通信行业：三大运营商资本开支稳健国企改革云业务先行-230508（16页）.pdf

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1、证券研究报告2023年5月8日行业：通信增持（维持）三大运营商资本开支稳健，国企改革云业务先行分析师：花小伟SAC编号：S08705221200012主要观点三大通信运营商：三大通信运营商：传统电信业务格局稳定传统电信业务格局稳定，资本开支占比保持平稳资本开支占比保持平稳2019年以来，三大运营商提速降费告一段落，三大运营商低费率竞争形势有所缓和。叠加5G基站建设需求企稳，三大运营商CAPEX占比普遍维持在20%以内，有利于改善三大运营商的盈利状况。收入结构呈持续优化态势收入结构呈持续优化态势，云业务收入增速明显云业务收入增速明显三大运营商在云相关业务领域加大资本开支，云计算相关业务逐步摆脱对

2、技术合作方的依赖，由合营向自营转变，云业务收入同比大幅上升。人工智能事件催化下人工智能事件催化下，相关基础设施建设备受关注相关基础设施建设备受关注受到近期人工智能热点催化的作用，以算力、通信为代表的人工智能核心基础设施有望迎来新一轮建设和需求的高峰期。三大运营商云计算相关业务，预期将迎来新一轮的增长。此外，随着数据要素交易的市场化，三大运营商相关的数据类产品也有望获得新的突破。未来十二个月内未来十二个月内，维持通信行业维持通信行业“增持增持”评级评级。风险提示：风险提示：云计算业务竞争加剧；国有企业业绩考核指标变动；宏观经济复苏不及预期。PZeXrZgVnVtRnPrM9PdNbRoMmMnP

3、sRkPnNtOjMoOvM9PqQvMNZtOnMwMrMrPSECTION一、三大运营商财务状况对比二、三大运营商边际变化分析三、投资建议四、风险提示目录Content4一、三大运营商财务概况：移动电信联通根据根据2022年公司年报，对三大运营商财务进行比较：年公司年报，对三大运营商财务进行比较：收入：移动（收入：移动（9373亿）亿）电信（电信（4750亿）亿）联通（联通（3549亿）亿）利润：移动（利润：移动（1255亿）亿）电信（电信（276亿）亿）+联通（联通（73亿）亿）ROE：移动（：移动（10%）电信（电信（6%）联通（联通（5%）自由现金流：移动（自由现金流：移动（912亿

4、）亿）电信（电信（457亿）亿）联通（联通（292亿）亿）表表1 1 三大运营商财务概况对比（亿元）三大运营商财务概况对比（亿元）中国移动中国移动中国电信中国电信中国联通中国联通202020212022202020212022202020212022盈利能力盈利能力收入770185119373389943424750304232803549YoY3%11%10%5%11%9%5%8%8%归母净利润10781161125520926027612514473YoY1%8%8%2%24%6%10%15%-49%ROE10%10%10%6%7%6%4%4%5%净利率14%14%13%5%6%6%4%4

5、%2%现金流状况现金流状况经营活动净现金流307831482808135213921372107311201017YoY24%2%-11%16%3%-1%12%4%-9%资本开支190420731896890852915587720725YoY-7%9%-9%7%-4%7%-3%23%1%自由现金流11731075912462540457487399292资本开支/收入25%24%20%23%20%19%19%22%20%净现比2.92.71.36.55.43.719.417.85.0负债情况负债情况资产负债率33%34%33%49%43%46%43%43%46%有息负债率1%1%5%13%8

6、%7%7%5%7%资料来源：资料来源：iFinD，上海证券研究所，上海证券研究所表表2 2 三大运营商一季度现金流状况稳定（亿元）三大运营商一季度现金流状况稳定（亿元）中国移动中国移动中国电信中国电信中国联通中国联通2022Q12023Q1 2022Q1 2023Q1 2022Q1 2023Q1盈利能力盈利能力收入2273250711861298890972YoY15%10%12%9%8%9%归母净利润25628172802023YoY7%10%12%11%20%12%ROE2%2%2%2%1%1%净利率11%11%7%7%6%6%现金流状况现金流状况经营活动净现金流7787522832891

7、43174YoY2%-3%0%0%2%2%资本开支409372157145150168YoY21%-9%0%0%48%-7%自由现金流369380126144-76资本开支/收入18%15%13%11%17%17%净现比0.30.40.30.30.30.3负债情况负债情况资产负债率32%34%43%46%42%46%有息负债率2%2%3%3%3%2%资料来源：资料来源：iFinD，上海证券研究所，上海证券研究所SECTION二、三大运营商边际变化分析边际变化一：竞争格局稳定，利润导向代替份额导向边际变化二：收入结构改变，云计算业务收入增速高边际变化三：人工智能催化，云业务数据要素更活跃6运营商

8、的边际变化一：竞争格局稳定，利润导向代替份额导向 资费降幅收窄资费降幅收窄+5G开始普及：以中国移动和中国电信为例，运营商移动业务及固网宽带（家宽）业务的开始普及：以中国移动和中国电信为例，运营商移动业务及固网宽带（家宽）业务的ARPU值均在值均在2019-2020年经历了降幅收窄年经历了降幅收窄转正的增长趋势。转正的增长趋势。运营商江湖格局形成：运营商江湖格局形成：移动在固网宽带业务上赶超电信的任务已经完成移动在固网宽带业务上赶超电信的任务已经完成，未来三大运营商在传统电信业务领，未来三大运营商在传统电信业务领域预期将很难有激烈的降费促销举措。域预期将很难有激烈的降费促销举措。图图3 3 三

9、大运营商固定宽带用户数（百万户）三大运营商固定宽带用户数（百万户）资料来源：各公司公告，上海证券研究所资料来源：各公司公告，上海证券研究所图图1 1 中国移动中国移动ARPUARPU（元（元/月月/户）户）资料来源：公司公告，上海证券研究所资料来源：公司公告，上海证券研究所图图2 2 中国电信中国电信ARPUARPU（元（元/月月/户）户）资料来源：公司公告，上海证券研究所资料来源：公司公告，上海证券研究所0102030405060702016201720182019202020212022移动业务ARPU固网宽带ARPU020406080100120140201620172018201920

10、2020212022移动业务ARPU固网宽带ARPU01002003004005006002016201720182019202020212022中国移动中国电信中国联通7运营商的边际变化一：竞争格局稳定，利润导向代替份额导向 2019年运营商考核方向转变：年运营商考核方向转变：重点不再是规模和市场份额重点不再是规模和市场份额此后运营商此后运营商CAPEX占收入比长期控制在占收入比长期控制在25%以内）以内）共建共享减轻压力：移动共建共享减轻压力：移动+广电、电信广电、电信+联通。联通。资本开支节奏更稳健：考虑到资本开支节奏更稳健：考虑到5G基站能耗较高且下游缺乏应用催化，投资将更为平滑。基站

11、能耗较高且下游缺乏应用催化，投资将更为平滑。未来展望：共建共享缓解了运营成本；资本开支稳健避免了折旧摊销快速上升。未来展望：共建共享缓解了运营成本；资本开支稳健避免了折旧摊销快速上升。图图4 4 近年来三大运营商近年来三大运营商CAPEXCAPEX稳健（亿元）稳健（亿元）资料来源：各公司公告，上海证券研究所资料来源：各公司公告，上海证券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035004000450020122013201420152016201720182019202020212022中国移动中国电信中国联

12、通合计移动-YoY电信-YoY联通-YoY合计-YoY8运营商的边际变化二：收入结构改变，云计算业务收入增速高 传统业务增速放缓：电信业务收入增速整体放缓至平稳（传统业务增速放缓：电信业务收入增速整体放缓至平稳（0-10%），其中，移动数据流量业务收入增速），其中，移动数据流量业务收入增速2019年以来年以来保持在保持在5%以下。以下。根据各公司公告，根据各公司公告，2022年新兴业务收入增速超过年新兴业务收入增速超过30%，占比提升到，占比提升到15%，其中云业务收入增速，其中云业务收入增速+111%。图图5 5 行业数据：电信业务收入（亿元）行业数据：电信业务收入（亿元）资料来源：各公司公

13、告，上海证券研究所资料来源：各公司公告，上海证券研究所注：注：20122012、20132013年电信业务收入及年电信业务收入及yoyyoy数据为数据为1 1-1111月统计值月统计值图图6 6 新型业务收入逐年增长（亿元）新型业务收入逐年增长（亿元）资料来源：各公司公告，上海证券研究所资料来源：各公司公告，上海证券研究所0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%01000200030004000500060007000201720182019202020212022固定互联网宽带接入业务收入移动数据流量业务收入新兴业务收入固定互联网宽带接入业务收入-YoY移

14、动数据流量业务收入-YoY新兴业务收入-YoY-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%020004000600080001000012000140001600018000电信业务收入YoY9运营商的边际变化二：收入结构改变，云计算业务收入增速高 三大运营商收入结构中，传统的语音和移动服务占比下降，非传统业务占比不断提高三大运营商收入结构中，传统的语音和移动服务占比下降，非传统业务占比不断提高。以中国移动为例。以中国移动为例，2022年智慧家庭（家庭市场）、行业数字化（政企市场）年智慧家庭（家庭市场）、行业数字化（政企市场），以及，以及

15、新兴市场的收入占比合计达到新兴市场的收入占比合计达到25%以上。以上。云业务在三大运营商收入中的占比仍然较小（不到云业务在三大运营商收入中的占比仍然较小（不到15%），但增速最快（），但增速最快（2022年同比均超过年同比均超过100%）。）。图图7 7 中国移动收入结构拆分（亿元）中国移动收入结构拆分（亿元）资料来源：公司公告，上海证券研究所资料来源：公司公告，上海证券研究所表表3 3 三大运营商云业务对比（亿元）三大运营商云业务对比（亿元）中国移动中国移动中国电信中国电信中国联通中国联通20212022yoy20212022yoy20212022yoy营运收入8483937310%4342

16、47509%327935498%其中：通信服务收入637168487%335235727%262527244%EBITDA 336835455%127813254%101610352%EBITDA率40%38%-1.9pp29%28%-1.5pp31%29%-1.8ppEBITDA占通信服务收入比53%52%-1.1pp38%37%-1pp39%38%-0.7pp净利润116112568%2622776%14416716%净利润率14%13%-0.3pp6%6%-0.2pp4%5%0.3pp净利润占通信服务收入比18%18%+0.1pp8%8%-0.1pp5%6%0.6pp自由现金流10759

17、12-15%54045715%21529236%云业务收入242503108%279579108%163361121%云业务占通信服务比例4%7%+2.6pp8%16%+5.8pp6%13%+6.4pp云业务占总营收的比例3%5%+2.1pp6%12%+5.2pp5%10%+5.9pp资料来源：资料来源：iFinD，各公司公告，上海证券研究所，各公司公告，上海证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000600020182019202020212022个人市场家庭市场政企市场新兴市场个人市场-YoY家庭市场-YoY政企市场-YoY新兴市场-Yo

18、Y10运营商的边际变化二：收入结构改变，云计算业务收入增速高 我们认为，云业务是运营商收入中最受市场关我们认为，云业务是运营商收入中最受市场关注的部分，云业务收入占比提升能够有效提升注的部分，云业务收入占比提升能够有效提升运营商收入未来的成长空间。运营商收入未来的成长空间。云业务虽然占比仍然较小，但可以预见是未来云业务虽然占比仍然较小，但可以预见是未来3年运营商各板块中收入增长最迅速的板块，年运营商各板块中收入增长最迅速的板块，提升了板块估值。提升了板块估值。图图8 8 中国移动营业收入构成（亿元）中国移动营业收入构成（亿元）资料来源：公司公告，上海证券研究所资料来源：公司公告，上海证券研究所

19、图图9 9 中国电信营业收入构成（亿元）中国电信营业收入构成（亿元）资料来源：公司公告，上海证券研究所资料来源：公司公告，上海证券研究所图图10 10 中国联通营业收入构成（亿元）中国联通营业收入构成（亿元）资料来源：公司公告，上海证券研究所资料来源：公司公告，上海证券研究所02,0004,0006,0008,00010,00020182019202020212022无线上网业务应用及信息服务销售产品收入及其他语音业务短彩信业务有线宽带业务其他01,0002,0003,0004,00020182019202020212022宽带、数据及互联网收入数据及其他互联网应用收入销售通讯产品增值业务收入

20、通话及月租费收入电路及网元租赁收入02,0004,0006,0008,00020182019202020212022服务收入固网及智慧家庭服务产业数字化出售商品收入其他11运营商的边际变化二：收入结构改变，云计算业务收入增速高 运营商国资云业务四大优势：运营商国资云业务四大优势：(1)央企的资源优势（各地省级数据中心央企的资源优势（各地省级数据中心+边缘数据中心和机房）边缘数据中心和机房）(2)央企的安全优势（更易于满足央企国企在人工智能领域的私有化部署央企的安全优势（更易于满足央企国企在人工智能领域的私有化部署安全要求）安全要求）(3)属地优势（提供匹配用户需求的属地化服务）属地优势（提供匹

21、配用户需求的属地化服务）(4)客户渠道优势（客户经理数量多客户渠道优势（客户经理数量多+渠道下沉）渠道下沉）图图11 11 移动云产品说明移动云产品说明资料来源：中国移动官网，上海证券研究所资料来源：中国移动官网，上海证券研究所图图12 12 三大运营商占据国内三大运营商占据国内IDCIDC市场较大份额（市场较大份额（20212021年）年）资料来源：联合资信，上海证券研究所资料来源：联合资信，上海证券研究所图图13 13 中国移动中国移动CAPEXCAPEX结构显示产业数字化投入加大（亿元）结构显示产业数字化投入加大（亿元）资料来源：公司公告，上海证券研究所资料来源：公司公告，上海证券研究所

22、0%10%20%30%40%市场份额0100200300400500无线网络宽带互联网产业数字化运营系统及业务平台基础设施建设等2022202112运营商的边际变化三：人工智能催化，云业务数据要素更活跃 受到近期大规模语言模型成功落地的催化，运营商相关的云服务和数据要素作为人工智能发展的基础设施和基本受到近期大规模语言模型成功落地的催化，运营商相关的云服务和数据要素作为人工智能发展的基础设施和基本工具也越来越受到关注。工具也越来越受到关注。三大运营商云业务从低基数起步，已在三大运营商云业务从低基数起步，已在2-3年内保持超过年内保持超过100%的同比增长，远超国内其他云服务厂商。相比之下的同比

23、增长，远超国内其他云服务厂商。相比之下百度云、阿里云、腾讯云的收入增长降速较为明显。百度云、阿里云、腾讯云的收入增长降速较为明显。数据要素市场化交易正在逐步推进，在上海等地已有相应的交易场所开展场内交易。其中，运营商数据是目前场数据要素市场化交易正在逐步推进，在上海等地已有相应的交易场所开展场内交易。其中，运营商数据是目前场内交易中重要的数据产品。随着相关数据要素市场建设逐步完善，将进一步活跃运营商数据资产的价值空间。内交易中重要的数据产品。随着相关数据要素市场建设逐步完善，将进一步活跃运营商数据资产的价值空间。图图14 14 运营商部分数据要素产品运营商部分数据要素产品资料来源：上海数据交易

24、所，上海证券研究所资料来源：上海数据交易所，上海证券研究所表表4 20224 2022年运营商云服务收入赶超腾讯（亿元）年运营商云服务收入赶超腾讯（亿元）20222021云服务云服务营业收入营业收入yoy营业收入营业收入yoy阿里云73312%65425%腾讯云32615%28344%百度云18315%15952%华为云38722%31843%天翼云579108%279102%移动云503108%242163%联通云361121%163324%资料来源：资料来源：CanalysCanalys，公司公告，上海证券研究所，公司公告，上海证券研究所13三、投资建议（1）三大运营商旗下的云计算业务和数

25、据要素业务作为其传统电信业务的重要补充，在运营商固定互联网宽带）三大运营商旗下的云计算业务和数据要素业务作为其传统电信业务的重要补充，在运营商固定互联网宽带业务和移动数据流量业务增长逐步放缓且现金流充沛的情况下，有望成为三大运营商新的盈利增长点。业务和移动数据流量业务增长逐步放缓且现金流充沛的情况下，有望成为三大运营商新的盈利增长点。（2）受到近期人工智能热点催化的作用，以算力和通信为代表的人工智能核心基础设施有望迎来新一轮建设和）受到近期人工智能热点催化的作用，以算力和通信为代表的人工智能核心基础设施有望迎来新一轮建设和需求的高峰期。三大运营商作为通信领域重要的基础服务供应商，预期将迎来相关

26、业务的新增长。需求的高峰期。三大运营商作为通信领域重要的基础服务供应商，预期将迎来相关业务的新增长。（3）三大运营商作为央国企，在云计算业务方面有其独特优势。随着三大运营商加大云计算业务投入，对业务）三大运营商作为央国企，在云计算业务方面有其独特优势。随着三大运营商加大云计算业务投入，对业务合作方的依赖逐步减少，势必形成聚焦，在中特估值下有估值重构的空间。合作方的依赖逐步减少，势必形成聚焦，在中特估值下有估值重构的空间。14四、风险提示1.云计算行业竞争加剧：云计算行业竞争加剧：目前云计算赛道竞争激烈，若三大运营商与国内其他云服务厂商竞争进一步加剧，可能影响云业务的盈利能力。2.国有企业业绩考

27、核指标变动：国有企业业绩考核指标变动：三大运营商作为国有企业，若重视用户数作为考核指标，则三大运营商可能在传统电信业务领域推出相应的降费促销举措，影响个人业务和家庭业务收入。3.宏观经济复苏不及预期：宏观经济复苏不及预期：宏观经济影响国内居民消费，若经济增速放缓，可能导致居民消费信心下降，消费需求受抑制，个人业务和家庭业务收入承压。15分析师声明分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不

28、与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义投资评级体系与评级定义行业评级与免责声明股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业投资评级：分析师给出下

29、列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明：投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投

30、资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。16免责声明免责声明。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准

31、确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。行业评级与免责声明