房地产开发行业：商业地产REITs支持文件落地助推存量盘活提振消费-230513（49页）.pdf

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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度 2023 年 05 月 13 日 房地产开发房地产开发 商业地产商业地产 REITs 支持文件落地，助推存量盘活提振消费支持文件落地，助推存量盘活提振消费 3 月 24 日，国家发改委提出支持消费基础设施建设，优先支持百货商场、购物中心等发行REITs，为首次以书面形式将商业项目纳入REITs试点领域。商业地产商业地产 REITs 项目申报试点解读？项目申报试点解读？1.零售商业谱系丰富，从适配性来看，百货中心对恢复和扩大消费有显著优先级优势，REITs 在资金输血方面或许将带来更多调改升级、整合重组机会。此外，我国购物

2、中心综合指标已相对成熟，存量改造空间较大，预期在当前发行条件限制下更易成为主流产品。2.企业是否选择发行 REITs 的实质在于发行利润是否能实现正杠杆退出、存量/可替代融资成本与回笼资金再投资收益率的比较。以分派率 3.8%加上管理费用等发行成本可知 REITs 真实融资成本约在 4.5%-5%区间，推算商业地产项目成本收益 Yield 需至少达到 5%以上才能实现正杠杆退出。3.对于REITs 回收资金的有效用途及使用期限有更清晰要求，若企业本身存在相关新建、改建基础设施项目，则相当于无资金投向调整。美国美国商业地产商业地产 REITs 表现表现？1.在新基建、新经济未取得较大发展的时期，

3、商业（或零售）资产通常是早期 REITs 市场重要盘活方向之一；尤其随着房地产住开市场逐渐饱和，商业存量资产的运营管理需求带来广泛投资机会。2.商业不动产市场的繁荣健康是零售类 REITs 发展的前提条件，同时相配套法律、扩募、税收、交易等制度的建立与完善对 REITs 市场的发展起到重要激励作用。3.美国零售 REITs 获利来源于“资产运营+金融运作”，长周期视角下零售 REITs 曾创造出不俗的业绩表现，但也随着周期显著波动，2011-2022 年美国零售 REITs 年化综合总回报率约 7.36%，在 12 个 REITs子类中排行第八，但仍较美国十年期国债收益率高出 3%左右。4.零

4、售往往是经济衰退的早期指标，但在复苏周期中业绩弹性则随之放大，估值修复也更加明显。近三年美国零售 REITs 综合年化回报率为 4.48%；2022 年回报率为-13.29%，于 12 个 REITs 子类中排行第二（仅次于专业类 REITs）。国内商业地产国内商业地产 REITs 上市后的预期影响上市后的预期影响？REITs 基于信息披露制度及资产盘活特性对底层资产价值发现起到一定正面导向作用。一是部分 C-REITs原始权益人多在二级市场遭遇长期折价，二是过往多元业务大多以配套形式服务于投资、销售策略，快周转的住宅开发思路与不动产运营理念相差较大，很大程度上未挖掘出持有型资产的潜在价值。中

5、短期内 REITs 底层资产的估值溢价或将长期存在，但其对原始权益人的价值重估作用还微乎其微。我们也期待在市场充分发展的前提下，在投资群体趋同的背景下，优质基础设施资产与高效运营管理能力将助力 REITs 高溢价长期存在，进而对市场存量项目产生运营升维价值引导，并最终可能对原始权益人价值重估发起冲击。投资建议：投资建议：消费基础设施 REITs 试点支持文件落地，试点领域的放松将商业不动产纳入 REITs 市场定价体系中，在为企业流动资金、资产负债表等维度形成利好的同时亦为不动产价格发现与运营升维带来更多可能；同时预期将对行业消费条件、市民消费意愿的提升起到一定利好，为商业地产行业反哺新一轮发

6、展机遇。预计在 REITs 发行节奏常态化推动的前提下，三年内整体REITs IPO 规模有望达到三千亿元，以三倍扩募杠杆计算，意味着万亿市值规模，其中零售类 REITs 或能达到千亿规模。推荐关注 A 股：大悦城、新城控股、万科 A、招商蛇口、金融街、陆家嘴、华侨城 A、中国国贸、光大嘉宝；H 股：华润置地、龙湖集团、大悦城地产。风险提示风险提示：政策出台速度和执行不及预期，不动产经营风险，REITs、购物中心增长空间测算误差风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者分析师分析师 金晶金晶 执业证书编号：S0680522030001 邮箱： 相关研究相关研究 1、房地产开发：202

7、3W18：五一楼市因基数影响同比增长 16%，但总量仍偏弱2023-05-07 2、房地产开发：百强房企月度销售报告：4 月同比高增环比回落，头部房企表现持续超预期2023-05-02 3、房地产开发：2023W17：新房成交面积环比+13.6%，一季度房地产开发贷款增速提升 2023-04-30-32%-16%0%16%2022-052022-092022-122023-05房地产开发沪深300 2023 年 05 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、商业地产领域金融创新支持突破.4 二、国内公募 REITs 及海外商业地产 REIT

8、s 表现.18 三、国内商业地产 REITs 上市后的预期影响.34 四、主流标的商业资产表现简述.45 投资建议.48 风险提示.48 图表目录图表目录 图表 1：C-REITs 试点范围拓展路径.4 图表 2：公募 REITs 试点范围主要演变趋势.5 图表 3：商业地产分类.7 图表 4：我国零售商业主要谱系.7 图表 5：连锁零售企业中传统商铺总店个数（个）.8 图表 6：连锁零售企业中传统商铺销售额（亿元）.8 图表 7：连锁零售企业中大型超市总店数及销售额.9 图表 8：2008 年金融危机期间美国子项 REITs 总回报率.9 图表 9：重点 24 城人均购物中心面积.10 图表

9、 10：重点 24 城购物中心空置率情况.10 图表 11：我国购物中心存量变化.11 图表 12：我国购物中心增量变化.11 图表 13：主流商业地产运营商产品线.11 图表 14：我国购物中心开业及存量体量.12 图表 15：2022 年购物中心体量占比.12 图表 16：2022 年各区域购物中心数量占比.12 图表 17：2022 年购物中心运营期限占比.12 图表 18：购物中心场日均客流变化趋势图.13 图表 19：近三年春节工作日各档购物中心客流同比情况.13 图表 20：2022H1 CMBS/CMBN 及类 REITs 按金额统计（亿元）.14 图表 21：2022H1 CM

10、BS/CMBN 及类 REITs 按数量统计（个）.14 图表 22：连锁零售企业中百货中心规模及销售额.14 图表 23：2022 年限额以上单位零售分业态同比增长情况.14 图表 24：REITs 真实融资成本与商业资产收益率比较.16 图表 25：REITs 真实融资成本与其他融资方式成本比较.16 图表 26：公募 REITs 发行阶段统计（发行规模）.17 图表 27：公募 REITs 发行阶段统计（发行份额）.17 图表 28：已上市 REITs 二级市场表现.18 图表 29：已上市 REITs 估值走势.20 图表 30：60 余年来，REITs 在世界各国的分布情况.21 图

11、表 31：美国各类型 REITs 上市时间.22 图表 32：2022 年末美国 REITs 市值占比.23 图表 33：2022 年末美国 REITs 数量占比.23 5XjW2VjZ9YBVgV0XiY8ZaQ9RbRsQnNtRoNlOnNmReRrQnQ8OoPnNMYoMoMuOmQsR 2023 年 05 月 13 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：美国（商业地产）REITs 发展简史.24 图表 35：美国零售类 REITs 数量走势（只）.24 图表 36：美国零售类 REITs 市值走势（以千美元计）.24 图表 37：各种类 REIT

12、s 数量变化（个）.25 图表 38：各种类 REITs 市值变化（亿美元）.25 图表 39：美国零售 REITs 子类别介绍.26 图表 40：美国零售类 REITs 数量及市值变化.26 图表 41：美国 REITs 综合收益率（包括资本利得和分红收益）长期比较.27 图表 42：历史年化收益率.27 图表 43：美国主要种类 REITs 年化总回报（%）走势.28 图表 44：金融危机前后美国各 REITs 年化收益率表现（%）.28 图表 45：社交距离变化前后美国各 REITs 年化收益率表现（%）.28 图表 46：美国零售 REITs 总回报率(%).29 图表 47：美国零售

13、 REITs 总回报率拆分.29 图表 48：美国零售 REITs Dividend Yield（%）.29 图表 49：美国零售 REITs 子类别总回报率(%).30 图表 50：美国零售 REITs 子类别 dividend yield（%）.30 图表 51：美国购物中心 REITs 年化回报（%）.30 图表 52：美国区域商场 REITs 年化回报（%）.31 图表 53：美国独立式零售 REITs 年化回报（%）.31 图表 54：美国上市权益 REITs FFO 及 P/FFO.32 图表 55：美国零售 REITs P/FFO.32 图表 56：美国住宅 REITs P/FF

14、O.32 图表 57：美国基建 REITs P/FFO.33 图表 58：美国数据中心 REITs P/FFO.33 图表 59：2022 年以来部分新成立的 Pre-REITs 基金情况.35 图表 60：华润有巢 REIT 基金架构经验参考.36 图表 61：商业不动产主流运营模式介绍.38 图表 62：公募 REITs 持有比例统计.39 图表 63：计入所有者权益案例（富国首创水务 REIT）.40 图表 64：计入所有者权益案例（鹏华深圳能源 REIT）.40 图表 65：计入所有者权益案例（平安广州广河 REIT）.41 图表 66：计入金融负债案例（浙商证券沪杭甬高速 REIT）

15、.41 图表 67：并表下，REITs 对原始权益人财报收益、负债、现金流的影响（一般情况）.41 图表 68：不并表下，REITs 对原始权益人财报收益、负债、现金流的影响（一般情况）.42 图表 69：公募 REITs 的估值定价体系.43 图表 70：上市公司发行 REITs 的资产市值与 REITs 市值对比（2022 年末数据）.44 图表 71：主流标的商业资产对比.45 2023 年 05 月 13 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、商业地产领域金融创新支持突破商业地产领域金融创新支持突破 3月24日，国家发改委发布 关于规范高效做好基础设施领

16、域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知（下文简称236 号文），于项目发行条件中提出“支持消费基础设施建设。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs”。236 号文首次以书面形式将商业项目号文首次以书面形式将商业项目纳入纳入 REITs 试点领域，为金融创新支持提供突破空间。试点领域，为金融创新支持提供突破空间。（一）（一）回顾我国回顾我国公募公募 REITs 试点拓展路径试点拓展路径 可以看到我国公募 REITs 虽相对起步较晚，但已展现出在但已展现出在实质上与解决我国现存市场问实质上与解决我国现存市场问题题

17、（地方政府债务困境、存量资产运营效率低下、消费意愿和能力不足等）相贴合，底相贴合，底层体系建设上层体系建设上（监管制度、发行速度、相关立法等）与海外成熟与海外成熟 REITs 市场逐渐接轨的市场逐渐接轨的特点特点（与海外相比，仍然缺少税收优惠这一核心动机，且扩募机制尚停留在初级阶段）。从 C-REITs 投资范围具体演变趋势来看，我国先着手于兼具社会属性与市场属性的基础设施项目，以高速公路、产业园区、污水垃圾处理等相对收益稳定类底层资产为突破口开启试点。首批九只 REITs 产品于 2021 年 6 月上市后收益稳定，为长期投资者带来资产配置良机，在解决基础设施项目信用再扩张难题的基础上为存量

18、资产盘活作出良好示范。随后多部委办公厅陆续发布政策支持文件，将 REITs 试点范围拓展至清洁能源、旅游、水利、保障房等领域；而在实践中，相关产品亦在政策推动不久后陆续上市发行，试点范围取得多元扩容、多点开花进展。图表 1：C-REITs 试点范围拓展路径 资料来源：根据证监会、发改委等文件整理，国盛证券研究所 随着我国房地产市场进入转型新阶段及 C-REITs 市场建设逐渐完善，监管部门对商业不监管部门对商业不动产动产 REITs 领域的放开从释放积极信号迈向支持政策的落地领域的放开从释放积极信号迈向支持政策的落地。可以看到 2022 年 11 月央行、银保监会发布的关于做好当前金融支持房地

19、产市场平稳健康发展工作的通知中提出“稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点”，此时对 REITs 赋能的表述已不 2023 年 05 月 13 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 再仅是“基础设施领域”；而 2022 年 12 月 8 日证监会副主席李超先生首次提出“研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”；紧接着 2023 年 2 月 20 日证监会启动不动产私募投资基金试点，我们解读为加强 C-REITs 资产的前期培育工作；2023 年 3 月 24 日国家发改委正式发文支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目发行公募 REITs

20、，为不动产投融管退融资链条提供完整闭环。图表 2：公募 REITs 试点范围主要演变趋势 时间 部门 政策名称 主要内容 2020/4/24 证监会 发改委 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知 明确了采用公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品架构,优先支持基础设施补短板行业。鼓励信息网络等新型基础设施,以及国家战略新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展 REITs 试点。2021/6/29 发改委 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知 将基础设施 REITs 试点范围拓展到清洁能源、保障性租赁住房、旅游、水利

21、等基础设施领域。2022/1/30 银保监会 关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知 银行业金融机构向持有保障性租赁住房项目认定书的保障性租赁住房项目发放的有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。2022/1/19 住建部，发改委 住建部发改委发布关于加强公共供水管网漏损控制的通知 鼓励符合条件的城市和县城供水管网项目申报基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目。2022/3/2 两会提案 关于商业不动产纳入 公募 REITs 的建议 建议将公募 REITs 延展到商业不动产领域。公募 REITs 作为优质商业不动产的金融工具，可有效盘活存量资产，有利于提高市场效率

22、。将商业不动产从住宅调控中解放出来，对实体企业自持的商业不动产，融资不计入房地产调控范畴。将商业不动产贷款额度从房地产总额调控中分离出来，支持与实体密切相关的商业不动产贷款审批，配套中长期贷款产品，鼓励商业不动产行业的并购重组贷款，鼓励保险、社保等资金投资于商业不动产。2022/4/18 央行 国家外汇管理局 支持地方政府适度超前开展基础设施投资，包括加大对水利、交通、管网、市政基础设施等领域惠民生、补短板项目和第五代移动通信（5G）、工业互联网、数据中心等新型基础设施建设的支持。2022/5/27 证监会、发改委 关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）

23、有关工作的通知 加快发展保障性租赁住房，促进解决好大城市住房突出问题，是党中央、国务院作出的一项重大决策部署。通知提出严格落实房地产市场调控政策，在发起主体、回收资金用途等方面构建了有效的隔离机制，压实参与机构责任，切实防范 REITs 回收资金违规流入商品住宅和商业地产开发领域。2022/5/30 发改委、能源局等九部门 “十四五”可再生能源发展规划 指出加强可再生能源财政支持，丰富绿色金融产品和市场体系，开展水电、风电、太阳能、抽水蓄能电站基础设施不动产投资信托基金等试点。2022/5/30 发改委 能源局 关于促进新时代新能源高质量 发展实施方案的通知 研究探索将新能源项目纳入基础设施不

24、动产投资信托基金（REITs）试点支持范围。2022/7/15 上交所 上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第4号保障性租赁住房（试行）对保障性租赁住房试点进行规范和引导。1）原始权益人应当为开展保障性租赁住房业务的独立法人，不得开展商品住宅和商业地产开发业务。2）原始权益人通过转让保障性租赁住房项目取得的净回收资金，应当用于保障性租赁住房项目建设，不得流入商品住宅或商业地产开发领域。3）考虑到保租房项目性质的特殊性，招募说明书中应当对原始权益人的股权结构、业务开展情况，基础设施项目权属情况、土地性质及取得方式，原始权益人回收资金管理制度进行披露。2022/7/

25、24 上交所 真抓实干砥砺奋进扎实推进上交所“十四五”开好局起好步上海证券交易所总经理 2021 年工作报告 扩大基础设施公募 REITs 规模，探索将试点范围向住房租赁、新基建等领域推广。2022/7/26 深交所-深交所将推动更多低碳领域基础设施 REITs 发行上市。深化基础设施REITs 试点，支持鼓励清洁能源、低碳园区、低碳交通、生态环保等符合低碳可持续发展理念的项目申报发行基础设施 REITs。2022/8/9 国务院官网 积极扩大有效投资 盘活存量资产，重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施

26、、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等。推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展。进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施 REITs 项目发行上市。2023 年 05 月 13 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2022/11/23 央行、银保监 关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知 优化住房租赁信贷服务；拓宽住房租赁市场多元化融资渠道，稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点。2022/12/8 证监会副主席李超 首届长三角 REITs 论坛暨 中国 REITs 论坛 证监会将就 REITs 市场重点

27、做好几项工作，包括保持常态化发行，充分发挥规模效应、示范效应（其中首次提出“研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”）；完善市场体系，推进多层次市场体系建设；强化事中事后监管，促进市场平稳运行；完善法规制度，夯实市场长远发展基础及发挥各方合力，推动市场持续健康发展。2023/2/20 中基协 不动产私募投资基金试点备案 指引（试行）新设“不动产私募投资基金”产品类型。为区别试点不动产基金和原基础设施及房地产基金类型，遵照试点指引设立的基金产品类型选择为“不动产私募投资基金”。2023/2/24 央行 银保监会 关于金融支持住房租赁市场发展 的意见（征求意见稿）稳步发展房地产投资

28、信托基金（REITs）。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点工作，在把控风险前提下，募集资金用于住房租赁企业持有并经营长期租赁住房。2023/3/24 国家 发改委 国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知 支持消费基础设施建设。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs。发起人（原始权益人）应利用回收资金加大便民商业、智慧商圈、数字化转型投资力度，更好满足居民消费需求。严禁规避房地产调控要求，不得为商品住宅开发项目变相融资。资料来源：根据证监会，住建部，发改委等文件

29、整理，国盛证券研究所 （二）（二）商业地产商业地产 REITs 项目申报试点解读项目申报试点解读 1.以“研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景”为前提支持发行基础设施 REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs。（据236 号文）基础设施 REITs 项目申报放开是在修复和扩大内需的背景下出台的，为首次明文落地，为首次明文落地，但“消费基础设施”概念并非首次提出但“消费基础设施”概念并非首次提出。早在 2020 年国务院办公厅发布的关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见 就已关注到“传统接触式线下消费

30、受到影响，新型消费发挥了重要作用，有效保障了居民日常生活需要，推动了国内消费恢复，促进了经济企稳回升”及“新型消费领域发展还存在基础设施不足、服务能力偏弱、监管规范滞后等突出短板和问题”，并对补齐基础设施和服务能力短板，持续激发消费活力提出了新要求“优化百货商场、购物中心、便利店、农贸市场等城乡商业网点布局，引导行业适度集中。完善社区便民消费设施，加快规划建设便民生活服务圈、城市社区邻里中心和农村社区综合性服务网点”。此次消费基础设施此次消费基础设施 REITs 的放开无疑利于推动生产要的放开无疑利于推动生产要素向更具前景、更具活力素向更具前景、更具活力的新型消费领域转移和集聚，因此在实质申报

31、范围中已涉及商的新型消费领域转移和集聚，因此在实质申报范围中已涉及商业地产的百货商场、购物中心、社区商业领域。业地产的百货商场、购物中心、社区商业领域。从广义商业地产范畴来看，在功能类型分类标准下涵盖零售、娱乐、餐饮、健身及休闲服务等形式；在产品类型分类下包括百货商场、购物中心、商业街、电影城、游乐园等设施项目。而在融资渠道方面，受限于房地产金融化泡沫化势头未得到实质性扭转的状况，于流动性上我国商业不动产过往以银行贷款、信托计划（2012 年后发行规模下滑）等非标产品为主，资产证券化尝试则长期未突破 CMBS 和类 REITs（2014 年问世后快速发展）的已有范畴。在 C-REITs 试点范

32、围上表现为初期明确规定“原始权益人应当为开展保障性租赁住房业务的独立法人，不得开展商品住宅和商业地产开发业务”及“切实防范 REITs 回收资金违规流入商品住宅和商业地产开发领域”。据链家数据（2020 年），中国商业不动产存量价值高达约 50 万亿元（约占住宅存量价值的 20%），为全球仅次于美国的商业不动产市场。而按照美国超过 30%的证券化水平，我国商业不动产可以生成我国商业不动产可以生成 15 万亿以上的可投资证券万亿以上的可投资证券，广阔的广阔的市场市场空间空间有助于降低有助于降低房地房地产市场对住宅投资的高度依赖产市场对住宅投资的高度依赖，同时在，同时在为我国为我国经济增长贡献新引

33、擎上经济增长贡献新引擎上可可有较大期待。有较大期待。2023 年 05 月 13 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：商业地产分类 分类标准分类标准 类型类型 内容内容 功能类型 零售功能 百货商场、超市、家居建材、商业街、批发市场等 娱乐功能 电影城、娛乐城、KTV、游乐园等 餐饮功能 大中型酒店、中小型快餐等 健身、体闲服务 运动会所、健康中心、美容中心等 建筑形式 单体商业建筑 单一建筑体,独立于其他商业建筑 底层商业建筑 如住宅底层商铺 地下商业建筑 地下商业街,多由人防工程改造而成 综合商业建筑 多种商业建筑的集合体,多种经营方式集合在一起 覆盖范

34、围 近邻型 小卖部、便利店、食品店、粮油店等 社区型 菜市场、超市等 区域型 购物中心、专卖店、百货中心等 超大区城型 商业综合体、奥特莱斯等 资料来源：国盛证券研究所 零售零售商业谱系丰富商业谱系丰富，基于提振消费前提，我们对各类物业类型在满足“可持续、规模化、基于提振消费前提，我们对各类物业类型在满足“可持续、规模化、稳定现金流”的要求下探讨其作出稳定现金流”的要求下探讨其作出 REITs 尝试的可能性：尝试的可能性：图表 4：我国零售商业主要谱系 传统商铺传统商铺 社区商业社区商业 购物中心购物中心/商业综合体商业综合体 百货中心百货中心 规模 50150 平 2-5 万方 5-10 万

35、方/10 万方以上 1.5-5 万方 辐射区域 500 米左右 1-3 公里 周边 5 公里/全市人群 1-3 公里 核心业态 生活零售 餐饮美食、生活零售、服务配套 零售、餐饮、超市百货、休闲娱乐、亲子教育等 日用百货、彩妆零售、黄金饰品、服饰家居等 经营模式 零售自营 零售自营，少许摊位出租 出租空间给零售商或服务供应商；深度参与租户的空间营造 自营+联营 空间形式 底商、个别楼层、小型建筑 底商、个别楼层、独立建筑、商业街区 独立建筑、裙房、小型建筑群 独立建筑 停车设施 无/较少 有，以地面为主 有，地面或地下 有，地面或地下 主要企业品牌 美宜佳、易捷、昆仑好客、天福、罗森、711、

36、全家等 盒马鲜生、壹号街、万科 2049、万科里、星悦荟、吾悦生活广场等 恒隆广场、太古汇、万象城、龙湖天街、大悦城、印象城、万达广场 SKP、第一八佰伴、新世界城、新世界大丸、久光百货 资料来源：国盛证券研究所 传统商铺（便利店、超市等）传统商铺（便利店、超市等）传统商铺（一般定义：50150 平不等，主要辐射周边 500 米左右的小型零售物业）服务于居民日常生活，可快速复制性强，作为保障基本民生的重要零售业态之一在社交隔离大环境中所受影响相对较小，但仍面临经济下行、电商消费等挑战。从发展趋势来看，我国连锁便利店及超市总店数量自 2009 年以来波动较小，其中连锁超市由 2009 年的 46

37、2 个总店数下滑至 2021 年的 400 个（品牌化、并购加盟化模式加剧），销售额方面两者则维持相对稳定上升趋势。对比海外市场，我国大陆传统商铺门店数量已相对可观（据毕马威数据，2021 年我国境内便利店门店总数达 25.3 万家，约为美国 1.7X，约为日本 4.5X），但于渗透率（2021 年大陆单店覆盖人数为 7033 人/店，美 2023 年 05 月 13 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 国及日本分别为 2211 及 2218 人/店）、销售额上还有广阔的发展潜力。在传统商铺尝试 REITs 可行性的探讨上，首先需注意的是国内传统便利店及超市多通过战略

38、投资、供应链融资及加盟费用（或贷款）获取资金，在资产证券化上并非境内投资者相对熟悉的产品；此外，一般情况下传统便利店及超市单位资产价值较低、分布相对零散，在存量债务偿还及产权理清角度上或将花费更多时间，而考虑到当前首发上市的REITs 资产包多仅涵盖 2-3 个底层项目，我们认为其我们认为其 REITs IPO 优先级靠后，在其像日优先级靠后，在其像日本、美国等零售本、美国等零售 REITs 市场以金融创新渠道作出尝试前，意味着将对市场以金融创新渠道作出尝试前，意味着将对 REITs 市场的信市场的信息披露要求、投资者准入门槛作出更高要求。息披露要求、投资者准入门槛作出更高要求。图表 5：连锁

39、零售企业中传统商铺总店个数（个）图表 6：连锁零售企业中传统商铺销售额（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所。注：2009 年之前无总店数据 资料来源：Wind，国盛证券研究所 社区商业社区商业 社区商业（一般定义：2-5 万方，主要辐射周边 1-3 公里范围的零售物业）相较城市及区域级购物中心/商业综合体而言具备小而美特点，在特定辐射区域内有效供给集中、招商引资相对高效；同时在延续传统商铺保障民生的属性上更具消费粘性。另一方面其天然小盒子属性下也普遍面临缺乏专业招商运营团队管理、发展空间有限的特点。优劣势比较下社区商业 REITs 化的主要考验或是可持续现金流的成长性，在这一问题上cov

40、id-19 导致的社交距离缩短或给社区商业带来一定机遇，此外在细化高频刚需服务、挖掘社区增值、优化“线上+线下”新零售物流体系等特点上社区商业也具备一定突破口。综合来看，社区商业核心项目防御性、低敏感性特征更明显，若在社区商业核心项目防御性、低敏感性特征更明显，若在 REITs 化上则与化上则与久久期长、追求安全的险资或机构投资者更加适配。期长、追求安全的险资或机构投资者更加适配。从海外经验来看，（据 NAREIT 数据）2008年金融危机下，以独立式零售为底层资产的“邻里商铺”为表现较优的抗周期配置产品，且在经济复苏后恢复更快。05010015020025030035040045050020

41、09201120132015201720192021连锁零售企业便利店连锁零售企业超市050010001500200025003000350040002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020连锁零售企业便利店连锁零售企业超市 2023 年 05 月 13 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：连锁零售企业中大型超市总店数及销售额 图表 8：2008 年金融危机期间美国子项 REITs 总回报率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：NAREIT，国盛证券研究所 购物中心购物中心/商业综合体商业综

42、合体 购物中心/商业综合体（一般定义：5-10 万方/10 万方以上，主要辐射周边 5 公里范围/全市人群的零售物业）与社区商业在辐射范围、目标客群、商户种类、经营理念等特征上都存在较大差距，因此两者主要是互补而非竞争关系。相较其他零售业态，我国购物中心综合指标已相对成熟，存量改造空间较大，我们预期在当前发行条件限制下购物中心或更易成为主流产品：A在填在填补县域商业空白及城镇存量补县域商业空白及城镇存量升级升级上合理增量空间有限。上合理增量空间有限。针对“我国购物中心过量”问题，我们认为应该区分商业营业用房面积和购物中心面积。不可否认受消费能力及人口密度影响，购物中心在高能级城市核心区域的聚集

43、下存在结构性商业供给过剩，但在县级市及城市郊区上还有一定潜在消费释放能力及在大中城市上存在替换升级空间（由零售百货刚需式消费向购物中心场景体验式消费过度），我们以人均理想商业面积推算我国购物中心商业面积合理值（暂不考虑可支配收入提升影响），试图阐释在填试图阐释在填补县域商业空白及城镇存量补县域商业空白及城镇存量替换升级替换升级上上仍可期待有限的合理增量空间，但仍可期待有限的合理增量空间，但规模增速与销售额增速的不匹配规模增速与销售额增速的不匹配或许不应否认购物中心存量的意义，而因从业态改良与或许不应否认购物中心存量的意义，而因从业态改良与管理升级角度对购物中心提出更高要求。管理升级角度对购物中

44、心提出更高要求。公式：全国购物中心饱和商业面积公式：全国购物中心饱和商业面积=城镇人口峰值（或潜在消费总人口峰值，取低值）城镇人口峰值（或潜在消费总人口峰值，取低值）*人均购物中心理想面积人均购物中心理想面积 以城镇人口视作购物中心潜在消费总人口，根据中国人口学会副会长预测“14.1 亿-14.2亿将成为中国人口最高峰值”；同时参考十四五规划“2025 年，常住人口城镇化率目标提高到 65%”，推算我国城镇人口峰值约 9.23 亿人。以劳动适龄人口（15-64 岁）视作购物中心潜在消费总人口。考虑到 2016 年后我国 0-14岁人口回升至 2.3 亿人以上，或一定程度缓解我国劳动适龄人口的衰

45、减，中性预测近期我国劳动适龄人口占总人口比例在 66%附近波动（国家统计局：2021 年占比 68.3%，环比下滑 0.3%，较十年前下滑 6.1%），推算我国潜在消费总人口峰值可达 9.37 亿人。2022 年底我国存量购物中心面积约 48711 万平（赢商网数据）；当前我国人均购物中心面积约=48711 万平/92071 万人（国家统计局：2022 年城镇人口）=0.53 平/人。参考海外主流国家可获取人均商业面积数据约在 1-2 平左右1，结合我国人均可支配收入推测我国合理可支撑人均商业面积（净零售营业面积）范围应在 1.2-1.4 平/人区间（国 1人均商业面积是指一个国家或地区的零售

46、面积的总和除以这个国家或地区的人口后所得出的数据。包括购物中心、百货、超市和街铺的全部面积。-80%-60%-40%-20%0%2023 年 05 月 13 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 际标准下人均占有商业面积 1.2 平/人为理想值）2。参考美、澳及英国，假设成熟市场下购物中心的功能定位齐全，我国人均购物中心面积可达人均商业面积的 50%。预计我国购物中心在人均理想商业面积下，可达预计我国购物中心在人均理想商业面积下，可达 9.23 亿人亿人*（1.2*50%）平）平/人人=5.54亿方，为当前存量的亿方，为当前存量的 1.1 倍；倍；预计我国购物中心商业

47、面积潜在合理增长空间为：预计我国购物中心商业面积潜在合理增长空间为：5.54 亿方亿方-4.87 亿方亿方=0.67 亿方；亿方；预计我国购物中心数量潜在合理增长空间为：预计我国购物中心数量潜在合理增长空间为：0.67 亿方亿方/8.9 万平万平（赢商网：（赢商网：2022 年年单位存量购物中心体量）单位存量购物中心体量）751 个。个。图表 9：重点 24 城人均购物中心面积 图表 10：重点 24 城购物中心空置率情况 资料来源：嬴商网，国盛证券研究所。注：统计数据为各城市管辖行政区内商业建筑面积 3 万方及以上购物中心；2022 年数据暂未公布 资料来源：嬴商网，国盛证券研究所。注：统计

48、数据为各城市管辖行政区内商业建筑面积 3 万方及以上购物中心；2022 年底数据暂未公布 B存量规模存量规模已已接近接近 5 亿方亿方，对购物中心运营升维有更高期待。对购物中心运营升维有更高期待。我国购物中心规模增速虽已放缓，但存量规模近 5 亿方，存量盘活及升维思考成为破局关键。从估值角度来看，购物中心按收益法的估值方式为“价值=NOI资本化率”，资产价值与经营效率直接挂钩；从收益稳定性来看，高坪效购物中心更具消费黏性及客户弹性（消费品牌忠实度高、高收入客群消费能力相对稳定），低增长时代下对购物中心运营升维无疑有更高要求。从 REITs 发行影响来看，我们认为将有助于市场对存量资产价值的重新

49、认识。一方面，REITs 化实质上化实质上进一步提升市场对商业资产优质性的检验进一步提升市场对商业资产优质性的检验，加强实体零售资产运营数据披露的透明度，有助于商企由产销模式转向资产管理机制，在店铺及配套住宅销售回血后持续受益于稳定租金收益及运营管理费用。另一方面，REITs 也为实体零售主体注入也为实体零售主体注入流动资金，利于商业项目完善消费场所、给予更好的消费体验，进而撬动对提振内需的流动资金，利于商业项目完善消费场所、给予更好的消费体验，进而撬动对提振内需的作用。作用。2参考王玮商业地产研究“中外购物中心发展回顾和模式对比在中国购物中心与连锁品牌发展峰会的发言”0.00.20.40.6

50、0.81.01.2北京上海广州深圳佛山南京厦门合肥天津成都昆明杭州武汉泉州福州苏州西安贵阳郑州重庆长沙青岛南宁南昌2021年人均购物中心面积（平）均值0102030405060-20-15-10-5051015北京上海广州深圳佛山南京厦门合肥天津成都昆明杭州武汉泉州福州苏州西安贵阳郑州重庆长沙青岛南宁南昌2022H1关店率%2022H1开店率%2022H1空置率（右轴）%2023 年 05 月 13 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：我国购物中心存量变化 图表 12：我国购物中心增量变化 资料来源：嬴商网，国盛证券研究所。注：统计数据为全国 368 个

51、城市（不含港澳台）管辖行政区内商业建筑面积 3 万方及以上购物中心 资料来源：嬴商网，国盛证券研究所。注：统计数据为全国 368 个城市（不含港澳台）管辖行政区内商业建筑面积 3 万方及以上购物中心 C轻资产是头部房企首选的多元化扩张路径，购物中心与轻资产是头部房企首选的多元化扩张路径，购物中心与 REITs 适配性较高。适配性较高。经济下行期间存量商业资产双刃剑影响被放大，其中优质商业运营愈发成为我国部分企业的核心竞争力。不可否认重资产下的持有模式仍为多数企业带来投融资便利，但行业激烈竞争及现金流压力下，促进资金良性循环的轻资产模式吸引力快速提升。图表 13：主流商业地产运营商产品线 资料来

52、源：各公司官网、宣传册等相关资料，国盛证券研究所 010000200003000040000500006000001000200030004000500060002019202020212022存量数量（座）体量存量（万方）（右轴）050010001500200025003000350040004500500001002003004005006002019202020212022个数增量（座）体量增量（万方）（右轴）2023 年 05 月 13 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 作为房企轻资产转型模式之一（下文详见房企商业轻资产模式比较）的 REITs 化（尤其出

53、表 REITs）为品牌输出提供独立平台，有利于解决商业资产投入高，回报周期长的难题。同时同时 REITs 与购物中心适配性显然较高：与购物中心适配性显然较高：目前龙头运营商的商业资产绝大部分目前龙头运营商的商业资产绝大部分为购物中心为购物中心；截至 2022 年，我国购物中心存量体量集中在 5-10 万平左右，平均存量平均存量约约 8.9 万方，易满足申报估值及扩募要求万方，易满足申报估值及扩募要求；华东区为购物中心的重点布局区域，其次是华南与西南，优先试点区域存量项目发展充分优先试点区域存量项目发展充分；以开业年限的分布看，存量购物中心多培育期项目（3 年以内）占比约为 22.7%，处于发展

54、期项目（3-5 年）占比 20.4%；成熟期项目（5-10 年）占比 39.9%，10 年以上的项目占比为 17.0%；整体结构以成熟项目为主，新增培育项目较少；购物中心收入来源清晰（主要来源于租金购物中心收入来源清晰（主要来源于租金、物业管理、物业管理），），而百货中心、专卖店等消费业态多兼具平台联营与自营功能，投资者在其销售收入和租而百货中心、专卖店等消费业态多兼具平台联营与自营功能，投资者在其销售收入和租金收入的区分及预测上难度较大；同时购物中心可租赁面积占比相较百货、零售便利店金收入的区分及预测上难度较大；同时购物中心可租赁面积占比相较百货、零售便利店更低，在给予客户体验、打造消费场景

55、、培育商户故事上充分放大线下消费的竞争优势，更低，在给予客户体验、打造消费场景、培育商户故事上充分放大线下消费的竞争优势，在电商浪潮下无疑更具不可替代性及成长性。在电商浪潮下无疑更具不可替代性及成长性。图表 14：我国购物中心开业及存量体量 图表 15：2022 年购物中心体量占比 资料来源：嬴商网，国盛证券研究所。注：统计数据为全国 368 个城市（不含港澳台）管辖行政区内商业建筑面积 3 万方及以上购物中心 资料来源：嬴商网，国盛证券研究所。注：统计数据为全国 368 个城市（不含港澳台）管辖行政区内商业建筑面积 3 万方及以上购物中心 图表 16：2022 年各区域购物中心数量占比 图表

56、 17：2022 年购物中心运营期限占比 资料来源：嬴商网，国盛证券研究所。注：统计数据为全国 368 个城市（不含港澳台）管辖行政区内商业建筑面积 3 万方及以上购物中心 资料来源：嬴商网，国盛证券研究所。注：统计数据为全国 368 个城市（不含港澳台）管辖行政区内商业建筑面积 3 万方及以上购物中心 8.28.38.48.58.68.78.88.99.09.12019202020212022单位存量体量（万方）单位开业体量（万方）5-10万方10-20万方5万方以下20-40万方40万方以上华东区华南区西南区华中区华北区西北区东北区5-10年3年以内3-5年10年以上 2023 年 05

57、月 13 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 D 社交社交隔离恢复后线下消费市场迎来复苏隔离恢复后线下消费市场迎来复苏信号，信号，收益表现更加契合收益表现更加契合 REITs 申报的要求。申报的要求。据赢商网数据，随着 2022 年末社交环境改善、场景限制解除，线下消费市场的内生韧性带来强烈复苏信号强烈。2023 年 1 月我国购物中心场日均客流回调明显，达 1.5 万人次/日以上，单月环比上升 36.1%，同比去年春节增长 16.8%。线下消费市场复苏有利于带动购物中心租金回温，而 REITs 发行成功与否关键在于稳定现金流的可持续性，复苏下的购物中心收益表现将更

58、加契合 REITs 申报的要求。图表 18：购物中心场日均客流变化趋势图 图表 19：近三年春节工作日各档购物中心客流同比情况 资料来源：嬴商网，国盛证券研究所。注：统计数据为全国 368 个城市（不含港澳台）管辖行政区内商业建筑面积 3 万方及以上购物中心 资料来源：嬴商网，国盛证券研究所。注：统计数据为全国 368 个城市（不含港澳台）管辖行政区内商业建筑面积 3 万方及以上购物中心 E购物中心于资产证券化市场上已购物中心于资产证券化市场上已有成熟尝试，有成熟尝试，REITs 填补填补投融资机制投融资机制闭环。闭环。近年来我国资产证券化市场规模延续增长态势，不断帮助低流动性资产转化为高流动

59、性证券；其中不动产的资产证券化产品主要包括偏债性的 CMBS/CMBN 及类 REITs。据嬴商网数据，2022H1 商业地产领域（仅统计零售物业、酒店、办公物业、综合体）的资产证券化案例中，CMBS/CMBN 合计发行 635.1 亿元;类 REITs 发行 2 只，发行规模合计33.5 亿元。作为投融资机制的重要改革方向，我们预期首批我们预期首批 C-REITs 在商业地产领域的放开将更在商业地产领域的放开将更偏向于软着陆，以金融市场投资者相对熟悉的零售业态提供偏股性的产权型偏向于软着陆，以金融市场投资者相对熟悉的零售业态提供偏股性的产权型 REITs 产产品作出尝试，弥补长期以来商业地产

60、项目所缺失的长久期低成本股权融资工具品作出尝试，弥补长期以来商业地产项目所缺失的长久期低成本股权融资工具；预期在二级市场及资金使用效率上获得良好反馈后上市产品或将进一步孵化广义商业地产REITs 产品，同时软着陆也有利于提升现有资产证券化产品的二级市场活跃度，满足投资者的多元化金融配置需求。05000100001500020000250002020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M1-30%-20%-10%

61、0%10%20%30%40%2021M22022M22023M1高档中高端中档大众化 2023 年 05 月 13 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：2022H1 CMBS/CMBN 及类 REITs 按金额统计（亿元）图表 21：2022H1 CMBS/CMBN 及类 REITs 按数量统计（个）资料来源：嬴商网，国盛证券研究所。注：统计数据为全国 368 个城市（不含港澳台）管辖行政区内商业建筑面积 3 万方及以上购物中心 资料来源：嬴商网，国盛证券研究所。注：统计数据为全国 368 个城市（不含港澳台）管辖行政区内商业建筑面积 3 万方及以上购物

62、中心 百货中心百货中心 百货中心（一般定义：1.5-5 万方，主要辐射周边 1-3 公里范围的零售物业）近年受电商冲击及购物中心（消费体验及业态多样化更优）抢占客流影响，总店数及销售额均呈现下滑趋势。（中国百货商业协会数据）2022 年，在限流及非必选品业态占比较多的双重影响下百货店零售额收缩 9.3%，而以必需消费品为主的限额以上便利店、超市均实现销售额正增长。同时投资者也普遍注意到百货零售业在企业分化上的特征更加显著，在大部分百货在大部分百货中心营收业绩双降的背景下，仅有少数高端百货门店中心营收业绩双降的背景下，仅有少数高端百货门店(如老佛爷、如老佛爷、SKP)持续扩张，而此持续扩张，而此

63、类百货品牌对通过类百货品牌对通过 REITs 盘活资产分享收益的意愿显然极低。盘活资产分享收益的意愿显然极低。从适配性来看，百货中心对恢复和扩大消费有显著优先级优势，但考虑到百货商场分化特征更加显著，高端百货通过 REITs 盘活资产意愿较低；我们认为百货 REITs 或许不会是主流产品，但但或许能给百货中心带来更多调改升级、整合重组的机会。或许能给百货中心带来更多调改升级、整合重组的机会。在中国百货商业协会统计的“2022 年零售十大并购重组事件”中，百货即占四项；可以预见，若 REITs打开百货中心的资产证券化通道，将对市场重组并购潮提供更多活力。图表 22：连锁零售企业中百货中心规模及销

64、售额 图表 23：2022 年限额以上单位零售分业态同比增长情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，中国百货商业协会，国盛证券研究所 0100200300400500600700零售办公酒店混合合计2021H12022H10510152025303540零售办公酒店混合合计2021H12022H1-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2023 年 05 月 13 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 写字楼及酒店写字楼及酒店 相较于社区商业及购物中心，写字楼及酒店类资产在经济周期波动中所受冲击更大。其中受限于航班频次酒店业

65、务国外客源尚未明显反弹，国内需求则于假节日迎来小高潮，而成本管控意识及居家工作（或混合上班）新模式或将较长期对写字楼的租赁需求构成影响。此外考虑到此次通知是在修复和扩大内需的背景下出台的，试点范围选取的考量并非仅在于对商业运营企业提供融资便利、助力资金回流、改善资产负债表情况，而对于扩大国内有效投资、盘活存量商业资产、推动运营升维、提振消费复苏等具有更积极意义，因此零售属性较弱的写字楼及酒店资产我们理解为尚零售属性较弱的写字楼及酒店资产我们理解为尚未进入未进入 REITs 范围内。范围内。2.合理把握项目收益与规模。根据不同类型基础设施 REITs 项目的具体情况，合理把握项目收益水平。申报发

66、行基础设施 REITs 的特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于 5%；非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来 3 年每年净现金流分派率原则上不低于 3.8%。自公募 REITs 上市以来，净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）一直是资产收益率主要的衡量标注。此次236 号文对特许经营权及产权类 REITs 收益要求首次做出定价区分，其中特许经营权 REITs 新增 IRR 不低于 5%的要求，可解读为主要因两类两类 REITs 现金流分派率不可比，在剩余期限缩短下特许经营类资产估值客现金流分派率不可比，在剩余期限缩短下特许经营类资产估值

67、客观上会呈现前低后高的特征，因此后续将以持有至到期的视角（观上会呈现前低后高的特征，因此后续将以持有至到期的视角（IRR）来衡量特许经营）来衡量特许经营权类权类 REITs 收益率水平。收益率水平。而此次236 号文要求产权类 REITs 预计未来 3 年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%（此前上市项目统一要求净现金分派率不低于 4%）的细则，我们认为一方面在延续对申报项目收益能力及风险水平考量的同时，小幅下降分派率要求旨在 REITs 真实融资成本与项目收益率的权衡方面给出让利空间；另一方面有利于提升对国企的融资吸引力，同时为民企更多商业不动产项目修复活力提供更多时间与空间的支持。具体来

68、看，是否选择发行具体来看，是否选择发行 REITs 的实质在于发行利润是否能实现正杠杆退出、存量的实质在于发行利润是否能实现正杠杆退出、存量/可可替代融资成本与回笼资金再投资收益率替代融资成本与回笼资金再投资收益率的的比较。比较。以分派率 3.8%加上管理费用、中介费等发行成本可知 REITs 真实融资成本约在 4.5%-5%区间，推算商业地产项目成本收益Yield 需至少达到 5%以上才能实现正杠杆退出。从行业内商业资产信息披露情况来看，仅少数头部房企披露回报率水平，虽所披露资产的 Yield 均超过 5%警戒线，但业内未披露数据的大量购物中心（主体非头部房企）回报率或许不容乐观。而在商业不

69、动产融资角度，房企拥有包括经营性物业贷、专项贷款、CMBS、PE、分拆上市等多元可替代方式，同时 REITs 发行需要置换掉存量项目贷款，一般而言优质资产融资成本相对较低且抵押率已达到相对饱和水平，因此以额外资金提前清偿债务及分享核心资产收益率的意愿较低，分派率要求降低或有利于房企推出更多优质资产出表。2023 年 05 月 13 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：REITs 真实融资成本与商业资产收益率比较 图表 25：REITs 真实融资成本与其他融资方式成本比较 资料来源：公司官网、上海证券报，国盛证券研究所。注：房企商业资产 NOI 或 EBI

70、TDA 率为 2022 年数据，部分 NOI 率为核心资产数据，仅供参考；REITs 真实融资成本为推算值，或与实际值存在差距。资料来源：CNABS，国盛证券研究所。注：菱形为 CMBS/CMBN，方形为类 REITs；浅蓝、深蓝、浅粉、深粉、深橘、浅绿、深绿依次代表购物中心、混合零售物业、商业广场、长租公寓、物流仓储、酒店及办公物业。已上市 C-REITs 规模中枢统计截至 2023-04-20；REITs 真实融资成本为推算值，或与实际值存在差距。3.严格把握回收资金用途。基础设施 REITs 净回收资金（指扣除用于偿还相关债务、缴纳税费、按规则参与战略配售等资金后的回收资金）应主要用于在

71、建项目、前期工作成熟的新项目（含新建项目、改扩建项目）；其中，不超过 30%的净回收资金可用于盘活存量资产项目，不超过 10%的净回收资金可用于已上市基础设施项目的小股东退出或补充发起人（原始权益人）流动资金等。项目发起人（原始权益人）应为持有消费基础设施、开展相关业务的独立法人主体，不得从事商品住宅开发业务。发起人（原始权益人）应利用回收资金加大便民商业、智慧商圈、数字化转型投资力度，更好满足居民消费需求。严禁规避房地产调控要求，不得为商品住宅开发项目变相融资。236 号文对于 REITs 回收资金的有效用途及使用期限有更清晰要求，其中净回收资金的关键用途在于“在建及扩募”项目，利于加速原始

72、权益人在基础设施项目建设上的资金良性循环、推动 REITs 平台在收并购上赋能，更好发挥再投资疏通资产价值的作用。换句话说，若企业本身存在相关新建、改建基础设施项目，则相当于无资金投向若企业本身存在相关新建、改建基础设施项目，则相当于无资金投向调整调整；针对部分企业无基础设施主业或处于业务收缩期则面临较大限制针对部分企业无基础设施主业或处于业务收缩期则面临较大限制，而若净回收资金在符合国家政策及企业主营业务要求的条件下，小额占比或许也将被允许跨区域、跨行业使用，实操上或存在一定灵活空间。同时，236 号文也延续了保障房 REITs 的规则制定，就项目发起人（原始权益人）强调不得从事商品住宅开发

73、业务；就资金用途强调不得为商品住宅开发项目变相融资，在一松一堵中圈定了金融创新支持于商业不动产的界限，助力防范和化解金融风险。针对房地产企业是否能打通投融管退全链条的关键问题，我们认为可参考保障房 REITs 发行实操，在保障房 REITs 试点细则也曾提及原始权益人不得从事商品住宅开发业务的背景下，华润有巢租赁住房采用业务及回收资金均与开发业务分离的模式成功发行了国内首国内首单市场化机构运营的保障房单市场化机构运营的保障房 REIT 产品产品。推测部分高信用、持有优质商业资产的房企可推测部分高信用、持有优质商业资产的房企可通过（现有通过（现有/新设）独立商业运营管理主体将底层资产通过净壳项目

74、公司新设）独立商业运营管理主体将底层资产通过净壳项目公司/转让及真实出转让及真实出表作出表作出 REITs 尝试，或通过尝试，或通过 Pre-reits 进行前期培育与架构调整进行前期培育与架构调整；但考虑到融资用途方面限制，我们认为其所募集资金绝大部分将限制于底层项目公司用于资产运营及优化扩募而非回流至母公司。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%NOI率或EBITDA率REITs推算真实融资成本0%1%2%3%4%5%6%7%01020304050发行利率（AAA评级）发行规模（亿元）REITs推算真实融资成本（上限）已上市C-REITs规模中枢 2023 年 05 月 13 日 P.1

75、7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.切实提高申报推荐效率。自项目正式受理之日起 3 个月内，应完成省级发展改革委报送、委托咨询评估、有关业务司局会签、向中国证监会推荐项目的相关工作。发起人（原始权益人）、基金管理人等根据要求补充、修改项目材料的时间不计算在上述时间内等。从当前发行节奏来看，21 年 5 月为首批审核下的 REITs 认购高峰，9 只 REITs 上市后市场发行停滞，直至 21 年末重启第二批 REITs 认购上市。而 22 年下半年以来，在经历几大类别及区域的 REITs 发行摸索后，推荐、审核效率进一步提高，推动 REITs 产品逐渐进入月度常态化发行阶

76、段，基本以每月 1-3 只的节奏稳步前行。236 号文在切实提高申报推荐效率方面对规范项目申报受理流程、完善中央企业申报流程、及时开展咨询评估及加快做好项目推荐四个方面提出更细致要求，如“对基本符合条件的项目应于 5 个工作日内正式受理；对明显不符合发行条件或材料不完整、不齐备的不予受理，并于 5 个工作日内作出回复”，预期将进一步推进 REITs 项目常态化发行节奏，提升 REITs 市场价值的稳定性。图表 26：公募 REITs 发行阶段统计（发行规模）图表 27：公募 REITs 发行阶段统计（发行份额）资料来源：Wind，国盛证券研究所。注：按认购起始日计算。资料来源：Wind，国盛证

77、券研究所。注：按认购起始日计算。024681005010015020025030035021M521M1122M422M622M722M822M922M1022M1122M1223M123M3发行规模(亿元)平均发行规模(亿元)总数(右轴）01020304050607021M521M1122M422M622M722M822M922M1022M1122M1223M123M3发行份额(亿份)平均发行份额(亿份)2023 年 05 月 13 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二二、国内公募国内公募 REITs 及海外及海外商业地产商业地产 REITs 表现表现（一）（一

78、）国内国内已上市已上市 C-REITs 达达 27 只，只，募集资金总额超募集资金总额超 900 亿元亿元 根据上交所及深交所披露信息，截至 2023 年 4 月 28 日，我国已获批上市的公募 REITs达 27 只，募集资金总额超过 900 亿元。具体来看，已上市特许经营权类产品 12 只，其中底层资产包含生态环保（2 只）、高速公路（7 只）、能源基础设施（3 只）；产权类产品 15 只，其中产业园区、仓储物流、保障房 REITs 分别上市 8 只、3 只、4 只。此外，另有 1 只园区及 1 只高速公路 REITs 已通过 IPO 申请即将上市。我国首批四只保障房 REITs 产品的上

79、市一定程度上已打开房地产存量资产盘活的闸门，尤其以华润置地旗下位于上海松江区泗泾镇及松江工业区东部园区的 2 个保障房项目为底层资产的华润有巢 REIT 为国内首单市场化机构运营的保障房 REIT 产品，同时华润置地已成为首家涉水租赁住房 REITs 的房地产企业。当前我国 C-REITs 试点范围涵盖六大类，预期随着商业不动产 REITs 产品的正式发行上市，将带动 REITs 市场快速扩容，亦为不动产融资需求提供很好的填补产品。图表 28：已上市 REITs 二级市场表现 代码代码 名称名称 底层底层 资产资产 类型类型 发行份额发行份额 流通份额流通份额 发行发行价价 发行发行 规模规模

80、 收盘收盘价价 涨跌涨跌幅幅 日均日均 交易量交易量 日均日均 换手换手率率 日均日均 涨跌涨跌幅幅 万份 万份 元 亿元 元%万份%508006.SH 富 国 首 创 水务 REIT 污水处理 特许经营权类 50000 48350 3.70 18.50 4.07 9.92 367.2 2.36 0.05 180801.SZ 中 航 首 钢 绿能 REIT 垃圾处理 特许经营权类 10000 9985 13.38 13.38 14.02 4.75 55.7 1.27 0.04 180301.SZ 红 土 创 新 盐田港 REIT 仓储物流 产权类 80000 79926 2.30 18.40

81、2.86 24.30 372.2 0.99 0.06 508056.SH 中 金 普 洛 斯REIT 仓储物流 产权类 150000 149332 3.89 58.35 4.70 20.80 630.8 1.11 0.05 508099.SH 建 信 中 关 村REIT 产业园区 产权类 90000 87733 3.20 28.80 3.15 -1.66 508.8 1.66-0.07 508000.SH 华 安 张 江 光大 REIT 产业园区 产权类 50000 44301 2.99 14.95 3.97 32.64 384.0 1.38 0.07 508027.SH 东 吴 苏 园 产业

82、 REIT 产业园区 产权类 90000 89577 3.88 34.92 4.33 11.68 353.7 0.87 0.04 180101.SZ 博 时 蛇 口 产园 REIT 产业园区 产权类 90000 86578 2.31 20.79 2.61 12.81 513.1 1.47 0.02 508001.SH 浙 商 沪 杭 甬REIT 高速公路 特许经营权类 50000 49857 8.72 43.60 8.69 -0.37 107.4 0.73 0.02 180201.SZ 平 安 广 州 广河 REIT 高速公路 特许经营权类 70000 69836 13.02 91.14 10

83、.26 -21.18 184.7 0.97-0.03 180202.SZ 华 夏 越 秀 高速 REIT 高速公路 特许经营权类 30000 19817 7.10 21.30 7.39 4.11 162.3 1.68-0.03 508018.SH 华 夏 中 国 交建 REIT 高速公路 特许经营权类 100000 92332 9.40 93.99 7.02 -25.36 490.1 1.98-0.12 2023 年 05 月 13 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 508008.SH 国 金 中 国 铁建 REIT 高速公路 特许经营权类 50000 14445

84、 9.59 47.93 8.79 -8.30 180.9 1.46 0.00 180401.SZ 鹏 华 深 圳 能源 REIT 能源基础设施 特许经营权类 60000 59657 5.90 35.38 7.69 30.36 245.6 1.38 0.04 180501.SZ 红 土 创 新 深圳安居 REIT 保障房 产权类 50000 41351 2.48 12.42 2.68 7.77 235.4 1.18-0.11 508058.SH 中 金 厦 门 安居 REIT 保障房 产权类 50000 49751 2.60 13.00 2.77 6.69 282.2 1.53-0.11 508

85、068.SH 华 夏 北 京 保障房 REIT 保障房 产权类 50000 49204 2.51 12.55 2.80 11.35 300.6 1.51-0.08 180102.SZ 华 夏 合 肥 高新 REIT 产业园区 产权类 70000 69908 2.19 15.33 2.46 12.10 538.5 2.21-0.10 508021.SH 国 泰 君 安 临港 创 新 产 业园 REIT 产业园区 产权类 20000 19418 4.12 8.24 5.06 22.74 410.6 4.61-0.03 508088.SH 国 泰 君 安 东久 新 经 济REIT 产业园区 产权类

86、50000 48800 3.04 15.18 3.71 22.21 534.5 3.07-0.02 508066.SH 华 泰 江 苏 交控 REIT 高速公路 特许经营权类 40000 39716 7.64 30.54 7.29 -4.58 186.4 1.87-0.02 508009.SH 中 金 安 徽 交控 REIT 高速公路 特许经营权类 100000 99946 10.88 108.80 9.63 -11.49 177.2 0.89-0.07 508077.SH 华 夏 基 金 华润有巢 REIT 保障房 产权类 50000 48857 2.42 12.09 2.60 7.70 2

87、86.2 1.44-0.09 180103.SZ 华 夏 和 达 高科 REIT 产业园区 产权类 50000 49985 2.81 14.04 2.99 6.30 440.9 2.39-0.03 508098.SH 嘉 实 京 东 仓储 基 础 设 施REIT 仓储物流 产权类 50000 32024 3.51 17.57 3.91 11.18 337.3 2.26-0.01 508028.SH 中 信 建 投 国家 电 投 新 能源 REIT 能源基础设施 特许经营类 80000 79958 9.80 78.40 9.81 0.07 707.3 3.54-0.09 508096.SH 中

88、航 京 能 光伏 REIT 能源基础设施 特许经营类 30000 29999 9.78 29.35 10.61 8.42 187.2 2.97-0.17 均值均值 61481.48 57801.55 5.67 33.66 5.77 7.22 340.03 1.81 -0.03 资料来源：Wind，国盛证券研究所。注：收盘价及涨跌幅截至 2023-04-27。当前（截至 2023-04-28），中证 PV 乘数方面位于 0.66X-1.34X 区间。27 只 REITs PV 乘数均值为 1.08，反映出目前 REITs 估值价格与底层项目 ABS 的偏离度较低。其中国泰君安临港创新产业园 RE

89、IT（1.34X）、国泰君安东久新经济 REIT（1.30X）及中航首钢绿能REIT（1.30X）PV 乘数较高；华夏中国交建 REIT（0.66X）的 PV 乘数最低。中债估值收益率方面延续回调趋势，从周度（2023-04-24 至 2023-04-28）变化来看，仓储物流、高速公路、保障房的估值收益率走势较好。其中，（截至 2023-04-28）平安广州广河 REIT（9.8%）及华夏中国交建 REIT（9.4%）受出游修复下高速公路车流迎来回升影响，估值收益率最高。2023 年 05 月 13 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：已上市 REITs

90、 估值走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所。注：数据统计截至 2023-04-28；周度统计数据为 2023-04-24 至 2023-04-28。（二）海外商业地产（二）海外商业地产 REITs 发展路径分析（美国为例）发展路径分析（美国为例）1.商业地产 REITs 上市时间顺序 当前，全球范围内已有 41 个国家（及地区）采用了 REITs 制度，其中成熟 REITs 市场主要分布于北美、欧洲及亚太三大区域，另外非洲及中东区域亦有少数国家发行 REITs产品。据 NAREIT 数据，截至 2022 年，全球 REITs 市值规模约为 1.9 万亿美元，合计上市数量 893 只；其中起

91、源地美国发行数量 206 只（占比约 23.1%）、市值规模近 1.27 万亿美元（占比 67%），稳居全球第一，在市场制度和发展经验上均已步入成熟期。下文下文我们将从美国我们将从美国 REITs 的观察视角来分析商业地产的观察视角来分析商业地产 REITs 的实践表现，考虑到不同市场的实践表现，考虑到不同市场主体在制度建设、经济要素、市场环境等特征上各有差异，因此特意提醒各位投资者海主体在制度建设、经济要素、市场环境等特征上各有差异，因此特意提醒各位投资者海外市场经验仅可作经验启示，不具备外市场经验仅可作经验启示，不具备 C-REITs 走向指引。走向指引。2023 年 05 月 13 日

92、P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：60 余年来，REITs 在世界各国的分布情况 资料来源：NAREIT，国盛证券研究所 商业资产类REITs诞生于美国REITs市场早期，在1960年美国国会通过法案、批准REITs上市后的次年，社区商业中心及商场 REITs 即作为首个资产类别被纳入 REITs 范畴；而在后续的 1970、1971 及 1972 年，酒店/度假村、公寓/仓储物流及办公楼等商业（或产业）资产也陆续获发行许可。在随后 60 余年的发展中，美国 REITs 市场在税收及监管体系的完善中不断扩容，在进行大规模房地产投资的同时将发行范畴延伸至工业

93、、办公楼、零售、住宅、多样类、住宿/度假村、医疗保健、自动仓储、林业、基础设施、数据中心、专业类等 12 类别。基于基于 1960 年美国国会通过的房地产投资信托法案年美国国会通过的房地产投资信托法案与旺盛房地产融资需求与旺盛房地产融资需求，商业，商业与与住宅住宅资产在美国资产在美国 REITs 市场建设中起到先行作用市场建设中起到先行作用：19 世纪末，美国公司制组织架构和普通合伙人架构各有利弊，无法做到提供有限责任保护与持有投资性商业地产兼得，在多方面探索下商业信托应运而生，后逐渐衍生出 REITs，这也导致最初 REITs 只能投资权益型资产（融资人角度）；1960 年美国处于战后经济复

94、苏阶段，通过赋予 REITs税收优惠及限制分红比例为房地产市场拓宽融资渠道，吸引资本进入（市场环境角度）；由于房地产投资资金门槛高，且流动性较低，普通投资者难以参与；REITs 在需求下诞生，为中小投资者提供更多分享房地产投资收益的机会，进而促进房地产业的发展（投资者角度）。2023 年 05 月 13 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：美国各类型 REITs 上市时间 资料来源：NAREIT，国盛证券研究所。注：数据统计截至 2022 年末。从全球数据来看，REITs 的诞生往往处于各经济体工业化、城市化的中后期，在 GDP 增速滞缓或处于下行通道时

95、，通过 REITs 市场的建设为存量资产及经济发展提供新动能。在新基建、在新基建、新经济未取得较大发展的时期，商业（或零售）资产通常是早期新经济未取得较大发展的时期，商业（或零售）资产通常是早期 REITs 市市场重要盘活方向之一场重要盘活方向之一；尤其随着房地产住开市场逐渐饱和，商业存量资产的运营管理需尤其随着房地产住开市场逐渐饱和，商业存量资产的运营管理需求为求为 REITs 的高速发展提供了重要底层支持，也带来商业地产新主体新机制下的广泛的高速发展提供了重要底层支持，也带来商业地产新主体新机制下的广泛投资机会。投资机会。而伴随着 REITs 资产组合扩容与其他类资产融资诉求的提升，商业地

96、产 REITs占比逐渐下滑；但在经过新基建等行业高速发展的冲击和几轮经济周期的波动后，商业（或零售）在全球 REITs 中仍被赋予较高的配置权重。据 EPRA 数据，截至 2021 年，发达经济体中 REITs 市值占地产上市公司比重达 74.5%、占商业地产比重约 10.4%；据NAREIT 数据，截至 2022 年，零售类 REITs 占全球上市 REITs 总市值约 13%，仅次于工业 REITs（21%）及多元类 REITs（17%）市值占比。2.商业资产数量/市值变化 截至 2022 年末，（以 FTSE Nareit All Equity REITs3成分股为样本）美国 147 只

97、 REITs 合计市值达 1.21 万亿美元。从数量上看，传统类别的零售及住宅 REITs 产品最多，分别为33（占比 22.4%）及 20 只（占比 13.6%）；零售类别下购物中心、区域性商业中心、独立店面类型产品分别为 18、3、12 只。从市值来看，只有 4 只产品的基建类市值最高，达 1887 亿美元（占比 15.6%），REITs 作为持续扩募上市平台的价值得到充分体现；零售及住宅类紧随其后，市值分别超 1829 及 1760 亿美元（占比 15.1%、占比 14.5%），可以看到经过 60 余年发展后，美国 REITs 为不动产领域的繁荣持续提供了资金便利，也孕育了西蒙地产等商业

98、投资巨头。3 The FTSE Nareit All Equity REITs 是一个跟踪美国所有公开交易的股票房地产投资信托基金（REITs）表现的指数。该指数由伦敦证券交易所集团的子公司富时罗素指数维持，是房地产行业最受广泛关注的基准指数之一。2023 年 05 月 13 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：2022 年末美国 REITs 市值占比 图表 33：2022 年末美国 REITs 数量占比 资料来源：NAREIT，国盛证券研究所。注：市值统计以 FTSE Nareit All Equity REITs 成分股为样本 资料来源：NAREIT

99、，国盛证券研究所。注：市值统计以 FTSE Nareit All Equity REITs 成分股为样本 聚焦于美国商业零售聚焦于美国商业零售 REITs 发展路径，可以发现发展路径，可以发现商业不动产市场的繁荣健康是零售类商业不动产市场的繁荣健康是零售类REITs 发展的前提条件，发展的前提条件，同时相配套同时相配套法律制度、法律制度、扩募制度、扩募制度、税收制度、交易制度等的建税收制度、交易制度等的建立与完善对立与完善对 REITs 市场的发展起到很好的激励与推动作用。市场的发展起到很好的激励与推动作用。与股票不同，美国零售 REITs 在功能上并非纯粹的房地产企业直接投资工具；但又与商业

100、企业运营模式类似，其主要收入来自于租金及其他相关增值收入，这导致美国商业不动产市场的繁荣健康是零售类REITs发展的前提条件，而在资产配置的选择上美国REITs与股票之间存在此消彼长的关系。前者如长周期视角下 20 世纪 80 年代末储贷危机、21世纪初亚洲金融危机及 2008 年次贷危机几次较大金融危机前美国房地产（包括商业地产）供给市场皆高度饱和，过度杠杆压力下大量抵押贷款坏账风险暴露，最终推动房地产泡沫破裂，导致阶段内投资明显萎缩、商业零售 REITs 市场受到较大冲击，资产数量及价值快速下滑。金融危机后，美国房地产市场逐步迎来复苏，回报率走高时投资者重新涌入市场，进而再次推动商业零售

101、REITs 市值回升。后者如 21 世纪初亚洲房地产金融泡沫破裂后（股上房下）及 2003-2005 年科技泡沫破裂期（股消房长），资金在 REITs与股市之间轮动配置也间接影响了 REITs 市场规模的走势。同时，相关制度法案的完善也为美国 REITs 尤其是权益型 REITs 市场接连带来重要发展契机：如 1967 年抵押型 REITs 的放开使得收益率限制突破银行利率约束，带来三年内58 家抵押型 REITs 的新增；1976 年税收改革法案允许 REITs 在商业信托之外可通过公司形式成立且可以转售为目的持有不动产；1986 年税改法案对 REITs 在税收和运营模式（独立第三方管理、

102、保护投资者）上的优势作出重要奠定；1992 年美国 UPREITs创新结构的出现赋予了 REITs 信托的延迟纳税优惠，并综合了有限责任合伙人制度的优点，使得商业零售 REITs 可以通过增加有限责任合伙人的数目快速扩大持有物业规模；2008 年美国通过的REITs 投资和多样化法案将 REITs 的投资范围扩展到了能源、医疗及基础设施等不动产领域，为 REITs 行业提供了更多的灵活投资机会并降低了其运营成本和税收负担，大力促进了行业发展。零售住宅办公楼医疗保健住宿/度假村工业多样类专业类自动仓储基础设施林业数据中心基础设施零售住宅工业医疗保健自动仓储数据中心专业类办公楼住宿/度假村林业多样

103、类 2023 年 05 月 13 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：美国（商业地产）REITs 发展简史 资料来源：根据 NAREIT 数据整理，国盛证券研究所 与早期美国单位 REIT 持有多种类不动产不同，现今的美国现今的美国 REITs 倾向于品种细分（倾向于品种细分（12大类）再在特定领域持续深耕，体现出资产选择上投资者既希望多元化分散风险又注重大类）再在特定领域持续深耕，体现出资产选择上投资者既希望多元化分散风险又注重专业化管理能力的倾向。专业化管理能力的倾向。在运营模式上，不动产专业化管理有两种体现，包括内生性成长和外生性增值。内生性成长通

104、过现有资产运营、改造、扩建等方式对租金、出租率、可租赁面积等变量进行提升；外生性增值常见如一级地产开发回售、扩募收购、优化替换资产等模式，以外部资产的注入提升估值，体现为 2000 年后扩募增发逐渐取代 IPO成为 REITs 主流股权募资方式，而扩募也通过资产规模效益、区域风险分散、优化收益率等方面为 REITs 进一步巩固竞争壁垒。根据 NAREIT 数据，2000 至 2021 年，美国 REITs年均扩募增发规模为251.9亿美元（CAGR为14.7%）；年均IPO规模为21.9亿美元（CAGR为 4.4%）。除运营管理策略的侧重外，美国商业 REITs 还在发展中不断于区域分布、资产

105、体量、项目等要素中找到最佳平衡点。图表 35：美国零售类 REITs 数量走势（只）图表 36：美国零售类 REITs 市值走势（以千美元计）资料来源：NAREIT，国盛证券研究所。注：市值统计以 FTSE Nareit All Equity REITs 成分股为样本；2010 年前 REITs 种类存在较大调整，因此未在分析时间段内。资料来源：NAREIT，国盛证券研究所。注：市值统计以 FTSE Nareit All Equity REITs 成分股为样本；2010 年前 REITs 种类存在较大调整，因此未在分析时间段内。0510152025303540零售购物中心区域商场独立式零售05

106、0000000100000000150000000200000000250000000零售购物中心区域商场独立式零售 2023 年 05 月 13 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 从数量截面变化来看（以 FTSE Nareit All Equity REITs 成分股为样本），专业类 REITs（Specialty REITs）从无到有，十余年内（2010-2022 年）数量增幅较大。专业类 REITs源于 2008 年金融危机后美国对非传统商业资产租金收入来源判定的宽松，在新增特殊类后该领域专注于精细化商业地产类别投资。一方面，部分曾被归类为特殊 REITs

107、的数据中心、木材等领域在发展成熟后成为独立 REITs 类别；另一方面，专业 REITs 仍持续挖掘非传统商业地产领域如广告牌、赌场、监狱等资产的投资机会。零售类 REITs 数量增幅靠前，仅次于专业类及工业类，反映出这种不拥有实物商业资产但可以分享收益的方式仍对投资者来说有较大吸引力。从市值截面变化来看，受益于互联网行业的迭代发展，美国市场对于通信类基础设施建设和云计算需求持续爆发，带来新兴赛道较高的成长性和业绩确定性，也推动美国新基建 REITs（手机信号塔、光纤、油气管道、电力网络）和数据中心 REITs 市值持续走高。住宅及工业 REITs 的市值增幅亦相对表现较佳，与我们理解的增量住

108、宅新房市场不同，美国住宅 REITs 可再细分为公寓、移动式房屋及出租式独户住宅三大类，主要服务于美国长期较低房屋拥有率（据美国人口普查局数据，1960 年美国房屋拥有率为 62.1%，2004 年达到峰值 69%，2022 年第四季度为 65.9%）下的旺盛住宅租赁需求，同时区别于传统存量商业赛道在经济下行中的表现，部分美国居民或选择在收入下滑时出售自有房屋转为租赁住房。美国工业 REITs 则可细分为工业园区和仓储物流两大类，作为新型消费趋势的主要受益者之一，工业 REITs 在稳定强劲的配送、仓储业需求下具备波动较小、收益稳定的特征。图表 37：各种类 REITs 数量变化（个）图表 3

109、8：各种类 REITs 市值变化（亿美元）资料来源：NAREIT，国盛证券研究所。注：数量统计以 FTSE Nareit All Equity REITs 成分股为样本 资料来源：NAREIT，国盛证券研究所。注：数量统计以 FTSE Nareit All Equity REITs 成分股为样本 市值截面变化中，美国传统存量商业赛道中的零售、办公楼、住宿/度假村 REITs 的市值增幅在近二十余年中相对靠后，一是部分新兴赛道在市场表现方面更优，提供了更高的潜在回报；二是传统商业地产的子部门面临经济下行环境中更严峻的挑战，如零售持续受电子商务兴起和消费者偏好变化的冲击，办公楼在远程工作趋势和灵活

110、工作时间倾向下租金增幅和使用率受限，住宅和度假村则受到隔离环境中人口转移和旅游限制的严重影响。美国传统商业赛道中零售 REITs 市值增幅相对更优，细化来看包括商铺、超市、大型百货商场及综合购物广场、品牌专卖店、娱乐设施等资产，可分为购物中心 REITs、区域商场 REITs 和独立式零售 REITs 三大类。购物中心包括专注于便利性和刚需性零售商品的社区型商业及大型露天购物广场，兼具区位优势、租约可靠、现金流稳定等特征，因此在经济下行中更具防御性特征。美国区域商场 REITs 持有的资产多为大型封闭式购物-5051015202530专业类工业零售多样类基础设施数据中心住宿/度假村医疗保健住宅

111、办公楼自动仓储林业2010年数量截至2019年末增量截至2022年末增量-5000500100015002000基础设施住宅工业数据中心医疗保健零售办公楼自动仓储多样类住宿/度假村林业专业类2010年市值截至2019年末增量截至2022年末增量 2023 年 05 月 13 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中心，如百货公司和专卖店，相较购物中心 REITs 虽业务组合更多元但规模及开支也更大，在市场萎缩、经济衰退、竞争加剧中也易受到更大冲击，从历史数据来看美国区域商场REITs市值于2014年达到高点1107亿美元后呈现持续下滑趋势。独立式零售REITs多于 2

112、010 年前后上市，投资于独立的零售和服务物业，包括零售店、餐厅、药店、银行、电影院、健身房等。相较于前两类零售 REITs，独立性零售业态通常具有较好的租户质量和更强的经济韧性，在管理租户及资产维修费用上也具备优势，从而提高了投资的稳定性和可靠性，因此在整个零售行业中表现较为出色。图表 39：美国零售 REITs 子类别介绍 美国零售美国零售 REITs 子类别子类别 典型公司名称典型公司名称 对应主要资产对应主要资产 购物中心 Shopping Centers REITs Kimco Realty Corp.、Regency Centers Corp.、Brixmor Property G

113、roup Inc.社区购物中心（neighborhood and community centers）及能量中心（又称大型购物中心）（power centers）区域商场 Regional Malls REITs Simon Property Group、Macerich Co.区域级、超级区域级购物中心 独立式零售 Free Standing REITs Realty Income Corp.、STORE Capital Corp.、National Retail Properties、Spirit Realty Capital Inc.一般为带三净租约的独立店铺资产，包括加油站、餐厅、药店

114、、汽车维修店、电影院等 资料来源：国盛证券研究所 图表 40：美国零售类 REITs 数量及市值变化 单位：亿美元单位：亿美元 2010 年末市值年末市值 截至截至 2019 年末增量年末增量 截至截至 2022 年末增量年末增量 购物中心 REITs 320.0 281.5 310.0 区域商场 REITs 568.1-26.0-150.9 独立式零售 REITs 74.0 477.1 707.8 单位：个单位：个 2010 年数量年数量 截至截至 2019 年末增量年末增量 截至截至 2022 年末增量年末增量 购物中心 REITs 16 2 2 区域商场 REITs 7 0-4 独立式零

115、售 REITs 4 4 8 资料来源：NAREIT，国盛证券研究所。注：数量统计以 FTSE Nareit All Equity REITs 成分股为样本；存在个别 REITs 分类改变情况 3.商业 REITs 收益率走势 60余年的市场运作经验为美国孵化了最成熟的REITs市场，1972-2022年的长周期来看，美国富时权益类 REITs 指数的平均综合年化收益率（包括资本利得和分红收益）达 11.1%，超过同周期的标普 500（10.49%）、纳斯达克（7.74%）和道琼斯工业平均指数（7.35%）的平均年化收益率；尤其在尤其在高通胀时期，高通胀时期，REITs 通过通过持有不动产来维护

116、资产价值的稳定，持有不动产来维护资产价值的稳定，同时租金收益可能随着通货膨胀而上涨，进而带来更优异的价格弹性。同时租金收益可能随着通货膨胀而上涨，进而带来更优异的价格弹性。而得益于近十年来美国股票市场的长期牛市，在持有 15 年内的中短周期内，美国富时权益类 REITs 指数的平均综合年化收益率低于其他主要股票指数。2023 年 05 月 13 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：美国 REITs 综合收益率（包括资本利得和分红收益）长期比较 资料来源：NAREIT，国盛证券研究所。注：数据统计截至 2022 年末。在过去五年下行的经济环境中，美国 RE

117、ITs 综合年化收益率相较其他海外区域更高。据NAREIT 数据，过去五年美国 REITs 年化综合回报率为 6.3%（其中股息分配收入占比约61.4%），优于亚太、欧洲及中东/非洲 REITs 市场的回报率表现。图表 42：历史年化收益率 以美元计算回报以美元计算回报 全球全球 美国美国 亚太亚太 欧洲欧洲 中东中东/非洲非洲（%）Price 资本利得 Income 分红收益 Price 资本利得 Income 分红收益 Price 资本利得 Income 分红收益 Price 资本利得 Income 分红收益 Price 资本利得 Income 分红收益 1-Year-17.69 3.27

118、-14.95 3.13-15.08 3.86-33.72 2.59-15.36 4.75 3-Year-4.9 3.61-0.64 3.57-9.78 3.93-12.09 3.02-6.85 5.09 5-Year-1.96 3.8 2.43 3.87-6.59 3.87-7.42 3.37-15.56 5.48 资料来源：NAREIT，国盛证券研究所。注：统计截至 2023 年 3 月末 具体来看，美国零售美国零售 REITs 获利来源于“资产运营获利来源于“资产运营+金融运作”，通过商业资产运营创金融运作”，通过商业资产运营创造租金收入，再以金融运作提升规模及优化资产质量造租金收入，再以

119、金融运作提升规模及优化资产质量。长周期视角下零售 REITs 曾创造出不俗的业绩表现，但也随着周期显著波动，在 21 世纪初亚洲金融危机及 2008 年次贷危机几次较大金融危机中二级市场价格皆下滑明显，其余年份多实现正回报。除受除受宏观经济环境影响外，宏观经济环境影响外，可替代投资资产质量、可替代投资资产质量、房地产市场供需情况、房地产市场供需情况、REITs 自身管自身管理运营能力等因素也造成零售理运营能力等因素也造成零售 REITs 回报率的波动回报率的波动。在 2008 年美国通过REITs 投资和多样化法案前，REITs 只能投资商业和住宅不动产，零售 REITs 作为主要投资方向之一

120、持有底层资产已相对成熟，因此总回报率居前，1994-2010 年平均年化综合收益率达 13.93%，位列第四；REITs 投资和多样化法案通过后，在储存、能源和基础设施等新兴赛道 REITs 的冲击下（2010 年后相关 REITs 产品上市），零售 REITs 总回报率不再具备明显优势，2011-2022 年的年化总回报率约 7.36%，在 12 个 REITs 子类中排行第八，显著低于基础设施（15.09%）、自动仓储（17.88%）、数据中心（13.12%）的综合年化回报率，但仍较美国十年期国债收益率高出 3%左右。2023 年 05 月 13 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔

121、细阅读本报告末页声明 图表 43：美国主要种类 REITs 年化总回报（%）走势 资料来源：NAREIT，国盛证券研究所 从两次典型经济下行期前后的 REITs 收益表现来看，在不同市场发展趋势下各类 REITs回报率表现亦有所不同。如经济景气阶段，工业（产业园和仓储物流）和办公楼 REITs进攻性更强，该类房地产资产在生产总值上升阶段通常供应紧缺、租赁需求相对强劲；经济发展趋势升级下，办公楼物业逐渐丧失业绩竞争力并在复苏阶段变现力变弱，可以看到 2022 年美国办公楼 REITs 的复苏弹性显著弱于 2008 年金融危机时期。零售零售受消费者信心和支出影响，往往是经济衰退的早期指标，因此在经

122、济下行期回报率受消费者信心和支出影响，往往是经济衰退的早期指标，因此在经济下行期回报率明显走低明显走低，同时酒店/度假村与林场的业绩表现也受经济景气度影响较大。在经济复苏周。在经济复苏周期中零售期中零售 REITs 业绩弹性则业绩弹性则随之放大随之放大，消费韧性支撑下估值修复也更加明显。，消费韧性支撑下估值修复也更加明显。数据来看近三年零售REITs综合年化回报率为4.48%；2022年回报率为-13.29%，于12个REITs子类中排行第二（仅次于专业类 REITs）。图表 44：金融危机前后美国各 REITs 年化收益率表现（%）图表 45：社交距离变化前后美国各 REITs 年化收益率表

123、现（%）资料来源：NAREIT，国盛证券研究所。注：按 2009 年 REITs 年化收益率排序。资料来源：NAREIT，国盛证券研究所。注：按 2022 年 REITs 年化收益率排序 细拆 REITs 收入来源，总回报来源于资本利得收益（Capital Gains）和分红收益（Dividend Income）。观察近三十年数据（观察近三十年数据（NAREIT，1994-2022 年分部门总回报数据），各类子年分部门总回报数据），各类子REITs 年化股息收益率之间的差异较小，多分布在年化股息收益率之间的差异较小，多分布在 4%-6%之间，因而分红占总回报之间，因而分红占总回报比例较高的比例

124、较高的 REITs 一般整体回报率较低，低分红收益率却往往并不意味着整体回报率一般整体回报率较低，低分红收益率却往往并不意味着整体回报率一定较弱，这是因为收益率中派息率和股价面临双向选择，两者之间平衡的打破也把不一定较弱，这是因为收益率中派息率和股价面临双向选择，两者之间平衡的打破也把不同同 REITs 推向偏股型推向偏股型/偏债型产品。偏债型产品。-80-60-40-200204060801994199519961997199819991999200020012002200320042004200520062007200820092009201020112012201320142014201

125、520162017201820192019202020212022办公工业零售住宅基础设施数据中心-60-40-2002040608020092007-50-40-30-20-100102030405060专业零售住宿/度假村多元林业医疗保健抵押自动仓储数据中心工业基础设施住宅办公楼20222019 2023 年 05 月 13 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 受经济景气度影响较大的酒店/度假村、林场、办公楼及零售类 REITs（1994-2022 年美国零售 REITs 综合年化收益率为 11.2%，资本利得收益和分红收益约各贡献一半）在二级市场上价格波动较为

126、剧烈，因而系统风险更高、股性方面特征更强；此外基础设施、数据中心近年来强劲需求下的业绩表现使得该类 REITs 产品一般兼具良好的分红与股性收益；而社区商业、租赁公寓、自动仓储类 REITs 受益于稳定刚性需求，在分红与业绩上体现出较强抵御周期能力，相对债性更强。图表 46：美国零售 REITs 总回报率(%)资料来源：NAREIT，国盛证券研究所 图表 47：美国零售 REITs 总回报率拆分 图表 48：美国零售 REITs Dividend Yield（%）资料来源：NAREIT，国盛证券研究所 资料来源：NAREIT，国盛证券研究所 从零售业态类型来看，三类零售 REITs 总投资回报

127、率走势相对一致，差异主要源于二级市场股价的波动。美国美国购物中心购物中心 REITs 体量相对较小，但体量相对较小，但兼具区位优势、兼具区位优势、租约可靠、现租约可靠、现金流稳定等特征，因此在经济下行中金流稳定等特征，因此在经济下行中更具防御性特征更具防御性特征，1994-2022 年（NAREIT，分部门总回报数据）平均年化总回报率为 10.22%，年化资本利得及分红收益分别为 4.44%及5.78%。-60-40-200204060199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022-60-40-200204060资本利得

128、收益（%）分红收益（%）024681012Jan-94Apr-95Jul-96Oct-97Jan-99Apr-00Jul-01Oct-02Jan-04Apr-05Jul-06Oct-07Jan-09Apr-10Jul-11Oct-12Jan-14Apr-15Jul-16Oct-17Jan-19Apr-20Jul-21Oct-22 2023 年 05 月 13 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 区域商场区域商场 REITs 组合更多元但规模及开支也更大，在市场萎缩、经济衰退、竞争加剧组合更多元但规模及开支也更大，在市场萎缩、经济衰退、竞争加剧中也易受到更大冲击中也易

129、受到更大冲击，1994-2022 年年化平均总回报率最优，达 13.33%，年化二级市场价格回报率及分红收益率分别为 7.68%及 5.64%；但 2022 年其业绩韧性（年化总回报率-22.91%）显著低于购物中心（年化总回报率-12.54%）及独立式零售 REITs（年化总回报率-6.53%）。相较于前两类零售相较于前两类零售 REITs，独立性零售业态通常具有较好的租户质量和更强的经济韧性，独立性零售业态通常具有较好的租户质量和更强的经济韧性，在管理租户及资产维修费用上也具备优势，从而在长周期更易实现回报稳定性。在管理租户及资产维修费用上也具备优势，从而在长周期更易实现回报稳定性。独立性

130、零售 REITs 1994-2022 年平均年化总回报率居中，为 12.84%，年化二级市场收益率及分红收益率分别为 5.92%及 6.92%。图表 49：美国零售 REITs 子类别总回报率(%)资料来源：NAREIT，国盛证券研究所 图表 50：美国零售 REITs 子类别 dividend yield（%）图表 51：美国购物中心 REITs 年化回报（%）资料来源：NAREIT，国盛证券研究所。数据统计截至 2022 年末。资料来源：NAREIT，国盛证券研究所。数据统计截至 2022 年末。-80-60-40-2002040608010019941995199619971998199

131、920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022购物中心REITs区域商场REITs独立式零售REITs012345672010201120122013201420152016201720182019202020212022购物中心REITs区域商场REITs独立式零售REITs-60-40-200204060801994199619971998199920012002200320042006200720082009201120122013201420162

132、0172018201920212022资本利得收益（%）分红收益（%）2023 年 05 月 13 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52：美国区域商场 REITs 年化回报（%）图表 53：美国独立式零售 REITs 年化回报（%）资料来源：NAREIT，国盛证券研究所。数据统计截至 2022 年末。资料来源：NAREIT，国盛证券研究所。数据统计截至 2022 年末。4.商业 REITs 估值走势 REITs 基于定期信息披露制度及资产盘活特性对房地产市场估值起到一定正面导向作基于定期信息披露制度及资产盘活特性对房地产市场估值起到一定正面导向作用。用。一

133、方面，根据美国证券交易委员会（SEC）规定，REITs 必须定期向投资者披露运营数据（包括财务报表、重要业务活动、资产组合信息、管理团队介绍等内容），帮助投资者及时了解公司的运营情况和发展动态，在确保 REITs 透明度和合规性的同时也有利于二级市场上资产价值的发现。另一方面，REITs 作为上市交易的证券大大提升了大宗商品的流动性，其交易价格每天都会公开披露，对资产估值定价提供了更加及时准确的信息。P/FFO 是美国衡量 REITs 估值的主要指标之一，代表市场价格与其每股调整后基金运营现金流量的比率。其中，FFO 指“基金运营活动的资金流量净额”，是 REITs 特有的盈利指标，计算公式通

134、常为净收入加上折旧及摊销，再减去房地产投资的损耗及其他非现金支出。一般而言，P/FFO比率越高，表明市场对该REITs增长潜力的期待越大，REITs P/FFO比率在 10X 以下可以被视为低估，高于 20X 则可能反映出该 REITs 股价过高的问题。美国美国 REITs P/FFO 的走势受市场行情、经济环境和业绩表现等因素影响，总体上的走势受市场行情、经济环境和业绩表现等因素影响，总体上自自2000 年以来年以来呈现出呈现出波动上升的趋势。波动上升的趋势。在过去 22 年里（NAREIT，2000-2022 年数据），权益 REITs 指数 P/FFO 的均值为 15.21X，其中于 2

135、006Q4、2019Q3 达到了阶段性高点17.65X、19.00X，但在后续的经济下行危机期间迅速回落；近期在经济复苏的背景下美国 REITs 指数价格回升，带来 P/FFO 的估值水平达到 25.76X 的高点。观察权益型 REITs FFO 及 P/FFO 走势，可以看到在最近一轮波动中，股价在最近一轮波动中，股价 Price 是是 FFO 的先行指标，如的先行指标，如在在 2020 年权益型年权益型 REITs 盈利盈利指标企稳回调前，股价触底反弹征兆已经体指标企稳回调前，股价触底反弹征兆已经体现，拉动估现，拉动估值修复。值修复。-80-60-40-200204060801001994

136、1996199719981999200120022003200420062007200820092011201220132014201620172018201920212022资本利得收益（%）分红收益（%）-30-20-100102030405019941996199719981999200120022003200420062007200820092011201220132014201620172018201920212022资本利得收益（%）分红收益（%）2023 年 05 月 13 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54：美国上市权益 REITs FF

137、O 及 P/FFO 资料来源：NAREIT，国盛证券研究所 不同类型 REITs 的 P/FFO 比率存在较大的差异。基建（近五年 2018Q1-2022Q4 P/FFO位于 17.8X-52.0X 区间）和数据中心（近五年 P/FFO 位于 17.4X-36.9X 区间）REITs 通常具有较高的 P/FFO 比率，投资门槛和稳定租赁周期为数据中心提供可持续现金流和良好的增长前景；反之美国零售 REITs P/FFO（近五年 P/FFO 位于 7.8X-15.5X 区间）比率在近年面临下滑风险。图表 55：美国零售 REITs P/FFO 图表 56：美国住宅 REITs P/FFO 资料来

138、源：NAREIT，国盛证券研究所 资料来源：NAREIT，国盛证券研究所 051015202530-2000300080001300018000230002000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12

139、018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3专业数据中心基础设施林业医疗保健自动仓储住宿/度假村多元住宅零售工业办公楼权益REITs FFO权益REITs P/FFO（右轴）百万美元024681012141618202010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4051015202530352010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q4201

140、4Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4 2023 年 05 月 13 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57：美国基建 REITs P/FFO 图表 58：美国数据中心 REITs P/FFO 资料来源：NAREIT，国盛证券研究所 资料来源：NAREIT，国盛证券研究所 01020304050602012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018

141、Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q30510152025303540 2023 年 05 月 13 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三三、国内国内商业地产商业地产 REITs 上市后的预期影响上市后的预期影响（一）（一）哪些类型主体哪些类型主体能够能够参与商业地产参与商业地产 REITs 探讨探讨 1.资产投资管理资产投资管理类类主体主体（侧重投资）（侧重投资）一般商业资产价值创造环节通常涉及开发投资、招商运营、物业管理三大环节，一般商业资产价值创造环节通常涉及开发投资、招商运营、物业管理三大环节，

142、作为偏作为偏向资产投资类主体，内资如向资产投资类主体，内资如高和资本高和资本（国内首支也是最大的人民币商业地产私募股权基金）、翰同资本翰同资本（国内第一支专注于房地产轻资产领域的股权投资基金）、越秀产业基金越秀产业基金（粤港澳大湾区领先的产业资本运营商）、光大安石光大安石（中国房地产私募股权基金的领导者）等，外资如黑石集团等，外资如黑石集团（美国规模最大的上市投资管理公司）、凯德基金凯德基金（亚洲知名的大型多元化房地产集团）等长期以来关注并参与了我国不动产资产等长期以来关注并参与了我国不动产资产投资投资管理，在资产证券化管理，在资产证券化创新方面也有着丰富经验。创新方面也有着丰富经验。2023

143、 年 2 月 20 日，为进一步发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作优势，满足不动产领域合理融资需求，我国证监会启动不动产私募投资基金试点，中基协发布不动产私募投资基金试点备案指引（试行）。国内不动产私募投资基金放开试点的投向包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房、商业经营用房、基础设施项目几大类，种类上与商业地产 C-REITs 的退出渠道更加契合，有助于资产投资管理类主体为公募 REITs 提供丰富储备标的。同时，我国公募 REITs 审核门槛严格，庞大的存量项目中尚有很多优质资产在短期内无法满足上市要求（如高速公路有较长引流成长期），这为前融端带来广泛投资机会，在给予底层标的孵

144、化、培育、整合、筛选时间的同时加强了强公募 reits 产品项目合规性、资产优质性、运营稳健性，对维护C-reits 市场估值水平具有重要意义。我们认为我们认为资产投资管理资产投资管理类主体通过类主体通过REITs IPO释放资产价值的前融端产品包括释放资产价值的前融端产品包括类类reits、pre-reits(如如凯德集团以不动产私募基金培育资产，成熟后注入境外公募凯德集团以不动产私募基金培育资产，成熟后注入境外公募 REITs)等。等。类 REITs 前文已有介绍，此处不再赘述，下文我们将就 pre-reits 具体展开。Pre-reits 缺乏统一权威的定义，实操上表现为提前锁定尚在建设

145、期（新建）或未形成稳定现金流(新建/升级改造)的优质基础设施等项目，通过“募集、投资、管理中长期运作后在成熟时机实现退出的投资业务模式，因此退出环节往往是 pre-reits 获取投资收益的关键。Pre-reits 产品载体包括私募投资基金、信托计划、资管计划、有限合伙等；以私募投资基金来看，主要包括 IPO（公募/类 REITs）、并购、股权回购以及清算四种常见退出模式。对于投资者来说，pre-reits 在运营业绩获得肯定后实现公募 REITs 上市一般是最理想的退出方式，意味着可以在资本市场的放大效应下投资收益将最大化；而成熟 pre-reits 产品的建设期和培育期一般需要 5 年以上

146、才能达到预期盈利水平，较长投资期限下一般鼓励基金、国有资本投资平台、险资等长线资金参与。作为 pre-reits 的主要表现形式，私募投资基金对不动产投资的意义重大，目前全球范围内不动产私募基金总规模已超过 1 万亿美元，其中北美和欧洲规模占比合计近 90%；亚洲市场仍处于发展阶段，规模占比约在 10%左右，近十年资产管理规模增速仅为 3%左右，明显低于欧洲（12%）和北美（11%）的水平4。根据中基协数据，截至 2022 年末，我国存续基础设施 Pre-REITs 数量达 1424 只，存续规模约 1.21 万亿元，单位管理规模约 8.5 亿元；存续私募股权房地产基金 838 只、存续规模

147、4043 亿元，单位管理规模约4.8 亿元，在不动产投资孵化经验上已有一定储备。当前国内已有从“当前国内已有从“Pre-REITs”孵化到实现“”孵化到实现“C-REITs”落地上市的成功案例，即张江”落地上市的成功案例，即张江高科和光控安石通过私募基金收购张江光大产业园并培育近高科和光控安石通过私募基金收购张江光大产业园并培育近 5 年，现金流稳定后实现华年，现金流稳定后实现华安张江光大产业园安张江光大产业园 REIT 成功上市。成功上市。我们认为“投、融、建、管、退”全产业链条的打通将有效地引导市场从关注发行主体信用向发行资产运营培育的方向发展，鼓励更多主流私募基金强化孵化能力谋求不动产公

148、募 REITs 上市，实现投资收益将最大化，可以看 4 中国债券专业类金融期刊债券，引用文章Pre-REITs 的难点及政策建议，作者汤卫忠，梁林军等。2023 年 05 月 13 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 到 2022 年以来如首钢基金、光大安石等年以来如首钢基金、光大安石等不动产投资和资产管理平台不动产投资和资产管理平台已在加速设立契合已在加速设立契合公募公募 REITs 发行条件的私募股权产品，也预期此类发行条件的私募股权产品，也预期此类资产管理主体资产管理主体将为公募将为公募 REITs 激发激发更多活力。更多活力。图表 59：2022 年以来部分

149、新成立的 Pre-REITs 基金情况 成立时间成立时间 基金名称基金名称 基金基金 管理人管理人 基金持有人基金持有人 LPLP 类型类型 基金基金 规模规模 运作运作 状态状态 投资方向投资方向 2023/2/23 嘉元清能股权投资基金合伙企业(有限合伙)上海嘉嵘 电投清能 0.1%+上海嘉嵘0.1%+嘉泽新能 99.8%产业资本 10亿 拟设立 风电、光伏等清洁能源领域以及其他战略新兴产业 2023/2/17 中山公用广发、信德基础设施投资基金(有限合伙)广发信德 广发信德 20%+中山公用环投 2.5%+中山公用 75%+产业母基金 2.5%国有资本平台+产业资本 4 亿 拟设立 包括

150、但不限于光伏、风电、储能、垃圾焚烧发电、热电联产、虚拟电厂等清洁能源项目 2023/1/18 济高兴业创新(济南高新区)基础设施投资合伙企业 兴证资本 山东舜盈 0.6667%+兴证资本 20%+渤海信托 60%+济南高新 19.3333%产业资本+信托 首期15亿 存续 武汉高科集团产业园区基础设施 2023/1/5 宁波至浩投资管理合伙企业(有限合伙)上海榛歆 上海榛歆+凯龙资本+国寿投资+东久新宜 产业资本+险资 30亿 存续 2022/12/28 武汉市高科申万宏源基础设施投资合伙企业(有限合伙)申银万国交投产融 申银万国交投产融0.2532%+武汉高科29.9324%+申万宏源69.

151、8144%产业资本+券商 首期3.95亿 存续 医疗器械产业园区 2022/10/13 坤园(厦门)股权投资合伙企业(有限合伙)中金资本 中金资本+五矿信托+中保投资(险资)+华润信托 产业资本+信托险资 11亿 存续 2022/7/29 北京绿合股权投资合伙企业(有限合伙)北京合寿 北京合寿 1%+首钢基金66.67%+中国人寿 32.33%产业资本+险资 首期45亿 存续 垃圾处理、污水处理类，处于成熟运营阶段的绿色生态环保基础设施资产 资料来源：和达产业研究院，国盛证券研究所 2.开发实施类主体（开发投资运营一体化）开发实施类主体（开发投资运营一体化）针对实施主体类即房地产企业针对实施主

152、体类即房地产企业打通投融管退全链条的关键问题，我们打通投融管退全链条的关键问题，我们认为有住开资质但认为有住开资质但无住开业务的主体可以尝试直接资产无住开业务的主体可以尝试直接资产 REITs 化运作，也可以通过下属无住开资质主体化运作，也可以通过下属无住开资质主体作为原始权益人来进行作为原始权益人来进行 REITs 操作；有住开资质且有住开业务的房企不能直接发行，操作；有住开资质且有住开业务的房企不能直接发行，但可参考华润保障房但可参考华润保障房 REITs 发行实操案例，理解为部分高信用、持有优质商业资产的发行实操案例，理解为部分高信用、持有优质商业资产的房企在架构上可通过（现有房企在架构

153、上可通过（现有/新设）独立商业运营管理主体将资产、财务、管理人员等新设）独立商业运营管理主体将资产、财务、管理人员等方面与住开板块进行有效隔离后再作出方面与住开板块进行有效隔离后再作出 REITs 尝试，或者通过尝试，或者通过 Pre-reits 进行前期培育进行前期培育与架构调整的软着陆方式来突破原始权益人限制。与架构调整的软着陆方式来突破原始权益人限制。2023 年 05 月 13 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60：华润有巢 REIT 基金架构经验参考 资料来源：根据华润有巢 REIT 招募说明书绘制，国盛证券研究所 针对房企主体优先级排序，我们认

154、为头部国央企针对房企主体优先级排序，我们认为头部国央企区域深耕国企区域深耕国企高信用民企。高信用民企。国央国央企在资金流动性及资源整合链条上受益更多，于商业资产盈利能力及扩募能力企在资金流动性及资源整合链条上受益更多，于商业资产盈利能力及扩募能力（扩募资产规模原则上不低于拟首次发行基础设施 REITs 资产规模的 2 倍）上普遍有较大优势上普遍有较大优势，同时前期下行环境中国央企相对未丧失过多商业资产的融资能力，符合 REITs 发行要求的资产规模预期有较大空间。持有优质商业资产的民企发行 REITs 亦是政策鼓励方向，市场上不乏龙头民企持有丰富储备资产，如已上市两单民企 REITs（嘉实京东

155、仓储基础设施 REIT 及国泰君安东久新经济 REIT）原始权益人均为行业龙头，但或因对或因对 REITs 制度认识不充分、人力与资金制度认识不充分、人力与资金成本优先投向主业基本盘、商业资产难以与住开分拆、核心重资产出表意愿较低等原因，成本优先投向主业基本盘、商业资产难以与住开分拆、核心重资产出表意愿较低等原因，导致民营房地产企业市场观望情绪仍相对较大导致民营房地产企业市场观望情绪仍相对较大。预期随着 REITs 市场建设逐渐完善、税收优惠制度更具吸引力，优质民企将逐渐参与到 REITs 项目发行中。针对出险民企，监管上要求“最近 3 年（未满 3 年的自成立之日起）在投资建设、生产运营、金

156、融监管、市场监管、税务等方面无重大违法违规记录，项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题或重大合同纠纷，不存在因严重违法失信行为被有权部门认定为失信被执行人、失信生产经营单位或者其他失信单位并被暂停或者限制进行融资的情形”。虽未明文限制违约房企发行资格，但在运营稳定、扩募能力、收益保虽未明文限制违约房企发行资格，但在运营稳定、扩募能力、收益保障等角度上不排除对出险房企存在隐形障碍。商业资产上出险民企多已形成大量抵质押障等角度上不排除对出险房企存在隐形障碍。商业资产上出险民企多已形成大量抵质押沉淀，本身不具备直接发行能力，需过桥资金来提前清偿存量债券；同时监管层在净回沉淀，本身不具备直

157、接发行能力，需过桥资金来提前清偿存量债券；同时监管层在净回收资金上限制了再投资方向以规避房企借发行收资金上限制了再投资方向以规避房企借发行 REITs 为住开业务为住开业务变相融资，这一隔离变相融资，这一隔离机制或导致出险房企实质未形成融资增量的同时还进一步加剧了资金压力。机制或导致出险房企实质未形成融资增量的同时还进一步加剧了资金压力。以分派率以分派率 3.8%加上管理费用、中介费等发行成本推测加上管理费用、中介费等发行成本推测 REITs 真实融资成本约在真实融资成本约在4.5%-5%区间，因此房企商业资产项目成本收益区间，因此房企商业资产项目成本收益 Yield 需至少达到需至少达到 5

158、%以上才能实现以上才能实现正杠杆退出。从行业商业资产信息披露情况来看，头部企业正杠杆退出。从行业商业资产信息披露情况来看，头部企业中等收益类型资产已符合收中等收益类型资产已符合收益要求，且此类项目盘活对提升企业整体回报率更有价值，益要求，且此类项目盘活对提升企业整体回报率更有价值，而多数中部企业或需要拿出而多数中部企业或需要拿出核心区位资产或以优质中等资产组合搭配的方式来提升投资者信心。核心区位资产或以优质中等资产组合搭配的方式来提升投资者信心。综合判断原始权益人运营管理精细，旗下资产消费属性强、产权清晰、现金流稳定的资产更易获得 REITs首发机会。2023 年 05 月 13 日 P.37

159、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 房企商业地产 REITs 单只发行的目标不动产评估净值原则上不低于 10 亿元（发改 958号文规定）,参考已上市 C-REITs 判断商业地产首发 REIT 规模中枢约在 30 亿元左右；以当前 IPO REITs 资产包多仅涵盖 2-3 个底层项目为依据，判断估值范围约在 15-40 亿元区间。我们预计在预计在 REITs 发行节奏常态化推动的前提下，三年内整体发行节奏常态化推动的前提下，三年内整体 REITs IPO 规规模有望达到三千亿元，如果以三倍扩募杠杆计算，意味着万亿市值规模；以模有望达到三千亿元，如果以三倍扩募杠杆计算，意味着

160、万亿市值规模；以 c-reits 资资产种类占比来看，中短期内零售类产种类占比来看，中短期内零售类 REITs 或能达到千亿规模。或能达到千亿规模。3.运营商类运营商类主体主体（侧重运营侧重运营）过往市场和经济的快速发展使企业多元化发展成为必然选择，但在行业周期波动下，聚过往市场和经济的快速发展使企业多元化发展成为必然选择，但在行业周期波动下，聚焦基本盘、优化资源配置、强化业务核心竞争力的趋势又促使焦基本盘、优化资源配置、强化业务核心竞争力的趋势又促使企业加速产业链资源重组，企业加速产业链资源重组，包括打造脱离地产主业的包括打造脱离地产主业的独立业务板块独立业务板块，此类专业运营主体（部分主体

161、运营模式存在轻重并举结合，并非纯粹只持有重资产运营）如锦和商管（上海锦和投资集团旗下的存量商用物业运营与管理平台）、龙湖冠寓（龙湖集团推出的集中式长租品牌公寓）、华润有巢（华润置地旗下长租品牌）、万科印力（万科集团旗下专注于购物中心投资、开发和运营管理全价值链的平台）、江苏蓝园（中元控股旗下独立科技产业园、写字楼、城市综合体、养老产业等商业不动产运作平台）等。过往多元业务大多以配套形式服务于房企的投资、销售策略，快周转的住宅开发思路与过往多元业务大多以配套形式服务于房企的投资、销售策略，快周转的住宅开发思路与不动产运营理念相差较大，很大程度上未挖掘出持有型资产的潜在价值；在独立运营主不动产运营

162、理念相差较大，很大程度上未挖掘出持有型资产的潜在价值；在独立运营主体下，我们认为不动产业务在整体管控上或将形成合力，从“配角化”辅助到打开自身体下，我们认为不动产业务在整体管控上或将形成合力，从“配角化”辅助到打开自身资本化大门，同时在专业化精细化商业开发和经营管理的聚焦下，资产价值也将被赋予资本化大门，同时在专业化精细化商业开发和经营管理的聚焦下，资产价值也将被赋予更高意义。更高意义。其次，基于监管要求，原始权益人应当为开展不动产业务的独立法人，不得开展商品住宅和商业地产开发业务，预期运营能力良好的独立商业主体或将优先获公募预期运营能力良好的独立商业主体或将优先获公募REITs 发行资格，而

163、在资产运营管理聚焦和防范房地产金融发行资格，而在资产运营管理聚焦和防范房地产金融风险的背景下，将涌现更多风险的背景下，将涌现更多分化出来的独立商业运营平台。分化出来的独立商业运营平台。4.服务服务类类轻资产主体（兼具运营和服务管理）轻资产主体（兼具运营和服务管理）服务类主体主要指轻资产商管企业(如珠海万达商管)和部分涉及商业轻资产管理的物管企业（如华润万象生活）。在优势上服务类主体已承担了部分商业资产的运营和物业管理功能，享有规模基础、稳定现金流的同时与住宅开发业务已有隔离；但考虑到轻资产运营模式以收取物业运营管理费为主要盈利模式，本身不持有商业重资产因此不分配底层资产增值收益也不具备金融投资

164、功能，在这种情况下商管企业若要发行 reits，需要以自有资金向母公司或其他企业收购商业资产，且因主业并不涉及相关在建零售类项目，因此资产 IPO 后资金投向将面临严格限制。因此我们理解为轻资产服务类主体当前丧失我们理解为轻资产服务类主体当前丧失REITs 价值锚定的底层资产，若发行价值锚定的底层资产，若发行 REITs 将在不实质涉及增量资金的同时占用商管将在不实质涉及增量资金的同时占用商管企业自有资金，或触发重资产收购合规问题。企业自有资金，或触发重资产收购合规问题。（二）为什么选择（二）为什么选择 REITs 商业不动产重资产运营角度，企业可通过持有收租及以售养租方式在长周期维度上孵化商

165、业不动产重资产运营角度，企业可通过持有收租及以售养租方式在长周期维度上孵化持有型资产，后续项目一般通过大宗交易出售进行退出。持有型资产，后续项目一般通过大宗交易出售进行退出。首先长期持有模式本身考验原始权益方的运营管理能力，而 REITs 通过 IPO 上市引入外部资本，市场透明度提升及价格发现逻辑下倒逼企业加速向资产管理商转型，进而拓宽资产生命周期、提升资产流动性。其次和以售养租这种通过销售回笼的方式对比而言，REITs 不依赖项目的快速去化和高溢价，更适合当下销售型物业溢价幅度减少、去化速度降低的大环境。商业不动产轻资产的操作路径本质上分为两种，即“去资产商业不动产轻资产的操作路径本质上分

166、为两种，即“去资产化”和“经营杠杆”利用化。化”和“经营杠杆”利用化。前者包括当前国内运营企业的主流减重模式，如分拆物业管理、商业管理（万达商业地产以运营商为核心，纯品牌输出管理模式）、代建开发等板块，将经营现金流与资产剥离，剔除住开收益波动与商开资产价值风险后获益纯粹的现金流增值预期。REITs 与“去资产化”很难分出绝对意义上的孰高孰低，一是两者天然属性分为持有部分资产（REITs原始权益人至少持有 20%份额）与剥离资产价格锚点（商管及物管公司完全剥离重资产），去资产化易过度依赖物业持有方且无法完全把控项目选址这一关键要素，而底层项目价 2023 年 05 月 13 日 P.38 请仔细

167、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 格风险在经济下行环境中被放大也对资产持有者造成一定影响，而两者资产管理人价值皆可通过激励机制强化；二是“去资产化”是我国金融风险约束下的产物，原始权益人在二级市场的长期折价促使企业以资产的金融投资功能换取价格发现机会。后者“经营杠杆”化则为利用金融杠杆以小资金撬动存量资产大价值，第一种国外典型案例如集开发运营与基金孵化为一体的全产业链凯德模式，国内探索如万科 REITs 封闭式混合型基金模式。一般路径为通过金融杠杆收购存量项目，增值改造后转卖；但由于持有型资产的大宗交易市场流动性较弱、“基金+管理”双运作对投资者参与门槛较高，导致企业在此类退出路径上

168、并非畅通无阻。第二种国外典型是小股操盘铁狮门模式，国内体现为“合作开发+小股操盘”模式，如万科在部分商业项目中主动引入第三方财务投资人，以不控股方式进行品牌输出，但劣势是需警惕部分企业的明股实债行为。对比对比当前“经营杠杆”利用化方式，当前“经营杠杆”利用化方式，REITs 的出现的出现是我国消费类基础设施投融资机制的重要改是我国消费类基础设施投融资机制的重要改革，革，弥补了长期以来商业地产项目所缺失的长久期低成本股权融资工具，完善弥补了长期以来商业地产项目所缺失的长久期低成本股权融资工具，完善“投融管“投融管退”退”的闭环投资体系，为原始权益人提供新型融资选择的同时，也为投资者参与基础设施及

169、的闭环投资体系，为原始权益人提供新型融资选择的同时，也为投资者参与基础设施及不动产市场提供便利的渠道。更长远不动产市场提供便利的渠道。更长远角度来看，角度来看，REITs 并非单一退出工具，其作为持续上市并非单一退出工具，其作为持续上市平台的价值更加重要，通过引入外部资本，提高市场透明度，为资产持续注入活力，同时加平台的价值更加重要，通过引入外部资本，提高市场透明度，为资产持续注入活力，同时加速开发商向资产管理商转型，重塑二级市场价格发现功能。速开发商向资产管理商转型，重塑二级市场价格发现功能。图表 61：商业不动产主流运营模式介绍 资料来源：国盛证券研究所 （三）（三）对原始权益人对原始权益

170、人房企报表影响房企报表影响 对原始权益人来说，我们认为影响主要在财报及 REITs 运营管理平台的拓展上，下文将主要探讨前者：1.区分原始权益人以并表区分原始权益人以并表/出表方式发行出表方式发行 REITs 从当前发行指引解读来看，房地产企业不能作为原始权益人已有明确规定（房企需将底层资产转让及真实出表,无住开资质的商业/保障房运营平台一般可直接以底层项目公司发行）;同时符合要求的原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略 2023 年 05 月 13 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 配售的比例合计不得低于基金份额发售数量的 20%(根据公开募集

171、基础设施证券投资基金指引（试行）),但在并表的持股比例上并未作出明确限制。一般而言，决定原始权一般而言，决定原始权益人是否实现并表的关键要素为权力益人是否实现并表的关键要素为权力（持股比例超过 1/2 时，可以考虑并表）、可变回报可变回报（原始权益人从 REITs 中获得的多项可变回报在占比和绝对金额上有优势可以考虑并表）及权力对可变回报的影响及权力对可变回报的影响（原始权益人取得的可变回报主要来源于所属权力时，可以考虑并表）。已上市公募已上市公募 REITs 实操中产权类实操中产权类 REITs 的原始权益人多选择出表的原始权益人多选择出表，特许经营权类中的特许经营权类中的高速公路类高速公路

172、类 REITs 则多以并表进行融资则多以并表进行融资（且并表下对基金份额的持有比例均为 51%）。REITs 上市后底层资产同时具备金融和不动产双重属性，因此后续管理既包括金融资产的募资、投资等，也包括底层不动产的运营、出租、改造、扩募等，目前我国公募 REITs 采用“契约型封闭式外部管理”模式，体现出监管层出于保护投资者和激励资产业绩目的，希望基金管理人在公募 REITs 的管理职能中承担主导地位。但实操中我国基金管理人尚缺乏实体产业经营经验，更多代表“买方”需求，因此当前运营管理机构均为原始权益人或其关联方,实际上对内部管理的依赖更强，而高速公路 REITs 涉及到的实际管理和控制对公募

173、基金管理人来说或存在更大挑战，在一定程度上契合高速公路类 REITs 多选择并表管理（原始权益人在并表方案下掌控力更强）的行为。我们认为原始权益人并表可以节约第三方运营资金和时间成本，母公司也可以更多受益我们认为原始权益人并表可以节约第三方运营资金和时间成本，母公司也可以更多受益于后续良好运营收入于后续良好运营收入，劣势则为，劣势则为有效融资规模降低有效融资规模降低；而出表则意味着对机构主体责任的；而出表则意味着对机构主体责任的强化与落实，推动资产与原始权益人隔离，在保护投资者角度促使基金管理人以第三方强化与落实，推动资产与原始权益人隔离，在保护投资者角度促使基金管理人以第三方身份拥有实质决策

174、权和主导地位（基金管理人报酬制度的合理性非常重要）。身份拥有实质决策权和主导地位（基金管理人报酬制度的合理性非常重要）。图表 62：公募 REITs 持有比例统计 名称名称 底层资产底层资产 原始权益人原始权益人 原始权益人或其同一控原始权益人或其同一控制下关联方配售份额制下关联方配售份额 份额占比份额占比 万份%富国首创水务 REIT 污水处理 北京首创生态环保集团股份有限公司 25500 51 中航首钢绿能 REIT 垃圾处理 首钢环境产业有限公司 4000 40 红土创新盐田港 REIT 仓储物流 深圳港集团有限公司 16000 20 中金普洛斯 REIT 仓储物流 普洛斯中国控股有限公

175、司 30000 20 建信中关村 REIT 产业园区 北京中关村软件园发展有限责任公司 30006 33 华安张江光大 REIT 产业园区 光控安石(北京)投资管理有限公司 10000 20 东吴苏园产业 REIT 产业园区 苏州工业园区建屋产业园开发有限公司 36000 40 博时蛇口产园 REIT 产业园区 招商局蛇口工业区控股股份有限公司 28800 32 浙商沪杭甬 REIT 高速公路 杭州市交通投资集团有限公司 29473 59 平安广州广河 REIT 高速公路 广州交通投资集团有限公司 35700 51 华夏越秀高速 REIT 高速公路 越秀(中国)交通基建投资有限公司 9000

176、30 华夏中国交建 REIT 高速公路 中交第二公路勘察设计研究院有限公司 20000 20 国金中国铁建 REIT 高速公路 中铁建重庆投资集团有限公司 35500 71 鹏华深圳能源 REIT 能源基础设施 深圳能源集团股份有限公司 30600 51 红土创新深圳安居 REIT 保障房 深圳市福田人才安居有限公司 25500 51 中金厦门安居 REIT 保障房 厦门安居集团有限公司 17000 34 华夏北京保障房 REIT 保障房 北京保障房中心有限公司 17500 35 华夏合肥高新 REIT 产业园区 合肥高新股份有限公司 17500 25 国泰君安临港创新产业园REIT 产业园区

177、 上海临港奉贤经济发展有限公司 4000 20 2023 年 05 月 13 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 国泰君安东久新经济 REIT 产业园区 FULL REGALIA LIMITED 10000 20 华泰江苏交控 REIT 高速公路 江苏沿江高速公路有限公司 14000 35 中金安徽交控 REIT 高速公路 安徽省交通控股集团有限公司 57290 57 华夏基金华润有巢 REIT 保障房 有巢住房租赁(深圳)有限公司 17000 34 华夏和达高科 REIT 产业园区 杭州和达高科技发展集团有限公司 15500 31 嘉实京东仓储基础设施REIT 仓

178、储物流 北京京东世纪贸易有限公司 17000 34 中信建投国家电投新能源REIT 能源基础设施 国家电投集团江苏电力有限公司 27200 34 中航京能光伏 REIT 能源基础设施 京能国际能源发展(北京)有限公司 16299.99 54 资料来源：wind，国盛证券研究所 2.原始权益人并表原始权益人并表 REITs 可视作资产“融资”行为可视作资产“融资”行为 并表 REITs 可视作原始权益人的一种融资行为，在未剥离商业项目的资产与负债下，原始权益人或其关联方通过公募基金架构增信，以底层项目为媒介募集一笔来自战略投资者、网下投资者及公众投资者的认购资金。但实操上，这种“融资”行为受发起

179、人主业结构影响，如我们前文分析，若企业本身存在相关新建、改建基础设施项目，则相当于无资金投向调整，实质是亦是融资行为；针对部分企业无基础设施主业或处于业务收缩期则面临较大限制。在并表背景下去探讨原始权益人报表所受影响前，我们先要区分基础设施 REITs 的权益或债务工具属性认定。从企业会计准则第 37 号金融工具列报第八、十条规定来看，其他投资人所属部分具备有限生命主体和强制分红性质，应计入金融负债（负有“向其他方交付现金”的义务，应分类为金融负债）；从企业会计准则第 37 号金融工具列报第十七条规定来分析，REITs 具备“赋予持有方在企业清算时按比例份额获得该企业净资产的权利”的特征，其他

180、投资人所属部分应分类为少数股东权益。已上市 C-REITs 案例中原始权益人的选择有所不同，如母公司为 A 股的富国首创水务、鹏华深圳能源及平安广州广河 REIT 将其他市场投资人对应的份额在“非全资子公司”中体现，而母公司为港股的浙商沪杭甬高速 REIT 则将对应部分列入应付债券。图表 63：计入所有者权益案例（富国首创水务 REIT）图表 64：计入所有者权益案例（鹏华深圳能源 REIT）资料来源：原始权益人 2022 年年报，国盛证券研究所 资料来源：原始权益人 2022 年年报，国盛证券研究所 2023 年 05 月 13 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

181、 图表 65：计入所有者权益案例（平安广州广河 REIT）图表 66：计入金融负债案例（浙商证券沪杭甬高速 REIT）资料来源：原始权益人 2022 年年报，国盛证券研究所 资料来源：原始权益人 2022 年年报，国盛证券研究所 因此，当期融资行为下原始权益人利润表体现为无损益增加，资产注入 REITs 后的增值部分也将无法在原始权益人合并报表中形成投资收益；资产负债表体现为募集资金带来的现金增加、其他投资者所属部分的少数股东权益或金融负债增加；现金流量表在筹资活动产生的现金流上有所增加。REITs 存续期间，对原始权益人的可变回报主要为现金分红收益及运营管理收入（当前我国公募 REITs 采

182、用“契约型封闭式+外部管理”模式，但因运营管理机构多选择原始权益人或其关联方,实际类似内部管理人模式，该模式下原始权益人仍通过运营管理费获利）。因此，利润表受到影响的科目为营业收入、归母净利润（若其他投资者部分记为少数股东权益，则稀释归母净利润）；现金流量表主要体现为经营活动产生的现金流；资产负债表则在 REITs 运营管理阶段所受影响较小。图表 67：并表下，REITs 对原始权益人财报收益、负债、现金流的影响（一般情况）REITsREITs 化当期化当期 REITsREITs 存续期间存续期间 利润表利润表 无损益增加 运营管理费用收入增加 归母净利润稀释（若记为少数股东权益）计提利息影响

183、利润（若记为金融负债）资产负债表资产负债表 货币资金增加 少数股东权益增加（若记为少数股东权益）资产负债表在 REITs 运营管理阶段所受影响较小 金融负债增加（若记为负债）现金流量表现金流量表 筹资活动产生的现金流增加 经营活动产生的现金流增加 ROEROE ROE 下降（若记为少数股东权益）存续期母公司财务科目多变，REITs 对ROE 影响不直观 ROE 不变（若记为负债）资产负债率资产负债率 （负债（负债/资产）资产）资产负债率下降（若记为少数股东权益）影响不直观 资产负债率上升（若记为负债）流动比率流动比率 （流动资产（流动资产/流动负债）流动负债）流动比率提升（若记为少数股东权益）

184、增厚债务偿还安全垫 流动比率不变或提升（若记为负债）资料来源：根据已上市公募 REITs 资料整理，国盛证券研究所；为一般情况探讨，仅作参考 2023 年 05 月 13 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.原始权益人出表原始权益人出表 REITs 可视作“可视作“资产处置资产处置+长期股权投资长期股权投资”行”行为为 在出表情况下，REITs 可视作“资产处置+长期股权投资”行为，一般在交易时点体现为利润表非经常损益的投资收益增加，而站在两地投资性房地产计量方法差异考虑，对于A 股多以成本法计量的企业来说，REITs 以出表会计处理模式上市，其账面上能贡献的当

185、期发行利润和权益增厚效果会更显著（估值相较于账面价值更高、资产处置收益更高、对应动力更强）；资产负债表体现为处置资产现金、金融资产/长期股权投资增加、而投资性房地产及相关资产负债减少；现金流量表变化则为投资活动产生的现金流入增加。后续经营阶段，利润表将持续受益于运营管理费收入（如有）及分红带来的金融资产投资收益，但 REITs 产品结构所涉及得部分持有型资产转让会导致上市公司归母净利润相应比例减少（资产收入和利润不再纳入合并报表范围）；资产负债表在 REITs 运营管理阶段所受影响较小，现金流量表受 REITs 运营期的主要影响为投资活动产生的现金流入。图表 68：不并表下，REITs 对原始

186、权益人财报收益、负债、现金流的影响（一般情况）REITsREITs 化当期化当期 REITsREITs 存续期间存续期间 利润表利润表 非经常损益增加 运营管理费用收入增加 投资分红收益增加 资产出表后归母净利润相应比例减少 资产负债表资产负债表 处置资产现金增加 相关资产负债和权益减少 资产负债表在REITs运营管理阶段所受影响较小 金融资产/长期股权投资增加 投资性房地产减少 现金流量表现金流量表 投资活动产生的现金流入增加 投资活动产生的现金流入增加 ROEROE ROE 上升 存续期母公司财务科目多变，REITs 对 ROE 影响不直观 资产负债率（负债资产负债率（负债/资产）资产）变

187、化未知 影响不直观 流动比率流动比率 （流动资产（流动资产/流动负债）流动负债）流动比率提升 影响不直观 资料来源：根据已上市公募 REITs 资料整理，国盛证券研究所；为一般情况探讨，仅作参考 （四）（四）对估值市场影响对估值市场影响 1.对对 REITs 市场估值定价影响市场估值定价影响 从估值定价环节来看，商业地产从估值定价环节来看，商业地产 REITs 与其他类资产类似，一般涵盖四个环节：资产与其他类资产类似，一般涵盖四个环节：资产评估机构对标的资产的评估值，评估机构对标的资产的评估值，REITs 一级市场询价发售价格，一级市场询价发售价格，REITs 上市后二级市场上市后二级市场交易

188、价格及交易价格及二级市场的估值判断。其中，二级市场的估值判断。其中，第三方评估机构对底层商业项目客观公正的评第三方评估机构对底层商业项目客观公正的评估值对一级市场商业地产估值对一级市场商业地产 REITs 发售价格具有重要参考及指导意义；发售价格具有重要参考及指导意义；REITs 募集资金募集资金规模通常围绕调整外部杠杆后的评估值上下浮动，通规模通常围绕调整外部杠杆后的评估值上下浮动，通常“预计募集资金外部杠杆项常“预计募集资金外部杠杆项目估值”，而询价后的真实发售价格或较评估值产生一定发行溢价，通常“实际募集金目估值”，而询价后的真实发售价格或较评估值产生一定发行溢价，通常“实际募集金额目标

189、发售份额认购价格”额目标发售份额认购价格”；同时二级市场交易价格是一级市场发售价的延伸，并；同时二级市场交易价格是一级市场发售价的延伸，并受受宏观环境、供需、限售期设置、投资者结构、资产内部成长性、市场偏好等因素影响。宏观环境、供需、限售期设置、投资者结构、资产内部成长性、市场偏好等因素影响。2023 年 05 月 13 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 69：公募 REITs 的估值定价体系 资料来源：根据各 REITs 资料整理，国盛证券研究所 二级市场的估值判断对投资者交易行为影响较大，目前国内可获取的 REITs 二级市场第三方估值包括中证估值、中债

190、估值、上清所估值、CFETS 估值及 YY 估值等，其中前两者更新频率最高因而在实际交易中使用较多。中证及中债的 REITs 估值均以有效市场行情为优先考量因素，当前 REITs 市场交易相对活跃，因此两者估值均主要参考市场成交价，在 REITs 估值上差异不大。在成交不活跃时，中证偏股型 REITs 通过指数收益法或相对估值法进行估值，偏债型 REITs 采用类似 NAV 模型进行估值；中债估值站在投资者实际收益角度，采用收益法中的股利折现法进行估值定价。具体来看，中证估值包括 REITs 估值和 ABS（资产支持证券）估值；其中 ABS 估值为基金每份额所持基础资产估值价格，通过合理贴现率

191、对资产评估报告中的预测现金流进行贴现得出。在 REITs 估值和 ABS 估值差异上中证推出 PV 乘数，来衡量 REIT 剔除无风险收益率变动后的超额收益，一般而言高 PV 乘数反映出 REITs 价格与底层项目 ABS 的偏离度较高（C-REITs 80%以上的资产需投资于基础设施资产支持证券）。中债估值包括公募 REITs 产品估值价格与估值收益率；其中中债根据当日 REITs 估值价格来衡量投资者 2023 年 05 月 13 日 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 买入一份基金份额后能获得的内部收益率，即 REITs 估值收益率（IRR）（C-REITs 估值

192、表现详见上文）。随着随着 REITs 市市场资产规模逐渐壮大，各类产品在二级市场之间的分化也逐渐加剧，部场资产规模逐渐壮大，各类产品在二级市场之间的分化也逐渐加剧，部分资产分资产随着随着市场红利动能下滑，已现估值增长颓势。我们认为消费基础设施市场红利动能下滑，已现估值增长颓势。我们认为消费基础设施 REITs 发发行后不影响整体行后不影响整体 REITs 估值体系的逻辑，该类资产在多元化补充、收益增幅、不动产估值体系的逻辑，该类资产在多元化补充、收益增幅、不动产增值空间方面或将对市场整体估值产生更加积极影响，但同时作为传统资产类行业也面增值空间方面或将对市场整体估值产生更加积极影响，但同时作为

193、传统资产类行业也面临着更大的价值波动风险。临着更大的价值波动风险。2.对对 REITs 底层项目估值定价影响底层项目估值定价影响 如我们前文所探讨，如我们前文所探讨，REITs 基于定期信息披露制度及资产盘活特性对基于定期信息披露制度及资产盘活特性对底层资产价值发现底层资产价值发现起到一定正面导向作用。起到一定正面导向作用。一是部分 C-REITs 原始权益人多在二级市场遭遇长期折价，二是过往多元业务大多以配套形式服务于企业的投资、销售策略，快周转的住宅开发思路与不动产运营理念相差较大，很大程度上未挖掘出持有型资产的潜在价值。基础设施资产通过 REITs 剥离并独立上市后一定程度上提升了大宗商

194、品的流动性，同时其交易价格每天都会公开披露，对资产估值定价提供了更加及时准确的信息。图表 70：上市公司发行 REITs 的资产市值与 REITs 市值对比（2022 年末数据）原始权益人原始权益人 旗下旗下 C-REIT C-REIT 市值市值 C-REIT 净利润净利润 原始权益人原始权益人 PE 反推反推 C-REITs 资产市值资产市值 亿元 亿元 亿元 首创环保 富国首创水务 REIT 22.8 0.3 5.7 1.8 首钢股份 中航首钢绿能 REIT 15.6 0.5 9.9 4.7 盐田港 红土创新盐田港 REIT 24.7 0.4 23.3 9.6 中关村 建信中关村 REIT

195、 36.7 0.5-91.2-47.4 招商蛇口 博时蛇口产园 REIT 26.8 0.4 14.0 5.4 浙江沪杭甬 浙商沪杭甬 REIT 44.3-0.9 6.3-6.0 越秀交通 华夏越秀高速 REIT 23.7 0.3 4.7 1.5 中国交通建设 华夏中国交建 REIT 83.8 0.5 3.1 1.7 中国铁建 国金中国铁建 REIT 49.0 0.0 4.1-0.2 深圳能源 鹏华深圳能源 REIT 49.0 1.5 22.1 33.9 华润置地 华夏基金华润有巢 REIT 12.9 0.0 7.3 0.0 资料来源：wind，国盛证券研究所 3.对原始权益人估值对原始权益人估

196、值定价影响定价影响 我们认为中短期内 REITs 底层资产相较原始权益人的估值溢价将长期存在（详见上文），但受限于 REITs 市场规模、投资者群体及成熟度，放大来看其对 A/H 股，往小来说其对原始权益人的价值重估作用都还微乎其微。但我们也期待，在 C-REITs 市场充分发展的前提下，在两类资产投资群体趋同的背景下，优质基础设施资产与高效运营管理能力将助力 REITs 高溢价长期存在，进而对市场存量项目产生运营升维价值引导，并最终可能对原始权益人价值重估发起冲击。2023 年 05 月 13 日 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四四、主流标的主流标的商业资产表现

197、商业资产表现简述简述 介于产权清晰、现金流稳定、增值空间大的相对特征，以商业不动产（办公楼、零售、购物中心、酒店等）为底层资产的 REITs 产品在海外发展国家中占比较高（尤其在未出现新经济类 REITs 的时期），同时底层资产趋于多元也有利于分散投资风险，提升整体投资回报率。在经济下行期间我国存量商业资产双刃剑影响已被放大，其中优质商业运营愈发成为我在经济下行期间我国存量商业资产双刃剑影响已被放大，其中优质商业运营愈发成为我国部分企业的核心竞争力。国部分企业的核心竞争力。2020H2-2021H1 期间，受房地产行业金融风险高企影响，地产监管阀口逐步收紧以严格资金监管倒逼房企主动降杠杆、引导

198、企业理性扩张；而同时大环境影响造成房企流动性转弱，行业出清加速。部分以高杠杆发展持有型业务的房地产企业受到投资性房地产轻重失衡带来的负面影响，商业资产高投入长回报周期导致企业大额资金沉淀且资产变现能力在行业下行期间快速恶化，最终走向无力偿债，此时负债驱动的多元扩张由以往高增长的利器转变成拖累公司的重要因素之一。同时亦有部分企业受益于先发布局下的丰富存量资源，以相对稳定的租金收入反哺主业穿越周期；同时，在行业融资趋紧的市场环境中，持有型资产自身的融资能力（经营性物业贷、cmbs、类 REITs 等）为企业在下行周期中增加了重要的对抗风险能力。此外，在第二增长曲线经营现金流稳健成长的驱动模式下，此

199、类企业在行业调整中保持了经营稳定，因此也更受金融机构青睐，凭借相对雄厚的资产抵押物获得“第二支箭”及内保外贷等债权工具支持，实现流动性补充；而其优质商业资产质量也带来后续通过 C-REITs渠道退出的可能性。随着我国房地产市场发展进入新阶段，构建“存量资产和新增投资的良性循环”成为大随着我国房地产市场发展进入新阶段，构建“存量资产和新增投资的良性循环”成为大势所趋，多渠道盘活存量资产对合理扩大有效投资势所趋，多渠道盘活存量资产对合理扩大有效投资以及降低行业债务风险等具有重要意以及降低行业债务风险等具有重要意义。义。当前多数房地产企业已布局多类存量资产，在后续系列报告中，我们将从布局、规模、投资

200、回报等多维角度对主流房企各类存量资产做出详细介绍，帮助投资者更好地了解存量资产潜在的市场价值。图表 71：主流标的商业资产对比 企业名称企业名称 资产类型资产类型 运营收入运营收入 项目数量项目数量 资产体量资产体量 出租率出租率 租金坪效租金坪效 NOI 2023 年计划年计划 亿元 个 万方%元/平/天%华润置地 购物中心 137.6 66 798 96%4.7 8.0%2023 年计划在北京、杭州、南京、重庆、长春、昆明、无锡、温州等地新开约 10 座购物中心。未来几年每年新开业购物中心 10 个或更多，预计2026 年末，在营购物中心将增加至 111 个。（业绩 PPT）写字楼 18.

201、7 23 126 79%4.1 6.6%酒店 13.9 9 73 42%5.2-长租公寓 3.9 34 在营 3.1万间 92%-2023 年计划新开 1.46 万间公寓；2024 年计划新开1.02 万间公寓。（业绩 PPT）龙湖集团 购物中心 92.8 76 722 94%3.5-2023 年商业计划开业 10 余个新项目。（年报）长租公寓 24.0 11.6 万间-89%-招商蛇口 集中商业 12.9 33 193 88%1.8-2023 年包括上海曹路招商花园城、厦门海沧招商花园城等 13 个新项目计划开业；未来 3 年，招商蛇口还将有 32 个集中商业陆续入市。（赢商网，招商商管全国

202、招商发布会）2023 年 05 月 13 日 P.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 写字楼 11.6 30 113 67%2.8-酒店 5.4 15 50 41%3.0-长租公寓 10.3 41 108 75%2.6-产业园 12.1 33 257 64%1.3-万科 A 仓储物流 35.6 162 964 88%1.0 物流稳定期项目6.5%，冷链超过7%商业项目 87.2 242 1228 93%1.9 近两年印力开业首个完整年度的平均 NOI率超过6%酒店-33-长租公寓 32.4 21.51 万间-96%-19 年以后的长租公寓NOI超过6%冰雪世界 2.8 6-

203、大悦城 购物中心-29 304 90%-产业园-2 114 91%-写字楼-5 21 89%-长租公寓-11 2210 间 93%-大悦城 地产 购物中心 27.6 18-93%-金融街 商业-12 38 78%-写字楼-11 55 72%-新城控股 购物中心 100.1 140 1320 95%2.1-2023 年公司计划实现商业运营总收入 110 亿元，新开业吾悦广场及委托管理在营项目 20 座。2023年，公司计划新开工建筑面积 742.73 万平方米，其中商业综合体项目 456.66 万平方米；预计竣工总建筑面积 1,958.69 万平方米，其中商业综合体项目 833.06 万平方米。

204、（年报）保利发展 购物中心 4.9 20 111-1.2-酒店 7.9 17 81-2.7-写字楼 10.2 16 65-4.3-展馆 2.2 1 20-3.1-长租公寓 0.9 19 32-0.7-陆家嘴 商业 2.4-47 52%-991.4-2023 年 05 月 13 日 P.47 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明%酒店 2.5 4 14 59%4.8-写字楼 30.4 25 163 60%-90%5.1-会展 0.4 1 39-0.3-养老物业-金地集团 购物中心、写字楼 21.0 18 128 74%4.5-产业园 4.9 12 109 84%1.2-华侨城 商业-

205、35 80 88%-厂房-4 30 88%-写字楼（商业及写字楼）-7 25 71%-宝龙地产 购物中心 17.4 69-王府井 零售(购物中心/百货/奥特莱斯)91.8 75 449-5.6-百联集团 百货 16.4 10 27-购物中心 12.5 21 188-奥特莱斯 9.7 8 78-大型综合超市 136.9 137 122-资料来源：公司年报，公开信息整理，国盛证券研究所。注：数据统计截至 2022 年末；不同企业统计口径或存在差异，仅供参考（如部分企业的商业资产项目出租率为披露项目估算得出）；租金坪效为计算值，租金坪效=年租金收入/资产体量/365 天；百联集团大型综合超市不含加盟

206、店；按资产体量排序。2023 年 05 月 13 日 P.48 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 投资建议投资建议 消费基础设施 REITs 试点支持文件落地，试点领域的放松将商业不动产纳入 REITs 市场定价体系中，在为企业流动资金、资产负债表等维度形成利好的同时亦为不动产价格发现与运营升维带来更多可能；同时预期将对行业消费条件、市民消费意愿的提升起到一定利好，为商业地产行业反哺新一轮发展机遇。预计在 REITs 发行节奏常态化推动的前提下，三年内整体 REITs IPO 规模有望达到三千亿元，以三倍扩募杠杆计算，意味着接近万亿市值规模，其中零售类 REITs 或能达到千亿

207、规模。推荐关注 A 股：大悦城、新城控股、万科 A、招商蛇口、金融街、陆家嘴、华侨城 A、中国国贸、光大嘉宝；H 股：华润置地、龙湖集团、大悦城地产。风险提示风险提示 1、政策出台速度和执行力度不及预期：若政策后续支持情况不及预期，商业不动产REITs 产品的落地效果可能不及预期。2、商业不动产经营风险：商业不动产可能受到宏观经济环境、居民未来预期收入、自身运营能力等因素影响，或存在投资回报收益率不及预期的情况。3、测算误差风险：文中相关 REITs 及购物中心增长空间测算存在计算误差风险。2023 年 05 月 13 日 P.49 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免

208、责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当

209、自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有

210、限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说

211、明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：