216.6%IDC1051

20、622161478.8%移动云2092242503123.9%ICT6710714419330.2%其他政企信息化697421物联网8895114154中国电信 2019202020212022CAGR产业数字化7658409891,17811.4%行业云71 112 279 28141.0%IDC2542803163337.0%数字化平台206207-组网专线197197-物联网1922-中国联通 2019202020212022CAGR产业互联网32942754870521.0%IDC162196-云计算243816336196.9%物联网3042608630.1%大数据121726403

21、5.1%IT服务100134-资料来源：运营商官网推介材料，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容云：我国数据中心云业务规模在云：我国数据中心云业务规模在20262026年或超过年或超过500500亿美元亿美元我国数据中心云业务在我国数据中心云业务在20262026年超过年超过500500亿美元。亿美元。其中私有云和公有云占比逐步提高，成为云业务发展主要动力，传统数据中心云业务占比下降。图7：我国数据中心云基础架构占比预测2021-2026（单位：%）资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理图6：我国数据中心云基础架构部署模式预测2021-2026（单位：百万美元）

22、资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理US$M请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容云：运营商云计算业务快速发展，市占率稳步提升云：运营商云计算业务快速发展，市占率稳步提升充分发挥云网融合优势，云计算收入高速增长。充分发挥云网融合优势，云计算收入高速增长。2022年，运营商公有云服务商维持了高速发展的增长态势：中国电信天翼云在政企、医疗、5G+云+AI等领域厚积薄发，并在数据资源开发利用方面大胆尝试，天翼云收入达到579亿元，同比增长增长107.5%107.5%；中国移动不断提升自身云化影响力，打造“入网即入云”的全场景服务触达能力，移动云收入503亿元，同比增长增长108.1%108

23、.1%；中国联通加大在操作系统、数据库和PaaS层相关产品的自研力度，在智慧城市、交通、教育等方面加速发力，联通云收入361亿元，同比增长增长121%121%。表7：2022年云厂商收入.增速对比.云资源池部署对比（单位：亿元、%）云服务商营收（亿元）同比增长（%）阿里云7767.20%天翼云579107.50%移动云503108.10%华为云453125.00%联通云361121.0%百度智能云17723.00%金山云82-9.70%Ucloud19.72-32.04%紫光云15.0348.95%资料来源：中国信通院.通信产业网，国信证券经济研究所整理图8：中国TOP5公有云IaaS+Paa

24、S厂商市场份额占比，2022下半年（单位：%）资料来源：IDC中国、国信证券经济研究所整理增长翻番阿里云32%华为云12%天翼云10%腾讯云10%AWS9%其他27%阿里云华为云天翼云腾讯云AWS其他图9：2018-2022年三大运营商云业务发展以及云业务占通服收入比（单位：亿元、%）资料来源：运营商官网推介材料、国信证券经济研究所整理0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%010020030040050060020182019202020212022中国移动云业务收入中国电信云业务收入中国联通云业务收入中国移动云业务占比中国电信云业务占比中国联通云业务占比请

25、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容数据要素：市场步入高速增长阶段，数据要素：市场步入高速增长阶段，“十四五十四五”期间期间CAGRCAGR超超25%25%u 在国家政策引领、地方试点推进、企业主体创新、关键技术创新等多方合力作用下，我国数据要素市场不断探索和创新，步入高速增长阶段。根据国家工信安全发展研究中心数据，根据国家工信安全发展研究中心数据，20212021年我国数据要素市场规模达到年我国数据要素市场规模达到815815亿元，预计亿元，预计“十四五十四五”期间市场规模复合增速将超过期间市场规模复合增速将超过25%25%，到，到20252025年规模有望接近年规模有望接近20002

26、000亿元。亿元。u 从细分领域来看从细分领域来看，数据要素的存储、分析、加工环节数据要素的存储、分析、加工环节市场规模均超过150亿元，为数据要素的资源化奠定了扎实基础；数据交易、数据服数据交易、数据服务务的产业规模分别达到120亿元、85亿元，相应模式的探索和创新已经取得了初步成效。图10：我国数据要素市场规模及预测（单位：亿元）图11：2022年数据要素细分领域市场规模（单位：亿元）资料来源：国家工业信息安全发展研究中心中国数据要素发展报告（2021-2022），国信证券经济研究所整理 资料来源：国家工业信息安全发展研究中心中国数据要素发展报告（2021-2022），国信证券经济研究所整

27、理62106207375545815199005001,0001,5002,0002,5002016201720182019202020212025E508517512016018045020406080100120140160180200生态保障数据服务数据分析数据交易数据加工数据存储数据采集请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容数据要素：运营商是数据供应方和数据服务方的重要参与者之一数据要素：运营商是数据供应方和数据服务方的重要参与者之一u 运营商作为数据要素产业链中的重要参与者，基于企业自身资源禀赋，多方位参与数据要素市场各环节的建设，推动数据要素市场化配置。一方面作为数据的提供方

28、参与数据要素市场交易。一方面作为数据的提供方参与数据要素市场交易。基于其独有的用户数据、业务数据、网络数据和位置信息等数据，运营商在安全合规前提下的创新开发利用，挖掘商业价值，推动数据要素价值的产品化和服务化。一方面作为数据服务方深度参与数据处理、数据交易等环节。一方面作为数据服务方深度参与数据处理、数据交易等环节。运营商在数据处理各环节为数据产品化提供全价值链数字化能力及运营服务，依托区块链、隐私计算等数字技术为数据资产化提供可信流通底座，积极参与地方性大数据交易平台建设和运营，并发挥技术优势助力数字政府建设，在建设多边模式的数据要素市场生态中承担关键角色。图12：运营商是数据要素产业链中的

29、多环节重要参与者 资料来源：运营商官网推介材料、国信证券经济研究所整理用户数据业务数据网络数据位置信息产品化、服务化数据供应方数据服务方数据服务算法工具算力资源数据交易平台建设运营数字政府建设请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容数据要素：运营商大数据业务呈现高速增长数据要素：运营商大数据业务呈现高速增长大数据业务持续发展：大数据业务持续发展：据工信部数据，2022年三家运营商大数据业务增速达到58%，增长势头强劲。中国联通大数据业务持续领先，2018-2022Q3，中国联通大数据收入分别达人民币6/12.3/17/26/27.3亿元，为超过20个省级政府、100个地方级政府提供数字政府

30、建设服务，为25个政委提供大数据能力支撑，深度参与到各级政府数字化、智能化运行中，数据治理和数据安全得长板优势凸显.中国移动也持续深化大数据、人工智能等数字技术金融应用，其中大数据收入增长96.1%，达到32亿元。图13：中国移动大数据业务 资料来源：运营商官网推介材料、国信证券经济研究所整理图14：2020-2022三大运营商大数据业务同比增幅（单位：%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图15：中国联通大数据业务收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理0%20%40%60%80%100%120%05101520253035404520182019202

31、020212022中国联通增速0%10%20%30%40%50%60%2020Y2021H12021Y2022H12022Y请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5G5G专网：专网：5G5G专网步入规模部署期专网步入规模部署期我国我国5G5G应用历经应用历经4 4年多的发展，在部分行业已经开始复制推广。年多的发展，在部分行业已经开始复制推广。各领域5G应用落地成效较为明显，在第五届“绽放杯”比赛中，今年已实现“商业落地”和“解决方案可复制”的项目数量占比超过了56%，比去年提升了超7 pct。同时，今年近4000个项目实现了“解决方案可复制”，与去年的1874个可复制项目相比增长了113

32、%，增长势头迅猛。三大运营商皆推出自身三大运营商皆推出自身5G5G专网解决方案及发展路径。专网解决方案及发展路径。中国移动推出了“优享、专享、尊享”三种模式的5G专网。中国电信推出了“致远、比邻、如翼”三种服务模式，为行业应用提供了端到端、系列化的解决方案。中国联通采用虚拟专网混合专网和专属专网的5G专网解决方案。至2022年上半年，移动、电信和联通5G专网数分别为4400/3500/2500。表8：三大运营商5G专网模式 中国移动中国电信中国联通与公网完全共享优享模式致远模式5G虚拟专网与公网部分共享专享模式比邻模式5G混合专网独立部署尊享模式如翼模式5G独立专网资料来源：各公司官网，国信证

33、券经济研究所整理表9：2022H1运营商5G专网项目规模（单位：个）中国移动中国电信中国联通5G专网项目数440035002500资料来源：运营商官网推介材料，国信证券经济研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022原型设计应用示范商业落地解决方案可复制图16：2018-2022“绽放杯”大赛项目成熟度对比（单位：亿元、%）资料来源：信通院、国信证券经济研究所整理图17：中国移动5G专网部署现状 资料来源：运营商推介材料、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容移动业务：收入稳健增长，移动业务：收

34、入稳健增长，ARPUARPU值趋稳值趋稳u 2022023 3年三大运营商移动业务收入表现稳健，实现高质量发展。年三大运营商移动业务收入表现稳健，实现高质量发展。中国移动、中国电信和中国联通2022年移动业务分别增长2.5%/3.7%/4.5%。u 移动业务移动业务ARPUARPU值呈现稳定价格。值呈现稳定价格。移动、电信、联通23年第一季度ARPU值分别为47.9/45.8/44.9（22年49.0/45.2/44.3元/月；21年48.8/45.0/43.9元/月）。图18：三大运营商移动业务ARPU值（单位：元/月）资料来源：中国移动、中国电信、中国联通财报、国信证券经济研究所整理0 1

35、0 20 30 40 50 60 2014201520162017201820192020202120222023Q1中国移动中国电信中国联通图19：2016-2023年3月三大运营商移动业务收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 20182019202020212022中国移动中国电信中国联通中国移动业务YoY中国电信移动业务YoY中国联通移动业务YoY请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容移动业务：用

36、户数稳步增长，移动业务：用户数稳步增长，5G5G渗透率不断提升渗透率不断提升u 移动用户数稳步增长。移动用户数稳步增长。2023年3月，我国移动电话用户数达19.8亿户（工信部）；截至2023年3月，中国移动移动客户数净增411万户，用户总数达到9.82亿户；中国电信移动用户数净增299万户，用户数累计达到3.98亿户；中国联通“大联接”用户累计达8.99亿户。u 5G5G渗透率不断提升。渗透率不断提升。22年中国移动、中国电信5G用户渗透率分别达63.0%/68.5%，同比分别提升22.5pp/18.1pp。图20：2021年-2023年3月移动用户数（单位：亿户）资料来源：信通院、国信证券

37、经济研究所整理0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2021.01 2021.02 2021.03 2021.04 2021.05 2021.06 2021.07 2021.08 2021.09 2021.10 2021.11 2021.12 2022.01 2022.02 2022.03 2022.04 2022.05 2022.06 2022.07 2022.08 2022.09 2022.10 2022.11 2022.12 2023.01 2023.02 2023.03 中国移动中国电信中国联通图21：中国移动、中国电信5G用户渗透率（单位：%）资料来源：中国移动、中国电信

38、、中国联通财报、国信证券经济研究所整理；备注：中国联通自2022年起不再披露移动用户数0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022中国移动中国电信请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容家宽业务：保持快速发展家宽业务：保持快速发展u 20232023年，三大运营商宽带业务保持加速发展。年，三大运营商宽带业务保持加速发展。2022年，移动、电信、联通宽带业务收入分别实现1050、1186和542亿元，分别同比增长4.5%/1.8%/2.3%，增速同比均有提升，实现加速发展。u 运营商着力打造运营商着力打造“智慧家庭智慧家庭”服务，服务，以品质和内容驱动

39、家宽业务发展，持续提升家宽业务收入。以品质和内容驱动家宽业务发展，持续提升家宽业务收入。以中国电信为例，其在“全屋智能”的前提下与智慧社区、数字乡村相融合，家宽ARPU值受益该业务增长达到8元(14.3%)；智慧家庭收入在22年达到168亿元（+21%）；有线宽带收入在22年达到805.5亿元（+5.2%）；实现全屋智能、智慧社区、数字乡村规模的大幅度提升。图23：2018-2022年三大运营商宽带业务收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：中国移动、中国电信、中国联通财报、国信证券经济研究所整理-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,000

40、1,2001,40020182019202020212022中国移动家宽业务收入中国电信家宽业务收入中国联通家宽业务收入移动家宽业务同比增速电信家宽业务同比增收联通家宽业务同比增速图22：电信智慧家庭发展战略及成效资料来源：中国电信推介材料，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容家宽业务：用户数增长明显家宽业务：用户数增长明显u 宽带用户数增长显著。宽带用户数增长显著。2022年移动、电信、联通家庭宽带用户数分别为2.72/1.81/1.04亿户，分别增长3206/1119/858万户，用户净增长规模较2021年明显提升。u 未来三年，移动宽带向高速泛在演进，固定宽

41、带向光联万物迈进，算力设施向多元融合发展，融合设施向智能高效升级，传统以信息传输为核心的网络基础设施加速转变为综合性数字信息基础设施，积极赋能千行百业数字化转型。图24：2016-2022年三大运营商家庭宽带用户数（亿户）图25：2017-2022三大运营商家庭宽带用户净增（万户）资料来源：中国移动、中国电信、中国联通财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：中国移动、中国电信、中国联通财报、国信证券经济研究所整理0 1 2 3 4 5 6 2016201720182019202020212022中国移动中国电信中国联通01000200030004000500060007000010002000

42、30004000500060007000201720182019202020212022中国移动中国电信中国联通总计请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容家宽业务：智慧家庭与千兆网络驱动家宽业务：智慧家庭与千兆网络驱动ARPUARPU稳健发展稳健发展智慧家庭增值业务和千兆网络升级有望扩大宽带用户规模和稳定智慧家庭增值业务和千兆网络升级有望扩大宽带用户规模和稳定ARPUARPU值，千兆宽带渗透率有更大的提升空间：值，千兆宽带渗透率有更大的提升空间：百兆网络方面，2023年3月我国100Mbps及以上接入速率的用户为5.68亿户，占总用户数94.03%。千兆网络方面，1000Mbps及以上接

43、入速率的用户为10988万户，比上年末净增1813万户，比2021年末净增7532万户，但对比100Mbps用户数，仍然有较大上升空间，持续加速渗透。ARPU值方面，截至2022年底，中国移动宽带接入ARPU为34.1元，中国电信固网宽带接入ARPU为38.3元，中国联通宽带接入ARPU为38.8元，ARPU值趋于稳定。图26：2022年-2023年3月百兆和千兆宽带用户发展情况 资料来源：工信部、国信证券经济研究所整理93%93%93%93%93%94%94%94%94%0204060801001202022.022022.032022.042022.052022.062022.072022

44、.082022.092022.10 2022.112022.12 2023.022023.031000M速率以上用户数（百万）100M以上用户占比（%）图27：2015-2023Q1三大运营商家庭宽ARPU值（单位：元/月）资料来源：中国移动、中国电信、中国联通财报、国信证券经济研究所整理0 10 20 30 40 50 60 70 201520162017201820192020202120222023Q1中国移动中国电信中国联通请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营商盈利模型构建0101收入端：新兴业务加速发展，传统业务稳健经营0202成本端：资本开支占收比下降，盈利能力企稳回升

45、0303投资建议：中特估、数字经济、AI体系下的价值重估0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资本开支：加大云网侧投资，算力规模快速提升资本开支：加大云网侧投资，算力规模快速提升运营商资本开支结构有所变化，加快推进云网融合。运营商资本开支结构有所变化，加快推进云网融合。素如电信全面推动“云网数智安”多种数字要素的统筹规划与协同布局，资本开支聚焦产业数字化投资，提升40%，其中包括扩大IDC和算力（云资源）的投资，持续提升云网融合能力。三大运营商对外服务机架规划逐年增长，为可提供算力蓄力。三大运营商对外服务机架规划逐年增长，为可提供算力蓄力。至2022年，移动和电信算力规模

46、分别达到8EFLOPS和3.8EFLOPS。图30：移动（上）、电信（中）、联通（下）资本开支结构变化（单位：亿元）资料来源：运营商官网推介材料，国信证券经济研究所整理0%20%40%60%80%100%20222023E连接品质算力资源能力锻炼提升基础0%20%40%60%80%100%20222023E产业数字化移动网宽带网运营系统和基础设施联通算力网络开支（亿元）联通资本开支（亿元）图29：移动电信算力能力（单位：EFLOPS）资料来源：运营商官网推介材料、国信证券经济研究所整理012345678920212022中国移动中国电信图28：三大运营商对外机架数（单位：万架）资料来源：运营商

47、官网推介材料、国信证券经济研究所整理0 10 20 30 40 50 60 20192020202120222023E中国移动中国电信中国联通请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容加大研发投入，人均薪酬稳步提升加大研发投入，人均薪酬稳步提升u 重视创新业务发展，加大研发投入。重视创新业务发展，加大研发投入。运营商重视新技术布局，加强云网融合、5G、AI等核心技术，提升核心能力，为未来发展蓄能。以电信为例，2022年公司研发费用为105.6亿元，较去年同期增长52.3%，RDO科技创新研发体系布局全面完成，建设高水平科技创新平台，加强研发基础支撑，积极打造云计算原创技术策源地，科技创新取得

48、进一步突破。u 人员薪酬提升，激发创新和组织活力人员薪酬提升，激发创新和组织活力。三大运营商持续加大员工薪酬投入，提高员工薪酬，激发创新活力，为创新业务奠基。我们认为这一趋势将继续。图33：三大运营商研发费用与研发费用率（单位：亿元、%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%02040608010012014016018020020182019202020212022中国移动中国电信中国联通中国移动中国电信中国联通图32：三大运营商人均薪酬（单位：万元）资料来源：中国移动、中国电信、中国联通财报、国信证券经济研究所整理0 5 10

49、 15 20 25 30 35 20182019202020212022中国移动中国电信中国联通图31：2022年中国电信RDO科技创新研发体系布局 资料来源：运营商官网推介材料、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容三项费用管控良好三项费用管控良好从竞争到竞合，从竞争到竞合，深化渠道转型，深化渠道转型，三三费用率持续下降费用率持续下降。2022年运营商持续深化线上产品供给、业务办理及线上线下一体化交付能力，不断优化资源投入结构，着力推进降本增效：中国移动加快推进渠道转型，在线销售服务能力不断提升，销售费用为496亿元，占营业收入比重为5.3%，同比下降0.40pc

50、t，管理费用率为5.82%，同比下降0.45pct，三费用率为13.0%，同比下降0.76pct。中国电信加快建设新型数字化营销服务渠道体系，强化线上线下协同，销售费用率为11.3%，同比下降0.70pct，管理费用率为7.07%，同比下降0.38pct，三费用率为20.6%，同比下降0.45pct。中国联通优化服务渠道，开展体质增效专项行动，销售费用率为9.7%，同比下降0.10pct，管理费用率为6.5%，同比下降1.1pct，三费用率为18.11%，同比下降0.73pct。图34：三大运营商管理费用率（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图35：三大运营商销售费用率（单位

51、：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图36：三大运营商三费用率（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020212022中国移动中国电信中国联通0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20182019202020212022中国移动中国电信中国联通0%5%10%15%20%25%20182019202020212022中国移动中国电信中国联通请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容折旧逐步减少，盈利能力稳步提升折旧逐步减少，盈利能力稳步提升u 5G5G时代，运营商资产或逐步时代，运营商资产或逐步“变

52、轻变轻”。运营商经过多年的投资建设，目前固定资产已经达到比较大的规模，每年的折旧摊销规模水涨船高，2019年，折旧规模已超越当年的资本开支。5G时代，运营商的资本开支将遵循按需建设、稳步推进节奏，折旧与摊销规模超越当年的资本开支将在未来的几年里成为大概率事件，则运营商的固定资产规模将停止攀升势头，甚至稳中有降，而联通在过去几年已经呈现这样的趋势。u 运营商资产规模稳中有降，收入稳中有升，则资产周转率将逐步提升资产周转率将逐步提升；叠加之前分析的运营商盈利水平的提升盈利水平的提升，根据杜邦分析，在杠杆率不变的情况下，运营商的ROEROE将稳步提升将稳步提升。图37：中国移动折旧及资本开支（亿元）

53、资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图38：中国电信折旧及资本开支（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图39：中国联通折旧及资本开支（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 400 500 600 700 800 900 1,000 1,100 1,200 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022折旧及摊销资本开支400 500 600 700 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

54、19 2020 2021 2022折旧摊销资本开支0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022折旧及摊销资本开支请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容盈利能力恢复至近双位数增长盈利能力恢复至近双位数增长在5G窗口期，运营商利润增速都可以达到两位数以上，移动是因为客户数庞大，可充分享受5G升级红利，ARPU值提升较为显著，收入弹性高；电信可充分享受共建共享带来的成本节约，同时云计算等新兴业务亦对业绩弹性有贡献；联通主要受益新兴业务带来的增长，且利润基数低，弹性大。图4

55、0：三大运营商过去十年净利率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理-10%-5%0%5%10%15%20%25%2010201120122013201420152016201720182019202020212022中国移动中国电信中国联通请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容近些年近些年ROEROE呈现企稳回升势头呈现企稳回升势头运营商投资主要关注盈利能力尤其是运营商投资主要关注盈利能力尤其是ROEROE的变化，估值及股价变动与的变化，估值及股价变动与ROEROE变动方向一致。变动方向一致。回国运营商过往十年ROE：自2013年左右开始ROE整体呈现下降趋势，3G/4G时代在提速降

56、费政策下，运营商价格战激烈，盈利能力有所减弱导致ROE呈现下降趋势。2019年建设5G网络以来，运营商价格由“竞争”走向“竞合”，套餐价格不再激烈竞争，盈利能力有所回升，ROE也呈现企稳回升势头。图41：运营商过去十年ROE（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2013201420152016201720182019202020212022中国移动中国电信中国联通ROE逐步下降ROE企稳回升图42：近十年三大运营商港股PB（TTM）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理0 1 1 2 2 3 2012-03-012012-0

57、7-012012-11-012013-03-012013-07-012013-11-012014-03-012014-07-012014-11-012015-03-012015-07-012015-11-012016-03-012016-07-012016-11-012017-03-012017-07-012017-11-012018-03-012018-07-012018-11-012019-03-012019-07-012019-11-012020-03-012020-07-012020-11-012021-03-012021-07-012021-11-012022-03-012022-0

58、7-012022-11-01中国移动 0941.HK中国电信 0728.HK中国联通 0762.HK请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营商盈利模型构建0101收入端：新兴业务加速发展，传统业务稳健经营0202成本端：资本开支占收比下降，盈利能力企稳回升0303投资建议：中特估、数字经济、AI体系下的价值重估0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中特估：对标世界一流企业中特估：对标世界一流企业u 20222022年年1111月月2121日，中国证监会主席易会满在日，中国证监会主席易会满在20222022金融街论坛年会上首次提出金融街论坛年会上首次提出“探索建立具

59、有中国特色的估值体系探索建立具有中国特色的估值体系”。自此，“中国特色估值体系”得到广泛关注，对中国特色估值体系的探索成为中国资本市场的重要议题。u 20232023年年3 3月月3 3日，国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，做强做优做大国有企业，低估值国企有望迎来估值提升。日，国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，做强做优做大国有企业，低估值国企有望迎来估值提升。u 国资委通过国资委通过“一利五率一利五率”设定央企净资产收益率等新考核指标。设定央企净资产收益率等新考核指标。2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增

60、速，力争取得更好业绩。图43：中国特色社会主义估值体系建设具体内容及表述资料来源：国务院，国资委，中国政府网，央视新闻网，国信证券经济研究所整理图44：“央企”考核KPI新规划资料来源：中国政府网，国有资产监督委员会，国信证券经济研究所整理时间时间部门部门会议会议内容内容2022年5月国资委国企改革三年 行动推进会建立进退有序的国有资本动态调整机制，进一步加强对国有资本运营的监管。围绕促进高水平科技自立自强，加快提升企业自主创新能力，推动国有企业打造原创技术“策源地”，着力突破一批尖键核心技术，推动国有企业转型升级创新发展。2022年11月证监会主席易会满2022金融街论坛年会建设中国特色现代

61、资本市场，探索建立具有中国特色估值体系。2023年1月国资委中央企业 负责人会议提出2023年中央企业考核指标为“一利五率”，目标为一增一稳四提升”。相较于2022年的变化主要是用净资产收益 率替换净利润指标，用营业现金比率替换营业收入利润率指标，对盈利能力、价值实现能力的考核更加重视。2023年2月证监会2023年系统工作会议逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。2023年2月国资委关于做好2023年中央企业投资管理进一步扩大 有效投资有共事 项的通知提出要持续推动国有资本向重要行业 和尖键领域集中，深入推进战略性重组和专业化整合。加

62、大关键核心技术协同攻尖力度；加大能源资源、粮食供应保障、战略性物资储备等领城布局力度；推动绿色化数字化智能化转型发展。2023年3月国资委国有企业对标 世界一流企业 价值创造行动启动会议国有企业在效率效益、战略性新兴产 业布局、科技创新能力支撑等方面仍 存在差距。突出效益效率，加快转变发展方式，聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平；突出创新驱动，提升基础研究能力。2023年3月国务院 总理政府工作报告深化国资国企改革，提高国企核心竞争 力。坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系，完善中国特色 国有企业现代公司治理。

63、2023年3月国资委党委扩大会议瞄准国有企业功能定位持续深化改革，进一步优化国有经济布局,大力发展实 体经济，发展战略性新兴产业，遵循市 场经济规律和企业发展规律，推进战 略性重组和专业化整合,助力现代产业体系建设，服务加快构建新发展格局。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容对标全球一流运营商，我国三大运营商估值仍有上修空间对标全球一流运营商，我国三大运营商估值仍有上修空间全球头部运营商全球头部运营商PBPB（MRQMRQ）均值在）均值在1.91.9，我国三大运营商，我国三大运营商PBPB仍有上修仍有上修空间。空间。选取欧美头部运营商具有类似规模体量的净利率和ROE做对比，头部运营商P

64、B（MRQ）均值为1.9，中国移动、中国电信、中国联通PB（MRQ）分别为1.6、1.4、1.1，对比全球一流运营商，三大运营商PB仍有上修空间。图46：全球头部运营商PB(MRQ)资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理00.511.522.53西班牙电信VERIZONKDDIAT&T美洲电信德国电信T-MOBILE US2023年股东年股东权益（亿元）权益（亿元）PB对应市值对应市值（亿元）（亿元）目前市值目前市值（亿元）（亿元）空间（空间（%）中国移动130001.9247002054620.2%中国电信44001.98360584743.0%中国联通15801.96650167379

65、.4%表10：三大运营商估值（截止2023年5月13日）图45：全球头部运营商2021年净利率与ROE（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理0%10%20%30%40%50%60%美洲电信西班牙电信VERIZONKDDIAT&T德国电信中国移动中国电信T-MOBILE US中国联通销售净利率(%)ROE(摊薄)(%)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容数字经济：数字经济：GDPGDP重要发展驱动因素，运营商是数字经济龙头重要发展驱动因素，运营商是数字经济龙头数字经济实现更高质量发展，是GDP重要发展驱动因素。数字经济进一步实现量的合理增长，推动数字经济进一步实现量的合理

66、增长，推动GDPGDP增长。增长。2022年，我国数字经济规模达到50.2万亿元，同比名义增长10.3%。已连续11年显著高于同期GDP名义增速，数字经济占GDP比重达到41.5%，这一比重相当于第二产业占国民经济的比重。数字经济结构优化促进质的有效提升。数字经济结构优化促进质的有效提升。2022年，我国数字产业化规模达到9.2万亿元，产业数字化规模为41万亿元，占数字经济比重分别为18.3%和81.7%，占GDP比重分别达到7.6%、33.9%。运营商是数字经济龙头。运营商是数字经济龙头。运营商承建新一代信息技术底座，基于此持续拓展云计算、大数据、IDC、5G专网等业务，业务规模超万亿。图4

67、7：2018-2022年数字经济规模与GDP占比（单位：万亿元、%）资料来源：信通院中国数字经济发展白皮书、国信证券经济研究所整理图48：2018-2022年数字产业化、产业数字化规模与GDP占比（单位：万亿元、%）资料来源：信通院中国数字经济发展白皮书、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容AIAI：全球运营商持续全球运营商持续布局布局AIAI业务业务AIAI技术正在全球主要电信运营商内部持续落地。技术正在全球主要电信运营商内部持续落地。美国AT&T、韩国SK电讯、日本NTT DoCoMo已将AI上升到公司战略高度，能否推动AI技术的有效落地成为运营商建立差异化竞

68、争优势的关键。国际运营商AI应用主要集中在网络运维、客户服务、业务与产品创新、开源平台建设等方面。以韩国以韩国SKSK电讯为例，电讯为例，韩国韩国SKSK电讯将转型为电讯将转型为AIAI企业，以企业，以AIAI定义核心业务。定义核心业务。2022年11月韩国最大电信运营商SK电讯首席执行官Ryu Young-sang强调SK电讯将把AI与广泛的连接技术相结合转型为AI企业，在SK电讯新兴的基于AI的服务中，订阅平台T Universe的增速超过其他非电信服务，2022年第三季度达到了140万用户和4000亿韩元（3.034亿美元）交易额，预计年底交易额将增长至近5600亿韩元（4.248亿美元

69、）。我国三大运营商积极布局我国三大运营商积极布局AIAI业务。业务。中国移动和中国电信预计2023年拥有算力规模分别为8EFLOPS和2.8EFLOPS。目前，中国移动核心AI能力372项;中国电信2022年AI收入同比增长52%，自研超过5000个AI算法；中国联通拥有AI专利超过90项，AI模型超过100个。表11：海外运营商AI服务运营商AI服务美国AT&T Acumos、ONAP、Akraino Edge Stack等AI平台日本NTT DocomoCoRevo人工智能平台 韩国SK电信公司人工智能辅助网络（TANGO）韩国SK电讯智能家居助手NUGU、订阅平台T Universe沃达

70、丰VodafoneTOBi客服机器人Orang、德国电信T-mobile语音助手平台Djingo资料来源：各运营商官网，国信证券经济研究所整理图49：电信运营商在AI的应用场景选择倾向资料来源：OMDIA，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新兴业务快速增长，云业务等价值亟待挖掘新兴业务快速增长，云业务等价值亟待挖掘u 关于运营商的估值修复空间问题，我们仅提出一种思路以供探讨，采用分部估值的方法：u 对于运营商传统业务，对于运营商传统业务，业务在数字经济时代有望迎来利润拐点，ROE有望触底反弹，因此PB可修复1；u 对于新兴业务，对于新兴业务，其属于运营商的增值业

71、务，基于网络基建又独立于传统业务发展逻辑，当前处于快速增长期，按照PS给予估值定价。加总即为当前运营商的修复空间。图50：运营商分部估值法资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 传统运营业务（移动业务、有线业务）新兴业务（AIOT等网络增值业务）PB估值，提升至1PS估值，按照相应收入及增速，参考可比标准给予合理定价估值修复请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新兴业务快速增长，云业务等价值亟待挖掘新兴业务快速增长，云业务等价值亟待挖掘u 云业务通过云业务通过PSPS估值，运营商市值空间弹性增大。估值，运营商市值空间弹性增大。u 云业务通过云业务通过PSPS估值，运营商市值亟待重构。

72、估值，运营商市值亟待重构。在22年7月三大运营商联合举办电信行业投资者交流活动上，中国联通董事长刘烈宏表示按当前云计算厂商4到8倍的市销率估值，运营商仅云业务市值就可以达到3000到6000亿元。u 预计预计2323年中国移动、中国电信、中国联通三家云业务估值分别为年中国移动、中国电信、中国联通三家云业务估值分别为40004000、50005000、25002500亿元（亿元（谨慎选取23年运营商云业务PS为5X估值）。其中假设：中国移动22-23年云业务营收分别为480/800亿元，23年净资产月13000亿元，资本开支1830亿元，折旧与摊销1912亿元；此外，中国移动在中国移动在2023

73、2023年移动云大会宣布，三年后云业务年收入目标突破年移动云大会宣布，三年后云业务年收入目标突破15001500亿元，相比亿元，相比20222022年年486486亿云业务营收实现亿云业务营收实现3 3倍增长，空间较大。倍增长，空间较大。中国电信22-23年云业务营收分别为560/1000亿元，23年净资产4400亿元，资本开支920亿元，折旧与摊销952亿元；中国联通22-23年云业务营收分别为300/500亿元，23年净资产1580亿元，资本开支650亿元，折旧与摊销784亿元；表 12：三大运营商云业务估值（截止2023年5月13日）20212021202220222023E2023EP

74、SPS2323年云业务市值年云业务市值传统业务市值（假设传统业务市值（假设2323年年PB=1PB=1）目前运营商总市值目前运营商总市值移动云移动云242486800540001300020546电信云电信云27956010005500044005847联通云联通云1633265005250015801673资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；备注：2023年运营商云业务收入为公司指引请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示1、行业投资不及预期：算力网络部署投资不及预期；数据中心投资建设主要来自于运营商、第三方数据中心运营商、互联网厂商，如果存在第三方数据中心运营商

75、和互联网厂商投资收紧情况，这数据中心建设景气度将不及预期；全光网络部署需求方主要是运营商，如果运营商因为放缓全光网络部署节奏，则会影响到全光网络投资预期。2、供应链情况恶化的风险：近段时间以来，缺芯等供应链风险始终存在，若供应链情况持续恶化，ICT设备供应将受到负面影响，各环节部署将会放缓。3、市场竞争加剧，价格影响公司盈利水平：数据中心及全光网络在未来几年市场空间较大，ICT设备商间若存在通过激进报价方式拓展市场份额，有可能再次形成激烈的价格战，对相关公司盈利造成不利影响。4、疫情等不确定性因素，东数西算整体工程进展受到影响。5、其他风险，政策红利消退、地缘政治风险等不利因素或对产业发展产生不良影响。6、本文估值探讨部分，参数选择或存在不严谨之处，导致估值结果不准确风险 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032