房地产行业：新周期下房企“中特估”的价值-230517（26页）.pdf

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1、2022年5月新周期下房企“中特估”的价值分析师杨凡邮箱电话13916395118证书编号S1230521120001研究助理吴贵伦证券研究报告行业评级：看好目录C O N T E N T S去产能下的房地产周期0102供给侧改革下的龙头2地产“中特估”034WjWZYjZ8ZAUlY0XiY9YaQbP7NmOmMmOtQlOoOnQfQqRwObRpOqQNZmQnONZsQnN去产能下的房地产周期01Partone3去产能下的房地产周期0141.2000-2023年房地产三大周期，基本面有根本差异-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.50-60-40-

2、200204060801001202007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12中国:商品房销售面积

3、:累计同比（%，左轴）中国:商品房待售面积:累计同比（%，左轴）中国:70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比（%,右轴）GDP和居民收入复合增速2000-2010年：15.2%/11.8%2010-2020年：9.4%/8.7%2020-2022年：6.1%/4.0%人口复合增速2000-2010年：0.6%2010-2020年：0.5%2020-2022年：-0.01%居民杠杆2000-2010年：5.1%27.3%2010-2020年：27.8%62.3%2020-2022年：62.3%61.9%数据来源：Wind，浙商证券研究所。注：居民收入复合增速指城镇居民人均可支配收入。去产能下的

4、房地产周期0152.房地产政策面临选择稳地价稳房价稳预期现在未来地方 vs 中央短期 vs 长期地产销售过热，政策调节长期短期销售面积下行房企销售去化效率下降，资金回笼减少，投资拿地减少房价下降销售金额、土地投资下降影响地方财政销售面积回暖房价回暖总量不及先前限购、限贷、限售、限价房企三道红线、银行两道红线预售资金限制人口增速放缓城镇化率推进放缓居民杠杆空间有限2022年政策放松：房企融资三支箭放松四限放松利率下行放量货币+重启旧改 短期恢复地方财政，不解决长期问题，为未来埋雷保持政策定力【我们预计长期政策方向供 郊区次新房 老破小相同板块不同位置差异数据来源：北京商报，浙商证券研究所供给侧改

5、革下的龙头02Partone11供给侧改革下的龙头02122.1 煤炭供给侧改革回顾为探究地产行业供给侧出清后的行业走势，我们选取同样经历过供给侧改革、同为周期性行业、且重点公司同为央国企的煤炭行业进行对比分析，同时将房地产行业典型公司保利发展和煤炭行业典型公司中国神华进行对比分析。政府与企业实施各项措施化解过剩产能，推动供给侧改革。2015年煤炭市场供需严重失衡，全行业陷入产能过剩阶段。2016年上半年，煤炭行业正式开启供给侧改革。政府相继出台多个去产能配套文件，各煤炭企业实施了一系列去产能措施，包括兼并重组、大规模减员分流、主动关停资源枯竭的煤矿以及减产限产。其中，在兼并重组方面，神华集团

6、、宝钢、等7家企业被确定为国有资本投资公司试点，中国国新等四家公司出资组建中央企业煤炭资产管理平台公司，以整合中央企业煤炭资源及化解过剩产能。发布时间政策名称2016.2.15关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见（国发20167号）2016.9.15财政部、国家税务总局关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见2016.4.7 人力资源社会保障部、国家发展改革委等七部门关于在化解钢铁煤炭行业过剩产能实现脱困发展过程中做好职工安置工作的意见2016.3.30国土资源部关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见2016.4.16环境保护部、国家发展改革委、工业和信息化部关于支

7、持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见2016.4.17中国人民银行、银监会、证监会、保监会关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见2016.4.16质检总局关于化解钢铁行业过剩产能实现脱困发展的意见2016.4.15国家安监总局、国家煤矿安监局关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见2016.5.10工业企业结构调整专项奖补资金管理办法表：煤炭去产能相关配套文件数据来源：证券日报，中国国家统计局，国家煤炭工业网，易煤资讯，浙商证券研究所企业措施兖矿集团按照“三年减员分流2万人”的总体目标，2016年减少分流各类用工6500人，力争7000人，节支降本增效8亿元。潞安

8、集团下发停薪留职与内部休假管理办法西山煤电集团计划转岗分流1.25万人，占西山煤电集团在册职工人数的15%平煤集团部署了2016年集团煤炭板块部分矿井止亏脱困事宜，明确集团下属7家原煤生产单位、11对矿井的关停止亏和人员分流方案。神华集团成立了“去产能”领导小组；计划主动停产、停建煤矿12处，减少产能近3000万吨/年。表：2016年煤炭企业的去产能措施举例供给侧改革下的龙头022.1 煤炭供给侧改革回顾企业数量下降，价格上升，煤企恢复盈利。煤炭行业经历一系列关停减产、兼并重组等措施后，2016年规模以上企业数量同比下降14.77%，其中国企的占比也从2015年的15.82%上升至17.27%

9、。2016年煤炭生产量同比下降9%，导致煤炭行业供不应求，煤价打破持续下降的趋势大幅上涨，同比增长28.94%，改变了2015年煤企大面积亏损的态势。根据证券日报的报告，2016年前三季度，36家上市煤企中有26家实现盈利，盈利面达72.22%。13图：2014-2017年煤炭行业供求及煤价情况图：2014-2017年煤炭国企及私企数量0204060801001201401601803000003200003400003600003800004000004200002014201520162017煤炭生产总量(万吨，右轴)煤炭消费量(万吨，左轴)中国煤炭价格综合指数(元/吨)数据来源：证券日报

10、，中国国家统计局，国家煤炭工业网，易煤资讯，浙商证券研究所01020304050602004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022销售毛利率（%）0214供给侧改革下的龙头数据来源：Wind,浙商证券研究所图：2004-2022年中国神华毛利率图：2004-2022年中国神华营业总收入及同比图：2004-2022年中国神华归属于母公司所有者的净利润及同比2.2 煤炭龙头企业市占率和经营业绩变化中国神华营收、毛利率、归母净利润周期波动中触底反弹。中国神华营收在2004-2013年保持快速增长

11、，2013年后持续下降并在2015年达到最低点，2016-2020年出现回升；归母净利润趋势相同；公司毛利率在2004-2022年整体下降19.58个百分点，在2016年煤炭价格开始上涨后，出现毛利率的回升。0215供给侧改革下的龙头数据来源：Wind,浙商证券研究所2.3 龙头房企经营业绩变化保利发展营收、毛利率、归母净利润趋势如2014年以前的中国神华。保利发展营收和归母净利润保持快速增长趋势，2003-2022年营收复合增速为35.76%，归母净利润复合增速为32.10%。营收在2017和2022年有所下降，同比下降5.45%和1.37%，归母净利润在2021和2022年有所下降，同比下

12、降5.39%和33.01%。销售毛利率整体呈下降趋势，在2003-2022年下降32.92%，在2022年下降明显，同比降低14.66%。ROE呈现波动和下降，2003-2022年整体下降45.96%，其中在2003-2005年、2011-2013年、2017-2019年出现过增长。图：2003-2022年保利发展毛利率图：2003-2022年保利发展营业总收入及同比图：2003-2022年保利发展归属于母公司所有者的净利润及同比供给侧改革下的龙头0216图：保利发展ROE解构图：中国神华ROE解构数据来源：Wind,浙商证券研究所2.5 龙头煤炭企业和龙头房企ROE解构煤炭龙头：低杠杆、高周

13、转、利润周期触底回升时段出现修复地产龙头：高杠杆、周转效率和利润率在周期触底时类似煤炭龙头出现下行供给侧改革下的龙头0217数据来源：Wind,浙商证券研究所05101520253035402010 2011 20122013 2014 2015 20162017 2018 2019 20202021 2022 2023中国神华VS保利发展股价中国神华保利发展0510152025302010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国神华VS保利发展PE估值中国神华保利发展0.0%0.5%1.0%1.5%

14、2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%8%9%10%11%12%13%14%15%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中国神华VS保发展市占率中国神华煤炭供应占比（%，左轴）保利发展销售市占率（%，右轴）02468101214161820中国神华VS保利发展股息率（%)中国神华保利发展2.5 龙头煤炭企业和龙头房企市占率、股息率、股价、估值变化？供给侧改革下的龙头02房企未来发展方向：三井不动产经历过1990年行业周期后，长达30年的时间，确立了开发、存量、专业化服务三大收入支撑杠杆长期保持一定水平，

15、分红比例持续提升公司注重降本增效，利润率持续提升，带动ROE提升关键词：周期洗牌后，竞争减少利润增加，杠杆维持一定水平，分红增加，ROE增加180%10%20%30%40%50%010203040502000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020每股现金股利股东总回报率0.0350.2350.4350.6350.8351.0351.2351.4351.6351.8352.0352012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Debt/Equity Ratio(times)Debt/Equity Rati

16、o(times)图：三井不动产DE比例图：三井不动产现金分红比例（日元，%）图：三井不动产收入和净利润走势数据来源：三井丌劢产公司官网，浙商证券地产“中特估”03Partone19地产“中特估”03202022 年 8 月 1 日，中国证监会主席易会满在求是上撰文努力建设中国特色现代 资本市场；11 月 21 日，易会满主席在金融街论坛年会的主题演讲中，再次就建设中国特 色现代资本市场的内涵进行了阐释，首次提出“要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特

17、色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”“中特估”特点强现金流低估值高分红2022年底融资三支箭受益公司主要为未出险的央国企和混合所有制房企房企估值PE持续走低PB估值大部分央国企在1倍以下（部分央国企估值修复）央国企：能够穿越周期、保持融资通畅、销售去化保持搞高效经营性现金净流入表现好于行业平均水平地产“中特估”0321典型行业中特估均值我们对市场上部分典型行业中的央国企相关情况进行汇总，PE均值为9.5倍，PB均值为1.05倍。证券代码行业板块公司PEPB2022分红率（%）市现率（股价/每股经营性净现金流TTM）ROE601857.SH能源中国石油8.941.0047.693.16

18、10.9601088.SH中国神华8.941.5759.985.6017.7601898.SH中煤能源6.580.9430.842.7313.9601668.SH建筑中国建筑5.030.7120.214.3613.3601186.SH中国铁建5.350.6215.982.489.2601398.SH银行工商银行4.960.5732.691.3710.3601939.SH建设银行5.130.6132.271.9111.3601288.SH农业银行4.850.5730.650.689.7600941.SH通信中国移动15.741.6065.047.249.9601728.SH中国电信19.721.

19、2962.554.066.4003816.SZ公共事业中国广核14.961.4842.644.979.3601985.SH中国核电14.461.6037.482.8710.2均值9.551.0539.843.4511.01数据来源：Wind,浙商证券研究所。收盘日期为2023年5月16日。地产“中特估”0322地产央国企中特估PEPB2022分红率（%）市现率（股价/每股经营性净现金流TTM）ROE典型行业中特估均值9.551.0539.843.4511.01建筑中特估均值5.190.6718.093.4211.21保利发展9.010.8927.315.049.3招商蛇口25.301.2440

20、.503.074.2万科A7.860.7333.407.739.3金地集团6.030.5527.952.339.4华发股份9.211.2430.310.5113.1天健集团7.870.9438.834.9914.2浦东金桥7.091.1333.31-6.2212.4中国海外发展8.050.5333.62-17.816.6华润置地7.740.9236.33176.8811.5中国金茂8.510.3663.419.494.2绿城中国8.140.5846.211.447.7越秀地产8.530.7150.249.078.3建发国际7.961.9640.919.5515.6中国海外宏洋4.270.452

21、1.1927.6510.5数据来源：Wind,浙商证券研究所。收盘日期为2023年5月16日。横向对比其他典型行业央国企的中特估均值，我们认为地产行业的典型央国企在“中特估”体系下估值相对偏低。风险提示1）政策放松力度和速度弱于预期，导致行业修复时间较长；2）局部城市疫情反复拖累行业修复进度；3）个别房企信用事件干扰板块整体估值修复。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明24行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300

22、指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明25法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本

23、报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关

24、联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式26浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010