江山欧派-公司研究报告-工程零售全面复苏业绩有望较快兑现-230328（37页）.pdf

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1、工程零售全面复苏，业绩有望较快兑现工程零售全面复苏，业绩有望较快兑现 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 轻工研究团队轻工研究团队 2023年年3月月 江山欧派（江山欧派（603208603208）核 心 观 点 推荐逻辑：1）保交付政策持续落地，部分城市和房企加速交付的趋势明显，竣工数据稳健恢复，精装配套率较高的品类优先受益；2）2022年部分中小厂商由于现金流压力出清，精装供应商格局持续优化，根据测算2022年江山欧派精装木门渠道市占率提升4.8pp，后续随着房企份额向央国企集中，公司有望凭借稳定供货能力获得更高市场份额；3）随着竣工节奏修复，公司工程业务新客户有望逐步放量，入户门、

2、防火门新品类持续发挥协同优势，同时加大工程代理招商力度，现金流持续优化；4）经销渠道快速扩张，22年前三季度经销渠道占总收入比27.5%，单月提货额爬坡，招商稳步推进，增长空间仍充足。保交付政策催化下，工程业务加速改善。2022年在外部压力下精装供应商集中度加速提升，测算江山欧派2022年精装木门市占率21.7%（同比+4.8pp）。公司通过深耕优质地产商，已成为部分龙头地产商的木门核心供应商，反映出公司较强的生产制造和落地服务能力。随着房企集中度提升，公司品牌和稳定供应优势将进一步凸显。品类方面，入户门、防火门、柜体等品类预计随着竣工节奏恢复逐步贡献新增量。同时公司工程代理招商从130家扩张

3、至400家左右，现金流改善。经销渠道新业务快速扩张，利润率持续攀升。20年底公司进军家装新赛道，21年模式逐渐跑通，单月接单持续增长。家装业务充分发挥公司生产制造优势，驱动经销商向服务商转型，以标品切入、多品类跟进的方式进驻众多小装企，建立线下服务网络。已开发加盟商两万余家，模式可复制可持续，净利率在规模扩张后有较大弹性空间，增长潜力巨大。盈利预测与估值：预计2023-2024年公司净利润分别达到5.2亿元，6.4亿元，对应PE分别为17倍、14倍。随着公司商业模式变化，现金流业务占比快速提升，估值中枢有望上行，维持“买入”评级。风险提示：地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预

4、期的风险；现金流回收不及预期的风险。1 oOrQYU9YcWbZoWeXMB7NbP7NoMnNsQnOlOrRmPjMmOyR6MnMpPMYnOoNxNtOtM目 录 2 公司概况：工程业务走出调整期，零售增长曲线成型 工程渠道：保交付催化竣工加速，工程业务优先受益 经销渠道：家装渠道起量迅速，增长曲线已成型 盈利预测与估值 核心优势：成本优势突出，制造端护城河深厚 回顾公司历史业绩，15-20年公司均保持了较快增长趋势，2015-2021年收入复合增速约30%，2021年收入规模达到31.6亿元。2022年前三季度公司收入22.1亿元，同比-3.3%；净利润0.3亿元，同比-89.4%；

5、22年Q3公司收入9.4亿元，同比+7%，增速转正。Q3净利润下滑主要由于公司计提坏账准备约2.4亿元；2022年公司业绩预告预亏2.5-3.5亿元，预计Q4将继续计提部分减值，减值压力进一步缓解。3 收入增速快速回升，盈利能力修复 数据来源：Wind，西南证券整理 2015-2022Q3公司收入及净利润 2020-2022Q3单季度收入及净利润 3-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%(2)02468101220Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3营收（亿元）归母净利润（亿元

6、）营收增速（右轴）净利润增速（右轴）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253035营业收入（亿元）净利润（亿元）收入增速（右轴）净利润增速（右轴）从渠道收入结构来看，公司收入以工程渠道为主。2015-2020年工程渠道保持较快增长，2021-2022年公司主动调整渠道结构，零售渠道占比上升，工程渠道占比回落。2022年前三季度，公司工程渠道收入14.3亿元（同比-14.9%），占比约64.8%，其中工程直营和工程代理业务收入规模分别为8.2亿元、5.6亿元，占比分别为36.8%、25.1%。2021年公司开拓经销及家装渠道，起量迅速，2021