德方纳米-公司研究报告-铁锂龙头护城河深厚新品打开成长空间-230416（30页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 德方纳米德方纳米(300769)铁锂龙头护城河深厚，新品打开成长空间铁锂龙头护城河深厚，新品打开成长空间 石岩石岩(分析师分析师)庞钧文庞钧文(分析师分析师)马铭宏马铭宏(研究助理研究助理)0755-23976068 021-38674703 0755-23976068 maminghong027534gtjas.c证书编号 S0880519080001 S0880517120001 S0880122110076 本报告导读：本报告导读：公司是国内专精磷酸铁锂正极材料的龙头公司，独创液相法合成技术，建立显著成本公司是国内专精磷酸

2、铁锂正极材料的龙头公司，独创液相法合成技术，建立显著成本优势，伴随高景气下游快速扩张，推出磷酸锰铁锂与补锂剂打造第二增长曲线。优势，伴随高景气下游快速扩张，推出磷酸锰铁锂与补锂剂打造第二增长曲线。投资要点：投资要点：首 次 覆盖，首 次 覆盖，增持增持 评级评级。我们 预计 公司 2023-2025 年 EPS 为12.20/18.11/24.92 元，参考 PE/PB估值，同时考虑到公司磷酸铁锂龙头地位且有望成功打造第二增长曲线，给予公司 2023 年 22X PE，对应目标价为 268.4 元，首次覆盖，给予“增持”评级。磷酸铁锂下游需求高景气，公司兼具成本与客户优势。磷酸铁锂下游需求高景

3、气，公司兼具成本与客户优势。我们预计 2023年全球新能源汽车销量达 1400 万辆，中国销量达 850 万辆，其中磷酸铁锂装车占比维持在 65%左右。受政策驱动，国内外储能需求爆发，磷酸铁锂电池为当下电化学储能最优选择。公司将充分享受高景气下游需求快速增长的红利。公司独创自热蒸发液相合成法，磷酸铁锂产品综合性能优秀，材料成本与能耗显著降低，生产成本为行业最低。公司与宁德时代、亿纬锂能等优质客户通过合资建厂的方式深度绑定，协同发展。公司兼具技术与客户优势，无惧竞争加剧。磷酸锰铁锂与补锂剂放量在即，磷酸锰铁锂与补锂剂放量在即，将将成为公司新的业绩增长点。成为公司新的业绩增长点。公司前瞻性布局新型

4、磷酸盐系正极材料和补锂剂，已经取得了技术突破，产品性能及市场化进程处于行业前沿。磷酸锰铁锂在能量密度及低温性能上具有明显优势，有望替代部分磷酸铁锂及 NCM523 的需求。补锂剂可有效弥补不可逆锂耗，提升电池首效，市场空间广阔。公司目前已规划磷酸锰铁锂产能 55 万吨，补锂剂产能 4.5 万吨。催化剂：催化剂：磷酸锰铁锂与补锂剂随下游客户应用放量。风险提示风险提示：终端需求不及预期，竞争加剧产能过剩，原材料价格波动。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 4,954 22,557 23,831 32,044 41,980

5、(+/-)%426%355%6%34%31%经营利润（经营利润（EBIT）1,006 3,050 3,496 4,970 6,653(+/-)%5781%203%15%42%34%净利润（归母）净利润（归母）825 2,380 2,120 3,148 4,330(+/-)%3006%188%-11%48%38%每股净收益（元）每股净收益（元）4.75 13.70 12.20 18.11 24.92 每股股利（元）每股股利（元）1.00 1.00 1.15 1.72 2.30 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)

6、20.3%13.5%14.7%15.5%15.8%净资产收益率净资产收益率(%)26.7%27.0%19.1%22.0%23.1%投入资本回报率投入资本回报率(%)16.3%13.1%13.3%16.3%18.4%EV/EBITDA 35.61 13.28 9.91 7.39 5.35 市盈率市盈率 46.04 15.97 17.92 12.07 8.78 股息率股息率(%)0.5%0.5%0.5%0.8%1.1%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：268.40 当前价格：218.70 2023.04.16 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）178.0

7、0-511.38 总市值（百万元）总市值（百万元）38,003 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）174/155 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 89%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）3.04 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）665.13 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）8,813 每股净资产每股净资产 50.72 市净率市净率 4.3 净负债率净负债率 45.68%EPS（元）2022A 2023E Q1 4.38 1.83 Q2 2.98 2.68 Q3 3.15 3.42 Q4 3.18 4.

8、27 全年全年 13.70 12.20 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 6%-13%-20%相对指数 3%-15%-20%相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -35%-17%1%19%36%54%2022-042022-082022-122023-0452周内股价走势图周内股价走势图德方纳米深证成指资本货物资本货物/工业工业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)模型更新时间：2023.04.16 股票研究股票研究 工业 资本货物

9、 德方纳米(300769)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：268.40 当前价格：218.70 2023.04.16 公司网址 公司简介 公司是一家致力于纳米材料制备技术开发直至产业化，集研发、生产和销售纳米材料及其应用产品为一体的企业。公司总部位于深圳市南山区，先后在广东佛山和山东肥城建立研发和生产基地。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 178.00-511.38 市值（百万元）38,003 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 4,954 22,557

10、23,831 32,044 41,980 营业成本 3,529 18,035 19,346 25,742 33,570 税金及附加 23 73 79 106 139 销售费用 32 45 48 64 84 管理费用 177 591 620 833 1,091 EBIT 1,006 3,050 3,496 4,970 6,653 公允价值变动收益 1 8 0 0 0 投资收益 -6-4 0 0 0 财务费用 40 220 224 256 293 营业利润营业利润 967 2,832 2,772 4,115 5,660 所得税 121 418 416 617 849 少数股东损益 4 27 236

11、 350 481 净利润净利润 825 2,380 2,120 3,148 4,330 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,917 3,513 3,989 1,848 3,478 其他流动资产 62 548 548 548 548 长期投资 21 98 98 98 98 固定资产合计 2,123 4,027 4,982 5,970 6,878 无形及其他资产 624 581 681 781 881 资产合计资产合计 8,974 29,094 27,681 39,239 41,243 流动负债 4,545 14,243 10,324 18,284 15,427 非流动负债 407

12、 4,192 4,192 4,192 4,192 股东权益 4,022 10,659 13,165 16,763 21,624 投入资本投入资本(IC)5,377 19,837 22,343 25,941 30,802 现金流量表现金流量表 NOPLAT 878 2,598 2,971 4,225 5,655 折旧与摊销 211 381 861 1,165 1,514 流动资金增量 -412-5,168 709-3,304-1,145 资本支出 -814-2,552-3,600-3,600-3,600 自由现金流自由现金流 -138-4,741 942-1,514 2,424 经营现金流 -6

13、16-6,136 4,602 2,084 5,955 投资现金流 -919-3,587-3,600-3,600-3,600 融资现金流 1,747 10,741-525-625-725 现金流净增加额现金流净增加额 213 1,018 476-2,142 1,630 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 425.9%355.3%5.6%34.5%31.0%EBIT 增长率 5780.7%203.3%14.6%42.2%33.9%净利润增长率 3006.2%188.4%-10.9%48.4%37.6%利润率 毛利率 28.8%20.0%18.8%19.7%20.0%EBIT 率 20.3%

14、13.5%14.7%15.5%15.8%净利润率 16.7%10.6%8.9%9.8%10.3%收益率收益率 净资产收益率(ROE)26.7%27.0%19.1%22.0%23.1%总资产收益率(ROA)9.2%8.2%7.7%8.0%10.5%投入资本回报率(ROIC)16.3%13.1%13.3%16.3%18.4%运营能力运营能力 存货周转天数 92.5 66.8 70.0 70.0 70.0 应收账款周转天数 57.5 45.4 50.0 50.0 50.0 总资产周转周转天数 463.5 303.8 428.8 375.9 345.1 净利润现金含量 -0.7-2.6 2.2 0.7

15、 1.4 资本支出/收入 16.4%11.3%15.1%11.2%8.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 55.2%63.4%52.4%57.3%47.6%净负债率 123.1%172.9%110.3%134.1%90.7%估值比率估值比率 PE 46.04 15.97 17.92 12.07 8.78 PB 14.19 4.53 3.43 2.65 2.03 EV/EBITDA 35.61 13.28 9.91 7.39 5.35 P/S 3.94 1.68 1.59 1.19 0.91 股息率 0.5%0.5%0.5%0.8%1.1%-25%-20%-15%-9%-4%1%6%11%1m3m

16、12m-10%3%17%30%44%57%-37%-19%0%18%36%54%2022-042022-092023-02股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅德方纳米价格涨幅德方纳米相对指数涨幅6%90%174%258%342%426%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)16%19%21%24%27%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)91%107%124%140%156%173%4951845711962154681897421A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/

17、)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)5X8VjWiYaUjYrYuVvU7NbPaQoMmMtRnOjMpPnRiNrQsNaQoPvNwMoOqQMYmOtN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)目录目录 1.盈利预测及投资建议.4 2.纯正的磷酸铁锂龙头标的.5 2.1.专研纳米磷酸铁锂的行业龙头.5 2.2.充分享受需求爆发红利，业绩持续高增.7 3.动力电池与储能需求长期高景气.9 3.1.新能源汽车市场火爆，磷酸铁锂电池占比持续提升.9 3.2.储

18、能需求迎来爆发期，磷酸铁锂为主流选择.13 4.产能扩张配套优质客户，新产品驱动业绩增长.17 4.1.液相法独树一帜，成本优势显著.17 4.2.深度绑定电池龙头企业，产能消化顺利.21 4.3.磷酸锰铁锂与补锂剂放量在即，驱动业绩增长.24 4.3.1.磷酸锰铁锂将帮助公司提高在动力电池领域的竞争力.24 4.3.2.补锂剂将成为公司新的业绩增长点.27 5.风险提示.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)1.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 与市场不同的观点：与市场

19、不同的观点：市场认为磷酸铁锂行业同质化严重，且后续面临产能过剩的压力，公司的单位盈利将会有明显的下滑，业绩增长潜力有限。而我们认为公司产品体系全面具备增长的潜力：1）公司磷酸铁锂产品采用独特的液相法路线，相较于同行具备明显成本优势以及循环寿命的优势，随着储能行业的爆发，出货量增长动能强劲。2）此外公司率先布局了磷酸铁锂的升级迭代产品磷酸锰铁锂和补锂剂，随着 2023 年新增产能的投产和下游客户的应用，两大产品有望在 2023 年开始放量，驱动业绩持续高速增长。磷酸铁锂业务：磷酸铁锂业务：公司凭借液相法路线拥有相较于同行更低的成本和更高的循环性能，深度绑定宁德时代、亿纬锂能等优质客户，我们认为随

20、着储能行业的持续爆发和新能源汽车行业铁锂主导地位不变的趋势下，公司磷酸铁锂出货量有望继续保持行业领先地位，预计 2023-2025 年公司磷酸铁锂销量达 25/30/35 万吨，单价随碳酸锂价格下滑而逐步降低至7.8/6.8/6 万元/吨，毛利率分别为 18.0%/18.5%/19.0%。磷酸锰铁锂业务：磷酸锰铁锂业务：磷酸锰铁锂作为磷酸铁锂的迭代产品具有更高的电压平台，可以显著提升电池的能量密度，产品性能和市场竞争力显著提升。公司年产 11 万吨磷酸锰铁锂项目已经投产且已通过了下游客户的验证，随着下游客户后续的批量装车公司磷酸锰铁锂出货量有望开始逐步成为公司正极材料重点品类，预计 2023-

21、2025 年公司磷酸锰铁锂销量达3/8/15 万吨，单价为 8.97/7.48/6.6 万元/吨，毛利率分别为 21%/20%/20%。补锂剂业务：补锂剂业务：补锂剂是在现有材料体系下提高电池性能的有效途径之一，少量添加即可大幅提升循环性能和能量密度。公司目前补锂剂产能达5000 吨/年，且已通过核心客户的验证，公司有望凭借现有的客户优势迅速打开补锂剂市场。我们预计 2023-2025 年公司补锂剂销量达 0.2/0.8/2万吨，单价为 80/70/55 万元/吨，毛利率分别为 25%/24%/22%。我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 238.3/320.4/419.8 亿元，

22、同比增 长 6%/34%/31%，归 母 净 利润 21.2/31.5/43.3 亿 元，同 比 增 长-11%/48%/38%，EPS 为 12.2/18.1/24.9 元。表表 1:德方纳米盈利预测德方纳米盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 磷酸铁锂 销量（万吨）17.23 25 30 35 单价（万元/吨）13.08 7.8 6.8 6 营业收入（亿元）225.37 195 204 210 同比增速 368.5%-13.5%4.6%2.9%毛利率 20.07%18.0%18.5%19.0%磷酸锰铁锂 销量（万吨）3 8 15 单价（万元/吨）8.97 7.48 6.

23、6 营业收入（亿元）26.91 59.84 99 同比增速 /122.4%65.4%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)毛利率 21.0%20.0%20.0%补锂剂 销量（万吨）0.2 0.8 2 单价（万元/吨）80 70 55 营业收入（亿元）16 56 110 同比增速 /250.0%96.4%毛利率 25%24%22%其他业务 营业收入（亿元）0.2 0.4 0.6 0.8 同比增速 100.0%50.0%33.3%毛利率-5%25%25%25%合计 营业收入（亿元）22

24、5.57 238.31 320.44 419.8 同比增速 365.9%5.6%34.5%31.0%毛利率 20.05%18.8%19.7%20.0%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 结合公司行业和业务特征,选取同为电池材料环节的磷酸铁锂正极材料龙头湖南裕能、三元正极材料龙头容百科技、隔膜材料龙头恩捷股份、电解液一体化企业新宙邦作为可比公司，采用 PE 和 PB两种估值方法：1）PE 估值法：参考 2023 年行业平均估值水平为 19.5XPE，给予公司2023 年 19.5XPE，对应的合理估值水平为 237.9 元。2）PB估值法：参考 2023 年行业平均估值水平 3.9XPB，给予

25、公司 2023年 3.9 XPB，对应的合理估值水平为 295.1 元。结合 PE 和 PB 两种估值方法，基于审慎性原则，并考虑到公司磷酸铁锂龙头地位且有望成功打造第二增长曲线，给予公司 2023 年 22X PE，对应目标价为 268.4 元，首次覆盖，给予“增持”评级。表表 2：主要可比公司估值情况主要可比公司估值情况 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPS）PE PB 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 容百科技 688005.SH 71.30 3.00 4.18 5.96 23.8 17.1 12.0 3.6

26、 增持 恩捷股份 002812.SZ 116.51 4.48 5.95 7.87 26.0 19.6 14.8 4.4 增持 新宙邦 300037.SZ 53.48 2.36 2.08 2.95 22.7 25.7 18.1 4.1 增持 湖南裕能 301358.SZ 46.85 3.97 3.00 3.94 11.8 15.6 11.9 3.4/平均值 19.5 3.9 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：股价截止日 2023 年 4 月 14 日，湖南裕能盈利预测来自万得一致预期。2.纯正纯正的的磷酸铁锂龙头标的磷酸铁锂龙头标的 2.1.专研纳米磷酸铁锂的行业龙头专研纳米磷酸铁锂的行

27、业龙头 定位锂电材料细分行业，深耕纳米磷酸铁锂多年。定位锂电材料细分行业，深耕纳米磷酸铁锂多年。德方纳米成立于 2007年，早期从事纳米材料开发，并在 2008 年成功将纳米化技术应用于磷酸铁锂，此后专注其研发、生产以及销售，致力于为新能源汽车、储能 1124513164 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)系统供应核心关键原材料，凭借自研国际领先的“自热蒸发液相合成纳米磷酸铁锂技术”，实现产销的双双突破，成为全球锂离子电池材料领域龙头企业。公司 2019 年 4 月成功在深交所

28、创业板上市。图图 1 德方纳米从事磷酸铁锂研发生产销售德方纳米从事磷酸铁锂研发生产销售 15 年年 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 表表 3:德方纳米德方纳米创始人创始人技术实力雄厚技术实力雄厚 姓名姓名 职位职位 过往经历过往经历 孔令涌 董事长、总经理 任全国纳米技术标准化技术委员会委员，国际纳米技术委员会专家，国际电工委员会纳米技术委员会课题组组长，全国纳米技术标准化技术委员会纳米储能技术标准化工作组组长。现任公司董事长，总经理，锂动力研究院院长，佛山德方总经理，曲靖德方总经理，曲靖麟铁董事长。吉学文 前董事长 毕业于自动化专业，1984-1994 年在空军长春飞行学院从事科研工作

29、。曾任拓邦电子董事，戴维莱董事、监事，中放光电监事，东皋膜董事，基泰智能设备总经理，山东德方、佛山德方执行董事，德方纳米董事长。王允实 前董事 1963-1983 年在中科院金属研究院从事航天材料研发，金属材料领域建树颇丰。数据来源：Wind、国泰君安证券研究。股权激励绑定核心成员股权激励绑定核心成员。公司近年连续公布了三次股权激励计划，最新一期考核目标为 2022、2022-2023 累计两年、2022-2024 累积三年的营业收入。2022 年公司产品量价齐升，实现营业收入 225.57 亿元，远超业绩考核的目标。股权激励计划将有效绑定团队核心人才，有助于公司长期稳定发展。表表 4:股权激

30、励绑定核心成员股权激励绑定核心成员，助力公司长远发展，助力公司长远发展 期数期数 第一期第一期 第二期第二期 第三期第三期 计划授予限制性股票数量 515100 1350000 2200000 实际首次授予限制性股票数量 509900 1215000 2200000 实际首次授予股票占公司股本总额 1.19%1.35%202 首次授予日 2020 年 3 月 13 日 2021 年 2 月 5 日 2021 年 12 月 3 日 实际首次给予激励的对象数量 106 147 202 首次授予价格 43.60 元/股 68.47 元/股 271.30 元/股 实际预留授予限制性股票数量-13500

31、0 360000 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)实际预留授予股票占公司股本总额-0.15%0.21%预留股票授予日-2022 年 1 月 19 日 2022 年 9 月 5 日 实际预留给予激励的对象数量-15 142 预留股票授予价格-68.47 元/股 150.17 元/股 第一个归属期的归属比例 40%30%50%第二个归属期的归属比例 30%30%30%第三个归属期的归属比例 30%40%20%第一个归属期业绩考核目标 2020 年营业收入值不低于110,000 万

32、元 2021 年净利润值不低于10,000 万元 触发值（An）：2022 年营业收入值不低于 48 亿元；目标值（Am）：2022 年营业收入值不低于 60 亿元 第二个归属期业绩考核目标 2020-2021 年两年的累计营业收入值不低于 230,000 万元 2021-2022 年两年的累计净利润值不低于 22,000 万元 触发值（An）：2022-2023 年两年的累计营业收入值不低于108 亿元；目标值（Am）：2022-2023 年两年的累计营业收入值不低于 135 亿元 第三个归属期业绩考核目标 2020-2022 年三年的累计营业收入值不低于 360,000 万元 2021-2

33、023 年三年的累计净利润值不低于 36,400 万元 触发值（An）：2022-2024 年三年的累计营业收入值不低于183 亿元；目标值（Am）：2022-2024 年三年的累计营业收入值不低于 228.75 亿元 数据来源：Wind、国泰君安证券研究。表表 5:德方纳米第三期德方纳米第三期限制性股票激励计划首次授予激励对象限制性股票激励计划首次授予激励对象202 名名 姓名姓名 职位职位 获授数量获授数量（万股）（万股）占授予总量的比例占授予总量的比例 占公司总股本比例占公司总股本比例 孔令涌 董事长、总经理 130 59.09%1.46%任望保 副总经理 4 1.82%0.04%唐文华

34、 常务副总经理 2 0.91%0.02%任诚 董事、副总经理 2 0.91%0.02%李小飞 副总经理 2 0.91%0.02%何艳艳 董事会秘书 2 0.91%0.02%林旭云 财务总监 4 1.82%0.04%公司（含子公司）其他核心员工（共计 195 人）54 24.55%0.61%预留 20 9.09%0.22%合计 220 100.00%2.47%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究。2.2.充分享受需求爆发红利，业绩持续高增充分享受需求爆发红利，业绩持续高增 公司公司目前目前主营业务主营业务为磷酸盐系正极材料为磷酸盐系正极材料。公司于 2021 年剥离碳纳米管导电液相关业务，进一步

35、聚焦磷酸铁锂，优化公司的资源配置，提升运营效率。磷酸盐系正极材料是公司最主要的收入来源，在 2022 年贡献营收 225.37 亿元，占比 99.9%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)图图 2 德方纳米目前主营业务德方纳米目前主营业务为为磷酸盐系正极材料磷酸盐系正极材料 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2022 年公司业绩表现亮眼。年公司业绩表现亮眼。自 2020 年 Q4 起国内疫情稳定，产销基本恢复至疫情前水平，且磷酸铁锂电池需求持续回暖，叠加上游材料价格上涨，公司

36、磷酸铁锂产品价格持续上行，最高涨至 17.7 万元/吨，较低点增长420%。2022年公司实现营收225.57亿元，同比大幅增长355.30%，归母净利润 23.80 亿元，同比增长高达 188.36%。由于上游原材料碳酸锂价格在 2022 下半年进一步上探至接近 60 万元/吨，而公司低价库存消耗完毕，盈利空间有所缩减。2022 年公司磷酸铁锂产品单吨盈利约为 1.4 万元，其中 Q4 约 1.1 万元。2023 年一季度新能源汽车需求较差而上游材料产能大量释放，磷酸铁锂价格出现较大幅度下滑。我们认为磷酸铁锂价格即将见底且需求有望在二季度转暖，公司盈利能力有望企稳。图图 3 3 2 2022

37、022 年磷酸铁锂价格涨至历史高点年磷酸铁锂价格涨至历史高点 图图 4 4 2022022 2 年年公司磷酸铁锂公司磷酸铁锂产品平均售价大幅回升产品平均售价大幅回升 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0501001502002502016201720182019202020212022亿元磷酸盐系列产品碳纳米管导电液其他总营收YOY024681012141618202019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022

38、-01-012022-07-012023-01-01万元/吨0%5%10%15%20%25%30%35%024681012142016201720182019202020212022万元/吨平均售价平均成本毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)图图 5 5 20222022 年年公司公司毛利率与净利率下滑毛利率与净利率下滑 图图 6 6 公司归母净利润爆发式增长公司归母净利润爆发式增长 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司公司 2

39、022 年期间费用率进一步下降。年期间费用率进一步下降。2016-2019 年公司期间费用率稳定在较低水平。2020 年由于新建生产基地，员工人数增加，薪酬以及办公费相应增加，同时公司进行股权激励，股份支付金额增加，导致费用率激增。2021 年起，公司产品量价齐升，规模效应显现，使得公司费用率大幅下滑近 9pcts，2022 年公司费用率进一步下降至 5.7%。图图 7 公司费用率显著降低公司费用率显著降低 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.动力电池与储能需求长期高景气动力电池与储能需求长期高景气 3.1.新能源汽车市场火爆，磷酸铁锂电池占比持续提升新能源汽车市场火爆，磷酸铁锂电池占比

40、持续提升 2022 年年国内国内新能源汽车市场旺势延续。新能源汽车市场旺势延续。2022 年中国新能源汽车销量达到 687 万辆，同比增长 95%，渗透率提升至 25.6%。2023 年一季度新能源汽车销量受到补贴退坡及价格战的负面冲击，表现较差，但我们认为需求有望在二季度回暖，预计 2023 年中国新能源汽车销量有望达到 850 万辆，同比增长近 30%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021

41、Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4毛利率净利率-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-4048121620242016201720182019202020212022亿元归母净利润YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2016201720182019202020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)图图 8：中国新能源汽车销量及渗透率逐月快速攀升：中国新能

42、源汽车销量及渗透率逐月快速攀升 数据来源：中汽协、国泰君安证券研究 2022 年欧洲新能源汽车年欧洲新能源汽车销量销量增速放缓增速放缓，美国市场发力，美国市场发力。受俄乌冲突影响，石油和天然气价格均出现暴涨，而欧洲天然气发电比例较高，导致油价和电价同步大幅上涨。同时经济衰退预期导致消费者购车意愿下降，燃油车和新能源汽车市场均受到不同程度的冲击，2022 年销量为 260 万辆。长期看 2035 年禁售燃油车法案仍对加速汽车电动化形成有力支撑。美国市场方面，拜登绿色能源计划收效显著，2022 年新能源乘用车销量近 100 万辆，渗透率达 6.9%。我们认为美国市场已进入快速增长期，将有效刺激全球

43、新能源汽车产业链发展。图图 9 9 20222022 年欧洲新能源汽车销量增速放缓年欧洲新能源汽车销量增速放缓 图图 1010 美国新能源汽车市场进入快速增长期美国新能源汽车市场进入快速增长期 数据来源：Inside EVs、国泰君安证券研究 数据来源：Marklines、国泰君安证券研究 全球范围来看，2022 年新能源汽车销量为 1052 万辆，同比增长超 55%，我们预计 2023 年全球销量将达到 1400 万辆。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0

44、002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01辆新能源汽车销量渗透率0510152025303540451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万辆2018201920202021202202040608010012020182019202020212022万辆新能源乘用车销量 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)图图 11：

45、2022 年年全球新能源汽车销量全球新能源汽车销量为为 1052 万辆万辆 数据来源：Marklines、国泰君安证券研究 动力锂电池动力锂电池需求保持高速增长，需求保持高速增长，2025 年年出货量出货量将将超超 1.2TWh。预计 2025年国内新能源汽车销量有望突破 1350 万辆，全球销量达到 2230 万辆,对应动力锂电池需求量达到 1084GWh，出货量将超 1247GWh。图图 12：2025 年全球动力电池出货量将超年全球动力电池出货量将超 1.2TWh 数据来源：SNE research、EV Tank、国泰君安证券研究 磷酸铁锂安全性能磷酸铁锂安全性能、循环性能循环性能更优

46、更优。磷酸铁锂晶体中 P-O 键稳固，分子结构稳定性较好，电热峰值大于 350，当处于 500-600高温时才开始分解，而三元锂 300左右即开始分解。另外三元正极热稳定性以及容量保持率随镍含量升高而显著下降，高镍三元的安全风险更高。循环寿命方面，动力型磷酸铁锂通常完全充放电循环大于 3500 次电量才会衰减至 80%，而三元锂电池完全充放电循环大于 2000 次就会开始出现较明显的电量衰减现象。磷酸铁锂磷酸铁锂成本优势显著成本优势显著。1GWh 磷酸铁锂电池需要磷酸铁锂正极材料约2500 吨左右，而 1GWh 三元电池约需要 1700 吨三元材料。按 2023Q1末价格计算（磷酸铁锂 9.4

47、0 万元/吨，NCM523 19.85 万元/吨），相同带电量的磷酸铁锂电池在正极材料这一环节的成本比三元电池低30%以上，0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000120020122013201420152016201720182019202020212022万辆全球新能源汽车销量(万辆)YOY02004006008001000120014002020202120222023E2024E2025EGWh全球动力电池出货量 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769

48、)(300769)电芯成本低约 13%。表表 6:磷酸铁锂安全性能、循环性能更优磷酸铁锂安全性能、循环性能更优 属性属性 磷酸铁锂磷酸铁锂 NCM NCA 材料结构 正交晶系，橄榄石型结构 六方晶系，层状结构 能量密度 低 高 压实密度（g/cm3）2.1-2.6 3.5-3.9 比表面积（m2/g）8.0-15.0 0.2-0.6 0.2-0.8 循环寿命 高 低 低 热稳定性 优 较差 较差 成本 低 高 较高 优点 循环性好 能量密度高 缺点 比能量低 高温易胀气，安全性较差，原材料钴贫乏 适用领域 动力/储能 动力/储能 数据来源：贝特瑞年报、国泰君安证券研究。表表 7:磷酸铁锂磷酸铁

49、锂电芯比三元锂电芯成本低电芯比三元锂电芯成本低 13%（按（按 2023 年年 3 月月 31 日价格计算）日价格计算）磷酸铁锂电芯磷酸铁锂电芯 NCM523 电芯电芯 单耗（每单耗（每 GWh）价格价格 单耗（每单耗（每 GWh）价格价格 正极 2500 吨 9.4 万元/吨 正极 1700 吨 19.85 万元/吨 负极 1150 吨 4 万元/吨 负极 1000 吨 4 万元/吨 电解液 1200 吨 3.75 万元/吨 电解液 1000 吨 5.7 万元/吨 隔膜 1800 万平米 0.75 元/平米 隔膜 1600 万平米 1.95 元/平米 铜箔 700 吨 9.855 万元/吨

50、铜箔 650 吨 9.855 万元/吨 铝箔 400 吨 3.645 万元/吨 铝箔 350 吨 3.645 万元/吨 结构件/0.05 元/Wh 结构件/0.04 元/Wh 其他/0.12 元/Wh 其他/0.10 元/Wh 合计 0.5931 元/Wh 合计 0.6825 元/Wh 数据来源：鑫椤资讯、国泰君安证券研究。图图 13：磷酸铁锂磷酸铁锂正极材料价格显著低于三元正极材料正极材料价格显著低于三元正极材料 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 05101520253035402019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-

51、01-012022-07-012023-01-01万元/吨 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)结构优化弥补磷酸铁锂体系能量密度低的缺陷。结构优化弥补磷酸铁锂体系能量密度低的缺陷。磷酸铁锂具有较低能量密度上限，磷酸铁锂电池包能量密度为 130-160Wh/kg，而三元电池包的能量密度可达 200 Wh/kg 以上。CTP 高集成动力电池、刀片电池、JTM 电池、麒麟电池等锂离子动力电池制造技术的突破，以及新型磷酸盐系正极材料的技术创新，可以使得磷酸铁锂电池在保留高安全性、低成本

52、特性的同时，大幅提高系统能量密度。目前磷酸铁锂电池系统可以基本满足中高端纯电动乘用车对长续航里程的需求，为磷酸铁锂电池在乘用车市场持续渗透奠定了基础。国内磷酸铁锂占比显著回升。国内磷酸铁锂占比显著回升。随着人们愈发重视安全问题，叠加补贴持续退坡推升车企成本，经过结构优化后系统能量密度已有一定竞争力的磷酸铁锂电池重回视野，磷酸铁锂电池装机量迎来了强势的触底反弹。近两年磷酸铁锂和三元材料出货结构出现较大变化，根据中国汽车动力电池产业创新联盟统计的数据，磷酸铁锂的装车量占比从 2021 年初的 37.6%逐步增长至 2023 年 2 月的 69.26%。图图 1414 磷酸铁锂装车量增速显著快于三元

53、磷酸铁锂装车量增速显著快于三元 图图 1 15 5 2022023 3 年年 2 2 月磷酸铁锂的装车占比已达月磷酸铁锂的装车占比已达 6 69.39.3%数据来源：中国汽车动力电池产业创新联盟、国泰君安证券研究 数据来源：中国汽车动力电池产业创新联盟、国泰君安证券研究 磷酸铁锂电池装机占比大幅提升缘于中低端车型放量，磷酸铁锂电池装机占比大幅提升缘于中低端车型放量，同时同时中高端车型中高端车型逐步逐步启用启用 LFP。五菱宏光 MINI EV，凭借高性价比自 2020 年 7 月上市以来连续夺得月度新能源汽车销量冠军。国产特斯拉两款主要车型 Model 3，Model Y 均推出了搭载磷酸铁锂

54、电池的标准续航版。比亚迪坚持 LFP 体系多年，主打车型使用自研刀片电池。磷酸铁锂正逐渐从 A00级车，A0 级车向 A 级车，B级车渗透。我们认为在高镍三元成本下降至与磷酸铁锂相当水平且安全性能得到明显提升前，磷酸铁锂将保持一定竞争优势，迎来两到三年强势发展期，我们认为 2023 年磷酸铁锂电池在我国动力电池市场份额仍将保持在 65%以上。3.2.储能需求迎来爆发期，磷酸铁锂为主流选择储能需求迎来爆发期，磷酸铁锂为主流选择 构建以新能源为主体的新型电力系统，构建以新能源为主体的新型电力系统，大力大力发展储能已上升为国家战略。发展储能已上升为国家战略。以电化学储能为代表的新型储能技术具有建设周

55、期短、响应速度快、调节精度高等优点，是保障电力系统灵活性的重要载体。0500010000150002000025000300002020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月MWh三元电池装车量磷酸铁锂电池装车量其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月20

56、22年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月三元电池装车量占比磷酸铁锂电池装车量占比其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)根据使用场景，储能可灵活配置。根据使用场景，储能可灵活配置。在发电侧，可平滑可再生能源发电出力，减少弃风弃光，并可作为备用容量应对突发状况；在输配电侧，能有效缓解电网阻塞，且调峰调频经济效用显著；在用电侧，可实现电力自发自用，同时帮助用户利用峰谷差价套利，高峰负荷时放电，达到降低容量电费的目的。中国储能

57、系统主要应用于发电侧及工商业储能，可再生能源转型和削峰填谷的需求给储能应用提供了广阔前景。表表 8：储能应用场景丰富：储能应用场景丰富 应用场景应用场景 主要用途主要用途 电源侧 电力调峰 辅助动态运行 辅助服务 系统调频 备用容量 集中式可再生能源并网 平滑可再生能源发电出力 减少弃风弃光 电网侧 缓解电网阻塞 延缓输配电设备扩容升级 用户侧 电力自发自用 峰谷价差套利 容量费用管理 提升供电可靠性 数据来源：派能科技招股说明书、国泰君安证券研究 电化学储能已初具规模。电化学储能已初具规模。2022 年，全球新增投运电力储能项目装机规模30.7GW，同比增长 99%，其中，新型储能的新增投运

58、规模达到 20.4GW，占比超 66%。图图 1 16 6：2 202022 2 年中国储能累计装机规模年中国储能累计装机规模为为 59.859.8GWGW 图图 1 17 7：2 202022 2 年全球储能累计装机规模年全球储能累计装机规模为为 2 237.237.2GWGW 数据来源：CNESA、国泰君安证券研究 数据来源：CNESA、国泰君安证券研究 2025303540455055602016201720182019202020212022GW抽水蓄能新型储能其他1501701902102302502016201720182019202020212022GW抽水蓄能新型储能其他 请务

59、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)图图 1 18 8：2 202022 2 年中国新型储能新增装机规模为年中国新型储能新增装机规模为 7.357.35GWGW 图图 1 19 9：2 202022 2 年全球新型储能新增装机规模为年全球新型储能新增装机规模为 20.3820.38GWGW 数据来源：CNESA、国泰君安证券研究 数据来源：CNESA、国泰君安证券研究 图图 2020：新型储能：新型储能累计装机规模中锂离子电池占绝对主导地位累计装机规模中锂离子电池占绝对主导地位 数

60、据来源：CNESA、国泰君安证券研究 图图 21：2022 年全球新增投运电化学储能装机年全球新增投运电化学储能装机主要来自美中欧主要来自美中欧 数据来源：CNESA、国泰君安证券研究 强制配储政策叠加共享储能优化国内大储商业模式，拉动储能装机增速强制配储政策叠加共享储能优化国内大储商业模式，拉动储能装机增速再度抬升。再度抬升。2020-2021 年多地陆续出台可再生能源项目在电源侧强制配套储能的政策文件，带动国内储能市场修复。2022 年共享储能成为主流商业模式，即由第三方投资建设，可以通过容量租赁、容量补偿、现货价差和辅助服务四种方式获得收益，储能项目投资方的盈利模式更加清晰，显著提升投资

61、积极性。-100%0%100%200%300%400%500%024681012142016201720182019202020212022GW累计装机新增装机累计装机同比增速新增装机同比增速-50%0%50%100%150%200%250%300%350%051015202530354045502016201720182019202020212022GW累计装机新增装机累计装机同比增速新增装机同比增速94.0%3.1%1.5%1.2%0.1%0.1%0.1%中国锂离子电池铅蓄电池压缩空气液流电池飞轮储能超级电容其他94.4%1.4%1.1%0.3%0.2%0.1%0.1%全球锂离子电池铅蓄电

62、池钠硫电池压缩空气飞轮储能液流电池其他36%26%24%4%3%7%中国欧洲美国澳大利亚日本其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)国内国内储能电池需求快速放量。储能电池需求快速放量。根据索比储能网统计，2022 年上半年国内共有 245 个电化学储能项目招标，规模达 31.2GWh，储能市场依然保持着高速增长态势。根据高工产业研究院（GGII）预测，2025 年储能锂电池出货量将超 300GWh。在政府鼓励和市场需求的双重加持下，预计到 2025 年储能将形成千亿级市场。保

63、障能源安全，降低用电成本成为驱动海外储能市场爆发的保障能源安全，降低用电成本成为驱动海外储能市场爆发的根本原因根本原因。国家层面，欧洲大部分国家资源禀赋较差，长期依赖进口能源，为确保能源独立性，近年来政府持续加强针对可再生能源，特别是风光发电的政策支持力度，同时愈发重视储能的发展。家庭层面，在海外市场化电价机制下，极端事件会引发高电价，装配储能系统的性能比更加凸显。双重因素使得海外储能市场爆发。磷酸铁锂电池是目前储能最主要的载体，助推高端储能锂电正极材料的磷酸铁锂电池是目前储能最主要的载体，助推高端储能锂电正极材料的需求量逐年增长。需求量逐年增长。电化学储能是发展潜力最大的储能技术，其中锂离子

64、电池凭借寿命长、能量密度高、效率高、响应速度快、环境适应性强等优点成为目前主流的技术路线，2021 年全球新型储能装机中锂离子电池占比达 90.9%。而磷酸铁锂电池凭借低成本、高循环寿命、高安全性等优势，是目前应用于电网储能的最主要锂电池产品。表表 9:锂离子电池是综合性能最优的电化学储能技术路线锂离子电池是综合性能最优的电化学储能技术路线 铅酸电池铅酸电池 锂离子电池锂离子电池 铅碳电池铅碳电池 液流电池液流电池 钠硫电池钠硫电池 全响应时间全响应时间 百毫秒级 百毫秒级 百毫秒级 百毫秒级 百毫秒级 循环寿命（次）循环寿命（次）500-1200 1000-10000 1000-4500 1

65、2000 2500-4500 循环效率循环效率 75%90%90%80%85%优点优点 技术成熟 成本较低 比能量高 无记忆效应 容量大 无污染 性价比高 一致性好 寿命长 可 100%深放 比能量较高 比功率较高 缺点缺点 寿命短 环保问题 安全性欠佳 比能量小 环保问题 储能密度低 价格贵 高温条件 数据来源：鑫椤资讯、国泰君安证券研究。我们预计我们预计 2025 年全球年全球储能储能锂电池锂电池需求需求量将达量将达 650GWh。高工产业研究院（GGII）预计到 2030 年，储能电池出货量将达到 2300GWh，市场规模将超 3 万亿。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

66、的免责条款部分 17 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)图图 22：2025 年全球年全球储能储能锂电池锂电池需求量需求量将达将达 650GWh 数据来源：国泰君安证券研究 国内电池企业早期储能布局逐步落地，商业化进程加速，公司从中受益。国内电池企业早期储能布局逐步落地，商业化进程加速，公司从中受益。2022 年度，全球市场中，储能电池出货量排名前十位的中国储能技术提供商，依次为：宁德时代、比亚迪、亿纬储能、瑞浦兰钧、鹏辉能源、海辰储能、派能科技、远景动力、南都电源、国轩高科。公司液相法生产的磷酸铁锂正极材料循环性能突出，非常适用于储能场景，已进

67、入多家储能电池生产商供应链，将充分享受全球储能市场爆发红利。图图 23：公司多家客户位于公司多家客户位于 2022 年全球储能电池出货量前列年全球储能电池出货量前列 数据来源：CNESA 4.产能产能扩张扩张配套优质客户，配套优质客户，新产品新产品驱动业绩增长驱动业绩增长 4.1.液相法独树一帜，液相法独树一帜，成本优势显著成本优势显著 公司持续加大研发投入，始终走在行业前沿。公司持续加大研发投入，始终走在行业前沿。公司将研发创新视为保持核心竞争力和市场领先地位的关键驱动力。公司坚持“专注、创新、协作”的研发理念，围绕“一核、多元”的业务布局思路，持续加大研发投入。2022 年公司研发投入 4

68、.32 亿元，同比大幅增长 164%。截至 2022年底，公司已申请专利 338 项，其中发明专利 318 项，已获授权专利 98 项，其中发明专利 78 项，实用新型专利 20 项，技术储备丰富，研发实力雄厚。公司拥有公司拥有四大四大核心技术。核心技术。公司开发了“自热蒸发液相合成法”、“非连续0100200300400500600700202020212022E2023E2024E2025EGWh 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)石墨烯包覆技术”、“离子掺杂技术”、“纳

69、米化技术”四大核心技术及“涅甲界面改性技术”、“离子超导技术”两项技术创新，建立了较为完整的锂离子电池材料制备技术开发体系，突破并掌握了锂离子电池材料制备的关键工艺技术。表表 10:公司公司自主研发掌握四项核心技术自主研发掌握四项核心技术 技术名称技术名称 特点及优势特点及优势 自热蒸发液相合成法 特点：离子级均匀混合；独特的掺杂技术；优异的综合性能；环境友好无污染；无需球磨，直接一次合成；工艺先进、成品率高、低能源消耗、成本低。优势：反应条件常压；前驱体反应阶段无需外部额外加热；生产成本较低。非连续石墨烯包覆 特点：首次利用高导电的石墨烯结构包覆在磷酸铁锂表面，并成功制造出缺陷形成非连续的石

70、墨烯结构。优势：不仅降低了分体的体积电阻率，而且还不影响到锂离子的进出，从而有效降低了电池内阻，提高电池高低温性能。离子掺杂技术 特点：在液相反应中通过引入其他离子，部分取代磷酸铁锂晶格中的元素。优势：引入高电位离子，改善了电极材料循环寿命与充放电特性；调节活性原子比例，有效改善了锂离子在电极内部的传导性能，从而使倍率性能显著提高。纳米化技术 特点：小尺寸效应；高的比表体积；更多的晶粒边界。优势：减小了锂离子嵌入脱出深度和行程；增大了反应界面；提供了快速的离子扩散通道；聚集的纳米粒子间隙，缓解锂离子在嵌入和脱嵌时的应力，提高循环寿命。数据来源：德方纳米招股说明书、国泰君安证券研究。公司公司独家

71、独家采用液相法生产纳米磷酸铁锂，采用液相法生产纳米磷酸铁锂，综合优势明显。综合优势明显。不同于市场上通用的固相法，液相法在常温常压下反应即可，具有能耗低、产品性能优、批次稳定性好、成本低等优点，目前已实现工业规模生产。公司的磷酸铁锂产品颗粒较小，比容量大，包覆的非连续石墨烯结构和碳纳米管掺杂进一步提高了材料的导电性，有效提升了电池的倍率性能以及低温性能。该技术经国家纳米科学中心专家组鉴定，为国际领先水平。表表 11:液相法合成磷酸铁锂综合性能优秀液相法合成磷酸铁锂综合性能优秀 液相法液相法 固相法固相法 能耗能耗 1、前驱体制备中，原材料形成均匀溶液，且借助自身的化学能实现纳米化，工序简单，能

72、耗较低；2、烧结时，温度相对较低，一般为 650-680，能耗较低 1、前驱体制备中，采用物理研磨的方式混合原材料，需要反复研磨、分选、喷雾干燥等工序，相对繁琐，能耗较高；2、烧结时，温度相对高，一般为 700 摄氏度-730摄氏度，能耗较高。产品性能产品性能 1、液相反应产物更为均匀，微观结构稳定性好，反应在电池上，循环寿命更长，产品性能稳定；2、烧结温度较低，减少颗粒团聚，低温性能和大倍率充放电性能更好，反应在电池上，可以在更低的温度下使用，大电流充放电性能好；3、采用改善的化学气相沉积法，碳包覆更为均匀，碳的导电性和导热性优，内阻小，体现在电池上，安全性更好 1、通过反复研磨，均匀性也可

73、以达到较高的水平，但是过度研磨对材料有一定的影响，且对电池寿命影响较大；2、烧结温度较高，易造成团聚，需要后续增加粉碎工艺，也影响产品的低温性能和倍率性；3、采用有机物热解包覆，热解可能不充分，且包覆难以均匀，导致内阻较大，电池容易发热，也影响电池安全性。批次稳定性批次稳定性 液相合成法将原材料全部溶解，根据溶液的“均一性”原则，能够实现分子级的结合，有利于提高产品的稳定性，不同批次产品的稳定好也好。固相合成法借助机械混合破碎实现原材料的混合和纳米化，由于混合不充分，颗粒细化的程度不同，导致产品性能不稳定，一致性较差。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of

74、 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)生产成本生产成本 1、制得前驱体和烧结环节的能耗均较低，制造成本较低；2、工艺简洁，生产工序少，成本较低；3、仅对原材料纯度有要求，原材料成本较低。1、物理法具有较高的能耗，制造成本较高；2、较复杂的工艺，增加了生产成本；3、对原材料种类、纯度、粒度等均有要求，原材料成本较高。数据来源：德方纳米招股说明书、国泰君安证券研究。液相法的成本优势液相法的成本优势显著显著，主要原因在于原材料种类不同，主要原因在于原材料种类不同。液相法使用磷酸二氢铵作为磷源，硝酸铁作为铁源，而固相法普遍使用磷酸铁同时作为磷源和铁源，二者共同使

75、用碳酸锂作为锂源。德方纳米液相法混合溶液自热蒸发、烧结的方式生产磷酸铁锂：1）使用铁块和硝酸自制硝酸铁替代外购铁源，实现铁源直接成本下降过半。硝酸则采用部分外购部分烟气回收自制获得，具体方法为通过冷凝、吸收、除雾、催化等方式将废气氮氧化物还原成稀硝酸，再与外购的浓硝酸配比制成化铁所需浓度的硝酸。2）混合硝酸铁溶液、磷酸二氢铵、碳酸锂、蔗糖等原材料制备前驱体。3）经烧结后，前驱体被还原为磷酸铁锂 固相法则通过研磨、烧结的方式生产磷酸铁锂：1）制备磷酸铁 2）将磷酸铁、碳酸锂、葡萄糖等原材质加入搅拌式研磨机，使浆料进一步分散、混合均匀并完全细化物料 3）加热脱除浆料中的液相成分使浆料分散成为粉料，

76、加入辊道炉内烧结，使三价铁还原成二价铁，制得磷酸铁锂 从原材料成本角度看，硝酸铁+磷酸二氢铵的成本低于磷酸铁。液相法能耗明显低于固相法。液相法能耗明显低于固相法。在前驱体制备环节只需将液体状态的浆料放入发料罐中进行预加热，浆料即可自然吸收热量，自热蒸发大部分水分，形成固体蜂窝状凝胶，而采用固相法，共混物需在 300350下烧结。另外，在后续的烧结环节，液相法温度也相对较低。图图 2 24 4：公司自制部分铁源公司自制部分铁源 图图 2 25 5：自热蒸发液相合成法工艺流程图自热蒸发液相合成法工艺流程图 数据来源：德方纳米招股说明书 数据来源：德方纳米招股说明书 请务必阅读正文之后的免责条款部分

77、请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)图图 2 26 6：湖南裕能自制部分磷酸铁湖南裕能自制部分磷酸铁 图图 2 27 7：固相固相合成法工艺流程图合成法工艺流程图 数据来源：湖南裕能招股说明书 数据来源：湖南裕能招股说明书 公司生产基地选址亦带来成本优势。公司生产基地选址亦带来成本优势。公司大部分规划产能均位于云南曲靖、四川宜宾，云南即四川电力成本偏低，磷资源丰富，同时靠近宁德时代四川生产基地，可帮助公司实现生产与供货双双降本。公司磷酸铁锂产品单位成本低于同业企业。公司磷酸铁锂产品单位成本低于同业企业。湖南裕

78、能、德方纳米、万润新能、常州锂源分列 2021 年国内磷酸铁锂出货量前四名，均基本实现满产满销。对比成本可发现，德方纳米液相法合成的磷酸铁锂单位营业成本业内最低，约 3.5 万元/吨。常州锂源的磷酸铁全部来源于外购，成本显著偏高。湖南裕能与万润新能均有部分自供磷酸铁产能，成本相对较低。图图 2 28 8：2 2022022 年年公司产销量位居公司产销量位居国内第二国内第二 图图 2 29 9：20212021 年年德方纳米德方纳米磷酸铁锂生产磷酸铁锂生产成本业内最低成本业内最低 数据来源：湖南裕能招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源：湖南裕能招股说明书、国泰君安证券研究 公司目前已推出三代高

79、压实产品。公司目前已推出三代高压实产品。液相法合成的磷酸铁锂劣势在于压实密度偏低，而高压实密度将显著提高材料的电化学性能。因此，公司在液相法的基础上重点研发方向即是高压实密度，目前已推出三代产品。DY-3 寿命长，循环 6000 周容量保持率仍可保持在 80%以上。DF-5 高温02468101214湖南裕能德方纳米万润新能常州锂源万吨销量产量0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0湖南裕能德方纳米万润新能常州锂源万元/吨 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300

80、769)性能突出，在 60下可以循环 2000 周以上。DY-11 的压实密度为2.55-2.60g/cm3，已达到市场主流固相法产品水平。我们认为，高压实产品将助力磷酸铁锂电池不断突破现有产品能量密度上限，补全产品性能短板，将帮助公司进一步提高产品竞争力。图图 30：公司产品综合性能优秀：公司产品综合性能优秀 数据来源：公司官网 4.2.深度绑定电池龙头企业深度绑定电池龙头企业，产能，产能消化顺利消化顺利 电池厂商电池厂商选取供应商要求严格，通常长期合作选取供应商要求严格，通常长期合作。磷酸铁锂涂敷在铝箔上作为锂离子电池正极，其一致性、稳定性和安全性直接影响电池的性能。鉴于锂离子电池正极材料

81、在锂离子电池安全性方面的重要性，加上生产工艺调整周期长，对电池厂家而言，为保证锂离子电池产品质量，需要对正极材料供应商进行严格的遴选，经认可后通常会建立稳定的长期业务合作关系。下游集中度高，公司绑定头部的优质客户。下游集中度高，公司绑定头部的优质客户。按装车量口径统计，2022 年1-12 月中国磷酸铁锂电池市场 CR5 高达 93.4%，经过多年市场开拓，公司已经与宁德时代、亿纬锂能、比亚迪等锂离子电池行业领先企业形成了长期合作关系，其中宁德时代始终是公司第一大客户，为公司贡献50%左右营收。近几年，公司与两大优质客户深化合作，于 2018 年、2021年先后与宁德时代、亿纬锂能分别成立合资

82、子公司，优先保障二者供应，进一步深度绑定。公司通过持续的技术优化、产品迭代，在技术交流、产品服务上与客户紧密同步，助力公司拓展业务规模，提升竞争力。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)图图 31：2022 年磷酸铁锂电池市场份额高度集中年磷酸铁锂电池市场份额高度集中 数据来源：中国汽车动力电池产业创新联盟、国泰君安证券研究 公司长期接近满产满销，公司长期接近满产满销，2022 年市占率第年市占率第二二。得益于独特的技术优势以及稳定的优质客户，公司订单充足，2022 年公司产量为

83、 18.55 万吨，销量为 17.23 万吨，产能利用率为 90.6%，产销量为 92.9%。纵观历史情况，公司产能利用率及产销量常年处于高位，市场对公司产品高度认可，2022 年公司市占率位居第二。图图 3 32 2：公司长期接近满产满销：公司长期接近满产满销 图图 3 33 3：2022022 2 年年公司市占率位居第二公司市占率位居第二 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：鑫椤资讯、国泰君安证券研究 公司加大资金投入，产能公司加大资金投入，产能快速快速扩张。扩张。2021 年底公司拥有 12 万吨产能，包括原有产能、IPO 项目、定增项目以及与宁德时代的合资项目。2022年公

84、司继续加快新的生产基地投资建设，产能大幅扩张。德枋亿纬年产 10 万吨磷酸铁锂正极材料项目顺利完成建设，并于 2022 年 5 月进入试生产阶段，宜宾德方时代年产 8 万吨磷酸铁锂项目、曲靖德方年产 11 万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目、以及靖德方创界年产 2 万吨补锂剂项目有望于 2022Q4 及 2023 年陆续部分投产。2023 年公司再度新增规划产能，计划发行可转债募集 24.5 亿元用于建设年产 11 万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目。我们预计公司 2023 年底名义产能将达 41 万吨，到 2025 年正极材料产能将达 90 万吨，补锂剂产能将达 4.5 万吨。磷酸铁锂产

85、能扩张，叠加磷酸锰铁锂、补锂剂等新产品产能释放，公司业绩增长动力强劲。43.6%37.1%6.5%3.7%2.5%6.6%宁德时代比亚迪国轩高科中创新航亿纬锂能其他0%20%40%60%80%100%120%024681012141618202016201720182019202020212022万吨产量销量产能利用率产销率24.0%17.6%9.6%9.1%8.0%6.1%6.1%4.5%3.3%3.2%8.6%湖南裕能德方纳米融通高科常州锂源万润新能安达科技国轩高科江西升华圣钒科技比亚迪其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 30 Table_P

86、age 德方纳米德方纳米(300769)(300769)表表 12:公司产能扩张迅猛（公司产能扩张迅猛（单位：单位：万吨）万吨）项目名称项目名称 产品产品 2022 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 佛山德方 磷酸铁锂 3 3 3 3 3 3 曲靖德方一期 磷酸铁锂 3 3 3 3 3 曲靖德方二期 磷酸铁锂 4 4 4 4 4 曲靖麟铁一期 磷酸铁锂 1 1 1 1 1 1 曲靖麟铁二期 磷酸铁锂 1 1 1 1 1 宜宾德方时代 磷酸铁锂 4 8 8 8 德枋亿纬 磷酸铁锂 10 10 15 15 曲靖德方 新型磷酸盐系正极材料 1 11 11 11 云南德方 新型

87、磷酸盐系正极材料 11 33 沾益德方 磷酸铁锂前驱体 10 20 可转债 新型磷酸盐系正极材料 11 曲靖德方创界 补锂剂 0.5 1 2 曲靖德方创域 补锂剂 1 2.5 正极材料合计 4 12 27 41 67 90 补锂剂合计 0.5 2 4.5 数据来源：德方纳米招股说明书、国泰君安证券研究 优质产能不足，公司无惧行业竞争加剧。优质产能不足，公司无惧行业竞争加剧。基于对未来市场前景的看好，一些厂家跨界入局正极材料行业，正极材料的产能规模大幅度增长。高工锂电不完全统计，2021 年国内磷酸铁锂规划项目超过 300 万吨；2022年 1-7 月有近 50 个磷酸铁及磷酸铁锂投扩产项目，涉

88、及磷酸铁产能 606万吨，磷酸铁锂产能 674 万吨。我们预计 2025 年全球磷酸铁锂需求量达 272 万吨，考虑备货因素，320 万吨磷酸铁锂即可满足市场需求。现有的规划产能存在一定的过剩风险，市场可能出现高端产能不足、低端产能过剩的情况，对于行业格局会有较大影响。综合来看，公司与头部电池企业保持良好的合作关系，同时具备优秀的技术更新迭代能力以及成本优势，将无惧行业竞争加剧继续保持龙头地位。表表 13：2025 年全球磷酸铁锂需求量为年全球磷酸铁锂需求量为 272 万吨万吨 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球动力电池出货量（GWh）419 684 865 104

89、9 1247 动力电池正极材料需求量（万吨）83 139 176 215 256 动力电池磷酸铁锂正极材料需求量（万吨）33 64 86 109 132 全球储能电池出货量（GWh）60 160 280 450 650 储能电池正极材料需求量（万吨）13 36 64 104 152 储能电池磷酸铁锂正极材料需求量（万吨）8 27 54 92 140 全球磷酸铁锂正极材料合计需求量（万吨）41 91 140 201 272 数据来源：EVTank、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(3007

90、69)(300769)4.3.磷酸锰铁锂磷酸锰铁锂与补锂与补锂剂剂放量在即放量在即，驱动业绩增长，驱动业绩增长 4.3.1.磷酸锰铁锂磷酸锰铁锂将帮助公司提高在将帮助公司提高在动力电池领域动力电池领域的竞争力的竞争力 磷酸锰铁锂，是在磷酸铁锂的基础上添加锰元素而获得的新型正极材料。图图 34：磷酸锰铁锂晶体结构磷酸锰铁锂晶体结构与磷酸铁锂类似与磷酸铁锂类似 数据来源：磷酸锰铁锂基正极材料的组成调控、制备优化与电化学性能研究 现阶段现阶段磷酸锰铁锂磷酸锰铁锂较磷酸铁锂在能量密度较磷酸铁锂在能量密度、低温性能、成本上存在明显、低温性能、成本上存在明显优势，但在导电性、工作稳定性、循环性能方面也存在

91、一定劣势。优势，但在导电性、工作稳定性、循环性能方面也存在一定劣势。优点：优点：1）磷酸锰铁锂的电压平台高达 4.1V，高于 3.4V 的磷酸，理论能量密度比磷酸铁锂高 15%-20%，基本能够达到三元电池 NCM523 的水平。2）锰元素的掺杂可将材料晶粒细化，显著提升材料电化学脱嵌锂能力，因此磷酸锰铁锂具有更优越的低温性能。磷酸锰铁锂在-20下容量保持率能够达到约 75%，而磷酸铁锂的容量保持率为 60%-70%。3）磷酸锰铁锂与磷酸铁锂同为橄榄石型结构，PO4 四面体结构稳定，热力学和动力学稳定性优异，较三元有更好的安全性和循环稳定性 4）因全球锰矿资源丰富，磷酸锰铁锂成本较磷酸铁锂仅增

92、加 5%-10%左右，考虑到锰铁锂能量密度的提升，电池装机成本上，磷酸锰铁锂单瓦时成本略低于磷酸铁锂，并大幅低于三元电池。缺点：缺点：1）磷酸锰铁锂的电导率仅是磷酸铁锂的十分之一，锂离子扩散速率仅为磷酸铁锂的万分之一，需添加导电剂。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)2）由于存在铁锰两种元素，带来 2 种不同的工作电压，大致在 3.9V 与3.3V，两个电压平台会带来功率输出不稳定的情况，可能带来电动车使用中功率突降问题。3）John-Teller 效应会导致锰离子溶出，在负极

93、表面沉积，破坏 SEI 膜，导致 SEI 膜再生及电解液副反应，从而消耗大量活性锂，使得磷酸锰铁锂充放电能力与循环寿命不及磷酸铁锂。表表 14:磷酸锰铁锂综合性能优秀磷酸锰铁锂综合性能优秀 材料类型材料类型 磷酸锰铁锂正极材料磷酸锰铁锂正极材料 磷酸铁锂正极材料磷酸铁锂正极材料 锰酸锂正极材料锰酸锂正极材料 三元正极材料三元正极材料 电压平台（V）3.2-3.9 3.2 3.7 3.7 1C 克容量（mAh/g）135-145 142-145 102-118 150-215 0.1C 克容量（mAh/g）140-158 155-160 105-120 150-220 0.2C 循环次数 200

94、0-3000 4000-12000 500-2000 1500-4000 1C 循环次数 2000-2500 4000-10000 500-2000 1000-3000 低温性能 一般 较差 较好 较好 高温性能 较好 较好 较差 一般 电池成本 低 较低 低 较高 瓦时用锂量（wh/g）13（Mn:Fe=6:4）11.6 11.2 7.9-11.6 安全性能 好 好 较好 一般 电池能量密度（Wh/kg）160-240 150-210 140-180 200-320 压实密度（g/cm3）2.3-2.4 2.4-2.7 3-3.3 3.4-3.7 数据来源：GGII、国泰君安证券研究。磷酸锰

95、铁锂已处于商业化初期。磷酸锰铁锂已处于商业化初期。作为磷酸铁锂正极材料的升级产品，磷酸锰铁锂具有更高的电压平台，可以显著提升电池的能量密度，并且保留了高安全性和低成本等优势，具备更为优异的产品性能和市场竞争力。磷酸锰铁锂有望部分替代磷酸铁锂及 NCM523，应用于中高端动力电池领域，多家电池企业及材料企业积极布局，目前已处于商业化初期。表表 25:多家企业布局磷酸锰铁锂多家企业布局磷酸锰铁锂 公司公司 布局及进展布局及进展 宁德时代 2021 年 12 月，宁德时代 4.13 亿元投资 LMFP 厂商力泰锂能，成为其第一大股东。力泰锂能现有年产 2000 吨磷酸锰铁锂生产线，并计划新建年产 3

96、000 吨磷酸锰铁锂产线。2022 年 7 月 22 日，宁德时代首席科学家吴凯在世界动力电池大会上表示，宁德时代 M3P 电池已经量产，即将推向市场运用。M3P 电池是宁德时代基于新型材料体系研发的电池，其能量密度高于磷酸铁锂，成本优于三元电池。比亚迪 比亚迪 2013 年就申请有一种前驱体和磷酸锰铁锂及其制备方法和应用专利，此后陆续公布多项锰铁锂相关专利，研究通过掺杂改性、包覆改善锰铁锂性能 中创新航 2022 年 8 月，2022 世界新能源汽车大会上，中创新航对外发布 OS高锰铁锂电池，成为其面向 TWh 时代又一创新产品。国轩高科 国轩高科在 2014 年就获得了 IFP186514

97、0-15Ah 方形磷酸铁锰锂锂离子蓄电池新产品证书。在 2016 年获得了锂离子电池用碳复合磷酸锰铁锂正极材料新产品证书 亿纬锂能 亿纬锂能的磷酸锰铁锂电池已 2022 年上半年通过电池中试环节，正在送样品给车企测试。子公司金泉新材料有一定的产能，湖北金泉新材料有限公司规划建设年产 2.5 万吨磷酸（锰）铁锂电池材料中试项目。欣旺达 欣旺达的磷酸锰铁锂电池已在 2022 年上半年通过电池中试环节，正在送样品给车企测试。公司已与国内外多家车厂就磷酸锰铁锂电池开展交流和合作，公司可以提供 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 30 Table_Page 德方

98、纳米德方纳米(300769)(300769)400750 公里续航里程要求的磷酸锰铁锂产品解决方案.孚能科技 在 2022 年 9 月 9 日举行的战略及新品发布会上，孚能科技表示，钠离子电池、磷酸铁锂、磷酸锰铁锂等计划在 2023 年推出第一代产品，目标是到 2030 年将钠离子电池能量密度从 160Wh/kg 提升至 220Wh/kg，磷酸铁锂和磷酸锰铁锂的能量密度形成从 200Wh/kg 到 240Wh/kg 的产品覆盖。天能股份 天能股份适用于两轮车动力领域的 26700 磷酸铁锂系列及 26700 锰系复合产品已经实现量产，与头部锂电两轮车企业都形成了紧密的合作伙伴关系，如小牛、哈啰

99、等。德方纳米 2022 年 9 月，德方纳米年产 11 万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目在云南曲靖正式投产，是目前全国已建成投产最大单体产能的磷酸锰铁锂正极材料项目。公司规划到 2025 年底，磷酸铁锂产能达到 34.5 万吨/年，磷酸锰铁锂材料产能达到 44 万吨/年。公司表示，从产线兼容上看，磷酸锰铁锂的产线可以用来生产磷酸铁锂，现有的磷酸铁锂产线进行改造后可以生产磷酸锰铁锂；公司的磷酸锰铁锂材料前期已有中试线在配合核心客户进行产品验证，目前验证结果良好，客户满意度高，验证进展较快。当升科技 2022 年 7 月，当升科技“新材料新体系新路线”战略新品全球发布会推出了全新的磷酸锰铁锂产

100、品，实现了锰与铁原子级融合，并利用多种元素协同修饰等手段大幅提升了材料综合性能。其磷酸锰铁锂材料目前处于客户认证阶段。容百科技 2022 年 7 月，宣布收购斯科兰德，后者专注磷酸锰铁锂细分领域，目前已有 6200 吨/年产能，并向部分两轮车头部企业稳定出货，月均 200 吨以上，产能及出货进度处于国内第一梯队。目前，公司磷酸锰铁锂新产线调试成功，出货量达到 200 吨/月。容百科技发布了四款磷酸锰铁锂产品，均是与高镍三元混掺使用，磷酸锰铁锂材料混合比例从 5%95%不等，电池能量密度在 210Wh/kg270Wh/kg 不等，瞄准中低高端电动汽车市场的相应替代产品，2023 年实现在部分车型

101、的批量化应用。星恒电源、常州锂源 2022 年 4 月，星恒电源与常州锂源就磷酸锰铁锂材料项目签署战略合作协议。星恒电源、珩创纳米 2022 年 8 月，星恒电源与珩创纳米在盐城签署战略合作协议。双方将就磷酸锰铁锂产品开展深度合作，并将共同完善磷酸锰铁锂产品产业链。光华科技 2022 年 8 月，光华科技拟在现有厂区建设年产 3.6 万吨磷酸锰铁锂及磷酸铁正极材料，项目总投资 2.47 亿元。数据来源：高工锂电、各公司公告、国泰君安证券研究 2023 年是磷酸锰铁锂规模化量产元年。年是磷酸锰铁锂规模化量产元年。高工产研锂电研究所（GGII）预计，2023 年磷酸锰铁锂正极材料有望迎来一定规模出

102、货。到 2025 年，磷酸锰铁锂正极材料出货量将超 35 万吨，相比磷酸铁锂材料市场渗透率将超 15%。图图 35：2025 年磷酸锰铁锂正极材料出货量将超年磷酸锰铁锂正极材料出货量将超 35 万吨万吨 数据来源：GGII、国泰君安证券研究 0.10.3335051015202530354020212022E2023F2025F万吨 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)公司公司磷酸锰铁锂开发已取得突破，磷酸锰铁锂开发已取得突破，且且后续后续扩产扩产将将围绕磷酸锰铁锂展开围绕磷酸

103、锰铁锂展开。公司年产 11 万吨磷酸锰铁锂项目已经投产，目前已通过了下游客户的验证，产品性能及市场化进程处于行业前沿，我们认为该产品将有效提高公司在动力电池领域的竞争力。公司未来产能规划将主要围绕磷酸锰铁锂展开，目前规划产能已达 55 万吨，随着该产品的产能逐步释放，公司业绩有望实现快速增长。表表 16：公司已规划磷酸锰铁锂产能：公司已规划磷酸锰铁锂产能 55 万吨万吨 项目项目 2022 2023E 2024E 2025E 曲靖德方 1 11 11 11 云南德方 11 33 可转债 11 合计 1 11 22 55 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.3.2.补锂剂补锂剂将成为公司新

104、的业绩增长点将成为公司新的业绩增长点 预锂化是提高电池的总容量和能量密度的有效路径。预锂化是提高电池的总容量和能量密度的有效路径。在锂电池首次充电的过程中，电解液在石墨负极表面进行反应形成固体电解质界面膜（SEI膜），消耗大量由正极析出的锂，从而导致锂电池的容量和能量密度衰减。预锂化即在锂离子电池工作之前，向电池内部补充锂离子，抵消形成 SEI 膜造成的不可逆锂损耗，以提高电池的总容量和能量密度。补锂剂或成硅基负极电池必需材料。补锂剂或成硅基负极电池必需材料。在石墨负极表面形成 SEI 膜造成的锂离子损耗超 6%，当前电池首效普遍为 90-92%。而在硅基负极表面形成 SEI 膜的损耗高达 1

105、0-20%，电池首效低至 80%。补锂剂可有效弥补硅基负极首效低的短板。补锂剂需求有望受到高比能硅基负极电池产量增长的带动。补锂的方向分为负极补锂和正极补锂。补锂的方向分为负极补锂和正极补锂。其中负极补锂的难度较高，投入较大，发展受限，目前正极补锂为主要途径，成本显著降低，且安全性更高。正极补锂操作简便工艺简单，无需改变产线结构，只需在正极调浆环节加入补锂剂，具有较好的应用前景。目前常见的正极补锂剂包括富锂镍酸锂、富锂铁酸锂以及氧化锂。目前常见的正极补锂剂包括富锂镍酸锂、富锂铁酸锂以及氧化锂。综合来看，LFO 综合性能更优，相较 LNO 纯度更高，容量更高，能量密度提升显著，使用成本可降低 2

106、0%以上，循环性能提升 30%以上。目前，三种补锂剂均有公司布局。研一新材在补锂剂上的产业化进程最快，已拥有 8000 吨 LNO 和 7000 吨 LFO 产能。德方纳米在 LFO 的制备工艺上也已取得专利（CN112117433A）。表表 17：补锂剂可有效提升电池能量密度：补锂剂可有效提升电池能量密度 项目项目 LNO LFO 化学式 Li2NiO2 Li5FeO4 纯度 94.0%98.0%总残碱 4.0%6%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)首充容量（mAh/g）4

107、20 670 补锂容量（不可逆容量，mAh/g）270 650 能量密度提升（添加量 3%）2-3%6-8%数据来源：研一新材公众号、国泰君安证券研究 补锂剂补锂剂有望快速实现规模化应用有望快速实现规模化应用。添加补锂剂是大幅改善电池性能的有效手段，市场空间广阔。根据 QYResearch 数据，2022 年全球补锂剂市场空间仅为 3.6 亿元，预计 2028 年达到 260.2 亿元，CAGR 高达 104%；从产品类型看，2022 年 LNO 与 LFO 份额分别为 82%和 18%，预计 2028年 LNO 占比 49%，LFO 占比 41%，其他占比 10%。图图 36：2025 年年

108、全球补锂剂市场规模约全球补锂剂市场规模约 70 亿元亿元 数据来源：QYResearch、国泰君安证券研究 公司补锂剂产品放量在即。公司补锂剂产品放量在即。公司已成功开发补锂剂材料，可以大幅提升各类锂离子电池的循环性能和能量密度。公司的补锂剂补锂效率高、补锂难度小、材料成本低、补锂安全度高，在磷酸盐电池体系中，添加量 2%左右可以提升约 5%的能量密度，添加量 4%左右可以提升近 100%的循环寿命。公司已规划两个补锂剂项目，共计 4.5 万吨产能，其中曲靖德方创界一期项目于 2023 年 2 月 26 日正式投产。新产品大规模推向市场后，有望成为公司新的业绩增长点。表表 18：公司已规划补锂

109、剂产能：公司已规划补锂剂产能 4.5 万吨万吨 项目项目 产能规划产能规划 产能投放时间节点产能投放时间节点 曲靖德方创域 2.5 万吨/年 预计 2024 年四季度开始投产 曲靖德方创界 2 万吨/年 一期 0.5 万吨预计 2023 年一季度投产 二期 1.5 万吨预计 2023 年四季度投产 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 终端需求不及预期。终端需求不及预期。磷酸铁锂下游为锂离子电池，对应的主要应用场景为新能源汽车以及储能。下游需求受政策、经济和技术进步的影响较大，05010015020025030020212022E2023F2024F2025F2026F2

110、027F2028F亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)新能源汽车退补或导致销量不及预期，公司业绩可能遭受冲击。竞争加剧，产能过剩竞争加剧，产能过剩。受益于下游需求高景气，磷酸铁锂需求高增，相关公司普遍大幅扩产，甚至部分磷化工及钛白粉企业着手布局磷酸铁锂业务。行业存在产能过剩风险，竞争格局恶化将会压缩企业盈利空间，给公司经营业绩带来不利影响。原材料价格波动原材料价格波动。原材料价格波动会对磷酸铁锂盈利能力产生较大影响。若原材料价格大幅上涨且成本传导不顺畅，或原材料价格大幅下

111、滑需计提库存减值，将削弱公司产品的盈利能力。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 30 Table_Page 德方纳米德方纳米(300769)(300769)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公

112、司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更

113、新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提

114、供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发

115、送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相

116、对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：